投資企業估值方法大全11篇

緒論：寫作既是個人情感的抒發，也是對學術真理的探索，歡迎閱讀由發表云整理的11篇投資企業估值方法范文，希望它們能為您的寫作提供參考和啟發。

篇（1）

一、PE投資中的企業價值評估概述

在PE投資中,企業價值評估是投資方與融資方進行投資談判的一個最為關鍵和敏感的問題,它涉及到每股的價格、一定的投資金額下投資方在被投資企業中所占的股權比重,對PE的投資收益構成重大的影響。

在實際工作中,用得最多的估價方法或者說用來進行談判的依據,是二級市場上一定時期內所有企業或同行業的簡均市盈率或市凈率。這一方法很不科學,因為PE投資的企業不一定都是有上市預期的企業,至少在上市的這一時點上不是上市企業。資產的流動性不同,價值就不同,拿二者進行直接對比是不可取的。還有一種方法是用一級市場上的平均市盈率或市凈率作為定價的依據。這一辦法最大的缺陷在于一級市場是不公開的市場,它的數據來源的真實性理應受到質疑。上述兩種方法還有一個重大的缺陷就是沒有考慮被投資企業所在行業的不同對市盈率和市凈率所產生的影響,更重要的是沒有考慮每一個企業的具體情況與行業整體水平的差異,這樣所導致的評估結論是很不精確的。

從資產評估學的角度來看,價值評估的方法總的來說,有成本法、收益法和市場法。

1、成本法。其原理簡單來說就是將企業的各項賬面資產按照重置成本進行調整并加總而得到企業的價值。但有一個問題是需要明確的,即在PE投資中,與投資人決策相關的信息是各資產可以帶來的未來收益,而不是其現行市場價值。價值評估的對象是企業整體的價值,而整體的價值來源于要素的結合方式,整體不是各部分的簡單相加。成本法以單項資產的再建成本為出發點,可能忽視企業的獲利能力,而且在評估中很難考慮那些未在財務報表上出現的項目,如企業的管理效率、自創商譽、銷售網絡等。所以,這一方法盡管理論上簡單,也比較好操作,但本文認為,它不適合于PE投資中的價值分析。

2、收益法。收益法是將企業所產生的未來現金流量進行折現而得到企業的價值,所使用的模型是現金流量模型。現金流量模型是企業價值評估使用最廣泛、理論上最健全的模型,它所反映的是企業的內在價值。這一模型又分為股利現金流量模型、股權現金流量模型和實體現金流量模型。股利現金流量模型中的股利現金流量與股利政策有很大的關系,很難預計,所以實踐中一般不用。股權現金流量模型使用得也不多,主要原因是作為模型中折現率的股權成本受資本結構的影響較大,估計起來比較復雜。實踐中主要采用實體現金流量模型,這時作為折現率的加權平均資本成本受資本結構影響較小,比較容易估計。

3、市場法。市場法即相對價值法,它是利用類似企業的市場定價來估計目標企業的價值。所得出來的結論是相對于可比企業來說的,是一種相對價值,而非目標企業的內在價值。相對價值法總的來說有股權市價比例模型和實體價值比例模型兩大類。最常用的是三種市價比率模型即P/E比率模型、P/B比率模型及P/R(市價/收入)比率模型。本文開頭提到的現行PE投資中用的市盈率法或市凈率法,其基本原理其實就是市場法,問題是現實中的一般操作并沒有深刻領會這一方法的實質,也就不可能將這一方法科學地加以利用。

綜上所述,本文主要論述實體現金流量模型和P/E比率模型、P/B比率模型和P/R比率模型這三種市價比率模型。

二、實體現金流量模型

實體現金流量模型的基本形式是:

債務價值=■■(1)

實體價值=■■(2)

股權價值=實體價值-債務價值(3)

公式(1)中關于債務價值估計的方法是標準方法,一種簡單的方法是用當前債務的賬面價值替代。

公式(2)中實體現金流量是企業全部現金流入扣除成本費用(不包括利息費用)和必要的投資后剩余部分,它是企業一定時期可以提供給所有投資人(股東和債權人)的稅后現金流量。

估計企業價值時通常假定企業永續經營,但為了避免預測無限期的現金流量,一般將預測的時間分為兩個階段。第一階段是詳細預測期,或直接稱為預測期。企業增長的不穩定期有多長,預測期就應當有多長,實務中通常為5―7年,但最長不超過10年。第二階段是以后的無限時期,稱為后續期或永續期,此時假定企業進入了一個穩定的狀態(穩定狀態的標志有兩個,一是具有穩定的銷售增長率,它大約等于宏觀經濟的名義增長率,二是具有穩定的凈資本回報,與資本成本接近)。如果設預測期為n,則公式(2)變為:

實體價值=預測期實體現金流量現值+后續期價值的現值

=■■

+■

使用這一模型的最大難點是對實體現金流量的估計。未來的現金流量要通過財務預測取得,通常將預測工作的上一年度作為預測的基期。如果認為上一年度的數據具有較大的偶然性,也可以將前三年數據的平均作為基期的數據。基期的數據包括各項財務數據的金額及反映各項數據之間聯系的財務比率。對未來進行全面預測的起點是對銷售收入的預測,必須由項目經理綜合各種因素,在與擬投資企業進行充分的溝通后,作出最合理的估計。之后,再采用銷售百分比法,預計企業未來的資產負債表和利潤表,然后在此基礎上編制預計現金流量表,得到企業未來的實體現金流量。

三、P/E比率模型

模型的基本形式是:目標企業的價值=可比企業平均市盈率×目標企業凈利潤;目標企業每股價值=可比企業平均市盈率×目標企業每股凈利。

由于市盈率=■=■,所以使用這一方法的基本要求是,目標企業與可比企業必須在增長潛力、股利支付率和風險(股權資本成本)這三個因素方面類似。如果不管企業的這三個比率的高低,用行業平均市盈率作為評估依據是不科學的。這三個因素中,最關鍵的是“增長潛力”。“增長潛力”類似不僅指具有相同的增長率,還包括增長模式的類似,例如同為永續增長,還是同為由高增長轉為永續低增長。

如果股利支付率與股權資本成本這兩個因素相似,而增長潛力差距較大,則必須排除增長率對市盈率的影響,即對市盈率進行修正:

修正平均市盈率=可比企業平均市盈率÷(可比企業平均預期增長率×100)

目標企業的價值=修正平均市盈率×目標企業增長率×100×目標企業凈利潤

目標企業每股價值=修正平均市盈率×目標企業增長率×100×目標企業每股凈利

還需要說明的關鍵問題是:“目標企業的價值”是否包含了新的投資者進入目標企業后企業的價值,也即“市盈率”是投資后的市盈率還是投資前的市盈率。如果是投資后的市盈率,這時新的投資者在目標企業所占的股份份額應當是:新的投資金額÷目標企業價值。如果“市盈率”是投資前的市盈率,則新的投資在企業中所占的股份份額為:新的投資金額÷(目標企業價值+新的投資金額),很顯然這會降低的投資者在目標企業中的股權比例。在實踐中,“市盈率”一般采用投資后的市盈率,即投資者投資多少,就獲得多少投資比例。

另外,使用這一模型,被評估企業必須連續盈利,否則市盈率將失去意義。

四、P/B比率模型

模型的基本形式是:股權價值=可比企業平均市凈率×目標企業凈資產。

由于市凈率=■=■,所以目標企業與可比企業必須在股東權益收益率、股利支付率、增長率和風險這四個方面類似。其中最關鍵的因素是“股東權益收益率”。同樣,如果其他三個因素類似,股東權益收益率差距較大,也要對公式進行修正:

修正的市凈率=可比企業平均市凈率÷(可比企業平均預期股東權益凈利率×100)

目標企業每股價值=修正平均市凈率×目標企業股東權益凈利率×100×目標企業每股凈資產

這一模型也有它的適應性,即適應于需要擁有大量資產(如汽車制造行業)、凈資產為正的企業。固定資產很少的服務性企業和高科技企業,凈資產與企業價值的關系不大,其市凈率沒有什么實際意義。

五、P/R比率模型

P/R比率模型即市價/收入比率模型。模型的基本形式是:目標企業股權價值=可比企業平均收入乘數×目標企業銷售收入,這里收入乘數=■。由于經過推導后:

收入乘數=■,所以目標企業與可比企業必須在銷售凈利率、股利支付率、增長率和股權成本四個方面類似,其中“銷售凈利率”是關鍵因素。如果其他三個因素類似,而銷售凈利率差別較大,也同樣要進行修正:

修正收入乘數=可比企業平均收入乘數÷(預期銷售凈利率×100)

目標企業每股價值=修正平均收入乘數×目標企業銷售凈利率×100×目標企業每股收入

這一模型適應于銷售成本率較低的服務類企業,或者銷售成本率趨同的傳統行業的企業。

在上述三種市價比率模型中,如果其他的非關鍵變量方面也存在較大的差異,就需要把市價比率作為被解釋變量,把驅動因素作為解釋變量,使用多元回歸技術,計算所需要的乘數,來對差異進行修正。

此外,用三種市價比率模型計算出結果后,還要對其合理性進行檢查。因為市價比率是根據上市公司的數據得到的,如果目標企業沒有上市計劃,由于非上市企業的股票的流動性低于公開交易的股票,要將評估價值按照上市成本的比例減掉一部分。又因為上市企業的價格與少數股權價值相聯系,不含控股權價值,而非上市企業的評估往往涉及控股權的評估,所以,要對評估結果加上一定比例,以反映控股權的價值。

篇（2）

對賭協議（Valuation Adjustment Mechanism）并非單純的射幸協議，而是投融資雙方在無法確定當期被投資企業股權價值的情況下，為促成投資而設計的“先行投入，期滿調整”的投資合同條款，是私募投資成熟市場普遍采用的一種靈活定價并調整的投資機制。結合字面含義和這一機制的一般設計，將Valuation Adjustment Mechanism譯為“估值調整機制”更為適宜，也有業內專家稱其為“（股權）價格調整協議”。

顧名思義，估值調整機制包括“估值”和“調整”兩個機制，其中“估值機制”是指投資方與被投資公司及其原股東（往往也是被投資企業的創始人團隊和管理者）約定，依據雙方商定的市盈率（P/E）和被投資公司及其股東對被投資公司一定期限內業績的承諾，對被投資公司股權的當期價值做出初步計算，并以此作為計算該筆投資應占股權的依據，通過增發或股權轉讓進行出資；而“調整機制”是指在約定期限屆滿時，根據被投資公司實際的經營業績，計算該筆投資實際應占有股份或被投資企業實際應占用的該筆資金數額，并對超出或不足的股權份額或資金占用進行“多退少補”的調整；特別地，調整機制還包括當投資人認為實際業績偏離承諾導致投資目的不能實現的情況下，約定通過原股東回購投資人股權等方式使投資人“退出”的投資協議安排。

二、信息不對稱下的定價和監管

無論是投資前的定價階段還是投資后的管理階段，投資方與管理者對被投資企業的經營情況都存在嚴重的信息不對稱和“委托―”關系下的道德風險，雙方既無法通過一次性訂立絕對理性的出資合同完成定價和出資，也無法在出資后保證管理者勤勉盡責。估值調整機制恰恰解決了這兩個相伴而生的困境：在估值階段，投資人無需擔心因被投資企業及其管理者夸大甚至虛構業績前景而導致估值過高和投資受損，只需商定市盈率等股權價值的計算方法折算出資所占股權；而被投資企業及其管理者則要顧慮業績不達標時對投資人出資和股權補償的壓力，從而避免夸大業績前景；在估值調整機制作用期間，由于調整機制的約束和激勵作用，被投資企業管理者為實現業績承諾將更傾向于勤勉盡責地經營企業；在調整階段，一旦被投資企業業績不達標，出現根據雙方商定的方法計算，所投資股權價值被高估的情況，則投資者可以獲得相應的資金或股權補償，從而有效地規避了投資風險，實現投融資雙方的雙贏。

三、對賭協議的合法性分析

總地來看，各界對對賭協議有效性的質疑主要集中在“是否違反法律、法規的禁止性規定”“是否損害公司利益和公司債權人利益”等方面。實際上，這些質疑都未考慮到對賭協議的目的和特點，沒有真實體現這一機制的目的合法性和對意思自治的保護。

（一）對賭協議遵循了意思自治原則

從設立過程來看，對賭協議或者說估值調整機制是在投資方尋求投資收益和被投資企業的原股東尋求低成本融資的共同目標下，經過雙方的雙向選擇、細致周密的盡職調查和談判磋商，在對公司股權估值、投資額、投資期限、實現條件和估值調整責任等諸多事項協商一致的基礎上完成的；雙方對自有資金和股權的（預期）處分過程并未損害除雙方之外任何第三方的利益，充分體現了意思自治原則。對于投資完成之前被投資公司的原債權人來說，以投資額為限的資金補償無論是否侵蝕注冊資本，都不構成對其債權的損害；而對于投資完成后、調整機制作用前被投資公司的新債權人來說，估值調整機制對被投資企業的影響應自行判斷和承擔，投資人沒有承擔相應責任的法律關系基礎和依據。因此，在訂約過程中，只要投資方與被投資企業及其原股東在充分了解自身實力和訴求的基礎上對對賭協議達成一致，根據投資額和實際業績情況在合理范圍內進行補償調整，那么基于意思自治原則，應是合法有效的。

篇（3）

本通知所稱直接股權投資，是指國有金融企業依據《中華人民共和國公司法》、相關行業監管法律法規等規定，以自有資金和其他合法來源資金，通過對非公開發行上市企業股權進行的不以長期持有為目的、非控股財務投資的行為。

本通知所稱投資機構，是指在中國境內外依法注冊登記，從事直接股權投資的機構；所稱專業服務機構，是指經國家有關部門認可，具有相應專業資質，為投資非上市企業股權提供投資咨詢、財務審計、資產評估和法律意見等服務的機構。

二、國有金融企業開展直接股權投資業務，應當遵守法律、行政法規的規定，遵循穩健、安全原則，綜合考慮效益和風險，建立完備的決策程序，審慎運作。直接股權投資項目應當符合國家產業、投資、宏觀調控政策。

三、國有金融企業開展直接股權投資業務，可以按照監管規定組建內部投資管理團隊實施，也可以通過委托外部投資機構管理運作。內部投資管理團隊和受托外部投資機構應當符合監管部門要求的資質條件，建立完善的管理制度、決策流程和內控體系，設立資產托管和風險隔離機制。

四、國有金融企業通過內部投資管理團隊開展直接股權投資業務的，應當按照風險控制的要求，規范完善決策程序和授權機制，確定股東（大）會、董事會和經營管理層的決策及批準權限，并根據投資方式、目標和規模等因素，做好相關制度安排。

五、國有金融企業開展直接股權投資，可以聘請符合相關資質條件的專業服務機構，提供盡職調查和估值、投資咨詢及法律咨詢等專業服務，對擬投資企業的經營資質、股權結構、財務狀況、法律風險等進行清查、評價。

六、國有金融企業開展直接股權投資，應當根據擬投資項目的具體情況，采用國際通用的估值方法，對擬投資企業的投資價值進行評估，得出審慎合理的估值結果。估值方法包括：賬面價值法、重置成本法、市場比較法、現金流量折現法以及倍數法等。

國有金融企業可以按照成本效益和效率原則，自主確定是否聘請專業機構對擬投資企業進行資產評估，資產評估結果由企業履行內部備案程序。

國有金融企業應參照估值結果或評估結果確定擬投資企業的底價，供投資決策參考。

七、國有金融企業開展直接股權投資，應當根據盡職調查情況、行業分析、財務分析、估值或評估結果，撰寫投資項目分析報告，并按公司章程、管理協議等有關規定履行投資決策程序。決策層在對投資方案進行審核時，應著重考慮項目的投資成本、估值或評估結果、項目的預計收益、風險的可控性等因素，并結合自身的市場定位和經營情況統籌決策。

八、國有金融企業開展直接股權投資，應當加強項目投后管理，充分行使股東權利，通過向被投資企業提供綜合增值服務，提高企業核心競爭力和市場價值。

進行直接股權投資所形成的不享有控股權的股權類資產，不屬于金融類企業國有資產產權登記的范圍，但國有金融企業應當建立完備的股權登記臺賬制度，并做好管理工作。

九、國有金融企業開展直接股權投資，應當建立有效的退出機制，包括：公開發行上市、并購重組、協議轉讓、股權回購等方式。

按照投資協議約定的價格和條件、以協議轉讓或股權回購方式退出的，按照公司章程的有關規定，由國有金融企業股東（大）會、董事會或其他機構自行決策，并辦理股權轉讓手續；以其他方式進行股權轉讓的，遵照國有金融資產管理相關規定執行。

十、國有金融企業所投資企業通過公開發行上市方式退出的，應按國家有關規定履行國有股減轉持義務。可豁免國有股轉持義務的，應按相關規定向有關部門提出豁免申請。

篇（4）

(三)確定合理的交易對價企業并購的核心問題之一是交易對價的確定，而交易對價是并購活動給并購企業帶來的未來預期收益、可能承受的整合風險和被并購企業資產價值等要素的綜合體現。通過財務盡職調查，并購企業可以充分了解交易對價的決定要素。并購企業要結合業務模式和經營情況，通過財務分析來判斷被并購企業的實際盈利能力和不良資產及債權債務的實際情況，從而還原出真實準確的財務報表，為估算被并購企業的真實資產價值提供依據。

(四)參與設計并購方案通過財務盡職調查，并購企業可以掌握被并購企業經營管理上的不足和潛在的風險，為并購團隊設計并購方案提供重要的參考依據。經營管理水平如何提高、潛在的風險是規避還是承受、并購交易對價的確定以及并購后的整合方案等問題，都需要在并購方案中提前考慮周全。財務盡職調查對并購后的財務整合方案尤其重要，財務整合是必須與業務整合相輔相成的，否則就意味著并購失敗。

二、企業財務盡職調查的方法

財務盡職調查可以通過高管訪談、現場盡調、報表分析、周邊走訪調研、行業間對比分析等一系列方式對被并購企業的財務狀況及風險事項進行綜合判斷。企業盡職調查方法的選擇，取決于企業投資目的、投資金額的大小、被投資企業配合程度以及被投資企業內控完善度等。

(一)根據投資目的選擇一系列的投資方法對于根據投資目的選擇投資方法著重是要看投資企業是以并購、財務投資或是控股為目的的投資。若以投資并購為目的，就需要非常詳盡的調查以保證收購后不會踩雷，主要會采用現場盡調、高管訪談及行業數據對比相結合的盡職調查方法;在財務盡職調查工作開展之前，需要配備專業的財務人員，要求財務人員具有獨立性和專業度、有分析判斷能力、信息收集能力、邏輯思維能力、溝通能力，有一定的敏銳度。人員配置完成之后，由財務盡職調查項目負責人制訂具體完整的財務盡調工作計劃，盡調計劃一般包括盡調目的、盡調時間、盡調程序、盡調人員及其分工等內容。

(二)根據投資金額選擇側重點的投資方法根據投資金額考慮盡調安排不同。10萬、10億投資的盡調的詳細程度、關注方面等各不同。對于重大投資做的更多的是在保證更安全的前提下再去考慮回報率及持有期限，對于盡調方法上會側重于退出方面且會優先考慮優先股、售后回購等。對于一般的金額較小、投資占比較低或是財務類投資，我們首先考慮的是投資風險，對于財務投資要分析其內部控制的健全性、盈利能力、資產質量、現金流狀況，揭示其財務危機或風險，預測其未來的盈利能力，判斷其投資價值，對行業、公司、事件進行綜合的判斷后，重點關注過去及現在的運營情況，從而判斷未來預期收益情況及退出情況，調點對目標公司的行業特點風險特征本身。以財務投資為目的的投資我們更關心的是估值是否滿足，在投資期間內估值是否會改變以及一段時間內投資方是否能順利退出，我們會著重從運營數據分析及未來預期收益的測算方面著手，采用較寬泛的盡調方法。

三、財務盡職調查的具體操作方法

(一)理解公司業務了解公司盈利的來源，掌握運營數據的合理性，預測未來的發展趨勢。首先財務盡調不同于審計工作，審計關心過去的事情，財務盡職調查關心未來的事情，審計根據公司的報表關注公允性及科目放的對不對，盡職調查關注值不值得我投，報表質量及未來預期。對公司了解越發透徹，才越能判斷報表是否合理，盈利預測是否合理，對未來估值是否合理。其次對業務的理解，了解公司盈利的來源，錢怎么進來，怎么運作，怎么出去，產品服務是通過什么方式進行，進行中產生什么成本，什么是固定成本什么是變動成本，經營業務是否可以持續，全面的了解產品、業務、行業。只有了解了公司才能更好解讀財務報表，對現在情況和未來了解更透徹。

篇（5）

估值調整條款一般應具有調整標準+調整方法的基本結構。其中，調整標準一般表現為一定數額的經營利潤目標，或是企業的某個增長率。當然，理論上來講，企業的財務指標均可能成為調整的標準，這取決于雙方的風險偏好和具體情況。

在對賭協議第一案海富案中，最高院判決認為海富公司與世恒公司的對賭協議無效，法院認為這一約定使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經營業績，損害了公司利益和公司債權人利益。依照此種解釋的邏輯，在中外合資經營的前提下，如果對賭條款的約定可以使投資方取得相對固定的收益，并且損害公司的利益或債權人的利益，便可認定該條款無效。因為此種約定對于公司或債權人或其他股東來說是非常不公平的，侵犯了其合法權益。

二、永樂電器簽訂的估值調整條款

估值調整條款有很多類型，永樂電器與摩根士丹利簽訂的與海富案中的屬于不同的類型。那么，最高院否認海富協議的邏輯，是否同樣可以用來否認永樂的條款呢?

2005年1月，摩根士丹利和鼎暉注資永樂電器，雙方約定永樂在2007年扣除非核心業務利潤后盈利如果高于7. 5億元，投資人向管理層割讓4697萬股:利潤介于6. 75億元和7. 5億元之間不需進行估值調整:利潤介于6億元和6.75億元之間，管理層向投資人割讓4697萬股:利潤低于6億元，則管理層割讓的股份達到9395萬股。該條款是根據利潤進行浮動股權比例的調整，可以說是最為典型的一種對賭協議。

(一)取得相對固定的收益

根據永樂電器與摩根士丹利對賭協議的規定，可以計算出協議到期時不同情況下摩根士丹利所持有的股票市值。當凈利潤小于6億港元，股票總市值為32. 22億港元，與2005年投資時持有股份的市值總額13. 3億港元比較，增長了142%:當凈利潤在6-6.75億港元之間時，上述兩個數字為32. 67 146%:當凈利潤大于7億港元，為29. 73，124%。可見，無論出現哪一種情況，摩根士丹利都可以獲得很高的收益。并且收益的數額基本穩定。這種情況無疑符合了最高院所認為的取得相對固定的收益。

(二)損害公司、其他股東、債權人的利益

最高院對此依據的法條是《公司法》第二十條第一款:公司股東應當遵守法律、行政法規和公司章程，依法行使股東權利，不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益:不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司債權人的利益。在海富案中，該對賭協議是如何濫用股東權利或公司法人獨立地位來損害公司或債權人利益，法院并沒有在判決中給出詳細的論證和說明。從實際情況來看，該結論很可能是從海富要求世恒提供補償的結果出發做出的。因為按照約定海富投資向世恒公司要求補償1998萬元。最高院可能是依據這一實際結果的出現，認為此種約定不公平，從而否定其效力。在永樂電器的對賭協議中，永樂為了完成約定的目標，最終被國美收購，企業被兼并，摩根士丹利取得的收益，是以永樂公司被收購為代價的。這無疑也可構成損害公司、其他股東、債權人的利益。

三、對公平性的評價

(一)不應以實際的結果評價公平與否

在前述的海富案和永樂案中，由于實際的結果是融資企業需向投資方進行補償，給人們的直觀感覺是對賭條款不公平，將風險單方面加諸于被投資方，而投資方則可以高枕無憂。由此認為投資方可以取得相對固定的收益并損害相關人的利益。但是，在蒙牛與摩根、英聯、鼎暉的對賭條款中，雙方采取的調整方法更加激烈，如果蒙牛不能完成目標，將直接導致關聯公司的控制權旁落。最終蒙牛業績遠超目標，實現雙贏。

私募股權案例中，利用對賭條款實現雙贏的案例不在少數。其激勵作用得到經濟理論界的普遍認可。如果永樂電器2007年的盈利達到7. 5億港元，則會出現雙贏的局面。在摩根士丹利獲得很高投資收益的同時，永樂電器的管理層也獲得了4697萬股股票，股票的市值總額高達3.72億港元。

問題的關鍵在于，評估對賭協議的有效與否，不應立足條款約定的目標實現與否的現實，而應立足協議簽訂之時。如果在簽訂之時存在脅、迫、惡意串通等合同法規定的情形，才能依法認定無效。如果單憑結果出現后，同情利益不保一方的感情傾向就武斷地認定協議無效，顯然破壞了合同自由的基本原則。

(二)對成本收益的公平性不應僵化理解

盡管理論界幾乎沒有學者對對賭協議的有效性持徹底的否定態度，法律上卻遲遲不肯給出正面的確認。究其原因，對成本收益是否對等的疑慮恐怕起著很大的影響。人們認為，對賭協議對融資企業極不公平，他們負擔了幾乎全部的風險，卻必須將很大一部分收益拱手讓人。事實上，這種認識來源于經濟相關知識的匱乏。

仍以摩根士丹利為例。在與永樂對賭的過程中，它并非全無風險。如果市場缺乏效率，股價不僅不隨盈利的增加而上升，反而還下降。如果企業業績不好，股價不斷下跌，股票的市場價值也會不斷下降。在上述兩種情況下，摩根士丹利無法獲取投資收益。都可能出現投資企業和接受投資企業雙輸的局面。

而永樂也并非吃了大虧。依靠負債融資的成本要比依靠股權融資高得多，如果企業的資本結構以負債為主，企業將背上沉重的財務負擔。企業的利潤很大一部分要用來歸還利息。這一點在海富案中尤為明顯。海富公司以17倍的溢價購入世恒公司的股權，按照優序融資理論，這種計入資本公積的溢價是最為理想的融資來源，成本最低。并且，2005年，永樂面臨險峻的行業環境，巨額資本的注入給永樂帶來了活力，并且永樂于當年10月在香港成功上市。

進行成本收益的分析，決不能僅看表面的、實際的結果。投資方付出了巨大的機會成本，也承擔了一定的風險，被投資方負擔了經營風險，但也獲得了自己需要的資金。經濟理論中對此有非常細致的成本收益分析，沒有分析認為對賭條款違背基本的經濟原理。

(三)雙方實力對比對公平性的影響

人們質疑對賭協議有效性的另一個原因，就是投資者往往財力雄厚，被投資方則捉襟見肘，面臨融資困境。此種對比使人們比較容易質疑是否投資者利用自己的優勢地位，從而質疑條款的公平性。而事實上，這種強弱對比是否切實存在，又是否真的會導致條款的不公平呢?

根據市場有效性假設，在完全競爭的市場上，市場對資源的配置是最有效的。現實中當然不存在完全有效的市場，但投資行業并不是一個市場競爭十分匱乏、存在壟斷的行業。也就是說，如果投資方提出的條件過于苛刻，被投資方是有可能尋求其他風險投資企業達成一致的。投資方尋求一家合適的目標企業也并不十分輕易，不僅要符合本企業的投資組合以便分散風險，還要行業合適、企業管理層偏好風險、等等諸多考慮。在此種情況下，雙方是可以實現比較平等的協商的。當然不排除不公平存在的可能，但并未普遍存在或者嚴重到要因此否定對賭協議的效力。

本質上，估值調整條款是為了減少估值不確定性和信息不對稱而設置的保護性條款。企業估值是一項十分復雜且主觀性極強的經濟活動，極大地受到所掌握的信息的影響。被投資企業充分了解自己企業的狀況，但投資方不參與經營，對企業的歷史更是只能從外不了解，在信息方面處于弱勢地位。投資時企業的估值是極其重要的投資考量因素，估值的不確定性風險后果是由投資方承擔的，如果沒有估值調整條款，投資方可能賠得血本無歸。

篇（6）

一、中國并購基金簡介

并購基金（Buyout Fund）是私募股權基金的一種，用于并購企業，獲得標的企業的控制權。常見的運作方式是并購企業后，通過重組、改善、提升，實現企業上市或者出售股權，從而獲得豐厚的收益，經常出現在MBO和MBI中。

并購基金一般采用非公開方式募集，銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協商進行。投資期限較長，通常為3―5年，從歷史數據看，國際上的并購基金一般從投入到退出要5到10年時間，可接受的年化內部收益率（IRR）在30%左右。

在投資方式上，并購基金多采取權益型投資方式，絕少涉及債權投資。投資標的一般為私有公司，且區別于VC的是，并購基金比較偏向于已形成一定規模和產生穩定現金流的成形企業。

二、并購基金架構

并購基金常常采用的是有限合伙制，由GP（普通合伙人）和LP（有限合伙人）組成，其中GP負責并購基金的運作，并提供一定比例的資金，常常為整個并購基金的1%～5%。LP是并購基金的主要資金提供方，分享并購基金的主要收益。

對于規模較大的并購基金，受限于單個LP出資量過大，局限了投資者范圍，可以通過產品化來擴大客戶參與群體，同時降低進入門檻。常見的架構是信托和基金子公司結構，其中分為雙層結構和多層結構。

三、并購基金估值方法

在并購過程中，最困難的一環在于對企業和企業家的估值。國際上通行的企業估值法有三種：市場法、收益法、資產基礎法。

市場法是將評估對象與參考企業、在市場上已有交易案例的企業、股東權益、證券等權益性資產進行比較以確定評估對象價值；收益法是通過將被評估企業預期收益資本化或折現以確定評估對象價值；資產基礎法是在合理評估企業各項資產和負債價值的基礎上確定評估對象價值。

四、并購基金盈利模式

并購基金的盈利來源包括基金分紅、固定管理費、上市公司回購股權的溢價以及財務顧問費等。對PE和投資者而言，投資回報主要還是分紅和到期返還，一般依據投資合同的約定而來，主要有如下幾種方式：被投資企業上市，投資人持有被投企業原始股，獲得投資額與原始股變現的差價。被投資企業回購PE投資股份，投資人獲得回購金額與投資金額的差價。成為被投資企業的股東，獲得被投資企業的分紅。將持有的被投資企業股份轉讓給其他機構或個人，獲得轉讓收益和投資額的差價。與被投資企業簽訂對賭協議，在被投企業沒有達到預設指標后，獲得被投企業的經濟補償。

目前超額收益的分配模式主要有兩種，一種是歐洲模式，即優先返還出資人全部出資及優先收益模式，投資退出的資金需要優先返還給基金出資人，至其收回全部出資及約定的優先報酬率后，GP再參與分配。第二種是美國模式，即逐筆分配模式，每筆投資退出GP都參與收益分配，以單筆投資成本為參照提取超額收益的一部分作為業績獎勵。美國模式下LP收回投資的速度要慢于歐洲模式，目前國內絕大部分基金都采取歐洲模式。

五、并購基金面臨的問題

首先，并購基金的運作是一個復雜的過程，從基金募集、成立到并購的實施、項目管理以及分紅、退出清算，某個環節出現問題，都會使投資者面臨損失。因此并購基金在進行產品化的過程中應當特別注意風險的控制，尤其要關注如何實現安全退出，注重退出方式和時機的選擇，制定完善的退出方案。

其次，按照LP與GP職責分工，LP的角色定位在只負責出資，而不參與投資管理活動。LP對GP過多的干預可能會降低基金運行的效率，而GP也可能侵害LP的利益，如當GP同時管理A與B兩只基金時，可能會由A基金去收購B基金所投資的項目實現B的退出，或者挪用A的資金去緩解B的資金短缺問題等。

同時，受限于我國資本市場的發展，并購基金通過IPO是因時間跨度較大，具有很多的不確定性，這不符合并購基金的募資期限要求，雖然現在有新三板等市場，降低了上市門檻，但多層級的成熟的資本市場仍有待完善，并購基金的退出途徑仍比較單一。

六、發展前景

過去的十多年里，中國的并購基金從無到有，再到后來爆發式的增長，數量和規模屢創新高。未來，并購基金仍將在促進經濟轉型、提升產業整合等領域發揮重要的作用。

為了中國并購基金的進一步發展，在以下幾方面需要有所升級：并購貸款和并購債券的發展。國際并購的并購貸款操作中，并購基金常使用被投資公司的經營現金流實現還本付息，用以解決現金流匹配問題。此外，離岸債券因其較低的資本成本收到歡迎，未來可幫助并購基金有效控制資金成本。退出渠道的豐富。隨著新三板以及未來戰略新興板和地方性產權交易所的退出，一個層級豐富的資本市場正在逐步成型，與之相匹配的制度也在不斷完善，成熟的資本市場為并購基金順利退出提供了條件。

參考文獻：

[1]彭威. 券商并購基金發展模式探析[D].中國社會科學院研究生院，2012.

[2]董銀霞，楊世偉. 我國私募股權并購基金發展研究――基于資本市場的視角[J]. 財會月刊，2013.

篇（7）

私募股權投資是指通過非公開方式募集的基金針對私有企業,即非上市企業進行增資或股權受讓的方式進行的權益性投資。通常而言,私募股權投資在實施的過程中經常附帶考慮了該筆投資未來的退出方式,即通過投資企業上市,并購或企業管理層回購等方式,出售持股,通過股份轉讓時價值增值的部分而獲利。根據不同的被投資企業的發展階段劃分,私募股權投資主要可以分為以下幾類:專注于企業初創期進行投資的創業風險投資,專注于企業成長中早期的進行投資的成長資本,專注于企業并購交易進行投資的并購資本,專注于IPO前成熟企業進行投資的Pre-IPO投資以及針對上市公司增發股權進行投資的上市后私募投資等等。

1.1.1股權投資行業過去十年間在中國快速發展

自上世紀90年代開始,股權投資行業在我國資本市場中逐步發展,在過去的十多年間,已經由一個以外資機構為主導,十來家市場參與者,規模不過百億元人民幣的小眾行業發展成為了一個近萬個活躍市場參與主體,控制了數萬億人民幣投資額度的龐大產業。目前國內資本市場中的股權投資機構主要以針對處于中早期的非上市企業投資的創業風險投資機構和針對處于成熟期非上市企業投資的Pre-IPO私募股權基金為主。

自2006年以來,股權投資機構在中國國內資本市場中異常活躍,取得了較為快速的發展。2006年,中國國內資本市場中,活躍的私募股權投資機構數量大致在500家左右。當年39支創業風險投資基金募集資金總額約為40億美元,同期投資總額不到18億美元;同年,40支Pre-IPO私募股權基金募集資金總額約為142億美元,同期投資總額不到130億美元。在五年后的2011年,國內私募股權投資市場已經發展成為了一個由6000多家主體參與,年募資總金額超過670億美元,年投資總金額超過420億美元的大市場,國內市場規模在短短的五年內增長了三四倍。

1.1.2行業競爭加劇導致股權投資企業投資項目回報率下降

伴隨著國內股權投資市場的發展與逐步成熟,國內股權投資市場買方的競爭也日益加劇。傳統的粗放式的經營已經無法適應目前的市場環境。舉例來說,2012年5月,國內知名股權投資機構九鼎投資早前投資的項目中盛資源(0.2623.HK)赴港上市,據常理而言股權投資機構在項目成功推出后應能獲得不菲的投資收益,然而,九鼎投資在該項目中最終僅取得取得-0.22倍、虧損近300萬美元的賬面回報,其主要原因就在于九鼎投資投資前對中盛資源股權價格評估過高;無獨有偶,2012年1月10日,上海秉原安股權投資發展中心和北京華云股權投資中心在2010年底所投資的溫州宏豐成功登陸深圳交易所創業板。

1.2研究意義

本文從傳統金融學股權估值理論入手,結合一個國內市場上具體的股權價值評估案例,綜合討論了不同的股權估值模型之間的區別以及他們各自的適用性。基于本文的結論,我們希望能夠為今后的金融從業者在現實中操作股權價值評估的過程中帶來一些啟示和幫助。

第2章相關理論綜述

2.1企業股權價值評估方法綜述

企業資產價值主要體現在兩個方面,即企業的市場價值和賬面價值。首先,市場價值方面,主要是用來體現企業未來收益的多少。例如:股票的現時市值、兼并收購過程中支付的對等價格等。賬面價值主要用來反映歷史成本,主要是指即企業資產負債圖表上真實反映的企業總資產、凈資產。在現實評估實例中,由于賬面價值和市場價值存在較大差異,因此在大多情況下,賬面價值是無法真正真實反映企業的未來收益。

2.1.1企業股權價值評估方法簡介及理論

? 進化經過多年的發展演變,企業股權價值評估已經趨于成熟。在西方成熟的資本市場中,企業價值評估是建立以企業所屬大部分資產可以通過合理評估得出具體價值的基礎上的進行的。因此,基于在實施過程中的基本原理,存在差異的各種類型的資產,都可以通過一定方式進行價值評估。在這個過程中,主要包括了實體資產和金通資產。以此假設為評估前提,在現實商業行為中,價值評估百家爭鳴,發展涌現了大量的各具特色的評估模型。這些評估模型,依照本質差別,大體可分為以下三類。第一,折現現金流量法,也被稱做DCF法。這一方法主要是以企業未來持續發展過程中產生的自由現金流量的凈現值為依據來對一項資產或公司的價值進行評估。第二,相對比較法。這類方法首先應找到與被評估資產可比較的,市場上存在可量化價值的可比較資產。通過比較不同資產之間的現金流量和賬面價值以及銷售收入等財務等相關指標變量,參考可比較資產的實時市場價值。第三,期權定價法,該方法主要對具有期權特性的資產通過期權定價模進行價值評估。

企業估價理論的思想源于20世紀初艾爾文費雪的資本價值論。1906年,費雪發表出版著作《資本與收人的性質》,系統完整的論述了資本與收入之間的關系以及價值的源泉問題,為現代企業估價理論的發展和豐富奠定了堅實的基礎。次年,費雪在他的另一部專著《利息率:本質、決定及其與經濟現象的關系》一書中,較為詳細的分析了利息率的本質以及決定利息率的相關因素,并且進一步深入研究了資本收入與資本價值的相關關系,因此,一套完整并且很系統的資本價值評估框架應運而生。費雪提出并且豐富發展的凈現值法到目前為止仍是為大眾所公認的最優秀的資本預算決策方法。在之后的半個世紀的時間內,費雪的資本預算理論得到了充分的發展與推廣。但是,在這段時間的發展的過程中,企業估價理論發展緩慢,究其原因在于費雪的資本價值評估思想在現實實踐中很難得到應用。

2.2國內外研究現狀

20世紀初,艾愛爾文費雪提出了資本價值論,源于這一思想,企業價值評估應用而生。繼而《資本與收入的性質》等著作的相繼發表以后,資本價值評估體系得到了進一步的豐富和完善,進而形成了一個完整、系統的資本價值評估體系。隨著經濟的快速發展,費雪提出的相關理論廣為流傳,但是由于這種思想與現實實踐脫節,沒有能夠很好的促使企業價值評估理論快速發展。1958年,想有盛譽的理財學家莫迪格來尼和米勒發表了相關文章,著重研究了融資決策、投資策略與企業價值相互之間的關系,第一次全面系統的把不確定性引入到企業價值評估理論的相關系當中,準確論證了企業價值與企業資本結構之間的相關關系,進而現代企業價值評估理論應運而生。隨后,兩位學者在他們前期工作的基礎上提出了MM定理,并且全面深刻的探究了這一定理的適用性。他們的相關工作為企業價值評估理論的進一步推廣與應用起到了重要的推動作用。

從20世紀50年代至今,折現率的相關理論與應 用在理論界對取得了高速的發展。其中,資本資產定價理論和套利定價理論充分揭示了金融風險與收益之間的聯系,方便快捷的促進了人們對企業資本化率的精確估算,從而,進一步豐富完善了原本粗糖的現金流貼現法(DCF),促使此方法得

到了業界的普遍認同,成為當今流行的主流評估方法。1974年,梅耶斯教授提出的調整現值法(APV),對比于DCF法是一個進步,擁有更加好的應用,但是該方法比較繁瑣和復雜,從而限制了該方法的實際應用效果。1987年,特里喬斯基和馬森對DCF方法進行改良,得到了DFC動態方法(DDCF),該方法相比較DCF法更加實用高效,但是該方法的執行需要相當的專業技巧,故而此方法在股權價值評估理論個實踐中應用較少。1991年,斯特提出了經濟附加值的概念,這種新方法以股東利益最大化為研究操作基礎,在歐美等國家收到廣泛關注與發展,但是由于該方法本身不具備一套成熟完整的理論體系和被大眾認同的操作方法,從而該方法的應用和進一步的推廣發展受到了很大的制約。 至今,企業價值評估方法已經得到了很大的發展和豐富,在美國至少有種官方推薦的評估法。這些受到推薦的方法可以細分為三種基本方法,分別為加合法、比較法和現金流貼現法。以這三種方法為基礎可以演變出其他多種價值評估方法。首先,加合法指的是加和構成企業的各種要素資產的評估值到企業整體的價值體系之內,該方法釆用了相對比較客觀的價值類型,但是由于該方法缺少前瞻性,不能夠準確的把握一個可持續經營企業價值的整合效應。因此這個方法不能夠得到有效的推廣應用,該方法僅僅適用于清算企業的價值評估。

3西安博深股權投資項目信息介紹......15

3.1企業基本背景......15

3.2企業經營現狀分析與評估......35

3.3企業股權投資項目現狀與問題........37

4企業股權價值評估過程及結果分析......39

4.1企業股權價值綜合評估模型介紹及設計思路........39

4.2基于DCF法對企業股權價值的評估.......39

4.3基于橫向比較法對企業股權價值的評估........50

5西安博深股權投資價值的調整........53

5.1西安博深股權投資方案設計.......53

5.2投資收益預測.......53

第6章股權價值綜合評估法實施流程與風控

6.1實施流程

我們計劃采用的企業股權價值綜合評估模型將以橫向比較法為主,并參考DCF估值模型的評估結果,結合對企業經營團隊狀況和企業所處行業的未來發展預期進行調整。具體實施過程如下:

第一步,在前期的盡職調查中,針對企業經營現狀,企業歷史沿革,行業發展趨勢,行業競爭情況等一系列問題進行調查,并形成對未來行業發展及未來企業發展趨勢的初步判斷;

第二步,基于盡職調查結果以及目前獲知的行業資料和企業資料,針對企業未來3年(2012-2014)的經營情況做出預測;

第三步,基于對企業經營情況的預測結果,使用DCF估值模型基于未來3年(2012-2014)公司的經營性現金凈流入來評估企業目前的股權價值;

第四步,基于對企業經營狀況的預測結果,基于3年(2012-2014)后公司的經營情況,使用橫向比較法來評估企業屆時的股權價值。之后,在以我司風險投資的預期年化收益率(50%)進行貼現,得出當前公司股權的評估價值;

第五步,比較公司股權價值在使用DCF模型評估結果與使用橫向比較法評估時得到的結果之間的差異,并依據前期盡職調查過程中對企業合規經營,潛在法律風險,經營團隊能力,經營團隊穩定性等非量化指標的判斷,對計算出的公司股權價值進行修正。

最后,在得到修正后的企業評估值之后,參考融資企業具體的融資需求,計算出該項投資在投資項目中合理的占股比例,并據此與融資企業大股東展開合作談判。

6.2風險控制

業績保障條款的設計

我方對融資企業的價值評估均基于該企業未來的經營業績,因此,企業未來實際的經營業績對公司估值水平將存在重大影響。企業實際經營者,大股東和財務投資人之間存在明顯的信息不對稱現象,同時也為了降低經營管理層和大股東可能出現的道德風險,財務投資方通常會要求參與公司重大決策。以我司投資西安博深項目為例,我方在投資后要求獲得一名董事,一名監事的任免權,以便監督公司的運營狀況。另外,我方還要求融資企業大股東對我方做出企業未來業績承諾,以便我方控制潛在的投資風險。業績承諾條款具體如下:

第7章結論與建議

篇（8）

二、文獻回顧

風險投資機構聯合投資的動機可以從風險投資機構和被投資企業兩個視角進行分析。從風險投資機構角度進行考察，辨別風險資本通過聯合投資追求的特別利益。Manigartetal．(2006)認為有四類動機:(1)財務動機，如降低風險和多樣化;(2)交易流(dealflow)動機，聯合投資的功能體現為增加交易流渠道，也就是拓展項目源的一種機制;(3)估值動機，因為聯合作出的投資決策能夠提高對被投資企業估值的準確度;(4)增值動機，指聯合投資伙伴投資后給被投資企業帶來的附加貢獻。Manigartetal(2006)實證分析了瑞典、法國、德國、荷蘭、比利時和英國的317家風險投資機構，認為比起那些較小的公司，交易流和估值動機對于規模更大的、專注于早期的風險投資機構更加重要［3］。Maeseneire＆Halder(2010)通過對1964－2006年間英國風險投資案例的研究，認為聯合投資動機包括財務性動機、資源性動機和交易流動機［4］。然而，近年來的研究表明風險投資機構參與聯合投資的動機不僅體現在聯合投資的決策過程中，也體現在聯合投資的結構、構造和效果上。值得思考的是，為什么風險投資機構會選擇聯合投資來達到這些效果，換句話說，聯合投資的初衷是什么?在現有的研究中，投資組合多樣化往往被認為是出于財務性動機，但這不能解釋多樣化能否為有限合伙人的利益或者風險投資公司的戰略性目標服務。從更廣泛的意義上看，風險投資機構采取聯合投資行為并不僅僅是為了最大化單個被投資企業或單一基金的業績表現，而更多是為了提高自身的生存機會。從被投資企業角度來看，現有的文獻認為被投資企業尋求或接受聯合投資主要出于兩個方面的考慮:(1)信息不對稱和問題所引發的道德風險問題;(2)與企業特征相關的動機。首先，風險投資契約的研究指出，聯合投資可能有助于解決創業企業和風險投資機構之間信息不對稱和道德風險問題。第一輪的聯合投資或者在后面幾輪中聯合投資的承諾被認為是對創業企業的一個可信承諾［5］［6］［7］，并且聯合投資減輕了創業企業商業機密可能被投資機構竊取的憂慮［8］。其次，從被投資企業自身特征角度來看，在交易中它可能需要參考其他風險投資公司的估值，借助其他風險投資公司的專業知識和契約來增加成功的可能性，并通過降低單一投資機構股權比例來保障企業未來控制權配置。相關實證研究顯示，被投資企業越年輕［9］、階段越早［10］、投資規模越大［11］，企業越有可能接受聯合投資。Cumming(2007)［12］認為不同國家的法律、政策環境、文化背景以及商業運作方式存在差異，因而風險投資交易和契約安排在不同國家市場有不同的策略。目前，學者們利用歐美國家數據對風險投資市場的聯合投資動機的研究較多，本文主要是基于中西方情境的對比分析，探究中國風險投資市場中聯合投資動因。

三、變量選取及模型設定

(一)假設提出

1．融資規模根據現資組合理論，大量的資金在多個相互不相關的投資間進行分攤可以有效降低投資組合的風險。借助聯合投資，風險投資機構可以將資金在多個項目間分配來降低內部風險。中小規模的風險投資機構也可以借助聯合投資參與有融資規模限制的投資來獲得更高的回報。Cumming(2007)通過研究加拿大的風險投資機構實證數據證明融資規模與聯合投資傾向有正相關關系，因此我們提出假設1:假設1:融資規模越大，越傾向于聯合投資。2．被投資企業是否屬于高新技術產業風險投資機構對于被投資企業的風險非常敏感，被投資企業風險越大，風險投資機構運用聯合投資分散風險的激勵就越強。風險投資機構面臨的風險主要來自于被投資企業未來現金流的不確定性。由于高新技術產業化是一個高投入、高風險、高回報的過程，在投資高新技術企業時，聯合投資常常被用作分散風險的策略，因此我們提出假設2:假設2:投資高新技術企業的風險投資機構更加傾向于聯合投資。3．被投資企業規模理論上，企業規模越大，企業的破產清算風險就越小。盡管我們不能說企業規模越大越好，甚至是“大而不能倒”，但從風險投資視角來看，接受投資的企業一般均為中小企業。在中小企業中，投資規模較大的企業面臨的風險也較小。本文用被投資企業的總資產來表征企業規模。由此，我們提出假設3:假設3:被投資企業資產規模越小，越傾向于聯合投資。4．投資階段風險投資由于其不能隨時變現出售資產而具有較高的流動性風險，信息不對稱也使得這一風險加劇。由于處于發展早期的企業需要投入大量的資金進行研究開發工作，面臨包括技術風險、市場風險、經營風險和管理風險等多種風險，且這些風險相較于后期的企業要高，因此我們認為信息不對稱以及投資的低流動性等問題對于初創期的企業來說要更大。相關研究表明，聯合投資可以使風險投資機構充分利用其他成員的信息而降低信息不對稱程度，降低這類風險。我們定義變量Stage描述被投資企業的發展階段(早期=1，發展期=2，擴張期=3，獲利期=4)，并提出假設4:假設4:投資于早期公司的風險投資機構更加傾向于聯合投資。5．投資機構國別通過聯合投資可以使風險投資機構獲得二次選擇項目的好處，從而增加獲得優秀項目的機會［13］。國外的風險投資機構由于對中國的法律、政策環境及文化背景等特有的國情不熟悉，因此更加傾向于同本土風險投資合作進行聯合投資，減少信息不對稱帶來的風險，更好地篩選項目以及降低不確定性等級，并利用聯合投資中其他本土成員的信息、資源優勢更準確地評估投資項目的發展潛力。因此，我們提出假設5:假設5:國外風險投資機構相較于本國機構更傾向于聯合投資。6．投資輪次投資輪次是指一家風險投資機構對同一家企業進行投資的次數。風險投資機構往往會采取分階段投資(stageinvestment)的策略。如果投資輪次較多，說明風險投資機構對該企業的業績表現較為滿意，從而追加投資。因此，第一輪投資的投資風險最大，風險投資機構對企業進行首輪投資時更傾向于參加聯合投資來分散這種風險，我們定義變量Round來表征投資輪次，如果是首輪投資(VC-SeriesA)，變量值為1;次輪投資(VC-SeriesB)，變量值為2，以此類推，最后一輪投資(VC-SeriesE)，值為5。然后提出假設6:假設6:VC投資的輪次越早越傾向于聯合投資。

(二)樣本選擇與變量定義

本文數據主要來自ChinaVenture投中集團旗下數據庫CVsource，選取數據樣本的時間跨度為從2000年4月到2012年12月，在剔除一些有明顯錯誤的數據后得到5316條有效投資數據。實證模型中，我們定義了七個變量來探究中國風險投資市場聯合投資的動機。其中，因變量Syndication為二值虛擬變量，表示企業是否選擇參加聯合投資的決策，如果選擇聯合投資，變量值為1;否則，變量值為0。其余六個變量主要是從兩個角度來設計:一是關注投資事件本身的性質;二是關注風險機構的性質。

四、數據模型的估計與檢驗結果

為了避免變量間可能出現的多重共線性問題，我們運用SPSS19.0計算變量間的Pearson相關系數，相關系數矩陣如表2所示。從表2看，所有變量間的相關系數絕對值均小于0.4，說明變量間無相關性或相關性很弱，從而多重共線性問題不存在。總體上，回歸模型的擬合效果較好，基本印證了最初的設想，結合前面的實證結果，作出如下分析:

(一)融資規模

假設1認為融資規模與聯合投資傾向有正相關關系，包含融資規模變量的回歸模型1、2的回歸結果中系數為正，并且顯著性指標(Sig.)遠遠小于0.01，從而接受了這一假設。因此我們得出結論，融資額越大，聯合投資發生的可能性越大，假設1成立。

(二)被投資企業是否屬于高新技術產業

假設2認為若被投資企業屬于高新技術產業，由于其特有的高風險性，聯合投資發生的可能性將增大。根據模型回歸結果，包含該變量的模型1和2均運行出正的變量系數，盡管模型2中顯著性指標(Sig.)接近0.5，不顯著，但是在考慮所有變量的模型1中顯著性指標(Sig.)遠遠小于0.01，因此我們認為假設2仍然被接受，結論如下:高新技術產業受中國政府的扶持，政府引導資金流向該類企業，但其所固有的高風險性導致聯合投資發生可能性要高于對其他行業的投資。

(三)被投資企業規模

假設3認為若被投資企業規模越大，其發生破產清算的可能性就越小，從而投資該類企業面臨的風險相對較小，聯合投資傾向就較低。包含該變量的模型1和3回歸結果中，系數符號相反，且顯著性指標(sig.)接近于1，說明數據回歸結果不支持我們的假設。我們認為可能的原因主要是:中國是一個新興市場，法律、政策環境及文化背景等有顯著的“中國特色”，因此企業的發展潛力、盈利能力、破產清算的風險等僅由企業的規模來衡量是有失偏頗的。例如，有政府背景或者業務獲政府扶持的行業的企業，即使規模有限，也很有發展潛力，值得投資。相反，有些企業雖然規模很大，但屬于夕陽產業或國家不鼓勵的行業，仍然具有較大的投資風險，風險投資機構投資這類企業時依然可能借助聯合投資來分散風險。其次，僅僅用總資產來衡量企業規模也有失偏頗，還應當包括其他的社會資源，如社會影響、政府關系、人脈資源等。

(四)被投資企業所處階段

假設4考察的是被投資企業所處階段對聯合投資傾向的影響。回歸結果表明，包含該變量的模型1和3給出的系數符號相反，且顯著性指標(Sig.)均大于0.6，實證結果不支持該假設。我們認為之所以會出現這種結果，也是由中國的特殊國情所決定的。中國的股票一級市場和二級市場發育不夠成熟，因此中國的創業企業除了在早期階段面臨市場風險外(早期、發展期)，在成熟期和Pre-IPO階段(獲利期)也面臨一些政策和制度風險。尤其值得注意的是，許多創業企業在IPO之前為了確保IPO的順利進行，往往會引進一些聲譽高、業績較好、管理資產規模較大的優質風險投資機構的投資，從而增加企業人脈、政治資源以獲取政策尋租的可能，增大IPO的勝算。根據回歸結果結合中國市場現狀，我們認為不同于歐美國家，中國的聯合投資主要發生在企業創業早期和末期，這是由中國市場特有的情況及風險所決定的。

(五)投資機構國別

假設5考慮的是投資機構的國別，認為外國投資機構由于其對中國市場的不熟悉，可能因為信息不對稱的問題在投資過程中面臨額外的風險，從而更傾向于借助聯合投資來應對這一問題。根據回歸結果，包含該變量的兩個模型1和3均給出了正的變量系數，且結果顯著。因此模型運行結果與假設一致，該假設被接受。

(六)投資輪次

假設6考察不同投資輪次中聯合投資的情況，認為首輪投資風險最大，聯合投資傾向越強，后面幾輪的投資，往往是對公司有肯定或認可的情況下才會追加，從而風險相對較小，聯合投資的傾向下降。而回歸結果顯示了這兩者之間的正相關關系，雖然包含所有變量的模型1不顯著，但是包含部分變量的模型3非常顯著。因此，假設6被拒絕。我們認為這同樣是由于中國的特殊市場狀況所決定的，如最后一輪融資往往是在IPO之前，會吸引許多有聲譽的投資機構參加來增加IPO的勝算，從而導致聯合投資較多。

篇（9）

伴隨著我國經濟的穩定增長，近年來，愈來愈多的國際投資基金以受讓股權或認購新股的方式投資于中國的各類具有發展潛力的企業。在國際投資基金投資目標公司的過程中，這些風險投資基金往往會與目標公司、其原股東或其經營管理層，以合同形式約定一些特殊條款以降低其投資風險。這些特別條款包括業績對賭條款、優先購買權與共同出售權條款、贖回權條款、一票否決權條款等。而目前，最常被國際風投所采用的就是業績對賭條款，諸如在鼎暉和英聯資本投資于蒙牛乳業①以及摩根士丹利投資于上海永樂電器公司等案例中，均含有業績對賭條款協議的訂立，從而有效地保障了其國際風投的投資安全性。實際上，業績對賭不僅僅可用于風投領域，也可以在日常企業的長期股權投資和并購過程中使用。

一、業績對賭概述

1.業績對賭的定義。所謂對賭條款，也被稱為估值調整機制（Adjustment Valuation Mechanism， AVM），簡而言之，就是在股權投資過程中，投資方與被投資方或其原始股東（或控股股東）簽訂協議針對未來不確定性狀況進行的一種約定；如果約定的某種情形出現，投資方可以行使某種估值調整的權利；如果約定的某種情形未出現，則被投資方或其原始股東（或控股股東）可行使某種權利。由于協議的結果是不確定的，與賭博有些類似之處，因此被形象地稱為“對賭”。從實質來看，對賭條款可以被認為是一種期權。目前，股權投資和并購過程中所涉及的對賭協議大多數針對的不確定情況都與被投資企業的業績掛鉤，比如未來的凈利潤、營業收入、市場占有率、業績復核增長狀況、企業在約定的時間內上市等。

2.業績對賭的簡單分類。從國內現狀分析大至可劃分為以下三種：

⑴根據對賭條款所涉及履約標的物的不同，可分為現金對賭協議和股權對賭協議，即根據業績未達標時，投資方取得的是現金還是股權來予以區分。

⑵根據對賭條款簽約方的不同，可分為投資方與被投資企業間的對賭協議、投資方與被投資企業原股東（或控股股東）間的對賭協議。

⑶根據對賭條款所涉及不確定事項的不同，可分為關于凈利潤數額的對賭協議、未來上市承諾的對賭協議，企業業績年增長率的對賭協議和經常性EBITDA數據的對賭協議等。

上述三種簡單分類僅是本人根據目前我國已發生的并購或股權投資相關業績對賭條款的狀況進行分析的一些個人淺見。實際上，國外的風險投資機構對對賭協議內容和種類上的區分是非常多的，而且其設計更是窮盡智慧而獨具匠心的。

二、業績對賭在股權投資及并購過程中的作用

1.業績對賭可解決投資并購過程中的信息不對稱問題。在長期股權投資和并購過程中，投資方經常是溢價取得被投資企業的股權，且有些時候取得股權后仍授權被投資企業的原經營管理層進行日常經營管理。因此，投資方與被投資企業及其股東之間肯定存在信息不對稱的情況。在投資并購前，被投資企業及其股東為了以最優惠的條件獲得投資，通常會對被投資企業的經營狀況以及未來發展前景等作出良好的包裝；而投資方即使進行了盡職調查，往往也較難對被投資公司的真實情況有全面和詳盡的了解。而且完成投資后，投資方有時候僅僅為被投資企業的少數股權股東，或者被投資企業仍由原股東（或控股股東）及原經營管理層所實際控制，那么投資方對被投資企業的具體情況也不會很清楚的。而在這種情況下，投資方用高價取得了被投資企業的股權，實際上已經為投資風險買了單。所以，通過簽訂業績對賭協議，可以讓投資方對其原始投資進行下估值調整平衡，從而防范和彌補因信息不對稱所造成的投資風險和損失。

2.業績對賭可激勵投資并購后被投資企業的經營層。在不少投資并購案例中，由于投資方對于所投資企業所處的行業、國家（地區）、細分市場等狀況并不是具有充分細致的了解和掌握，或者投資方的主業與被投資企業根本無任何聯系，甚至投資方的投資主要是為了獲取被投資企業以后上市退出時的股權增值收益，因此，投資并購后，被投資企業往往仍然被委托給其原來的經營管理層進行經營運作。而根據道德風險理論，經營管理層有時候會為了滿足自我利益――享用盡可能多的企業資源、謀求更多的工作閑暇、盡量擴大自身經營的范圍和權力等，可能會作出損害投資方股東利益的經營管理決策。如果投資方與被投資企業的經營管理層簽署了帶有相應股權激勵條款的業績對賭協議――當被投資企業完成了投資方的業績考核要求，投資方將給予被投資方經營管理層一定的股權予以激勵，否則經營管理方需要支付一定量的補償（高價回購投資方的部分股權或現金補償等），則此業績對賭協議，不僅可以防止被投資企業管理層的道德風險，還有助于激勵其更好的管理運營被投資企業。

3.業績對賭可促進投資并購后集團的多元化經營發展。當前，多元化經營戰略已成為大型企業集團發展的重要戰略選擇。在混合并購投資中，隨著行業競爭的加劇，通過對其他行業的投資，投資方可以生產一系列不同的產品或者提供一系列不同的勞務，實現多元化經營戰略，從而達到分散因本行業激烈競爭所帶來的風險，也可以將交易成本內部化，從而獲得更大的市場份額和利潤，甚至獲得稅收優勢等。但是即使有較為充分的前期盡職調查和第三方評估論證，投資方畢竟對于所投資并購的企業所處的行業領域、市場環境、未來前景等無法有全面細致的了解。因此，通過與被投資方及其原股東訂立業績對賭協議，投資方可以在被投資企業無法實現其并購投資之業績預測承諾的時候，要求被投資方及其原始股東就其盈利預測缺口予以補償，從而有效降低投資方進行多元化并購的風險及不確定性，確保集團實施多元化經營戰略的推行。

4.業績對賭協議的存在有利于保護小股東的利益。依據現行《公司法》的相關規定，可供小股東采取維護其自身權益的途徑既有限且實施難度較大。但是通過訂立含有業績對賭條款的投資協議，小股東不再需要將其權益保護的落腳點專注于被投資公司的日常經營管理過程之上，而是通過被投資企業最終是否達到預先設定的特定業績條件以及達不到條件時被投資企業及其控股大股東需承擔怎樣的后果的契約協議作為保護小股東利益的事后救助方案。因此，業績對賭條款的設立，將有助于保障企業小股東的權益不受到侵害。

三、投資企業對于業績對賭的會計處理方法討論

根據對賭條款簽約方的不同，對賭協議可分為投資方與被投資企業間的對賭協議、投資方與被投資企業原股東（或控股股東）間的對賭協議。但是對于投資企業而言，兩種對賭協議的會計處理是基本一致。此處的關鍵問題是，我們應該如何看待“業績對賭協議”的業務內容的實質。根據目前我國已發生的并購或股權投資相關業績對賭案例分析，我們不難發現，“業績對賭協議”其實是投資方與被投資方及其原股東（或控股股東）就已經達成的股權投資并購交易的價格的一次修訂，從而使投資方可以對股權并購交易標的價值是否公允的風險進行風險管理。由于股權并購交易標的價格是根據被投資方未來預期收益折現之后計算所得的，而被投資方未來的預期收益本來就存在一定的不確定性且折現率的選取也不一定合理。因此，投資方為了降低因所購買股權價格過高而可能出現損失的風險，向被投資方或其原股東（或控股股東）購買了一系列的看跌期權合約――業績對賭協議――當被投資方未來業績達不到其預先承諾的水平時，被投資方或其原股東（或控股股東）將支付補償給投資方。這些看跌期權合約的行權價格通常分別是被投資方承諾的各年預期業績的金額；而具體的補償需要在被投資方年度經營結束后才可確定。也就是說，這些看跌期權只有到期后方可行權，是一系列的歐式看跌期權。

由上面的分析可知，附帶業績對賭協議的股權投資并購交易合同中投資方所支付的價款，實際上包含了兩部分的內容，一部分是購買被投資方股權的價款，另一部分則是向被投資方或其原股東購買的一系列歐式看跌期權的價款。因此，在會計處理過程中，根據業績對賭協議的相關業務實質，投資方應將其按照《企業會計準則第22號――金融工具的確認和計量》進行相應的會計處理，即將業績對賭協議按其的價值從支付的股權投資并購價款中剔除出來，單獨作為一項交易性金融資產―衍生工具（看跌期權）予以計量確認。

為了便于說明業績對賭協議簽訂、履行過程中所涉及的相關會計確認計量過程，筆者用如下一個簡單模擬案例予以說明。假定，年初投資方以1 000萬元購入與其無任何關聯關系的被投資企業的100%股權，并與被投資方原股東簽訂業績對賭協議約定：如被投資企業收購當年利潤總額達不到110萬元（收購前一年利潤為100萬元），其原股東需給予投資方現金補償，補償金額為（110萬元-被投資企業經審定后利潤總額）。由模擬案例提供信息可知，此業績對賭條款為一簡單歐式看跌期權，可根據布萊克-斯科爾斯模型對此期權予以定價。

最終可知此歐式看跌期權價值為20.08萬元，則投資方相關業務的會計處理如下所示（下述分錄的單位為萬元）：

投資方在購入該被投資企業100%股權時，借：長期股權投資979.92，交易性金融資產――衍生工具（看跌期權）20.08；貸：銀行存款1 000.00。

假設1：如果投資當年被投資企業實現的利潤總額≥110。

借：長期股權投資20.08；貸：交易性金融資產――衍生工具（看跌期權） 20.08。

假設2：如果投資當年被投資企業實現的利潤總額

假設3：如果投資當年被投資企業實現的利潤總額

四、設計業績對賭及后續履約過程中應注意事項的建議探討

從上文的分析中，我們不難發現，業績對賭協議對于平衡投資方的股權投資價值估計，防范及降低其投資風險具有積極作用。但是如要業績對賭協議切實發揮其作用的話，長期股權投資方可能還需注意以下幾個方面：

1.關注對被投資方的盡職調查。雖然，業績對賭協議作為一項估值調整平衡機制，可以幫助投資方有效地防范和彌補因信息不對稱所造成的投資風險和損失，但是在股權投資并購交易啟動之前，投資方還是應該對被投資企業開展詳盡全面的盡職調查，認真了解被投資企業的歷史沿革、歷年的經營財務狀況、當前的市場環境、行業特點、未來前景等。有了上述資料，投資方才有可能有的放矢地估計被投資企業未來的經營狀況，從而確定股權投資并購的交易價格以及擬訂出合理的業績對賭協議條款；特別是投資方將需要依據被投資企業過去年度業績的波動水平估計出合理的年化標準差，用以確定對賭協議這一看跌期權的價值。

3.積極借鑒國際風投對賭協議優化相關條款。畢竟國際風投運用業績對賭條款已有長達幾十年的時間，其在設計和研究方面無一不精且匠心獨運。因此，在我們擬訂對賭條款時不妨借鑒國外風投的成功案例作為模板，從而降低我們投資并購的相關風險及成本。比如：將對賭條款設計為重復博弈結構――每一階段的博弈可為下一階段的博弈提供豐富的數據，一旦在某階段的博弈中出現了明顯的不可持續性跡象，博弈的任何一方都可終止博弈，以減少損失，最大限度地降低當事方在博弈中的不確定性；在對賭協議中設定止損點條款――通過約定必要的“保底條款”，以避免“一刀切”式的巨大風險，將風險控制在合理范疇內；盡可能細化協議條款――在協議中盡量將各類風險情況都考慮到，并設置相應的平衡調整方案，從而將投資成本及收益控制在可接受范圍內等等的對賭條款設計。當然，我們也不可完全照搬國際風投的對賭模板，其有可能不適合中國的實際情況，例如海富投資與甘肅世恒、香港迪亞間對賭條款因違反我國的相關法律規定而被法院認定為無效。因此，我們應在借鑒的基礎上，依據股權投資并購的實際狀況設計符合實際狀況的合法對賭協議條款。

4.投資后對被投資企業的后續跟蹤監督必不可少。雖然業績對賭協議可作為彌補信息不對稱和保護小股東利息的工具，但是投資并購后，投資方還是應對被投資企業的經營業績、財務狀況定期（季度、半年度）進行及時了解，以避免被投資方的異動給投資方集團公司的發展產生不利影響。通過諸如向被投資企業的關鍵崗位派駐人員、建立及時的信息收集系統、日常監察和突擊抽查相結合的監控體系等，可有效地參與被投資企業的日常經營管理過程，從而及時跟蹤發現其異常情況――為滿足業績對賭條款而采取短期性的經營政策、企業會計信息造假、急功近利的發展戰略等，此時投資方即可預警風險后采取必要的措施以降低其可能遭受的損失、降低投資風險。

五、小結

總而言之，業績對賭協議作為一種投資估值調整機制，其運用在股權投資并購領域中具有相當重大的作用：可解決投資并購過程中的信息不對稱問題，激勵投資并購后被投資企業的經營層，促進投資并購后集團的多元化經營發展，還可保護小投資者的利益。深入分析業績對賭協議，其業務實質就是投資方向被投資方或其原股東（或控股股東）購買了與所交易股權價值所對應的歐式看跌期權。因此，其在投資方會計處理過程中應作為一項單獨的金融資產予以計量確認及后續核算，方可真實反映投資方的股權投資并購情況及結果。同時，為了更好地發揮業績對賭協議的積極作用，投資方在設計業績對賭協議及后續履約過程中還應注意如下方面：關注對被投資方的盡職調查；財務人員盡早介入投資并購決策過程；積極借鑒國際風投對賭協議，優化相關對賭條款；投資后對被投資企業的后續跟蹤監督不可或缺。

參考文獻

[1] 李壽雙.中國式私募股權投資基于中國法的本土化路徑[M].北京：法律出版社，2008.

[2] 財政部會計司編寫組.企業會計準則講解2010[M].北京：人民出版社，2010.

篇（10）

（一）背景

私募股權基金（Private Equity Fund，以下簡稱“PE”）中的私募股權是相對于證券市場上的公眾股權而言的，其投資對象主要為非上市公司的權益資本。從外延來講，私募股權基金主要包括：風險投資基金和并購投資基金。在過去20年中，私募股權基金已經從資本世界的外緣轉入中心。在國際經濟運行中扮演著越來越重要的作用。

PE在做出投資決策前，通常需要考慮兩個因素：（1）項目本身投資的可行性，其決定PE是否需要進一步調查，乃至以后投資；（2）項目的價格，其取決于PE對企業價值的判斷和談判能力。判斷和談判的基礎是企業的估值，模型的選擇十分重要。

PE在做出投資決策后，通常面臨來自兩個方面的風險：（1）項目本身所蘊含的不確定性，這種不確定性由不可控的因素所產生。如項目涉及技術的成熟度、宏觀經濟狀況等；（2）企業主由于掌握更多的信息所產生的道德風險（moral hazard）問題。

（二）現有文獻的局限性及本文的創新之處

現有文獻針對PE機構選擇項目、定價、培育、退出的策略選擇均有詳盡的研究，但普遍基于一個假設，即PE機構與擬投資企業信息對稱，創業者所提供的信息完備而準確，PE能夠有效分析所有信息，按照定價模型得出的各種信息是有效的。而實際情況，特別是國內的PE投資案例顯示，對創業者所提供信息的判斷占據了PE機構前期調查的大部分精力，且這種調查常常是不完備的，即PE機構經常不能獲得有效信息。因此，PE投資的項目選擇，應有一個專門部門對創業者信息進行甄別和信息選擇。本文總結PE投資實踐經驗，結合國內實際，從PE機構的角度，提出針對創業項目判斷、定價的方法，并通過定價模型和對賭協議的運用，確保判斷失誤情況下的PE利益保全。

二、PE項目價值評估

在PE投資中，企業價值評估是投資方與融資方進行投資談判的一個最為關鍵和敏感的問題，它涉及到每股的價格、一定的投資金額下投資方在被投資企業中所占的股權比重，對PE的投資收益構成重大的影響。

在實際工作中，用得最多的估價方法或者說用來進行談判的依據，是二級市場上一定時期內所有企業或同行業的簡均市盈率或市凈率。這一方法很不科學，因為PE投資的企業不一定都是有上市預期的企業，至少在上市的這一時點上不是上市企業。資產的流動性不同，價值就不同，拿二者進行直接對比是不可取的。還有一種方法是用一級市場上的平均市盈率或市凈率作為定價的依據。這一辦法最大的缺陷在于一級市場是不公開的市場，其數據來源的真實性理應受到質疑。上述兩種方法還有一個重大的缺陷，即沒有考慮被投資企業所在行業的不同對市盈率和市凈率所產生的影響，更重要的是，沒有考慮每一個企業的具體情況與行業整體水平的差異，因此，評估結論是很不精確的。

從資產評估學的角度來看，價值評估的方法有成本法、收益法和市場法。

（一）成本法

其原理就是將企業的各項賬面資產按照重置成本進行調整并加總而得到企業的價值。但有一個問題是需要明確的，即在PE投資中，與投資人決策相關的信息是各資產可以帶來的未來收益，而不是其現行市場價值。價值評估的對象是企業整體的價值，而整體的價值來源于要素的結合方式，整體不是各部分的簡單相加。成本法以單項資產的再建成本為出發點，可能忽視企業的獲利能力，而且在評估中很難考慮那些未在財務報表上出現的項目，如企業的管理效率、銷售網絡等。所以，這一方法盡管理論上簡單，也比較好操作，但本文認為，它不適合于PE投資中的價值分析。

（二）收益法

收益法是將企業所產生的未來現金流量進行折現而得到企業的價值，所使用的模型是現金流量模型。現金流量模型，是企業價值評估使用最廣泛、理論上最健全的模型，它所反映的是企業的內在價值。這一模型又分為股利現金流量模型、股權現金流量模型和實體現金流量模型。股利現金流量模型中的股利現金流量與股利政策有很大的關系，很難預計，所以實踐中一般不用。股權現金流量模型使用得也不多，主要原因是，作為模型中折現率的股權成本受資本結構的影響較大，估計起來比較復雜。實踐中主要采用實體現金流量模型，這時作為折現率的加權平均資本成本受資本結構影響較小，比較容易估計。

（三）市場法

市場法即相對價值法，它是利用類似企業的市場定價來估計目標企業的價值。所得出來的結論是相對于可比企業來說的，是一種相對價值，而非目標企業的內在價值。相對價值法總的來說有股權市價比例模型和實體價值比例模型兩大類。最常用的是三種市價比率模型即P/E比率模型、P/B比率模型及P/R（市價／收入）比率模型。現行PE投資中用的市盈率法或市凈率法，其基本原理其實就是市場法，問題是現實中的一般操作并沒有深刻領會這一方法的實質，也就不可能將這一方法科學地加以利用。

實際工作中使用最多的主要有以下四種，實體現金流量模型和P/E比率模型、P/B比率模型和P/R比率模型這三種市價比率模型。

根據上述方法，PE機構對擬投資企業進行初步判斷，但從國內民營企業現狀來看，企業的財務資料很可能混亂，同樣存在財務資料不真的情況。這種狀況，PE機構人員必須擺脫對估值模型的依賴，重點關注企業財務資料中某些可直觀反映企業經營的指標。

三、估值方法之外的企業價值判斷

（一）現金流判斷

所有的PE機構都關心項目企業的利潤，利潤不僅是企業盈利能力的表現，也是投資者洽談投資價格的依據。但需要注意的是，利潤是根據會計準則“算”出來的，它和企業的現金流入并無直接的關系。會計政策的選擇和會計處理方法的不同，會導致企業利潤的不同。比如，不同折舊年限的選擇、存貨的不同計價方法等會計算出不同的利潤，再則，利潤中可能包含政府補貼，稅收優惠等很多非經常性損益的內容，把這些利潤乘上市盈率對要投資的項目企業進行估值，肯定不合適。從這個角度講，利潤在很大程度上并不具備很好的可比性，息稅折攤前的利潤對評價企業真實的經營或許更具參考意義。

從判斷項目企業投資價值的角度看，利潤表的第一行（收入）可能遠比最后一行（利潤）重要得多。收入是客戶給企業的投票，是最能反映企業價值的指標，很難想象一個企業收入持續增長卻不賺錢。此外，判斷收入真實性的唯一重要依據，是收入是否有真實現金流支持。在財務核數工作中，PE有時甚至要將收入、費用的確認基礎從權責發生制調整到收付實現制，來驗證企業的收入、費用、成本與現金流的配比。

原因在于，權責發生制雖然有利于業績評估，卻也常常為項目企業的會計造假所用。看資產負債表要特別關注項目企業的資產流動性，流動性越強的企業，財務彈性和盈利能力越好。然而，本土很多中小民營企業喜歡把企業從普通公司做成集團公司，喜歡從單一業務變成多元化經營。此外，還有一個普遍特征是很多企業家體現對固定資產配置的偏好，重形象而不注重企業的資產結構配置，使得資產負債表上流動資產與固定資產的比例失衡。

企業的利潤直接來源于流動資產的“流動”而不是固定資產的“折舊”，因此，對于那種資產規模很大、流動性卻很差的企業，PE應謹慎投資。項目企業的經營性現金流是現金流量表上最為重要的指標，如果企業有很大的銷售量，但應收賬款過大，經營性現金長期為負，就會出現有利潤沒有現金的尷尬情形。創造持續的現金流動能力是企業生命力和競爭力所在，只賺利潤不賺錢的企業應謹慎判斷，這些企業往往會面臨很多經營性的問題。

（二）基礎財務指標判斷

對項目企業真實經營情況進行判斷，還要學會利用那些經過第三方驗證的“硬數據”，也就是一些經常可能被忽視的非主流信息。這些信息對審計來說可能不是很重要，但對PE判斷企業投資價值有著不小的參考意義。

1、通過工資表判斷企業的人才競爭優勢。將項目企業的員工薪酬與行業平均工資水平作比較，可以看出其吸引人才的能力，對于技術型企業，員工的報酬和相關的激勵機制更是反映團隊穩定性的首要指標。

2、通過水電費、運費單判斷企業的生產、銷售能力。對于制造型企業，水電費和運費是甄別其生產規模、產能、銷售能力的試劑，漏稅容易偷電難，這些水電費、運費等指標有時對判斷企業的真實生產和銷售情況比從營銷入手更為有用和可靠。

3、通過銀行借款判斷企業的誠信度和財務彈性。企業如果對自己的發展有信心，其融資的首選一般是債務融資。因此，在企業有可抵押資產的情況下不選擇銀行融資是需要關注的，反過來，如果銀行給予信用借款，那對企業素質的評價就可以加分，而一個從來沒有產生逾期還款的企業是值得信任的。

4、通過供應商賬期判斷企業的行業競爭力。賬期跟產業鏈地位有關系，跟項目行業本身也有關系，供應商會比較了解下游的客戶，如果給予的賬期高于或低于行業水平，都需要關注。

5、通過納稅判斷企業的盈利能力。一般情況下，沒有一個企業會在沒有銷售或利潤的情況下去繳稅，因此，完稅證明是判斷企業銷售和利潤最直接的方法。現階段，在本土企業中，良好的納稅記錄起碼意味著企業還有成長空間。

四、對賭協議的運用

對賭協議，也叫估值調整協議，是投資方與企業對于未來不確定情況的一種約定，其本質即是“價格回補機制”，一般作為主協議的補充。對賭協議的本質是一種帶有附帶條件的價值評估方式，實際是期權的一種形式，激勵目標企業管理層在最短時間內完成最少資本撬動最大收益的過程，再用最大的收益包裝上市，從而打通私募基金的退出通道。

我國企業與PE應用對賭協議主要是以財務績效作為單一的衡量指標，從而確定估值雙方的權利和責任。在以財務績效指標作為衡量企業績效的標準時，投資方一般有三種選擇，一是設立單一指標，如以一年的總利潤或稅前利潤作為指標，一旦達到了這一指標，則股權就發生變化；如果無法達到指標，則繼續維持現狀。二是選擇設立一系列的漸進目標，每達成一個指標時，股權就發生一定的相應變化，并循序漸進。三是設定上下限，在此標準之內，股權變化就可實現。我國蒙牛、永樂和雨潤三個案例中所簽訂的對賭協議就是第二個和第三個選擇的組合。近幾年，對賭協議在我國企業融資、兼并、重組過程中得到了較為廣泛的應用，PE如高盛、大摩、賽富、IDG、鼎暉等都是“對賭”的高手。而蒙牛等一些國內企業成功的運用對賭協議的案例，也使國內眾多企業在吸引海外資金時，考慮選擇對賭協議的融資方式。

PE組織在入資協議的設計中設置對賭條款是對企業無法預知風險的重要控制方式，由于投資機構對企業信息獲得的不完全，對賭協議規定了PE機構最基本要求，并以此為價格設計依據。但是，國內民營企業對賭條款經常遭遇無法實施的結果，對賭條約約束力在國內PE機構入資過程中并不明顯。同時，根據現行證券上市法規，為了回避相關法規的規定，各擬上市企業對賭協議均在上報上市申報材料前解除。對賭協議的運用范圍和運用程度均受到較大限制。

五、結論

本文運用價值評估與列舉的方法對有限合伙制私募股權基金的項目選擇展開研究。通過模型分析，我們發現：PE對投資項目的選擇首先依據價值評估模型，通過對模型的修改增強模型對項目的適應性；同時，我們發現價值評估模型對現實企業的判斷并不能全面覆蓋，PE投資過程中創造性的發現了財務指標和企業運營數據中有特點的部分，并將其指標化。最后通過對賭條款，完善PE投資風險鎖定，顯著地降低私募股權基金管理的風險成本。

參考文獻：

①Sahlman,WillianA: The Structure and Governance of Venture Capital Organization[J]. Journal of Financial Economics 27, 1990, 473- 524.

②Gompers, Lerner. Ownership and Control in Entrepreneurial Firms: An Examination of Convertible Securities in Venture Capital Investments. Working Paper. Harvard University, Cambridge, MA. 1997 OECD. 201.

③Gomper, Paul Alan.and Lerner, J: Venture capital distributions: Short - run and long - run reactions [J]. Journal of finance, 53, 1998, 2161- 6184.

④Gompers, Paul Alan.and Lerner, J: The Venture capital cycle[M]. MIT press, Boston, 1999, 8-10.

⑤劉勇. 私募股權投資的探索與初步實踐[J]．金融理論與實踐，2009（3）：9―13

⑥熊躍生．PE投資企業價值評估的幾種實用方法[J]．當代經濟，2009（6）：146―147

⑦項海容，劉星．私募股權投資基金薪酬合約的激勵機制研究[J]．經濟經緯，2009（1）：146-149

⑧東明，陳浪南．私募股權基金的分階段投資策略研究[J]．經濟經緯，2009（3）：137―144

⑨葉柏陽，楊園園．對賭協議在PE中的應用研究[J]．中國新技術產品，2010（15）：209

⑩馮進路：私募股權投資基金國內外研究述評，經濟師，2008年（5）：102―103

篇（11）

有限合伙企業，是指一名以上的普通合伙人（簡稱GP）和一名以上的有限合伙人（簡稱LP）組成的合伙。GP負責投資的具體管理承擔無限連帶責任，LP不管理合伙事務，以其出資額承擔有限責任。如國內某有限合伙基金企業（以下簡稱甲基金），基金投資總額為10億，由A基金管理公司作為GP，投入總投資額的1%。B\C\D作為LP分別投入總投資的39%、30%、30%。基金所有事務交給A基金管理公司運營，基金管理公司每年按投資總額的千分之一收取管理費。

股權投資企業不同于一般生產經營類企業，主業是對外進行股權投資。現時的大部分私募股權投資方向主要是的PRE-IPO項目，收益主要來源于上市后股權溢價。少部分投向特定非上市企業，收益主要來源于被投資企業的分紅。

有限合伙制私募股權投資企業運營具以如下特征：（1）GP承擔無限責任，LP承擔有限責任。（2）以項目為投資單位，投入期一般為1-3年。（3）承諾出資制，GP確認投資項目后向股東募集資金投入，項目退出后將全部本金和收益返還股東。（4）以項目為單位、以實際收到為標準確認投資收益并在收到后返還給股東。

二、私募股權投資的會計核算

股權投資的種類很多，而目前《企業會計準則》對如何核算股權投資的規定主要基于管理方持有意圖和股權的性質進行判斷，既可是交易性金融資產、可供出售金融資產、長期股權投資，又可以指定以公允價值計量且期變動計入當期損益的資產，按其歸類的不同影響當期損益也不同，客觀上提供了操縱利潤的可能。

對于主要投資PRE-IPO項目的私募股權投資，管理者的意圖是為了在相對短的時期（通常為1-2年）內通過公開市場變現，在上市前有一個非公開的市場，其公允價值能夠以合理的估值方法確定，但是不符合“交易性金融資產”的確認條件，因此，將這種類型的股權投資以“指定以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產”確認和計量是合理的。

但對于投資特定項目，主要以獲取公司分紅為目的的私募股權投資，一方面，沒有公開市場進行交易公價值難以計量，另一方面，往往有著一定的固定收益條款和回購條款，如何進行核算則有以下兩種主要分歧：

（一）計入“長期股權投資”或是 “指定以公允價值計量且其變動計入當期損益的資產” 一種觀點認為，根據《企業會計準則——金融工具確認與計量》第十條，“在活躍市場沒有報價、公允價值不能可靠計量的權益工具投資，不得指定為以公允值計量且其變動計入當期損益的金融資產”。因此，對公開市場沒有報價的股權投資，符合長期股權投資的定義，應納入長期股權投資核算。另一種觀點認為，只要有固定收益條款，即形成一種金融工具其公允價值可以采用適當的估值方法確認，企業管理層可分類為指定以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產。筆者認為，對于附有固定收益條款的股權投資的計量應按以下方面界定：首先從管理層的投資意圖進行分析，一般持有該類股權的目的是為了獲得企業的分紅，而非轉讓股權的增值。其次，該類股權沒有形成轉讓市場，即使附有回購條款也只針對特定對象。再次，投入期往往在一年以上。最后，其公允價值難以可靠獲取，主要依賴于未來企業的經營狀況。因此，不應該將其歸類為以公允價值計量的金融資產，而應納入長期股權投資核算。對股權投資的固定收益部分應合理估算持有期限并按資金成本折現，作為持有至到期投資核算。將股權投資原始成本減去固定收益折現部分作為長期股權投資核算更為合理。

（二）采用“成本法”或是“權益法” 在確定對非IPO項目采用“長期股權投資”進行核算后，還需進一步確認是采用“成本法”還是“權益法”。有限合伙私募股權企業的主業就是投資，往往占有被投資企業較大的股份，但對投資項目的選擇和管理均由普通合伙人負責，甚至某些項目普通合伙人能對被投資企業實施控制、共同控制或重大影響。普通合伙人占合伙制私募股權投資企業的份額是較少的，這種情況下能否認為私募股權投資企業對被投資企業有控制、共同控制重大影呢。如上例的甲基金，若投資于乙企業占其40%的股份，并由A基金管理公司派出董事會成員對乙企業具有重大影響，能否認為甲基金對乙企業具有重大影響呢？筆者認為，采用成本法核算更適應有限合伙制企業以項目為主體的運作和利潤分配方式，并且基金和普通合伙人是兩個獨立主體，普通合伙人有控制權或共同控制重大影響不改變基金財務投資的本質。因此，有限合伙的股權投資企業，不論對被投資企業的比例是多少，均不能認定對被投資企業具有控制、共同控制和重大影響，只能采用成本法核算。

（三）收益分配按“企業”或是按“項目” 有限合伙制股權投資基金的投資協議，一般規定收到單個投資項目的分紅或退出收益后馬上進行分配，而不是等每年核算完整個企業的稅后利潤后再進行分配，即使有些項目出現虧損也不能影響獲利項目的分配，基金的管理費、托管費也不得從項目收益中退回。目前《合伙企業法》對利潤分配沒有嚴格規定，由合伙人在合伙協議中約定，從一般企業的角度而言，無利潤不分配這是基本原則，但有限合伙的股權投資企業比較特殊，一般投資若干個項目，在項目退出后本金和收益都要退還給投資者，有新的投資項目再由投資者投入，基金的各項費用也由投資者投入。因此，筆者認為，應按項目進行收益分配而非整個有限合伙的股權投資企業。

三、所得稅稅務處理

有限合伙制企業流轉稅與財產稅的規定與公司制企業相同，最大的區別在于企業所得稅。目前規范有限合伙制企業所得稅的文件包括：《關于印發〈關于個人獨資企業和合伙企業投資者征收個人所得稅的規定〉的通知》（財稅【2000】91號文，下簡稱91號文），主要內容為合伙制企業的應納稅所得額的計算方法；《關于調整個體工商戶 個人獨資企業和合伙企業個人所得稅稅前扣除標準有關問題的通知》（財稅【2008】65號文，下簡稱65號文），主要內容是對91號文按新企業所得稅對合伙制企業的稅前扣除標準作了調整；《財政部國家稅務總局關于合伙企業合伙人稅得稅問題的通知》（財稅【2008】159號文，下簡稱159號文）。

我國《合伙企業法》規定，法人和其他組織也可成為合伙企業的合伙人，91號文規定的對合伙企業合伙人征收個人所得稅的規定不能適用合伙人為法人和其他組織的情況，因此159號文確立了合伙企業應納稅所得額“先分后稅”的原則，將合伙企業應納稅所得額按合伙協議比例分配到各合伙人，按合伙人類別分別繳納企業所得稅和個人所得稅，從而使合伙企業所得稅具有穿透性。2008年新的企業所得稅法實施導致稅前扣除標準的大幅變動，因此65號文對合伙企業所得稅扣除標準也相應作了修改。

從稅法的級次來看，《企業所得稅法》明確規定不適用于合伙企業，但法人作為合伙人也不適用《個人所得稅法》，目前還是由三個效力較低的部門規章在規范，條文非常簡單，存在以下問題：（1）收入計算口徑不一致。企業所得稅法對所有收入作了詳細的規定，而91號文僅規定“收入總額，是指企業從事生產經營以及與生產經營有關的活動所取得的各項收入，包括商品（產品）銷售收入、營運收入、勞務服務收入、工程價款收入、財產出租或轉讓收入、利息收入、其他業務收入。”那是否可以理解，合伙企業獲得的政府補貼、捐贈、營業外收入等項目可以不計入收入總額。（2）《企業所得稅法》規定二十六、二十七條規定的免稅收入和可減征、免征所得稅收入是否適用于合伙制企業。（3）合伙人是企業的，能否以從合伙企業分回的應納稅所得額彌補合伙人的虧損文件未作明確。（4）有限合伙企業從境外取得的所得已在境外繳納所得稅款是否可以限額扣減。（5）合伙企業能否享受加計扣除的稅收優惠。（6）“先分后稅”的具體操作方式尚未明確。可見，上述問題是由于法人合伙制企業所得稅繳納具有穿透性，而應納稅所得額的計算又具有獨立性之間的矛盾而引發。筆者認為，對由法人作為合伙人的合伙企業，應明確規定其應納稅所得額計算適用《企業所得稅法》的規定。

私募股權投資企業是一新興事物，與傳統的公司制企業和合伙制企業在組織形式、運作方式上都有區別，帶來對會計核算、稅務處理的新的挑戰。研究其特點并對現有法律、法規進行改進和完善對實務工作有著重要的意義。