證券分析師研究報告大全11篇

緒論：寫作既是個人情感的抒發，也是對學術真理的探索，歡迎閱讀由發表云整理的11篇證券分析師研究報告范文，希望它們能為您的寫作提供參考和啟發。

篇（1）

關鍵詞 ：證券分析師；獨立性；利益沖突

證券分析師作為專業人士通過收集整理和研究分析有關影響公司未來盈利及其變動情況的一切宏微觀信息，據此評估特定證券未來預期收益和風險狀況，從而向投資者提供相關投資建議。一般而言，廣大投資者（尤其是中小投資者）既缺乏資源，也沒有能力獲取和分析紛繁復雜且不斷更新的影響企業未來盈利的各種信息，他們需要證券分析師等專業人士的指導。因此，在資本市場中，證券分析師扮演了信息媒介的角色———他們或在媒體上發表評論，或直接向廣大客戶提供投資咨詢服務。

然而，近年來，證券分析師及其所屬機構受到了投資者的嚴正聲討。盡管證券分析師的分析評論鋪天蓋地，但大多令人不知所云。更有甚者，證券分析師及其所屬機構為了自身利益而欺騙性的研究報告和投資建議，損害了投資者的利益。透過現象看本質，我們需要了解證券分析師陷入如此窘境的根源所在。證券分析師要發揮其應有的媒介作用，就必須保持獨立性。但是，諸多利害關系的誘惑與脅迫經常使得證券分析師喪失獨立性，虛假的乃至欺騙性的研究報告和投資建議。本文主要從以下幾個方面來探討證券分析師獨立性的影響因素（徐躍，2007）。

首先，證券公司的各類業務關系可能會影響其分析師的獨立性。

第一，準備發行股票的公司通常會雇用證券公司為其提供保薦和承銷等服務。這類投資銀行業務常常可以給證券公司帶來巨大的收入和豐厚的利潤。與此同時，此類業務也從三個方面影響了證券公司所雇分析師的獨立性。（1）當證券公司在保薦或承銷一家上市公司或擬上市公司的股票時，分析師需要協助證券公司對客戶進行盡職調查，并參與路演，幫助其推銷股票。因為股票的成功發行與承銷可以給證券公司帶來高額的財務收益及良好聲譽，所以證券公司會要求分析師“盡力配合”。（2）在股票發行結束后，證券公司為了與該客戶建立長期穩定的業務關系，就難免會“鼓勵”其分析師對客戶有利的研究報告和投資建議。反之，如果分析師不利的研究報告和投資建議，那么客戶可能會選擇放棄與該證券公司長遠合作的打算。（3）如果證券公司意圖爭取新客戶，其分析師通過對潛在客戶有利的研究報告和投資意見將會有助于證券公司擴張業務。相反，若分析師對客戶公司的股票持消極態度，那么其所屬的證券公司則很難獲取相關投資銀行業務。

第二，除投資銀行業務外，證券公司的另一核心業務為經紀業務。一般情況下，從事經紀業務的證券公司其分析師會免費向廣大投資者提供研究報告和投資建議，或是只收取少量費用。此時，證券公司的分析師會傾向于過度樂觀的研究報告和“買”的投資建議，引發客戶的交易欲望，從而提升交易量以及交易金額，進而有助于增加證券公司的經紀業務收入。反之，如果分析師提供中性或者不利的研究報告和“持有”或“賣”的投資建議，那么相應的交易量和交易金額就會較少。原因在于，一則中性的研究報告和“持有”的投資建議會導致投資者持觀望態度，既無人賣出也無人買入；二則只有那些持有證券的客戶才能賣出，至于賣空不僅難度較大且投資者也可能不愿意賣空，因此，相對于“買”的投資建議，“賣”的投資建議很難為證券公司產生同樣多的交易傭金。

其次，分析師的薪酬制度通常與他們給證券公司帶來的收益密切相關，因此薪酬制度必然會影響證券分析師的獨立性，促使其迎合證券公司需要的研究報告和投資建議。

例如，如果分析師的薪酬取決于其為證券公司所帶來的投行業務，那么分析師就會傾向于過度樂觀的研究報告，以抬升股價的方式討好客戶，爭取其潛在的投資銀行業務。再如，證券公司自營部門通常有大量的證券投資活動，若分析師的薪酬與自營部門的業績相關聯，分析師難免傾向于為自營部門的投資活動服務。當自營部門需要購入證券時，分析師可以提前相應的負面研究報告和“賣”的投資建議以壓低證券購入價格；當自營部門需要賣出證券時，分析師則提前樂觀的研究報告以刺激證券價格上漲。

再次，對被分析公司的投資也會影響證券分析師的獨立性。

第一，如果證券公司對被分析公司進行投資，那么分析師為了其所屬公司的利益則可能虛假的研究報告和投資建議。例如，近幾年，大量證券公司開展券商直投，在被輔導上市的公司上市之前幾年甚至幾個月，突擊入股，以極其低廉的價格獲取擬上市公司的權益。這一“保薦+ 直投”的盈利模式成為某些券商最重要的贏利來源；這些券商憑借過硬的關系通吃風險投資和投資銀行等業務（葉檀，2010）。在很多情況下，券商直投并非真正意義上的風險投資，因為從券商入股擬上市公司到其最終上市的時間極短，大多不超過一年。更有甚者，待證券公司所持有的股票投資可出售之時，分析師還可能會故意“買”的投資建議，推高股價，幫助其所屬的證券公司獲取高額投資收益。

第二，如果分析師個人或其親屬對被分析公司予以投資，那么分析師也可能會為了個人利益而虛假的研究報告和誤導性的投資建議。例如，國信證券內部調查發現，自2001 年以來，其公司員工李某通過其妻以及設立公司等方式，參股已上市公司萊寶科技6 萬股、軸研科技65 萬股和準上市公司河南四方達超硬材料股份有限公司100 萬股。此三項投資總投入成本不足143萬元，然而至2010 年其市值高達3200 萬元。在如此巨大的利益面前，從業者很可能會喪失獨立性，甚至背棄職業操守，為謀取個人利益而千方百計地為上市公司涂脂抹粉。

此外，值得注意的是，即使證券公司和分析師對被分析公司沒有任何投資，被分析公司也可能影響分析師的獨立性，因為證券分析師需要來自被分析公司管理當局提供的信息。例如，管理當局時常會主動聯系分析師，向其提供有關上市公司生產、經營和管理等各方面的相關信息。此外，分析師如果有疑問或者需要更詳細地了解公司狀況，他們也可以主動與上市公司的管理層取得聯系以獲取相應信息。這一信息優勢對分析師來說是至關重要的。它有助于分析師及時掌握有關上市公司未來盈利與風險的各種信息，并據以向投資者提供研究報告和投資建議。諸如，很多研究人員發現，某些分析師總是能夠非常準確地預測上市公司的未來盈利，與事后上市公司公布的實際盈利相差無幾（本·麥克蘭納汗，2014）。之所以如此，可能是因為這些分析師和該上市公司的管理層溝通非常密切，以致他們能以某些微妙的方式提前獲知上市公司未公布的內部信息。由此可見，一方面分析師不可避免地需要與被分析公司的管理當局合作，另一方面被分析公司管理層可以通過拒絕和分析師交流信息的方式對其施加壓力，強烈反對分析師對本公司不利的研究報告。

最后，大型機構客戶也會影響證券分析師的獨立性，原因在于諸如基金公司這類機構客戶是證券公司收入的主要來源。如果證券公司的分析師對機構客戶投資組合中的證券了較為負面的研究報告，導致相關證券價格下跌，進而使得機構客戶的投資業績下滑，那么機構客戶很可能會解除與證券公司的業務關系，使其蒙受重大的財務損失。因此，證券公司為避免失去機構客戶的業務，很難允許其分析師影響機構客戶投資業績的負面研究報告。甚至，證券公司為了迎合機構客戶可能會“鼓勵”其分析師盡量過度樂觀的研究報告和投資建議，以提升相關證券價格和客戶的投資業績。此外，研究人員發現，分析師個人的薪酬與各類分析師的業績評級密切相關，而這些業績評級主要依賴于包括基金公司在內的機構投資者的意見（陳慧穎和張冰，2011）。可見，機構投資者有能力直接影響分析師的個人薪酬，而分析師為了個人利益也會選擇迎合機構投資者，充當“莊托”的角色，對其有利的研究報告和投資建議。

綜上所述，證券分析師的角色總是受制于特定的市場環境及其相關的制度體系，這些特定因素不可避免地影響著分析師的獨立性，進而影響了分析師向市場的包括投資建議在內的一切信息的性質。一方面，證券分析師幫助廣大投資者（尤其是中小投資者）及時地獲取有關上市公司未來盈利的各種信息并提供相關證券的投資方案。另一方面，種種利害關系的誘惑或脅迫經常使得證券分析師喪失獨立性，虛假的甚至是欺騙性的研究報告和投資建議。有鑒于此，廣大投資者既不可盲信分析師的研究報告，更不能盲從分析師提供的投資建議。全面深入地了解證券分析師背后的諸多利益沖突會極大地提升投資者對其投資建議的鑒別能力，從而做到去粗存精，去偽存真。

基金項目：

本文由上海海洋大學博士科研啟動基金資助。

參考文獻：

[1]徐躍.關于我國證券分析師盈利預測的實證研究———預測準確性與作為市場預期盈利的替代變量[M].廈門:廈門大學,2007.

[2]本·麥克蘭納汗.日本當局對《日經》準確預報視而不見[N]. 金融時報中文網（ftchinese.com/story/001057582#adchannelID=1203），2014-8-5.

篇（2）

孫 彬（1981―），女，上海交通大學金融學院(上海，200030)博 士生。研究方向：證券投資、公司金融。

［關鍵詞］最佳證券分析師；超額收益率；市場有效；投資價值

一、引 言

隨著中國證券市場的不斷發展，證券分析師在其中發揮著越來越重要的作用，往往影響機構 投資者和個人投資者的行為。很多股民并不具備證券市場的專業知識，往往采取不理性的跟 風行為，專業的證券分析師對他們的影響力更大。在這種情況下，我們就有必要考察 一下證券分析師的水平和能力。證券分析師對股票和行業的研究是基于市場上的公開信息， 考察了他們的能力也間接地的檢驗了我國證券市場的有效性。

Cowles（1933）發表了《股票市場預測者有預測能力嗎?》，認為大多數證券分析師推薦的 股票都不能獲得超額收益。[1]Lloyd-davies和Canes(1978)研究發現證券分析師 在華爾街日報推薦欄目中推薦的股票在推薦的當天平均上漲1．7%。[2］(43-56)Ken t L． Womack（1996）研究了美國主要證券公司分析師的買入和賣出股票推薦，[3］( 137-167)發現推薦前股票的價格和推薦后的價格間存在顯著的、系統的偏差。對于買入推薦，平均事后漂移是+2．4%，而且是短期的。 但是對于賣出推薦，事后漂移是-9．1%，并且延續六個月。目前，國內對于證券分析師的考 察，主要以研究機構的排名為準，例如比較有威望的是新財富和今日投資。他們采取的方式 以定性為主，往往通過一些專家打分來決定名次。

本文采用了嚴謹科學的定量方法對證券分析師進行排名。給證券分析師排名并不是最終目的 ，主要想考察最佳的證券分析師是否具有戰勝市場的能力。因此，接下來本文利用PCAR和PB HAR模型， 分別以上證綜合指數和滬深300指數為標準，實證檢驗了最佳證券分析師戰勝市場的能力。 前面的學者研究過基金經理是否能打敗股票市場，基本上都得出除去交易成本基金經理并不 具備戰勝市場的能力。那么，證券分析師作為證券行業的頂級人

才，是否能打敗市場呢？

二、研究方法設計

（一）最佳證券分析師定量評選方法

參考Brown和Warner(1985)提出的市場模型，[4］(3-31)我們采用了三種不同的模 型來計算超額收益率。

1．事件期市場調整超額收益模型

2．事件期規模調整超額收益模型

是將每天進行交易的全部兩市 A股股票按照流通市值的大小進行排序，分 成數目相同的五分位數，再將該分位數中所有股票的收益率按照流通市值加權求和得出五種 規模的收益率。

3．事件期行業調整超額收益模型

利用每種推薦報告類型的全部樣本股票可以構建成一個投資組合，整個投資組合的收益率為 全部樣本的算術平均值。

超額收益率的計算分別以窗口［t+1,t+5］，［t+1,t+21］，［t+1,t+63］計算事件后一周 、一個 月和一個季度的累積超額收益率。我們給予這三個時間段的比重分別為0．2,0．3,0．5，得 到一個反映分析師推薦后短期、中期和長期內收益率的綜合指數。

綜合收益率=（事件后一個星期累積超額收益率）×0．2＋（事件后一個月累積超額收益率 ）×0．3＋（事件后三個月累積超額收益率）×0．5

對分析師排名時，需要綜合考慮該分析師跑贏大盤、同規模股票和本行業的能力，對分 析師三部分的綜合收益率進行加權平均得到排名收益率為：

排名收益率=1/3*事件期市場調整綜合收益率+1/3*事件期規模調整綜合收益率+1/3*事件期 行業調整綜合收益率

（二）最佳證券分析師戰勝市場能力的衡量

為了能夠穩健的衡量證券分析師能否戰勝市場，我們采用了兩個超額收益率模型。

1．累積超額收益率模型

三、數據來源與實證結果

（一）數據來源

本文所用的數據來自于303名候選證券分析師2005年1月至2007年12月的15083篇研究報告。 研究報告從維賽特終端下載得到。我們的研究報告比較全面，其中剔除了賣出推薦、新股定 價和行業研究的報告。評選分析師時主要依據了分析師的買入推薦，其中增持和推薦被 納入買入推薦，而賣出和中性被剔除了。評價分析師時之所以忽略了賣出推薦，主要原因在 于大部分分析師并不作賣出推薦研究報告，而賣出推薦研究報告只占所有研究報告的十分之 一。

（二）最佳證券分析師排名結果描述性統計及分析

從描述性統計看，(1)最佳證券分析師主要來自于交通運輸業、有色金屬行業、金融行業和 建材行業；(2)事件期規模調整綜合收益率和行業調整綜合收益率一般都高于市場調整綜 合收益率，這說明這些最佳證券分析師更善于戰勝同規模股票和所屬行業，是行業中的佼佼 者；(3)事件期市場、規模、行業調整綜合收益率和排名收益率四者的變化趨勢大體相同， 說明四者的相關度較高，當最佳分析師能夠戰勝同規模股票和本行業時，戰勝市場的概率 就較高，反之亦然。

（三）最佳證券分析師戰勝市場能力的實證檢驗

我們利用PCAR和PBHAR模型，對50名最佳證券分析師推薦股票后一個星期、一個月、一個季 度、六個月、十二月以及推薦前一個星期、一個月、一個季度的超額收益率進行實證檢驗， 統計結果見表二。

從表二的統計結果可以發現，在不考慮手續費的情況下，最佳證券分析師推薦的股票在 一個星期內是能夠明顯戰勝市場的，而且也是穩健的。但是當考慮手續費時，如果手續費是 0．8%還是能夠戰勝市場，而當手續費是1%時卻不能戰勝市場。分析師推薦的股票在一個月 內 戰勝市場的能力是最顯著的，不管是否考慮手續費這個結果都是非常穩健的。當不考慮手續 費時，分析師推薦的股票在一個季度內是能夠戰勝市場的，而且結果是穩健的。當考慮手續 費時，分析師推薦的股票在一個季度內能夠戰勝上證綜合指數而不能戰勝滬深300指數。綜 上所述，分析師推薦的股票在三個月內都是有投資價值的。雖然與上證綜合指數比較，沒有 得到最佳證券分析師推薦的股票在六個月內明顯弱于市場的結論，但是與滬深300指數對比 ，分析師薦股六個月的收益率明顯弱于市場。在不管考慮不考慮手續費的情況下以及與上證 綜合指數和滬深300指數中的任何一個相對比，最佳證券分析師薦股12個月的收益率明顯弱 于大盤，而且是穩健的。

前一個季度PBHAR（滬深300指數）-0．011090．130103-0．602 ―― 注：(1)***代表在1%的水平下顯著，**代表在5%的水平下顯著，*代表在1 0%的水平下顯著。(2)PBHAR指標是連續相乘的結果，所以沒有計算扣除手續費的T統計量。那么，最佳證券分析師推薦的股票前期表現怎樣呢？在不考慮手續費的情況下，最佳分析師 推薦的股票在前一周內能夠戰勝上證綜指，但是不能夠戰勝滬深300指數。在考慮手續費的 情況下，與上證綜指相比不明顯，但是與滬深300相比明顯弱于該指數。在不管考慮不考慮 手續費的情況下，最佳分析師推薦的股票在前一個月內明顯不能獲得超額收益率。尤其與滬 深300指數相對比，獲得了明顯弱于該指數的收益率。在不考慮手續費的情況下，最佳證券 分析師薦股前一個季度的收益率與上證綜合指數和滬深300指數相對比的檢驗統計量都不顯 著，我們不能得到明顯強于大盤或弱于大盤的結論。但當考慮手續費時，可以得到弱于滬深 300指數的結論，但是不能得到弱于上證綜合指數的結論。綜上說明分析師推薦股票的前三 個月的收益率比較平穩。

同時我們也能發現，最佳證券分析師戰勝上證綜指的能力強于戰勝滬深300指數的能力，這 從另一個側面反映了滬深300指數是強于上證綜指的。而且我們也發現，PCAR值明顯大于PBH AR值。

四、結論及政策建議

本文依據事件期市場、規模和行業調整超額收益率模型進行排名，評選出了50名最佳證券分 析師。以這50個最佳證券分析師為樣本，根據PCAR和PBHAR模型，研究了這些分析師戰勝市 場的能力，得到如下結論：

評選出的最佳證券分析師主要來自于交通運輸業、有色金屬行業、金融行業和建材行業。最 佳證券分析師薦股具有一個星期至三個月的投資價值。尤其是薦股一個月的投資價值尤其明 顯。而薦股六個月和十二個月，或者不能夠戰勝市場或者顯著的弱于市場。因此，對于投資 者來說，持有最佳證券分析師推薦的股票一個月是一個最佳的投資持有期，能夠獲得顯著優 于市場的投資回報率，而不能對分析師推薦的股票進行半年以上的長期投資。最佳證券分析 師薦股前股票并沒有瘋狂上漲，因此不能說分析師薦股只是盲目的追漲。從這些我們能看出 ，分析師推薦的股票前期沒有獲得超額收益率，而是分析師推薦后獲得了超額收益率。這說 明最佳證券分析師能夠很好的把握股票的買入時機，推薦的股票具有投資價值。因此，對于 機構投資者尤其是中小投資者，密切關注最佳證券分析師推薦的股票是能夠獲得優于市場的 收益率的。最佳證券分析師薦股能夠獲得超額收益率，從另一個側面反映了我國的證券市場 還沒有達到半強式有效。半強式有效市場下的證券價格不僅反映歷史信息，而且反映了所有 有關證券的能公開獲得的信息。[5］(283-306)而證券分析師撰寫研究報告是通 過搜集公開信息，進行公司基本面分析的。

這些結論以及背后的機理，蘊含著很深的政策含義，對于我國資本市場的改革具有重要的參 考價值。

既然最佳證券分析師能夠戰勝市場，推薦的股票具有投資價值，那么相關部門就應該定期 對證券分析師進行客觀、公正、定量的評價，并及時公布排名結果和其推薦的股票組合的 超額收益率，讓他們推薦的股票成為中小投資者重要的投資參考。由于他們向市場參與者提 供了合理反映證券內在價值的信息，從而減弱證券市場內股票真實價值的價格偏離，促進了 市場的有效性。另一方面，既然通過搜集公開信息就可以獲得超額收益率，那么說明我國目 前的信息披露還存在不足。證券分析師搜集信息時還要對上市公司進行實地考察，獲得該 公 司的第一手材料，而中小投資者僅僅是查看上市公司的財務報表。這說明財務報表還不能反 映公司的全部情況，還存在造假的嫌疑，這就要求我國政府應該進一步規范財務制度，加強 上市公司的會計審查。

主要參考文獻：

［1］Cowles, Alfred． Can stock market forecasters forecast［J］．Econometrica,1933, 1．

［2］Lloyd Davies, Peter, and Michael Canes． Stock prices and the public ation of second-hand information［J］．Journal of Business, 1978, 51．

［3］KENT L． WOMACK． Do Brokerage Analysts' Recommendations Have Invest ment Value? ［J］.The Journal of finance, 1996, march.

［4］Brown and Warner. Using daily stock returns: The case of event studi es［J］.Journal of Financial Economics, 1985, 1(14).

［5］Fama. Market efficiency, long-term returns, and behavioral finance［ J］.Journal of Financial Economics, 1998, 3(49).

Can the Best Security Analysts Be at the Market?

Yu Jing1 Chen Gongmeng2 Sun Bin3Abstract: This paper chooses out fifty best security analysts f rom three hundred and three candidates byevent market, size and industry adjusted abnormal return model, based on 15,083research reports from 2005 to 2007. In the mean time, we empirically examin t heir capacity to beat the market. According to these results, we find that thestocks recommended by these fifty best analysts generally have three months inve stment value, especially one month investment value. We also find that the stoc ks, before recommended by these fifty best analysts, have no abnormal return. Th ese conclusions suggest that the best security analysts have better market timin g and stock picking abilities, and that security market be not semi-strongly eff icient.

篇（3）

顯然，對于那些依賴這些信用評級卡特爾（cartel）的意見投資了AIG和雷曼兄弟之類公司的證券而血本無歸的投資者而言，這一聽證場面無疑令人失望、憤怒而又無可奈何。畢竟，誰在投資款打了水漂時都希望能夠將原因和責任歸咎于他人，而現在最順理成章的責任人居然將干系推得一干二凈，這能不讓投資者們郁悶嗎？

其實，在筆者看來，那些依賴分析師研究成果或者投資意見而虧損的個人投資者是咎由自取。個人投資者必須明白，證券分析是一項與自己的利益關聯度較低的游戲，證券分析師從來就不是為個人投資者服務的，他們在分析中也常常會作出錯誤的預測，換言之，個人投資者應該走出一些常識性誤區。

誤區一:分析師的研究報告就是投資建議

稍微細心一點的投資者在閱讀研究報告時都不難發現“本報告不構成具體投資操作建議或意見”之類的免責條款，但一個不爭的事實是，不少人仍非常樂意將研究報告當成自己操作的依據。更有相當多的投資者對研究報告邏輯思維的嚴密度、論據的充分性和論點的正確性不加推敲，輕率地將報告里的“目標價”、“投資評級”、“盈利預測”等摘要性結論當成搏擊股市的沖鋒號或者收兵鑼，結果要么元氣大傷，要么血本無歸，最終還怨天尤人。殊不知，撰寫研究報告是證券分析師的本職工作，是其為了獲取報酬而需要不斷重復的一項勞動。在上市公司公布季報、半年報、年報時，分析師們需要例行公事地撰寫相應的研究報告；當政策變動或公司就一些非常規性事件公告時，分析師需要應聲發表評論性的研究報告；此外，分析師還要定期撰寫集群式的行業深度研究等報告。試想，我們一邊高談闊論股票是長期投資產品，一邊卻隔三差五地旨在發現其內在投資價值的研究報告，這是否多少有些自相矛盾？

在私人財富管理領域，個人投資者的投資策略成功與否，首先取決于自身投資需求分析是否詳盡，其次取決于對市場的預期是否理性。資本資產的長期收益預期、長期風險預期和相互間的關聯度由全體投資者的風險溢價要求和市場波動性規律決定，它們和分析師對其研究與否幾乎沒有任何關系。即使是一家綜合能力超群的券商，其綜合研究成果往往也只是供投資者在中短期內對自己的投資組合進行戰術性調整時參考（圖1）。因此，將證券分析師的報告奉為個人投資指南，是大錯特錯的。

誤區二:自上而下的證券分析是可靠的

許多投資研究領域的專業人士認為，堅持自上而下的基本面分析既符合研究的嚴謹性要求，又符合價值投資的方法論。但是，這些人犯下的致命錯誤是，過于自信地假設位于“上”端的經濟學家們能夠準確預測出宏觀經濟的走勢；位于“中”端的行業分析師們能夠準確地判斷，在此宏觀預測下哪些行業會受益以及受益的程度如何；而位于“下”端的個股分析師們能夠挑選出受益的公司，并精準計算出其每股收益等等。事實上，這種絲絲入扣、完美無缺的假設，多半是華爾街的營銷高手們精心自編自導的童話劇，未必經得起實踐的檢驗。

《華爾街日報》每個月均要向來自美國商界的50多位“頂尖”經濟學家發放問卷，收集他們對宏觀經濟運行狀況的判斷以及對未來一年里主要經濟指標的預測。令人大跌眼鏡的是，這些經濟學家們根本就是被當前的經濟狀況牽著鼻子走，其預測不靠譜得很！以對2009年一季度的真實GDP增長率（年度化調整）的預測為例，無論是提前幾個月，還是已經身臨其境的當月，經濟學家們的平均預測值都和最后實際公布的數值大相徑庭（圖2）。

事實上，由于2007年第三、四季度以及2008年第二季度實際公布的經濟增長率好于經濟學家們的平均預期，導致他們低估了經濟惡化的速度和程度。對于多數投資者而言，他們可能更希望經濟學家們能夠及早警示經濟問題或者危機。遺憾的是，不僅沒有幾位經濟學家預見到本次金融經濟危機的發生，甚至在經濟已經處于嚴重的危機中時，這個經濟學家團隊仍不能展現出絲毫的敏感度和前瞻性，只是亦步亦趨地修正自己的預測值（圖3）。我們試問，自這樣的宏觀經濟研究而下的行業分析和個股分析會可靠嗎？再看看雷曼兄弟于2008年9月破產之前約半年里華爾街主要投行對其上躥下跳般的評級變更（圖4），我們更有理由質疑，到底證券分析師們在分析和預測市場，還是市場在捉弄這些大牌分析師（除了美林之外，其他幾家投行的相關分析師都在雷曼兄弟破產后不久被炒了魷魚）？

可見，證券分析要從宏觀經濟開始，歷經行業分析、個股分析，再一步不差地形成可以滿足個人投資者具體需求的正確投資策略，基本上是天方夜譚。無論戴著長青藤名校博士帽的著名經濟學家，還是頂著 “全美分析師團隊”光環的大腕分析師，都是人而不是神。我們絕不應該因為看到他們解釋歷史和現有數據時所展現出的“專業知識”，就輕易認為他們有預知未來的能力。

誤區三:“分析師評選”是

為個人投資者推薦投資顧問

隨著全球資本市場的不斷發展，證券分析師的隊伍也日益壯大，無論其生產的研究報告的數量還是質量，都到了讓機構投資者無法處理的級別。許多旨在評估分析師研究能力和業績的產品也應運而生。由于這些評估結果受到財經媒體的廣泛關注，一些個人投資者也紛紛將明星分析師當成了投資顧問，追隨其研究結論進行操作，這一羊群效應導致分析師覆蓋的證券價格的短期同向波動，從而進一步神化了這些分析師的含金量，反過來再影響到更多的個人投資者。

如果對主要的分析師評級機構、其產品和方法論做一點研究的話，我們會發現，分析師評級完全是為資本市場上的機構投資者服務的（附表）。而且，評級更大的意義在于它是對過往一段時間里證券分析行業發展生態的一個總結和評估，同時為行業的下一步發展提供啟示和借鑒。沒有任何證據或者聲稱說明今年的明星分析師在明年推薦的股票會跑贏大市或者同行。如果盲目追隨這些分析師，個人投資者就會在投資組合多樣化、市場參與度和投資成本等方面承擔更大的風險或者付出更大的代價。

證券分析的價值所在

盡管較多的學術研究表明，經濟學家、策略分析師、行業分析師以及個股分析師的平均預測效果和拋硬幣的正反面出現概率差不多，但是，我們并不能就此全盤否定證券分析師及其研究的巨大價值。事實上，分析師是證券市場不可或缺的參與者，其存在對證券市場的發展具有相當重要的意義。具體而言，證券分析師的作用主要在于以下幾個方面：

1、證券分析行業的激烈競爭導致了分析方法和模型的不斷演進和提升，從而逐步形成了“現資組合理論”、“行為金融學”等可以幫助投資者認識市場或資產的風險和收益特征的理論體系，投資者在此基礎上能夠更進一步地認識自己的投資需求，明確投資目標；

2、不同證券分析師在不同時間點上掌握的信息和運用的分析方法不盡相同，因此得出的觀點不盡相同，而由于其各自影響和驅動的資金規模也不盡相同，這非常有利于提高市場的有效性；

3、證券分析師的研究報告是部分有二次研究需求的投資者的基礎，既能為他們節省時間和精力，還有可能啟迪他們的思維，從而提高其投資決策的效率；

篇（4）

證券分析師的重要工作內容就是憑仗自身的專業知識與分析能力，結合與各個公司管理層之間的人脈關系，獲取一手的商業信息，對證券市場的變化情況進行有效的分析與預測，并將預測的結果以報告的形式為投資者提供有價值的、高效的建議。

一、數據與研究方法

1.數據描述

本文使用的數據信息來源于萬德資訊數據庫，股票價格數據是以每一只股票上市的時間開始向后復權以消除配送和增發的影響情況，選擇的時間是2000年1月到2004年12月之間，區間的樣本選擇的是深市與滬市的A股股票，這里不包括價格波動較大的ST、PT等。證券分析師預測報告選擇了從2000年7月到2004年7月之間，包括上海證券、國泰君安、申銀萬國、華夏、海通、招商、銀河等在內的12家證券公司的深度性研究報告、點評報告、調研報告等，數據樣本從證券公司的網站獲得，樣本采用單個PDF文件和word文件形式展示，并附帶了圖表進行細致的說明，例如下表：

二、計算方法和實證結果

計算窗口：

計算三天事件的累計超額收益率用窗口[t-1，t+1]表示，事件前一周的累計超額收益率可以用窗口[t-6，t-2] 表示，事件前一個月的累計超額收益率可以用窗口[t-22，t-2]表示，事件前一個季度可以用窗口[t+2，t+6]表示。計算事件后一周的累計超額收益率用窗口[t+2，t+6]表示，事件后一個月的累計超額收益率用窗口[t+2，t+22]表示，事件后一個季度累計超額收益率用窗口[t+2，t+64]表示，并做了t檢驗。

三、實證結果分析

1.買入評級調整積累收益率與剔除的特點

證券分析師比較愿意推薦投資者買入前期正價格動量的股票，通過事件的具體分析，提供給投資者買入評級調整的總體投資價值。雖然分析師推薦的股票領先于同行的規模與優勢，但是到來事件的后期就會慢慢的降低。

隨著時間窗口的不斷縮小，事件前3個月的累計收益率會隨著事件的推移不斷的降低，并在推薦調整期前會出現負數值，這些情況說明分析師推薦的股票在調整以前，已經發現了股票出現了跑輸同行業與同規模股票的發展趨勢，并且這種下降趨勢在評級調整以后還會繼續。

2.賣出評級調整累計收益率與剔除特點

分析師推薦將股票賣出，是因為這支股票已經出現了評級調整累計收益率下降的趨勢，分析師的這種判斷力是有一定的依據的，是非常準確的判斷。是利用前期股票價格過高，漲幅度已經超出了股票本身的價值，在未來的時間里會出現價格拐點。投資者可以依據分析師的建議，及時的賣出股票，就可以避免經濟受到損失。

四、結束語

通過實際的案例分析，得出證券分析師運用薦股評級的方法轉化出超額收益偏差的數值，來證明分析師評級活動的準確性。投資者可以根據分析師提供的信息進行證券交易活動，但是這些并不能保證投資者每一筆交易都是收益的，還要特別的警惕投資帶來的風險。

參考文獻：

[1]陳偉忠，吳佳，王宇，肖峻.對證券分析師薦股評級調整價值的經驗研究[J].同濟大學學報（自然科學版），2007（5）：714-718.

[2]張镅，王蕾，王麗娜.證券分析師薦股評級投資價值及準確性研究[J].合肥工業大學學報（社會科學版），2012（3）：6-10.

篇（5）

    “向他人提供投資建議者具有難以想象的經濟力量。”〔4〕證券投資顧問直接影響了資本市場的資金流通,從而影響國家的資源配置。從宏觀層面講,好的投資顧問可以準確預期社會的未來需求,引導資源的流向,而粗心大意、意圖欺騙或者毫無責任感的投資顧問則可能使資本流動偏離最有效的使用方向,損害投資者的利益,削弱社會公眾的投資意愿和信心。證券投資咨詢行業制度設計的關鍵在有效的激勵機制,防止投資顧問的投機、欺詐等不當行為,鼓勵投資顧問謹慎、理性地履行其職責。證券市場瞬息萬變。由于交易成本的存在和人的理性局限,投資者與投資咨詢人員很難在事前訂立完備的合同;另一方面,鑒于證券的復雜性和證券投資的高度專業性,投資者與咨詢人員之間也存在信息、談判能力等的不平等,咨詢人員對投資者投資決策具有影響力,而投資者一般也會依賴并信任咨詢人員的信息、知識和技能。法律規定相關專業人員負有尊重投資者利益的義務,明確該義務的指向和內容,不僅起到合同的“空白填補”作用,〔5〕也得以促進該等關系中信任和激勵的建立,從而增進金融服務業的安全,增加社會凈收益。〔6〕在我國,證券投資咨詢業務實行嚴格的特許制,機構和個人須同時具備經營資格和從業資格。〔7〕證券投資咨詢機構一般分為兩類,一類是專營的投資咨詢機構,一類是兼營咨詢業務的證券公司。該項業務又包括兩個層面:(一)公司層面的證券研究業務,為券商內部經紀、承銷、自營等業務提供支持,為券商外部的基金等機構提供研究分析報告;(二)營業部層面的咨詢服務,主要是為客戶提供買賣證券的分析建議、供給證券資訊。據此,證監會新頒布的《證券投資顧問業務暫行規定》(以下簡稱“《投資顧問暫行規定》”)、《證券研究報告暫行規定》(以下簡稱“《行研暫行規定》”)將從事證券投資咨詢業務的人員分為投資顧問和分析師兩類進行監管,并制定了不同的注冊管理要求和行為準則。但證券投資顧問和分析師并未窮盡直接或間接向投資者提供投資建議的人員,實踐中,財經媒體或者其他綜合性媒體會制作和傳播大量與證券投資相關的資訊信息,證券經紀人在為投資者“買賣”時也往往會提供買賣證券的具體建議。對投資者負有受信義務的主體究竟應當包括哪些?在什么樣的情形下有關專業人員與投資者之間的法律關系構成受信關系?這些,首先須明確無誤。

    (一)證券投資顧問“受信關系存在于這樣的雙方間,其中一方在一定范圍內負有為另一方的利益行事或提供建議的責任。”〔8〕“若某人基于合同抑或其他考慮而為他人的財務事務提供建議,法院通常認為他對該他人負有受信義務。”〔9〕投資顧問與投資者之間毫無疑問地存在著受信關系。我國證監會正式頒布的《投資顧問暫行規定》對“投資顧問”的定義比征求意見稿增加了“輔助投資者作出投資政策”一語,強調了現有監管框架下投資咨詢與委托理財、資產管理的區別。易言之,證券投資顧問僅僅提供各類投資建議,投資者是否接受,由其自行決定,投資顧問對其賬戶和財產并不具有支配力或控制力。即使證券投資顧問提供了虛假信息,或者存在利益沖突的情形,只要投資者沒有依照投資顧問的建議行事,在結果上并無影響。然而,法律不能存在僥幸心理,寄希望于投資者自身的理性,而且事實上投資者的理性也往往是難以依靠的。是以,對僅輔助決策的投資顧問,其受信義務也是成立的。無論該等顧問持有何種專業資格,是問答咨詢還是提供幫助,都必須對投資者承擔信義義務。在損失發生的情形下,僅對投資者提供輔助的咨詢人員承擔責任的范圍和程度可相較對投資者賬戶具有控制權或者被投資者接受咨詢意見加以實施的投資顧問為低。《證券法》規定,證券投資咨詢活動的從業者須為經證監會批準的證券公司和投資咨詢機構,《投資顧問暫行規定》也將投資顧問業務定義為特許業務。對未經特許而從事的、具有提供投資建議、輔助投資決策實施的營利活動,不適用《證券法》、《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》和《投資顧問暫行規定》。但對受信關系的認定,并不以行為人是否具備法律法規所要求的特許經營資格為前提,而著眼于對雙方法律關系實質的判斷。在美國法上,法律一方面規定投資顧問必須按規定注冊,另一方面,即便行為人不具備特許資格,若其以投資顧問身份行事,并使投資者信賴其知識、技能與信息,則構成受信關系,以遏止逃避監管的投機行為,值得我國借鑒。

篇（6）

中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）05-0147-03

隨著我國證券市場的逐步完善和發展，越來越多的投資者參與了資本市場，會計信息發揮了越來越重要的作用。上市公司披露的盈余預告信息能夠提供給信息使用者更相關、更及時的信息。證券分析師作為盈利預測信息的使用者和提供者，他們的存在不僅使投資者多了一種信息的選擇，而且對上市公司的盈余預告信息進行了監督，使得信息披露制度運行更為有效。

一、盈余預告與盈利預測的主體

（一）盈余預告信息的主體

盈余預告信息的主體是上市公司的管理層。上市公司盈余預告信息是由公司內部財務人員對公司會計期間的經營狀況和可能發生的一些變化，結合自己的主觀判斷進行分析做出來的，盈余預告信息的比較基準是上年同期值。

上市公司管理層盈余預告信息能夠提供給信息使用者所需要的會計信息，增強信息使用者對所要投資企業的了解程度，避免了投資者盲目地進行決策，降低了投資風險，盈余預告信息提高了投資者獲取市場信息的公平性，增強了信息披露的透明度，能夠保障投資者的根本利益，穩定證券市場的經濟秩序，優化資本市場上的資源配置。

（二）盈利預測信息的主體

盈利預測信息的主體是證券公司、機構投資者聘請的證券分析師。證券分析師向機構或專業人士提供證券投資分析意見并指導其進行投資。證券分析師首先基于調查研究基礎上的基本面分析，即注重公司、行業和宏觀經濟的變化，掌握所有相關的有助于發現特定證券等金融產品的內在價值的信息，然后根據這些信息，以價值投資為理念評估特定公司的預期盈利、經營與財務風險和財務彈性等，以及特定證券未來預期收益和風險狀況，注重投資組合，最后根據上述評估，給出具體的投資建議。

證券分析師可以減少公司管理當局與投資者之間的信息不對稱，加快信息向資本市場輸入過程，促使有利于證券價格更快的向價值回歸，提高資本市場信息化的效率，促進社會資源的有效分配。降低投資風險，從而減少證券市場的大幅波動，避免出現因投機失誤造成的市場震蕩，保持證券市場的穩定性。

二、盈余預告與盈利預測相關性因素

（一）盈余預告與盈利預測定量信息相關性因素

上市公司業績預告披露的財務指標，主要有資產類指標、收入類指標以及利潤類指標。證券分析師利用上市公司披露的定量信息，結合自己的判斷和歷史經驗，可以了解企業的償債能力、營運能力、盈利能力和增長能力，進而預測各種投資的前景和風險程度，以幫助投資者做出理性的投資決策。這些財務指標能夠綜合性的體現公司的經營成果，是證券分析師進行盈利預測的重要研究對象，是財務預測數據的核心，是投資決策的重要依據，因此，構成了上市公司盈余預告與證券分析師盈利預測之間的定量信息相關性因素。

1.從上市公司披露的盈余預告信息能夠得到的資產類指標主要有資產凈利率和總資產周轉率等指標。資產類指標反映了企業資產的運用能力和管理者的經營管理水平，通過對企業資產類指標的分析，能夠了解企業資產構成、資金結構是否合理、資產周轉情況以及企業財務風險的大小。

2.從上市公司披露的盈余預告信息能夠得到收入類指標主要有主營業務收入、市盈率、主營業務利潤率等指標。收入類指標反映了企業的盈利能力和企業競爭力，通過對企業收入類指標的分析，能夠了解企業的成長性，企業組織能力是否增強、市場所占份額是否擴大以及企業是否有生存和發展的市場空間。

3.從上市公司披露的盈余預告信息能夠得到的利潤類指標主要有凈利潤、綜合每股收益、凈資產收益率等指標。利潤類指標反映了企業在一定會計期間的的經營業績和獲利能力，是企業最終的財務成果，是實現企業理財目標的根本保證，通過對企業利潤類指標的分析，能夠了解企業的投入產出效率和經濟效益，企業對投資人和債權人的保障程度、企業的現金流狀況是否健康以及未來獲得現金流的大小。

（二）盈余預告與盈利預測定性信息相關性因素

定性分析指的是一些描述性語言，不是具體的數據。定性分析是財務分析和投資分析的出發點，財務分析和投資分析中必須建立在宏觀經濟與行業分析等結果作為預測的前提假設地基礎上，才能使分析的結果具有一定的價值。

1.盈余預告是否經過專業審計

盈余預告經過專業審計，對上市公司管理層來說是一種自愿行為，其不受行政法規的強制要求和約束。經過專業審計的盈余預告是指，是由注冊會計師接受委托，對被審核單位盈余暫定數所依據的基本假設是否合理、歷史所選用的會計政策是否相一致、編制基礎是否有異議進行審查與復核，并發表專業審核意見。上市公司管理層對所做出的盈余預告的編制基礎與基本假設負全面責任，注冊會計師僅就其盈利預測所依據的基本假設是否合理和對盈余預告所依據的會計政策和計算方法是否相符程度表達審計意見，注冊會計師的審核并不能保證上市公司對未來盈余的可實現程度。通過注冊會計師獨立審核，能增強證券分析師對盈余預告信息的可信度，提高盈余預告信息的信息含量及價值。加強注冊會計師對財務預測信息的審核，能夠提高財務預測信息質量，是一種有效的外部監督保障機制。

2.業績變動的類型及原因

中國證券市場上首次實施公司股票上市后持續經營期間的業績預告制度，只針對虧損公司，是一種不完整的預告制度。隨后2001年證券交易所在《關于落實上市公司2001中期報告工作的通知》中對中期業績出現大幅下滑的要進行預警公告。2004年，深圳證券交易所在年報通知中引入業績快報制度。業績預告制度的變遷依循著“預虧—預警—快報”這一模式的發展演變，上市公司披露業績預告的類型也從連續三年虧損或重大虧損的情況，發展到預虧、預警和預增、預盈等多種業績發生重大變化的情況。最后到鼓勵上市公司披露業績快報，自愿向公眾提前主要財務指標和比率。

引起業績變動的原因有很多，主要有宏觀經濟、行業競爭以及公司經營管理等原因：宏觀經濟環境對公司的發展有著密切的關系，宏觀經濟不僅包括宏觀經濟現狀，即國家經濟的運行情況、對外貿易狀況。還包括宏觀經濟政策，即財政政策和貨幣政策。如通貨膨脹、貨幣供應量以及利率的非預期波動；不同性質的公司有著不同的行業背景，通過研究公司所處行業的發展趨勢和商業周期，以及公司所在行業的競爭地位以及公司與行業內主要競爭對手的經營、管理機制進行對比研究，了解和分析公司過去以及現在的市場競爭力、產品的市場占有率、產品的定價策略，進一步對公司未來的經營戰略和發展狀況做出預測；分析影響上市公司經營目標實現的因素，通過分析各影響因素的變動來判斷公司未來的經營情況，例如經營情況與投資情況等因素變動對經營目標實現所起到的作用，進而做出盈余預告信息。

3.其他相關的說明

其他相關說明指的是業績預告修正的有關決策程序是否經與公司主管財務工作的負責人溝通，是否結合公司的近期發生的實際情況并經過公司董事會審議通過決定之后本次業績修正。其他相關說明包括公司可能被實施或撤銷特別處理，例如暫停上市、恢復上市或終止上市等說明。相關信息說明向信息使用者解釋本次業績修正公告中預估的虧損額為公司財務部門預測數據，具體數據以公司本年度財務報告為準，提醒廣大投資者注意投資風險。根據注冊會計師預審計結果進行業績預告更正的，還應當在其他說明中明確說明對與注冊會計師是否存在分歧及產生分歧的原因進行解釋。其他相關說明能夠幫助證券分析師了解企業的實際情況，具有一定的信息使用價值。

（三）上市公司與證券分析師信息供給競爭因素

有市場便會存在競爭，對于上市公司管理層和證券分析師這兩類供給主體提供預測性信息一樣是存在競爭的，哪一種主體披露的盈利預測信息更準確、更及時、更相關，更能夠吸引投資者的關注，使其相信并選擇其披露的信息，便贏得了市場的競爭地位。公司管理當局和財務分析師這種互相競爭的局面，能夠促進向投資者披露高質量的盈利預測信息。

1.披露信息的準確性競爭

財務分析師是專業咨詢分析人員，他們在信息收集、經驗積累和分析技巧上有一般投資者不可比擬的優勢。財務分析師相對于公司管理層具有更扎實的理論基礎和具備豐富的實戰經驗能力，他們向市場參與者提供合理反映證券內在價值的價格信息，從而減弱證券市場的價格偏離，促進市場的有效性。但是上市公司管理層掌握著一些不被外界所知的內部信息，因此管理層的預測資料是最全面和豐富的，預測基礎也相對客觀和真實。由此可見，兩類披露主體存在各自的競爭優勢，把這種競爭優勢轉化為競爭能力，向投資者提供準確的預測性信息，才能提升公司或證券分析師聲譽，從而博得投資者的信任，最終占領資本市場，從長遠上取得更多、更好的回報。

2.披露信息的及時性競爭

信息的及時性要求所提供的信息必須能夠幫助投資者或其他利益相關者及時的做出經濟決策，否則失去價值。證券分析師與上市公司都會選擇盡早的披露信息以避免信息失去時效性。他們在披露信息之前也會考慮到對方是否已經披露信息，如果先于對方披露的話，對于及時性的競爭就處于優勢地位，如果后于對方披露的話，對于及時性的競爭就處于劣勢地位。信息的及時性如果處于劣勢地位的一方，可能受到投資者的忽略，導致信息披露不能實現其自身價值。信息的及時性如果處于優勢地位的一方，就會得到廣泛的投資者的關注，使信息披露能夠很好的發揮作用，實現信息的使用價值，幫助提供信息的一方獲得利益或者報酬。

（四）上市公司與證券分析師預測信息質量互相監督因素

上市公司管理層披露盈余預告信息一般會從自身利益出發，因為他所披露的信息直接關系到他與股東之間的契約履行，所以披露的信息一般存在樂觀傾向。為了顯示管理層高水平的經營管理和實現了股東契約履行的經營目標，上市公司可能通過虛假披露盈余預告信息提高企業的價值，改善企業的形象，獲得更多的融資。證券分析師一般受聘于券商，潛在的利益沖突使得很難保證證券分析師披露盈利預測信息的獨立性，容易受私利的誘惑，因此極易樂觀的研究報告。上市公司和證券分析師這種牟取私利的行為都會對投資者造成一定的損失。在市場上這兩類主體同時盈利預測信息能夠彼此抑制其對自身有利的盈余預告信息，而披露客觀準確的預測性信息。

1.上市公司對證券分析師的監督

證券分析師了不準確的盈利預測信息時，影響投資者的選擇傾向，那么，管理層會修正以前做出的盈利預測信息，以引導證券分析師重新做出預測信息。當證券分析師披露了過低的盈利預測信息時，容易誤導投資者，造成股票下降，損害上市公司的形象。因此，上市公司會主動披露好的盈余預告信息以引導證券分析師更正其盈利預測信息，使其更準確的反映股票的價值，避免上市公司的利益受到損失。當證券分析師披露了過高的盈利預測信息時，上市公司擔心其披露的信息會使投資者盲目進行投資，致使股票價格提升，股價沒有真實反映證券的內在價值，容易導致投資者受到損失，從而使上市公司承擔訴訟成本。為了避免這種情況，上市公司會披露低的盈余預告信息，以影響證券分析師的及時更正先前披露的過高的盈利預測信息，使盈利預測信息更加真實地，準確地符合股票的內在價值，從而使投資者做出準確的投資者決策。

2.證券分析師對上市公司的監督

證券分析師的出現既彌補了上市公司提供信息的不足、保證了對管理當局施以監督，又對上市公司產生一種無形的約束，有利于市場對公司價值給以恰當評價。在成熟的資本市場，證券分析師不僅充當了信息使用者的角色，還是信息的監督者。當上市公司披露的盈余預告信息披露的不準確的時候，獨立的和權威性的證券分析師會根據自己的判斷和掌握的信息，結合各種模型和技術方法做出自己的預測性信息，從而幫助市場上投資者做出決策，引導資本市場上資源的合理配置，實現公平，公正的交易，避免投資者蒙受重大的經濟損失。上市公司披露樂觀的盈余預告信息與證券分析師披露的信息存在較大差別的時候，投資者便會對上市公司的信息產生質疑，從而不選擇其發行的股票。

參考文獻：

篇（7）

《股市動態分析》推出“2012最差分析師”榜單，并非是對行業的嘲弄和譏諷，恰恰相反，正基于我們對于證券研究行業的信任與尊重，我們才推出這樣的榜單，在低迷的市場環境下，為證券研究行業提供一次全面的反思機會。

我們相信，伴隨著中國資本市場的不斷成熟和完善，中國證券研究行業也必將走向成熟，真正確立中國本土證券研究話語權。

年內跌幅最大50只股票34只獲分析師推薦

我們統計了今年前11個月跌幅最大的50只股票，這些股票在統計區間內的跌幅都超過了50%。這50只股票中，有34只在今年曾獲券商分析師推薦。而分析師給出的目標價遠遠高于目前的股價（見表1）。

人非圣賢，孰能無過。我們并不是不允許分析師犯錯誤。但我們知道，公司基本面的變化并不是一夜之間的事情（諸如酒鬼酒塑化劑事件之類的“黑天鵝”畢竟是個案），股價的大幅下跌也并非短期完成的。作為分析師，在標的公司基本面發生重大變化的時候，當發現股價遠遠偏離預期的時候，應該及時提醒投資者注意風險。然而，我們失望的看到，絕大多數分析師面對標的公司股價的下跌，往往是兩種態度，一是選擇沉默，不再跟蹤報告，二是維持評級，但下調目標價格。真正進行認真反思并選擇承認錯誤的分析師少之又少。

東興證券最不靠譜

這34只分析師力推的暴跌股中，東興證券推薦了其中的5只，國泰君安證券推薦了其中的4只，中信建投和國金證券推薦了其中的3只，可以看出，上述幾家券商的研究員整體對于公司評級和目標股價的預測相對激進。

而在分析師中，國泰君安的魏興耘、國金證券的易歡歡均有兩只重點推薦股票進入跌幅榜。此外，我們注意到，一些老牌分析師也有出現不靠譜的推薦。除了魏興耘外，國泰君安的孫建平、中投證券的張鐳等，也都屬于行業中的資深分析師。

十大不靠譜個股推薦

我們列舉了有分析師持續推薦的股票中，今年前11個月跌幅最大的10只股票。

No.1 大立科技（002214）

今年以來漲幅：-66.29%

所屬行業：電子

力薦分析師：國泰君安 魏興耘

大立科技是一家從事紅外熱像儀系列產品和數字硬盤錄像機系列產品的生產和銷售的上市公司。公司規模較小，一直以來并未得到太多研究機構的關注。不過，國泰君安電子行業分析師魏興耘對該公司情有獨鐘。盡管公司股價一路下跌，但魏興耘始終看好，并在9月初上調公司評級，從“審慎增持”調高至“增持”，并且給出了23元的目標價。僅僅兩個多月后，公司股價從9月初的19元快速下跌至11月底的12.7元。此外，魏興耘看好的得潤電子今年以來跌幅也超過了50%。看來，這位新財富“功勛”分析師也并不是永遠正確。

No.2 佰利聯（002601）

今年以來漲幅：-63.00%

所屬行業：化工

力薦分析師：中信建投 胡■

佰利聯主要從事鈦白粉、鋯制品和硫酸鋁等產品的生產與銷售。由于行業不景氣，該股今年以來也是一路下行，鮮有機構關注。8月，中信建投分析師胡■報告，認為受成本支撐，行業繼續下行空間不大，因此給予該股增持評級，并給出32.4元的目標價。當時股價尚在26元一帶。然而，三個月后，公司股價已經跌至18元以下。

No.3夢潔家紡（002397）

今年以來漲幅：-62.67%

所屬行業：紡織服裝

力薦分析師：中投證券 孔軍

夢潔家紡主要從事以床上用品為主的家用紡織品的研發、設計、生產和銷售。由于需求不振，今年以來，家紡行業上市公司股價整體表現十分低迷。夢潔家紡在家紡股中跌幅最大。而推薦夢潔家紡的分析師并不在少數。其中，中投證券分析師孔軍是態度最為堅定的。盡管其將夢潔家紡的目標價不斷下調，從24元下調到15元，但始終堅持“推薦”評級。如今，公司股價已經跌破10元，對于聽信推薦報告的投資者來說，不知會是什么滋味。

No.4軟控股份（002073）

今年以來漲幅：-61.74%

所屬行業：信息服務

力薦分析師：渤海證券 崔健

軟控股份隸屬計算機與信息服務行業，主要向輪胎行業提供應用軟件、系統集成和數字化裝備。今年以來，我國輪胎行業形勢發生較大變化，主要指標增速呈現放緩趨勢，增長幅度大大弱于上年度。公司股價表現持續低迷。但渤海證券分析師崔健給予“強烈推薦”評級，并在10月中旬再次報告，給出12月的目標價。此后，公司股價從8.5元迅速跌至6元之下，距離崔健給出的目標價已經漸行漸遠。

No.5精功科技（002006）

今年以來漲幅：-57.07%

所屬行業：機械設備

力薦分析師：民生證券 陳龍

精工科技主營業務為機電一體化的建筑、建材專用設備及輕紡專用設備，從事高新技術產品的研制開發、生產制造、經營銷售和技術服務。2012年上半年，受國內外宏觀經濟增速放緩、歐債危機蔓延以及美國對中國光伏產品實施“雙反”等因素的影響，公司的經營業績與上年同期相比出現了較大的下降。民生證券分析師陳龍在2月末對該股給予“審慎推薦”的評級以及35元的目標價。如今，經過一次除權后的股價已跌至7元下方，和陳龍的目標價已經相距甚遠。

No.6超圖軟件（300036）

今年以來漲幅：-56.60%

所屬行業：信息服務

力薦分析師：國金證券 易歡歡

超圖軟件主要向政府和企業等機構用戶提供專業地理信息系統（GIS）軟件產品和技術開發服務。盡管公司主營業務相對穩定，但受大股東減持預期影響，股價持續下跌。今年以來，國金證券分析師易歡歡連續推薦超圖軟件，但隨著股價下跌將目標價由19元下調至16元。此外，易歡歡重點推薦的衛士通也在今年以來出現了超過50%的跌幅。

No.7藍盾股份（300297）

今年以來漲幅：-55.46%

所屬行業：信息服務

力薦分析師：民生證券 尹沿技

和超圖軟件同屬創業板和信息服務行業的藍盾股份是一家專注于企業級信息安全領域的公司，構建了以信息安全產品為基礎、涵蓋信息安全集成和信息安全服務的業務體系。民生證券分析師尹沿技認為，公司走出了符合行業發展趨勢的藍海之路，未來幾年增速將明顯高于同行平均水平，故給予25元的目標價和“審慎推薦”的評級。截至11月30日，公司股價已經跌至13.76元。

No.8安琪酵母（600298）

今年以來漲幅：-55.27%

所屬行業：農林牧漁

力薦分析師：國金證券 陳鋼

安琪酵母主營酵母及深加工產品、生物制品、食品添加劑、豆制品、奶制品、調味品、糧食制品的生產、銷售。國際經濟危機、國內經濟宏觀調控、食品安全隱患、產品出口增長受阻，以及中東北非政局持續動蕩等諸多不利因素對公司今年經營產生了影響。國金證券陳鋼今年多次出具看好安琪酵母的報告，同時伴隨著股價下跌，將目標價從39.2元不斷下調至23.54元，可謂“癡心不改”。

No.9大富科技（300134）

今年以來漲幅：-54.67%

所屬行業：信息設備

力薦分析師：安信證券 王學恒

大富科技主要從事移動通信射頻器件、射頻結構件的研發、生產和銷售。今年上半年，公司經營利潤出現了一定幅度的下降。公司解釋主要是受到管理費用的影響。隨著股價的下跌，安信證券分析師王學恒將公司評價從“買入”下調至“增持”，目標價從16元下調至10元，但仍遠遠高于7.5元附近的現價。

No.10榮信股份（002123）

今年以來漲幅：-54.67%

篇（8）

一、引言

股價暴跌是指在無任何信息前兆的情況下，市場指數或者個股價格突然大幅度下降。自20世紀七八十年代以來，國外學者就已開始關注股市暴跌現象的成因及治理機制。由最初的歸納演繹推理等方法到目前理論模型的構建及實證檢驗等手段，股市暴跌現象微觀機理已經獲得了重大的進展。較有代表性的有，Romer（1993）提出的理性暴跌模型，（Barlevy與Veronesi，2003）把這一現象歸因于市場匯總和揭示信息能力的不完美，（Radner，1979；Jordan 與Radner，1980）強調了信息不對稱和信息傳遞在股票價格運動中的作用，Jin-Myers（2006）則建立了一個模型。在該模型里，公司信息的不完全透明，使得壞消息被隱藏起來，一旦累積的壞消息被公之于眾，該公司的股價就會發生暴跌現象，即不透明度能夠預測股價暴跌現象。緊接著，Amy P. Hutton， Alan J. Marcus與Hassan Tehranian（2007）研究了財務報表透明度與股票回報之間的關系。他們用盈余管理作為衡量公司不透明度的手段，研究發現，不透明的公司更容易發生股價暴跌現象，并且這一發現與Jin-Myers（2006）模型的預測一致。

目前，我國正處于新興加轉軌的特殊階段，與國外成熟資本市場相比，我國股市具有不成熟性與不穩定性，股市暴跌現象頻繁發生。然而相關的研究卻很滯后，不但零散，而且主要以規范研究為主，從實證角度研究的較少。僅有的實證研究是，陳國進、張貽軍（2009）以Hong-Stein的異質信念模型為基礎，運用固定效應條件Logit模型檢驗了異質信念與我國股市個股暴跌之間的關系。研究發現，我國投資者的異質信念程度越大，市場個股發生暴跌的可能性越大。

二、理論分析與假設提出

股市暴跌現象的頻繁發生顯示了我國資本市場較低的股票定價效率。證券市場是上市公司直接融資的重要場所，其定價效率的高低與證券市場信息有效性即信息效率密切相關。信息獲取是否充分，直接影響著公司的融資效率。可以說，信息在整個市場資源配置過程中發揮了重要作用，有效的價格信息將會引導資源實現最優化配置。

大量文獻研究認為證券分析師作為信息中介的重要理性力量，他們在提高公司的透明度，改善公司的信息環境方面發揮了重要作用。分析師跟蹤可有效改善公司的信息環境（Lang，2003），從而提高公司股票的定價效率。朱等（2007）通過研究證券分析師與股價同步性、股價信息含量的關系發現，總體而言，證券分析師的信息搜尋活動能夠提高股票價格的信息含量，使其包含更多公司基本面的信息，降低股價的同步性，從而增強價格對資源配置的引導作用，提高資本市場的定價效率。

因此，筆者提出如下假設：

分析師跟蹤會抑制股價暴跌現象。即分析師跟蹤人數越多的公司，股價暴跌的可能性越小。

三、研究設計與數據采集

（一）研究設計

鑒于分析師跟蹤與股價暴跌之間可能存在內生性問題，筆者采用如下的兩階段回歸模型對兩者的關系進行考察。

上述模型中，關于Crash的衡量，筆者采用了Amy P. Hutton, Alan J. Marcus，與 Hassan Tehranian（2007），Chang， Cheng與Yu（2007）及Risso（2008）的方法，以上述資產定價模型中收益殘差為基礎衡量股市暴跌現象。之所以不采用實際的收益數據，主要是因為實際的股票收益會隨著市場行情的起伏而使得暴跌或暴漲現象頻繁發生。

具體衡量方法如下：

假定股票收益率服從N（υ，σ），然后通過定義下面的二元變量Crash的三個指標刻畫股價價格是否暴跌：

其中，L取值為2.17、2.576、3.09分別代表3%、1%、0.1%的臨界值。即殘差收益率距離均值2.17、2.576或3.09個標準差。若公司整個年度存在一個或一個以上的周殘差收益率，其低于均值2.17、2.576或3.09個標準差，則這樣的公司存在暴跌現象。

Analyst Following代表對一個公司進行跟蹤分析的證券分析師的人數，采用對數形式Log（1+analyst following）；Roe代表加權平均資產收益率；Lev代表財務杠桿；Log（1+age）公司上市年齡，取公司首次公開發行日期距研究窗口的間隔年份，用對數形式Log（1+age）表示；BM公司賬面市值比；Stdroa公司過去三年總資產收益率的標準差。Size公司規模，以總資產的對數形式表示。

（二）樣本選擇

本文以2007―2009年1 169家深、滬A股上市公司為研究對象。文中除分析師跟蹤人數是來自于WIND金融數據庫外，其他數據均來自于深圳市國泰安信息技術有限公司提供的CSMAR中國股票市場數據庫。根據本文的研究目的，同時為了保證研究結果的穩健性，本文對初選樣本進行了如下篩選：剔除出現財務困境公司（該類公司為ST公司）的樣本；剔除發行B股或H股的上市公司；剔除金融行業樣本；剔除模型中變量數據缺失的公司。

四、實證分析

（一）描述性統計結果（附表1）

（二）分析師跟蹤（Analyst Following）與股價暴跌（Crash）回歸結果（表2）

由表2回歸模型結果可以看出，分析師跟蹤與股價暴跌之間呈負相關關系，且非常顯著。即證券分析師的跟蹤能夠抑制股價暴跌現象。證券分析師通過含有盈余預測及投資評級的研究報告，降低了公司管理層與外部投資者之間的信息不對稱程度（即不透明度），同時也在一定程度上抑制了公司只利好消息，隱藏壞消息的現象，從而降低了公司股價暴跌的可能性。

控制變量Roe與Crash之間呈顯著的負相關關系，暗示了較好經營績效的公司股價暴跌的可能性較少。從三個模型總體來看，Lev與Crash之間系數顯著為負，這與一般性認識不符。其可能的原因是舉債越多的公司，受到相關利益者的監督就越多，因此公司擁有較高的財務透明度，從而較少產生股價暴跌現象。Stdroa與Crash之間呈正相關關系，即總資產收益波動越高的公司，發生股價暴跌現象的可能性越大。Size系數顯著為負，即小公司發生股價暴跌可能性更大。這主要是因為小規模的公司其透明度更低，且公司投資者之間的異質信念較大，因而股價暴跌的可能性就更大。

五、研究啟示

由上述結果得知，股價暴跌現象的治理離不開公司信息環境的改善，而證券分析師的存在，可有效改善公司所處的信息環境。證券分析師作為投資者與上市公司之間溝通的信息橋梁，他們通過專業的信息解讀能力，能夠有效地增加投資者的信心，降低投資者的異質信念，形成忠誠投資者群體并吸引潛在投資者，因此，證券分析師的作用不容忽視。上市公司可通過積極引導分析師的關注，從而有效抑制股價暴跌現象，為公司未來的股權再融資打下良好的投資者基礎。

而與此同時，作為政府監管部門應從制度方面加強監管，有效保護投資者的合法權益。一方面應規范并大力發展信息中介機構，通過諸如證券分析師這樣的信息中介誘導投資者形成理性投資理念，提高其信息分析能力；另一方面，為了降低證券分析師搜集、分析和定價信息的成本，證券監管部門應進一步強化信息披露要求，提高市場透明度。只有透明度高、質量好、準確度有所保證的信息才能被分析師更加有效地進行利用。一旦分析師承擔起促進證券市場定價效率和流動性的任務，則股市暴漲暴跌現象必然會有所減緩。

篇（9）

作者簡介：邢治斌，西安交通大學經濟與金融學院博士研究生（陜西 西安 710061）仲偉周，西安交通大學經濟與金融學院教授，博士生導師（陜西 西安 710061）

一、引言

股票價格波動一直是企業、投資者及監管者所關注的重要問題之一，其中信息不對稱對股票市場波動有重要影響。權小鋒和吳世農（2010）研究發現，信息披露質量越高，越容易降低關于上市公司的信息不對稱，越容易降低其股票的波動性。而信息在分析處理的過程中，證券分析師和機構投資者等一批信息投資者發揮著重要作用。{1}從理論上講，機構投資者及證券分析師擁有專業的知識，強大的信息搜集、加工、處理能力，從而可以降低投資者和上市公司之間的信息不對稱，進而穩定股票市場價格，然而中國的股票市場表現卻并非如此。一方面，自2001年我國開始發展機構投資者以來，機構投資者迅速成為資本市場的一支重要力量，截至2011年底，僅證券投資基金的數量就多達915只；伴隨著機構投資者的迅猛增加，我國的證券分析師隊伍也經歷了從無到有不斷壯大的過程，截至2010年底，我國證券分析師總數超過2 600人。另一方面，機構投資者及證券分析師的迅猛發展并沒有所預期的那樣體現出穩定股市的功能，依然存在激烈地暴漲暴跌、個股炒作等現象，股票市場并沒有因為證券分析師和機構投資者通過對信息的挖掘和傳播而變得更加理性和穩定。為什么我國機構投資者和證券分析師對股票市場的影響會偏離理論的預測呢？機構投資者和分析師的增加是否真正降低了投資者與上市公司之間的信息不對稱？機構投資者、分析師與股票市場波動到底是怎樣的關系呢？這些疑問已經成為機構投資者及證券分析師進一步發展的瓶頸問題，對于未來管理和規范機構投資者和證券分析師具有重要意義。為此，本文將以機構投資者持股和分析師跟進作為信息不對稱的兩個變量，分析其對股票市場波動的影響；另外，為了驗證股票市場波動對機構持股和分析師跟進可能存在的影響，本文采用聯立方程組模型對機構持股、分析師跟進及股票波動三者的關系進行了實證分析。

二、文獻回顧與研究假設

1. 機構投資者與股票波動

許多研究認為，機構投資者與股票波動呈負相關關系。例如，Koh（2003）認為機構投資者對上市公司來說是股東，是重要的監督者，他們能夠迅速與上市公司的管理者建立密切聯系，成為一些重要信息的知情者，隨著持股比例的增加，他們有機會獲取更多的高質量的信息，從而有效降低投資者與上市公司的信息不對稱，降低股票價格波動。{2}Bohl and Brzeszczynski（2006）認為機構投資者要根據客戶的興趣及對流動性的永久需求采取投資行動，因此機構投資者可能不被鼓勵甚至被禁止選擇波動較大風險較高的股票，在這樣的情況下，機構投資者的交易會降低股票波動。{3}另外，相對個人投資者來說，機構投資者更應該遵守“謹慎管理人規則”以及規避風險，做出謹慎的投資選擇，因此，機構投資者與上市公司的風險將呈現負相關關系（Oak and Dalbor，2008）。{4}也有許多研究表明機構投資者與股票波動呈正相關關系。機構投資者可能被波動較大的股票所吸引，他們認為風險大的股票意味著較高的收益（Ferreira and Matos，2008）；{5}蔡慶豐和宋友勇（2010）運用TARCH模型和面板數據模型實證研究發現我國基金業的跨越式發展并沒有促進市場的穩定和理性，反而加劇了機構重倉股的波動。{6}另外，機構投資者的羊群效應和正反饋作用，可能會加劇股票價格波動（Campbell et al.，2009）。{7}還有研究認為，機構投資者與股票波動的關系不確定。例如，李廣川等（2009）通過研究發現機構投資者與股票波動之間沒有必然聯系；{8}劉京軍和徐浩萍（2012）則通過分析發現短期機構投資者的交易變化加劇了市場波動，而長期機構投資者對穩定市場具有一定的作用。{9}就已有研究來看，國內外關于機構投資者對股票波動的影響并沒有得出一致的結論。考慮到我國機構投資監管不完善、公司治理不健全的實際情況及我國股票市場大起大落的表現，再加上機構投資者大宗交易行為、短期交易行為、超越市場收益的愿望以及羊群行為等，本文提出假設1：機構投資者持股沒有降低信息不對稱，會加大股票波動，即對股票波動具有正向影響關系。

另外，已有研究大多是分析機構投資者持股對股票波動的單向影響，而較少考慮股票波動對機構投資者持股的影響。Bennett et al.（2003）發現，隨著時間的推移，機構投資者會逐漸由低風險股票轉向高風險股票，這表明上市公司股票的波動性風險對機構投資者持股決策可能存在一定的非線性影響。{10}許多關于機構投資者投資決策的調查表明，風險水平是吸引機構投資者選擇公司股票的一個重要因素（Ferreira and Matos，2008）。因此提出假設2：股票波動對機構投資者持股決策可能存在一定的非線性影響，二者存在相互影響關系。

2. 分析師跟進與股票波動

關于分析師跟進對股票波動的影響研究，主要從分析師跟進與股票異質性波動的關系入手。例如，Schutte and Unlu（2009）研究表明股票異質性波動與分析師跟進呈負相關關系，分析師跟進有助于降低股票價格的噪聲。{11}而馮旭南和李心愉（2011）通過實證分析發現證券分析師跟進與股價波動同步性正相關，分析師較少反映公司的特質信息，而更多反映的是市場層面信息，我國證券分析師并沒有顯著提高資本市場效率。{12}蔡慶豐等（2011）在實證研究基礎上發現，證券分析師和機構投資者羊群行為的疊加會加劇市場波動性，可能導致流動性枯竭，容易引發市場信息阻塞，定價效率低下甚至引發資產泡沫。{13}另外，大量分析師跟進同一公司，雖然存在一定的羊群行為，但同時也意味著會給市場帶來不同的私有信息，即意味著會有更大的意見分歧。分析師意見分歧越大，表明上市公司未來狀況越不確定，股票價格越可能偏離其內在價值，從而導致更大的波動（儲一昀和倉勇濤，2008）。{14}鑒于我國上市公司信息披露制度的不完善，分析師較少反映公司特質信息，并且分析師的羊群行為、意見分歧都會造成股票價格大幅波動，再考慮到我國股票市場上股市黑嘴時有發生，因此提出假設3：分析師跟進會加大股票市場波動，即分析師跟進對股票波動具有正向影響關系。

進一步，當分析師選擇跟進一個上市公司時，股票波動也是其考慮的因素之一，因此，股票波動可能影響到分析師跟進某一上市公司的決策。一方面，波動較大的股票意味著較高的信息不對稱，投資者會更看重這些高風險股票的私有信息，并愿意為獲取這些信息而進行額外的支付，因此，這種特殊的私有信息就會增值。在這種情況下，投資者需要更多的分析師服務，波動較大的股票吸引更多的分析師跟進（Schutte and Unlu，2009）；{15}另一方面，隨著股票波動的繼續增大，不僅私有信息的價值增加，而且信息搜集和分析的成本也會增加，分析師又會選擇跟進波動性較低的股票。因此提出假設4：股票波動對分析師跟進可能存在一定的非線性影響，二者存在相互影響關系。

3. 分析師與機構投資者持股

證券分析師一般分為買方分析師和賣方分析師。在我國，買方分析師一般任職于機構投資者內部（比如證券投資基金），其研究報告通常只供內部投資決策參考，基本不會外流。通常所研究的分析師是指賣方分析師，賣方分析師主要任職于券商機構，專門為機構投資者提供研究報告以獲取傭金收入，賣方分析師對投資者尤其是中小投資者行為的影響比較大。此外，由于機構投資者是分析師研究報告的主要需求者，機構投資者持股行為也可能對分析師跟進產生一定的影響。鑒于分析師和機構投資者的羊群疊加行為（蔡慶豐等，2011），{16}二者的共同作用可能對股票波動產生正向影響。因此假設5：分析師跟進與機構投資者呈正相關關系；假設6：分析師跟進與機構投資者的共同作用可能對股票波動產生正向影響。

三、模型設定和數據來源

1. 模型設定及變量解釋

根據前文的文獻及假說分析，機構投資者、分析師跟進與股票波動三者之間可能存在一定的非線性關系。事實上，關于三者之間的非線性關系，已有學者做出相關研究。例如，Sahut et al.（2011）通過研究發現分析師跟進與股票波動存在二次方程關系{17}。為了直觀反應三者之間的相互關系，本文借鑒Sahut et al.（2011）的做法，構建了如下模型。

DEV=f（ANAL，INSTO，ANAL×INST，control variables） （1）

INSTO=f（DEV，DEV2，ANAL，control variables） （2）

ANAL=f（DEV，DEV2，INSTO，control variables） （3）

在股票波動方程（1）中，為了驗證假設1、假設3和假設6，使用分析師跟進（ANAL）、機構持股（INSTO）、分析師跟進和機構持股的交叉項（ANAL×INSTO）作為內生變量。在機構持股方程（2）中，為了驗證假設2和假設5，使用股票波動（DEV）、股票波動的平方（DEV2）、分析師跟進（ANAL）作為內生變量。在分析師跟進方程（3）中，為了驗證假設4和假設5，使用股票波動（DEV）、股票波動的平方（DEV2）、機構持股（INSTO）作為內生變量。股票波動（DEV）通常包括股票價格波動和股票收益波動，考慮到股市行情更多的表現為價格走勢，所以本文采用股票價格波動作為股票波動的變量，用一年內每日收盤價的標準差來表示；分析師跟進（ANAL）用一年內對某公司跟進并做出預測的分析師人次來表示；機構持股（INSTO）采用機構投資者持有無限售流通A股比例來表示。

Schutte and Unlu（2009）認為，公司規模、資產負債率、每股收益、總資產利潤率、公司成長能力是機構投資者和證券分析師對上市公司進行分析的重要考慮因素，這些因素可能會對機構持股和分析師跟進產生重要影響，另外，Sahut et al.（2011）指出上市公司這些特征的變化以及股票流動性的情況對其股票價格波動也會產生重要影響，因此，本文將這些變量作為控制變量。其中，公司規模（SIZE）用上市公司年末總市值表示，其對數值記為（LOGSIZE），資產負債率（DEBT）用負債總額與資產總額的比值表示，流動性（LIQUID）用一年內股票交易量與所有流通股數的比值表示，每股收益（EPS）用稅后利潤與股票總數的比值表示，總資產利潤率（EPA）用公司凈利潤與年末總資產的比值表示，公司成長能力（GROW）用本期稅后利潤與上期稅后利潤的比值-1表示。

2. 數據來源及描述性統計

本文選取的樣本來自2005～2011年所有的A股上市公司，機構持股數據和公司成長能力數據來源于銳思金融數據庫，分析師跟進、股票波動、公司規模、總資產利潤率、每股收益、流動性、資產負債率等數據來源于國泰安上市公司數據庫。所有變量的描述性統計如表1所示。

四、模型估計與參數分析

1. 整體回歸結果

基于前文研究假設以及機構投資者持股、分析師跟進和股票波動三者的內生性，如果通過單方程進行回歸，得到的結果可能無法準確描述變量之間的關系，因此本文采用聯立方程組模型，使用似無關回歸法（SUR）進行估計分析。為了控制年度差異，在模型中加入了年度虛擬變量。估計結果如表2所示。

由表2的股票價格波動方程可以看出，分析師跟進對股票價格波動的影響為負，但不顯著，表明分析師跟進在一定程度上會降低股票價格的波動，這與之前的假設3結論相反。可能的解釋是，盡管我國分析師的發展規模還比較小，且存在信息披露不完善等因素，但是分析師跟進對上市公司信息的挖掘仍然有助于降低信息不對稱。機構投資者持股對股票價格波動的影響在1%水平上顯著為正，機構持股增加1個單位，股票價格波動會增加3.13個單位，這驗證了前文提出的假設1，即機構持股會加大股票價格波動。反映出我國機構投資者并沒有對股票市場起到穩定的作用，反而有推波助瀾的作用，機構投資者持股不是降低信息不對稱，而是制造了信息不對稱，從而在較大的股票波動中獲取高額的收益，這與我國當前的一些個股在交易過程中遭遇機構投資者快速拉升股價、突然砸盤、低吸高拋的表現相吻合。分析師跟進和機構持股的共同作用對股票價格波動的影響在5%水平上顯著為正，驗證了假設6，可能的解釋是，雖然分析師跟進會抑制股票價格波動，但是機構投資者的影響力遠遠超過分析師，從而二者的共同作用促進股票價格波動。

由表2的分析師跟進方程可以看出，機構投資者持股對分析師跟進的影響在1%水平上顯著為正，機構持股每增加1個單位，分析師跟進人次會增加7.33個單位，這反映出我國的分析師更加關注或更喜歡跟進有機構持股的股票，或者是機構持股比例較大的股票，這部分驗證了假設5。股票價格波動對分析師跟進有顯著正向影響，而股票價格波動的平方對分析師跟進有顯著負向影響，分析師跟進與股票價格波動呈倒U型關系，這驗證了假設4。倒U型關系表明，股票價格波動較小時，信息投資價值不高，分析師跟進人數較少，隨著股票價格波動增大，信息投資價值也逐漸增大，分析師跟進人數開始增加，但隨著股票價格波動的繼續增大，信息投資的成本過高時，分析師跟進人數又開始減少，反映出我國證券分析師偏好波動適度的股票。

由表2的機構持股方程可以看出，分析師跟進對機構持股的影響在1%水平上顯著為正，分析師跟進每增加1個單位，機構持股會增加0.002單位，進一步驗證了假設5，機構持股在一定程度上依賴于分析師對上市公司的跟進及其研究報告，反映出當前我國分析師和機構投資者的市場關系。股票價格波動對機構持股的影響在1%水平上顯著為正，而股票價格波動的平方對機構持股的影響在1%水平上顯著為負，機構持股與股票價格波動呈倒U型關系，驗證了假設2。倒U型關系表明，股票價格波動較小時，機構持股比例較少，當股票價格波動由小變大時，機構持股比例逐漸增多，當股票價格波動過大時，機構持股比例又會開始減少，這反映出我國機構投資者既不喜歡波動過小的股票，也不喜歡波動過大的股票，顯示出機構投資者追逐收益又適度避險的特征。

另外，從三個方程中控制變量的影響系數可以看出，上市公司規模對股票價格波動和分析師跟進的影響都顯著為正，而對機構持股的影響顯著為負；每股收益對股票價格波動、分析師跟進顯著為正，對機構持股影響不顯著；資產負債率對股票價格波動影響顯著為負，對分析師跟進和機構持股影響不顯著；總資產利潤率對股票價格波動影響顯著，對機構持股影響顯著為正；流動性對股票波動影響顯著為正，對分析師跟進和機構持股影響顯著為負；公司成長能力對股票波動影響為負，對分析師跟進影響為負，對機構持股影響不顯著；另外，年度啞變量對股票價格波動的影響都比較顯著，只是在不同年度有所區別。

總之，由表2的估計結果來看，假設1、假設2、假設4、假設5、假設6得到了充分的證實，假設3與實證估計的結果相反，但不顯著。因此可以得出如下結果：第一，機構持股會增大股票價格波動；第二，分析師跟進對降低股票價格波動的效果不明顯；第三，股票價格波動與分析師跟進、股票價格波動與機構持股呈倒U型關系；第四，分析師跟進與機構持股呈正相關關系，二者共同作用促進股票價格波動。

2. 分時期回歸結果

為進一步分析機構持股、分析師跟進和股價波動在不同時期的相互影響關系，在此又分別對2005～2008年和2009～2011年的數據進行了回歸分析，如表3所示。從回歸結果可以看出，不論是2005～2008年，還是2009～2011年，股價波動與機構持股、股價波動與分析師跟進的倒U型關系沒有變化，機構持股對股價波動呈正向影響，機構持股和分析師跟進在兩個時期均呈正比例關系。值得注意的是，機構持股在2009～2011年對股價波動的影響系數低于在2005～2008年對股價波動的影響系數。2005～2008年分析師跟進對股價波動的負向影響不顯著，而在2009～2011年對股價波動的正向影響在5%水平下顯著。分析師和機構持股的共同作用在2005～2008年對股價波動呈顯著正向影響，而在2009～2011年，二者的共同作用對股價波動呈不顯著的負向影響。另外，控制變量在兩個階段對股票價格波動的影響基本與總體回歸結果一致，符號不一致的參數在統計上不顯著。通過對不同時期的估計結果可以看出，機構持股增大股價波動的實質沒有變化，機構投資者有利用波動賺取資本利得的動機；而分析師跟進在經歷了金融危機后，開始更多的利用股價波動來為自己謀取私利。這是一個危險的信號，分析師行業發展多年，對股票市場的穩定作用不大，反而起到推波助瀾的作用，因此規范分析師的行業發展迫在眉睫。

3. 分行業回歸結果

由于不同行業的分析師跟進、機構持股、股票波動有一定的差異性，為了進一步檢驗前文估計結果的穩健性，在此選取了分析師跟進人次最高的金融保險業、分析師跟進人次最低同時也是機構持股最低的綜合類行業、機構持股最高的批發和零售貿易業、股價波動最高的采掘業、股價波動最低的電力、煤氣及水的生產和供應業以及上市公司數量最多的制造業對模型進行了回歸估計。每一個行業的估計都引入了控制變量和時間虛擬變量，因為本文重點探討分析師跟進、機構持股和股票波動的關系，故在估計結果中只列出了這些變量的估計結果。估計結果如表4所示。

由表4可以看出，不同行業上市公司的機構持股、分析師跟進與股價波動的相互影響關系存在較大差異。對于綜合類和采掘業的上市公司，機構持股是影響股價的主要因素，而分析師對股價波動的影響較小，分析師跟進主要依據股價波動的具體情況伺機而動，二者依然呈倒U型關系。值得注意的是，對于采掘業的上市公司，其機構持股與分析師跟進的相互關系不顯著，可能的解釋是，機構投資者在投資此類公司時，更多依據的是自己的內部研究報告，而不太需要外部分析師的研究報告。另外，此類上市公司尤其是采掘業公司，多數壟斷行業，受到的行政管制也較多。對于制造業和批發零售貿易業的上市公司，分析師跟進對股票價格波動的影響顯著為負，表明分析師跟進降低了股票價格的波動，而機構持股、分析師跟進與股價波動的其他相互影響關系與總體回歸結果基本一致。可能的解釋是此類上市公司占據了所有上市公司的大多數，并且此類上市公司的生存狀態更多的依靠自身的努力經營，較少受到經營之外的管制。對于金融保險業和電力煤氣水的生產供應業的上市公司，機構持股、分析師跟進與股價波動的相互影響關系不顯著，尤其是金融保險業，分析師跟進人次較多，但其對降低股價波動的作用卻不大。可能的解釋是此類上市公司，多數是國家嚴格控制的行業，不僅受到嚴格的行政管制和行業管制，而且受宏觀政策的影響也較大，從而導致機構持股、分析師跟進與股價波動的相互影響關系被掩蓋。

五、穩健性檢驗

為了保證結果的穩健性，我們還從以下幾個方面進行了檢驗。第一，采用新的估計方法。表2和表3的估計結果是基于聯立方程組并采用似無關回歸法而得出，為說明結論不受回歸模型的影響，本文又分別采用GMM、二階段最小二乘法對機構持股、分析師跟進與股票波動的關系進行了回歸，得到了與前面一致的結論，某些系數的顯著性程度甚至更高。第二，根據上市公司的市值大小對樣本進行分類，對不同規模的上市公司的機構持股、分析師跟進和股票波動情況進行分析。第三，借鑒劉京軍和徐浩萍的做法，利用資產集中度、平均持股比例、重倉持股比例、持股集中度、持股穩定性和期間內換手率6個指標構建機構持股狀態的變量，然后利用構建的機構持股變量對分析師跟進與股票波動進行回歸分析，結果同樣沒有發生較大變化，限于篇幅限制，本文省略相關估計結果。綜合而言，本文結果是穩健的。

六、結論及建議

本文使用2005～2011年中國上市公司的相關數據，構建非線性聯立方程組模型對我國機構投資者持股、分析師跟進和股票波動的相互影響關系進行了實證分析。研究結論如下：從總體上來看，（1）機構持股不但沒有降低投資者與上市公司的信息不對稱，起到穩定股票市場的作用，反而增大了股票市場波動性；股票價格波動與機構持股行為呈現一種倒U型關系，機構投資者偏好持有適度波動的股票，反映了機構投資者既追逐收益又適度避險的特征。（2）股票價格波動與分析師跟進呈倒U型關系，表明我國分析師既不喜歡波動過小的股票，又不喜歡波動過大的股票，反映了我國分析師對股票波動的適度追逐；分析師跟進對降低股票價格波動的效果不明顯。在經歷了金融危機之后，分析師跟進對穩定股票價格波動有惡化的趨勢，反映了分析師利用股價波動來為自己謀取私利的現象非常嚴重。（3）機構投資者持股與分析師跟進呈正相關關系，二者的共同作用增大了股票價格波動，反映了市場環境、公司治理及監管制度有待進一步提升。（4）另外，不同行業上市公司的機構持股、分析師跟進和股票波動相互影響關系差異較大。例如，對于制造業、批發零售貿易業上市公司，分析師跟進顯著降低了股票價格波動，但對于管制較為嚴格的金融保險業、電力煤氣及水的生產和供應業、采掘業上市公司，三者的相互影響關系不顯著，反映了這些管制行業在一定程度上影響了分析師及機構投資者對上市公司的信息挖掘。

本文的結論具有如下政策含義：第一，分析師跟進降低一些上市公司股價波動反映了分析師行業的發展對股票市場的穩定還是具有一定的積極作用，從這個角度來看，要加強對分析師信息挖掘能力的培養，但是，分析師偏好波動適中的股票反映出分析師消極的一面，因此要加強分析師職業操守的教育以及違反規定的問責。第二，機構投資者同樣偏好波動適度的股票反映出其具有短期行為和投機行為特征，因此一方面要加強對機構投資者的監督和管理，另一方面要進一步完善信息披露制度，降低股票市場信息不對稱，嚴格控制股票市場的大起大落，從而盡可能的遏制機構投資者依靠興風作浪獲取資本利得的行為。第三，要推廣分析師及機構投資者對制造業、批發貿易零售業上市公司的信息挖掘經驗，并且減少對金融保險等行業上市公司的行政控制和行業管制，從而保證機構投資者和分析師更好的挖掘有用的信息，讓這些公司在資本市場上依靠自身的努力經營來決定其生存的狀態。

注 釋：

{1}權小鋒、吳世農：《CEO權力強度、信息披露質量與公司業績的波動性――基于深交所上市公司的實證研究》，《南開管理評論》2010年第4期。

篇（10）

主觀評選是以買方（如基金經理）的打分為主，評選出最佳分析師的評選類型。僅僅以主觀投票決定分析師的得分具有較大弊端，因為隨著評選結果影響力的擴大,其背后產生的經濟利益必然會試圖反過來影響評選結果。因此,如果僅僅以主觀投票決定分析師的排名,缺少客觀依據,將有可能產生類似"尋租"的"尋票"行為,為人為操縱評選結果提供了可能。因此，天生的漏洞，注定了這一體系的評選方法從其面世的那一天開始就是個崎形，近期因其引發的沸沸揚揚的拉票風波就是一個明證。

主要代表：新財富最佳分析師評選、賣方分析師水晶球獎。

新財富最佳分析師評選簡介

1、樣本選擇

選取的分析師：最近1年未受到過中國證監會及中國證券業協會的處罰，否則取消參評資格。

評選主體：國內公募基金公司的投資總監、研究總監（綜合研究員意見）、基金經理（股票型、債券型、貨幣型、混合型）、固定收益部總監、金融工程部總監（由于不同基金管理公司部門設置不同，少數未單獨設立金融工程部的基金公司投票人根據實際情況調整為與金融工程相關的部門如風控部門、產品設計部門、QDII部門的相關人員）、社保基金的基金經理、專戶理財部門負責人、企業年金部門負責人；保險資產管理公司權益投資部及投資經理、固定收益部、研究部；保險公司及養老保險公司權益投資部、固定收益部、研究部；QFII；銀行；私募基金；券商資產管理部。

2、評價方法

采用機構推薦與個人自愿報名相結合的方式，確定候選名單；采用投票主體填寫評選問卷的投票方式，按一定權重將各方投票結果匯總產生最佳分析師、最佳銷售經理及獲獎機構。

每位投票人直接填寫出每個研究方向的前五名分析師，舉辦方依次按5、4、3、2、1的權重，乘以投票人管理的資金規模的權重，最后加總所有投票人的評分，得出某分析師評分的總分。

不足之處

雖然買方機構每年連續性的評價,極大地促進了賣方分析師群體專業能力的提高。但不可否認,這類主觀的評價方法有其不足之處。

首先，主觀評價方式體現了買方和賣方機構之間的一種商業價值,作為券商主要的收入來源――傭金分倉,在很大程度上是由賣方分析師的研究水平和銷售服務狀況決定的，從而容易滋生腐敗黑暗。此外，這樣的評選活動最終亦將導致分析師在其所服務的券商利益面前,如承銷項目等,其獨立性也面臨考驗。

其次,易受利益關系左右。由于評選由買方機構主觀打分,有些排名靠前的分析師可能對買方機構有利的報告,形成利益鏈,影響評選結果。對此，銀河證券首席經濟學家左曉蕾就曾大聲疾呼，抨擊一些分析師在報告中不講實話,采取“基金經理想聽什么,就講什么”的策略。

最后,由于主觀評選滋生拉票，那么排名靠前的分析師未必就一定研究水平高,以他們的預測報告為參考制定投資策略的投資者可能被誤導。對此，一位基金公司研究總監稱:“業內對于分析師的報告含有水分大都心照不宣,只不過有些分析師或者研究所要求相對嚴格一些,有些則自律不夠,盈利預測和投資建議離譜得讓人不可思議。”

有待改善的主客觀相結合體系

主客觀相結合評選是以主觀打分和客觀數據計算相結合的一種評選方式。其主要代表有21世紀金牌分析師評選。

21世紀金牌分析師評選簡介

1、整體評價機制以主客觀結合辦法

評選活動由《21世紀經濟報道》主辦，采取主觀投票與客觀得分相結合的評價思路。該評價充分考慮買方機構的意志，以主觀賦權為主，將主觀評價百分化得分賦權重70%，體現買方機構主觀評價的主體地位，客觀得分百分化得分賦權重30%。

2、主觀樣本選擇

賣方分析師的研究報告是資產管理行業的重要投資參考。因此，在資產管理行業進行盡可能大樣本的抽樣調查，能比較真實地反映出買方機構對于賣方分析師的認可程度。在廣義的資產管理行業框架下，選取具有代表性的基金管理公司、保險資產管理公司和信托型私募基金等三個行業作為行業調查樣本。

以首屆評價活動為例，選票數目的樣本分布情況為：基金管理公司152張，保險資產管理公司8張，信托型私募2張；所調查買方機構數目樣本分布為：基金管理公司31家，保險資產管理公司5家，信托型私募2家。

所調查基金管理公司樣本共31家，占全部基金管理公司總數(59家)的52.54%；根據基金管理公司2007年三季報顯示，所調查31家基金管理公司樣本的資產規模總額達18468.42億元，占全部基金管理公司資產規模總額(以總市值計算)的59.73%；所調查偏股型基金超過123只，占全部偏股型基金總數超過46%。

3、客觀量化計算方法

評價體系中客觀得分由兩個重要的指標的計算得出，即股票組合的平均漲幅和估值擬合度。客觀得分1由股票組合的平均漲幅計算得出，反映了分析師所推薦的股票在評選考察期間的實際走勢表現，是所推薦股票給投資者帶來的絕對收益的反映指標。

客觀得分2由分析師所推薦股票的估值擬合度計算得出，反映了股票在評選考察期末的實際漲幅與分析師推薦漲幅之間的擬合程度，體現了分析師推薦股票的預測精度，在一定程度上體現出投資者在分析師預估范圍內投資的風險考察。

不足之處

雖然主客觀評選體系吸取了主觀評選體系的教訓，采取主觀投票與客觀得分相結合的評價思路,使評選具備公平性元素。但是，分析公司基本面、推薦股票、撰寫研究報告和提供客戶服務是賣方分析師的基本職責,其中前兩項雖然可以通過數量方法進行考評，但后兩項的作用卻難以量化,仍然需要買方機構的主觀評分。此外，該項評選的客觀評選數據不具有全面性。正因為與主觀評分的“剪不斷、理還亂”，所以主客觀評選雖然將人為的主觀影響降到最低,抵消了部分買方機構的"廉價投票權",但仍擺脫不了“利益共同體”的關系。

那么,作為投資建議的研究報告究竟該以何標準來衡量和要求？分析師的業績水平又該如何考量呢？是該讓全客觀評選出場的時候了。

全客觀評選才是王道

全客觀評選是以盈利預測、投資評級數據為依據，評選出最佳分析師的評選類型。目前全球資本市場中，主觀評價與客觀評價在證券分析師評選體系中并存。其中，亞洲地區國家的證券分析師評價體系依然以主觀評價為主，而美國等發達市場已經逐步過渡到第三方客觀評價體系。總體來看，客觀評價體系已逐步成為發展趨勢，而第三方客觀評價體系漸成主流模式，發達國家的第三方客觀評價體系具有重大的借鑒價值。

正因為是主流，因此其一出世便注定了備受關注；而在國內，這一體系的評選亦更顯熱鬧，當下主要有天眼中國最佳分析師評比、分析師實時排名、中國證券分析師星級排行榜、開來資訊-中國金牌分析師排行榜、2009年十大金嘴/黑嘴排行榜等，其主要代表是今日投資的天眼中國最佳分析師評比活動。

天眼中國最佳分析師評選簡介

“天眼中國最佳證券分析師”評選活動創辦于2004年，由CCTV《中國證券》、《中國證券報》與今日投資財經資訊有限公司聯合舉辦，并于2011年正式改名為“天眼中國最佳分析師”，是當前最為業界稱道的全客觀評選活動的翹首。

1．獎項設立

天眼中國最佳證券分析師評選共設立4個獨立獎項：“年度明星分析師”、“最佳獨立見解分析師”、“行業最佳選股分析師”、“行業盈利預測最準確分析師”，具體各獎項獲獎分析師人數如下：

（1）“年度明星分析師”：10名；

（2）“最佳獨立見解分析師”：10名；

（3）“行業最佳選股分析師”：各行業3名，17大行業共51名；

（4）“行業盈利預測最準確分析師”：各行業3名，17大行業共51名；

2．評比原則

 采取“客觀”的評選辦法；

 依據實時、可追蹤的投資評級和盈利預測數據；

 評選對象有創新意識和獨立見解；

 有一定市場影響力和認同度；

 為投資者創造價值。

3．評比依據

天眼分析師評比的依據為分析師投資評級建議的超額回報率和盈利預測的準確性。T

年度的榜單主要基于T-1的分析師數據。

4．數據來源

天眼分析師評比的數據來源為今日投資分析師數據庫。今日投資的行業分類以摩根斯

坦利和標準普爾公司聯合的全球行業分類標準(GICS)為基礎，根據中國實際情況進行

了微調。在進行分析師評比時，我們根據股票數量，對今日投資一級、二級行業進行了適

當的調整和合并，得到了17個行業分類：能源、化工品、金屬與采礦、林業與紙制品、

工業設備制造、建筑與建材、交通運輸、汽車及零配件、耐用消費品與服飾、娛樂和媒體、

零售與批發、日用消費品、醫療保健、綜合金融服務、房地產、信息技術、公用事業，共

17個行業。

5．獎項說明

5.1 行業最佳選股分析師

評比的依據為推薦股票對行業的超額收益。根據分析師給出的投資評級構建組合，計

算組合對行業指數的超額收益。行業前三名獲得行業最佳選股分析師稱號。

行業超額收益的具體計算如下：

步驟一：

先對分析師評級所包含的單只股票進行漲跌幅計算，根據分析師評級的結果并結合對應股票在評級點的股價的表現對每個評級點進行回報率（漲跌幅）的計算，計算時按照下面的規則：

分析師的評級結果分為“強烈買入”、“買入”、 “觀望”、“適度減持”“賣出”五個等級；依照每一分析師的上述五檔建議為基礎，為其建立一個無杠桿投資組合收益：

強烈買入――超額報酬= ； 為所推薦股票報告期內的絕對回報率，后一項為同期相應行業指數回報率。以下依此類推。

買入――超額報酬= ；

觀望――超額報酬=0；

適度減持――超額報酬= ；

賣出――超額報酬= 。

對于單只股票的將所有評級點的超額收益相加，即可得到單只股票的超額收益 。

步驟二：

按照此次評選的原則根據明星分析師和行業分析師的特點，對于分析師的所有評級股票的合計漲跌幅采用相同的處理辦法：

（1）首先計算行業分析師的平均評級股票數，用 表示

（2）將第一步計算出來的單只股票的超額收益按照分析師所有評級股票（假設有 支股票）進行累加求和

（3）然后比較 和 ，如果 ，則合計漲幅值 ，如果 ，則合計漲幅值

步驟三：

根據步驟二最終計算的超額收益 對于分析師進行排名。

步驟四：

根據這個漲跌幅的排名對于分析師進行百分制打分，得到分析師的投資評級行業單項得分。

門檻設置：

1． 一個分析師至少覆蓋5只股票。

2． 獲獎分析師最終的超額收益必須為正。

5.2 行業盈利預測最準確分析師

評價盈利預測準確性的基本指標為相對誤差率，即盈利預測誤差與盈利公布值的百分比率。在排名過程中，我們采取百分制打分，50分相當于平均水平。我們在進行盈利預測

準確性評比的時候考慮了多種因素：分析師的盈利預測誤差、分析師與同行的比較、分析

師誤差的標準差、盈利預測的給出時間、盈利公布值的絕對值大小。每天計算盈利預測的

準確性得分，年度按均值進行排名（1年內累計不得超過4個月沒有單日得分）并打分，

得到分析師的行業盈利預測準確性得分。

根據年度的盈利預測準確性得分，選出每個行業的前三名。

門檻：單個分析師評比時段內至少跟蹤了5只股票。

5.3 年度明星分析師

（1）計算出有三個以上分析師進行過投資評級或盈利預測的T-1年度市場回報率前50名的股票；

（2）分析師的挑選范圍為對以上股票進行過投資評級或盈利預測；

（3）在確定（1）（2）的條件下，首先計算投資評級單項得分A（算法同5.1）和盈利預測單項得分B（算法同5.2）；

（4）計算明星分析師綜合得分C=A*2/3+B*1/3，即綜合得分為投資評級單項得分與盈利預測單項得分的加權平均得分，權重分別為2/3和1/3；

（5）根據綜合得分進行排序，取前10名作為明星分析師。

5.4 最佳獨立見解分析師

（1）將每只股票從T-1年1月1日最早開始進行投資評級的 “強力買入”、“買入”、“適度減持”、“賣出”且“當前狀態”僅有1名分析師的評級點及分析師找出；

（2）從挑選出來的這一點的當日的該股票的股價作為起點，T-1年12月31日的股價作為終點進行超額回報率計算，計算方法同5.1。按最終得到的超額收益率進行排名，超額收益率最大的前10名分析師作為最佳獨立見解分析師（允許并列排名）。

篇（11）

入門資格考試科目設定兩門，名稱分別為《證券市場基本法律法規》和《金融市場基礎知識》。