投資價值分析的方法大全11篇

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篇（1）

關鍵詞 ：高職學院；教育投資效益；評價；數據包分析方法（DEA）；廣州

基金項目：廣州市教育科學“十二五”規劃2013年度課題“高等職業教育投入機制與效益問題研究—以廣州為例”（項目編號：2013A157）

作者簡介：王超輝，男，廣州番禺職業技術學院監察審計處經濟師，高職研究所兼職研究人員，主要研究方向為高教研究、內部審計。

中圖分類號：G715文獻標識碼：A文章編號：1674-7747（2015）04-0017-05

當前，我國高等職業教育事業發展迅猛，如何對其教育投資效益作出科學、合理的評價成為人們關注的問題。以往學者對高等職業教育投資效益的研究大多數停留在定性分析方面，鮮有從定量分析的角度進行研究，而衡量教育投入產出最根本的指標就是其生產效率。因此，本文從教育投入產出實際出發，以廣州市屬高職學院教育投資效益為研究對象，嘗試應用數據包絡分析方法（Data Envelopment Analysis，以下簡稱DEA）對廣州市屬高職學院的技術效率和規模效率進行數據包絡分析。同時，通過投入產出指標的不同組合，探討人力資本、教育經費和物力資本的相對效率，以期發現廣州高等職業教育發展的主要問題，為相關政府部門和高職院校采取有效措施提高教育投資效益提供參考，從而為我國高職教育的健康發展提供有益幫助。

一、DEA評價方法的選擇

DEA最早是由美國運籌學家查恩斯（A.Charnes）、庫伯（W.W.Cooper）和羅茲（E.Rhodes）等學者于1978年基于“相對效率評價”原理而建立起來的一種非參數分析方法［1］，基本思路是運用線性規劃的方法構建觀測數據的非參數分段曲面或前沿面，然后相對于這個前沿面來計算效率。即把每一個被評價單位作為一個決策單元（Decision making unit，以下簡稱為DMU），眾多DMU構成被評價群體，通過對投入和產出比率的綜合分析，以單元的各個投入和產出指標的權重為變量進行評價運算，確定有效生產前沿面，根據各單元與有效生產前沿面的矢量距離，確定各DMU是否DEA有效。基于法雷爾（Farrell）測量的數學規劃方法，查恩斯、庫伯等學者提出了CCR模型（規模報酬不變），而后又修正為BCC模型（規模報酬可變），從而擴大了CCR模型的應用范圍。總之，所謂的DEA就是評估一群DMU之間的相對效率，當某個單位的投入越少，而產出越多，顯示這個單位的績效較高。因此，DEA常用于多投入與多產出的評估。

誠然，衡量高等職業教育投資效益的方法有多種，如比例分析法、回歸分析法和包絡分析法。相比于其他測量方法，DEA的優點在于適合處理多投入、多產出的效率評價；不需要預先估計參數，在避免主觀因素、簡化運算和減少誤差等方面有著不可低估的優越性；DEA分析不受指標量綱的限制，相對于一般生產函數衡量方法而言，DEA方法以整體為研究的基礎，更符合系統原理。因此，DEA被廣泛應用于包括企業績效研究、金融機構績效評估、產業效率評價和高校等非盈利機構績效評價等方面。

DEA中的效率具體可分為技術效率（crste）、純技術效率（vrste）和規模效率（scale）。技術效率=純技術效率×規模效率。純技術效率是指在既定的產出組合量下，所投入最小的投入組合量，或以現有的投入組合生產最大產出組合量，來衡量DMU是否以最少的投入達到最大的產出，若DMU能夠在維持相同的產出水平下，減少多余的投入，即可增加技術效率。規模效率是生產量與資源投入量的比例，當產量與資源投入量成等比增加時，即具有規模效率，若不成比例增加，代表不具規模效率。本研究主要在衡量教育資源投入下所產生的效益，并采取以BCC模式中的產出導向效率作分析。另外，由于DEA效率值的測定很大程度上依賴于各投入和產出指標的組合［2］，本文也通過不同投入—產出組合來分別探討效率值，即單一投入對應多產出和多投入對應單一產出，借此說明各投入與產出的效益情況。

BCC模型原理可以理解為：假設存在N個DMU，每個DMU都有P種投入和T種產出，而對于第m個DMU，Xm表示投入向量，Ym表示產出向量。將X定義為（P×N）的投入矩陣，而將Y定義為（T×N）的產出矩陣。在規模收益可變的假定下，第m個DMU的投入型效率值可以通過求解獲得。其函數簡化形式如下［3］：

minθ

s.t.∑tj=1λjxj≤θx0,

∑tj=1λjyj≥y0,

Iλ=1

λj≥0,j=1,2,…,t,

其中θ（θ≤1）是一個變量，約束條件Iλ=1，可以確保前沿面滿足凸性，表明規模收益可變。我們能夠用BBC模型判定是否同時技術有效和規模有效：當θ＝1，且s1+＝s1-＝0，則DMU為DEA有效，DMU的投資活動同時為技術有效和規模有效；當θ＝1，但至少某個輸入或者輸出大于0，則DMU為弱DEA有效，決策單元的經濟活動不是同時為技術效率最佳和規模最佳；當θ＜1，DMU不是DEA有效，投資活動既不是技術效率最佳，也不是規模最佳。［4］

二、指標選擇和數據處理

在用DEA方法評估高等職業教育投資效益之前，必須先確定高職院校投入與產出的指標。國內外文獻關于教育投入與產出的研究表明：高等職業教育可以看作將一定數量的教育投入（人力資本、財力資本、物力資本）轉化為人才培養、社會服務和科學研究等產出的運營過程。所以，人力資本、財力資本、物力資本等可以看作投入指標，人才培養、社會服務和科學研究等為產出指標。而在確定基本指標之前，我們對所有候選指標進行了相關性分析，除出了一部分無效指標之后，本次研究選取的投入指標有專任教師數（X1）、教育經費總額（X2，萬元）、教學行政房面積（X3，萬平方米）、教學科研儀器設備資產總值（X4，萬元）、紙質圖書總數（X5，萬冊）；產出指標為在校生數（Y1）、為學校社會服務收取的服務費（Y2，萬元）、技術專利項目（Y3）及論文數量（Y4）。我們把參加評估的所有廣州市屬高職學院看作是同類型的DMU（所有的數據均來源于《高等職業教育人才培養質量2014年度報告》及中國知網），表1為2013年6所廣州市屬高職學院投入產出指標的具體數據值。

高等職業教育投資組合效益包括人力效益（B1）、財力效益（B2）、物力效益（B3）、基于人才培養數量的效益（B4）、基于社會服務產值的效益（B5）和基于科學研究成果的效益（B6）。如表2所示，其中含“√”為參與指標。

三、評價結果分析

（一）綜合效益分析

應用DEA分析方法評價廣州市屬高職學院教育投資的技術效率、純技術效率及規模效率，結果可見表格3。從整體上看，2013年，6所廣州市屬高職學院純技術效率和規模效率的平均值分別是1和0.997，純技術效率皆為1而規模效率卻相對較低，這說明廣州市屬高職學院在不考慮規模規模因素影響的情況下其教育投資有效率，但是由于其辦學規模的不合理，導致了整體投入產出效率的低下。其中，6所學校中有5所技術效率、純技術效率、規模效率同時為1，說明這些高職院校教育投入產出效益全部有效，并且全部處在規模收益不變階段。而DMU4純技術效率雖然為1，然而由于其規模效率的偏低影響了整體效率，而從該學院所屬類型來看，處于規模報酬遞減階段。這種規模效率的降低來源于學校辦學規模的不合理擴大。因此，就目前數據結果來看，大部分廣州市屬高職學院的規模基本達到最適合的狀態，必須嚴格控制辦學規模來實現效率的整體提升，在保證辦學規模的適度擴張的同時，還要注意通過教育管理創新、技術創新和業務創新等創新手段提高自身的辦學能力即純技術效率。

（二）組合效益分析

應用不同投入—產出組合來分別探討人力、資本、物力資源以及這些投入對于廣州市屬高職學院人才培養數量、社會服務產值和科學研究成果的影響程度，表4給出了通過DEA方法評價的不同組合條件下的相對效率數值。

由表4可知，人力、財力和物力資源的純技術相對效率平均值分別為1、0.961、1，這與綜合效率比較接近，然而由于財力資源的規模效率值僅為0.807，這嚴重影響了廣州市屬高職學院教育財力投資效益，這也說明存在財力資源利用方面的規模無效性，這種無效性對于廣州市屬高職學院的影響甚至高于財力對效率的影響。另外，從表中可以看出，人力、財力和物力資源的規模效率平均值依次是0.951、0.807、0?981，有效性排序為物力＞人力＞財力，這表示只有80.7%的辦學經費投入有效地轉化為了教育產出，其中，有2所學校（DMU2，DMU5）處于規模報酬遞增階段，2所學校（DMU1，DMU4）處于規模報酬遞減狀態，剩余兩所學校處于規模報酬不變階段。總之，人力、財力、物力資源DEA效益數據顯示，廣州市屬高職學院雖然純技術相對效率整體有效，但是三者都不具備規模效益，處于弱有效階段，即每增加一個單位的投入將產生少于一個單位的產出，尤其是財力投資效益更為突出。

從表5可以看出，基于人才培養、社會服務和科學研究純技術相對效率平均值分別為1、0?949、0.972，這與綜合效率也是比較接近。人才培養數量的規模效率（0.941）相對于科學研究成果的規模效率（0.942）有些偏小，這說明廣州市屬高職學院教育教學水平相對于自身的學術科研質量偏低。

然而，基于社會服務產值的規模效率為0.847，并且僅僅有1所學校處在規模遞減階段，顯然，廣州市屬高職學院應該適當增加參與社會服務活動，從而可以提高自身教育投資效益。而從基于科學研究成果的規模效率及規模報酬類型可以看出，科學研究是帶動教育投資效益的重要動力，而對人才培養數量的不合理擴張，則成為了一種不容忽視的阻力。

四、討論與建議

由前文對廣州市屬高職學院教育投資DEA效率的研究結果可知：在現有教育教學水平下，學校規模、人力、財力、物力的有效利用、參與社會服務、教育科研水平是提高高等職業教育投資效益的主要方式。

1.嚴格控制學校規模增長，充分利用教育經費。高等職業教育是培養國家技術人才的搖籃，是經濟發展和社會進步的基石，然而，從前文研究結果可見6所學校的規模效率（0.997）和人才培養數量的規模效率（0.941），這在一定程度上表明廣州市屬高職學院辦學規模的教育效益帶有弱有效性。因此，政府和學校必須嚴格控制學校規模增長，使得高職教育投資效益實現最優化。誠然，教育投資必然涉及教育經費，財力投資的技術效率（0.961）和規模效率（0.807）要求我們不能盲目地加大財政投入，必須充分利用教育經費，只有這樣，才可以向著高職教育投入與產出的理想化道路邁進。

2.適當增加人力和物力資本，努力提升教育教學水平。由前文研究結果可以看出，廣州市屬高職學院人力和財力的純技術相對效率平均值皆為1，規模效益分別為0.951、0.981，但是其規模報酬類型大都沒有處在遞減階段。所以，適當增加人力和物力資本方面的投入，諸如擴大專任教師數量、引進高素質人才、擴大校園基本設施建設等，都可以有效地提升高等職業教育投資效益。事實上，這也與解決人才培養數量上規模效率較低的路徑不謀而合，即努力提升教育教學水平。眾所周知，教育教學最終是要落實到課程教學實踐中，而這需要學校人力資本（教師）和物力資本（設施）的強有力的支持，才可能達到較高水平和質量。

3.積極參與社會服務，高度重視科學研究。由于廣州市屬高職學院社會服務產值的規模效率（0.847）和整體所處類型，以及科學研究成果的規模效率（0.942）和規模報酬遞增（IRS），積極參與社會服務和高度重視科學研究則成為政府和學校提高教育投資效益的必然選擇。對此，國家和高職院校應更加積極參加大量的社會服務活動，實現人盡其才、物盡其用、融入社會的理想目標，同時重視自身的科學研究水平，加大自身學術論文、學術專著、科研成果、專利項目的產出數量，從而進一步提高高等職業教育投資效益。

最后，由于本研究是對截面數據進行的橫向比較，因此結論只能反映廣州市屬高職院校某一階段的教育投資效益，以后將通過對各年數據及各省市院校進行縱向分析，探討其效益效率發展變化的情況及趨勢，并考察近年來人力、財力、物力資源和人才培養、社會服務和科學研究的變化給教育投資效益帶來的改進是否顯著。

參考文獻：

［1］A.Charnes，W.W.Copper，E.Rodes.Measuring the Efficiency of Decision Making Units［J］.European Journal of Operation Research，1978，（2）:429-444.

［2］Jenkins，L，Anderson，M.A Multivariate Statistical Approach to Reducing the Number of Variables in Data Envelopment Analysis［J］.European Journal of Operational Research，2003，147（1）:51-61.

［3］Alm T，Chames A，Cooper W W.Some statistical and DEA evaluations of relative efficiencies of public and private institutions of higher learning［J］.Social Economic Planning science，1989，22（6）:259-269.

篇（2）

1研究背景

一個國家環保產業走向成熟的標志是環境服務業所占比重逐步增大。而目前我國的比重相比發達國家的50%到60%相對偏低，該現狀為產業內企業發展提供了新的機遇和更大的發展空間。基于上述背景，本文對環保產業中的國電清新進行投資價值分析。

2公司介紹

北京國電清新環保技術股份有限公司創建于2001年，于2011年登陸深交所中小板，為一家主業從事大氣環境治理，以脫硫脫硝為先導，集投資、研發設計、建設及運營為一體的綜合運營商，為國家級高新技術企業。

3財務分析

3.1獲利能力分析

數據來源：國電清新年度報告

由表4.3可以看出，公司主營業務收入基本保持較高的增長速度，在2013年，增長速度高達99.6%，主要是因為之前的項目穩定運營，同時有兩個新項目投入運營。并且公司的利潤總額、凈利潤都是逐年遞增，表明國電清新保持了很好的盈利能力。

3.2償債能力分析

數據來源：根據國電清新年報整理計算得到

由表4.4可以看出公司的資產負債率逐年遞增，2013年增長到35.24%，但仍低于50%，說明公司債務風險不高；公司的流動比率和速動比率前幾年都保持在極高的水平，但是在2013年均明顯下降。根據年報披露，主要因為公司業務擴張，建設項目增多，導致借款和應付款增多，流動負債增加。結合其所在行業的平均水平，盡管公司的流動比率和速動比率下降，但仍控制在公認標準之內，說明該公司仍具有良好的短期償債能力。3.3經營效率能力分析

數據來源：根據國電清新年報整理計算得到

由表4.5我們可以看出，國電清新公司應收賬款周轉率較為穩定，存貨周轉率較2012年有明顯提升，總資產周轉率也有所改善，考慮到企業所屬行業的平均水平，這樣的總資產周轉率可以接受。

3.4成長能力分析

數據來源：根據國電清新年報整理計算得到

由表4.6可以看出，國電清新2011-2013年凈資產、總資產以及主營收入都保持著增長，其中總資產與主營收入在2013年有了較大程度的增長。主要是因為2013年之前承建的項目投入運營，帶來大量收入。

3.5主要指標同行比較

與同行業公司進行比較時，筆者選取行業中另外幾家發展較好的公司，如：中電遠達。中電環保及碧水源。從成長能力上看，國電清新的總資產收益率和主營收入增長率很高，說明國電清新的成長能力較強，發展動力十足。從其他幾個層面來看，國電清新的指標都處于中等偏上的水平，如流動比率中，國電清新為1.64位列四家企業中的第二，凈資產收益率為8.07，位列第二，存貨周轉率4.79，位列第二，考慮到國電清新成立時間不久，從2011年才上市，這樣的表現，作為一個資歷較淺的公司，相當不錯。

4結論

根據以上的財務分析，作者對該公司未來的發展前景更為看好，筆者認為，其在環保行業具有較大發展的潛力，國電清新是具有較高投資價值的企業。

作者：蔣韻格

    參考文獻： 

[1]李亞兵，郭華勤.上市公司投資價值的財務分析——來自旅游行業的實例[J].財會通訊，2011（15）：61-63. 

[2]方紅，賈晶晶.我國新能源行業上市公司投資價值統計分析[J].云南財經大學學報（社會科學版），2011（05）：78-83. 

[3]倪倩蕓.浙江康達汽車工貿有限公司的投資價值分析[J].經營與管理，2015（03）：137-141. 

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中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：B

由于具備客觀性、時效性及互補性等多種優勢，指標分析法在股票投資價值的研究評判中被廣泛采用。但是，傳統分析指標又因為單一指標視角孤立、指標之間關聯關系揭示不清等內在缺陷而受掣肘。鑒此，如杜邦分析法以凈資產收益率指標作為關鍵性指標一樣，尋求研判投資價值的綜合性指標，并由此進行指標體系的構建與創新，既是理論探討之所需，也是實踐指向之所在。

一、股票投資價值分析指標的重要性與傳統分析指標的不足

在對股票投資分析的四個主要流派中，尤以基本分析流派和技術分析流派體系最為完善，應用也最為廣泛。基本分析是以上市公司的基本財務數據為基礎，設計有關分析指標，對上市公司投資價值進行研判，從而作出理性投資決策。本文所涉及的股票投資價值分析是以基本分析為主的研判方法。股票作為公司所有權憑證，其價格的漲跌最終取決于自身投資價值的大小，即使股票價格可以在短期內脫離其內在價值。從長期來看，價格的波動必定與公司的內在價值呈強相關的特征，即價格會向價值回歸。在充分有效的市場體系中，價值的大小通常由價格的高低來折射反映，所以價值分析的核心環節便是分析股票的內在投資價值。上市公司的投資價值既與其內在素質（如經營管理水平的高低）有關，也與其外部條件有關。在股票投資價值的分析方法上，價值分析指標的選取顯得尤為重要，而如何從綜合、全面的角度構建股票價值分析指標則具有相當的難度。

傳統的價值分析指標指的是證券投資類書刊中常用的財務指標，或者是中國證監會要求上市公司在定期財務報告如年報、中報、季報中必須計算并披露的財務指標，主要包括反映公司盈利能力的每股收益、每股凈資產、凈利潤率及凈資產收益率等，反映公司償債能力的資產負債率、流動比率、速動比率等，以及反映公司成長能力的主營業務收入增長率、利潤增長率等。這些指標對反映上市公司的經營管理效率和獲利能力、短期償債能力和經營安全性以及后期的成長性，分析股票的投資價值有較大的幫助作用和參考價值。但是，隨著經濟的發展、技術的進步，由于這些指標自身的局限性及應用的時效性，很難全面、準確、及時、有效地反映股票投資價值的全貌［1］。鑒此，構建股票投資價值分析的綜合指標，力求從綜合、創新的視角反映股票投資價值極具學術和操作價值。在吸收已有成果的基礎上，本文從市值角度出發，將宏觀市值（即股票市場市值）與宏觀經濟指標GDP相比，及微觀市值（即單個上市公司市值）與微觀經濟指標公司銷售收入相比，得到包含諸多子乘積因子和子影響因素的兩大綜合指標。

二、宏觀價值指標：證券化率或股票化率

證券化率指的是一國（或地區，下同）各類證券總市值與該國國內生產總值的比率，用公式表示為：證券化率=證券市值/GDP 。該指標可以用來測度虛擬經濟與實體經濟的量化關系，進而可用于衡量前者對后者的反映情況。虛擬經濟的存在主要是服務于實體經濟的發展，虛擬經濟既不能過于低迷拖累實體經濟的增速，也不可過于膨脹脫離實體經濟的基礎。與此伴隨，證券化率既不可過低也不可過高，過低意味著虛擬經濟對實體經濟的反映不夠，過高則意味著證券市場存在泡沫。由于證券市場中可流通交易的證券主要包括股票和債券兩大類，而本文重點研究股票投資價值中的指標體系，故現需從分子證券市值中去除債券市值，所剩為股票市值，該指標相應改稱為股票化率，其公式與證券化率類比可得：

股票化率(Stock ratio，簡稱R) =[SX(]（股市）市值（TMV）[]GDP[SX）] （1）

從公式（1）可以看出股市總市值的增長會帶來股票化率的提高，而GDP的增長會導致股票化率的降低。總市值的增長率應與GDP的增長率保持一定的適應性，若前者增速較于后者過慢，則說明經濟的市場化程度較低；若前者增速明顯快于后者，則說明股市存在較大泡沫。因此，一國股市投資價值（從反方向來看即投機泡沫）的大小，在一定程度上取決于該國證券化率的大小。由證券化率演繹而來的股票化率即為宏觀價值分析指標，故公式（1）中市值為股市總市值，它在數值上等于總股本乘以股票價格。總股本即市場發行股票的總股數，屬于數量因素；股票價格由股價指數來反映，即指市場的總價格水平。GDP為國內生產總值，是指一定時期內(一個季度或一年)，一個國家的經濟中所生產出的全部最終產品和勞務的價值。在對GDP指標進行核算時，假定社會所生產出的全部商品Q以社會平均價格P賣出來實現其價值即形成收入，由此得GDP=P×Q。

下面來分析股票化率的兩個構成要素――股市市值與GDP及其影響因素。從公式1可以看出，股票化率R的高低既取決于TMV的大小又取決于GDP的大小，合理水平的股票化率應該通過較高水平的TMV與較高水平的GDP兩者并存來達到，并且應與一個國家（地區）的經濟發展水平相適應。

一是R受分母GDP的影響。在實體經濟的循環過程中，社會總需求使生產和銷售產品成為必要，產品的銷售(P×Q)形成社會總收入，總收入在數值上即等于名義GDP，這是從核算的角度。也就是說，名義GDP 可看作是經濟中的平均價格水平和真實產量水平的乘積。如果以現行市場價格計算GDP，實質上其應該等于價格指數P與真實國內生產總值Q(實際產量指數)的乘積：GDP=P×Q，而真實國內生產總值即是對社會生產出的全部商品進行的分配。從支出法的角度，名義GDP即為整個經濟的最終支出之和，包括家庭消費(C)、政府支出(G)、對新資本投資(I)和凈出口(NX)。由真實GDP(Q)即為真實支出的和：Q = C+I+G+NX ［2］。綜上所述，Q的增大與P的提高均能帶來GDP的增長，政府可通過實施相應的宏觀經濟政策來影響P和Q，實現經濟增長、物價穩定、充分就業等目標。

二是R受分子TMV的影響。TMV=市場總價格水平×市場總股本，市場總股本即股市總股本規模，等于市場中所有股票的股數之和。顯而易見，市場總股本規模擴大，在總價格水平沒有明顯降低的情況下，TMV增大，反之亦然。股價指數是一個相對指標，是用各時期的股票總價格水平與基期（假設為100）得出的,現用股票價格指數來動態地反映市場總價格水平。TMV雖不能簡單地用股價指數與市場總股本相乘得到，但股指作為市場總價格水平的代表，其變動會對TMV產生直接影響。股指上升會引起股票價格不同程度地上漲，在總股本沒有明顯縮減的情況下，TMV增大，反之亦然。

具體而言，股價指數的漲跌變動受經濟因素、政策因素、市場預期及股市中資金流動性等的綜合影響，且各因素之間亦相互影響。首先，經濟因素包括經濟周期，利率、匯率、稅率的波動等。理論上講股指的波動趨勢與宏觀經濟走勢是基本一致的，在經濟周期的復蘇和繁榮階段，股指上漲；在經濟周期的衰退和危機階段，股指下跌；而利率、匯率、稅率的調整也會導致股指不同程度的波動。其次，國家通過財政、貨幣政策能夠明顯影響投資者的未來預期，從而對股票價格產生上沖或下推的作用。政策因素包括政府實施的一系列擴張和緊縮的貨幣和財政政策。擴張政策指通過增加財政支出、減少稅收和增加貨幣供應等來刺激總需求的增加，進而導致大量資金流入股市，帶來股指上漲；反之，若政府實施緊縮政策，會引致股指下跌。再次，各市場參與者如投資者、分析師等對股市的中、短期走勢的樂觀或悲觀預期也會對股價指數產生影響，若為前者，則刺激股指上漲；若為后者，則可能引致股指下跌。

此外，股市中資金流動性的充沛程度也會直接導致股指的波動。股票也同普通商品一樣，價格的漲跌根本上是受供求關系的影響，若市場流動性較好，資金充裕，則對股票的需求增大，在供給沒有明顯變動的情況下會直接導致股價上漲，反之亦然。股市總股本規模的增減變動主要受上市公司的決策及行為的影響。企業在一級市場的IPO（首次公開發行）行為及在二級市場的再融資（如配股、增發、轉增等）與替代性股本（如債轉股）等行為會引起市場總股本的擴張，而上市公司回購部分或全部股本、注銷部分或全部股本、退市等行為則會引起市場總股本的減少。

事實上股價指數和市場總股本的變動并不是孤立的，兩者之間也不無關聯。具體來講，股市總股本規模的增大（擴容）會引起股價指數的波動，而股指的持續上漲（或下跌）也會影響股市的擴容速度。理論上講，股市擴容會通過資金面的減少影響股價指數，無論是一級市場擴容（IPO），還是二級市場擴容（再融資），都需要吸收相對應的資金量，從而使股市中流通的資金減少，引起股指下跌。而從我國的實踐來看，擴容速度加快時，股價指數往往處于上漲周期，擴容速度放慢時，股價指數則處于下跌周期。這是因為股市擴容只能在股價指數保持一定水平的基礎上才能進行，股價指數越高說明股市中資金充沛，對股市擴容的消化能力越強；反之，股價指數越低，股市資金不足，擴容難度相應增大［3］。

從以上分析可知，市場總價格水平的上漲和總股本的擴張均會引起總市值的增加，但兩者的效應不同。由于股票價格瞬息萬變，而股本規模在短期內則相對穩定，因此總市值的變動大多數時候都由股價指數的波動帶來。若一段時間內股市出現“非理性上漲或下跌”，由此帶來的總市值的急劇擴張或收縮并不能真實反映股市的內在價值。總市值的波動會帶來股票化率的同步波動，因此股票化率具有不穩定性，股票化率偏離一個合理區間的程度，即可視作股市投資價值彰顯或投機泡沫過大的判斷依據之一。

對股票化率進行理論分層的審視之后，有必要對中國股票化率進行實證分析。由圖1可看出，20世紀90年代后半段股票化率一路走高，從1995年的不到10%逐年提高到2000年的50%。在以后的五年中滬深兩市表現不佳，與宏觀經濟的高速增長出現背離。至2005年，股票化率又跌落至十年前20%的水平。2005年股權分置改革開始實施，我國股市迅速開啟發展之路――股指的連續上漲，總股本的不斷擴張導致總市值的急速增長，至2007年股票化率已高達150%，而彼時并無實體經濟的同步增長作為支撐，泡沫現象異常明顯。盡管國際金融危機導致股市大幅下挫，但近兩年股票化率又回升到70%左右。該圖均顯示股票化率在每次階段性沖高之后，必然回落至平均水平附近，這說明長期而言虛擬經濟的發展必須以實體經濟為基礎，股市總市值的增長速度應與國民經濟增長速度基本一致［4］。經比較可知我國股市僅用短短20年的時間，其股票化率已基本達到美國股市經200年發展之后的水平。由于我國股市成立較晚，股票化率起點較低，一段時期內的較快增長有一定的合理性，但也隱見政府“趕超”的“推手”作用，必導致股市出現一定程度的“虛胖”現象，即較之于美國等成熟股市，我國股市內在泡沫較大，波動性也更為明顯。

三、微觀價值指標：市銷率

市銷率(Price-to-sales ratio,簡稱P/S)，是上市公司市值與公司銷售收入(一般以主營業務收入代替)的比率，亦可用每股市價除以每股銷售收入得到，用公式表示：

市銷率（P/S）= [SX（]（單個公司）市值（MV）[]銷售收入（S）[SX）]=[SX（]當前股價×總股本[]銷售收入[SX）]=[SX（]當前股價[]每股銷售收入[SX）]（2）

該指標用于確定股票相對于公司經營業績（收入乃績效之源）的價值，它告訴投資者每股銷售收入能夠支撐多少股價，或者說單位銷售收入所反映的股價水平，以此來判斷企業的估值是偏高或偏低。同市盈率(PE)和市凈率(PB)一樣，市銷率也屬于相對估值法的范疇，其使用時也應與同行業其它股票或其它行業乃至整個市場中的平均值進行比較才有意義。在進行比較時，公司之間在各方面的相似度越高，該估值方法越有效。理論上講市銷率越小，表示上市公司相對于其每股銷售收入的每股價格越低，股票的投資價值越高。

在我國上市公司中運用市銷率指標分析股票投資價值具有現實意義，這是因為傳統指標均以利潤為基礎構建，而利潤是收入減去成本、費用和稅金后的余額，是一個經計算得來的間接指標，因而容易出現人為運用相關的會計處理方法進行調節和操縱的情形。由于銷售收入為企業的實際銷售所得，影響銷售收入的技術性因素不多，相關會計準則可利用的空間不大，其受反復操控的難度大得多。換言之，以銷售收入為基礎的市銷率指標更有利于讓投資者了解上市公司實際的經營能力、發展能力和盈利能力等狀況［5］。下面來具體分析市銷率兩個構成要素上市公司市值與公司銷售收入及其影響因素。從公式（2）可以看出，市銷率P/S比值的大小由公司市值和銷售收入的大小共同決定。

一是受公司市值（分子）的影響。上市公司市值MV= ps×qs ，ps為上市公司股價，qs為上市公司股本，上市公司股價的上漲和股本的擴張均會引起公司市值的增加。股票價格從上市公司本身及所處環境的角度，受到股票估值、公司成長性、經營預期及市場和政策的影響。股票估值是指通過對上市公司歷史及當前的基本面分析和對未來反映公司經營狀況的財務數據的預測來獲得上市公司的內在價值，而影響股票估值的主要因素是每股收益、每股凈資產、每股經營現金流等指標。若投資者能在合適的時機買入估值較低的股票，將可獲得較大收益。公司成長性主要從銷售收入（主營業務收入）增長率和利潤增長率兩方面來考察，若兩者均有較大增幅，表明公司產品的市場需求大，業務擴張能力強，經營業績突出，則該公司具備較好的成長性，長期來看股價亦會有良好表現。經營預期的好壞主要從預期凈資產收益率（ROE）的高低和預期經營現金流（C）的大小來反映，若預期未來ROE較高且C較大，則上市公司的預期經營向好，對公司的股價將產生助推作用。此外，金融市場波動和貨幣、財政政策的調整也會對股票價格產生直接影響。同時，上市公司股本的擴張必會憑籍一級市場的IPO，二級市場的再融資如配股、增發以及公積金轉增股本來實現，而公司的這一系列行為會受股市周期與政策的共同影響。

二是P/S受公司銷售收入（分母）的影響。上市公司的銷售收入S=pc×qc, pc為公司產品的銷售價格，qc為公司產品產量（此處隱含假定：產量=銷量，即應收賬款為零），產品銷售價格的提高及產量的擴大均會增加公司的銷售收入。由于公司經營的基本目的是獲取利潤，故pc應由生產產品的保本價格p0加成一定的目標利潤率p得到，即pc= p0（1+p）。保本價格指產品處于保本銷售狀態時的價格，其應包括產品的生產成本、期間費用和生產性稅金。考慮到生產的連續性，保本價格應該在前期生產成本、三項費用和生產性稅金的基礎上，加上當期成本、費用和稅金的變動。而目標利潤率的形式包括產品毛利率和產品凈利率，其中，毛利率=(產品銷售收入－產品成本)/產品銷售收入，凈利率=凈利潤/銷售收入。產品毛利率和凈利率的提升會引起銷售價格上漲，進而帶來銷售收入的增加。與pc類似，qc也包括保本產量q0和有盈利產量q，即qc=q0+q，而q0包括前期總成本率下產量和當期總成本變動率下的產量，q包括老項目擴產、新項目投產所增加的產量以及購銷凈增額。

作為綜合性指標較之于其它價值類指標，市銷率既有獨特的理論特點，也具鮮明的應用功能。其一，與其它的相對估值方法如市盈率法、市凈率等不同，市銷率不會因為利潤、凈資產為負數或者為微利而使指標失去意義；同時，由于上市公司的每股銷售收入都是正的，因此在計算市場或行業平均市銷率時，可將所有上市公司作為樣本，幾乎無需剔除任何一家，保證了計算數據的完整性和客觀性。其二，由于銷售收入對經濟形勢的敏感性相較于利潤要弱，且在會計處理上比利潤難以操縱，故其波動性也小得多，尤其是周期性強的上市公司，市銷率的波動要大大小于其市盈率的波動，即市銷率指標不易受上市公司經營狀況年度變化的影響，更能體現上市公司的長期投資價值［6］。其三，運用市銷率指標進行比較選股時，還要考慮上市公司毛利率水平的高低和成長性的優劣。銷售毛利率是銷售收入與銷售成本的差額與銷售收入的比值，如果銷售毛利率很低，表明企業沒有足夠多的毛利額，補償期間費用后的盈利水平就不會高，甚至無法彌補期間費用，出現虧損局面。一般而言，毛利率較高的公司，其產品競爭力強，增長確定性好。因此，市銷率相似的上市公司，毛利率高的更具投資價值。而成長性是從利潤增長率的角度來考察，同樣是2倍市銷率的兩個股市或上市公司，利潤增長率較高的市場或公司就更有投資價值。從成長性角度來看，新興市場比成熟市場的平均市銷率較高，創業板比主板的平均市銷率要高，新興產業比傳統產業的平均市銷率要高，都有一定的內在合理性。

四、從股票化率與市銷率兩大指標公式的分解中進一步考察綜合性特征

從影響因素出發，對股票化率和市銷率進行分解，從而可以定性觀察兩大指標與構成要素的交互影響。在此基礎上對兩大指標進一步分解，還可定量認知兩者對其它指標產生影響的傳導路徑。

首先，股票化率之所以能作為判斷股市投資價值的指標，因為它同衡量市場投資價值最常用的指標有著直接的數量關系。

其中pe代表單個公司市盈率，eps代表單個公司每股收益，np代表單個公司凈利潤，PE代表某個時點整個市場平均市盈率水平，NP代表上市公司凈利潤總和，NP′代表全體上市公司利潤率。

通過公式分解可以看出股票化率R與市場平均市盈率PE、上市公司利潤率NP′呈正相關關系，而PE是衡量整個市場投資價值的重要指標。因此，一國股票化率的高低取決于該國股票市場平均市盈率水平的高低和上市公司平均利潤率的大小，即股票化率由該國股市估值水平和上市公司盈利能力決定。在假定NP′不變的情況下，PE的提高會導致股票化率的增大，此為資本市場產生泡沫的過程；而在假定PE不變的情況下，通過提高現有上市公司的盈利能力，或讓更多盈利的企業上市，就可提高NP′，進而提高股票化率，此為經濟證券化的過程。因此，一國在宏觀經濟管理中既要努力推動經濟證券化進程，又要時刻警惕經濟過度泡沫化。合理水平的股票化率可以通過調節上市公司整體市盈率、利潤率水平及實體經濟的增長速度來實現，但采用財政、貨幣政策對實體經濟的調節也會同時影響到股市的運行，故政府在采取政策措施時須綜合考慮、統籌兼顧［7］。

其次，市銷率可以而且應該成為反映企業價值的關鍵性指標，是因為其它同類指標能夠而且必然會從其“分解”得出。傳統理論認為公司的價值主要體現在公司凈利潤上，凈利潤受公司費用影響顯著，而市銷率指標不考慮費用等因素影響。恰恰相反，通過公式的進一步分解卻能清楚尋找到市銷率與費用指標的關系，并最終指導上市公司通過費用管理來影響公司市銷率。

通過公式分解可以看出市銷率與上市公司稅后經營利潤率、市盈率水平正相關，與公司財務費用負擔呈負相關關系［8］。具體來說，一方面稅后經營利潤是企業銷售收入扣除制造成本、管理費用、銷售費用以及經營活動中所承擔的所得稅后的企業利潤，因此公司稅后經營利潤率(pt′)的表達式是：

稅后經營利潤率剔除了財務費用對企業價值分析的影響，準確反映了企業在生產經營活動中的成本費用控制水平、企業議價能力、日常管理制度等諸方面原因，綜合反映了企業經營管理能力；同時，企業財務費用比率是凈利潤與稅后經營利潤的比值，若企業有借款并歸還利息時，該比率就小于1，它的數值反映了借款利息對企業獲利能力所起負作用的大小，該比率越接近于1，說明企業的財務負擔越低。具體來看，企業財務費用比率的表達式為：

從中不難看出市銷率與公司財務費用比率呈正相關，即與公司財務費用負擔呈負相關。由于公司財務費用負擔又與銀行基準利率呈正相關，如果其他因素不變，基準利率與股票市銷率水平存在負相關關系。

最后，弄清了兩大指標的各自分解脈絡之后，接著進一步審視兩者之間的內含邏輯。股票化率將虛擬經濟的股市總市值TMV與實體經濟的總產值GDP進行比較，旨在衡量某時刻一股市的估值水平。一國的股票化率水平并非與其經濟發展水平成正比，還受到國家的金融體制、經濟政策等因素的影響。市銷率將單個上市公司市值與企業的總產值銷售收入進行比較，旨在考察單個股票的投資價值。個股的市銷率由上市公司的成長性、銷售收入和投資者要求的收益率等決定，是衡量股票是否被高估的一個重要指標。若假定社會上所有的企業都成為了上市公司，則全社會的總產值即為所有企業的銷售收入之和，即GDP=∑p，則R=TMV/GDP=∑mv/∑ps，即R為宏觀視角的P/S，兩者之間相互影響。若市場上每只股票的P/S均提高，則R也會相應增大。反之，若R出現大幅提高，則意味著總市值相對GDP的大幅增長，單只股票的P/S亦會增大。

雖不能用一個具體的等式表達兩者的數量關系，但兩者均作為虛擬經濟與實體經濟的價值比率指標，分別立足不同的視角，其存在內在相關性，即R與P/S是對股票宏觀和微觀投資價值的分別研判，兩者為“面”與“點”的關系。若一股市具有較高的投資價值，則意味整個市場的投資環境較好，個股的投資價值相應較高。換言之，在具體應用到分析股票投資價值時，R與P/S相互補充，起協同作用：對投資者而言，股票投資價值分析的核心在于運用相關指標對個股的投資價值進行評估，但應先通過對市場估值水平的研判確定買入或賣出時機。在實際操作中也可根據一國股票化率的高低先來判斷股市的估值，再選取較低市銷率和較好成長性的股票進行價值投資。無論是“自下而上”還是“自上而下”的方法，路徑雖異結果類似。

總之，傳統的投資價值分析指標多是以上市公司財務報表中的一個或幾個財務指標為基礎構建，單一性和靜態性較強，如對上市公司估值常用到的每股收益（E）、每股凈資產(B)、每股經營現金流(C)以及以此為基礎結合股票價格構建的市盈率(PE)、市凈率(PB)、市現率(PC)、凈資產收益率(ROE)等，均可包含在股票化率與市銷率兩大指標當中。股票化率和市銷率作為虛擬經濟市值與實體經濟產值的比率指標，分別從宏、微觀的角度度量股票的投資價值。換言之，對兩者的構成要素及指標公式進行深入分解分析后較易發現，此兩指標涵蓋問題較為全面，影響范圍較大，稱其為股票價值分析中的兩大綜合指標，無論在理論還是操作層面，均有創新與導向價值。

五、基于兩大綜合指標的后續新型指標的構建指向

雖然兩大綜合指標在一定程度上探索了股市及股票的宏、微觀價值問題，但值得指出的是要構建科學而系統的投資價值指標體系，還要進行更深入更艱巨的理論研究與實踐探索。下述一些與兩大綜合指標密切相關的創新型指標，雖非系統構建之全部，但至少對系統構建應考慮的具體指標無疑有一定的創新指向作用：

1.市值貢獻度。股權分置改革后，我國股市進入全流通時代，市值成為一個衡量上市公司業績、公司治理、管理層績效、投資者關系等方面的綜合性指標。市值貢獻度分析即是對市值結構進行分析，分析在市值的變化中股價和股本的貢獻比率。從公式看，股價貢獻度=ps/V×100% (V: value即公司市值) ，股本貢獻度=qs/V×100%。若公司市值的增長主要由股價的大幅上漲帶來，即股價貢獻度較大，在缺乏業績支撐、收益未有大幅上漲的情形下，由高股價支撐的大市值有較大的不確定性，并不能代表公司價值的提升，應警惕股價短期快速下跌導致市值縮水的風險；若公司市值的增長若主要由股本擴張所致，則此市值具有相對穩定性，但同時也應清楚分析該公司股本擴張是否源于其發展所需，擴張背后是否有良好的經營業績來支撐。

2.股本泡沫度。股本泡沫是上市公司在股票市場中發行的超出其市場價值的股份資本，很多經營業績差的中小盤股經常會通過高送轉來擴張股本規模，吸引投資者眼球。這類企業的股本擴張速度遠遠趕不上其凈利潤增長速度，最終會導致每股收益不斷下降的現象。筆者尚沒有找出能夠精確衡量上市公司股本泡沫程度的指標，但股本泡沫與股價泡沫關系密切，股價泡沫化率指股價超過每股凈資產的部分在股價中所占的比重。兩種泡沫都有每股收益、股息率偏低和市盈率高企的表現；但同時兩者也有區別，即公司股本規模在急劇擴張后，每股收益偏低的狀況極易造成市盈率激增，因此股價泡沫有時是股本泡沫的轉變，泡沫的形成源于上市公司籌資決策而非市場不理，投資者在面對股票泡沫時應正確區分兩種不同泡沫。

3.公司增長適應率。現有理論在分析利潤與收入關系時多采用兩者比值來反映公司盈利能力，屬靜態指標，而公司增長適應率則是兩者增長率比值，是動態變化率指標。公司增長適應率公式表達如下：

公司增長適應率=[SX（]利潤增長率(p′)[]收入增長率(S′)[SX)]

該指標反映上市公司利潤增長與收入增長關系適應程度，比值越接近1，說明公司收入增長與利潤增長越同步，比值增大，反映公司利潤增長快于收入增長，說明公司的期間費用得到改善。若能照此良性循環，上市公司勢必會提高其產品議價能力，增強其市場競爭能力，對公司的利潤率提升起到明顯推動作用，公司股價也會有良好表現。

4.公司現金流凈利率(EOC)。在衡量公司獲利能力時，傳統指標中的分母較多采用資產平均總額、股東權益平均總額等，以衡量企業利用此類資源的效率。同時，現金也是企業在經營活動中能夠產生收益的資源，現金流凈利率表述為公司經營過程中每1元現金所能帶來的凈利潤，反映了公司的現金利用效率及整體利潤質量狀況。從公式分解來看，EOC與市現率水平呈正相關，與市盈率、公司股本規模呈負相關。

5．市場占有增長率。不同行業的企業都強調銷售收入的重要性，公司若想成為行業內的領先者，較高的市場占有率是先決條件。前文所述的市銷率綜合指標中提到的銷售收入(S)指企業當期銷售收入，屬靜態指標，而我們在研究公司發展能力時則更需要動態指標的體現，市場相對占有率增長率反映了公司在該行業地位的變化情況，該比例持續、較快的增長往往意味著企業經營業績的迅速提高和市場地位的提升，表明公司擁有較強的發展能力。

市場相對占有率增長率=[SX(]qc2[]Qc2[SX)]-[SX(]qc1[]Qc1[SX)]

其中qc1、qc2分別代表企業上一期、本期的產量，Qc1、Qc2分別代表該行業上期、本期的總產量。

本文對證券化率與市銷率兩大綜合指標進行了深入分析進而給出了若干創新指向，試圖對現有的股票投資價值分析及其方法進行一定程度的完善與創新。正如“理論是灰色的，唯實踐之樹常青”所言，股票投資價值問題乃理論與實踐屬性十分顯著的重大問題，只有通過幾代人堅持不懈的探索，一個相對完善而有效的評價指標體系才可能真正得以構建。

參考文獻：

［1］ 顧紀生，呂厚軍.論上市公司投資價值分析中的指標創新［J］．現代管理科學，2001（4）：31-34.

［2］ 杰弗里•薩克斯，費利普•拉雷恩.全球視角的宏觀經濟學［M］．上海：上海人民出版社，2004.

［3］ 李惠男，付曉梅.對股價指數變動影響因素的幾點思考［J］．學術交流，2001（1）：82-85.

［4］ 劉國芳.加強市值管理，協調虛擬與實體經濟發展［N］．中國證券報，2008-09-16.

［5］ 杜惠芬，平仕濤.在A股市場使用市銷率系列指標的實證分析［J］．中央財經大學學報，2005(10)：35-38.

篇（4）

中圖分類號：F832.51 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）08-0-01

一、引言

股票市場作為我國投資市場的重要組成部分、國民經濟的晴雨表，在我國經濟發展中扮演著重要的角色。因此，對我國上市公司投資價值的研究具有十分重要的現實意義：一方面，可以幫助投資者確定股票內在價值的波動趨勢，從而盡可能地規避投資風險；另一方面，也可以激勵企業的管理者提高經營管理效率。我國采掘業是國民經濟的基礎性產業，目前我國93%的能源、80%的工業原料、70%的農業生產資料來自于采掘業產品。同時，采掘業上市公司總市值2010年達到40434億元，在各行業中位列第三。因此對采掘業上市公司的投資價值進行研究，可以在為投資者提供信息的同時，評估我國采掘業上市公司的發展情況，為其提供政策建議。

二、文獻背景

學者們對于上市公司投資價值的研究分析始于20世紀五六十年代，但研究方法各有不同。一些學者從股價與上司公司經營績效的相關性出發進行研究，但更多的學者將研究重點放在了利用財務指標分析上市公司的投資價值上，具體的評價方法主要分為兩類：單一指標衡量法和多重指標衡量法。陳小悅、徐曉東（2001）研究了深交所1996年至1999年除金融性行業以外的上市公司股權結構與企業績效之間的關系。韓兆洲、謝銘杰（2011）選擇了13個財務指標構建起評估上市公司投資價值的指標體系。

根據目前的研究來看，多重指標分析法又可以通過以下一些方法進行深入研究，比如：數據包絡分析法、層次分析法、平衡計分卡、主成分分析法和因子分析法等（樂菲菲等，2011）。其中，主成分分析法非常適合用來分析多指標問題，它可以研究隱藏在不同變量背后的關系，從而對所要評估的對象做出客觀的評價。同時，因為主成分分析法實際操作性較強，所以受到許多學者們的青睞。韓華等（2011）以中航工業集團的12家上市公司為研究對象，利用主成分分析法在13個財務指標中提取了5個主成分，據此對12家公司的投資價值進行了綜合排序。遲國泰等（2009）運用主成分分析法在現有商業銀行競爭力評價指標的基礎上，建立了一套完善的可量化的商業銀行競爭力評價指標體系。根據上述分析，基于準確性、客觀性的考慮，本文也選用主成分分析法進行研究。

三、實證分析

本文從盈利能力、營運能力和償債能力三個方面選取了13個具體衡量指標來進行上市公司投資價值分析，分別為：每股收益、銷售凈利率、凈資產收益率、總資產收益率、應收賬款周轉率、存貨周轉率、流動資產周轉率、固定資產周轉率、總資產周轉率、流動比率、速動比率、現金比率、資產負債率。

本文選取采掘業中55家上市公司作為研究樣本，所有數據來源于Wind資訊中各上市公司2010年12月31日公布的財務報表。由于所選擇的指標具有不同的量綱，所以本文選用基于相關系數矩陣的主成分分析。首先，借助SPSS18.0對原始數據進行標準化處理；然后抽取主成分，得到主成分的特征值及方差貢獻率。在累積方差貢獻率達到77.1%的情況下可以提取4個主成分來代替原來的13個變量指標做進分析。其中，第一主成分對上市公司投資價值的影響最大，單個貢獻率達到26.6%，其中最重要的構成因素是流動資產周轉率和總資產周轉率，它們集中體現了上市公司的營運能力；第二主成分的單個貢獻率為25.9%，其中最重要的構成因素是銷售凈利率和總資產收益率，反映了上市公司的盈利能力；第三主成分的單個貢獻率為15.9%；第四主成分的單個貢獻率為8.7%。

由上述結果可以求出各企業的綜合得分，由于采用標準化后的數據，所以允許我們以0為度量標準，綜合得分大于0的上市公司的投資價值較高，且得分數值越大，該公司表現越好，實力越強。按照此衡量標準可以發現，在55家采掘業上市公司中，綜合得分大于0的上市公司有27家，為研究樣本的一半左右。但其中，綜合得分大于1的上市公司僅有9家。高居榜首的是山東黃金，它的綜合得分高達5.326，遙遙領先于其它上市公司。位列第二名的是潛能恒信，它的綜合得分為3.212。排在最后的興業礦業，綜合評分只有-2.483，它的各項衡量指標的標準化值均為負，表明它在盈利能力、營運能力和償債能力上都較弱，要想增加自身投資價值，它需要在上述各個方面提高競爭力。

四、小結

本文的研究結果一方面可以為投資者進行投資提供一定的參考信息，另一方面也暴露了一些企業存在的問題。進一步說明企業要想博得投資者的青睞，需要在各個方面提高自身競爭力，尤其是：盈利能力、營運能力和償債能力上。而本文采用的主成分分析法已被運用到許多行業，但同時，運用這一方法也存在一些問題，比如指標的選取如何能更全面、主成分的累積貢獻率怎么能最大化等，這將成為日后研究中需要改進的地方。

參考文獻：

[1]陳小悅，徐曉東.股權結構、企業績效與投資者利益保護.經濟研究，2001（11）.

[2]施東輝.轉軌經濟中的所有權與競爭：來自中國上市公司的經驗證據.經濟研究，2003（08）.

[3]樂菲菲，朱孔來，楊莉.利益相關者視角下的高技術上市公司績效評價研究.財經理論與實踐，2011（04）.

篇（5）

1.2 項目簡介

1.3 市場機遇

1.4 項目投資價值

1.5 項目資金及合作

1.6 項目成功關鍵

1.7 公司使命

1.8 經濟目標

2.0項目專利產品（參考兆聯公司的商業計劃書范文：專利商業計劃書模板格式）

2.1專利發明人與背景介紹

2.3專利產品的工程應用場景

2.3.1地下排水類系列專利的應用

2.3.2路表排水類專利應用

2.3.3水泥路面結構內部排水類專利應用

2.3.4水泥路鋪瀝青防裂專利應用

2.3.5加筋類專利應用

2.4系列專利介紹與比較優勢分析

2.4.1地下排水類專利

2.4.2路表排水類專利

2.4.3新建水泥路面結構內部排水類專利

2.4.4水泥路上加鋪瀝青路面時的防裂專利

2.4.5加筋類產品專利及其他

2.5發明專利申報情況

2.6工廠選址與基礎設施

2.7生產設備與生產線介紹

2.8項目實施地優惠政策

3.0市場分析

3.1 道路建設市場容量巨大

3.2公路工程市場的特點

3.2.1公路工程市場的特點

3.2.2公路建設市場現狀

3.3 土工道路材料產業概述

3.3.1橋梁材料生產企業

3.3.2道路材料生產企業（主要競爭對手分析）

3.3.3土工材料生產企業

3.4土工道路材料產業的發展趨勢

4.0 項目swot綜合分析

4.1優勢分析

4.1.1社會效益優勢

4.1.2經濟效益優勢

4.1.3技術與功能優勢

4.1.4知識產權保護優勢

4.1.5政策優勢

4.2弱勢分析

4.3機會分析

4.4威脅分析

5.0 競爭分析

5.1競爭環境

5.2競爭對手

5.3競爭趨勢

6.0 風險分析及其規避對策

6.1知識產權風險及其規避方法

6.2技術風險及其規避方法

6.3人才風險及其規避方法

6.4市場風險及其規避方法

6.5經營管理風險及其規避方法

6.6中小企業融資風險及其規避方法

7.0 市場定位與營銷計劃

7.1市場定位

7.2營銷策略

7.3品牌策略

7.4渠道策略

7.5價格策略

7.6宣傳策略

7.7促銷策略

7.8售前售后服務策略

7.9戰略合作伙伴

8.0 項目實施

8.1項目實施基本條件

8.2項目產業化運作模式

8.3項目公司組織結構

8.4項目工程實施進度計劃

8.5管理團隊組建與管理制度建設

8.5.1管理制度及協調機制

8.5.2管理團隊建設與完善

8.5.3人事管理

8.5.4公司與產品的特色化建設

8.6企業文化建設

8.7股權激勵措施

9.0專利價值分析

9.1分析方法的選擇

9.2收益年限的確定

9.3確定合理的投資規模與產品方案

9.4基本財務數據

9.4.1與分析相關的一些比率

9.4.2產品價格、成本及銷售量預測

9.5項目的投資估算

9.6項目的現金流量預測

9.6.1銷售收入預測

9.6.2凈現金流量的預測

9.7專利技術價值的確定

9.7.1利潤分成率的確定

9.7.2折現率的確定

9.7.3專利價值的確定

10.0項目投資價值分析

10.1投資專利的形式

10.2基本財務數據

10.3項目企業投資價值預測

10.3.1投資估算及資金籌措

10.3.2效益預測

10.3.3有關指標的計算

10.4項目的經濟評價指標

附件附表:

一． 附件

1. 營業執照影本

2. 董事會名單及簡歷

3. 主要經營團隊名單及簡歷

4. 專業術語說明

5. 專利證書生產許可證鑒定證書等

6. 注冊商標

7. 企業形象設計宣傳資料（標識設計、說明書、出版物、包裝說明等）

8. 演示文稿及報道

9. 場地租用證明

10. 工藝流程圖

11. 產品市場成長預測圖

二． 附表

1. 主要產品目錄

2. 主要客戶名單

3. 主要供貨商及經銷商名單

4. 主要設備清單

篇（6）

 

一、事件及背景分析

中國已經逐漸進入廣泛使用第三代移動通信技術（俗稱3G）的時代，但對電信運營商而言，3G網絡的建設和運營具有規模大、分階段、周期長和未來不確定性較高等特點。如何評估3G項目的投資價值一直是廣為關注的焦點。傳統的項目投資價值分析方法不能滿足對不確定性較高的項目進行定價的要求。復合實物期權定價模型能更貼切地反映在3G項目中的多重期權特性，更適合對階段性較強的項目進行價值分析。本文將運用復合實物期權模型對澳門基于CDMA技術的3G項目進行定價分析。

澳門3G項目（CDMA技術標準）的建設具有明顯的階段性，其投資歷程如下：

表1-1 澳門CDMA投資歷程

 

時間

事件

意義

投資計劃

2005年3月10日

中國聯通中標獲得澳門CDMA牌照

正式進入澳門移動通信市場

-

2005年5月27日

中國聯通獲準經營采用CDMA2000 1X系統的公共地面流動通信電信網絡及提供跨地域流動電信服務，有效期為8年。

中國聯通獲準提供CDMA漫游服務的權利

首年投資1.71億澳門元，建成CDMA 1X制式網絡，以提供漫游服務

2005年10月18日

CDMA澳門流動電信網絡開通

開始提供CDMA漫游服務

-

2006年8月10日

中國聯通獲準經營采用CDMA2000 1X系統的公共地面流動通信電信網絡及提供兩個頻段內運作的公用地面流動電信服務

中國聯通獲得本地運營CDMA服務牌照。CDMA2000 1X可平滑升級到3G網路。

2006年計劃增加投資4800萬澳門元，在后續二年內累計投資額不低于4000萬元

2007年5月29日

中國聯通獲正式建立及運營3G的牌照

建立及運營CDMA2000 1X EV-DO系統，真正提供3G服務

為建立3G業務，首年將投資4000萬澳門元；隨后三年累計投資超過9000萬澳門元

2008年7月27日

篇（7）

隨著中國經濟全球化進程的不斷深入，企業面臨的競爭形勢越來越嚴峻。企業通過投資擴大再生產，實現產業轉型的投資決策水平很大程度上決定了企業的經濟效益。西方國家企業管理會計的恰當應用能在企業投資決策中充分發揮專業作用，從科學角度對企業的投資決策進行分析研究，為企業投資決策提供更加準確的依據，實現投資過程的高效率。

1管理會計的含義與信息特征

1.1管理會計的內涵

管理會計是將現代化管理與會計融為一體，為企業的經營管理人員提供管理信息的會計，它是企業管理信息系統的一個子系統，是決策支持系統的組成部分，是企業財務管理的一個重要職能。管理會計運用適當的觀念和技術來處理企業個體的歷史預測性的經濟資料，以達到預期經濟前景、參與經濟決策、規劃經營目標、控制經濟過程、考評經營業績的目的。管理會計工作目的是通過企業內部的計劃、決策與控制、以達到增加企業價值的最終目標。

1.2新環境下管理會計的信息特征

在全球化經濟背景下，管理會計內置于企業經營管理的各重要環節，具有豐富的信息管理色彩，具備以下特征。(1)通用性:是指在管理會計工作中所產生的信息體系應具有共通的特性。從企業經營活動全過程分析，管理會計在內容上包括:用于支持市場、企業產品、客戶開發等業務發展的信息，用于支持產品生產、服務提供等信息，用于評價分析組織戰略、組織績效等業績評價信息。(2)客觀性:管理會計在具體實施過程中，不受會計準則對財務會計信息編制的統一要求和規范的影響，管理會計信息應體現其公正、客觀性。管理會計信息的客觀性，是企業的管理者利用信息進行經濟決策所提出的最低要求，也是強調管理會計師自身的職業道德規范。(3)內嵌性:為了提高企業的經濟效益，管理會計通過專業分析研究，提供企業需要的各種數據、資料，為企業內部建立各種會計控制制度。管理會計通過對企業經濟活動近期預測，對真實性經濟資料分析，預期經濟前景、參與經濟決策、規劃經營目標、控制經濟過程、考評經營業績。管理會計工作內嵌于企業管理活動中。(4)技術性:管理會計與財務會計是不同的，具有更加明確、更加復雜的技術特征，管理會計是運用相關專業理念和數據分析技術，處理、分析企業個體的近期經濟活動情況，預測未來趨勢，其工作具有比財務會計更高的技術含量。

2企業投資決策中管理會計應用存在的問題

隨著企業管理水平的不斷提高，效益原則讓管理會計日顯重要。我國管理會計近年來在一些大中型企業中得到了應用，在日常經營管理過程中推行零基預算、凈現值法、責任會計、變動成本模型法等方法，取得良好成效。但在大多數中小企業沒有推行管理會計，在企業投資決策、預測分析、成本管理、風險控制過程中管理會計作用沒有發揮作用，存在以下普遍問題。

2.1投資決策前期調研工作不夠縝密

企業投資決策是投資者為了實現預期投資目標，通過規范的程序，采取科學方法和專業手段對將要投資的項目可行性、必要性、投資規模、投資結構、投資成本、投資預期收益等經濟活動中重大問題所進行的預測、評估、分析、判斷。傳統的投資決策采取普通調查、訪問、研究、分析方法，程序過于簡單，企業在研究和分析投資項目可行性方面還不夠系統、周密，相關信息依據存在不全面、不真實的問題，使得企業管理者做出錯誤決策。

2.2投資決策未能引進管理會計專門方法進行決策分析

投資決策是企業投資行動的前期工作。企業投資經營活動是在投資決策的基礎上進行的，投資預測、評估、優選、決策的過程是一個系統過程，是對將要實施的投資方案進行科學評估、分析優選的過程。現實情況是大部分企業在實施投資決策時未能采用管理會計專門方法，如量本利分析法進行前期分析，造成投資決策失誤。

2.3管理人員或決策人對管理會計了解不足，重視不夠

大多數企業高層管理人員比較熟悉的是會計核算和財務管理工作，對管理會計的重要性認識不足，不明白管理會計在決策中具有十分重要的作用;存在認為投資決策和管理工作與財務工作關聯程度不高的錯誤認識;財務管理工作僅用來保證企業投資資金，在投資決策中沒有得到實質性應用。因此在企業投資決策過程中沒有引入管理會計，制度化、系統化的參與機制尚未形成。

2.4財務人員管理會計工作能力不足，在投資決策起的作用不大

管理會計作為從西方國家引入的一門新興學科，專業知識普及率不高，大部分財務人員偏重對歷史數據的記錄，分析工作及大數據收集處理工作呈現空白狀態，財務人員對管理會計在投資決策中應用能力不足，投資決策需求在當前的管理會計水平條件下還無法得到充分滿足，對于投資決策參與能力相對較低。

3管理會計在企業投資決策中應用的建議

融資活動、投資活動及其管理構成財務管理的核心內容，特別體現在融資定價及資本結構安排等融資方面，以及投資決策與資本預算等投資方面，而圍繞企業經營活動所開展的信息提供、經營決策與規劃、管理控制等則成為管理會計的根本。管理會計在企業投資決策中的應用是經濟全球化背景下的必然要求。財務管理人員充分發揮管理會計職能，對企業在外投資項目的分析預測、洽談、合同簽訂的全過程發揮重要作用。管理會計關注企業經營活動，并通過管理會計信息以高度參與經營決策、規劃與組織控制。管理會計在企業投資決策中應用從以下幾個方面實施。

3.1引入管理會計理念，加強投資決策前投資價值分析

投資價值分析是企業進行投資決策時的重要依據，其要求在掌握項目基本情況的基礎上進行專業分析研究，反映項目各項經濟指標，得出更加科學、客觀的結論。投資價值分析把項目放在市場、社會這個大環境中更全面地分析項目可行性和效益性，主要側重于項目的投資價值分析，分析該投資項目實施后有沒有價值。它采用管理會計專業手段進行投資價值分析，可以防范投資風險，提升投資收益。

3.2建立管理會計投資報酬率模型分析，防范投資決策風險

管理會計人員應根據投資性質，對投資估算進行科學確定，科學預測投資所需要的資金數量和時間，通過適當的方法對項目投資總額和資金需求進行估算，獲取更為準確的估算投資總額和資金需求信息。管理會計應用于投資決策中，企業可以大膽嘗試，引入內部報酬率IRR的計算，充分估計投資而產生的資金成本，計算相對準確的投資收益率。內含報酬率大于資金成本率，則方案可行，且內含報酬率越高方案越優。通過謹慎的分析預測，以專業數據保證投資決策的可操作性，最大限度防范投資決策風險。

3.3重視提升，強化管理會計在投資決策中的應用研究

管理會計服務于企業經營活動，更服務于企業投資活動。我國企業管理人員加強對管理會計體系的研究，將管理會計專門方法應用于投資決策的市場分析調查、投資估算與資金籌措、財務評價與效益分析、投資項目風險分析全過程。在管理會計實施過程中，管理者利用相關科學信息對投資活動的關鍵指標，對投資項目可行性、效益性驅動因素進行精細化分析、判斷，支持企業管理者鑒別、確定價值驅動因素，服務和優化公司投資管理決策。管理會計人員要判斷投資是否可行，需要與切合企業實際資金成本進行比較。對投資項目現金流量分析時，管理會計人員應當對以下問題進行重點分析:對相關成本和非相關成本進行科學劃分，應當重視機會成本，對于投資方案對企業其他方面的影響和營運資源的影響應當充分考慮，通過項目投資決策分析中科學的財務分析選擇分期還款、等額本金還款等較為有利的還款方式，有效降低投資成本。

3.4加強財務人員管理會計專業知識和應用能力培養，提升財務管理人員在企業投資決策的作用

管理會計是一種具有十分專業能力才能開展工作的深度參與企業經營管理決策、制訂計劃、投資分析、績效管理的專業工作，管理會計工作所取得的信息可以幫助管理者制定決策，為實施組織戰略提供有效依據。企業投資活動前應當選擇符合項目投資要求的財務總監，對候選人員綜合素質、理財能力、管理能力、財會業務等方面進行深入考察，通過財務總監在投資決策和實施階段的有效參與，保證項目運行、稅務籌劃、資金籌措的有效進行。企業管理會計人員或財務人員對投資項目調查的參與非常重要，管理會計人員應當強化企業投資或并購后財務整合工作，實現“管得好、管得住、買得值”的目標。

4結論

張瑞敏曾說:“管理會計，說到底就是管理未來、規劃未來的會計。如果把管理會計、規劃未來的會計變成每個人都來規劃未來，每個人規劃未來和自己的未來是連在一起的，管理會計就一定會充滿活力。”管理會計的終極目標在于通過改善組織經營、創造組織價值。管理會計作為信息支持系統，是一個通用、客觀、透明的精細化價值驅動因素分析與決策的信息平臺。管理會計在企業投資決策中應用具有十分重要意義。

作者:郭云川 單位:漳州市國有資產投資經營有限公司

參考文獻:

［1］尹鈞惠.基于循環經濟的環境管理會計投資決策方法探討［J］．現代財經(天津財經大學學報)，2012(4):35－39.

［2］袁水林，王東升.試論戰略管理會計對企業投資決策的影響［J］．經濟問題，2011(11):43－44.

篇（8）

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）34-0069-07

一、引言

我國經濟的快速發展為中小企業提供了廣闊的發展空間。據統計，截至2013年初，中小企業占我國實體企業總量的90%以上，廣泛分布于各個產業，對我國社會經濟的有效發展有著無法代替的作用。這些中小企業提供了大量的就業機會，創造了社會資源增值，并且成為技術創新和驅動發展實踐的主導力量，同時它們也推動了經濟體制和社會資源配置模式的變革。

相比較大型公司具有穩定的產品市場和成熟生產經營模式，中小型企業營運則存在諸多不確定性因素，如融資困難致使無法保障資源有效投入，持續研發投入不足致使市場競爭力不強，激烈的產品市場競爭驅動企業選擇高風險的配置模式等。這些不確定性因素反映在證券市場即公司股價波動非常大，進而給投資者帶來較高的投資風險，極大遏制了投資者的投資積極性。因此，根據中小企業經營特性和財務信息，建立有效的投資價值評估模型，幫助投資者甄別有價值的投資公司有著顯著的現實意義。本文以山東中小型上市公司為研究樣本，運用主成分分析法對山東省中小型上市公司財務指標進行分析，通過建立有效的公司投資價值評估模型，對樣本公司作出相應的合理評價，為投資者提供相應的投資決策參考。

二、文獻綜述

自2004年5月17日中小企業板正式在深交所推出以來，為我國中小企業提供了全新的融資方式，為進一步優化社會資源配置提供了全新渠道。截至2013年12月中小板共有上市公司703家。中小板的高速發展和高風險的投資特征對中小板上市公司投資價值的評估提出了迫切要求。然而相比較主板市場活躍的學術研究和實務探討，中小企業上市公司投資價值研究尚屬探索階段，此類研究的文章數量雖然逐年增加，但總量和論文整體質量尚有巨大發展空間。

楊青和梁新（2002）以科技型中小企業為研究對象，以技術和產品評價為基石，以團隊管理為關鍵，建立了科技型中小企業投資價值測評指標體系。該評價體系的特點是，既注重現有市場的分析，更強調技術創造市場需求的能力，全面考察企業成長過程中的生存環境和面臨的各種風險。汪繼祥（2009）在總結公司價值評估各種方法的基礎上，推薦市盈率法或者增長類股票估值模型對中小企業板塊上市公司進行分析和估值，準確選擇發展潛力強大的股票。李姚礦等（2006）運用F-O模型作為科技型中小企業投資價值評估工具，探討了企業未來增長率和權益資本成本率的確定方法，與一般的價值評估不同的是，該模型站在投資者的角度討論準投資額占股權比例的問題，并由此估算出投資者得到的預期資本增值率，從而為商務談判提供參考（因為實際的比例還取決于談判能力）。陶冶和馬健（2005）利用38家中小企業板上市公司2004年的會計和財務數據，運用聚類分析和判別分析方法對其盈利、成長和擴張能力進行定量分析研究，并據此歸結出整個板塊股票的分類及其特點，為投資者和市場各參與主體有效把握中小企業上市公司及其成長趨勢提供借鑒。樂強毅和陳德棉（2006）從投資者的角度，選取決定企業投資價值的關鍵因素，即增長率、折現率、可比性和流動性，并從這四個方面對中小企業投資價值評估問題進行了探討。上述文獻采用不同的方法，從不同的側重點出發對我國中小板上市公司進行了投資價值評價研究，取得了一定的成果，并推進了對中小企業板類上市公司投資價值評估體系建設的不斷完善，但仍存在一定的局限性：（1）研究深度上的局限性。大部分研究止步于投資價值評價評估的理論研究，鮮有運用中小型上市公司實際運營數據做實證分析，進而降低了評價方法的可操作性。（2）研究方法上的局限性。大部分研究以簡單地匯總目標公司與投資價值有關的財務信息為評價基礎，并未深入探尋影響企業投資價值的關鍵性因素，從而使建立的評價模型中干擾信息過多，模型過于繁雜。

在借鑒已有研究成果的基礎上，本文致力于以下方面的探索研究：（1）延伸研究深度。以山東省中小型上市公司為例，通過實證分析建立公司投資價值評價模型，彌補了以往研究中評價模型缺乏實用性和可操作性的不足。（2）豐富研究方法。文章運用統計技術手段將眾多繁雜的財務信息綜合匯總為幾個影響上市公司投資價值的關鍵性因素，并在此基礎上運用財務評價思想構建投資價值評價模型。統計方法與財務決策的有機結合，拓展了傳統績效評價的思路，使研究結論更有說服力。

三、研究思路與研究方法

（一）研究思路

首先選擇與上市公司投資價值相關的財務變量，并以山東省中小型上市公司2012年的財務報告為樣本，計算其相關財務變量值;其次利用SPSS軟件構建投資價值評估模型。（1）對財務變量進行描述性統計，計算各變量的均值、標準值與方差，對數據做初步識別;（2）構造相關系數矩陣，并由此求出特征值及方差貢獻率，進而依據方差貢獻率確定出主成分;（3）根據確定的主成分，構造出投資價值評估模型;（4）運用文章所建立的評估模型計算山東省各中小型上市公司的投資價值綜合得分，并運用聚類分析對其進行綜合績效評價。

（二）研究方法

當前常規的財務績效評價體系中，有30多個財務指標來衡量上市公司的財務狀況和經營業績，如何在這些繁雜的指標體系中遴選出最能反映公司投資價值的指標成為研究的基礎。本文運用主成分分析法，通過研究幾個關鍵原始變量的線性組合，將眾多數據指標整合為幾個綜合性指標，且盡可能完整地保留原始變量所反映的信息，進而構造出適宜山東省中小型上市公司投資價值的評估模型，為利益相關者提供準確的評價依據。

四、指標選取與數據來源

（一）評價指標的選取

現有上市公司績效評價體系中有7大類80多個財務指標，其中有5類指標可以從不同角度反映出公司投資價值，分別是：每股指標、盈利能力、成長能力、運營能力和償債能力。在這5類指標中，分別選取17個與評估模型相關的財務變量，具體見表1。

（二）數據來源

山東省作為我國的一個經濟大省，擁有數量眾多的上市公司，其中中小型上市公司占據半壁江山。截至2013年，山東省共有上市公司126家，其中中小型上市公司57家，占山東省上市公司的45.2%，其經營活動基本涵蓋了當前經濟的各個領域，成為推動山東省經濟發展的重要生力軍。因此，從某種角度講，對山東省中小上市公司進行投資價值的評估，客觀上可以反映出全省中小企業發展的基本狀況。更為重要的是，為投資者提供一種便捷科學的定量評價工具，幫助其在風險較高的二板市場甄選有投資價值的上市公司，提高二板市場的資金配置效率。

本文選擇在深市二板市場上市的山東籍企業為研究對象，剔除上市時間不足一年的公司以及公司財務數據顯著異常的樣本，最終取得49家上市公司樣本，累計共833個原始觀測值。文中所需原始財務數據來源于巨潮網。在原始財務報告基礎上手工整理、計算得到研究所需相關財務指標的數據。

五、構建中小企業投資價值評估模型

（一）描述性統計

對所收集的指標數據利用SPSS17.0軟件進行初步描述性統計分析，處理結果見表2。通過數據觀察，2012年受我國整體宏觀經濟環境不佳的影響，山東中小型上市公司整體投資價值存在較高的風險，主要體現在經營成本顯著增加，盈利能力和盈利潛力不佳，資金配置效率以及公司發展能力差距尤為突出。

（二）中小企業投資價值的主成分分析

1.初始變量的相關性檢驗

導入49個樣本標準化后的財務變量，通過SPSS17.0軟件依次運算KMO和Bartlett的檢驗、解釋的總方差和碎石圖等。其檢驗結果和計算結果分別見表3、表4。

KMO檢驗研究變量間的偏相關性，一般其統計量大于0.9時效果最佳，0.5以下不宜做因子分析。表3顯示，本研究的KMO值大于0.5，樣本基本適用于主成分分析法。此外，Bartlett球形度檢驗的近似卡方值為757.240，達到顯著，代表母樣本群中的財務變量具有共同因素存在，適宜運用主成分分析法進行降維。表4的數據顯示，特征值不小于1的因素有5個，他們的累積方差貢獻率為74.103%，亦可理解為這5個主成分能夠解釋原來18個原始變量所包含的信息，提供了足夠的原始數據信息，從而比較完整地反映出山東中小上市公司的投資價值。同理，通過碎石圖分析從第五個因素后曲線較為平坦，特征值變化趨緩，因此可以提取5個主成分來代表原有18個財務變量。

2.提取主成分因素

通過SPSS 17.0計算成分矩陣確定主成分因素，計算結果見表5。因表5中僅顯示每股收益、總資產利潤率和營業利潤率具有較高載荷，其他因素并不明顯，因此對該成分矩陣運用最大方差法進行旋轉，得旋轉成分矩陣，結果見表6。

從表6中可以看出：第一列的財務變量中每股收益、總資產利潤率和營業利潤率有較高載荷，這些變量主要反映公司盈利能力和為投資者創造財富增值能力的信息，為評價山東省中小上市公司投資價值的第一主成分因素A1，命名為投資價值盈利性主成分因素。第二列的財務變量中流動比率、速動比率和資產負債率有較高載荷，說明第二主成分因素A2主要反映了公司財務風險狀況、資金配置能力及償債能力等信息，命名為投資價值償債性主成分因素。第三列的財務變量中應收賬款周轉率、存貨周轉率和總資產周轉率有較高載荷，說明第三主成分因素A3主要反映公司內部資產管理能力及經營風險等信息，命名為投資價值營運性主成分因素。第四列的財務變量中主營業務收入增長率和凈利潤增長率有較高載荷，說明第四主成分因素A4主要反映公司成長能力的信息，命名為投資價值發展性主成分因素。第五列的財務變量中每股凈資產和每股經營凈現金流有較高載荷，說明第五主成分因素A5反映公司股票市場價值的信息，命名為公司市場價值主成分因素。上述這五個主因素從不同視角全面綜合反映上市公司營運能力、發展能力和財務能力，進而反映公司整體投資價值。

（三）構造上市公司投資價值評估模型

利用五個主成分作線性組合，并以每個主成分的旋轉方差貢獻率作為權數構造上市公司投資價值評估模型：

Y=0.205A1+0.174A2+0.130A3+0.123A4+0.110A5

式中Ai的確定可借助SPSS17.0軟件中的轉換計算，結果見表7。

六、山東省中小上市公司投資價值綜合評價

（一）計算公司投資價值綜合得分

將49家樣本公司的原始財務數據代入文中構建的投資價值評估模型，即可得到每家公司各主成分得分值和綜合投資價值得分值。將其按先后順序排列，結果見表8。由于篇幅所限本文僅列出排名前十和排名后十的上市公司信息。

表8中的投資價值綜合得分顯示出以下信息：

1.山東省中小上市公司投資價值發展不均衡

從綜合評分Y值觀察，綜合評分大于的0樣本量為25家，約占樣本總量的51%。這意味著超過半數的中小型上市公司具有良好的潛在投資價值，社會資源運用效益良好，并得到投資市場的認可（公司市場價值主成分因素A5得分較高）。這些公司普遍具有的優秀經營品質，包括：（1）產品具有較強的市場競爭力，為公司可持續的盈利能力提供有力保障（投資價值盈利性主成分因素A1）。但透過主成分因素觀察原始數據發現，大部分公司內部成本管理相對比較薄弱（業務成本率較高），成為制約公司進一步提高市場投資價值的主要短板。（2）公司具有良好的流動資產運營能力，為公司高效的資產管理提供有力保障（投資價值營運性主成分因素A3）。但通過觀察原始數據發現，由于公司上市募集大量資金且未得到及時有效的運用，致使公司資產配置偏保守，資產投資收益邊際效益遞減，這應引起公司決策層高度關注。

投資價值綜合評分小于0的上市公司為24家，約占樣本總量的49%。這些公司普遍具有的共性是：產品市場競爭力不足，導致無法提供有效的盈利增值能力（投資價值盈利性主成分因素A1普遍較低），從根本上阻擋投資者的投資積極性;不良的資產和財務結構配置致使公司整體風險與收益不均衡。因此，雖然公司實現上市募集資金的目的，但市場并不認可其投資價值（公司市場價值主成分因素A5）。

2.山東中小型上市公司行業發展不均衡

綜合評分大于0的樣本區間中，絕大多數上市公司屬于制造業，只有兩家公司屬于農林牧漁業類。這組數據恰好印證了目前山東省整體產業結構特點：傳統制造業發展基礎較好，但整體產業結構不均衡，新興產業發展相對滯后。不均衡的產業發展態勢逐步顯現出弊端，諸如產品技術附加值不高，產能相對過剩導致山東省社會資源利用效率增長率放緩。

（二）聚類分析

以表8中的Ai和A觀測量，按照K-means算法進行迭代，按照上市公司投資價值優劣標準指定聚類個數為3，運用SPSS聚類計算，結果見表9和表10。

通過表9和表10的數據分析，獲得以下信息：

這49家中小型上市公司按照投資價值的不同，可人為設定為三類：投資價值風險型、投資價值低成長型和投資價值高成長型。第一類為風險型的公司，樣本值有9家，占總樣本的18%。這類公司雖因上市募集大量資金而呈現較好的資產周轉能力（A3），但因其他財務配置能力和資產盈利能力嚴重不足，導致投資風險增加，公司短期內不具有投資價值（A嚴重偏低）。這類公司普遍集中在初級制造業和農產品加工行業中。第二類為低成長型的公司，有27家，占樣本總量的55%。這類公司投資價值體現在，因上市募集資金帶來的較好資產管理能力（A3），但其資產經營能力和財務配置能力均比較薄弱，公司資產投資利潤率的邊際效益遞減，投資價值增長動力不足（A值雖大于0，但估值不高）。第三類是高成長型的公司，合計13家，占樣本總量的27%。這類公司投資價值主要體現在較高的成長能力（A4）和良好的資產管理能力（A3），并得到市場投資者的認可（A5）。但由于盈利能力和償債能力未達到預期，制約公司整體投資價值的提升。通過進一步提高資源配置效率、合理控制內部成本、優化風險管控等措施，公司投資價值將具有較大成長空間。

七、結論

第一，本文所建立的投資價值評估模型對于甄別山東省中小型上市公司投資價值有一定參考價值。投資者在獲取中小型上市公司所提供的財務數據的基礎上，運用文中建立的評價模型，能非常便捷地確定目標公司的投資價值，且模型結果基本與證券市場中各公司股價走勢相符。因此，若除去系統性風險因素，運用此模型可以提高投資決策準確性，保障投資決策者的投資效益。顯然該模型的創建思想具有推廣價值，將建模的原始財務數據替換為各省乃至整個二板市場的中小型上市公司的數據，即可獲得相關范圍的公司投資價值評價工具。

第二，基于2012年上市公司年報所提供的信息，針對山東省49家上市公司投資價值進行綜合評估，從評價結果中可以看出，大部分中小型上市公司資產管理能力較好，但在財務配置、資金利用效率等方面比較薄弱，在一定程度上制約公司未來投資價值的提升，這應引起中小型上市公司高層管理者的重視。

本文的不足之處在于，文章所選取的指標時間跨度僅涵蓋一個年度的相關信息，可能在一定程度上影響結論的說服力。另外，論文僅考慮定量因素對公司投資價值的影響，未將定性因素包括在評價體系中，這將在后續的研究中逐步完善。

【參考文獻】

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[3] 李姚礦，夏瓊，劉華茂.F-O模型在科技型中小企業投資價值評估中的運用[J].合肥工業大學學報（自然科學版），2006（11）：1413-1416.

[4] 陶冶，馬健.基于聚類分析和判別分析方法的股票投資價值分析――關于中小企業板的初步研究[J].財經理論與實踐，2005（6）：45-48.

[5] 樂強毅，陳德棉.中小企業投資價值評估方法研究[J].合肥工業大學學報（社會科學版），2006（5）：9-13.

篇（9）

二、基于因子分析法的山東省上市公司投資價值評價實證研究

（一）樣本與指標選取 本文選擇2010年12月31日前上市的山東省上市公司作為樣本進行分析，相應指標的數據為2011年各公司的年報財務數據，剔除個別公司數據不全以及存在異常值的情況，最終確定了127家上市公司作為分析樣本，主要數據來源于CCER數據庫和各公司的年報。

根據全面性、綜合性、可比性、相關性和數據易獲取性等指標的選取原則，為了更恰當反映山東省上市公司投資價值的特征，以便科學進行定量分析，構建山東省上市公司投資價值評價模型，對傳統財務指標系統進行修正，著重增加了對上市公司管理現金流量能力的考察，各投資價值評價指標見表1。

（二）因子分析 具體如下：

（1）數據處理。為了消除指標間存在異向現象和便利分析，對變量X3進行同向化處理，即用1/資產負債率來代替原數值，對指標數據均進行標準化處理，避免了指標之間數值之間相差太大以及可能存在異方差現象，然后再進行因子分析。

（2）可行性檢驗。首先，用KMO指標和Bartlett球形方法檢驗所收集的山東省127家樣本公司的15個指標。結果見表2，KMO指標值為0.659，在0.6～0.7之間，說明進行因子分析所得結果效果較好。Bartlett's Test of Sphericity變量越大越好，該指標為698.33，數值較大，并且在1%顯著性水平下顯著，因此，對所選數據進行因子分析是可行的。

（3）提取因子。應用統計分析軟件SPSS18.0就選擇的15個指標進行因子分析，得到特征值和方差貢獻率（表3）。從表中可以看出前5個主要因子的累計貢獻率達到85.336%，即已經概括和總結了15個指標的85.336%的信息量，信息含量超過了85%，以5個主因子基本代表解釋山東省上市公司投資價值分值信息。根據提取公因子的貢獻率和累計貢獻率，可以得出前5個公因子在計算各上市公司投資價值分值時應賦的權重，如表4所示。

（4）因子的命名解釋。因子載荷表示選擇的樣本指標變量與分析所得的公因子之間的關系和密切程度。為了概括信息、解釋問題和對公因子進行命名，對因子進行正交旋轉，旋轉后矩陣見表5。

從表5中數據可以看出，公因子F1主要概括了X4（經營現金凈流量對銷售收入比率）、X5（經營現金凈流量對凈利潤比率）、X6（現金流量比率）等指標的信息含量，這些指標反映了上市公司管理現金流量的能力，因此，F1可以定義為現金流因子；公因子F2主要概括了X1（流動比率）、X2（速動比率）、X3（資產負債率）等指標的信息含量，這些指標反映了上市公司的短期、長期償還債務的能力，因此，F2可以定義為償債能力因子；公因子F3主要概括了X11（存貨周轉率）、X12（總資產周轉率）、X10（應收賬款周轉率）等指標的信息含量，這些指標反映了上市公司運營各項資產能力，因此，F3可以定義為營運能力因子；公因子F4主要概括了X7（主營業務利潤率）、X8（每股收益）、X9（凈資產收益率）等指標的信息含量，這些指標均反映了上市公司的盈利能力，因此，F4可以定義為盈利能力因子；公因子F5主要概括了X13（凈資產增長率）、X14（主營業務收入增長率）、X15（凈利潤增長率）等指標的信息含量，這些指標均可以反映上市公司的發展趨勢及速度，因此，F5可以定義為發展因子。

（5）計算各因子綜合評價分值。由SPSS18.0軟件，計算出上市公司在各公因子上的分值，結合表4中各上市公司投資價值評分時應賦的權重，通過F=0.407×F1+0.271×F2+0.139×F3+0.109×F4+0.074×F5，可以得到山東省上市公司投資價值的綜合分值。表6只列示了軟件計算分析后綜合分值最高和最低的五個公司。

三、結論

本文選取山東省127家上市公司作為研究對象，運用因子分析法進行實證研究，并選用合理的方法進行綜合評價。研究發現，現金流因子、償債因子、營運因子、盈利因子和發展因子是影響山東省上市公司投資價值的五個重要因子，計算各因子綜合評價分值后，得出結論，山東省上市公司中綜合分值最高的公司分別是萬昌科技、齊翔騰達、豪邁科技、泰山石油和渤海輪渡，這五家公司績效管理情況最好，具有較高的投資價值；而*ST黃海、*ST海龍、ST德棉、*ST園城和*ST華光這五家公司的綜合分值較低，公司績效管理較差，投資價值不高，尤其應該引起廣大投資者的注意。

因為資料和篇幅有限的原因，本文對上市公司投資價值評價的研究存在一定的局限性，以下幾點是今后研究需要改進的地方：一是在選擇樣本時，本文剔除了數據不全和存在異常值的上市公司，最終確定了山東省127家上市公司作為研究樣本統一分析，但未考慮行業差異和公司規模等因素，這會導致實證結論與實際情況存在一定的差異；二是本文選取指標的數據為CCER數據庫中各上市公司的財務數據，只對2011年各上市公司投資價值情況進行了實證分析，缺乏各公司時間維度上的投資價值對比分析；三是本文在構建有山東特色的上市公司投資價值評價系統實證模型時，只考慮了最具代表性的15個財務指標，未對上市公司的非財務因素進行拓展分析，選取的指標沒有反映上市公司投資價值的全貌。

參考文獻：

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[2]李鋼：《財務指標對企業競爭力影響的實證分析》，《管理科學》2004年第2期。

篇（10）

（一）現金流量折現法 現金流量折現法（DCF）的中心思想是任何資產的價值等于該項資產未來特定期間內所產生的全部現金流量的現值總和。現金流量折現法是一種主觀評價方法，分析結果取決于現金流和折現率兩個指標，而這兩個變量所需信息完全需要預測，具有極大的不確定性，因此該模型的應用前提是對企業的未來現金流量做出合理的預測，在評估過程中要充分考慮影響企業未來現金凈流量的各種因素，確保未來各時期現金流量的可靠計量。此外，要選擇合適的折現率，也就是評估人員對企業未來經營風險的判斷。由于企業未來經營過程的不確定性是客觀存在的，因此對目標企業未來收益的把握和判斷至關重要。

（二）市盈率法 市盈率法（P/E）又稱為收益倍數法，其實質是把目標企業的財務比率或指標與市場上相似企業的比率或指標進行比較，進而得出目標企業的市場價值。市盈率法是基于成熟有效市場的客觀評價方法，適用于有可比對象的成熟市場企業，因此，市場法的核心在于確定合適的市盈率、市凈率等指標。市盈率法將股票價格與企業效益聯系起來，能直觀反映企業的投入與產出關系，是企業價值分析中廣泛應用的一種估值方法，市盈率法涵蓋了風險補償率、增長率、未來現金流和股利支付率的影響，具有較高的綜合性。

（三）經濟附加值法 經濟附加值（EVA）是一個企業扣除資本成本后的資本收益，即資本收益與資本成本之差。經濟附加值法對企業進行價值分析的核心點是企業的內在價值由當前市場價值（COV）和未來增長價值（FGV）兩部分構成。前者是對企業當前業務市場價值的度量，后者是企業未來期望增長值的貼現值。如果可以確定企業的當前營運價值，就能進一步估算出未來的增長價值，而一旦這兩者的價值都能確定的話，就可以推算出企業未來的收入增長率，通過判斷企業能否實現該增長率來確定企業目前的市場價值是否合理。

（四）實物期權法 實物期權法的核心思想是將企業視為若干項實物期權的組合，企業的整體價值由現有價值和實物期權價值兩部分組成，前者運用一般的價值評估方法進行估值，后者則采用期權思想對企業的未來獲利機會和潛在價值進行評估，兩者相加即為企業的整體價值。實物期權法主要借助于金融期權的思維模式和技術方法對企業未來經營過程中的選擇權、投資機會等不確定性價值和經營靈活性價值進行量化，從而更好的評估決策的風險性和不確定的投資機會價值。

二、網絡傳媒企業價值評估方法的適用性與局限性

（一）現金流量折現法 現金流量折現法（DCF）是企業內在價值評估體系中最成熟、最根本的評估方法，然而在對某些網絡傳媒企業進行評估時卻遭到了質疑。運用現金流量折現法有兩個指標至關重要，即自由現金流和折現率。由于網絡傳媒企業大多是高科技型企業，這兩個指標的確定難度較大，同時，網絡傳媒企業現階段多數處于成長階段，凈現金流量多為負數，從而導致評估者無法按一般做法，即根據企業的歷史業績來預測未來的現金流。此外，網絡傳媒企業的盈利模式和經營管理具有較大的不確定性，造成不同評估者對同一網絡傳媒企業的未來預期收益率判斷差別較大，從而導致折現率的顯著差異。

（二）市盈率法 市盈率法是企業價值評估理論中較為經典的模型之一，在網絡傳媒行業的評估中應用廣泛，市盈率法可以直觀地將企業的盈利情況和股票價格相聯系，在一定程度上反映了市場對企業價值的未來預期。但是，市盈率法也存在明顯的局限性，首先，對于虧損企業來說，市盈率根本毫無意義，即使通過將每股收益正常化也無法消除根本問題。其次，對周期性企業進行價值評估時，往往會呈現出較大偏差。最后，對于大多數非上市網絡傳媒企業來說，找到技術、規模等相似的可比企業，選擇合理的市盈率、市凈率等指標存在諸多困難。

（三）經濟附加值法 經濟附加值法（EVA）與現金流量折現法相比，可以更為準確的衡量股東價值，因為前者是在扣除權益成本和債務成本的基礎上來衡量企業收益的，而后者僅考慮了債務成本。經濟附加值法與現金流量折現法的共同思想精髓都取決于企業的未來盈利能力，企業未來凈現金流的折現值是企業內在價值的重要組成部分。在應用經濟附加值法對網絡傳媒企業進行價值分析時，同樣無法克服網絡傳媒企業的凈現金流為負的障礙，無法根據歷史業績來預測未來現金流。

（四）實物期權法 實物期權法對投資項目的不確定性、風險性以及連續性有較好的體現，能對網絡傳媒企業的內在價值提供另一種解釋，適用于那些未來面臨潛在機會、戰略決策等選擇權的企業進行價值評估。在網絡傳媒企業價值分析方面，實物期權法由于在理論界和實務界尚未形成合理、適用的通用模型，而且實物期權的種類繁多，導致在實際應用中受阻。

三、網絡傳媒企業價值分析方法的修正及應用

（一）理論盈利倍數模型——對市盈率法的修正 鑒于對網絡股未來盈利能力和成長能力的良好預期，著名投行BT Alex Brown. INC的證券分析師Shaun G.Anderikopo- ulos通過對網絡股的長期研究分析，在市盈率法的基礎上，提出了理論盈利倍數模型（Theoretical Earning Multiple Analysis，TEMA）即P/E/G定價模型。

TEMA模型的前提假設是市盈率（P/E）的值由企業未來的預期盈利增長率（G）決定，通過乘數因子（G）把企業的市盈率和成長性直觀聯系起來，使得該模型的分析結果充分考慮了企業的內在增長性，從而更為準確的反映網絡企業的內在價值。

其定價公式：P/E/G=K

即：P/E=G×K

其中：P—每股價格；E—每股收益；G—預期盈利增長率； K—市盈率對增長率的比率。

TEMA模型適用于那些相對成熟、可持續經營和高速成長的網絡傳媒企業。在確定企業的盈利增長率（G）時，必須認清該指標為復合增長率，需要綜合考慮收入增長和凈利潤增長兩方面因素。K值用于衡量相比于企業增長率的市盈率水平的相對數，一般情況下，K值越小說明相對于預期增長率而言，市盈率就越被低估，則股票價格就有較大的升值空間。

（二）網絡傳媒企業“電廣傳媒”實例分析 根據上述網絡傳媒企業價值分析理論可知，現金流量折現法，經濟附加值法以及實物期權法等絕對估值法的理論精髓都是將被評估企業的預計未來收益通過適當的折現率折現到當前，得出被評估企業的理論評估價值，雖然絕對估值法可以通過計算、推測出目標企業絕對性、精確性理論價值。但由于在網絡企業價值評估模型中所采用的折現率、資本成本率、預測增長率等指標都帶有評估者主觀判斷的成分，對不同的風險補償率、利率、預測增長率所作出的估值差異往往造成分析結果的顯著不同。此外，在網絡傳媒行業市場競爭格局多變的形勢下，預測目標企業未來5-10年的盈利情況具有極大的不確定性，所以對網絡傳媒企業“電廣傳媒”采用相對估值法中的市盈率法（P/E）以及理論盈利倍數模型（TEMA）進行價值分析。

（1）市盈率法的應用分析。一是“電廣傳媒”每股收益預測。如表1所示：

從表1可以看出“電廣傳媒”2011～2013年各年每股收益預測值，本文取各金融機構每股收益預測值的均值，計算得出“電廣傳媒”2011～2013年每股收益預測值分別為1.556、1.628、1.738。

二是網絡傳媒行業平均市盈率（P/E）預測，如表2所示：

從表2可以看出，上述7家網絡傳媒企業在2012年3月30日的平均市盈率在42倍左右，而此時我國上海證券交易所全部股票的平均市盈率是17.99，相比較而言，我國深圳證券交易所全部股票的平均市盈率是53.62。根據對“電廣傳媒”每股收益預測可知，2011～2013年的每股收益分別為1.556、1.628、1.738，這里取網絡傳媒行業的平均市盈率41.664，上交所平均市盈率17.99，深交所平均市盈率53.62三者的平均值37.758作為“電廣傳媒”的預測市盈率。可以得出“電廣傳媒”的合理價格區間為58.75元～65.62元之間。與當時“電廣傳媒”市價29.12相比，說明“電廣傳媒”的企業內在價值被嚴重低估，極具投資價值。

（2）理論盈利倍數模型（TEMA）的應用分析。運用市盈率法來分析網絡傳媒企業的股票價值時，有時會遇到一些極端情況，從而凸顯了市盈率法的操作局限性。現實中，有許多企業的市盈率遠高于股市的平均市盈率，甚至有個股的市盈率高達幾百倍，例如國恒鐵路（000594）的市盈率就高達1642.76，此時就無法運用市盈率法來預測這些股票的價值。但是，如果這些公司市盈率和企業的經營業績相比較，就可以對這些超高市盈率的股票做出合理解釋，投資者就不會再認為這類股票的風險太大了。TEMA模型正是基于市盈率與增長率之比（P/E/G），充分考慮了企業的成長性來對目標企業進行價值分析。

TEMA的定價公式：P/E/G=K，當股票估計合理時，K=1；當K1時，說明該股票的市盈率大于企業的實際增長率，則該股票可能被高估了。

根據前文對“電廣傳媒”2011-2013年的每股收益預測知，“電廣傳媒”的每股預測收益分別為1.556、1.628、1.738。根據“電廣傳媒”2010、2009、2008年度財務報表數據可知主營業務收入平均增長率為33.11%，綜合考慮“電廣傳媒”發展情況，假設“電廣傳媒”未來3年的復合增長率為34%，當K=1時，則“電廣傳媒”對應的股票價格區間為52.9元到59.1元之間。

綜合市盈率法（P/E）和理論盈利倍數模型（TEMA）的分析結果可知，“電廣傳媒”極具投資價值，其合理價格區間為52.9-65.62元之間。

參考文獻：

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篇（11）

摘　要：市盈率作為股價與當期收益的比值，是一個反映風險與收益的綜合指標。理論上，公司的股價和當前收益影響著市盈率的變化，股價是根據公司當前收益和經營現狀對公司未來獲利能力的估計——公司成長性越高，投資者對其未來獲利能力和收益增長能力的估計就越高，對其股價也就有一個相對較高的預期。價值投資理念背景下，投資者應選擇市盈率較低的公司，這意味著其價值被低估；隨著低市盈率股票的投資價值被逐步引起重視，股票價格的上升將推動其市盈率上升，在股票市場上最終表現出一個較高的市盈率。

關鍵詞 ：市盈率；投資；價值分析

中圖分類號：F83文獻標志碼：A文章編號：1000-8772（2015）07-0072-02

收稿日期：2015-02-10

作者簡介：任天霞（1993-）女，黑龍江省鶴崗人，會計學本科，研究方向會計學；田海霞（1973-），女，黑龍江省富錦人，經濟學碩士，研究方向金融理論與實務。

一、市盈率相關理論概述

（一）市盈率的定義

市盈率是一個反映股票收益與風險的重要指標，也叫市價盈利率。它是用當前每股市場價格除以該公司的每股稅后利潤，其計算公式如下：

PE=P/E

2-8

PE一市盈率；

P一股票每股市價；

E一每股稅后利潤

市盈率反映了在每股盈利不變的情況下，當派息率為100%時及所得股息沒有進行再投資的條件下，經過多少年我們的投資可以通過股息全部收回。一般情況下，一只股票市盈率越低，市價相對于股票的盈利能力越低，表明投資回收期越短，投資風險就越小，股票的投資價值就越大；反之則結論相反。

（二）運用市盈率指標研究行業投資價值

通過以上分析可知，市盈率是股價P與股票價值V的綜合反映，如果能夠預測市盈率，就可以通過現在的市盈率與預測值進行對比而發現行業的投資價值，然而，事實上，市盈率是股價與每股收益的比值，市盈率的高低很大程度上取決于股價。但是股價具有不可準確預測性，從而導致市盈率的不可預測性。所以，我如果采用預測市盈率的方法來判斷行業的投資價值是值得懷疑的。

但是如果轉換思維角度，不去預測市盈率，而是找出理論市盈率標準，我們就可以通過投資時點上理論市盈率與現實市盈率對比的方法發現具有投資價值（即市盈率被低估）的行業。至少在投資時點上可以判斷行業市盈率是被低估的，是具有投資價值的。

這種方法借鑒了技術分析中均線研判理論，在股市創立初期，由于股票價格遠遠偏離其內在價值，技術分析占據投資價值分析方法的主導地位。近年來，隨著證券市場的規范化，投資者投資策略的理性化，企業股票價格逐步向其內在價值回歸，基本分析越來越受到廣人投資者的推崇。本文以市盈率為切入點，將技術分析同基本面分析相結合，分析了“市盈率”在投資決策的局限性，并提出完善我國股票市場的政策建議。

二、“市盈率”的影響因素分析

（一）利率

利率的變化通過影響證券市場的資金流動及企業的經營成本來影響股票價格和市盈率。當利率下降時，儲蓄收入的降低將促使投資者尋求更佳的投資機會，以獲取資金的保值和增值。大量的資金從儲蓄機構流向資本市場，投資者對股票等投資品種購買欲望的增加，進一步增推動股票價格和市盈率的上升。同時，利率下降將降低企業的借貸成本，企業生產資金將更加充裕，有利于企業擴大經營和生產，提高企業收益，企業良好的經營業績將增加投資者的投資預期，更愿意支付一個較高的價格購買股票，推動股票價格和市盈率的上升。因此，利率的變化將影響市盈率朝相反方向變動。

（二）GDP增長率

上市公司置于國民經濟的宏觀環境之中，其運行狀況和發展前景必然受到宏觀經濟周期的影響。當一個國家經濟繁榮發展時，整體樂觀的市場環境將使投資者保持對公司收益和股票預期的良好預期，這表現為股票價格的增長和市盈率的上升；當一個國家經濟發展放緩，處于低迷期時，整體消極的市場環境將使投資者對公司未來發展能力持悲觀態度。投資者會出于投資安全的考慮，減少對股市場的投資，股票需求的變化使股票價格和市盈率隨之下降。因此，GDP增長率的變化將影響市盈率朝同一方向變動。

（三）市場證券化率

市場證券化率是“一國證券總市值與該國國民經濟生產總值的比率”，通常用股市總市值與GDP總量的比值來衡量。由于上市公司往往是所處行業的佼佼者，能代表國民經濟發展的平均水平，股票市場通常被認為是經濟的“晴雨表”。理論上，市場證券化率越高，虛擬經濟與實體經濟的相關性越強，上市公司股票價格和市盈率的變化受宏觀經濟的影響就越大。市場證券化率可以作為一個衡量市盈率受宏觀經濟影響程度的指標，分析市盈率與利率和GDP增長率之間的相關性。

（四）股利支付率

公司成長性不僅通過股票的內在價值對投資（下轉82頁）（上接72頁）者的投資決策分析產生直接影響，還通過影響公司股利政策的選擇來左右投資者對公司股票內在價值的判斷。因為管理層會基于其對公司內部信息的掌握選擇不同的股利政策并通過不同股利政策的選擇將公司的基本情況傳遞給投資者。

三、“市盈率”在投資決策的局限性

（一）每股凈收益的局限性

每股凈收益，是衡量上市公司盈利能力最重要的財務指標，它反映普通股的獲利水平，每股凈收益是企業過去盈利能力的反映，并不能保證企業未來也能創造同樣的利潤。市場環境的變化、企業生產管理方式、經營策略的變化，都足以影響整個企業的利潤水平。

（二）股票價格的局限性

股票價格與投資者對未來預期的關聯程度相當高。當投資者看好企業的未來時，他們就對企業的未來充滿信任，他們就愿意為每1元盈利多付買價；當他們不看好企業的未來時，他們就不愿意為每1元多付買價，則股價就低。在每股凈收益很小時，市價不會降到零，很高的市盈率此時往往不能說明任何問題。而且，我國日前證券市場還處于不完全成熟、低效率之中，現有股票的市場價格并不能完全真實地反映市場的所有信息。因此，根據計算出的市盈率，并不能簡單地判斷企業未來獲利能力。

（三）不同行業公司的比較

使用市盈率不能用于不同行業公司的比較。充滿擴展機會的新興行業市盈率較高，而成熟工業的市盈率普遍較低，這并不能說明后者的股票沒有投資價值。同時市盈率高低受凈利潤的影響，而凈利潤受可選擇的會計政策的影響，從而使得公司間的比較受到限制。

四、完善我國股票市場的政策建議

（一）加大信息披露的監管力度

我國上市公司信息披露制度主要采用強制披露的形式，信息披露監管體系的建立已經相對比較成熟。然而，我國上市公司虛假披露信息、隱瞞信息等事件仍層出不窮，最基本的原因是對我國對上市公司違法信息披露行為的處罰力度不足，欠缺威懾力；中介機構未能真正發揮其市場約束和監督作用，不能做到發現并降低甚至消除市場上虛假、誤導、欺詐性信息披露的可能性。因此，證監會應通過加強行業自律機制、建立上市公司信息檢查員制度、完善上市公司內部審計制度建設、加大對違法違規披露信息行為的懲罰力度等手段加大信息披露的監管力度，建立“事前立規、依法披露、事后追究”的信息披露監管制度。

（二）建立信息披露的風險預警系統

違規披露虛假信息或者欺詐性信息的公司，在違規披露之前在其財務狀況、市場交易狀況、治理水平、外部市場環境等方面與行業其他公司將會有顯著的差異，因此可以在分析行業內所有公司披露的信息基礎上，建立一個行業信息披露預警指標體系，該體系能反映出行業平均財務狀況、市場狀況、公司治理水平、外部市場等方面平均水平。

（三）建立統一的信息同享平臺

市場有效性是建立在投資者獲取信息的公平有效的基礎之上。如果投資者在獲取信息的時間和內容上存在差異就必然會導致投資者博弈的不公平，使市場失去效率。因此，建立統一的信息同享平臺，讓投資者能公平獲取與投資相關的有效信息，將關系到中國股票市場的持續發展和市場的成熟有效。對信息同享平臺的建立，可以分為兩部分來進行，一是通過制定政策，協調證監會、上交所和深交所等有關部門開放數據、組織建立統一的數據檢索平臺；二是積極培育和發展信用中介服務機構，實現市場交易主體之間信息共享與甄別，發揮其市場非正式約束的作用，擴大信息同享平臺信息內容。

（四）完善中國股市的分紅和交易度

建立價值投資背景國外股票投資的主要收益來源于股利的分配，股票價格的上升依靠公司盈利增長等內在因素推動。我國上市公司很少分派股利，投資者購買股票的動機是為了獲取短期時股價波動時的溢價收入，一旦有資產重組、債務重組、公司并購等題材便進行瘋狂的炒作，以期能獲得短時期內股票價格波動形成的投資差價；我國股票市場上股票價格的上升主要通過資金需求等外在因素的拉動，投資者很少去關注公司的長遠發展。

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