公司股權論文大全11篇

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新《公司法》第72條規定：有限責任公司的股東之間可以相互轉讓其全部或者部分股權。股東向股東以外的人轉讓股權，應當經其他股東過半數同意。股東應就其股權轉讓事項書面通知其他股東征求同意，其他股東自接到書面通知之日起滿三十日未答復的，視為同意轉讓。其他股東半數以上不同意轉讓的，不同意的股東應當購買該轉讓的股權；不購買的，視為同意轉讓。經股東同意轉讓的股權，在同等條件下，其他股東有優先購買權。兩個以上股東主張行使優先購買權的，協商確定各自的購買比例；協商不成的，按照轉讓時各自的出資比例行使優先購買權。公司章程對股權轉讓另有規定的，從其規定。簡單說，此規定明確了股東向股東以外的人轉讓股權應滿足兩個基本條件：1其他股東過半數同意；2其他股東放棄優先購買權。與之前的老《公司法》相比，該規定優點在于排除了擬轉讓股權股東的表決權，而且征求其他股東意見時只需采取書面通知形式，無需召開股東會進行決議。

但該規定亦有嚴重不足：“股東向股東以外的人轉讓股權，應當經其他股東過半數同意。”此處的“過半數”是指股東人數的過半數(不包括半數)，而非持股數額的過半數，也就是以股東人數計算表決票數，而不是以股份數額計算表決票數。如前所述，有限公司與股份公司相比有較強的人合性，但單就有限公司而言，其人合性不及資合性，亦即有限公司更強調資合性，其次才是人合性。體現在股東表決權方面，應該是按照出資比例而不是人數行使表決權。《公司法》多處條款印證本觀點，如第43條規定：股東會會議由股東按照出資比例行使表決權；但是，公司章程另有規定的除外。第44條規定：股東會會議作出修改公司章程、增加或者減少注冊資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經代表三分之二以上表決權的股東通過。第183條規定：公司經營管理發生嚴重困難，繼續存續會使股東利益受到重大損失，通過其他途徑不能解決的，持有公司全部股東表決權百分之十以上的股東，可以請求人民法院解散公司。

由此可見，《公司法》第72條“股東向股東以外的人轉讓股權，應當經其他股東過半數同意”之規定，表面上是對有限責任公司人合性的尊重，實質上忽略了其資合性，與《公司法》的一貫原則與理念相沖突。故建議將其修改或明確為“股東向股東以外的人轉讓股權，應當經其他股東表決權過半數同意。”

二、股東違反法定程序轉讓股權的效力認定

對于有限責任公司股東向股東以外的人轉讓出資，《公司法》規定了“其他股東過半數同意”“其他股東有優先購買權”這兩個基本條件。如果股東未按照此規定進行轉讓，股權轉讓合同的效力應如何認定，法律并沒有明確。目前有四種觀點：有效說、無效說、效力待定說、可撤銷說。有效說認為公司法的規定對股東內部有約束力，對股權轉讓合同沒有影響；無效說認為，該行為違背了公司法的強制性規定，應屬無效合同；效力待定說認為該合同經其他股東追認后才能有效；可撤銷說認為轉讓合同有效，但其他股東可要求撤銷。

筆者主張該類合同為可撤銷合同，因為若一味認定無效，其他股東甚至轉讓雙方均可以請求確認合同無效，不利于交易穩定，甚至出現惡意損害善意第三人利益的情形。股東向第三人轉讓股權，其他股東未必都會反對或主張優先購買權，此時認定合同無效不符合其他股東本意，也不利于股權流通和交易效率。效力待定說可能會使得該類轉讓處于長期不確定狀態，應予摒棄。將該類合同界定為可撤銷合同既能保護其他股東的同意權和優先購買權，又可以維護交易效率，建議公司法司法解釋予以明確。可以參照《合同法》第55條，規定其他股東有下列情形之一的，撤銷權消滅：(一)自知道或者應當知道撤銷事由之日起一年內沒有行使撤銷權；(二)知道撤銷事由后明確表示或者以自己的行為放棄撤銷權。

三、公司章程對股權轉讓限制性約定的效力分析

與之前的《公司法》相比，2006年新《公司法》更加強調公司自治。而公司自治方式往往是通過公司章程，如對于公司組織機構職權，新法加入“公司章程規定的其他職權”；“公司法定代表人依照公司章程的規定，由董事長、執行董事或者經理擔任”等等。實務中公司章程對于股東轉讓股權進行限制的現象多有發生，相關糾紛層出不窮。但由于法律對此沒有明確規定，解決方式比較混亂。筆者認為，在不違反法律強制性規定的前提下，公司章程可以對包括股東轉讓股權在內的內部事務進行約定，一般情況下應認可該約定的效力。新《公司法》第72條規定“公司章程對股權轉讓另有規定的，從其規定。”實踐中經常發生爭議的有兩種情況：

(一)“人走股退”。有些公司尤其是集體企業改制而來的公司以及股東人數較少的公司經常在公司章程中有“股東因離職等原因離開本公司時，應當將其所持股份轉讓”這樣的條款。現實中又有兩種情況：一是只要求離職股東轉讓其股權，但沒有對受讓人范圍進行限制；二是不僅要求離職股東轉讓其股權，而且要求只能向其他股東轉讓。第一種情況只是要求轉讓人不再擔任股東，并沒有侵犯到其他權利，該約定效力應予認可。第二種情況相對復雜，實際上剝奪了離職股東向他人轉讓股權的權利。但鑒于有限公司具有一定的人合性，而且該股東之前也同意公司章程這種約定，故該約定效力也應予認可。

此時如果轉讓人、受讓人對轉讓價格達不成一致，可以通過專業機構評估。若其他股東均不愿受讓該股權，則視為對公司章程原有約定的變更，該股東可以向股東以外的人轉讓其股權，不算是違反約定。

(二)“原價轉讓”。有些公司在公司章程中規定：“股東離職時必須依原價轉讓股權”。此處的“原價”是指股東認繳出資時該股份的價格，而且現實中往往要求該股東只能向其他股東轉讓該股權。筆者認為，雖然轉讓股東也簽署了公司章程，但此種約定明顯剝奪了該股東就其股權進行定價的機會，侵犯到其合法的財產權益，不符合民法的公平原則和誠實信用原則，也無視了股份財產性及其價格波動的客觀事實，故該約定應認定無效，轉讓股東可以與受讓人協商確定轉讓價格。

四、實踐中幾種特殊的股權轉讓分析

(一)一股多賣

因股價具有變動性，有些股東可能將其同一股權轉讓給兩個以上的受讓人，此情況如何處理，法無明文規定。從合同法基本原理分析，只要是符合合同有效的基本要件，合同即為有效。因此，股東雖將同一股權轉讓給多人，但各轉讓合同均為有效，只是誰能取得股權尚不確定，也就是說應該區別股權轉讓合同和股權變動的效力，進行工商變更登記不是股權轉讓合同生效的必要條件。筆者認為，出資證明書是有限責任公司股東資格的最原始、最直接證明。因此，只要持有出資證明書就應認定其股東資格，除非有證據證明簽發錯誤。但若沒有進行工商登記，不得對抗善意第三人。對于通過受讓股權成為股東的人，其股東資格也自其取得出資證明書之日取得。轉讓人多次轉讓其股權的，若工商登記的受讓人與出資證明書持有人不一致，則應認定工商變更登記的受讓人取得股東資格；均未登記的，出資證明書持有人取得股東資格；公司就同一股權轉讓給多個受讓人簽發出資證明書的，最先取得出資證明書的受讓人取得股東資格。其他不能取得股東資格的善意受讓人可以追究轉讓人的違約責任或締約過失責任。

(二)部分購買

如前所述，有限責任公司股東轉讓股權時，在同等條件下，其他股東有優先購買權。若此時其他股東只愿意購買部分股權該如何處理?此時應該兼顧其他股東優先購買權和股東股份自由轉讓權。若將股權拆分后，其他股東僅購買一部分，股東以外的受讓人愿意繼續購買剩余部分，則轉讓股東不得拒絕其他股東的部分購買要求。反之，若因其他股東購買一部分股權導致股東以外的受讓人不愿繼續受讓剩余股權，此時，應將欲行使部分優先購買權股東的態度視為放棄優先購買權，亦即同意轉讓人向第三人的轉讓行為。

(三)股權轉讓導致股東人數實質性變化

新《公司法》規定，有限責任公司股東人數為五十人以下，其中一人公司要求比普通的有限責任公司要求更加嚴格。股東轉讓股權導致公司股東人數實質性變化主要有兩種情況：

1股東只有一人。這種情況發生于其他股東均將其持有的全部股權轉讓給同一受讓人，從而導致該公司由普通的有限公司轉變成一人公司。因為一人公司在設立條件等方面比一般有限公司要求要高，此時應該具體分析：若股權轉讓后該公司符合一人公司的設立條件，則該公司繼續存立，但需要變更工商登記，尤其要在營業執照中予以明示是自然人獨資還是法人獨資，對善意相對人盡到足夠的提醒義務；若股權轉讓后公司只有一個股東而該公司不具備一人公司的基本條件，則給予一定的期限(如30日)要求其滿足相關條件，期限屆滿后仍不符合相關要求的，則應將該公司予以解散。

2股東人數超過五十人。此種情形發生于某個或多個股東向股東以外的多人轉讓股權。因《公司法》規定有限責任公司設立條件中股東人數上限為五十人，這種股權轉讓導致該公司不符合有限公司的基本條件。有學者認為，公司法對于股東人數上限五十人的規定是在“有限責任公司的設立和組織機構”一章中，規范的是“設立”而不是“轉讓”，因此股權轉讓后導致股東人數超過五十人并不違背公司法的強制規定，應認可股權轉讓的效力。這種觀點值得商榷，公司法之所以對有限責任公司股東人數上限作出規定是對其人合性的高度尊重，而人合性也是有限公司的特點甚至是優點之一，股東人數過多必然會沖擊甚至泯滅這種人合性。而且，對于股東人數的規定不僅應在設立時滿足，在運行過程中也應同樣滿足，否則必然導致公司運營的不規范，增加股東會決策的難度，甚至導致有人利用公司來規避責任與風險，不利于債權人利益保護。因此，在這種情況下，可以由股東對股權再次進行部分轉讓或采取信托方式，以達到法律對股東人數的要求，否則公司將予以解散。

(四)繼承

從廣義講，被繼承人的股權由繼承人繼承也屬于股權轉讓的范疇。新《公司法》有限責任公司的股權轉讓第76條規定：自然人股東死亡后，其合法繼承人可以繼承股東資格；但是，公司章程另有規定的除外。實踐中因繼承導致的股東糾紛多有發生，學界對相關法律規定的理解也有分歧。有觀點認為，自然人股東死亡后，其合法繼承人要取得股東資格，仍應按照公司法關于“應當經其他股東過半數同意”的規定執行。這種觀點值得探討。筆者認為，只要是公司章程沒有禁止性規定或附加條件，且繼承人符合法律關于股東資格的一般規定，在被繼承人死亡時其便可以當然取得股東資格。當然依公司自治原則，公司章程可以約定一些必要的程序和條件，但這些條件不應被視為當然剝奪繼承人的股東資格。為穩妥起見，建議有限責任公司股東在公司章程中進行這樣的約定：“自然人股東死亡后，其合法繼承人繼承其股東資格需由其死亡時其他股東表決權過半數同意”，這樣既可以避免繼承人直接繼承股東資格破壞有限公司的人合性，又可以防止因絕對的禁止繼承而錯失良好的合作伙伴。

參考文獻：

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[3]劉俊海，論有限責任公司股權轉讓合同的效力[J]，法學家，2007，(6)

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1.1設定管理業務目標。A公司業務的基本狀況，設定長期股權管理目標：目標一：保證長期股權賬面價值的真實完整，準確無誤，及時收取回報。目標二：建立完整科學的投資方案，并及時跟蹤。目標三：股權投資、股權轉讓要符合國家相應的法律法規以及企業內部的規章制度。目標四：確保項目建議書和可行性研究報告內容的真實可靠，支持投資可行性方案的理由要充分、恰當。目標五：明確投資處理方式和程序，保證投資處理有關文件、憑證的真實有效。2.2設定長期股權投資管理財務目標。目標一：保證長期股權項目價值的完整性，真實性和準確性。目標二：投資回報的及時收取。

2.長期股權管理環節的設置。

A公司根據長期股權項目特點和要求，對股權投資項目運營管理設置了四個環節，包括：項目的初步評價和決策、談判、股權的管理、股權的退出以及股權評價，其中股權的管理、退出和評價是后續進行的工作。

3.長期股權管理流程設計。

針對長期股權業務特點，A公司對投資業務分成了三個階段：調查階段，主要項目搜集、初步調研、立項會、盡職調查、部門審查幾方面內容；交易階段，主要有交易談判、投委會、中介調查、董事會、交易執行等幾方面內容；退出階段有后期管理、董事會審核、退出執行等幾方面內容。

4.管理組織特點。

A公司根據企業的特點，設立了比較完善的組織結構，突出公司的資產管理要求與職責。公司設一個總經理，一個財務總監和三名副經理。具體組織結構如下圖所示：其中，財務總監對財務部門進行管理，對A公司的長期股權管理有非常重要的作用。4.1財務部。財務部的主要職責有：①遵守國家的法律法規，在國家政策允許的前提下對政策充分利用；②按照會計準則正確設立賬目和科目；③建立健全的會計崗位責任制；④加強對子公司的監管；⑤行使融資管理的職能，對子公司的賬目負責。在公司進行長期股權投資時，對于出資項目要根據國家的相關法律法規進行審批，管理相應的程序，落實資金。針對于績效較差、資不抵債的子公司應當報告給總經理，并提出相關處理意見。4.2控制部：控制部的主要職責有：①負責新項目（含產品開發、投資）經濟性測算；②負責公司年度經營預算；③負責公司全過程成本控制；④負責公司商品收益管理；⑤負責公司中長期滾動規劃及年度實施計劃編制。在公司投資時各級管理部門要進行相應的監管工作，對公司股權的可行性進行分析，提出可行性分析報告，檢驗公司的投資是否合法合規，為后期公司的股權收益負責。另外還要加強對子公司績效評價。

二、長期股權投資中存在的風險和相應的控制手段

長期股權的投資擁有著高風險高收益的特點，這就使得相應的投資風險也是巨大的。對此，企業應該做好充分的準備來面對這些風險，從而避免風險為企業自身帶來的巨大傷害。從宏觀上來看，這些風險主要是由于一些外部環境的變化和內部的控制因素共同影響并引起的。對于前者的控制來說，這種因素已經超出了企業自身所能承受的范圍，因此往往很難對其進行預測；而后一因素，企業可以通過采用相應的手段來進行控制和規避。下文便結合A公司就一些在長期股權的投資中較為常見的幾種風險進行介紹：A公司發展長期股權是為了壯大公司的實力，但同時這也意味著風險的提高。

1.流動性風險。

對A公司的財務狀況分析可以看出，從2010年開始，A公司的資金流動率就有所下降，這就意味著公司的資金得不到保障，可能會出現資金的短缺狀況，債務償還的能力下降。這種流動性下降的情況就是A公司近年來不斷加強長期股權投資所造成的。

2.多元化經營風險。

近年來A公司轉變了經營戰略，加大對長期股權的投資，實行多元化經營的戰略，但是近幾年股權收益的狀況卻不是十分樂觀，股權收益率不斷的下降。究其原因實行多元化的類型是不是適合A公司發展，如不適合A公司的具體情況必然會阻礙A公司的長期發展戰略。這是一個值得考慮的問題。

3.投資結構風險。

A公司雖然涉足領域很多，但是投資的結構比較單一。仍然集中在汽車領域，這也沒有能夠達到公司董事會制定的多元化經營的目標。這種情況歸根結底還是管理模式的問題。A公司在進行長期股權投資時，可以靈活的調動公司資源，采用適當的體制規避公司可能遇到的風險。A公司，很重視框架的管理模式創新，為了加強企業股權投資的管理力度，A公司在原有的“直線職能制”的基礎上進行了創新，引入矩陣式的管理模型進行補充，并根據企業的實際情況進行改革和調整。這一模式提高了公司的績效，增加了公司對子公司的管理，有效的規避了風險。A公司的長期股權投資取得了不錯的成績，對其他擁有眾多子公司的企業有借鑒意義。

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在現今成熟的市場經濟環境中，公司對高層管理者的監督和制約可以通過外部市場對公司的控制權的爭奪和價值的評定來對經理人才進行選聘和評價等競爭機制來完成，在競爭激烈的環境下，迫使經理人為了自身的生存而勤奮工作，在一定程度上代表了股東約束經理人的行為。然而由于我國上市公司中國家股和法人股占總股本的比重過大，而且不能上市流通，公司控制權因為二級市場上流通股的買賣不足而發生了實質性的轉變，導致了在外部市場上的敵意收購的制約機制和經理人才競爭機制對企業經理人的約束軟化作用。

國有股獨大的股權結構現象，使得上市公司在建立法人治理結構上不能達到獨立自主的能力，在國有企業中，部分資產改制上市后，形成了兩個法人的體系，一些控股股東為了拿到上市公司配股的資格權，從而滿足他們向市場圈錢的野心，讓集團來完全承擔上市公司的所有費用，甚至在向上市公司轉移利潤時利用股份公司職工的工資這種卑劣的手段。與此同時，有些上市公司效益比較好，他們則使用相反的操作，成為集團公司的取款機：為集團公司的貸款提供擔保、向集團公司轉移利潤。使上市公司的價值在不公允的關聯交易下發生了扭曲，并且誤導了投資者，以至于股東的利益受到損失，

如湖北興化生產的尿素，一直由集團公司以高于市場零售價的價格全部收購。隨著母公司的“斷奶”，公司業績出現急劇下滑。從1996年、1997年每股收益1元以上到1999年上半年出現巨額虧損，每股收益降至-0.243元。股票價格隨之下落，中小投資者的損失慘重。對以中小散戶為投資主體的我國的證券市場來說，股市的成長和發展，離不開廣大投資者的參與和投資。保護中小投資者權益是實現證券市場可持續發展的基本政策。

二、完善上市公司的股權結構的對策

目前，國際資本市場的資本受到美國經濟因素的影響供給比較充足。由于當今中國經濟的高速發展在資本市場上具有很大的潛力，國際資本自然不會放棄進入我國資本主義市場的機會，在符合國務院《決定》中利用外資減持國有股的精神上，通過中外合作基金來減持國有股是一個兩全齊美的辦法，基金在受讓一定的固有股上可以通過協議進行轉讓，然后再選擇適當的時機，在二級市場上出售。為了把市場上的沖擊減少到昀小，昀有效的方法就是利用基金中國“蓄水池”在時間和數量上把受讓的國有股轉化為零。

使公司治理結構有效的運行關鍵的因素就是充分發揮上市公司高層管理人員的創新能力。上市公司可以自身的條件出發，將管理人員的報酬和公司的經營效績緊密聯系在一起，在透明度的原則上設計各種特色的獎勵和分配政策，在征求大股東的同意之下執行。在上市公司中還可以使用獎勵股票的機制，比如給高級管理人員購買一定數量的本公司股票，在他們任職期間，由證交管理和鎖定，也可以附加服務年限，先給分配權，后給所有權。從我國目前的情況來看，首先要完善國有股權的產權的主體地位，使上司公司能夠整正采取主動權，行使所有者的權利。然后逐漸解決國有股和法人股之間的流通問題，加強兼并收購等條例的建設，從而完善資本主義市場。

三、結論

公司治理機制的完善是目前我國上市公司經濟增長的首要問題，完善股權結構是解決這一難題的關鍵，這就需要上市公司從內部加強治理和監督，從而優化股權結構，為完善公司治理結構奠定了堅實的基礎。

部會計控制是指企業為了保證各項業務活動的有效進行，確保資產的安全完整、防止欺詐和舞弊行為、實現經營管理的目標等制定和實施的具有控制職能的方法、措施和程序。

一、電力企業內部會計控制存在的問題

會計報表不能真實反映企業的財務狀況和經營情況。企業存在對收入，尤其對非生產性、非經營性收入不入帳，虛列成本費用開支，亂擠亂攤成本的現象。為完成上級電網電力企業下達的績效考核指標，企業根據主觀意愿對利潤進行調整，造成盈虧不實，使報表使用者無法真正摸清企業利潤和經營狀況。

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本文以2004年12月31日前在滬、深兩市上市的廣西上市公司為研究對象，采用2004年12月31日的截面數據進行經驗分析。這樣本文選取的樣本公司數共22家，其中滬市10家、深市12家。與其他相關研究不同的是，本文只選取廣西地區的上市公司，因為本文目的在于分析廣西上市公司股利分配政策的狀況及特點。數據主要來源于上市公司2004年年報（從金融界網站以及巨潮資訊網站獲得），統計分析過程采用統計分析軟件Eviews3.1完成。

2.模型設計

本文研究涉及股利分配指標、股權結構指標、經營業績指標、企業規模指標、資本結構指標、現金流量指標等。股利分配指標有：每股現金股利（DPS）、股利支付率（PAYOUT）；股權結構指標有：國家股比例（SP）、境內法人股比例（LP）、國有法人股比例（SLP）和流通股比例（FP）；經營業績指標有：凈資產收益率（ROE）；企業規模指標有：總資產的自然對數（LNA）；資本結構指標有：資產負債率（DR）；現金流量指標有：每股經營現金流量（CPS）。

本文以股利支付率（PAYOUT）為被解釋變量，以國家股比例（SP）、國有法人股比例（SLP）、境內法人股比例（LP）和流通股比例（FP）為解釋變量，以凈資產收益率（ROE）、總資產的自然對數（LNA）、資產負債率（DR）、每股經營現金流量（CPS）為控制變量，構建模型如下：

ε為殘差項。該模型的構建是基于以下思考。我國上市公司的股權有流通股和非流通股之別，而非流通股中又包括國家股、國有法人股和境內法人股。代表不同股權性質的股東在股利政策制定過程中所起的作用不同，同時他們在股利分配方面往往有不同的利益動機和政策傾向，因而各類股權比例會直接影響公司的股利支付率。此外，公司經營業績、規模、資本結構、現金流量等也會對股利支付率產生影響。企業的股利來自于生產經營所獲得的盈利，獲利能力越強的公司越有可能支付股利，股利支付率也會越高。規模大的企業規避風險能力相對較強，它們更容易從外部籌集到資金，因此更有可能將較大比例的盈利發放給股東。資產負債率是企業財務風險程度的標志，資產負債率越高，財務風險就越大，企業就有可能將現金留存下來，導致股利支付率降低。現金流量是支付股利的直接來源，每股經營現金流量越高，股利支付率就會越高。

二、2004年廣西上市公司股利分配特征

我國上市公司的股利形式主要有現金股利（派現）、股票股利（送股）、資本公積轉增股本（轉

增）三種。廣西上市公司的股利分配狀況如表1所示。樣本公司的描述性統計分析表明，2004

年廣西上市公司股利分配具有如下特征：

1．不分配現象依然普遍。表1顯示，不分配或不分配現金股利的公司有9家，占樣本公司總數的40.9%；不分配現金股利的公司數超過每股收益小于或等于零的公司數。可見，盈利公司不分配現金股利的現象很普遍。

2．現金股利成為股利分配的主要形式。由表1可見，22家股利分配的公司中派現公司有8家，占36．36%。送股或轉增的公司大多伴有派現行為。

3．每股現金股利的特殊現象值得關注。表2顯示，全部樣本公司每股現金股利的平均值為0.101364，剔除現金股利為零的9家樣本公司后，派現的13家公司的平均每股現金股利為0.171538。表3為每股現金股利的不同區間分布，處于0.2-0.4之間的公司數所占比例最高，為總樣本的22.76%，占派現公司數的38.46%。

4．股利支付率較低且差異明顯。看其分布狀況（表4），股利支付率處于0.2-0.5區間的公司數最多，占樣本公司總數的31.8%，占派現公司數的53.85%。總體來看，我國上市公司股利支付率較低。

5．股利支付率因第一大股東比例的不同而存在顯著差異。表5是基于第一大股東比例的股利政策單因素回歸分析的結果。表5顯示，每股現金股利的F值雖然大于1，但P值未通過顯著性檢驗，即第一大股東身份未導致樣本公司每股現金股利之間的顯著差異。股利支付率單因素方差分析的F值大于1，且P值通過了顯著性檢驗，說明第一大股東身份在99％的置信水平下對股利支付率產生顯著影響。

三、股權結構與股利支付率關系的回歸結果分析

根據在網站上收集到的數據，并運用軟件Eviews3.1對相關變量進行回歸得出結果如表6所示：

回歸結果顯示，廣西上市公司的國家股比例、國有法人股比例、境內法人股比例、流通股比例都與股利支付率成負相關關系。企業規模（資產的自然對數）、每股經營現金流量與股利支付率存在正的相關關系，凈資產收益率、資產負債率與股利支付率負相關。由t檢驗結果可知，廣西上市公司股權結構變量與股利支付率的相關關系不顯著，可能是受以上其分配特征影響。凈資產收益率與股利支付率的關系和一般經驗不符，這表明了廣西上市公司特殊的股權結構對其股利政策的影響。并且由于樣本的總數量較少（僅22家），某一家的數據對結果的影響較大，如將600252這一股（股利支付率最高而凈資產收益率最低）去掉，凈資產收益率與股利支付率顯示正的相關關系。

國家股比例、國有法人股比例、境內法人股比例與股利支付率之間的負相關關系應歸結于廣西上市公司分裂的股權結構。由于流通股與非流通股的股權分裂，造成了兩類性質股東在權益分享和利益分配方面的不均等。國家股、國有法人股、境內法人股都是非流通股，因其不允許自由流通，在公司中又處于控股地位，客觀上形成了難以借助正常的市場行為來行使“用腳投票”的控制權。作為理性經濟人的控股股東，為了自身的利益會憑借其對公司的實際控制權在籌資、投資、收益分配等重大決策中實施對流通股股東的利益侵占。對于流通股而言，股權的分散性決定了流通股股東不能也沒有動機實施對決策層的監控，“用腳投票”是他們僅有的選擇。然而，由于較低的流通股比例使得流通股股東無法借助兼并等市場機制來實施對控股股東的懲罰。因此，在流通股與非流通股的利益沖突中，流通股常常處于劣勢。上市公司的股利分配政策正是以控股股東為主的內部人意愿的體現。由于現金股利的分配會導致控股股東實際控制資源的減少，因而對控股股東來說盡量減少現金股利的支付是其宗旨。國家股和國有法人股都屬于國有股，國有股的產權主體缺位導致公司的“內部人”——經營者成為事實上的控制者。經營者為了營造自己的商業帝國總是希望擴大其所能控制的資源來從事對自身有利而對廣大股東不利的投資活動，減少現金股利的支付不僅增加了其控制的資源而且還避免了外部融資引來的市場監督。境內法人股控制的上市公司的控股股東掌握了實際的控制權，他們對公司股利政策施加直接的影響。若分配現金股利，所有股東均能獲得每股相同的股利；若將收益留存于公司，控股股東可憑借其控制權進行關聯方交易等活動，由此引起的收益則由自己獨享。為了不讓流通股股東與其共享收益，控股股東將采取不分配現金股利或低股利政策。控股股東持股比例越高，其對公司資源占有的欲望越強烈，股利支付率也就越低。總之，控股股東對流通股股東利益的侵占、經營者對所有者利益的忽視是國家股比例、國有法人股比例、境內法人股比例與股利支付率負相關的根本原因。

四、主要結論與政策建議

綜合上述分析，本文得出的結論是：（1）廣西上市公司國家股比例、境內法人股比例與股利支付率負相關，公司經理層及控股股東等內部人存在利用股利政策對中小股東的利益進行侵占的行為。（2）流通股比例與股利支付率負相關，流通股股東的投機行為使得其存在資本利得偏好而不關心公司的股利政策。（3）上市公司股利支付率受公司盈利能力、資本結構、企業規模的影響。

根據研究結論，筆者提出幾點政策建議：（1）實現上市公司股票的全流通，根除流通股與非流通股的不平等待遇，為股東創建公平的權益分享平臺。（2）完善股票市場的監管機制，通過政策的規范引導廣大中小投資者樹立長期投資的意識，關心公司的未來成長和發展。（3）逐步解決國有控股股東、法人控股股東、流通股股東利益不一致問題。增強經理人的監控，降低股權成本。（4）促進控制權市場的發展和規范，使股東的“用腳投票”機制能夠發揮對內部人的制約作用。穩定合理的股利政策將對廣西上市公司的財務管理目標的實現和持續發展具有重要的意義，并會進一步促進我國資本市場有效性的發展。

參考文獻：

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篇（5）

關鍵詞：公司僵局;強制收購股權;救濟

一、公司僵局的界定及成因

實踐中，在運營過程中的公司可能會發生各種問題，公司僵局就是嚴重影響公司正常運轉的困頓。對于公司僵局的界定，在學術界，趙旭東教授比較早地提出了：“所謂的公司僵局是與電腦死機頗為類似的一種現象。電腦死機時，幾乎所有的操作按鍵都完全失靈。公司陷于僵局時，一切決策和管理機制都徹底癱瘓，股東大會或董事會因對方的拒絕參會而無法有效召集，任何一方的提議都不被對方接受和認可，即使能夠舉行會議也無法通過任何議案”[1]。我國人大法工委編著的《公司法釋義》給出的定義是：“因股東間或者公司管理人員的利益沖突和矛盾導致公司的有效運行失靈，股東會或董事會因對方接受和認可，即使能夠舉行會議也無法通過任何議案，公司的一切事物處于一種癱瘓狀態。”另外，《布萊克法律詞典》等權威的法學詞典，《日本商法典》、《法國民法典》中都有對公司僵局的界定，我國《公司法》第183條“公司經營管理發生嚴重困難，繼續存續會使股東利益受到重大損失”，也被普遍認為是對公司僵局的規定。

綜合以上觀點，筆者認為公司僵局指的是，因為公司的決策和管理機制的失靈所導致的公司正常經營活動陷入持續停滯的狀態。其主要表現為：股東會失靈導致的股東(大)會無法正常召集和舉行或者決策無法作出;董事會失靈導致的經營管理活動無法正常進行;以及經營過程中的各種風險所致的公司無法正常運轉。

公司僵局形成原因是多樣化的。首先，最根本的原因是股東會的議事規則實行資本多數決。公司雖然是法人，但是公司畢竟不能自己生成意思，公司意思形成仍然要靠組成它的股東的意志。但現實中，股東的意見不可能完全一致，因此在對公司事務進行決議時，大多數國家以資本多數決為一般原則，即由表決權較多的股東的意志代表公司的意思。在我國，有限責任公司股東會重大事項決議要三分之二以上表決權股東通過，其他事項可由公司章程約定表決方式;股份公司股東大會決議要經出席會議股東所持表決權的過半數通過，重大事項要經出席會議股東所持表決權三分之二以上通過。這樣雖然替公司尋到了意思形成的方法，但是，不免出現這樣的情形，即當股東內部分裂成幾個派別并且僵持不下時，任何一派的觀點都無法形成多數意見，則股東會無法作出決議。事實上，這種情況并不罕見。其次，股權結構不當也會造成公司僵局形成。現實中很多公司的股東各自持有公司一半的股權，并由各自推選了等量的董事進入董事會，當股東的意見相左時，不僅股東會不能做出決議，董事會也無法作出決議。另外，股東或者董事無故離開公司長期失蹤也會使得公司股東會或董事會無法召開而導致公司僵局[2]。

公司僵局嚴重危害公司自身及其股東的利益，在美國等國家法院提供了很多種解決公司僵局的方式，包括公司的強制解散、強制收購股權、任命臨時董事、任命破產管理人或監管人等方式。遺憾的是，我國《公司法》只確立了法院強制解散公司的救濟方式。對公司僵局的救濟方式也應當是多樣性的，在這里我們主要探討強制收購股權制度的救濟方式。

二、確立強制收購股權方式的合理性

公司僵局發生表明股東之間已經處于僵持狀態，這時要期望股東之間通過自行協商的方式來化解僵局已萬分渺茫，須要通過外部力量的介入，司法方式，即由具有強制力的法院介入則是最優方式。我國《公司法》規定了當通過其他方式不能解決時，持有公司全部股東表決權百分之十以上的股東可以請求人民法院解散公司。這種強制司法解散是法院介入的一種方式。強制司法解散的后果是在市場中掙扎奮斗了數年的公司將在市場上消失殆盡，不能再為股東積聚財富，不能再為經濟運行作出貢獻。如果公司所有的股東都不想繼續經營了，那么解散皆大歡喜，但若是仍有一個股東對公司充滿期待，滿懷經營熱情，解散公司則會重創此股東的投資熱情，使其對公司這種企業形式失去信心，也會給社會整體經濟帶來損失。因此，強制司法解散只能作為公司僵局最后的救濟方式，只有當股東窮盡其他方式都不能解決的時候，再不請求解散公司會造成更大的損失的時候，才適用此方式。公司法律制度應立足于盡量挽救一個公司，而不是毀滅一個公司，若是讓想離開的股東妥善退出，想留的股東能繼續經營，則能達到既化解公司僵局又挽救公司之雙重功效。強制收購股權，即法院通過判決的方式強令公司或者一方股東買斷異議股東的股權的方式即旨在此。

三、強制收購股權方式的制度設想

篇（6）

股權結構的安排是整個公司治理框架的核心，合理的股權安排能夠經由多種治理機制提高公司績效。在我國國有企業改革的進程中，產權改革是基本邏輯思路，股權結構和公司績效之間的關系也成為近幾年來學術界研究的熱點問題之一。伴隨現代技術進步和金融市場的發展，一種新的產業形式——以技術和知識為主導要素的高科技產業迅猛發展，并成為帶動國家經濟增長的主導產業。這種新興產業同傳統產業有著顯著不同的特點：企業的關鍵資源是技術、知識和思想，而不是傳統的實物資本，這些技術和知識所依附屬的人力資本對企業的生存和競爭至關重要。相應地，這些以技術和知識為主導要素的新型公司和以實物資本為主導要素的傳統公司的公司治理方式之間也存在著差異（魏明海，2003）[5]。基于要素密集度差異的產業分類，探討不同產業間股權結構的差異以及股權結構對公司績效的影響就是本文研究的動機。

文獻回顧與分析思路

李善民、王彩萍（2002）[6]指出股權結構包括兩層涵義：一是股權構成，也即國家股、法人股和流通股股東所持股份比例，二是股權集中度。國內已有的關于股權結構的研究大多數是從國家股、法人股、流通股或者A股、B股、H股等角度來界定股權類型，進而分析股權類型和股權集中度對公司績效的影響。如周業安（1999）[7]的研究發現A股、國有股、法人股的比例與凈資產收益率之間顯著正相關，而B股與H股比例與凈資產收益率具有負相關關系。孫永祥、黃祖輝（1999）[8]的研究認為有一定集中度、有相對控股股東、并且有其他大股東存在的股權結構，最有利于公司績效；并指出隨著第一大股東持股比例的上升，Tobin’sQ先是上升，當第一大股東持股比例超過50%以后，Tobin’sQ開始下降。Xu和Wang（1999）[1]在一項頗有影響力的關于所有權結構與公司績效關系的研究中發現，公司的盈利能力與法人股股權比例正相關，與國有股股權比例負相關。而于東智（2001）[9]的研究結果表明，國家股、法人股與公司績效正相關但是并不顯著，股權集中度與公司績效之間的相關性并不明顯，也不存在倒U型關系。徐曉東、陳小悅（2003）[10]的研究表明，第一大股東的所有權性質不同，其股權結構和公司業績間關系也不同，第一大股東為非國家股股東的公司有更高的價值和更強的贏利能力。

由此可以看出，從國家股、法人股和流通股等角度來劃分股權類型，對股權結構與公司績效的研究并沒有得到一致的結論，國內一些學者把原因部分地歸結為對國家股和法人股劃分的模糊性（劉芍佳等，2003；徐莉萍等，2006）[11][12]。劉芍佳等人（2003）[11]認為將股權分為國家股、法人股、流通股的分類方式不能清楚地表明法人股本身的所有權屬性，將法人股作為獨立的持股主體與國有股、流通股并列是不合理的，這種不恰當的分類方式使得現有的許多關于公司股權結構與經營績效的研究結論值得懷疑，他們運用LaPorta等人（1999）[2]的“終極產權論”觀點，按照新的控股主體分類標準對中國上市公司進行分類，發現股權結構與公司績效確實密切相關。徐莉萍等（2006）[12]借鑒了“終極產權論”的觀點對我國的股權結構與公司績效進行了研究，發現在不同性質控股股東控股的上市公司中，股權集中度與經營績效之間都存在顯著的正向線性關系，而過高的股權制衡程度對公司經營績效有負面影響。

以上對股權結構與公司績效的研究并沒有考慮到以技術和知識為主導要素的新型公司和以實物資本為主導要素的傳統公司之間的區別，本文希望從以下兩個方面，進一步考察上市公司股權結構與公司績效之間的關系。

首先，借鑒LaPorta等人（1999）[2]“終極產權論”的觀點，根據實際控股主體把上市公司分為兩大類：國家作為終極產權控制人和私人作為終極產權控制人。國家作為終極產權人，通過選擇不同的控股方式對上市公司實行控制，而不同的方式選擇又可能有不同的所有權成本。例如，兩家股份公司都是國家控股且國家所持股份比例一樣，但其中一家公司采取“國家股股權下放”。雖然同樣是國家控股，但因產生的委托鏈的數目不同，所有權成本就不相同，從理論上講，這種差別對公司經營績效應該產生不同的影響。因此本文根據第一大股東的身份把把國家終極控制的上市公司的持股主體又進一步分為中央直屬國有企業、地方所屬國有企業、國有資產管理機構和高校四種類別。

其次，股權結構對公司績效的影響可能是狀態依存的，取決于行業的特質（施東輝，2004）[13]。陳曉、江東（2000）[14]對電子電器、商業和公用事業三個行業進行了研究，朱武祥、（2001）[15]對家電行業進行的研究，都得到了不同的結論。在不同產業環境下，各種生產要素如實物資本和人力資本的重要性不同，這也將透過不同的公司治理方式影響公司業績。魏明海（2003）[5]指出，在傳統公司中，公司治理就聚集于如何防止權利被濫用上，而在人力資本比較重要的公司中，權利不再集中于金字塔尖，而是擴散到整個公司組織體系中。本文基于要素密集度差異對上市公司進行產業分類，分為勞動密集產業、資本密集產業和技術密集產業，進而研究不同要素密集產業間股權結構是否有差異，以及股權結構的差異對公司績效產生怎樣的影響？

本文后面的內容結構安排如下：第二部分是對產業分類進行界定，介紹樣本的選取和變量的定義；第三部分是股權結構與公司績效的實證結果及分析，包括對績效指標和股權結構變量在各要素密集產業間的比較分析，以及對全部樣本和不同產業子樣本的回歸分析；最后是對本文的結論以及一些探討。

產業的界定和樣本選取

一、對產業分類的界定

根據勞動力、資本和技術三種生產要素在生產活動中的相對密集度，把產業劃分三種類型：勞動密集型產業、資本密集型產業和技術密集型產業（或知識密集型產業）。勞動密集型產業指進行生產主要依靠大量使用勞動力，而對技術和設備的依賴程度低的產業，目前勞動密集型產業主要指農業、林業及紡織、服裝、玩具、皮革、家具等制造業。資本密集型產業指在單位產品成本中，資本成本與勞動成本相比所占比重較大，每個勞動者所占用的固定資本和流動資本金額較高的產業，資本密集型產業業主要分布在基礎工業和重加工業，如鋼鐵業、運輸設備制造業、石油化工、重型機械工業、電力工業等。技術密集型產業指在生產過程中，對技術和知識要素依賴大大超過對其他生產要素依賴的產業，主要包括微電子與信息產品制造業、航空航天工業、原子能工業、現代制藥工業、新材料工業等，當前以微電子、信息產品制造業為代表的技術密集型產業正迅猛發展，成為帶動國家經濟增長的主導產業。

二、樣本的選取

基于上述的產業分類，本文對三個產業分別選取了具有代表性的一些行業。在勞動密集型產業中選取了農林業，食品，紡織、服裝、皮革，木材、家具和造紙、印刷制造業。對資本密集產業，選取了鋼鐵業，石油、化學工業，汽車制造業、專用設備制造業。對技術/知識密集型產業則選取了生物制藥業和信息技術行業[注：對不同要素密集產業樣本的選擇參照了王鳳榮、李靖（2005）的產業分類]。研究樣本包括2001-2004年間的413個上市公司，共有1652個年度觀察值，數據主要來源于深圳國泰安數據庫（CSMAR）和巨潮咨詢網（）提供的上市公司年報。表1是樣本的分布情況。

三、對變量的定義

公司績效的測量采用了三個指標。首先是沿用了基于財務的績效評價方式，即總資產收益率(ROA)和凈資產收益率(ROE)，國內大多數研究中都采用這兩個指標來測量公司績效（李維安、曹廷求，2004）[16]。其次，托賓Q是國外學者廣泛使用的衡量公司績效的指標，代表公司的價值成長能力，本文也將托賓Q作為衡量公司績效的指標之一。對托賓Q的計算方法有多種，由于我國上市公司中存在非流通股，蒲自立、劉芍佳（2004）[17]認為郎咸平所使用的計算方法考慮到中國的實際情況，可能更加準確，本文也采用這種計算方法，即Q=企業總資本的市場價值/企業總資本的重置成本=（年末流通市值+非流通股中凈資產的金額+長期負債合計+短期負債合計）/年末總資產，非流通股中的凈資產的金額=每股凈資產×非流通股股份數。

為了分析股權結構對公司績效的影響，本文主要從股權性質（終極所有者、第一大股東實際身份）、第一大股東持股比例，股權集中度（赫芬達爾指數）和股權制衡程度（第一大股東持股與其余四大股東持股和之比、第一大股東和第二大股東持股之比）四個方面來刻畫股權結構。已有的研究文獻表明，董事會規模、監事會規模、獨立董事比例、董事長和總經理是否兼任、上市公司的規模和年齡，以及公司的債務杠桿等都會對公司業績產生影響，本文把這些變量作為控制變量。對變量的詳細定義見表2。

股權結構與公司績效的實證結果及分析

一、股權結構與公司績效的比較分析

1.對績效指標的比較分析

表3是對績效指標（中位數和平均數）在不同要素密集產業和終極控制類型公司間的分類統計。在不考慮其他因素影響下，對績效指標分別進行單因素方差分析(ANOVA)，發現績效指標在不同要素密集產業和不同終極控制類型的公司間存在顯著差別。資本密集產業的總資產收益率(ROA)最高，技術密集產業的ROA居中，勞動密集產業的ROA最差；技術密集產業的托賓Q顯著高于勞動和資本密集產業；凈資產收益率（ROE）在三個產業間沒有表現出顯著差異。由此可以看出，傳統的資本密集產業具有較好的財務業績總資產收益率，而技術密集產業作為一個“朝陽產業”，表現出較好的價值成長前景（有較高的托賓Q值）和居中的財務業績總資產收益率。

在全部樣本中，國家最終控制的公司的總資產收益率(ROA)顯著高于由私人最終控制的公司，凈資產收益率(ROE)和托賓Q在國家和私人終極控制的公司間無顯著差異。把全部樣本分成三個子樣本后對業績進行方差分析發現：在資本密集產業中，由私人最終控制的公司的財務績效指標總資產收益率(ROA)顯著低于由國家最終控制的公司，而代表價值成長能力的托賓Q卻顯著高于國家最終控制的公司；在技術密集產業中，私人終極控制的公司的凈資產收益率(ROE)顯著低于國家終極控制的公司。初步分析表明，國家終極控制的上市公司的財務績效優于或至少和私人終極控制的公司一樣好，而價值成長能力托賓Q則低于或和私人終極控制的公司一樣好，這樣的結果似乎與大多數人持有的觀點“國有企業績效低下”并不一致。本文認為對此結果有一個現實解釋就是：作為終極權利和經濟中心的國家控制著絕大部分的優質資源和優質企業，雖然國有企業中存在諸多如、所有權缺失等問題，但是所謂“瘦死的駱駝比馬大”，導致國有企業的財務業績仍然高于私人控股的企業。然而從代表價值成長性的托賓Q來看，在資本密集產業中，國有企業的價值成長能力的確不如私人企業，這部分也是因為國企本身的弊病所致。

2.對股權結構變量的比較分析

表4是對股權結構的分類統計。在全部樣本中，國家最終控制的樣本數為1353個，占81.90％，其中在勞動密集產業和技術密集產業中國家最終控制的比例稍低，分別為73.39％和78.95％，而在資本密集產業，國家控制的比例高達87.18％。對Herf,Z,Ratio1,Share1分別進行方差分析，發現這五個變量在不同要素密集產業和不同終極控制類型的公司間都存在顯著差異。三個產業中，資本密集產業的公司股權集中度（Herf）和第一大股東持股比例(Share1)最高，而股權制衡程度（Z指數和Ratio1，Z和Ratio1值越高，股權制衡程度越低）最低。無論是在勞動、資本、技術密集產業，還是在全部樣本中，國家最終控制的公司的股權集中度和第一大股東持股比例都顯著高于私人最終控制的公司，股權制衡程度則顯著低于私人終極控制的公司。值得關注的是在資本密集產業中由國家最終控制的公司，股權集中度赫芬達爾指數和第一大股東持股比例最高，股權制衡程度最低（Z指數和Ratio1在全部樣本中表現為最高），也就是說，“股權集中，國有股一股獨大”的現象在資本密集產業尤為突出，國家最終控制著傳統的資本密集產業中的絕大部分企業。

二、回歸分析和實證結果

利用Eviews5軟件對數據進行回歸分析。考慮到企業個體潛變量對業績的影響，本文采用固定個體效應對平行數據進行廣義最小二乘法（GLS）分析，系數方差采用穩健的White截面異方差一致估計量，基本的回歸模型是：……，其中為因變量，是一組解釋變量，是控制變量組，是擾動項，下標i，t表示第i個公司在t年的觀察值。

1.對全部樣本的回歸分析

表5是對全部樣本進行回歸的結果（由于變量較多，表中并沒有報告控制變量的回歸結果，下同）。從表中可以看出，第一大股東持股比例與公司業績存在緊密關系，第一大股東持股比例平方項的系數在因變量為總資產收益率(ROA)和托賓Q時顯著為負，說明第一大股東持股比例與用總資產收益率和托賓Q衡量的公司績效間存在倒U關系，這與孫永祥、黃祖輝（1999）[8]的結論基本一致。根據Shleifer和Vishny（1986，1997）[3][4]的觀點，在法律對投資者保護比較弱的情況下，大股東的存在是對法律保護的一種替代機制，大股東有激勵去監督管理者，解決小股東中的“搭便車”問題，從而緩解股東與管理者之間的問題，有利于提高公司業績；然而大股東持股比例過高時，大股東與小股東之間利益沖突又導致大股東存在侵占小股東利益的傾向，因此第一大股東持股比例與公司業績間應存在一種非線性關系。

股權集中度對公司績效的影響比較復雜。赫芬達爾指數與總資產收益率(ROA)顯著正相關，與凈資產收益率(ROE)正相關，但不顯著，與托賓Q之間存在顯著負相關關系，這說明股權集中度較高的公司，總資產收益率也較高，價值成長能力托賓Q較低。從股權制衡程度來看，Ratio1與總資產收益率(ROA)、凈資產收益率(ROE)和托賓Q間均存在顯著的負相關關系，說明較低的股權制衡程度對公司經營業績有不利影響，較高的股權制衡程度從一定程度上可以防止大股東侵占中小股東利益和掏空上市公司的行為，從而對公司績效有積極影響，此結論在某種程度上與孫永祥、黃祖輝（1999）[8]的證據相吻合，他們認為有一定集中度、有相對控股股東、并且有其他大股東存在的股權結構，最有利于公司績效。此結論與徐莉萍等人（2006）[14]的結論剛好相反，他們認為較高的股權制衡程度對公司經營業績有負面影響。

在控制了其他變量的影響后，國家終極控制對公司業績存在負向影響，但是只有在績效指標用托賓Q衡量時系數才顯著，績效指標用總資產收益率和凈資產收益率衡量時系數不顯著，由此可以看出，國家最終控制對公司績效存在不利影響，國家終極控制的公司的價值成長能力托賓Q值顯著低于由私人終極控制的公司，這與多數觀點相符合。

根據第一大股東實際身份進行分析，本文發現第一大持股主體的身份對不同的業績指標具有不同的影響。第一大股東為中央直屬企業的公司的總資產收益率（ROA）和凈資產收益率（ROE）均顯著高于其它公司（eq02和eq04中，Iden2的系數顯著為正）。而Eq06的結果表明，第一大股東實際身份對公司的托賓Q值具有不同程度影響，第一大股東身份虛擬變量的系數從大到小依次為Iden1,Iden4,Iden3,Iden2，也即第一大股東為國有資產管理機構的公司有最高的托賓Q值，其次是私人產權直接控制的公司，接著依次是地方所屬國有企業和中央所屬國有企業，最后是高校。第一大持股主體為中央直屬國企的公司的財務績效明顯高于其他類公司，其理論上的原因在于較低的所有權執行成本，根據LaPorta（1999）[2]的“終極產權論”，中央企業直接控股的方式縮短了金字塔式權利結構中的控制鏈，其產生的成本也較小；在中國的現實情況中，控制著“經濟命脈”的國家更傾向于通過直接持有的方式控制著關鍵的經濟部門和優質企業，以獲得較好的利益回報。國有資產管理機構代表國家履行國有資產出資人的職責，對國資委負有保值和增值任務，從總體上看，國有資產管理機構作為第一大持股主體控制的企業有高于其他企業的價值成長能力。

本文用Z指數代替Ratio1衡量股權制衡程度，對表5中的所有方程進行同樣的回歸分析，回歸系數和顯著性均未發生明顯變動，結論一致。

2.對不同產業子樣本的回歸分析

把全部樣本分成三個子樣本：勞動、資本和技術密集產業進行分析。表6是勞動密集產業的回歸結果。第一大股東持股比例與總資產收益率(ROA)間存在顯著的倒U關系，與凈資產收益率(ROE)在15％的顯著水平上存在倒U關系，與托賓Q間存在顯著正向線性關系；股權集中度赫芬達爾指數對總資產收益率和凈資產收益率有顯著的正向影響，而對托賓Q有顯著負向影響；股權制衡程度(Ratio1)與公司業績之間均不存在顯著關系；Contr的系數在因變量為總資產收益率(ROA)、凈資產收益率(ROE)和托賓Q時都顯著為負，因此在勞動密集產業中，國家終極控制對公司業績存在不利影響。

表7是資本密集產業回歸結果。第一大股東持股比例與凈資產收益率(ROE)和托賓Q間存在顯著的倒U關系；同勞動密集產業一樣，股權集中度赫芬達爾指數與總資產收益率和凈資產收益率之間存在顯著正向關系，與托賓Q間存在顯著負向關系；Ratio1與總資產收益率(ROA)、凈資產收益率(ROE)和托賓Q顯著負相關，因此在資本密集產業中，較高的股權制衡程度有利于公司業績；在控制了其他變量的影響后，國家終極控制對財務績效總資產收益率和凈資產收益率影響為負，對價值成長性托賓Q影響為正，且因變量為總資產收益率和托賓Q時影響在統計上是十分顯著的，這表明，在資本密集產業中，國家終極控制對財務業績有不利影響，但是卻有利于公司的價值成長性。

表8是技術密集產業回歸結果。第一大股東持股比例與總資產收益率和凈資產收益率間存在顯著倒U關系，與托賓Q間存在正向線性關系；股權集中度赫芬達爾指數對總資產收益率和凈資產收益率有顯著正的影響，但對托賓Q影響則顯著為負；股權制衡程度與總資產收益率、凈資產收益率和托賓Q間存在負相關關系，且在因變量為總資產收益率和托賓Q時這種關系非常顯著，因此，較高的股權制衡程度有利于公司業績，這種關系在技術密集產業中依然適用；在技術密集產業中，國家終極控制對總資產收益率和凈資產收益率有顯著正向影響，但對托賓Q存在顯著的不利影響，這恰與資本密集產業相反。用Z指數衡量股權制衡程度對三個產業子樣本分別做同樣的回歸分析，發現在勞動密集產業中股權制衡程度(Z指數)與總資產收益率(ROA)和凈資產收益率(ROE)的系數顯著為正，在技術密集產業中股權制衡程度(Z指數)與凈資產收益率(ROE)間的負相關關系變得十分顯著，其他結果均沒有明顯變化。

同是國家終極產權控制，為什么在傳統的資本密集產業和新興的技術密集產業對公司績效卻有完全相反的影響？田利輝（2005）[18]提出的“政府股東兩手論”觀點或許有助于理解這種產業差異。國家作為終極產權控制人，同時有對政治利益和經濟利益的追求，一方面是其政治干預的“掠奪之手”，一方面是優惠扶持的“幫助之手”，對企業可以有消極影響，也可以發揮積極作用。資本密集產業（鋼鐵、石化、汽車制造和重型機械）是比較成熟和能夠帶來較多現金流的產業，國家的“掠奪之手”多于“幫助之手”，國家通過控制資本密集產業中大部分企業來獲得較多的經濟利益；以知識和技術為主導要素的高科技產業（信息技術業和生物制藥業等）擁有大量的成長前景，現在已經成為帶動國家經濟增長的主導產業，然而該產業也充滿風險和不確定性，國家對高科技產業的“幫助之手”大于“掠奪之手”，給予了較多的優惠和扶持。因此導致國家終極控制在資本密集產業和技術密集產業有相反的效果，技術密集產業中國家終極控制的企業有較高的財務績效。技術密集產業中，擁有知識和技術的人力資源對企業的生存和競爭至關重要，所以私人產權控制更有利于企業捕捉到行業中大量的成長機會，從這方面來說，國家終極控制對價值成長性托賓Q有不利影響。

本文主要研究了不同要素密集產業中股權結構的差異，以及股權結構與公司績效之間的關系。對績效和股權結構變量的方差分析表明，不同要素密集產業的公司績效和股權結構變量間存在顯著差異，其中技術密集產業表現出最高的價值成長能力托賓Q，資本密集產業有最高的總資產收益率(ROA)；資本密集產業的股權集中度(Herf)和第一大股東持股比例(Share1)顯著高于勞動和技術密集產業，股權制衡程度（Z指數和Ratio1）則顯著低于另外兩個產業，也就是說在傳統的資本密集產業中，“股權集中，國有股一股獨大”的現象尤為突出。方差分析還表明，國家終極控制的公司的財務業績總資產收益率顯著高于私人終極控制的公司，尤其是在資本密集產業，這種結果與大多數人持有的“國有企業效率低下”的觀點并不符合，本文提出一種現實的解釋是：國家作為終極權利和經濟中心，控制著大部分的關鍵資源和優質資源，使得國有企業表現出高于私人企業的財務業績，然而國有企業的價值成長能力托賓Q的確不如私人控制的企業。

對全部樣本進行回歸分析發現，第一大股東持股比例與總資產收益率和托賓Q間存在倒U關系；較高的股權集中度對公司財務業績總資產收益率有利，對公司的價值成長能力托賓Q卻有不利影響；較高的股權制衡程度(Ratio1低)對公司業績存在積極影響；國家終極產權控制對公司業績存在不利影響。對第一大股東實際身份進行分析發現，第一大股東為中央直屬企業的上市公司，其財務業績總資產收益率和凈資產收益率均顯著高于其他公司；國家終極控制對財務績效指標有不利影響，對價值成長能力托賓Q卻有正向影響；技術密集產業恰和資本密集產業相反，國家終極控制對公司財務績效總資產收益率和凈資產收益率存在正向影響，對托賓Q卻有不利影響。本文認為一種可能的解釋就是國家作為終極產權人，一方面是其政治干預的“掠奪之手”，一方面是優惠扶持的“幫助之手”，對傳統的資本密集產業和新興的技術密集產業分別施予不同影響，導致了國家終極產權控制對公司績效有不同效果。股權集中度在三個產業子樣本中的表現相同，較高的股權集中度有利于財務績效總資產收益率和凈資產收益率，而對托賓Q卻有不利影響；股權制衡與公司績效間的關系在資本密集產業和技術密集產業表現相同，較高的股權制衡程度有利于公司績效。

最后需要提及的有兩個問題。一是采用不同的指標衡量公司績效時，可能會得到不同的結論，例如基于財務的績效指標總資產收益率、凈資產收益率和代表價值成長能力的托賓Q在一些回歸分析中表現出相反的符號，因此本文認為股權結構與公司績效間的確存在相關性，但是股權結構對公司績效的影響是復雜的和多方面的，只根據單一的指標來簡單的判斷股權結構與公司績效間的關系是不全面的，需要從多方面衡量公司績效，進而研究股權結構與公司績效之間的關系。二是不同要素密集產業，其價值評估方式也將有所不同。如新興的技術密集產業中，公司的價值可能主要體現在人力資本身上，離開了人力資本的公司價值評估有可能會得出錯誤的結論（魏明海，2003）[5]。傳統的基于財務的績效指標和托賓Q都不能恰當的體現技術密集型企業的人力資本價值，如何對不同要素密集產業分別采用恰當的價值評估方式來研究股權結構與公司績效間的關系（尤其是技術密集產業），是本文中存在的缺陷，也是以后研究中需要改進的。

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篇（7）

二、上市公司治理結構中存在的問題

上市公司治理的核心是處理好經營管理者和股東之間利益、權責問題，并促進雙方積極努力為公司服務，防止權責不明導致的治理混亂。有效的公司治理是以合理的股權結構為前提的。股權集中可以幫助上市公司有效實行監管，但是目前我國上市公司大多數都存在國有股權的主體地位不明確的問題，很難保證國有股權人格化的形成。這就導致上市公司中的國有產權閑置。上市公司中大股東從管理機制方面到管理力度方面都存在著嚴重的不足，這樣不利于對公司經營管理者的有效約束，進而經常發生道德風險，造假、侵吞資產等腐敗現象。這種內部治理主要依靠經營管理者進行控制的現象，嚴重損害上市公司其他中小股東的利益。

隨著我國市場經濟的不斷深入，上市公司可以通過聘用和評估等競爭機制來實現對經營管理者的有效監督和制約，這些競爭機制的評定標準主要是外部市場對公司控制權和價值的影響。這樣的競爭機制可以有效地提高上經營管理者的工作積極性，從另一個角度來說，競爭機制也代表了股東對經營管理者的行為進行約束。目前我國上市公司國家所占股份比重過大，而且這些股份又不能在股市上流通。上市公司由于在二級市場上流通股的買賣不足而發生了控制權的實質性轉變，這直接影響了敵意收購機制和競爭機制對經營管理者的約束力度。

國有股所占比例大的股權結構保證了上市公司在法人治理結構方面，充分實現獨立自主。在國有上市公司中，其將部分資產改組上市以后，就會產生兩套法人體系，這就會造成部分控股股東在市場圈錢的現象，給上市公司的資產造成影響，甚至損害了股份公司職工的個人能利益。兩套法人體會對上市公司在不公允的關聯交易下發生了價值扭曲，并且誤導了投資者，間接的損害了股東的利益。例如，湖北興化的一個尿素企業，其生產的尿素一直被某集團公司以高于市場零售價的價格進行收購。但是某公司不在對其產品進行收購，該尿素企業的業績就出現大幅度下滑。在1996和1997年，該企業發行的股票每股收益為1元至3元，然而在1999年上半年，該公司發行的股票就出現大幅下跌，每股股票收益為-0.243元，發行股票在價格1至4元的落差。這無形中對公司中小股票持有者造成不小的損失。目前我國證券市場的盈利主要是靠中小散戶來實現的。因此，我國股票市場應該保護中小投資者的權益，實現我國證券市場的壯大和可持續發展。

三、完善上市公司股權結構的對策

篇（8）

 

一、引言 

公司治理概念可以從狹義和廣義兩方面去理解。狹義的公司治理是指公司股東大會、董事會、監事會和高層管理者之間的相互分權制衡的制度安排。廣義上，公司治理已不僅限于以股東對經營者的監督與制衡為基礎的內部治理，而是通過一套包括正式或非正式的、內部和外部的制度或機制來協調公司與所有利益相關者之間的利益關系(李維安，2002)，并通過一整套制度安排來保證公司決策的 科學 化，從而實現各利益相關者的 經濟 目標。2005年股權分置改革啟動，2006年1月1日，新《公司法》實施，我國公司治理水平得到了改善，據南開大學公司治理數據庫顯示，在2007年1162家上市公司評價樣本中，上市公司治理指數均值為56，85，2004年、2005年、2006年治理指數均值為分別為55.02、55.33、56.08。對比四年來

三、公司治理優化的政策建議 

(一)強化董事會功能，優化董事會結構　雖然股權分置改革實現了全流通，但我國上市公司國有控股的比例依然較大，內部人控制問題依然嚴重，因此要加強董事會的權威地位。首先，董事會應具有廣泛的代表性，其成員不僅要有大股東的代表，還應有中小股東的董事代表。對中小股東代表應作強制性安排，如規定公司董事會中至少有1／3名只能由持股低于5％以下的中小股東單獨選出的董事，大股東不參與該1／3名董事的選舉，這樣才能吸引中小股東參與公司管理活動，調動投資者的積極性。其次，要避免董事長與總經理兩職合一。從 法律 層面而言，股東與董事之間的關系是一種委托關系，股東為委托人，董事為人，董事會成員本著股東的利益最大化原則，對公司經營進行戰略指導和對經理層保持有效監督。若董事長兼任總經理，則董事會對經理層無法進行有效監督。最后，董事會成員應具有一定的專業知識。董事會作為決策監督機構，要使決策 科學 、監督到位，必須要有一定的專業知識。作為內部董事，應具有 企業 專有性的知識和公司管理的專門化技能，而外部董事也應具有相應的專業知識背景和專業化理解能力，這樣才能提高決策和監督的質量。

(三)獨立董事制度的缺陷依然沒有改善　眾多上市公司已按證監會要求配備了獨立董事，獨立董事制度已基本得到執行。獨立董事設立的宗旨在于保護中小股東利益、打破內部人控制，但是我國的獨立董事卻形同虛設，截至2098年4月30日已披露2007年年報的862家滬市上市公司中，只有26家公司的40位獨立董事對相關事項提出異議，分別占滬市已披露年報上市公司總數的3.01％，以及獨立董事總人數的1.50％，比例極低。2008年6月4日，深圳交易所調研報告稱，2007年，上市公司獨立董事參與董事會會議的出勤率超過97％，但發表的意見多為套話，獨立董事述職報告內容基本雷同，年度工作 總結 表述空泛。筆者認為，出現以上情況的主要原因是我國獨立董事不獨立，雖然證監會規定上市公司選舉獨立董事或控股股東控股比例在30％以上的上市公司選舉董事、監事時，應當采用累計投票制，但我國大多數獨立董事是由大股東、公司董事、公司高管推薦，并由董事會提名，經股東大會選舉產生，其他股東推薦的獨立董事很少，獨立董事從一開始已經喪失了獨立性。而且目前我國獨立董事的薪酬是由上市公司承擔并由上市公司支付的，獨立董事的利益與其所監督的主體的利益產生關聯性，這也使得其失去獨立性。另外我國獨立董事成員中大部分是一些有名望的專家學者，通常只是兼職，來自于企業經營管理人士偏少，應該說這些知名專家學者專業水平很高，但缺乏企業高層的經營、管理與監督經驗，在實際工作中容易出現“董事不懂事”的現象。并且獨立董事原則上最多可以在5家上市公司兼任獨立董事，工作負荷大，無法投入足夠的時間和精力來履行職責，獲得充足的信息。再加之上市公司可能會出于各種考慮，盡量不提供或少提供不利于公司的資料，造成獨立董事并沒能享有與其他董事同等的知情權，獨立董事的作用難以發揮。 

(四)公司控制權市場難以充分發揮優勝劣汰功能　公司控制權市場的存在在很大程度上能夠促進資本有效地重新配置，形成對公司董事和經理的外部市場約束。隨著股權分置改革的完成，我國資本市場的并購更加活躍，但是在公司控制權市場卻無法正常發揮作用。其原因在于：一是市場價格無法近似反映股票的真實價格。由于上市公司改制不徹底，未建立規范的 現代 企業制度，上市公司與大股東或集團公司之間分而不開，存在著不規范的各種聯系。而且有的公司上市的目的就是為了從股市上“圈錢”，這使得不少上市公司通過各種辦法“包裝上市”，造成了我國股市的股票價格并不能真正反映其內在價值，有效率的兼并收購難以發生。二是行政部門的干預。在公司控制權轉讓過程中，政府往往會利用行政權力或者補貼、扶持性手段來參與公司控制權重組。政府補貼還可能使一些市場交易主體產生不合理的預期，進行非理性炒作，從而影響市場的價格配置。 

(五)注冊 會計 師行業缺乏獨立性　由于存在信息不對稱就需要由注冊會計師對上市公司的會計報表進行獨立審計，從而達到 對經營者的監督。審計作為一種重要的公司治理機制，其有效性依賴于其獨立性，但我國注冊會計師極其缺乏獨立性。上市公司中，雖然審計委員會可以提議聘請或更換外部審計機構，經股東大會批準，但由于上市公司多為內部人所控制，因此由審計委員會提議聘請會計師事務所通常只是形式，實際上是由公司的高層管理者委托注冊會計師審計自己，形成了一種特殊的委托與受托關系，審計收費也取決于雙方談判的結果。這就從根本上影響了審計的獨立性。另外，我國會計師事務所面臨的市場競爭壓力大，據披露全國“百強所”注冊會計師人數僅占全國執業注冊會計師的21％，但其收入占全行業的51％，其余近80％的注冊會計師爭奪49％的市場，在目前這種賣方市場的激烈競爭中，如何維系與被審計單位的關系生存和 發展 下去，是擺在會計師事務所面前的頭等大事。而且國外注冊會計師行業的收入主要來源于咨詢業務，審計業務占很小比例，而我國恰好相反，這些壓力經常會迫使會計師事務所違背獨立性原則，出具不恰當意見的審計報告。注冊會計師協會雖然每年都處罰一批注冊會計師和會計事務所，但是行業自律的力度不足，有時還會出現行業保護主義傾向。這主要是因為從嚴格意義上講，目前我國的注冊會計師協會是半官方組織，中注協理事會的大部分成員來自于政府部門，中注協本身就足夠的缺乏獨立性和權威性。 

篇（9）

目前對股票期權性質認定主要有兩種觀點，一種觀點認為股票期權的性質類似于一種獎金，是因員工在企業的表現和業績情況而取得的與任職、受雇有關的所得，因此在納稅時按照“工資、薪金所得”適用的規定計算繳納個人所得稅；另一種觀點則認為股票期權是人力資本所有者參與剩余分配的一種方式，其一般在被贈予股票期權時并未被確保可以得到確定的補償金額,而是在將來通過享有的剩余索取權去分享不確定的企業剩余(利潤)。

第一種觀點認為股票期權是一種工薪性質的所得，因此企業因授予股票期權所產生的支出應該處理為費用。這種觀點存在兩個問題：一是企業授予激勵對象股票期權時及以后可能并沒有現金支出，甚至還有現金流入，此時“費用”從何而來；二是股票期權是一種長期激勵措施，而工薪所得（或獎金）是一種短期激勵措施，其設計目標完全不同。相對而言，第二種觀點比第一種觀點要合理一些，但沒有完全抓住問題的本質。首先，人力資本所有者獲得股票期權不僅獲得了參與剩余分配的權力，而且可以部分擁有企業的所有權，從而從所有權上實現人力資本所有者和物質資本所有者利益的一致；其次，一旦人力資本所有者將股票期權行權以后，重要的不是獲得了剩余（利潤）的分配，而是受益于股票價格的上漲。股票期權可以激勵人力資本所有者，尤其是激勵經營者努力工作，專注于股票價格的上漲，從而通過股票期權制度的實施，使經營者和所有者在經濟利益上保持一致，這正是企業紛紛采用股票期權制度的真正原因。

因此，筆者認為，股票期權的性質是人力資本獲取企業所有權的一種途徑，是一種潛在的“權益”。股票期權一方面體現了對企業人力資本及其作用的認同，另一方面體現了對企業人力資本的激勵。通過實施股票期權，可以使得人力資本和物質資本在所有權上實現平等，進一步地使人力資本所有者和物質資本所有者在經濟利益目標上盡量達成一致，從而減少企業的成本，降低物質資本所有者和人力資本所有者之間的利益沖突。

由于目前對股票期權性質的認定存在誤區，所以在設計股票期權制度時，往往容易將股票期權視為一種福利或獎勵，從而產生短期行為，極大地降低了股票期權的制度效應。無論是將股票期權視為一種獎金，還是將股票期權視為人力資本參與企業剩余分配的方式，都容易給人產生物質資本和人力資本之間純粹利益讓渡的印象。而如果將股票期權視為一種人力資本取得企業所有權的方式，股票期權行權以后，物質資本所有者的股份并不會減少，而行權的條件是股票市價高于行權價。換句話說，當股票期權行權時，人力資本所有者可以獲得價差收益，物質資本所有者的股票市值也會增加，從而實現了雙贏。為了使這種雙贏的局面能夠保持較長的時間，企業在設計股票期權計劃時，應制定相應的條款，如規定限售期、規定長期持有的保值條款等。

二、股票期權的會計處理

我國目前還沒有對股票期權的會計處理制定相應的準則，對股票期權的會計處理方法的探討主要有以下幾種觀點：

一是費用觀。該觀點認為股票期權是企業支付給員工工薪報酬的一部分，公司把有價值的股票期權贈予給員工，是為了補償員工將來提供的服務而發生的經濟利益的流出，根據配比原則，這種補償成本的總額應作為費用，在經理人提供相應服務的期間內攤銷，并在利潤表中列示。從運用來看，這種觀點目前是主流，因為無論是美國會計原則委員會(APB)和財務會計準則委員會(FASB),還是我國財政部和國家稅務總局都持這種觀點。但理論界存在不同的看法，主要是因為：（1）經理人股票期權報酬成本不符合概念框架中費用的定義；（2）由于股權激勵所導致的成本已經包含在被稀釋的每股收益中，如果再在利潤表上確認由此導致的費用，將會導致每股收益被重復降低；(3)費用觀存在的基本假定是人力資本成本全部轉化為費用或者在經理人服務期內全部攤銷入費用，這不符合股票期權的經濟實質。二是利潤分配觀。該觀點認為股票期權的經濟實質是人力資本所有者參與企業剩余（利潤）索取權的分享，因此其會計處理應該按照企業的利潤分配進行。這意味著股票期權是對員工在過去為企業利潤增長所作貢獻的一種補償，而不是對員工未來行為的一種激勵，這顯然與股票期權的設立目標不相符合。三是綜合資產觀。該觀點認為人力資本報酬由固定工資和股票期權構成，股票期權的這部分人力資本成本要根據實際情況來判斷是否要進行資產化，其中管理人員提供的管理服務使得企業的市場價值超過賬面價值，因此應將其確認為企業的無形資產，而一般人力資本提供的服務易于辨認，則不應確認為企業的無形資產。這種觀點存在的問題在于，一方面將同一種經濟內容采用不同的會計處理方法，缺乏說服力，另一方面將管理人員的人力資本確認為企業的無形資產，不符合無形資產的定義。四是非會計對象觀。該觀點認為股票期權不符合現有的所有會計要素的定義,它已經超越了會計系統處理對象的范圍，因此不應該進行會計處理。但是，問題在于，股票期權是一種客觀存在的經濟事項，當其行權后對企業的所有者權益及現金項目都將產生影響，因此不對其加以反映是錯誤的，將導致財務信息失真。

筆者認為，股票期權的會計處理一方面要考慮到原有會計框架和會計準則，另一方面應結合我國股票期權的實踐和相關法規精神，從而找到一個簡便易行的會計處理方法。實際上，股票期權性質的認定和股票期權行權時的股票來源對相關的會計處理產生著重大影響。《管理辦法》第11條規定我國實施股票期權的股票來源有三種途徑：向激勵對象發行股份；回購本公司股份；法律、行政法規允許的其他方式。從實踐來看，目前已實施股票期權計劃的上市公司基本上都采用第一種方式解決股票來源問題。

（一）向激勵對象發行股票的方式該方式下的會計處理相對比較簡單,原因在于不存在補償費（市價與行權價之間的差導致的費用）問題。當公布股票期權計劃時，不需要進行會計處理；當激勵對象行權時，則按照發行股票的會計準則處理即可。

[例1]某企業向激勵對象授予10000股股票期權，股票面值1元，約定行權價為每股10元。授予股票期權時不作會計處理，但需要披露相關信息，并且在計算每股收益時，應該增加計算一個包括股票期權的每股收益。當激勵對象行權時，會計處理如下：

借：現金100000

貸：股本——股票期權行權10000

資本公積90000

（二）回購本公司股票的方式我國目前的股票期權制度尚處于初級階段，有一些與國外股票期權不同的特點，如對股票期權的授予數量、行權價格、行權時間等問題都有明確的規定，從而簡化了股票期權的會計處理。《管理辦法》第13條規定，上市公司應該在股票期權計劃中說明設計股票期權的股票數量、股權激勵計劃的有效期、授權日、可行權日、標的股票的禁售期等問題。《管理辦法》第24條規定，上市公司在授予激勵對象股票期權時，應當確定行權價格或行權價格的確定方法。行權價格不應低于下列價格的較高者：股權激勵計劃草案摘要公布前一個交易日的公司標的股票收盤價；股權激勵計劃草案摘要公布前30個交易日內的公司標的股票平均收盤價。這意味著在公布股票期權計劃時，行權價與股票市價之間的差別并不大，甚至有可能行權價高于股票市價，此時補償費較低或根本不存在。實施股票期權計劃一段時間后，股票的價格將會有所上漲或下跌。如果股票的市價上漲，則意味著補償費用增加；如果股票價格下跌，則意味著補償費用減少，但預提補償費用總額以零為下限。補償費用按年度通過管理費用計入當年損益，直至股票期權到期為止。

[例2]某企業于2006年5月1日實施股票期權計劃，計劃規定公司高管在三年后，即2009年5月1日，可以按每股10元的價格購買本公司的股票10000股，股票來源采用回購本公司股票的方式解決。目前本公司的股票市價為每股9.5元，其他時點的本公司股價分別為：時間2006.12.312007.12.312008.12.312009.5.1

股價12元15元14元16元

則相關會計處理如下：

（1）公布股票期權計劃時，補償費為零，不作會計處理，只需在附注中說明；

（2）2006年12月31日，由于股票市價高于行權價，需要計提補償費，會計處理如下：

借：管理費用20000

貸：預提補償費——股票期權行權準備20000

（3）2007年12月31日，由于股票市價較上一年上漲，補償費增加，需要補提，會計處理如下：

借：管理費用30000

貸：預提補償費——股票期權行權準備30000

（4）2008年12月31日，由于股票市價較上一年下跌，補償費減少，需要沖減補償費，會計處理如下：

借：預提補償費——股票期權行權準備10000

貸：管理費用10000

（5）2009年5月1日，股票期權行權日的股價較年初上漲，需要補提補償費，會計處理如下：

借：管理費用20000

貸：預提補償費——股票期權行權準備20000

股票期權到期行權，需要回購本公司股票10000股，同時發生相關稅費2000元，會計處理如下：

借：回購股票160000

財務費用——回購股票相關稅費2000

貸：銀行存款162000

股票期權行權的會計處理如下：

借：現金100000

預提補償費——股票期權行權準備60000

貸：回購股票160000

（三）兩種處理方式的比較以上兩種處理方式都會對企業的資產負債表和現金流量表產生影響，不過第一種方式是增加了企業的凈資產，導致企業產生現金凈流入，同時增加了企業的總股本和資本公積，而第二種方式則是減少了企業的凈資產，并導致企業產生現金凈流出，但不影響企業的總股本和資本公積；此外，第一種方式不影響企業的利潤表和利潤總額，而第二種方式則對企業的利潤表產生了影響，并會減少企業的利潤。當采用第一種方式時，其會計處理類似于定向增發，會計處理相對簡單；當采用第二種方式，其會計處理類似于證券投資，會計處理相對較復雜；第一種方式不能在行權前反映出由于股票期權而對每股收益產生的影響，從而可能使股價高估，第二種方式則符合配比原則，可以在行權前反映出由于股票期權而對企業利潤和每股收益產生的影響，從而是股價更加符合實際。但在行權后，無論采用那種方式處理，實際上都會降低企業的每股收益，他們對股價的影響方向是相同的，但影響的幅度不一致。

參考文獻：

[1]方慧：《經理人股票期權會計確認問題研究》，《會計研究》2003年第8期。

[2]謝德仁、劉文：《關于經理人股票期權會計確認問題的研究》，《會計研究》2002年第9期。

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二、證券公司民營化中的股東層面的問題

多種股權成分的并存對證券公司的經營發展無疑是有益的。然而，2003年以來，相當多的民營化證券公司，比如民生證券、富友證券、亞洲證券等都不約而同地出了問題，引來國家有關監管機構的介人。這些證券公司的問題幾乎都是由股東層面開始，最終影響到公司的正常運作，許多甚至發生違規、違法行為，導致公檢法的深度介人。

歸納起來，這些證券公司在股東層面出現的問題主要有:

1、股東出資不實。主要表現為以下幾種方一式:①利用經營上相關聯的便利，將證券公司的關聯子公司的資金作為股權受讓金或資本金，成為新股東，實際上己方一分錢都沒有出;②利用從證券公司協議借款方式獲得資金，向其投資，成為股東。實際形成以證券公司自身的資金成為其股東，并分享權益的“空手道”股東:③注冊資金未實際到位或涉及股東主體資格間題，形成所謂名義持股。之所以會出現出資不實，在一定程度上證券公司要負重要的責任，證券公司為了拿到綜合牌照，以方便開展其他多種業務，在市場低迷，各種機構對參股證券公司抱有審慎態度，為達到增資擴股的目標而采取的一種權益之計。這種情況在中國的證券公司極為普遍，已成為公開的秘密。這樣一來，實際出資股東與名義出資股東必然有矛盾，如果名義出資股東不謀求其他利益，或者這些股東沒有被個別實際出資股東利用來達到某種默契，那么可能不會有太多的問題。但實際情況則恰恰相反。

2、部分股東人股證券公司，本身就是抱著短期極度逐利的目的。它們通過出資成為大股東，甚至通過聯合持股控制證券公司，改組董事會，新聘己方可以控制的經營班子，在經營上為己方利益極度冒險，不惜違規違法。主要表現在:①采取各種方式抽逃出資，比如采取以自己持有的證券公司股權作為質押、證券公司擔保的方式向銀行貸款，到期不還后把股權證書退還證券公司，從而達到變相抽逃出資的目的;②利用控制證券公司經營管理的便利條件為己方牟利，比如以己方下屬公司的名義與證券公司簽訂理財合同，簽訂對證券公司條件苛刻的協議，讓證券公司承擔超出市場行規的風險;③利用有利條件控制證券公司的營業部、甚至部分重要的業務部門職位，為己方牟利。例如:引人機構從事三方監管的業務，然后違背正常的監管程序通過營業部、某些部門負責人簽字后劃走資金，證券公司承擔巨大風險;或者通過業務部門從事風險極大的接盤業務等等。其目的只有一個，最大限度地轉嫁己方風險，從而套現獲利。

3、在當前資本市場撲朔迷離的股權結構下，為規避國家政策限制，幾方聯合出資控股證券公司，或者一方實際出資而借殼利用別的公司名義參股。后來出于利益分配不均或者名義出資股東出于巨大利益誘惑而欲反客為主，終招致股東之間紛爭不斷。

目前的制度設計是規定單個股東的最高允許持股比例，以求通過股權分散來避免公司遭受操縱。然而，許多的民營企業還是暗渡陳倉”，其名義持有股權比例可以達到相對控股甚至絕對控股的程度，遠遠超過了中國證監會關于“單個股東直接或者間接向證券公司投資的總金額不得超過該證券公司注冊資本的百分之二十，的規定。

對于目前這些已經發生的證券公司股東層面問題，原本薄弱的公司治理束手無策。民營企業和民營資本良芳不齊，單靠自律根本解決不了問題。這一系列的股東層面問題曝光后，民營金融機構讓老百姓愈加難以放心，其發展步伐也將愈加遲緩。縱觀我國現行的對證券經營機構監管，其薄弱之處在于其針對的是國有控制的證券經營機構，而對民營控制的則缺乏有約束力的監管手段，難以采取有針對性的具體措施，甚至在問題出現之后也難以及時采取措施加以補救，缺乏系統成型的應急措施。國有控制的證券經營機構，其股東較少會發生掏空公司或資金抽逃的行為。即便發生，由于有國家信用作擔保，能夠及時采取措施加以彌補，其對外界的影響會有限得多，而民營化后的則完全不同。因為證券公司更多是依賴信用生存，當其出現股東層面矛盾惡化、發生資金變相抽逃或者極度違規違法后，輕者將會導致證券經營機構信譽嚴重受損，重者可能發生局部地區的金融風波，在證券公司民營化發展剛剛起步的階段，出現這樣的信任危機，顯然是不允許的。

隨著民營資本對金融行業的滲透，金融監管的手段和政策面臨調整的需要。目前我國對金融機構高管監管的法律法規，主要有《金融機構高級管理人員任職資格管理辦法》以及《金融違法處罰辦法》等相關法規，這些法規主要體現了對高管人員任職資格審核、取消，而對高管人員日常經營行為的監管規定少，且相當模糊，難以操作。在日常監管中，監管部門對高管人員任職資格審查的多，對任職期問經營行為監管的少;對金融機構經營行為監管的多，對高管人員監管的少;在金融機構違規行為的處理上，處罰機構的多，處理高管人員的少。而且現行法規對高管人員道德風險防范的可操作性差，只能依據金融機構的組織考察材料進行認定，即使到被審查高管人員單位進行考察，也難以在短期內作出全面評定，且審核任職資格有規定期限，這就使監管部門對高管人員道德風險無法查實。

民營資本發展到一定程度后，通過產業資本的積累向金融行業滲透，是正常的。但對此資本轉型采取什么樣的手段，是民營企業家需要考慮，更是監管部門急需考慮并且采取具體措施的問題。民營資本滲人證券行業，其要承擔的社會責任和公眾信用利益不能改變，民營資本不能短視，更不能夠為了一時之利挺而走險。

現階段證券公司面臨多層面金融風險，由股東層面問題導致的內部治理風險就是其中之一。同一般由風險控制薄弱所產生的風險不同，公司治理的薄弱更多地會導致公司高管人員的過度冒險與違規操作。

三、防范措施

為防范證券公司民營化進程中所面臨的股東層面風險，可以采取以下措施:

1、嚴格審核證券公司的有關股權轉讓、增資擴股申報。對被轉讓方、新增股東的主體資格要有較高標準的要求，比如其成立年限要求、以往的市場信譽、知名度、以往守法經營情況等。證券公司是靠信用經營的，其對國家經濟的影響是全面的，其觸角已經深人到了許多的社會家庭之中，牽一發而動全身，寧可要求嚴格有余，而不可過于寬松。

篇（11）

隨著我國市場經濟體系逐步走向規范和完善，公司制形態的企業組織在經濟發展中發揮著越來越重要的作用。股權逐步成為社會財富的重要法律載體。股權轉讓作為財富流轉的手段在經濟活動中被頻繁使用，由此帶來的糾紛也日益增多，并以股權轉讓合同效力糾紛最為常見。相較于股份有限公司，有限公司因其自身的封閉性等特征，其股權流通性較弱。公司實務中數量最多、法律關系最復雜的股權糾紛案件往往發生在有限公司。并且，股權轉讓合同效力涉及轉讓方、受讓方、公司、其他股東、公司債權人等多個權利主體的利益，對其加以明確無疑具有重要意義。有鑒于此，本文擬從有限公司股權轉讓合同效力的理論基礎、有限公司股權轉讓合同效力的影響因素和有限公司股權轉讓合同效力本身三方面入手，對有限公司股權轉讓合同效力問題進行初步探討。

一、有限公司股權轉讓合同效力的理論基礎

（一）股東股權轉讓自由原則

公司作為現代經濟社會中最主要的企業組織實體，具有法人資格是其相較于獨資企業、合伙等其他企業形式最主要的特征。公司獨立人格的保證有賴于公司資產的維持，于是確立了公司的資本原則。資本維持原則要求公司成立后股東不能抽回投資，這是股東以其不得退股作為代價換得了有限責任的地位體現。因此，股東欲收回其投資，只能采取股權轉讓的方式。確立股權轉讓自由原則的原因如下：

1.股權轉讓自由是由股權的私權性質決定的。自古羅馬烏爾比安起，法律便有了公法與私法之分，公私法相區分后相應的也就有了公權和私權之分。股權的性質，眾說紛紜。主要學說包括所有權說、債權說、社員權說、股東地位說、綜合民事權利說等。不難發現，各家觀點只是就股權具體屬于私權利這一權屬下具體的哪一種或哪幾種權利產生爭議，而對股權屬于私權并無異議。股權的私權性質決定了其要堅持私法自治原則，股權的自由轉讓則是當事人意思自治的具體體現。

2.股權轉讓自由是優化資源配置的要求。經濟社會的發展離不開資本的注入，公司是現代市場經濟中最重要的商事組織和市場主體，促進投資進而促進社會的發展是其應有之功能。促進投資包含兩方面的內容，一是吸引社會資本，注入經濟運行中來，這是經濟活動開展的前提條件；二是促進資本的流動，體現財產的價值。這兩方面內容的實現都離不開股權轉讓自由原則的確立。首先，投資是一種風險行為，逐利是投資者本性，只有在“進得去，出得來”的前提下，投資者才敢于投資。在公司資本制度使得股東不得抽回投資情況下，股權自由轉讓為股東提供了退出路徑。其次，“任何財產的價值都由使用價值和交換價值構成[1]。”當使用價值相同時，交換價值越高，財產的價值越高。交換價值即體現為流動性。股權不能自由轉讓無疑將會阻礙資本的自由流通，影響資本效用的發揮。

（二）有限公司股東股權轉讓的限制性

股權轉讓自由是一個相對的概念，它還要受到各種限制，有限公司的股權轉讓尤其如此。根據股權轉讓對象是否為現有股東，可將股權轉讓劃分為股權內部轉讓和外部轉讓。股權的內部轉讓，即股權在現有股東之間轉讓時，因未有新的股東加入，原有的信任關系猶在，人合基礎尚存，并不用加以特別限制，以自由轉讓為原則。當有限公司涉及股權外部轉讓時，則要求保護現存股東的利益多過外部第三人，即對股權轉讓有所限制。對此，我們可從以下兩點具體分析。

首先，就維持有限公司正常運行的角度來分析。當股權外部轉讓時，隨著新股東的加入，維持有限公司正常運行的，由原股東相互之間的信任基礎受到挑戰，其原有的穩定的人事組織和行為預期勢必也將發生改變。這樣一來，有限公司的人合性基礎將面臨支離破碎的危險，放任股權外部轉讓自由進行的結果只能是使有限公司的壽命走向盡頭。

其次，從維護公平的角度來分析。公司作為商事主體，以營利為目的，以效率為先。股權的自由轉讓符合財產流動性的固有價值特征，正是效率的體現。但是公平原則同樣重要，哈佛大學教授羅爾斯有言：“一個社會無論效率多高，如果它缺乏公平，則我們就不能認為它就比效率低但比較公平的社會更理想[2]。”股權外部轉讓，涉及出讓股東，受讓第三人，其他股東，公司以及公司債權債務人等多個主體的利益。放任股權外部轉讓自由進行，把效率絕對化，不考慮公平，勢必使各方利益失衡。尤其是其他股東的利益，很可能因新股東加入導致原有信賴基礎動搖而遭受損失。為彰顯公平，平衡股東之間的利益[3]，必然要對股權外部轉讓予以限制和規范。

二、有限公司股權轉讓合同效力的影響因素

有限公司股權轉讓合同一方面作為合同，要受《合同法》等相關法律法規的調整；另一方面，股權轉讓合同涉及公司財產關系和組織管理關系，還要受《公司法》等相關法律法規的調整。現行法中，影響有限公司股權轉讓合同效力的因素也主要來自這兩方面。

（一）合同法的一般規定

在合同生效問題上，我國現行法采用以成立生效主義為原則，批準生效主義或登記生效主義為例外的立法方式。另外，合同當事人還可依法附加條件和期限，影響合同的生效。有限公司股權轉讓合同作為一種具體的合同形式，其欲生效自然應符合上述規定。需要注意的是，有限公司股權轉讓合同涉及批準生效或登記生效，主要是指國有股權轉讓需經國有資產管理局或省級人民政府國有資產管理部門審批，外商投資企業股權轉讓須經原審批機關核準這兩種情形。

（二）公司法的特殊規定

特別法優于一般法，這是法律適用的基本規則。在有限公司股權轉讓合同規制方面，《公司法》與《合同法》正是特別法與一般法的關系。故要探究有限公司股權轉讓合同效力問題，在了解《合同法》一般規定基礎上，更要清楚《公司法》的特殊規定。如前所述，根據股權轉讓對象是否為現有股東，可將股權轉讓劃分為股權內部轉讓和外部轉讓。由于對有限公司的人合性影響的程度不同，現行法律對兩種類型的股權轉讓作出了不同的規定。

1.有限公司股權內部轉讓。股權內部轉讓，即股權在現有股東之間轉讓，除了會影響股東的股權比例外，并不會從根本上破壞業已形成的公司人合性基礎。有鑒于此，法律并不會對有限公司股權內部轉讓作出特別的限制。我國現行《公司法》涉及有限公司股權內部轉讓的規定主要有以下條款：第七十二條第一款：“有限責任公司的股東之間可以相互轉讓其全部或者部分股權。”第七十二條第四款：“公司章程對股權轉讓另有規定的，從其規定。”《公司法》第七十二條第一款是關于股東內部轉讓制度的核心條款，其是典型的授權性規則和任意性規則，表明了國家允許股權在股東之間自由轉讓。但此規定并不代表有限公司股權內部轉讓不受任何限制。這是因為，股權內部轉讓雖不會動搖現有股東之間的信賴關系，但卻會導致各股東持股比例發生變化乃至公司控股權也會發生變化。資合性畢竟才是有限公司的根本特征，股東利益獲得多少根本上還須取決于其所持股權比例。對此，《公司法》第七十二條第四款作出了規定。我們可以發現，立法上并未直接做出具體限制規定，而是賦予了股東自治權[4]。股東可以通過公司章程對股權內部轉讓做出相應規定，只有當章程沒有做出特別規定時，才適用《公司法》第七十二條第一款規定。

公司法對股權內部轉讓的規制在有限公司股權轉讓合同效力上體現即是：（1）當公司章程無特別要求時，該股權轉讓合同只需滿足《合同法》規定的合同生效要件即生效；（2）當股東在公司章程中另有約定時，只要該約定不與法律、行政法規的強制性規定相違背，該合同在滿足《合同法》關于合同生效要件的規定外，還須符合公司章程的要求才能生效。

2.有限公司股權外部轉讓。基于對人合性基礎的維護，法律以限制作為有限公司股權對外轉讓的基本格調，在現有股東與第三人的利益權衡中更著力保護前者。立法者一般通過設立同意制度和優先購買制度，對有限公司股權外部轉讓進行限制。（1）同意制度。所謂同意制度，是指有限公司股東向外部第三人轉讓股權須征得公司或其他股東同意。具體到法條上，則是《公司法》第七十二條第二款。對于此項條款，須注意以下問題：第一，股東向第三人轉讓股權，須經其他股東過半數同意。第二，推定同意。法律規定以書面通知的方式征求意見并要求接獲書面通知的股東在30日內做出答復。對于其他股東逾期未答復的情況，法律則推定其作出了肯定的答復，即“視為同意轉讓”。第三，強制購買義務，即其他股東半數以上不同意轉讓的，不同意的股東應當購買該轉讓的股權。（2）優先購買權制度。《公司法》第七十二條第三款規定了優先購買權制度。首先，行使優先購買權的前提是股權對外轉讓獲得了其他股東過半數的同意。其次，行使優先購買權須在“同等條件”下。對于“同等條件”的認定，法律上并未明確列出標準。從商事習慣看，包括同等價格條件和其他對價。另外，“同等條件”應是出讓股東與第三人在其他股東在行使優先購買權之前，通過協商等方式確定的條件。最后，當有多個股東行使優先購買權時，法律規定該多個股東通過協商確定各自受讓比例；協商不成的，按照轉讓時各自的出資比例行使優先購買權。

法律鼓勵公司自治和股東自治。和有限公司股權內部轉讓一樣，股東可以通過公司章程對股東外部轉讓另行約定。

三、有限公司股權變動與股權轉讓合同效力

如前文所述，有限公司股權轉讓合同滿足了合同法中規定的成立和生效要件即發生法律效力，在合意雙方之間產生債權債務法律關系。有限公司股權轉讓合同的簽訂以發生股權變動為最終目的。股權的實際變動意味著由股權價值變化帶來的利益和風險從出讓方轉移至受讓方。但對于股權轉讓合同和股權實際變動的關系尚存爭議，且在司法實踐中關系重大，故有討論之必要。

合同標的物包括有形物（動產、不動產）和無形物（主要是權利）。動產、不動產作為有形財產，以占有、登記作為公示方法，動產或不動產所有權屬于絕對權和支配權，具有排他性。一般的權利讓與（如債權）由于缺乏公示性，與動產或不動產轉讓規則完全不同。股權雖然屬于權利，具有無形性，但與一般的權利讓與不同。股權具有公示性，第三人可以通過出資證明書、公司章程、股東名冊或公司登記機關登記知悉股權的歸屬。因此，就股權轉讓合同導致的股權變動而言，完全可以比照適用動產、不動產物權變動規則。

大陸法系民法理論中就物權變動主要有債權意思主義、債權形式主義和物權形式主義三種模式之分。債權意思主義以法國民法典為代表，依此主義，動產或不動產的所有權只需合同成立、生效即發生轉移。債權形式主義是指除了當事人雙方達成轉讓合意外，尚需要對標的物進行交付或登記，物權才發生變動。物權形式主義最為嚴格，動產或不動產的所要權的移轉，在債權形式主義的基礎上，還需要當事人就標的物的所有權的移轉單獨達成一個合意，此主義以德國民法典為典型。

根據《物權法》第九條和第二十三條規定，可以看出我國屬于“債權形式主義”。在合同生效后，標的物的物權變動尚需經過公示方能發生效力，動產物權變動采占有或交付為公示方法，不動產物權則以登記為公示方法。合同生效并不必然導致動產或不動產物權發生變動。以此類推，股權轉讓合同生效也不必然導致股權發生實際變動。《公司法》中涉及股權變動時間規定有第三十三條第三款和第七十四條。現行公司法把出資證明書、公司章程、股東名冊、公司登記機關登記這四種方式作為股權權屬的證明形式以體現股權的實際變動。不管這四種權屬證明各自的功能有哪些，分別能產生什么樣的法律效果，但至少可以明確一點，股權發生實際變動，除了股權轉讓合同成立、生效外，還需要一定形式的公示方法，股權變動屬于合同實際履行的問題，合同生效時間并不等同于股權實際變動的時間。反之，合同是否得到履行并不影響合同是否生效，股權最終是否發生變動并不影響股權轉讓合同的效力。在股權轉讓合同生效后，如果因為各種原因導致股權轉讓未能發生，一方當事人可依據《合同法》追究另一方當事人違約責任。

參考文獻

[1]施天濤.公司法論[M].北京：法律出版社，2006，（13）.

[2]張文顯.法理學[M].北京：北京大學出版社，2007，（328）.