股票投資邏輯思路大全11篇

緒論：寫作既是個人情感的抒發，也是對學術真理的探索，歡迎閱讀由發表云整理的11篇股票投資邏輯思路范文，希望它們能為您的寫作提供參考和啟發。

篇（1）

他和王亞偉的共同之處：與基金業同步成長，并且為投資者帶來了穩定的回報。他參與了易方達的籌建，管理易方達的三只產品，業績也位居前列。

和王亞偉的不同之處，除了他依然堅守在基金行業的管理崗位上外，更重要的不同是吳欣榮博得投資收益的方法就是大家很熟悉的價值投資。

記者翻開吳欣榮管理的易方達價值精選，發現他集中持有7只股票，這7只股票主要為價值型股票，比如中興通訊，自基金成立以來持有至今，而持有不到1年的股票只占20%。

格雷厄姆派系

“吳總是格雷厄姆的價值投資派系，”吳欣榮的同事告訴《投資者報》記者。他投資的核心既要尋找投資的“安全邊際”，同時也要考慮投資者的“滿意回報”，尋找價值與價格的背離帶來的機會。

這樣的投資邏輯并不是口頭上說的，而是均已經反映在其投資業績上。

吳欣榮先后管理了封閉式基金科瑞、開放式基金易方達價值精選和易方達基金科匯?；鹂迫穑谄淙温毜?年又317天時間里，總回報率為121.52%，而同類基金平均回報93.57%；易方達科匯，在其任職的1年又9天時間里，總回報率為15.07%，而同類基金平均回報4.75%。

吳欣榮管理的易方達價值精選，截至目前累計收益率為166%，年化收益率高達17%。

為投資者取得這樣穩定和較高年化收益率，并不是靠撞大運。吳欣榮總結，以足夠低估值保證安全性，可以獲取大概率價值回歸的收益——低風險，大概率中等收益，以相對高估值預期高成長消化估值，來獲取成長收益——中等風險，小概率高收益。

在投資中，吳欣榮相信不確定，承認不確定。

他總結擔任八年的基金經理的經驗就是，用樸素和常識來應對不確定，做少數派；用低風險、中等收益、大概率事件獲取可持續性收益。做保守型投資者，觀點與操作的風險分離，在可持續的投資邏輯前提上尋求效益最大化。

價值投資踐行者

吳欣榮是一個地道的價值奉行者，而絕不是在基金發行的投資者見面會上的宣講者，這點只有仔細查看他管理基金的重倉股時才能發現。

易方達價值精選，和市場中很多基金的名字一樣，標注了“價值”二字，成立至目前已經運行了24個季度（整6年），這六年一直均是吳欣榮一人擔任基金經理。他管理該產品已經6年了，共涉及的重倉股僅有62只，在這些重倉股中，又主要集中在7只股票上：浦發銀行、中興通訊、招商銀行、中國平安、泛海建設、蘇寧電器和武鋼股份，這些股票持有時間均超過了兩年。

中興通訊是吳欣榮投資時間最長的股票，從2006年基金成立公布的第一期重倉股中就有該股票的名單，截至到今年一季度，公布的重倉股名單中，中興通訊依然為易方達價值精選的第二大重倉股。

其次是浦發銀行，從重倉股公布的數據看，截至目前持有時間已經高達四年半，從2007年二季報開始，浦發銀行一直在易方達價值精選的前10大重倉股之列，并且持有的比例較大，一直占該基金股票投資的3%以上。

篇（2）

A股“入春”藍籌表現值得期待

“中國經濟擁有很好的潛在增長動力，自危機以后，擁有良好基本面的A股市場走勢卻明顯落后于歐美市場。最近的市場表現已經基本上消化了緊縮政策的影響，通脹對市場的影響并不完全是負面的。人民幣升值加人民幣利率的進一步提升會為人民幣計價資產帶來很大吸引力。”王琦如是表示。

中國經濟過去30年平均年化增長速度達到9.8%，這在世界經濟史上是一個奇跡。王琦分析，中國經濟保持高速增長主要歸功于三個因素，即人口紅利、制度紅利和全球化紅利。目前來看，雖然部分紅利優勢正在減弱，但制度紅利仍有巨大的潛在提升空間，同時勞動生產力紅利、技術創新和進步也將會為經濟增長帶來巨大推動力，所以中國經濟仍將處于長期向好的趨勢，相應的，中國股市可能會迎來“白銀”十年，藍籌股有望迎來歷史性建倉機遇。

投資大師本杰明?格雷厄姆曾說過：“短期來看，市場是個投票器；長期來看，市場是個稱重機?！弊罱K所有的股票估值都要回歸到基本面所決定的價值上來。王琦分析指出，從基本面來看，中小盤股票整體估值水平較高，部分小盤股已透支了未來的成長空間。從國外的實證研究來看，成長股預期的成長性往往不能兌現，而普通散戶投資者投資成長股也很難獲得顯著的超額收益，因此在進行成長型股票投資時要謹慎。相比較來說，藍籌股估值水平則處于歷史低位，一些藍籌股的成長性也相當可觀。在中國經濟長期向好前提下，目前可以說是藍籌股投資的歷史性機遇。從國際市場長期的歷史數據來看，藍籌價值型投資的長期投資收益要遠遠高于成長型股票投資的收益。

銀華基金委托中證指數公司定制開發的中證等權重90指數，其成份股由上證50和深成指成份股（40只）組成，匯聚兩市優質藍籌股，具有鮮明的大盤藍籌風格。銀華中證等權重90指數分級基金有望成為這一歷史性建倉時點的最佳選擇。

滬深300“精華版”歷史表現突出

中證等權重90指數是銀華基金與中證指數公司共同開發的定制指數。該指數匯聚了上海、深圳兩市中規模大、流動性好、具有代表性的90只藍籌股，且90只成份股均為融資融券標的，具有鮮明的大盤藍籌特征。

記者查閱歷史回溯數據顯示，近6年來，中證等權90指數累計收益率超越滬深300指數29.4%，比上證180超出67.4%。更值得關注的是，從2005年1月6日起，等權重90指數的日收益率與滬深300指數日收益率的相關性為0.997，甚至可以說，中證等權90是一只可以替代滬深300的“精華版”，而較少的成份股數量和其藍籌風格更有利于其成為指數基金的跟蹤標的。尤其對于專業投資來說，中證等權重90指數及其基金產品能與滬深300股指期貨相配合進行套利操作。

等權重編制 分級設計更具匠心

資料顯示，銀華基金正在發行的銀華中證等權重90指數分級基金采用完全復制法，按照成份股在中證等權重90指數中的組成及其基準權重構建股票投資組合，力爭對中證等權重90指數進行有效跟蹤，是國內首只采用等權重編制的指數分級基金。

中證等權重90指數，是銀華基金委托中證指數公司定制的指數。王琦進一步介紹，所謂等權重，顧名思義，就是通過定期調整單個樣本股權重的方法使所有樣本股保持同等權重。即當某只股票漲幅過高時即調低其權重，而跌幅過多時則提高其權重，其對應的投資邏輯是“高拋低吸”，避免了傳統編制方法“追漲殺跌”的弊端。

篇（3）

16年證券從業經歷，工商管理碩士。1996年加入南京證券有限責任公司，歷任投資管理總部高級投資經理，資產管理總部高級投資經理。2010年1月加入富安達基金籌備組，2011年4月任富安達基金管理有限公司投資管理部副總監，投資決策委員會成員。

勤奮的基金經理有許多種，比如說天天看大盤炒股票，頻繁更換股票，也算得上一種“勤奮”，但這樣片面地“勤奮”或許方法不當，對投資的收益沒有太多好處。

上兩期《投資者報》介紹了管理益民紅利成長基金的蔣俊國和管理國泰金龍行業精選基金的周廣山、劉夫，就是由于追漲殺跌、過度投機致使基金凈值大幅受損，本期將繼續介紹另一位基金經理——管理富安達優勢成長的孔學兵。

成功投資的原因各不相同，但失敗的原因卻都相似，他們都屬于混跡在公募基金中的超級散戶。

本報希望通過基金經理檔案專欄告訴基金經理和基金公司，沒有信念的、急功近利和散戶行為不是機構投資者聰明的做法，這樣的做法均是以損害持有人利益為代價，不利于基金公司的穩定發展和基金經理自身價值的提升。

“優勢成長”不具優勢

截至11月27日，2011年9月成立的富安達優勢成長今年以來虧損了19%，排在同類290只基金產品倒數第一名，而上證綜指同期跌幅不到10%。

從富安達優勢成長基金的名字來說，應該是想突出該基金“優勢成長”的特點，但是并非如此，而是“優勢成長”不具優勢。

該基金招募說明書界定了，基金投資于優勢成長類上市公司的比例不低于股票投資比例的80%。說明書里進一步闡釋，優勢成長類上市公司的定義是指由于具有某種競爭優勢而能夠獲得持續成長性的上市公司，競爭優勢包括技術優勢、品牌優勢、營銷渠道優勢、資源稟賦優勢等各方面，競爭優勢為公司的持續成長提供了壁壘。

一個常識性的問題出現了，技術優勢、品牌優勢、營銷渠道優勢、資源稟賦優勢是不是過兩天就沒有了，但至少從該基金成立以來的操作中，答案是肯定的。

據《投資者報》數據顯示，該基金上半年的換手率為513%，這意味著，6個月中差不多每個月調換股票一次。而且，富安達優勢成長基金成立于2011年9月21日，也就是說到今年3月21日，一直處于建倉期，再算上近3個月的建倉期還有500%的換手率，可見該基金換股頻繁到什么程度。

一個簡單的邏輯是，如果該基金按照基金契約規定的把80%的比重投資于或有技術優勢、或有品牌優勢、或有渠道優勢、或有資源稟賦優勢的成長性上市公司上，有如此高的換手率，只有兩種解釋，其一是基金經理在選股之初，就全部看走眼了；另外一種是這些具備“優勢”的成長股生命周期不到一個月。

盲目頻繁換股

當然，對于基金大幅跑輸業績比較基準，孔學兵也有些解釋，在一季報中講道：成長股作為“帶刺的玫瑰”，一般不具備靜態估值優勢，在市場調整中往往缺乏防御性，但這并不是高換手率的充分條件，更不是推脫業績差的理由。

我們無法完全還原該基金的操作思路，但從該基金的2012年一季報、半年報、三季度報中不難分析出高換手率背后的盲目。說這個詞的時候，有一個前提假設，能擔任基金經理的人，均在資本市場上錘煉過，有一套逐漸成熟的應對市場不確定性的邏輯或者方法。

該基金一季度重倉機械設備和信息技術，二季度重倉房地產和食品飲料，三季度重倉電子和生物醫藥，每個季度各不相同。一批業績不好的基金為了把年末排名往前趕一趕，三季度追漲前期漲幅兇猛的白酒和電子板塊，該基金躲過了白酒之災卻套在電子板塊上。

篇（4）

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2013）11-0066-07

一、文獻回顧

為應對由美國金融危機引致的股市低迷與經濟下滑，我國央行相繼實施了擴張性財政政策和適度寬松的貨幣政策，在巨額流動性支撐下，國內通貨膨脹壓力驟現，以CPI定基比衡量的物價水平從2007年12月的115.2300逐步上升至2009年12月的118.6600。而2010年以來雖然央行先后13次上調存款準備金率，并5次上調存貸款基準利率收縮流動性，試圖遏制資產價格及物價的過度上漲，但通貨膨脹態勢仍未出現明顯逆轉，至2011年12月CPI已攀升至129.1400。我國物價水平的持續上揚使實體經濟增長承受巨大壓力，而股票市場作為實體經濟的“晴雨表”亦因此面臨極大的不確定性，這嚴重削弱了股票市場的投資活力及投資者的信心。在此背景下，從理論及實證視角解釋通貨膨脹對股票收益率的影響效應，一方面可為投資者合理制定投資決策及貨幣當局調控宏觀貨幣政策提供借鑒依據，另一方面對于穩定金融市場、促進實體經濟快速發展也具有重大的現實意義。

股票收益率與通貨膨脹的關系一直是宏觀經濟領域關注和爭論的焦點問題，國內外學者從理論與實證角度進行了不同的嘗試，然而研究結論莫衷一是。當前學術界的主要研究觀點可被歸納為兩類：第一種觀點認為股票收益率與通貨膨脹率呈現正相關性。國外理論研究源于Fisher[1]提出的“費雪效應”，即名義資產收益率與通貨膨脹率同步變化，而實際資產收益率則不受物價水平變化的影響，因此股票等資產可作為通貨膨脹的保值品；French等[2]通過分析公司名義負債與未預期到的通貨膨脹相關性提出名目契約假說，認為未預期到的通貨膨脹會對以股票收益率衡量的公司價值產生正向沖擊；Najand和Randolph[3]對美、英、法、德四國分別進行股票風險溢價實證檢驗，結果顯示未預期到的通貨膨脹對預期風險溢價產生顯著正向影響；Boudoukh等[4]從實證角度出發，支持股票收益率與通貨膨脹之間存在正相關性。國內相關研究集中于對通貨膨脹和股票收益率相關性進行實證檢驗，例如黎春等[5]對上證、深證股票指數與CPI之間相關性的實證分析表明我國股票價格與通貨膨脹正相關；許冰和倪樂央[6]以1995年1月至2005年2月月度數據為基礎，通過構建ARCH模型和VAR模型分析得出通貨膨脹與短期股票收益率之間存在正向關系。

第二種觀點亦稱為“股票收益率與通貨膨脹關系悖論”。國外早期研究主要以局部均衡分析為基礎提出各種理論假說，例如Modigliani和Cohn[7]的貨幣幻覺假說、Feldstein[8]的稅收效應假說、Malkiel[9]的不確定性假說、Fama[10]的假說及由Tobin[11]首先提出并經由Cornell[12]整合而得的風險溢價假說。以上述理論為基礎，國外學者針對“股票收益率與通貨膨脹關系悖論”廣泛地展開實證分析，例如Kevin和Perry[13]等學者通過考察美國不同時期股票市場波動情況，得出股票收益率與通貨膨脹之間呈現負相關性。國內相關實證研究起步較晚，主要成果包括：靳云匯和于存高[14]利用月度數據研究通貨膨脹與名義股票收益率之間的關系，證明兩者之間顯著負相關；劉金全和王風云[15]以股票收益率為被解釋變量，分別運用OLS方法和分位回歸法對通貨膨脹的滯后值及當前值進行回歸估計，深入探析兩者之間的負相關性。與此同時，部分學者更多地關注供給沖擊和需求沖擊對通貨膨脹率與股票收益率相關性的解釋能力，例如Hess和Lee[16]通過對比考察二戰前后英、美、日、德四國的股票市場提出“兩區制假說”，證實供給沖擊導致通貨膨脹與股票收益的負相關性，而需求沖擊則是引發正相關性的主要因素；Danthine和Donaldson[17]則通過構建理性預期均衡模型區分不同通貨膨脹來源，認為由非貨幣因素導致的通貨膨脹與實際股票收益負相關；國內學者韓學紅等[18]從結構性沖擊視角亦得出相似實證結論。

上述文獻為深入探討通貨膨脹對股票收益率的影響效應提供了一定的邏輯思考和理論借鑒，但仍存在一些不足甚或改進之處：（1）大多數國內研究只以上證股票收益率作為樣本數據而未考慮通貨膨脹對深市股票收益的沖擊，這會影響實證分析的全面性并導致以偏概全的錯誤結論。（2）國內外文獻的實證研究主要構建線性模型，采用回歸分析、Granger因果關系、協整方程或VAR分析方法考察兩者之間的關系，而現實中通貨膨脹對股票收益率的影響可能并非呈線性關系，簡單地使用線性模型極易忽略不同的股票收益率水平或通貨膨脹環境下出現的不同結果，進而造成實證結論的單一性。有鑒于此，本文嘗試從以下兩個方面加以完善：（1）考慮到滬市和深市在市場制度和股票成分方面的差異，本文區別性地考察通貨膨脹對上證、深證股票收益率的不同沖擊，以期能夠獲得更全面的實證結論。（2）本文將采用平滑轉換回歸（STR）模型探尋通貨膨脹對兩市股票收益率的動態非線性影響效應，并考察此效應是否與股票收益率水平或通貨膨脹環境有關。

二、模型構建、變量選取與數據來源

1.模型構建

與當前國內相關研究所采用的線性方法不同，本文運用平滑轉換回歸（STR）模型來考察我國通貨膨脹對股票收益率的非線性影響。依據Terasvirta[19]，STR模型可以表述如下：

在實證研究通貨膨脹對上證、深證股票收益率的影響時，如果僅僅考察這兩個變量的關系可能會出現“偽回歸”現象，但變量數目過多亦會導致STR模型無法估計，因而需要在影響股票收益率的眾多因素中適當選取控制變量?？紤]到央行會通過提高利率水平調控通貨膨脹，而利率水平亦與股價高度相關：一方面，利率波動通過投資組合效應影響股價，即當利率下降時，經濟主體將更偏好于持有高收益的股票資產而導致股價上漲；另一方面，依據現金流量貼現模型，利率波動會直接影響股票的內在價值，因此在實證模型中引入利率變量。基于STR模型基本思路，本文分別構建如下實證模型（5）和（6）：

在模型（5）和（6）中，SHRt與SZRt分別代表上證、深證股票收益率；πt表示通貨膨脹率；it表示市場利率水平；α、β、ψ、δ、χ及ρ均為待估參數。

2.變量選取與數據來源

實證分析涉及到的變量包括通貨膨脹率（π）、股票收益率（SHR、SZR）與市場利率（i）。本文選取月度數據進行實證分析，樣本區間為1996年1月至2012年12月，數據來源于中經網統計數據庫。其中，對月度CPI取對數消除異方差性，在此基礎上計算通貨膨脹率等于CPI同比增長率，即π=lncpit-lncpit-1；選取上證A股收盤價格指數（SH）和深證收盤成分價格指數（SZ）分別反映滬深兩市股價走勢，進行對數化處理之后計算滬深股價指數的月度同比收益率分別為SHRt=lnsht-lnsht-1，SZRt=lnszt-lnszt-1；同時，選取實際銀行間同業拆借利率與其均值之差作為市場利率衡量指標。對上述變量進行ADF平穩性檢驗，結果表明各變量在5%顯著性水平下均為平穩時間序列。

三、實證結果與分析

1.非線性檢驗及STR模型選擇

本文遵循Terasvirta[19]的檢驗方法，基于VAR框架確定STR模型中線性AR部分的具體結構。首先設定被解釋變量的最高滯后階數為8階，分別使用SHR對其1—8階滯后項及解釋變量進行回歸，并依據AIC和SC最小化準則，確定出最優滯后階數。而后通過SHR對所選出的最優滯后項和解釋變量的滯后項進行回歸組合可得到解釋變量的最優滯后階數。經檢驗可知，模型（5）中SHR和解釋變量的最優滯后期分別為p=3、q=0、r=0。同理可得模型（6）中SZR和解釋變量的最優滯后期分別為m=2、n=0、l=0。

依據Luukkonen和Sickened[21]提出的STR模型非線性檢驗及確定轉換變量的基本思路，本文對轉換函數G（γ，c，st）在γ=0處進行三階泰勒級數近似，并將展開后的泰勒級數表達式帶入式（2）中整理后可得：

2.STR模型估計

在確定模型（5）和（6）的轉換變量及轉換函數形式之后，本文尚需依據非線性最優化的路徑確定轉換函數中的平滑參數γ和位置參數c的初始值，并運用最小二乘法估計模型中的未知系數。本文遵循Ocal和Osborn[22]的思路，采用二維格點搜索方法對一定范圍內的γ和c值進行格點搜索，以使LSTR1模型估計所得的殘差平方和最小，進而確定γ和c的初始值，具體搜索結果如表2所示。

格點搜索結果表明，平滑參數γ的取值區間為[0.5000，10]，步長為30。模型（5）的位置參數c的取值區間為[-0.2600，0.2900]，確定其平滑參數γ和位置參數c的初始值分別為10和0.1413，此時原模型對應的回歸殘差平方和SSR可取最小值為0.7137。而模型（6）的位置參數c取值區間為[-0.2500，0.2900]，平滑參數γ和位置參數c的初始值分別為9.2435和0.1039，其初始值可實現最小回歸殘差平方和SSR為0.8925。同時，模型（5）和（6）的平滑參數γ和位置參數c的初始值均位于各自的取值區間內，即滿足作為進一步非線性優化基礎的條件。

將經由格點搜索得到的平滑參數γ和位置參數c的初始值代入模型（5）和（6），運用遞歸的Newton-Raphson迭代算法求解最大化條件似然函數，并估計得到所有待估參數α、β、ψ、δ、χ和ρ。同時本文遵循從一般到特殊的建模方法，逐步剔除不顯著的變量進而對模型進行最大程度優化，尚存的不顯著變量可能是由于樣本數據選取等問題所致，具體模型估計結果如表3和表4所示。

3.實證結果分析

由STR模型估計結果可知，在10%顯著性水平下，模型（5）線性部分中的SHR（-1）、SHR（-2）、π及i對上證股票收益率產生較為明顯的影響。非線性部分中轉換函數的位置參數臨界值為c=0.1400，這表明通貨膨脹率對上證股票收益率的非線性結構轉變發生在滯后三期上證股票收益率為14%的位置，且轉換函數G是轉換變量SHR（-3）的增函數。而平滑參數γ的臨界值為20.2310，即模型（5）的轉換函數由0—1的轉換速度較快。具體而言，當轉換變量SHR（-3）等于臨界值0.1400時，轉換函數G=0.5000；當0

同理，在5%顯著性水平下，模型（6）線性部分中的SZR（-1）、π及i對深證股票收益率的影響效應明顯。非線性部分中轉換函數隨轉換變量SZR（-2）的增加而遞增，且轉換函數G中位置參數臨界值為c=0.0670，即通貨膨脹率對深證股票收益率的非線性結構轉變發生在滯后兩期深證股票收益率為6.7000%的位置。同時，轉換函數G中平滑參數γ的臨界值為205.9520。當轉換變量SZR（-2）等于臨界值0.0670時，轉換函數G=0.5000；當0

模型（5）和（6）線性部分中前期上證及深證股票收益率對當期股票收益率的顯著滯后影響表明上證和深證股票市場均存在較強的“慣性效應”，經濟主體高度依賴前期股票市場波動情況對當期股市進行預測。市場利率對股票收益率的負向影響在股市低迷期不如在股市膨脹期大，其主要原因可能是樣本區間內股市膨脹期包含了2005年匯率制度改革后人民幣大幅升值這一重要因素，人民幣升值刺激熱錢流入股票市場，推動兩市股價上漲并加劇了利率對股票收益率的沖擊。模型（6）非線性部分中較大的平滑參數表明通貨膨脹率對深證股票收益率的影響效應在線性與非線性之間轉換速度更快，即通貨膨脹率對深證股票市場的不確定性影響更強。同時，當上證和深證股票收益率處于低區制水平時，通貨膨脹率對深證股票收益率產生的正向線性推動作用更明顯，而當兩市股票收益率均處于高區制水平時，通貨膨脹率則對上證股票收益率的負面影響效應更強。

股票市場是實體經濟的“晴雨表”， 兩市股票收益率水平處于低區制反映了實體經濟增速放緩，此時央行會實施寬松貨幣政策并適度擴大貨幣供給量抑制實體經濟和股票市場的持續低迷。一方面，由貨幣供給量增加導致的社會商品價格水平的普遍溫和上漲可以提高上市公司的銷售收入和利潤，這種市場虛假繁榮和企業利潤上漲的假象會使投資者出于保值心理將財富資金更多地投向于短期債券和股票市場，進而推動股票投資需求上漲和股票名義收益率上浮。同時，央行放松銀根直接導致個人投資者和企業持有的貨幣資金量增加，并傾向于將額外資金投資于未來盈利預期前景較為樂觀的股票市場，從而形成股票投資需求上漲的動力并帶動兩市大盤指數上揚；另一方面，由央行增發貨幣引致的溫和通貨膨脹刺激實體經濟發展、公司業績增長及資產增值，進而促進股票市場回暖并推動股票價格上漲。對比而言，兩市股票收益率水平持續處于高區制表明實體經濟增長過快，此時通貨膨脹對兩市股票收益率的負面影響效應亦可從以下幾個方面加以理解：（1）經濟增長過熱會引發持續性高通貨膨脹、社會經濟秩序混亂及社會公眾不滿，這將促使央行盡快采取緊縮性貨幣政策抑制高通貨膨脹，導致流通中貨幣量減少，促使逐利性投資資金流出股票市場而轉為儲蓄，進而形成股票投資需求和整體股價下降壓力。（2）由緊縮銀根導致的銀行信貸收縮和利率上浮加重企業利息負擔，而持續性高通貨膨脹又提高原材料成本，這兩者共同推動企業實際生產成本大幅上漲，同時緊縮性貨幣政策必將大幅度減少實際貨幣余額，降低居民實際購買力，這均會對企業經濟利潤產生顯著負面沖擊，并最終造成股價下挫。（3）國內持續性高通貨膨脹會促使居民對本幣價值喪失信心，拋售本幣而持有外幣并引發國際資本外逃和股價下跌。（4）惡性通貨膨脹會釋放實體經濟失衡的信號，增大投資股票市場的風險和未來股票收益的不確定性，這將直接提高風險溢價水平和折現率，進而降低股票現值。同時，股票投資者之間存在“羊群效應”，投資者出于恐慌心理會紛紛拋售所持股票，從而增大股價下跌壓力甚至導致股市崩盤。

四、結 論

本文基于1996年1月至2012年12月月度數據，通過構建時間序列的STR模型實證檢驗通貨膨脹對我國上證、深證股票收益率波動的動態影響。實證結果表明，通貨膨脹對上證、深證股票收益率確實存在明顯的非線性影響，且其影響效應高度依賴于兩市股票收益率水平。當兩市股票收益率水平處于低區制狀態時，通貨膨脹對股票收益率產生正向影響，而當兩市股票收益率水平處于高區制狀態時，通貨膨脹則對股票收益率產生負向沖擊。與此同時，通貨膨脹對滬深兩市的影響程度不同，深市對低股票收益率狀態下的通貨膨脹沖擊有較強的正向響應，而通貨膨脹則對高股票收益率狀態下的滬市產生更顯著的抑制作用，且通貨膨脹對深證股票收益率的影響效應在線性與非線性之間轉換速度更快，即其對深證股票市場的影響效應不確定性更強。考慮到我國通貨膨脹與股票收益率之間復雜的非線性關系，當通貨膨脹上漲時，股票的名義收益率不能隨之作出相同幅度的調整，即“費雪效應”在我國股票市場并不存在，因此投資股市無法作為我國經濟主體規避通貨膨脹風險的有效手段。

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篇（5）

中圖分類號：F831.5　文獻標識碼：A　文章編號：1006－3544(2010)04－0055－05

在中國社會主義市場經濟的建設過程中，資本市場從無到有不斷發展壯大，特別是中國股票市場，已經成為世界股票市場的一支重要力量，也成為中國居民實現財富保值增值的重要途徑。但是，中國絕大多數股民對股市缺乏了解，更多的是為了獲取投機收益而非投資收益，更不懂如何對所持股票的投資價值進行研究。中國的股票市場自誕生以來，由于世界經濟發展周期、國家政策變動、信息流動機制和所處發展階段等原因，經歷了不斷的周期性波動。這種周期性的波動還夾雜著成長性、易變性、政策性、心理性等特征(劉如海、張宏坤，2003)，為價值投資在中國的研究和運用增添了更多干擾，但這不能成為不少投資者信奉的價值投資不適合中國股市的理由(許健、魏訓平，2004；王春燕、歐陽令男，2004)。為此，研究中國股票市場在周期性波動中的價值投資策略具有重要的現實意義。

本文的研究思路如下：先對1991年1月至2009年12月的滬市收盤指數(SHIM)用計量經濟模型模擬診斷，確定序列的平穩性；然后利用BP濾波對SHIM進行趨勢、循環分解，確定其主要波動周期；最后，選擇股票池(p001)具有代表性的企業進行價值投資模擬，與大盤收益率進行比較。

一、中國股市周期性波動的實證分析

在實體經濟運行中，存在著“繁榮――衰退――蕭條一復蘇”的經濟周期。關于實體經濟周期性波動的原因，經濟學大師熊彼特、薩繆爾森都做出了深入的分析。熊彼特的創造性破壞理論主要針對的是經濟波動的長周期，而薩繆爾森的乘數一加速數模型更適合用來解釋頻繁產生的短周期。在收入上升時期，消費通過加速原理帶動投資增長，投資通過乘數增加收入和消費；當遭遇外部沖擊時，上述作用正好反向，因而容易形成經常性的經濟擴張或收縮。作為實體經濟的“晴雨表”，資本或股票市場的價格同樣是反復波動，但其波動特征和波動原因與實體經濟不盡相同。

由于中國還處在發展和轉型階段，資本市場發展時間較短，因此中國股票市場更容易遭到市場和投資者的過度反應，波動性特征更為明顯。黃繼平、黃良文(2003)利用波譜分析方法得出中國滬深兩市指數均存在5個顯著周期，但最顯著的是長度為921個交易日的周期，這為投資者的實踐操作提供了一定參考。徐立平、陸珩縝(2009)基于時間序列的極大熵譜估計方法，利用MATLAB工具，對A股指數進行分析，得到了上證綜指和深證綜指的譜密度、頻率及周期數據，從中分辨出A股存在一個平均約18個月的主周期分量。從這些分析中可以看出中國股市確實存在周期性波動規律。但這些研究存在下列問題：樣本數據時間較短；在分析周期之前沒有對時間序列數據的平穩性進行論證；更重要的是沒有和具體的價值投資應用相結合。因此，有必要對中國股市的周期性波動做出更精密細致的分析，為投資者提供更具操作性的實踐思路。

一般的實證文獻在分析具有高頻性質的金融時序數據時，更多地采用條件異方差模型(ARCHMODEL)。但在我們看來，股市指數的月或周序列數據也可以用ARMA模型來分析。本文就對滬市指數月度序列收盤指數采用ARMA模型來診斷預測。之所以以滬市指數作為分析樣本，是因為滬市集中了國內各行業的大中型企業，具有規模大、分布廣、市值高的典型特點，對世界形勢、國家政策、信息披露、市場投機等反應靈敏，而且其中有些藍籌股可以成為價值投資的標的被用來模擬預測。

(一)SHIM的模擬預測

首先對SHIM序列對數化處理，成為In-shim序列，如圖1所示。對此序列進行單位根檢驗，結果如表1示。我們可以在10％顯著性水平下認為In-shim序列滿足平穩性假設，沒有單位根。再對In-shim序列一階差分后的序列進行單位根檢驗，結果如表2所示。從表2可以看出，一階差分后的序列在1％、5％、10％顯著性水平下都為平穩序列。為了進一步明確是采取水平序列還是一階差分序列，再查看In-shim水平序列的自相關(AR)和偏自相關系數(PAR)，如表3所示。

從表3可以看出，水平序列自相關系數(Ac)是拖尾的，偏自相關系數(PAC)在1階截尾，可以判斷In-shim序列基本滿足AR(1)過程。建立模型如下：

In-shim=1，0015991n-shim(－1)+ut

回歸系數T值為746.2681，調整的R平方值為0.96，AIC=-1.031878，SC=-1.016790，DW=2.097335?？梢娔Ｐ徒y計量都很顯著，擬合度較高。模型擬合值、實際值與殘差序列值如圖2所示。圖2可再次證明模型擬合較好，殘差序列基本上是個O均值的平穩序，列；觀察殘差序列、殘差序列平方的自相關系數和偏自相關系數，證明不存在序列相關或條件異方差效應?？傊?，我們可以認為上證指數ln shim水平序列滿足平穩性假設，后續研究可以采用這個結論。

(二)ln-shim序列的BP濾波

頻譜濾波(BP)利用譜分析方法對經濟時間序列的周期進行分解。根據黃繼平、黃良文(2003j的研究，大致可以認為上證指數在18個月至60個_月之間存在波動，因此，可以把wp=1/18(p=18)，wq=1/60(g=18)作為切斷頻率。采用BK固定長度對稱濾波，設定滯后項數為18，循環周期pt=18，pu=60，分解結果如圖3所示。從保存的權重矩陣可以看出，2～3年周期成分的權重最大，可以作為上證指數的循環要素。需要注意的是股市周期是一種重復出現的價格周期，它屬于時間周期。價格波動的底部稱為波谷，頂部稱為波峰，周期長度是從波谷到波谷測量的。

從序列循環因素圖可看出，在1994～1996，1996～1999，1999～2002，2002～2006，2006～2008年間存在上證指數的周期循環。當然股市周期也可以從波峰到波峰測量，但時間序列中波峰通常不如波谷那樣穩定而可靠。中國股市的周期性波動是由多種因素引起的，如宏觀經濟運行波動、政府政策變化、投資者的過度反應、國際市場波動、信息披露周期等，同時還存在一些隨機性的周期干擾。正是這樣的周期性波動給價值投資理論提供了不斷實踐的機會。

二、價值投資的理論基礎

價值投資理論也被稱為穩固基礎理論，該理論認為：股票價格圍繞“內在價值”的穩固基點上下波動，而內在價值可以用一定方法測定；股票價格長期來看有向“內在價值”回歸的趨勢；當股票價格低于(高于)內在價值即股票被低估(高估)時，就出現了投資機會。

內在價值的理論定義就是一家企業在其余下的壽命中可以產生的現金流的折現值。價值投資大師巴菲特對于內在價值的計算最為詳細的敘述出現在1996年致Berkshire公司股東的信中：“內在價值是估計值，而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對未來現金流的預測修正時必須相應改變的估計值。此外，兩個人根據完全相同的事實進行估值，幾乎總是不可避免地得出至少是略有不同的內在價值估計值，即使對于我和查理來說也是如此。這正是我們從不對外公布我們對內在價值估計值的一個原因?！闭莾仍趦r值估計的困難，使得價值投資不被一些投資者所信仰。

價值投資的另一個核心概念是安全邊際，指的是實質價值或內在價值與價格的順差，換一種更通俗的說法，安全邊際就是價值與價格相比被低估的程度或幅度。根據定義，只有當價值被低估的時候才存在安全邊際或安全邊際為正，當價值與價格相當的時候安全邊際為零，而當價值被高估的時候不存在安全邊際或安全邊際為負。價值投資者只對價值被低估，特別是被嚴重低估的對象感興趣。安全邊際不能保證避免損失，但能保證獲利的機會比損失的機會更多。

安全邊際并不是孤立的，它是以“內在價值”為基礎的，在“內在價值”的計算中，預期收益率是最有彈性的參數，預期收益率的上升和安全邊際的擴大都趨向一個結果，那就是相對低的買入價格。就實際操作層面而言，階段性的倉位比例控制也可以視為運用安全邊際的輔佐手段。巴菲特指出，“我們的股票投資戰略持續有效的前提是，我們可以用有吸引力的價格買到有吸引力的股票。對投資人而言，買入一家優秀的股票是支付過高的價格，將抵消這家績優公司未來十年所創造的價值。”也就是說，如果買入價格過高，即使是買入優秀公司的股票也難獲利。

因此，安全邊際理論就是告訴投資者一定要穩健投資，不要冒風險。在每次做投資決策或投資活動中，一定要將風險降到最小，同時，盡力從每次投資活動中取得收益的最大化。如果投資者理想的安全邊際遲遲難以達到，那么最好的策略就是等待市場進入新一輪周期的波谷。在一生的投資過程中，投資者不必要也不需要每天都去做交易，很多時候應該手持現金、耐心等待，由于市場交易群體的無理性和各種因素的影響，在一定的時間段內，如2～3年的周期里，總會等到一個完美的高安全邊際時刻。也就是說，市場的周期性波動總會帶來價值低估和較高安全邊際的機會，那么這個時候就是投資者入場的時候。如果投資者的投資組合里累積了很多次這樣的投資成果，長期來看一定會取得遠遠超出市場平均收益的機會。所以安全邊際的核心就在于把握風險和收益的關系。

三、價值投資中內在價值或安全邊際的決定因素

在周期性波動的股市上運用價值分析法，最大的問題在于識別公司的內在價值。確定內在價值既要關注內因，即公司各種財務數據，又不能忽視公司經營活動的外因，即公司所處的行業和宏觀經濟形勢。

(一)公司內因分析

1　公司財務價值。(1)市盈率指標。市盈率是指公司股價與該公司每股稅后收益的比率，即市盈率=每股市價，每股收益。在市場周期性波動的波谷，股價下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率開始走低。低市盈率股票對于投資者來說，它的投資回收期較短，風險就會較小。低市盈率的股票，如果現金流量比較好，可以給投資者提供一個比較穩妥的現金分紅回報率，即安全邊際較高。當市場走向波峰時，情況正好相反。(2)賬面價值比。賬面價值比又稱為股價凈值比或市凈率，是指一家公司某一時點股價相對于最近季末每股凈資產的比值，即賬面價值比=每股市價/每股凈資產，通常以倍數表示。當股價高于每股凈值時，比值大于1；當股價低于每股凈值時，比值小于1。它通常用來評估一家公司市價和其賬面價值的差距。當投資者在股價凈值比低于1時買進股票，表示的是以公司價值打折的情況下投資。一般情況下，股票的市價不應低于每股凈資產，但相反的情況在周期性波動的波谷也可能出現，如在2008年的中國股市低谷中就有不少股票價格跌破了每股凈資產。該指標是價值型投資者常用的評價指標，而成長型公司的股票投資不常用該指標。(3)股利收益率。股利收益率又稱為股息值利率，是指在不考慮資本利得或損失的情況下，每投資1元可以獲得的股息收入，通常換算成年率，以百分比表示，數值應在O以上，越高越有投資價值。將股利收益率加上因股價變動所帶來的資本利得，即成為投資的真正報酬，用公式表示為：股利收益率=每股現金股利/每股市價(成本)。它通常用來評估一家公司和整個股市是否具有投資價值。當股價在短期內大漲，而股利增加的速度跟不上股價的漲幅，股利收益率會下降，投資價值也下降；當股利不變，而股價下跌時，股利收益率會上升，投資價值也上升。一般而言，股利收益率應高于一年定期存款利率才值得投資，因為投資股票需要承擔股價波動的額外風險。但是，成長型的公司習慣上會將盈余保留在公司內部，以滿足未來投資的需要，通常不發放現金股利，股利收益率為0。有穩定收入的大型績優股和公用事業股，則有較穩定的現金股利發放，在價值投資中，常用此指標。若對成長型企業股票進行投資，就不常用此指標。(4)如何在周期性波動中確定價值低估。在分析公司價值時，首先要分析上述各項指標，以判斷股價是否被低估。評估公司內在價值的關鍵在于投資者估計公司的未來盈利能力或現金流量的能力。預估未來盈利能力有如下方法：①最近的增長率，對于獲利非常穩定的公司，投資者可用過去資料來推算未來的成長率；②參考歷史盈利，可借助加權法計算近幾年的盈余，以估算未來的盈利或現金流；③股票定價模型中運用貼現現金流公式，理論上股價應等于每股紅利與市場利率之比值，即如果公司是一個每年分紅的企業，那么它的股價就應該等于每年分配的紅利除以市場利率。

2　公司管理能力。公司內在價值不僅取決于各種顯性的財務指標，而且公司隱性的管理能力也很重要。在股市周期性波動的波谷，尋求安全邊際高的投資目標需要同時兼顧兩個方面。投資大師巴菲特對公司管理能力的分析方法，主要有以下幾個方面：(1)管理者的行為是否理性。從投資者的角度看，公司最重要的管理是公司資金的分配。從長遠來看，資金分配決定了股東投資的價值，如何分配公司盈利――繼續投資還是分配給股東，是一個邏輯和理性的問題。(2)管理者是否坦誠。在股市投資中，投資者的投資決策是以公司公開披露的信息為依據的，但許多管理者在對外報告公司業績時樂觀有余而誠信穩健不

足，這是經理人員為了追求自己的短期利益所致。因此，能夠堅持全面、真實地披露公司財務狀況的管理風格，成為考察公司管理能力的一個標準。(3)管理行為是否有效。公司管理者可能盲目模仿、爭相攀比同類公司的行為，包括擴張、并購、建立經理獎勵制度等等，這些行為可能帶來平庸的回報甚至損失。

(二)公司外因分析

1　公司所處行業背景。行業研究是對上市公司進行分析的前提，也是連接宏觀經濟分析和上市公司分析的橋梁，是價值分析的重要環節。行業有特定的生命周期，處在生命周期不同發展階段的行業，其投資價值不一樣；而在國民經濟中具有不同地位的行業，其投資價值也不一樣。在宏觀經濟運行態勢良好、速度增長、效益提高的情況下，有些部門的增長與國民生產總值、國內生產總值增長同步，有些部門則高于或低于國民生產總值、國內生產總值的增長。因此，投資者應選擇與經濟增長同步的要素密集使用行業及在行業生命周期中處于成長期和穩定期的行業。

2　宏觀市場背景。(1)宏觀經濟及國家政策。經濟周期和政策周期對股市周期起著直接的影響作用。在研究價值投資時，必須考慮作用于股市的外部力量所構成的系統性風險。對于宏觀經濟，主要考察宏觀經濟指標的變化及其趨勢，預測其周期，從而對股票投資做出前瞻性決策；對于國家政策，主要分析其對股市周期的影響和對行業的影響，以及對上市公司業績構成的影響。宏觀經濟和國家政策的變化，對于投資股票和持有股票時間都是必須考慮的重要因素。(2)投資主體。投資主體的構成對股市的發展及投資者的投資理念和投資方法會產生較大的影響，機構投資者和散戶投資者在投資理念方面的差異是明顯的，因此投資主體也是研究價值投資時需要考慮的因素。目前投資者的過度反應仍然是價值投資可以利用的一個機會。

四、以2006～2008年市場波動周期為例進行檢驗

由于2006～2008年是個波動周期，因此我們可以把它分為兩個波谷一波峰投資階段，即從2006年波谷開始投資，到2007年達到波峰，在2008年市場進入低谷后，再次尋求安全邊際較高的產業進行投資。目前正處于復蘇和走向波峰階段，我們把時間截止到2009年年底。價值投資股票池組合如表4所示。

我們的投資思路是：2006年12月29日買入股票池中的股票，到2007年12月28日全部拋售，2008年12月3 1日再次根據循環周期底部買入上述股票。按照上面BP濾波理論所分解的循環周期，應該到2010年中期或年底拋售，但由于目前不能準確預測將來股價，所以就用2009年12月31日的股價來計算收益率。本文的主要目的是要說明中國股市內在的周期性波動給價值投資提供的機會，如果能嚴格按照價值投資規則操作，所得的收益應該高于大盤指數增長率。計算結果分為第一次操作收益率和第二次操作收益率，分別標記為I和Ⅱ，Ⅲ為算術平均收益率。股票價格都進行了前復權處理，結果如表5所示。

篇（6）

在中國社會主義市場經濟的建設過程中，資本市場從無到有不斷發展壯大，特別是中國股票市場，已經成為世界股票市場的一支重要力量，也成為中國居民實現財富保值增值的重要途徑。但是，中國絕大多數股民對股市缺乏了解，更多的是為了獲取投機收益而非投資收益，更不懂如何對所持股票的投資價值進行研究。中國的股票市場自誕生以來，由于世界經濟發展周期、國家政策變動、信息流動機制和所處發展階段等原因，經歷了不斷的周期性波動。這種周期性的波動還夾雜著成長性、易變性、政策性、心理性等特征(劉如海、張宏坤，2003)，為價值投資在中國的研究和運用增添了更多干擾，但這不能成為不少投資者信奉的價值投資不適合中國股市的理由(許健、魏訓平，2004；王春燕、歐陽令男，2004)。為此，研究中國股票市場在周期性波動中的價值投資策略具有重要的現實意義。

本文的研究思路先對1991年1月至2009年12月的滬市收盤指數(shim)用計量經濟模型模擬診斷，確定序列的平穩性；然后利用bp濾波對shim進行趨勢、循環分解，確定其主要波動周期；最后，選擇股票池(p001)具有代表性的企業進行價值投資模擬，與大盤收益率進行比較。

一、中國股市周期性波動的實證分析

在實體經濟運行中，存在著“繁榮——衰退——蕭條一復蘇”的經濟周期。關于實體經濟周期性波動的原因，經濟學大師熊彼特、薩繆爾森都做出了深入的分析。熊彼特的創造性破壞理論主要針對的是經濟波動的長周期，而薩繆爾森的乘數一加速數模型更適合用來解釋頻繁產生的短周期。在收入上升時期，消費通過加速原理帶動投資增長，投資通過乘數增加收入和消費；當遭遇外部沖擊時，上述作用正好反向，因而容易形成經常性的經濟擴張或收縮。作為實體經濟的“晴雨表”，資本或股票市場的價格同樣是反復波動，但其波動特征和波動原因與實體經濟不盡相同。

由于中國還處在發展和轉型階段，資本市場發展時間較短，因此中國股票市場更容易遭到市場和投資者的過度反應，波動性特征更為明顯。黃繼平、黃良文(2003)利用波譜分析方法得出中國滬深兩市指數均存在5個顯著周期，但最顯著的是長度為921個交易日的周期，這為投資者的實踐操作提供了一定參考。徐立平、陸珩縝(2009)基于時間序列的極大熵譜估計方法，利用matlab工具，對a股指數進行分析，得到了上證綜指和深證綜指的譜密度、頻率及周期數據，從中分辨出a股存在一個平均約18個月的主周期分量。從這些分析中可以看出中國股市確實存在周期性波動規律。但這些研究存在下列問題：樣本數據時間較短；在分析周期之前沒有對時間序列數據的平穩性進行論證；更重要的是沒有和具體的價值投資應用相結合。因此，有必要對中國股市的周期性波動做出更精密細致的分析，為投資者提供更具操作性的實踐思路。

一般的實證文獻在分析具有高頻性質的金融時序數據時，更多地采用條件異方差模型(archmodel)。但在我們看來，股市指數的月或周序列數據也可以用arma模型來分析。本文就對滬市指數月度序列收盤指數采用arma模型來診斷預測。之所以以滬市指數作為分析樣本，是因為滬市集中了國內各行業的大中型企業，具有規模大、分布廣、市值高的典型特點，對世界形勢、國家政策、信息披露、市場投機等反應靈敏，而且其中有些藍籌股可以成為價值投資的標的被用來模擬預測。

(一)shim的模擬預測

首先對shim序列對數化處理，成為in-shim序列，如圖1所示。對此序列進行單位根檢驗，結果如表1示。我們可以在10％顯著性水平下認為in-shim序列滿足平穩性假設，沒有單位根。再對in-shim序列一階差分后的序列進行單位根檢驗，結果如表2所示。從表2可以看出，一階差分后的序列在1％、5％、10％顯著性水平下都為平穩序列。為了進一步明確是采取水平序列還是一階差分序列，再查看in-shim水平序列的自相關(ar)和偏自相關系數(par)，如表3所示。

從表3可以看出，水平序列自相關系數(ac)是拖尾的，偏自相關系數(pac)在1階截尾，可以判斷in-shim序列基本滿足ar(1)過程。建立模型

in-shim=1，00159

91n-shim(－1)+ut

回歸系數t值為746.2681，調整的r平方值為0.96，aic=-1.031878，sc=-1.016790，dw=2.097335?？梢娔Ｐ徒y計量都很顯著，擬合度較高。模型擬合值、實際值與殘差序列值如圖2所示。圖2可再次證明模型擬合較好，殘差序列基本上是個o均值的平穩序，列；觀察殘差序列、殘差序列平方的自相關系數和偏自相關系數，證明不存在序列相關或條件異方差效應。總之，我們可以認為上證指數ln shim水平序列滿足平穩性假設，后續研究可以采用這個結論。

(二)ln-shim序列的bp濾波

頻譜濾波(bp)利用譜分析方法對經濟時間序列的周期進行分解。根據黃繼平、黃良文(2003j的研究，大致可以認為上證指數在18個月至60個_月之間存在波動，因此，可以把wp=1/18(p=18)，wq=1/60(g=18)作為切斷頻率。采用bk固定長度對稱濾波，設定滯后項數為18，循環周期pt=18，pu=60，分解結果如圖3所示。從保存的權重矩陣可以看出，2～3年周期成分的權重最大，可以作為上證指數的循環要素。需要注意的是股市周期是一種重復出現的價格周期，它屬于時間周期。價格波動的底部稱為波谷，頂部稱為波峰，周期長度是從波谷到波谷測量的。

從序列循環因素圖可看出，在1994～1996，1996～1999，1999～2002，2002～2006，2006～2008年間存在上證指數的周期循環。當然股市周期也可以從波峰到波峰測量，但時間序列中波峰通常不如波谷那樣穩定而可靠。中國股市的周期性波動是由多種因素引起的，如宏觀經濟運行波動、政府政策變化、投資者的過度反應、國際市場波動、信息披露周期等，同時還存在一些隨機性的周期干擾。正是這樣的周期性波動給價值投資理論提供了不斷實踐的機會。

二、價值投資的理論基礎

價值投資理論也被稱為穩固基礎理論，該理論認為：股票價格圍繞“內在價值”的穩固基點上下波動，而內在價值可以用一定方法測定；股票價格長期來看有向“內在價值”回歸的趨勢；當股票價格低于(高于)內在價值即股票被低估(高估)時，就出現了投資機會。

內在價值的理論定義就是一家企業在其余下的壽命中可以產生的現金流的折現值。價值投資大師巴菲特對于內在價值的計算最為詳細的敘述出現在1996年致berkshire公司股東的信中：“內在價值是估計值，而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對未來現金流的預測修正時必須相應改變的估計值。此外，兩個人根據完全相同的事實進行估值，幾乎總是不可避免地得出至少是略有不同的內在價值估計值，即使對于我和查理來說也是如此。這正是我們從不對外公布我們對內在價值估計值的一個原因?！闭莾仍趦r值估計的困難，使得價值投資不被一些投資者所信仰。

價值投資的另一個核心概念是安全邊際，指的是實質價值或內在價值與價格的順差，換一種更通俗的說法，安全邊際就是價值與價格相比被低估的程度或幅度。根據定義，只有當價值被低估的時候才存在安全邊際或安全邊際為正，當價值與價格相當的時候安全邊際為零，而當價值被高估的時候不存在安全邊際或安全邊際為負。價值投資者只對價值被低估，特別是被嚴重低估的對象感興趣。安全邊際不能保證避免損失，但能保證獲利的機會比損失的機會更多。

安全邊際并不是孤立的，它是以“內在價值”為基礎的，在“內在價值”的計算中，預期收益率是最有彈性的參數，預期收益率的上升和安全邊際的擴大都趨向一個結果，那就是相對低的買入價格。就實際操作層面而言，階段性的倉位比例控制也可以視為運用安全邊際的輔佐手段。巴菲特指出，“我們的股票投資戰略持續有效的前提是，我們可以用有吸引力的價格買到有吸引力的股票。對投資人而言，買入一家優秀的股票是支付過高的價格，將抵消這家績優公司未來十年所創造的價值?！币簿褪钦f，如果買入價格過高，即使是買入優秀公司的股票也難獲利。

因此，安全邊際理論就是告訴投資者一定要穩健投資，不要冒風險。在每次做投資決策或投資活動中，一定要將風險降到最小，同時，盡力從每次投資活動中取得收益的最大化。如果投資者理想的安全邊際遲遲難以達到，那么最好的策略就是等待市場進入新一輪周期的波谷。在一生的投資過程中，投資者不必要也不需要每天都去做交易，很多時候應該手持現金、耐心等待，由于市場交易群體的無理性和各種因素的影響，在一定的時間段內，如2～3年的周期里，總會等到一個完美的高安全邊際時刻。也就是說，市場的周期性波動總會帶來價值低估和較高安全邊際的機會，那么這個時候就是投資者入場的時候。如果投資者的投資組合里累積了很多次這樣的投資成果，長期來看一定會取得遠遠超出市場平均收益的機會。所以安全邊際的核心就在于把握風險和收益的關

系。

三、價值投資中內在價值或安全邊際的決定因素

在周期性波動的股市上運用價值分析法，最大的問題在于識別公司的內在價值。確定內在價值既要關注內因，即公司各種財務數據，又不能忽視公司經營活動的外因，即公司所處的行業和宏觀經濟形勢。

(一)公司內因分析

1　公司財務價值。(1)市盈率指標。市盈率是指公司股價與該公司每股稅后收益的比率，即市盈率=每股市價，每股收益。在市場周期性波動的波谷，股價下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率開始走低。低市盈率股票對于投資者來說，它的投資回收期較短，風險就會較小。低市盈率的股票，如果現金流量比較好，可以給投資者提供一個比較穩妥的現金分紅回報率，即安全邊際較高。當市場走向波峰時，情況正好相反。(2)賬面價值比。賬面價值比又稱為股價凈值比或市凈率，是指一家公司某一時點股價相對于最近季末每股凈資產的比值，即賬面價值比=每股市價/每股凈資產，通常以倍數表示。當股價高于每股凈值時，比值大于1；當股價低于每股凈值時，比值小于1。它通常用來評估一家公司市價和其賬面價值的差距。當投資者在股價凈值比低于1時買進股票，表示的是以公司價值打折的情況下投資。一般情況下，股票的市價不應低于每股凈資產，但相反的情況在周期性波動的波谷也可能出現，如在2008年的中國股市低谷中就有不少股票價格跌破了每股凈資產。該指標是價值型投資者常用的評價指標，而成長型公司的股票投資不常用該指標。(3)股利收益率。股利收益率又稱為股息值利率，是指在不考慮資本利得或損失的情況下，每投資1元可以獲得的股息收入，通常換算成年率，以百分比表示，數值應在o以上，越高越有投資價值。將股利收益率加上因股價變動所帶來的資本利得，即成為投資的真正報酬，用公式表示為：股利收益率=每股現金股利/每股市價(成本)。它通常用來評估一家公司和整個股市是否具有投資價值。當股價在短期內大漲，而股利增加的速度跟不上股價的漲幅，股利收益率會下降，投資價值也下降；當股利不變，而股價下跌時，股利收益率會上升，投資價值也上升。一般而言，股利收益率應高于一年定期存款利率才值得投資，因為投資股票需要承擔股價波動的額外風險。但是，成長型的公司習慣上會將盈余保留在公司內部，以滿足未來投資的需要，通常不發放現金股利，股利收益率為0。有穩定收入的大型績優股和公用事業股，則有較穩定的現金股利發放，在價值投資中，常用此指標。若對成長型企業股票進行投資，就不常用此指標。(4)如何在周期性波動中確定價值低估。在分析公司價值時，首先要分析上述各項指標，以判斷股價是否被低估。評估公司內在價值的關鍵在于投資者估計公司的未來盈利能力或現金流量的能力。預估未來盈利能力有如下方法：①最近的增長率，對于獲利非常穩定的公司，投資者可用過去資料來推算未來的成長率；②參考歷史盈利，可借助加權法計算近幾年的盈余，以估算未來的盈利或現金流；③股票定價模型中運用貼現現金流公式，理論上股價應等于每股紅利與市場利率之比值，即如果公司是一個每年分紅的企業，那么它的股價就應該等于每年分配的紅利除以市場利率。

  2　公司管理能力。公司內在價值不僅取決于各種顯性的財務指標，而且公司隱性的管理能力也很重要。在股市周期性波動的波谷，尋求安全邊際高的投資目標需要同時兼顧兩個方面。投資大師巴菲特對公司管理能力的分析方法，主要有以下幾個方面：(1)管理者的行為是否理性。從投資者的角度看，公司最重要的管理是公司資金的分配。從長遠來看，資金分配決定了股東投資的價值，如何分配公司盈利——繼續投資還是分配給股東，是一個邏輯和理性的問題。(2)管理者是否坦誠。在股市投資中，投資者的投資決策是以公司公開披露的信息為依據的，但許多管理者在對外報告公司業績時樂觀有余而誠信穩健不 足，這是經理人員為了追求自己的短期利益所致。因此，能夠堅持全面、真實地披露公司財務狀況的管理風格，成為考察公司管理能力的一個標準。(3)管理行為是否有效。公司管理者可能盲目模仿、爭相攀比同類公司的行為，包括擴張、并購、建立經理獎勵制度等等，這些行為可能帶來平庸的回報甚至損失。

(二)公司外因分析

1　公司所處行業背景。行業研究是對上市公司進行分析的前提，也是連接宏觀經濟分析和上市公司分析的橋梁，是價值分析的重要環節。行業有特定的生命周期，處在生命周期不同發展階段的行業，其投資價值不一樣；而在國民經濟中具有不同地位的行業，其投資價值也不一樣。在宏觀經濟運行態勢良好、速度增長、效益提高的情況下，有些部門的增長與國民生產總值、國內生產總值增長同步，有些部門則高于或低于國民生產總值、國內生產總值的增長。因此，投資者應選擇與經濟增長同步的要素密集使用行業及在行業生命周期中處于成長期和穩定期的行業。

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宏觀市場背景。(1)宏觀經濟及國家政策。經濟周期和政策周期對股市周期起著直接的影響作用。在研究價值投資時，必須考慮作用于股市的外部力量所構成的系統性風險。對于宏觀經濟，主要考察宏觀經濟指標的變化及其趨勢，預測其周期，從而對股票投資做出前瞻性決策；對于國家政策，主要分析其對股市周期的影響和對行業的影響，以及對上市公司業績構成的影響。宏觀經濟和國家政策的變化，對于投資股票和持有股票時間都是必須考慮的重要因素。(2)投資主體。投資主體的構成對股市的發展及投資者的投資理念和投資方法會產生較大的影響，機構投資者和散戶投資者在投資理念方面的差異是明顯的，因此投資主體也是研究價值投資時需要考慮的因素。目前投資者的過度反應仍然是價值投資可以利用的一個機會。

四、以2006～2008年市場波動周期為例進行檢驗

由于2006～2008年是個波動周期，因此我們可以把它分為兩個波谷一波峰投資階段，即從2006年波谷開始投資，到2007年達到波峰，在2008年市場進入低谷后，再次尋求安全邊際較高的產業進行投資。目前正處于復蘇和走向波峰階段，我們把時間截止到2009年年底。價值投資股票池組合如表4所示。

我們的投資思路是：2006年12月29日買入股票池中的股票，到2007年12月28日全部拋售，2008年12月3 1日再次根據循環周期底部買入上述股票。按照上面bp濾波理論所分解的循環周期，應該到2010年中期或年底拋售，但由于目前不能準確預測將來股價，所以就用2009年12月31日的股價來計算收益率。本文的主要目的是要說明中國股市內在的周期性波動給價值投資提供的機會，如果能嚴格按照價值投資規則操作，所得的收益應該高于大盤指數增長率。計算結果分為第一次操作收益率和第二次操作收益率，分別標記為i和ⅱ，ⅲ為算術平均收益率。股票價格都進行了前復權處理，結果如表5所示。

從上面的收益率數據表可看出，在第一、二次投資計劃中，金融、有色、煤炭等行業平均收益率都超過了大盤指數增長率，其中有色、煤炭、石化(第一次投資計劃)等資源類行業的收益幅度遠高于大盤，這反映了處于工業化時期的中國發展極度依賴于資源等周期性行業。當市場處于衰退時，這些資源股股價甚至低于凈資產，完全處在安全邊際范圍內；市場走向繁榮時，這些周期性行業價值極容易高估。在兩次投資計劃中，一線地產收益和大盤相差不大，這很難理解，因為房地產也是個周期性行業，理應超越市場波動。細想一下，可以認為中國政府的宏觀調控事實上抑制了房地產的大幅度波動，市場價值一直比較穩定，制約了贏利空間。值得注意的是，運輸(物流)和科技行業的第二次投資計劃收益都有大幅度上升，聯系到兩次投資計劃之間所發生的金融危機與我國產業發展戰略的調整，可以想像，經過前20年的高速工業化發展之后，服務業和科技創新型企業將會被市場重新估值，在波動周期中，估值溢價和估值洼地將會交替產生，將給價值投資提供下一個投資標的和投資空間。

篇（7）

一例到底教學法是案例教學法在中學課堂教學中的延伸，也是情境教學法的一種特殊形式，根據課堂教學需要，合理運用一例到底教學法，可以使課堂教學更具有整體性，實現有效教學。

在教學過程中，老師會用到大量的事例。很多教師在具體教學實施中往往是一個知識點一例，甚至一個知識點用幾個例子來說明，材料看起來豐富多了，課也上起來很熱鬧，可是一節課過去，學生被眼花繚亂的材料淹沒，反而不能形成對一節課知識體系的整體認識。因此，教學中采用一例到底教學法，用一個事例貫穿課堂教學始終，使整節課思路清晰，邏輯嚴密，一氣呵成，使學生隨著一個完整的故事情境，步步深化，環環相扣，實現對知識點的理解掌握和各項能力的生成。

正因為只有一個主案例，這個一例的編選尤為重要。這個一例，可以是一件真實的事件，一個熱點話題，或者一個揉合很多材料的小故事，只要情節為教學目標服務，都可以采用。本人在上經濟生活第六課《股票債券和保險》時，采用的一例，就是根據教學目的需要，編寫一個融合多個材料的小故事。

實行一例到底教學，需要注意一下幾個問題：

第一，所舉一例應生動有趣。教育家赫爾巴特說：“教育應當貫穿在學生的興趣之中，使學生的興趣在教學的每個階段都能連貫的表現為注意、等待、探索和行動。興趣是教學手段又是教學目的。”激發學生的學習興趣具有重要的意義。興趣是最好的老師，有了興趣，才能激發學生強烈的求知欲，使學生鍥而不舍，孜孜以求。一例到底教學法，所舉一例應生動有趣，生活化、通俗化，適應學生的接受水平。只有這樣，才能引發學生興趣，幫助學生輕松掌握知識。在上第六課《股票債券和保險》時，采用學生喜聞樂見某春晚小品人物——白云大媽和黑土大爺作為故事主角，幽默的形象一下子引起學生濃厚的興趣。

第二，以正面教育為主，反面教育為輔。高一學生判斷是非，分析問題的能力尚有欠缺，如果教師上課時大談特談社會的陰暗面和消極腐敗現象，不利于愛國主義精神的培養，更不利于學生的健康成長，因此，要注意事例的正面導向。

第三，應符合教學目標的要求，盡可能多地涵蓋教材中的重要概念和原理，使學生在探究案例的過程中盡可能多地掌握知識。案例應該為教學目標服務，因此在編寫這一課一例時，要緊緊圍繞本課的教育教學目標：知識目標：了解股票、債券、商業保險的含義、種類、特點，比較它們的異同。能力目標：使學生能概括出不同投資方式的特點及其作用；能分析如何投資更加有利，初步為家庭或企業投資提出建議。情感態度價值觀目標：培養學生為社會主義國家經濟建設服務的觀念，認識投資的意義。培養學生積極進取的意識和精神。本課通過一個小故事：白云大媽和黑土大爺手頭有一筆多余資金，可以進行投資理財，圍繞這個話題，讓學生們為他們老夫妻出謀劃策，從而盡可能多地蘊涵了教學目標的內容，在探究中實現能力目標和情感態度價值觀目標的提升。

第四，引用的事例應關注熱點問題，把握社會現實。當前投資理財是居民熱點問題，故事中穿插一個情節：今天，老兩口在家里看電視…….視頻新聞：美國總統奧巴馬家庭投資虧損25萬美元。引發對幾種理財方式的思考。

第五，注重合作探究活動的設計，充分發揮學生的主動性。一例到底教學法也要以案例為基本教學材料，將學習者引入教學情境中，通過師生之間、生生之間的多向互動、平等對話和積極研究等形式，提高學習效率。本課設計了以下幾個活動：

合作探究一：假如你是……….？

同學分為三組（某股票投資公司、某債券投資公司和某保險公司）展示，分別給白云大媽介紹一下自己公司投資方式的特點吧！活動步驟：一：課前準備資料，完成表格。二：各小組委派代表上來展示。.

合作探究二：請你幫白云黑土老倆口制定一個理財方案吧？要說出理由哦。

合作探究三：你認為投資理財要注意哪些？

第六，注重問題的設計，關注細節，具有開放性。

問題要細化，生活化，使學生感到有話可說，有話想說，讓他們積極主動思考，同時也充分涵蓋知識點細節。如在股票投資公司的小組介紹本組收集的資料時，教師可以提問細化：白云大媽購買股票有什么好處？白云大媽買了股票以后能不能退股？炒股肯定能夠賺錢嗎？在保險公司代表發言時，教師提問細化：白云大媽村里不是有農村醫療養老保險嗎？從而導出：不一樣，這里要買的是區別于社會保險的商業保險。

問題的設計和討論還要有開放性。在設計問題時，要保留開放的狀態，以學生的知識經驗為基礎，給學生以充分發揮的余地，使學生在討論和分析問題時，盡可能實現答案的多樣性，引導學生比較各種想法的特點，選擇適合自己的想法。教師應尊重學生的想法，不抹殺學生思維的火花，不追求答案的唯一性和全面性，只要能激發學生的思維，讓學生談出自己的觀點與見解， 就達到了有效教學的目的。

最后，一例到底教學還要注重實踐性，盡可能貼近社會現實和學生的生活實際，從課堂走向生活實踐，學有所用。本節課最后布置學生課后作業：為你的家庭制定一份投資計劃。學以致用，實現本課的能力目標之一：能分析如何投資更加有利，初步為家庭或企業投資提出建議。

篇（8）

本文回顧了傳統資本結構理論、現代資本結構理論和新資本結構理論，并對國內外學者有關此方面的研究理論，研究方法和實踐應用等方面進行了綜述，最后受其啟發闡述了部分個人的看法。

一、傳統資本結構理論

企業資本結構的最基本問題是:權益資本與負債的比例是多少才能使企業的市場價值達到最大。美國學者大衛?杜蘭特(David Durand)將傳統資本結構理論劃分為三種:凈收益理論、凈經營收益理論和介于兩者之間的傳統折中理論。

1.凈收益理論

該理論假定，企業融資只有債券融資和股票融資兩種方式，企業債券融資成本和企業股票融資成本始終不變，企業資本結構以債券融資相對于股票融資的比例B/S來表示，因為對投資者而言債券比股票風險小，故企業債券融資成本比股票融資成本低。所以當B/S增加時，加權平均資本成本下降，企業市場價值提高。當企業全部以債券融資時，企業市場價值最大，加權平均資本成本最低(即等于債券融資成本)。

2.凈經營收益理論

該理論假定，當企業資本結構變化時，企業債券融資成本始終不變。當企業債券融資相對增加時，股票投資者認識到額外負債增加使企業風險增大，于是要求的股票投資報酬率也隨之增加，因此企業股票融資成本將隨著B/S的增加而增加。然而債券較低的融資成本抵消了股票融資成本的增加對加權平均資本成本的拉動作用，從而保證了加權平均資本成本。在資本結構變化的同時保持不變，于是可得出企業市場價值與企業資本結構不相關的結論。

3.傳統折中理論

該理論假定，企業存在一個最佳資本結構。股票融資成本隨著債券融資比例B/S的增加而逐漸增加，而債券融資成本只是隨著債券融資比例B/S達到一定程度以后才增加。加權平均資本成本開始會隨著債券融資比例B/S的增加而下降，因為最初股票融資成本的提高而引起加權平均資本成本的增加抵消不了由債券融資成本引起的加權平均資本成本的下降。當B/S增到某一點，股票融資成本對加權平均資本成本的提高的作用超過企業債券融資成本對加權平均資本成本的降低作用，此時加權平均資本成本開始增加。最佳資本結構就出現在加權平均資本成本的最低點，此時企業市場價值最大。

二、現代資本結構理論

在現代資本結構理論的發展過程中，美國金融學家莫迪利亞尼(Modigliani)和米勒(Miller)被認為是現代資本結構理論的開創者。他們在1958年建立了具有劃時代意義的MM模型，之后的許多學者循著MM的思路，在逐步釋放MM理論的諸多假設條件的基礎上，發展了現代資本結構理論。

1.最初的M&M定理。

該定理又稱無稅的M&M定理。其基本觀點是:在企業投資與融資相互獨立、無稅收及破產風險和資本市場完善的條件下，企業的市場價值與資本結構無關。這一定理是建立在下列假定上的:(1)不考慮企業所得稅;(2)企業經營風險可由納稅付息前的標準差來衡量，處于同一風險等級的企業具有相同的經營收入;(3)投資者對未來的收益和風險的預期相同;(4)資本市場是完全的，即信息充分、無交易成本、投資者完全理性、投資者可與企業以同一利率借款，企業和個人負債均無風險;(5)企業的增長率為0，即企業現金流量都是固定年金。

在這樣嚴格的假設條件下，兩位經濟學家運用套利原理得出三個命題:

命題一:企業的總價值及資本成本獨立于其資本結構。即只要息稅前企業利潤相等，處于同一風險等級里的企業，其總價值是相等的。企業的加權平均成本與企業的資本結構毫無相關。

命題二:負債企業的權益資本成本等于無負債企業的權益資本成本加上根據無負債企業權益資本成本與負債成本之差以及負債比率確定的風險報酬。

命題三:投資項目的取舍獨立于融資方式，企業的投資決策與融資決策無關。內涵成本率大于加權平均資本成本和預期收益率是進行投資決策的基本前提。

無稅M&M定理分析了企業融資決策中最本質的關系――企業經營者和投資者行為及其相互作用。

2.修正的M&M定理。

最初的M&M定理在邏輯上得到了肯定，但在實踐中卻受到了挑戰。1963年，莫迪利亞尼和米勒考慮了企業所得稅，修正了無關性定理，證明了負債在稅收上的優勢，企業可利用負債利息在稅前支付而產生的“稅收屏蔽”不斷增加財務杠桿，以不斷降低資本成本，從而增加企業的市場價值。

修正后的M&M定理的基本思想，同樣包括三個命題。

命題一:負債企業的價值等于處于相同風險等級的無負債企業的價值加上賦稅節余的價值，后者等于企業稅率乘以負債額度。

命題二:負債企業的權益資本成本等于相同風險等級的無負債企業的權益資本成本加上由無負債企業的權益資本成本加上由無負債企的權益成本和負債成本之差以及負債額和企業概率所決定的風險報酬。

命題三:企業應投資于收益率符合下述條件的項目:

IRR > =Ksu*[1-Tc(D/v)]

其中，Ksu為無負債企業的股本收益率，IRR為內部報酬率，Tc為企業稅率，D/V為資產負債率。

三、新資本結構理論

1.（激勵）理論

在詹森(Jensen)和麥卡林(Mecking)模型中，公司存在兩類利益沖突，一類是經理和全體股東的利益沖突;另一類是全體股東和債權人的利益沖突。經理和全體股東的利益沖突表現為，股權融資成本，它是經理人員持股比例的減函數。全體股東和債權人的利益沖突表現為債務融資的“成本”。隨著債務比例的增加，股東的成本將減少，債務的成本將增加，因此，最有的資本結構就是使總成本最小。

2.信息傳遞理論

MM定理的假設之一是充分信息假設。在實際中，該假設顯然是不成立的，因為雙方同時獲得充分信息幾乎是不可能的。比較接近現實的假設是公司經理比外部投資者更多地了解公司內部經營活動，因此，在與外部投資者的抗爭博弈中具有優勢。顯然這是一個典型的非對稱信息環境。外部投資者往往根據經理的融資決策來判斷公司的經營狀況。在羅斯(Ross)的模型中，經理使用公司的負債比例向外部投資者傳遞公司利潤分布的信息。投資者把較高的負債率看作是公司高質量的表現。

梅葉斯(Myers)和梅吉拉夫(Majiluf)認為，資本結構的確定是為了緩和由于信息不對稱而導致的公司投資決策的無效率。公司的資本結構是在公司為了新項目籌資愿望的驅使下形成的，融資現通過內部資金進行，然后再通過低風險的債券，最后才不得不采用股票。這就是融資的“先后順序”理論。

3.控制權理論

阿洪（Aghion）和波耳頓(Bolton)將控制權理論引入公司資本結構，在A-B模型中[5]區別了三種情況：如果公司只發行帶有投票權的普通股，則投資者掌握剩余控制權；如果公司只發行不帶有投票權的優先股或債券，則企業家擁有剩余控制權，前提是公司能按期償還債務，否則剩余控制權便由企業家轉移到投資者手中；最后一種情況便是破產，剩余控制權由債權人掌握。在A－B模型中證明，在不完全契約的條件下，企業的控制權配置應該是狀態依存的。融資結構的選擇也就是控制權在不同債券持有人之間分配的選擇，最優杠桿率是在該負債水平上導致企業破產時能夠將控制權從股東轉移給債權人。

激勵理論和信號傳遞理論研究的是不同的資本結構對收益權分配的影響,而控制權理論研究的是不同的資本結構對控制權的影響。由于企業管理者對控制權的偏好,他們就會通過融資結構來影響控制權的分配,從而影響企業的市場價值。

4.資本結構的產業組織理論

1986年，Btander與Lewis在《美國經濟評論》上發表了“寡占與財務結構：有限責任效應”一文Btander和Lewis的模型中,他們利用Jensen和Mecking的一個觀點，即杠桿率的增加使得權益持有人追求風險更大的投資策略為出發點，認為寡頭壟斷商通過更加進攻性的產出政策增加風險。因此，在接下來的古諾博弈中，廠商選擇正的負債水平。與單一壟斷商相比，寡頭壟斷商趨于有更高的負債。

在Btander與Lewis之后，又有一些學者探討公司資本結構與產品市場行為的關系，這些文獻基本上可以分文兩類：一類在Btander-Lewis模型的框架下旨在探討債務融資的承諾機制是否可以使公司在產品市場上成為一個富有進攻性的競爭者，另一類則在承認公司內參與人存在道德風險與逆向選擇機會主義行為的前提下，將研究視角放在了用于緩和人道德風險與逆向選擇的激勵契約如何影響公司在產品市場上的競爭能力上面。

四、資本結構理論總結及啟示

樸素的傳統資本結構理論以一些零碎和不系統的觀點，提出了財務杠桿的兩大約束條件，即融資成本和風險。

以權衡理論為頂點的現代資本結構理論進一步拓展了影響資本結構的外部因素，比如稅收、破產因素等等，并且，將資本成本的內涵放大，逐步將財務困境成本和破產成本引入資本結構的討論之中，從而將融資決策和資本結構選擇置于稅盾效應和眾多成本的均衡之中，說明了在稅收和破產成本存在的情況下,公司有一個最優的公司資本結構，將企業外部因素對資本結構影響的研究推向極致。

新資本結構理論沿襲了現代資本結構理論的大部分假設條件，并通過引入信息經濟學的研究方法，進一步放寬充分信息假設，為發展資本結構理論找到了一條新的出路。優序融資理論說明了在經理人和外部投資人對公司信息了解有差異且經理人代表現有股東利益的情況下，公司是如何選擇融資工具的?？刂茩嗄Ｐ褪羌俣ㄓ幸粋€發達的公司控制權市場，現任經營者和競爭者都有可能得到公司控制權。以產業組織理論為基礎的資本結構模型主要用來分析公司資本結構的行業特征及與產品和投入相關的特征。

不可否認，現代資本結構理論和新資本結構理論對企業融資決策和資本結構選擇具有現實的指導意義，但在應用以上理論時，我們必須注意到，各種理論分支的發展都有自己既定的假設前提和內在邏輯，因而其結論都具有很強的局限性。

參考文獻:

[1]沈藝峰:資本結構理論史[M].北京:經濟科學出版社,1999

[2]Jensen,M.C. and W.Meckling . Theory of the Firm: managerial behavior agency costs and capital structure[J].Journal of Financial Economics.1976,(3):305～360

[3]斯蒂芬?羅斯:公司理財[M].北京:機械工業出版社,2000

篇（9）

而在晨星網11月份評出的開放式基金近三個月回報前十名中，無一例外全部是債券類基金產品。債基儼然成為這場風暴中的“避風良港”?？磥恚覀冇斜匾匦聦徱暪潭ㄊ找骖惍a品，看看它們在市場波動、財富縮水的情況下，是如何做到“很穩很安全”的。

從三張榜單開始

如果將今年以來的收益排排坐，我們能看到有記錄的310支基金涇渭分明。如果以盈虧點為分界線，除了貨幣市場基金，正收益的基金有26支，我們很快就能發現其中規律，都是債券型基金。

在0％的另一面，我們也將對應的26支基金排行羅列了一下。

如果將最慘烈的虧損也橫陳于此的話，我們同樣能捋出另一張虧損“龍虎榜”。但凡與股票相關的基金都損失慘重，回想去年，我們會發現完全不同的賺錢邏輯。業內人士龔喜說：“去年只要敢做敢大倉位就能賺錢，債券基金也都粘了打新股的光，那時候真是誰打誰發財?！憋L水輪流轉，今年的股票如同瘟疫傳染，距離才有美。

固定收益詞解

“今年年初跌得多的債券基金往往是股票倉位沒降下來的，”龔喜說：“如果安安心心做債，也不會虧?！边@邊才安全!固定收益，顧名思義，所有收益固定的產品。在我國市場上，固定收益類產品主要有國債、中央銀行票據、企業債、結構化產品和可轉換債券。從存量來看國債和央行票據構成了我國固定收益類證券的主體，可轉債、結構化產品以及無擔保企業債也正在快速的發展。

至少一半的基金都涉足固定收益領域。82支債券型基金、51支貨幣市場基金以及5支保本型基金都以固定收益為主戰場――它們將市場份額分下去四成。但此前，這個領域更像是個隱秘角落。無論是貨幣市場基金還是債券基金，我們更愿意把它們當作股票型基金的配角，主角唱戲，自然要配角捧場。但如果探聽到配角們的世界里，它們自有另一番行事邏輯。

真假避風港

幸與不幸，基民老邱手里的五支基金分別出現在三張榜單里，盡管老邱并不知道哪些基金是在固定收益里玩兒的、哪些是泡在股票里，但他有個最簡單的辦法區別二者――管理費?！巴瑯邮腔?，我投的上投亞太優勢就收1.8％的管理費，融通債券只收O.6％，人家三分之一”。老邱掰著指頭給記者算賬：“那個跌得剩下三毛錢了照收不誤。債券基金漲得不錯也還是只收0.6％?！币话銇碚f，債券型基金的管理費一般在0.6％-0.75％，比股票型基金的1.5％要少很多，但讓老邱弄不明白的是，同樣是債券基金，為什么差別那么大。他的南方寶元和融通債券同為債券基金，卻拿到了完全不同的收益，前者今年以來虧損了17.57％，后者大賺6.35％，而管理費也相差無幾，南方寶元高出0.15個百分點。如果說固定收益是2008年市場避風港，那為什么有的安全穩定有的照舊風雨飄零?

盡管都被冠之以債券型基金，但其中分類卻并不以股票型基金少。天相投顧將債券基金分為兩類：純債型基金與偏債基金。國金證券研究所基金分析總監張劍輝按照投資領域將債券基金分為三類?！皞突鸬耐顿Y行為主要包括二級市場股票投資、一級市場新股(包括增發等)投資和債券投資三類。一種是純投資債券品種的基金，比如招商債券、嘉實超短債；其二主要投資于債券和打新股――這應該算是比較主流的債券基金，比如華夏債券、嘉實債券、華寶興業債券；最后一種既投資于債券、也打新股，同時還參與部分二級市場股票投資，我們更愿意叫它們偏債基金，比如長盛債券、南方寶元等等都屬于此類，”張劍輝向記者介紹。

這樣就很好地解釋老邱的疑問。按照基金招募書所寫，老邱投資的融通債券屬于純債型基金，其投資于債券的比例不低于基金資產總值的80％，并且只能投資于固定收益產品，而南方寶元的投資范圍則寬泛得多：債券投資比例最低為45％，最高為95％，其中包括國債、金融債、企業債和可轉債。同時，股票投資也并未限制，比例不超過35％。

固定收益風險考

做固定收益投資不像股票投資是“大碗吃肉，大口喝酒”，而是“一點一點啃面包屑，積少成多”，因此，不放松每一分錢和贏利的機會。這是嘉實基金固定收益部總監劉熹的感受。債券市場相對于股市來說波動率要小得多，受關注范圍也主要局限于銀行、保險公司等機構投資者。“是不是說固定收益就沒什么風險了”。老邱按字面意思如此理解。

事實上，從各類固定收益類投資產品的收益情況可以看到，債券基金對各類產品的投資比例也從很大程度上決定了它的業績。

2008年第三季末，全部債券型基金券投資占基金資產凈比例104.02％，比二度末上升了將近20百分點。債券投資是為目前債券型基金超收益的主要來源。但并不意味著其中所有券種都是一路高漲，從去年的可轉債，到前期的信用債，再到目前的央票，不同的券種都有自己的階段行情，因此，如何根據階段宏觀經濟特征、政策預期、資金流向，選擇不同的債券品種進行投資，是對各債券型基金管理人投資管理能力的考驗。

打一場固定收益戰役

既然投資領域不大相似，把這兩支債券基金放在一起比較也有失公平。而在同一個領域共同戰斗的債券基金，今年業績的分化程度也不小，從10％到1％，這個差別雖然比不上2007年股票基金的巨幅差異。但在弱市中也相當醒目。如何辨別一支不錯的債券基金也是老邱的疑問之一?！霸趺床潘愫谩保锨駟栍浾撸骸拔夷媚蟛粶?。這不比股票，你還能看到它持倉怎么樣，看好什么板塊?？蛇@債券基金，內部怎么操作的，投資的什么國債多少號、企業債多少號，看得我一頭霧水?！?/p>

除了業績說話，我們還應該補上固定收益這一課，至少能懂得個中門道，如果基金經理操作得當，還能由衷的說一句：真有眼光。

債券的利好邏輯

“不同時刻有不同的盈利模式”，建信增利債券基金經理鐘敬棣向記者介紹：“打新股、企業債、可轉債等等都是收益來源?！睎|方不亮西方亮，在不同的市場節奏里，投資范圍稍廣的純債基金與偏債基金比股票基金擁有更多的選擇權?！熬褪悄悴豢春檬袌隽耍善毙突鹨矝]法無限降低倉位，只能等著，”龔喜說：“但是債券卻還有得可做，

2007年貨幣政策偏緊，債券市場不景氣，所以大部分債券基金選擇了‘打新股’這種接近無風險的投資方式?！?/p>

“去年打新股幾乎是純債基金的主流手腕，不過今年上半年就不靈了，我們固定收益部馬上掉轉思路，集中在新發的企業債上，又賺了一筆?！痹趺囱簩厔?，固定收益戰爭其實也激烈異常，按照編年體記事，最近兩年的故事也讓我們目不暇接――絕不遜于股票市場的狂風巨浪。

打新股弄巧成拙

根據平安證券統計數據顯示，2007年新股申購資金的年化收益率約為15.15％。為此，去年底、2008年初很多基金公司修改契約，將打新股納入到債券基金投資范圍之中。然而，熊市來臨后新股申購風光不再，不僅未能達到“粉飾”業績的作用，還直接導致一些債券基金出現負收益。二季度，凈贖回比例超過20％的6只債券基金均包含打新股或股票投資功能。“這種風險定位的不清晰使得投資者缺乏‘與基金共存亡’的長期投資決心。”銀河證券基金研究中心分析師馬永諳表示。隨著純債券型基金的投資重點逐漸由“打新”轉變為債券投資。三季度末，這類債券型基金股票投資占基金凈值比例由去年末4.24％降到0.58％。

謀“勢”者勝

局勢逆轉之快，甚至讓不少債券基金經理瞠目結舌?！敖衲甑氖袌鲂星樽兓芸?，在六七月油價飆升150的時候，大宗商品價格很高，輸入性通脹壓力也無以復加。再加之勞動法的約束，國內原材料價格上調，大家都感到彷徨，債券基金同行們普遍偏謹慎，”鐘敬棣回憶數月前的情況：“但三個月過去了，次貸危機讓大家轉變思維。對經濟的負面影響超過了預期?！?/p>

至少在兩個方面，局勢是超乎預期的。其一，次貸引發的金融危機比你想象的嚴重得多；其二，中國經濟下滑的速度比想象得快。政府極有可能降息，按照普遍的規律，債券市場愛降息――降息會促成市場對現有高息債券的搶購。于是，一些先知先覺者開始增加了中長期債券。債券牛市翩然而止。

債券基金收益爆發性增長

在股市罕見快熊的同時，也是債市新一輪牛市進行時。9月后，在愈發明確的降息預期下，債券市場提前啟動，并在連續三次降息的刺激下大幅上漲。從08年債市的三個階段來看，年初至2月初債市經歷第一波上漲；第二階段至9月受加息等壓制上漲緩慢。債券基金在前兩個階段平均收益基本為零，主要原因是不少債券基金此時還配置部分股票，導致不少債券基金虧損。在6月以后，債券基金基本減持了股票倉位。凈值增長脫離股市影響。

9月初至11月4日，債券型基金平均凈值上漲4.35％，基本與國債指數漲幅相當。保本型基金凈值平均上漲1.46％，僅次于債券型基金。9月以后債市的加速上漲中，中信雙利債券基金凈值增長高達9.37％。交銀增利債券凈值增長接近7％；凈值增長超過5％的債券基金多達14只。

但與此同時，在大漲行情中債券基金的收益分化也被凸顯出來。有13只債券基金在9月后債市猛漲中凈值漲幅不到2％；對債市上漲預估不足，配置結構未能把握主流行情是這些債券基金收益落后的主因；部分債券基金少量的股票倉位也拖累了基金凈值表現。

升息降息的辯證關系

要了解債券市場的趨勢，必須知道影響債券市場的因素是宏觀貨幣環境――利率、通貨膨脹、資金環境(債券供求)。今年八月的熊牛拐點正是這幾個要素在起作用，通貨膨脹的前提下，央行降息的預期增加，債券肯定是上漲的。簡單的道理是：利率下降，債券價格上漲；通貨膨脹預期下降利好債市；債券投資需求增加有利于債市穩定。

為什么利率下降反而會利好債券呢?鐘敬棣舉了一個例子：我們之前買到一個債券，100元面值給出5塊錢的利息，現在降息了，以后的債券都是100塊三塊錢利息，你會賣掉5％的那張債券嗎?當然不會，這就是債券基金利好的原理。

“做債券最怕加息”。杜海濤認為應該辯證看待：“其實加息對債券基金并不是壞事，長期來看，債券基金的收益上向上，短期利空長期利好。反過來看看現在，降息周期里，會讓你覺得很不賴，只要手頭有債券，期限越長越好。但是回過頭來冷靜看看，你面臨著很大的再投資風險，接下去投資在哪里。下一次的收益從哪里來?”

經濟狀況比1998年還嚴重

如果對2008年做個回顧，可以看作經濟轉折點和調整的開始，同時也是債券市場由熊轉牛的一個過程。債市發展的最大威脅就是通脹，2008年推動通脹創出新高的因素是貨幣，更多的發生在流通領域。比如很多大宗商品、原材料價格的上漲，多是資金在流通領域炒作，并非生產企業的真實需求。因此對于貨幣原因的通脹，加息的方法無法起到根本性的糾正效果。但同時加息會抑制需求，這和中國政府一直以來力求增長的目標是沖突的。因此，前期央行采取的措施是有節奏的提升存款準備金，這也為后期釋放流動性提前做了準備。

在市場降息預期的確立之下，債券基金的操作會相對單純?！霸谶@樣債券市場大行情里，人人都知道怎么做，盡可能的買長期債券，因為上漲主要來源于久期的貢獻”，杜海濤說：“但久期會出現邊際性遞減。難點并不在于跟著做，還是判斷下―個拐點，提前動作?！?/p>

債市6000點能持續多久

不過，我們還應該看到，債市近期的強勢地位，已經成為資金逐利的主要戰場，前期債市的猛漲已經透支了50～100個基點的降息空間。隨著債券市場收益空間的不斷壓縮，不排除大批逐利資金離場的可能，流動性風險不容忽視。不同期限的券種已經率先有了分歧，5年期以內的品種呈上行態勢，但5年期以上的品種則逆市下跌。

如果是現在是債券市場的6000點，那之后會如同股票市場一樣猛降到2000嗎?

“這波牛市已經走到相當的程度”，杜海濤說：“實在太快了，迅雷不及掩耳，但牛市走得快不一定是好事，可能后繼乏力，因為拐點判斷非常重要。兩個月之內降了三次息，我們現在的經濟比1998年嚴重得多，為了防止經濟快速下滑，政府會繼續刺激經濟，可以肯定的是，至少在現在，牛市還沒有走完?！?/p>

對此，國泰金龍債券基金經理林勇指出，當前經濟增長速度放緩，市場的降息預期已經確立。由于中國的債券市場也是單邊市場，尚無避險或對沖機制，也無有效的遠期利率鎖定工具，因此市場在未來一段時間的走勢也會因預期的改變有所反復，但大趨勢是好的。

踏歌而行

無論是固定收益還是權益類投資，各自有自身規律，如同基金經理對拐點的判斷一樣，我們也應該結合局勢對自己的投資有所把握――這并不局限在某一類基金中。

在物價與經濟增速同時回落的降息周期中，金融市場的主旋律是在低位的整固中等待經濟周期進入復蘇。顯然債券資產表現從總體上看最佳，但是股市最壞階段已經過去的預期也正悄悄升溫。

經濟史的數據顯示，經濟的上行階段

(包括經濟的復蘇和擴張)是經濟運行的常態，而經濟的收縮階段(包括經濟的緊縮和衰退)則相對比較短暫。在美國的經濟史上。從1948年到1991年，美國的經濟增長率一共經歷了9次大的收縮和4次小的衰退，這些經濟周期的平均長度為3-4年。其中上行階段持續大約3年，收縮階段持續約1年。

1991年美國開始了長達十年的經濟上行期，并于2001年3月達到了頂點，但這一輪的經濟收縮持續時間較短。在2001年的_11月就達到最低點，開始新的一輪經濟擴張，直至2008年的上半年。

我們處于哪個時刻?

下一站，左拐?

上文介紹了一個非常簡化的模型介紹，而投資實踐是非常復雜和專業化的工作，需要很多的專業技能，因此，需要專業人士進行管理。對于廣大中小投資者而言，準確地把握經濟周期的各個階段非常困難，追逐經濟周期性波動帶來的收益反倒有可能受損，可以采取均衡配置和中長期穩定增長的投資策略，在股票和債券之間進行均衡配置，同時尋找能夠保持中長期增長的公司作長期投資，盡量規避經濟周期波動帶來的不利影響。

從風格資產對比和通脹-增長兩變量的演變角度看，資金博弈相比價值發現，更適合形容當前的債券市場。目前債市已經兌現了央行100個基點的降息預期；獲利豐厚的機構正在兌現收益。但看好債市的機構現階段買入欲望不足；央票的稀缺、企業債信用風險的加劇，使得債市高信用等級、高安全性的券種受到越來越多資金的追逐，博弈難度加大；明年中期對于債市來說是個極其微妙的時點，進一步降息難以帶來更多驚喜；股票市場可能出現的階段性反彈，在資金偏好方面會增加債市的不確定性。這一切都說明，債市正變得日益微妙。

降息效應遞減

中國進入降息周期，被視為支持債市走牛的最大利好。但是借鑒股市經驗看，當利好發生在市場本身醞釀向上拐點時，作用是最大的，之后的利好作用會逐步淡化。也就是說。利好政策的邊際效用是遞減的。當大家已經習慣降息時。降息也就很難對債市產生一次比一次強的影響。

從債券到期收益率的變化可以得到印證。在交易所債市交易的債券，由于買賣會形成二級市場價格，價格走高則意味著要以更高成本買入，從而導致到期收益率的降低。

最近一次降息后，交易所債市各債券品種大多上漲但漲幅不高，到期收益率下降幅度大多低于基準利率下降幅度。另一方面，在央行降息的情況下，銀行間市場回購和同業拆借利率近期并沒有明顯下降。說明市場對降息的預期已經提前反映。

目前市場的普遍觀點是，債券市場已經對央行降息100個基點的預期，進行了充分反應。當前債市收益率水平，已經預示了債市對于未來一年期定期存款利率降至3％以下的預期，而最新一次降息后的一年期定存利率是3.6％。此前央行兩次降息幅度均為27個基點。

由此不難看出，債市前期過高的漲幅實際上已經將近期降息的利好透支了。盡管明年中期還有一次是高概率事件，但是那時已經很難再對債市有更多的正向作用了。

但是，隨著降息政策的累加，以及其他振興經濟政策開始發揮效應，股票市場從極度悲觀狀態中復蘇的可能性也在增大。而股債蹺蹺板效應，也說明一旦股票市場出現比較明顯的反彈，資金偏好的轉移會加大債市調整壓力。

買的不如賣的精

資金相對充裕，又沒的可買，是造成過去三個月債市明顯走牛的重要原因。尤其是央行近期將央票發行由每周改為隔周發行后，釋放流動性的信號更加明顯。央票的功能是為了吸收外匯儲備增加所引起的過多流動性，以保持貨幣供應的穩定。如果未來一段時間熱錢并沒有如央行預期的那樣大量流出，而央票又逐漸淡出市場的話，商業銀行的流動性將會非常泛濫。

按照目前數據推算，未來2年到期央票接近4萬億元，即使考慮到09年國債發行多增加2000億元，央票停發仍將會導致商業銀行的資金過于充足。而過多的資金追逐有限的現券，將引起國債、金融債收益率繼續下降。

不過，就如同2007年股市沖擊6000點最后那段瘋狂日子，主動兌現收益者，要比新進場者更具有主動性。

最為典型的例子，是四季度開始已經有6只債券基金開始兌現浮動收益后進行分紅，分紅家數已經明顯超過前三個季度。隨著債券價格不斷走高，收益率大幅下降，今年各類提前介入債市的機構獲利頗豐，兌現收益要求強烈，加之接近年底為了資金回籠需要，缺乏繼續作多的動力。

從等待買入的機構角度看，新增資金顯然不希望債券收益率繼續大幅下降而壓縮明年的投資空間。而本輪債市牛市始終沒有經歷過像樣的調整，這使得機構目前愈發謹慎。

僅從公募基金看，能夠繼續增持債券的資金已經不多。截至三季度末，股票基金持有的債券占凈值比例持續上升到13.2％，較二季度末增加5％，歷史最高記錄為23％，考慮到股票型基金的性質，持有債券比例再次達到如此高的水平可能性不大；混合基金持有的債券占凈值比例持續上升到25.3％，較二季度末增加7.7％，離歷史最高比例還有7個百分點；債券基金持有的債券占凈值比例上升到107％，較二季度末增加25.7％，顯示債券基金進行了放大操作，盡管從理論上看債券基金還可以增加放大比例，但考慮到風險因素，繼續放大操作的可能性也不大。

綜合各方情況來看，債牛步伐短期很難再現過去一個季度的瘋狂上漲。

屬于你的固定收益戰爭

在《錢經》的多方采訪查證中，我們整理了如下四個投資錦囊：

《錢經》錦囊一：買債基不宜滿倉買

一談到投資，往往會涉及資產配置的概念。配置的原理就是通過投資不同風格資產、平衡經濟周期波動的影響。簡單說，就是不同資產的價格，在不同經濟周期階段表現不同，通過分散配置和調節不同資產的投資比重，來抗衡經濟周期波動的風險。

從這個角度說，目前將所有基金的投資都投向債券型基金，從較長時間段看，也未必是最優的選擇。

不妨回頭想想，在過去的一輪股票牛市中，債市表現是相當疲軟的。這是因為股市牛市周期，對應著低通脹高增長一高通脹高增長的經濟演變過程。從投資時鐘看，我們依然處于低增長低通脹階段，但是隨著經濟的復蘇，未來的演變階段，很可能是又一輪低通脹高增長，在最壞的時刻投資，樹立長期投資觀念，是被無數實例證明了的。

根據數據實證分析，中國10年期國債收益率和CPl漲幅的波動峰值，是基本同步的。按照目前市場的普遍預期，明年中期CPI漲幅可能見底，這預示著債市收益率見底的時間。

另一方面。明年中期對股票市場來說也是一個敏感時點，諸多分析認為美國、中國經濟屆時可能出現復蘇跡象，而股票市場通常會對宏觀經濟提前反應。從這個角度看，目前逐步開始考慮買八股票基金，從長期的風險／收益比來看，是值得嘗試的。

大部分投資者意識到投資機會時，通常都是已經滯后于市場。風

險承受力比較強的投資者，目前可以考慮逐步分批買入的方式，逐步增大股票型基金的比例，這樣做的效果可能需要耐心等待較長時間才能顯現出來，但是有較大可能會在下一輪股票牛市周期中占得先機。

《錢經》錦囊二：買新債基不如買老債基

盡管債市已經出現漲不動的勢頭，但是債券基金的發行仍沒有退潮的跡象，不過此時發行的債券型基金，今后的日子很可能不如老債基的心情輕松――債券市場基本面轉折引發的最大一波上漲：畢竟已經過去。

目前債市調整壓力逐漸增大，但是由于市場資金相對寬松，所以很快出現趨勢性下跌的可能性也不大，這種牛皮震蕩整理的市場環境，將使得新債基不得不以較高的價格去拿券，相對來說就會降低收益率。而老債基除了階段性兌現浮動收益外，手中還有成本較低的債券，可以坐等新債基入場推高債券價格。相比之下，老債基面對債市波動比較主動。因此，選擇老債基相對新債基更為劃算。

《錢經》錦囊三：買混合債基不如買純債基

債基可以細分為純債基、可投資股票一級市場的一級債基，以及可投資股票二級市場的二級債基。從風險角度看，純債券型基金風險最低，二級債基風險最高，尤其是今年以來，很多出現虧損的債券型基金，就是因為打新或主動投資股票被套所致。

另一方面，債券市場上企業債信用風險已經開始釋放，考慮到’年報和明年中報期間，會是上市公司業績地雷多發期，因此選擇較少涉及企業債和股票的純債券基金，安全性更高。

國內著名債券評級機構――中誠信日前下調了電力、鋼鐵、有色金屬、建筑和航空運輸五大行業的評級展望為負面。而10月中旬債市出現的一波明顯回調，正是公司債的信用危機引發的。

根據上市公司三季報數據，當前交易所公司債資產負債率較高，且都有所上升，其中電力、金屬、房地產行業上升更為明顯，這些行業中非大型央企發行債券，未來半年出現負面事件的概率較大。

回顧今年三季度末成立的新債基，海富通穩健添利債基明確規定不參與股票二級市場；東吳優信債基強調對于債券信用等級的嚴格要求，這些都預示著債券基金日益謹慎。

篇（10）

主題投資

――另辟蹊徑的投資策略

主題投資策略是基于自上而下的投資主題分析框架，綜合運用定量和定性分析方法，針對產業結構或周期性經濟發展趨勢及成長動因進行前瞻性的研究分析，深入挖掘經濟結構變化、趨勢產生和持續的內在驅動因素及潛在的投資主題，力爭動態把握經濟發展和企業盈利的關鍵性因素，將投資目標直接鎖定在受惠于投資主題的公司進行投資。

簡單而言，主題投資的思路由4個步驟構成：主題挖掘、主題配置、個股選擇及組合構建。主題挖掘即遵循自上而下的分析模式，從經濟體制變革、產業結構調整、技術發展創新等多個角度出發，分析經濟結構、產業結構或企業商業運作模式變化的根本性趨勢，從而前瞻性地發掘經濟發展過程中的投資主題。主題配置在主題發掘基礎上，通過對投資主題的全面分析和評估，明確投資主題所對應的主題行業或主題板塊，確定受惠于相關主題的企業。精選個股則依據企業對投資主題的敏感程度、反應速度以及獲益水平等指標，精選受益于相關主題的個股。組合構建根據主題配置和精選個股最終構建而成。

主題投資的利與弊

主題投資策略的本質是其前瞻性，也正是這種前瞻性導致了主題投資基金的機會與挑戰并存。當市場都認同并看好某一主題時，基于主題的投資就會獲益，隨著新增資金的流入，基于這一主題下股票的價格將會提高，從而跑贏市場。

主題投資并不是投機，也不是炒題材股，與簡單的概念炒作不同。采取主題投資策略的投資者認為市場上還沒有真正意識到這個主題的價值所在，股票價格被低估，隨著資金不斷流入，相應股票的回報率會高于市場的平均回報。而題材炒作引致的黑馬行情，往往轉瞬即逝，其區別就在于題材股的背后是否有業績支撐。可以說主題投資里面也是魚龍混雜，要回避一些只顧追逐短期業績，或是盲目追逐熱點的基金。

今年是十二五規劃的開局之年，經濟轉型已經成為經濟發展的重中之重，相關的投資主題也會應運而生，這些主題的出現可能是機遇，同時也可能是挑戰。

不確定性使風險加大

在投資界，唯一可以確定的就是其不確定性。由于主題投資是一種前瞻性的投資策略，在投資過程中所確定的投資主題并不是穩定或相對確定的事件，很有可能最后的結果與預期相悖。

熱點風靡 警惕泡沫風險

從主題投資策略看，一旦決定某一主題，便需要對主題內的個股進行分析。然而某種程度上主題或趨勢可能風靡市場，使投資者忘記進行基礎個股研究和篩選。對于缺乏業績支持的主題投資類股票，需要慧眼去識別。如果只關注某一熱點主題，而不對主題下的股票進行篩選，此時風險累積會越來越大，存在泡沫風險。

短期投資主題易發生改變

對于中短期導向的事件型投資主題來說，可能隨著社會和經濟的發展而有所變化。有必要通過緊密跟蹤經濟發展趨勢的變化，對主題投資方向做出適時調整，從而準確把握新舊投資主題的轉換時機，充分分享不同投資主題興起所帶來的投資機遇。對于長期導向的主題來說，由于發展的進度會受到方方面面的影響，其對相關行業的影響力可能是緩慢的。

主題投資基金背后的故事

盡管主題投資是一種有別于傳統模式的投資視角，但它和價值投資并不是對立的，基金經理的投資風格及投研團隊的支持仍然是決定基金收益風險特征的核心因素。選取成立時間較早的3只以主題命名的基金，看看基金經理實際過程中如何將主題投資貫穿于整個組合的構建中。

博時主題行業股票

設立于2005年1月6日，晨星分類為股票型基金。依據基金的招募說明書，該基金力求把握中國經濟增長方式或產業結構即將發生根本性改變的歷史機遇，并將這種歷史機遇深化為可投資的主題，即中國城市化、工業化及消費升級3大主題。通過投資于這3大主題相對應的3大行業，即消費品、基礎設施及原材料行業，使中國投資者最直接地成為受益者，獲取穩定的長期回報。

實際投資中，該基金看好國家工業化和城市化過程中的相關行業的發展，在投資上堅持大盤周期性行業方向的配置?；鸾浝磬嚂苑逵泄芾砩绫；鸬慕涷?，自2007年以來擔任該基金的基金經理職務，任職較為穩定，操作風格穩健且一致，個股換手率在同類型基金中處在很低的水平。該基金中長期業績穩健，居于股票型基金前列，同時下跌風險較低，風險調整后收益出色。

嘉實主題精選基金

采用主題投資的策略，要求從主題發掘、主題配置和個股精選3個層面構建股票投資組合，基金經理由鄒唯擔任。該基金在主題的選擇以及行業配置上相對集中，調倉頻率較快、力度較大、操作果斷，風險承受能力較強的投資者可給予關注?；鸾浝碚J為證券市場可以是多主題驅動，基金組合中很難說有長期固定的核心配置，只要符合主題投資的戰略，任何行業都可以被重倉或者清空，其高行業投資集中度特征帶來的潛在風險不容忽視。此外，該基金季度間份額變化幅度相當之大，最近4個季度均受到大幅贖回，這對于基金的管理無疑會有影響。目前基金總規模約為117億元，對于基金經理如此靈活的操作風格來講，這樣龐大的規模在操作上有一定挑戰性。

銀華富裕主題

成立于2006年11月，中長期業績表現穩健，下跌風險較低，風險調整后收益出色。該基金采取主題行業配置和自下而上個股選擇相結合的投資策略，選取了大消費的概念。其投資范圍不僅包括傳統意義上的消費行業，也涵蓋了傳統上不屬于消費行業但與目前居民消費升級密切相關的領域?；鸾浝硗跞A自基金成立以來一直擔任基金經理的職務，任職較為穩定。目前基金的投資領域傾向經濟轉型、消費升級等符合國家大的戰略發展方向，但受短期市場的風格轉換或估值調整影響較大。

擦亮眼睛：

如何投資主題投資基金

篇（11）

聚焦成長性投資機會是嘉實基金長期以來保持的一個“傳統優勢項目”，但由于成長股往往也具備不小的風險，“買入低風險成長股”的策略應運而生，這也便是嘉實基金股票投資部GARP策略組組長、嘉實優質企業基金經理胡濤眼中的GARP策略。

“簡而言之，就是買入相對風險小一點的成長股。往往這種公司已經具備了一定實力，向上拓展的可復制性會更強。”胡濤說。

胡濤向《投資者報》記者透露，在其自下而上的選股過程中，是在綜合衡量三大因素下進行的買入；并且重倉“錯殺股”也是其GARP策略下的一個重要法門。

細細衡量三因素

嘉實優質企業的定期報告顯示，胡濤的交易頻率不高，一兩年內重倉股的變化情況也不大，換手率頗低。因此這就意味著，對胡濤這種基金經理來說，選擇股票必須慎重。“首先要考慮的因素是公司質地一定要特別好?！焙鷿_門見山地說，這里面又分三個層次，一是公司管理層要比較優秀，二是公司歷史記錄要很好，并且增長具有持續性、業績并未出現過大起大落的現象，更未出現過欺騙投資人的情況――這點很重要；三是通過觀察公司的毛利率、凈利率、ROE、凈資產回報率等指標來評判一家上市公司是否處于一個良好的水平。在胡濤看來，歷史上能不斷給股東創造價值的公司，是他選擇股票時一個很重要的標準。

“很多公司可能是曇花一現，某一年的增長可能是通過外延式并購而來，但不能持續。這種公司在股票市場上非常多，股價也往往是曇花一現，很難創出歷史新高?！币虼?，胡濤衡量的第二個因素，是看業績是否具有長期穩定增長的預期。

“我比較看重這個公司的盈利增長的持續性和穩定性。也許它的增速不是很快，每年可能保持20%到30%的增長，但是非常地持續及穩定，這是我比較看重的。因為能夠保持穩定持續增長的公司一定不是只靠一個增長點來驅動的，它一定要有很多提前研發的布局，對未來新的增長點做出鋪墊。這樣的公司往往只是你看到眼下的增長，管理層已經布局了未來的增長，這樣的公司才是一個好的公司?！焙鷿颉锻顿Y者報》記者解釋道。

不難理解，由于不少公司只是階段性的增長，市盈率有可能會出現大幅下降。只有持續的增長才能夠保證PE能夠穩定在一個水平。

第三個因素是，再好的公司一定要以合理的價格買入?！安荒茉诖蠹叶甲分鹚臅r候買，肯定會買在最高點。一定要在這個公司特別是情緒低落的時候，外界認為它某方面有缺陷，都不看好拋售的時候。其實很多時候你會發現沒有大家想象那么悲觀，市場對這種公司存在很大的預期差，只有這種時候買入未來才能獲得比較好的回報。所以絕對不能以高價買入好公司，一定要以比較合理的價格買入?！焙鷿M一步告訴《投資者報》記者，以上是他自下而上選股時必然要考慮的三個重要因素。

另外一個機會，“則是來自于市場的錯殺。”很多股票你會發現它的一些基本面瑕疵，市場上往往會存在對它基本面的質疑。但經過深入的研究后也會發現很多對它的質疑是錯的，并不像大家想象的那么悲觀，這個時候你可以重倉持有。我的很多重倉股基本上都是這樣的。”胡濤告訴《投資者報》記者，如果發現被錯殺的股票，就要堅定持有或者增倉，而不是隨波逐流跟著市場一塊拋出去?！斑@一點很重要”。

在這種思路下，去年四季度，胡濤認為前期已經下跌的優質成長股不必過度悲觀，很多優質價值成長股已經很便宜，對下跌中優質成長股進行了逐漸加倉。

格外看重成長性

盡管淡化擇時與倉位，但并不代表不注重宏觀市場的表現。相反，胡濤也會潛心研究宏觀經濟，當市場風格明顯不利于自己時有所應對。

“2016年，你發現周期表現好是有宏觀經濟支撐的，房地產、汽車銷售很好帶動了PPI、‘供給側改革’，周期品表現都很好，這會對你的風格形成一定的沖擊。我會考慮它，是因為會想這個風格可能對我不利，我怎樣去規避。但我不會改變我的風格去配到那邊去。”在胡濤看來，此次周期行情可能只是一個短期的短暫沖擊。

并且，胡濤也告訴記者，通過研究宏觀濟可以有效幫助判斷周期股的投資機會，這種判斷甚至比去公司調研還要準確。

“我見了很多周期性的公司，很多自己都不知道未來會怎么樣。他們只知道我這個季度的訂單會怎么樣，并不知道下個月的訂單，所以你和他聊沒有意義，還不如自己研究宏觀經濟?！焙鷿f。

但成長股的投資就不盡然，這需要基金經理長期深入到上市公司去了解公司的實際情況以便做出最準確的判斷。由于GARP策略主要是投資于“風險小的成長股”，因此，胡濤也不是那種交易時間坐在交易室看盤面的基金經理，“這并未有多大作用?！彼f。

“成長股很多是靠自身的核心競爭力去打拼，去奪別人的份額。這就要求上市公司有很強的戰略規劃，對自己的戰略要有很深刻的認識，對自己的優勢要能講得很透徹。如果公司自己都講不透徹的話，那說明管理層對公司發展沒有很好的規劃，肯定就不能投?！焙鷿硎尽?/p>