資產(chǎn)證券化政策大全11篇

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篇（1）

資產(chǎn)證券化上世紀(jì)70年源于美國，如今已成為當(dāng)前全球金融市場最具活力的金融創(chuàng)新產(chǎn)品之一 ，其核心在于對貸款中的風(fēng)險(xiǎn)與收益要素的分離與重組，使其定價(jià)和重新配置更為有效，促使參與各方均可受益，實(shí)質(zhì)是融資者把被證券化的金融資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者。

作為一項(xiàng)金融技術(shù)，資產(chǎn)證券化在發(fā)達(dá)國家的使用非常普遍，目前美國一半以上的住房抵押貸款、3/4以上的汽車貸款是靠發(fā)行資產(chǎn)支持證券提供的。在我國，由于銀行有“短存長貸”的矛盾，資產(chǎn)管理公司也有回收不良資產(chǎn)的壓力，資產(chǎn)證券化因此得到了積極響應(yīng)。

資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展的意義

資產(chǎn)證券化將貨幣市場和資本市場有機(jī)聯(lián)結(jié)，一方面實(shí)現(xiàn)銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)“減壓”;另一方面，在為資本市場增添交易品種的同時(shí)，也為市場輸送源源不斷的資金“血液”。前些年，國內(nèi)銀行貸款多為中短期貸款，但隨著住房貸款規(guī)模的不斷增大，銀行貸款結(jié)構(gòu)也發(fā)生了根本性改變，信貸結(jié)構(gòu)“短存長貸”的矛盾使得銀行業(yè)潛伏相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，這一金融創(chuàng)新品種對我國金融市場的發(fā)展有著更大的意義。

加速我國金融改革

我國金融改革目前已經(jīng)到了攻堅(jiān)階段，整個(gè)金融體制改革已經(jīng)涉及到了關(guān)鍵的內(nèi)核，也遇到了更大的阻滯。在此階段，由于證券化的制度創(chuàng)新牽扯到廣泛的主體與市場結(jié)構(gòu)，因此更多地被看作是解決當(dāng)前金融改革問題的重要催化劑之一。

利于改善資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)證券化可以加強(qiáng)經(jīng)理對公司資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)的控制。例如，剝離資產(chǎn)的會計(jì)處理可以提高資本充足率和其他經(jīng)濟(jì)業(yè)績指標(biāo)(例如股權(quán)收益率)。證券化也可以釋放資產(chǎn)，用于其他投資機(jī)會，如果外部融資渠道受約束或內(nèi)外部融資成本存在差異，證券化就可能帶來經(jīng)濟(jì)上的收益。

有利于銀行分散和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)

證券化可以使融資渠道多樣化，從而減少融資風(fēng)險(xiǎn)。將中長期貸款打包證券化后出售給投資者，這樣銀行業(yè)可使貸款成為具有證券流動(dòng)性的貸款，有利于增加資產(chǎn)負(fù)債表的流動(dòng)性。同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)也可利用證券化來消除利率錯(cuò)配。

使金融市場更加完備

通過證券化引入了更適合投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的新金融資產(chǎn)，提高了投資者得到多樣化收益的可能。因?yàn)榭梢酝ㄟ^自己的判斷來獲得證券化了的貸款收益率，在認(rèn)為其被低估時(shí)可以買入。

可見，資產(chǎn)證券化不僅能使金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)降低融資成本，從而更好地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和控制，而且也為解決金融市場的很多難題提供了快速有效的手段。

資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展的障礙

雖然資產(chǎn)證券化技術(shù)可運(yùn)用在各種資產(chǎn)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，但需要相應(yīng)的法律環(huán)境、稅務(wù)體系和會計(jì)制度及資本流通市場的配套來完成。目前，制約我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展的因素主要有以下幾點(diǎn):

法律環(huán)境制約

2005年4月，人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，確定了在我國開展信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的基本法律框架。但信貸資產(chǎn)證券化需要多方面的政策法規(guī)相配套。因?yàn)楝F(xiàn)行公司法、銀行法等法律法規(guī)都對證券化存在眾多阻礙。同時(shí)，與發(fā)展衍生金融工具相配套的會計(jì)等方面的法規(guī)準(zhǔn)則也不健全，相關(guān)的財(cái)務(wù)判斷與會計(jì)處理缺乏合理的依據(jù)。此外，沒有針對證券化過程制定專門的稅收中性政策，因此，使得證券化的成本大大提高。

投資主體缺乏

證券化產(chǎn)品涉及一系列比較復(fù)雜的法律、會計(jì)框架，個(gè)人投資者有時(shí)很難理解其中的實(shí)質(zhì)，而證券化的本質(zhì)就是特定的風(fēng)險(xiǎn)與收益重組與分擔(dān)機(jī)制，考慮到國內(nèi)投資者的普遍不成熟，一旦出現(xiàn)問題，很可能無法理性面對，從而對政府造成壓力。

體制障礙制約

我國的制度性改革一直是由政府主導(dǎo)的，而政府內(nèi)部的協(xié)調(diào)一直是經(jīng)濟(jì)改革的難點(diǎn)之一。在證券化過程中，無論是風(fēng)險(xiǎn)還是利益的考慮，使得各種改革方案都難以得到政府內(nèi)部的一致性通過。

由于資產(chǎn)證券化作為新的金融工具，我國還沒有成熟的經(jīng)驗(yàn)防范和監(jiān)管其潛在的風(fēng)險(xiǎn)，因此只有充分認(rèn)識到這些障礙并逐步解決這些問題，才能更好的促進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展的對策研究

對一次成功的資產(chǎn)證券化來說，需要具備兩個(gè)條件:一是具有穩(wěn)定的金融基礎(chǔ)，在保護(hù)投資者利益的同時(shí)，使金融資產(chǎn)能夠有效率地從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到SPV;二是強(qiáng)烈的投資者需求，這有助于降低發(fā)起人的融資成本。投資者需求水平取決于證券的風(fēng)險(xiǎn)特征和評級機(jī)構(gòu)對信用的評級。那么，目前在我國金融市場還不甚完備的情況下如何推動(dòng)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，筆者認(rèn)為應(yīng)采取如下對策:

設(shè)計(jì)完善的監(jiān)管體制或模式

由于我國金融監(jiān)管制度實(shí)施分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理的體制，對于跨越多個(gè)行業(yè)的業(yè)務(wù)創(chuàng)新——資產(chǎn)證券化必然要涉及到多個(gè)金融監(jiān)管部門。例如:如果要商業(yè)銀行發(fā)證券的話，應(yīng)該由銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會，但是從另一個(gè)角度上來說，如果證券化是債的話，應(yīng)該由發(fā)改委來管，主要是監(jiān)管債的規(guī)模;證券化發(fā)了以后，可否上市交易，要由證監(jiān)會來管。而會計(jì)準(zhǔn)則方面，應(yīng)該是財(cái)政部管。其結(jié)果是，財(cái)政部、發(fā)改委、銀監(jiān)會、證監(jiān)會都想監(jiān)管，但事實(shí)上都監(jiān)管不了。

因此在這一問題上，既要考慮到我國金融管理體制的現(xiàn)狀，又要考慮到證券化業(yè)務(wù)的特殊性，走聯(lián)合監(jiān)管的道路。

監(jiān)管環(huán)境由一系列法律和法規(guī)組成，這些法律和法規(guī)與公司的組成和監(jiān)管、信托的建立和受托人職責(zé)、融資報(bào)告要求和證券法有關(guān)，但并不局限于這些。雖然在不同的司法制度中監(jiān)管環(huán)境存在顯著不同，但大多數(shù)都包括了信息揭示要求、資產(chǎn)充足規(guī)則和償付能力等規(guī)則因此，我們的法律法規(guī)也應(yīng)著力體現(xiàn)這些方面的內(nèi)容。

選擇適合國情的資產(chǎn)證券化類型

我國資產(chǎn)證券化的道路如同西方國家一樣，正從“抵押融資型”走向“真實(shí)出售型”及其混合時(shí)代。自2001年10月我國頒布實(shí)施信托法以來，以財(cái)產(chǎn)信托模式進(jìn)行“抵押融資型”的資產(chǎn)證券化的形式層出不窮，例如金融租賃財(cái)產(chǎn)信托、股權(quán)及其收益權(quán)財(cái)產(chǎn)信托、房地產(chǎn)及其收益權(quán)財(cái)產(chǎn)信托、工業(yè)森林財(cái)產(chǎn)信托、出口應(yīng)收帳款財(cái)產(chǎn)信托、銀行不良資產(chǎn)財(cái)產(chǎn)信托等。這些抵押融資型的資產(chǎn)證券化在我國資產(chǎn)證券化實(shí)踐中積累了相當(dāng)?shù)慕?jīng)驗(yàn)。

從目前我國法律框架來講，“抵押融資型”的資產(chǎn)證券化比較適合我國國情，因?yàn)槲覈P(guān)于SPV法人制度、會計(jì)稅收制度還未正式建立，特別是在資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)評估與定價(jià)系統(tǒng)還未建立的情況下，“抵押融資型”的資產(chǎn)證券化對受托人和投資人更加安全有利，一方面不僅以未來收益作為支撐證券或信托權(quán)益的利益來源，而且還以發(fā)起人或委托人及其保證人的信譽(yù)，對收益不足或回購行為進(jìn)行補(bǔ)償或擔(dān)保。當(dāng)然這種安全性是建立在短期抵押融資的基礎(chǔ)上。另一方面資產(chǎn)證券化這種金融產(chǎn)品其實(shí)是一種穩(wěn)定收益證券(FIS)，對下不保底上有封頂?shù)慕鹑诋a(chǎn)品，站在受托人和投資者的角度來講，這樣“抵押融資型”的資產(chǎn)證券化似乎更有利。

篇（2）

文章編號：1003―4625(2007)04－0037－03

中圖分類號：F832.0　文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性但未來具有穩(wěn)定的、可預(yù)期的現(xiàn)金流的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)組成資產(chǎn)池，通過對資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分離與重組，并以其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持，在資本市場上發(fā)行證券進(jìn)行融資的過程。作為一種結(jié)構(gòu)性融資工具，資產(chǎn)證券化被譽(yù)為是“20世紀(jì)30年代以來金融市場最重要、最具有生命力的金融創(chuàng)新之一”(Leon T.Kendall)。

隨著我國金融改革的深化，證券化在我國已從單純的理論研究開始走向?qū)嵺`階段。截至2006年10月末，我國證券化市場規(guī)模約為405億元，包括銀行信貸資產(chǎn)證券化、專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、跨國資產(chǎn)證券化以及準(zhǔn)證券化信托產(chǎn)品。2006年11月，信達(dá)資產(chǎn)管理公司和東方資產(chǎn)管理公司的不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目獲得了銀監(jiān)會的批準(zhǔn)，不良資產(chǎn)證券化也拉開了帷幕。盡管證券化在我國尚處于試點(diǎn)階段，但其未來的發(fā)展趨勢不可逆轉(zhuǎn)。

作為一項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化的廣泛開展必將對金融市場微觀主體、金融市場結(jié)構(gòu)以及宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深刻影響。

本文將就資產(chǎn)證券化對貨幣政策可能產(chǎn)生的潛在影響進(jìn)行初步探討，這對于我國資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步推進(jìn)以及中央銀行貨幣政策的制定實(shí)施都有著非常重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

一、資產(chǎn)證券化對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響

貨幣政策是指中央銀行為實(shí)現(xiàn)特定的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控目標(biāo)而采用的各種控制和調(diào)節(jié)貨幣、信用及利率等變量的方針和措施的總稱，它是中央銀行進(jìn)行宏觀調(diào)控的主要手段。完整的貨幣政策體系由貨幣政策最終目標(biāo)、貨幣政策中介目標(biāo)、貨幣政策工具和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制等內(nèi)容組成。其中，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是實(shí)現(xiàn)貨幣政策效力的基礎(chǔ)，它是指中央銀行根據(jù)貨幣政策目標(biāo)，運(yùn)用貨幣政策工具作用于中介變量，進(jìn)而引起實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量變化的途徑。

盡管理論界對于貨幣政策究竟是通過何種渠道進(jìn)行傳導(dǎo)存在不同的看法，但一般認(rèn)為貨幣政策的傳導(dǎo)主要有兩個(gè)基本渠道――信貸渠道和貨幣渠道，前者包括銀行信貸和資產(chǎn)負(fù)債表兩種渠道，后者則包括利率、匯率、資產(chǎn)價(jià)格等渠道。資產(chǎn)證券化對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響主要體現(xiàn)在銀行信貸渠道和利率渠道。

(一)對銀行信貸渠道的影響

資產(chǎn)證券化按照發(fā)起人的不同性質(zhì)，可以分為銀行信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化，二者從不同的方面對貨幣政策的傳導(dǎo)產(chǎn)生影響，但總的來說都將導(dǎo)致貨幣政策效力的減弱。

首先，從企業(yè)角度看，資產(chǎn)證券化對銀行信貸的影響表現(xiàn)在資產(chǎn)證券化作為一種新型融資方式，降低了融資成本，拓寬了融資渠道，對銀行信貸產(chǎn)生了替代效應(yīng)，在客觀上降低了銀行信貸的相對重要性。

具體體現(xiàn)在兩個(gè)方面：

一是資產(chǎn)證券化通過資產(chǎn)真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離等證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和信用增級等手段，能夠有效降低企業(yè)融資成本，從而一部分企業(yè)會減少銀行貸款，通過證券化改善企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。

二是資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)融資方式相比的一個(gè)顯著特點(diǎn)是它不再以融資者的整體信用為基礎(chǔ)，而是以特定資產(chǎn)的信用為基礎(chǔ)，即是以被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持發(fā)行證券。資產(chǎn)證券化技術(shù)的應(yīng)用會使一些在傳統(tǒng)方式下難以直接進(jìn)入資本市場發(fā)行證券籌資的企業(yè)獲得了進(jìn)入資本市場的途徑，從而拓寬了資本市場融資主體的范圍。

總之，資產(chǎn)證券化作為一種信用創(chuàng)新體制，會改變原有的金融市場結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展將不可避免地造成銀行貸款規(guī)模相對下降，加劇金融市場的“脫媒”現(xiàn)象，這一過程將導(dǎo)致銀行信貸渠道作為貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響力減弱。

其次，從銀行角度看，證券化對銀行的意義更為重大。

作為溝通資金盈余單位與資金短缺單位的間接融資中介，銀行協(xié)調(diào)了資金供求雙方不同的流動(dòng)性偏好，但導(dǎo)致的結(jié)果就是信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性不匹配風(fēng)險(xiǎn)全部由銀行直接承擔(dān)。而資產(chǎn)證券化帶給銀行的根本性影響就是證券化為銀行提供了轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、改善流動(dòng)性的渠道。銀行可以利用證券化進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理，改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；可以將其持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的部分風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給投資者，優(yōu)化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，從而“釋放”部分資本。

更為重要的是，銀行在發(fā)放貸款后，可以通過證券化將貸款出售，從而為銀行提供了新的獲得流動(dòng)性的方式，銀行自身的融資能力和放貸能力得到提升，會促使銀行有更大的動(dòng)力增加貸款。這樣增加了銀行信貸的彈性，使得央行對信貸流量的控制力減弱，削弱了央行貨幣政策通過信貸渠道傳導(dǎo)的實(shí)際效力。

Kuttner(2000)采用實(shí)證分析方法，通過比較資產(chǎn)支持證券和銀行貸款的相對增長率，研究得出了資產(chǎn)支持證券和銀行貸款的此消彼長干擾了貨幣政策的實(shí)施效果的結(jié)論。

(二)對利率渠道的影響

美國作為資產(chǎn)證券化的發(fā)源地，從20世紀(jì)80年代以來證券化市場得到了迅猛發(fā)展，其市場規(guī)模已超過美國聯(lián)邦政府國債、公司債和市政債券。其中住房抵押貸款相關(guān)證券的規(guī)模最大，占整個(gè)資產(chǎn)證券化市場的70％以上，西方學(xué)者對資產(chǎn)證券化對貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道影響的研究也主要通過住房抵押貸款支持證券市場的數(shù)據(jù)展開。

由于我國利率尚未完全市場化，目前利率渠道并非是我國貨幣政策的主要傳導(dǎo)途徑，但是隨著利率市場化進(jìn)程的加快和金融創(chuàng)新的發(fā)展，我國現(xiàn)行的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制也面臨改革，貨幣政策的實(shí)施需要從以數(shù)量調(diào)控為主轉(zhuǎn)向價(jià)格調(diào)節(jié)為主，因此國外發(fā)達(dá)金融市場這方面的研究對我國具有借鑒意義。

抵押貸款證券化的發(fā)展拓寬了抵押貸款市場的廣度和深度，降低了貸款成本，反過來又促進(jìn)抵押貸款市場的發(fā)展，隨著證券化的增長，抵押貸款市場利率呈現(xiàn)下降趨勢。以美國住房抵押貸款資產(chǎn)證券化為例，住房抵押貸款資產(chǎn)證券化的發(fā)展促進(jìn)了住房抵押貸款市場的發(fā)展，通過證券化銀行的流動(dòng)性得到了改善，效益得到提高，降低了銀行發(fā)放抵押貸款的成本，銀行傾向于發(fā)放更多的抵押貸款，抵押貸款市場的利率下降。

Kolari，F(xiàn)raser，Anari(1998)的研究發(fā)現(xiàn)抵押貸款利率隨著抵押貸款市場證券化的增長而下降，并得出結(jié)論認(rèn)為住房抵

押貸款證券化在降低住房抵押貸款的成本方面發(fā)揮了重要的作用。Heuson，Passmore，Sparks(2000)的研究則認(rèn)為雖然抵押貸款利率和證券化增長之間存在反向關(guān)系，但二者之間的因果關(guān)系很可能是雙向的。

美聯(lián)儲從20世紀(jì)80年代后一直以聯(lián)邦基金利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)，通過改變準(zhǔn)備金供給量來影響聯(lián)邦基金利率，進(jìn)而對其他短期利率以及長期利率形成影響。資產(chǎn)證券化使得這一傳導(dǎo)機(jī)制變得更加復(fù)雜，證券化的發(fā)展深化了債券市場并增加了市場的流動(dòng)性，這會使中央銀行對利率的影響更為困難，例如當(dāng)中央銀行試圖以提高利率的方式收縮市場的流動(dòng)性時(shí)，資產(chǎn)證券化為市場提供的流動(dòng)性會抵消一部分貨幣政策的效力，而使得市場受外部力量干預(yù)的影響減弱。

Estrelle(2001)依據(jù)簡單的動(dòng)態(tài)IS曲線構(gòu)造了一個(gè)結(jié)構(gòu)模型，研究估計(jì)了美國住房抵押貸款市場證券化對產(chǎn)出的利率彈性的影響，結(jié)果表明隨著證券化程度的加深，實(shí)際產(chǎn)出的利率彈性變小了。

二、資產(chǎn)證券化對貨幣中介目標(biāo)的影響

貨幣政策并不是直接作用于最終目標(biāo)，從操作貨幣政策工具到最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)要經(jīng)歷一個(gè)相當(dāng)長的過程，中央銀行借助于貨幣政策工具，通過對一系列中間變量的設(shè)定、調(diào)節(jié)和影響間接作用于最終目標(biāo)。因此，中介目標(biāo)是貨幣政策作用過程中一個(gè)非常重要的中間環(huán)節(jié)，也是判斷貨幣政策力度和效果的重要指示變量。貨幣供給量和利率是兩個(gè)最重要的貨幣政策中介目標(biāo)，但是二者之間往往難以兼顧，因此貨幣政策當(dāng)局必須在二者之間進(jìn)行選擇。

我國從1996年開始正式以貨幣供給量作為貨幣政策的中介目標(biāo)。資產(chǎn)證券化的發(fā)展將使中央銀行對貨幣供給量的控制難度加大，可能加速我國貨幣政策從以數(shù)量調(diào)控為主向以價(jià)格調(diào)節(jié)為主轉(zhuǎn)型。

首先，資產(chǎn)證券化會對貨幣乘數(shù)產(chǎn)生影響。

如果我們以貨幣供給M的乘數(shù)m為例說明，其中是π活期存款法定準(zhǔn)備金率，π是定期存款法定準(zhǔn)備金率，e是銀行超額準(zhǔn)備金率，c是流通中現(xiàn)金與活期存款的比率，t是定期存款與活期存款的比率1。中央銀行能夠直接控制的只有法定存款準(zhǔn)備金率，即式中的e和π兩項(xiàng)，其他三項(xiàng)則要受銀行和非銀行公眾行為的影響。如果這三項(xiàng)因素能夠保持足夠的穩(wěn)定，中央銀行可以通過調(diào)整法定準(zhǔn)備金率來準(zhǔn)確控制貨幣乘數(shù)，加上它對基礎(chǔ)貨幣的控制從而能夠?qū)崿F(xiàn)對貨幣供給的控制。

但事實(shí)上，如果銀行信貸資產(chǎn)證券化得以廣泛開展的話，通過將回收期較長、流動(dòng)性不高的資產(chǎn)在短時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)換成流動(dòng)性較高的資產(chǎn)，銀行的流動(dòng)性狀況將得到大幅改善，銀行資產(chǎn)負(fù)債管理能力增強(qiáng)。這一方面降低了銀行出現(xiàn)流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也補(bǔ)充了銀行獲得流動(dòng)性的渠道，出于機(jī)會成本的考慮，銀行愿意持有的超額準(zhǔn)備金率將降低。

此外，由于組成資產(chǎn)池的資產(chǎn)一般是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而且有完善的信用增級，因此所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券風(fēng)險(xiǎn)相對較小，而收益卻相對較高。并且通過對現(xiàn)金流的分割與組合，資產(chǎn)證券化能夠?yàn)橥顿Y者提供風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬特性多樣化的金融產(chǎn)品，滿足不同投資者的不同偏好，尤其在資產(chǎn)證券化發(fā)展比較發(fā)達(dá)的國家，資產(chǎn)支持證券擁有流動(dòng)性較高的二級市場。這些因素使得資產(chǎn)支持證券越來越受到投資者的歡迎，尤其是受到機(jī)構(gòu)投資者的青睞，因此投資者會將部分的銀行定期存款轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)支持證券，這將降低定期存款與活期存款的比率。綜合這兩方面的影響，銀行超額準(zhǔn)備金率e和定期存款與活期存款的比率t的下降會增大貨幣乘數(shù)，從而使貨幣供給量增加，并且減弱了中央銀行對貨幣供給的控制力。

其次，資產(chǎn)證券化還將導(dǎo)致貨幣流通速度的加快。

資產(chǎn)證券化能夠?qū)⒒厥掌谳^長、流動(dòng)性不高的資產(chǎn)在短時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)換成流動(dòng)性較高的資產(chǎn)，發(fā)起人進(jìn)而可以將證券化收回的資金投資于收益更高的新項(xiàng)目，提高資本收益率。如果發(fā)起人連續(xù)不斷地進(jìn)行證券化，其流動(dòng)性的改善效應(yīng)將被不斷放大，會出現(xiàn)類似于貨幣乘數(shù)效應(yīng)的“流動(dòng)性乘數(shù)”效應(yīng)。因此，流動(dòng)性改善提高了單位資金的使用效率，增加了貨幣的流通速度。

隨著資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新和資本市場的快速發(fā)展，貨幣乘數(shù)穩(wěn)定性下降，貨幣流通速度加快，加大了貨幣計(jì)量的難度，原有的貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之間的穩(wěn)定關(guān)系受到破壞，在這種情況下，中央銀行繼續(xù)以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)將受到越來越大的挑戰(zhàn)。

究竟是以貨幣供應(yīng)量還是以利率作為貨幣政策中介目標(biāo)在理論上一直存在著爭論，從20世紀(jì)50年代至今，美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)貨幣政策中介目標(biāo)經(jīng)歷了從“利率――貨幣供應(yīng)量――利率”三個(gè)階段。20世紀(jì)80年代后，隨著金融管制放松與金融創(chuàng)新的快速發(fā)展，許多新的具有高度流動(dòng)性的金融工具大量出現(xiàn)使得對貨幣計(jì)量的難度增加。由于M與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之間的穩(wěn)定性關(guān)系的破裂，美聯(lián)儲在1987年2月宣布不再以M。為設(shè)定目標(biāo)，而是轉(zhuǎn)向更為寬泛的M，但是很快到90年代初期，M與經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定關(guān)系也宣告破裂。最終，美聯(lián)儲認(rèn)為貨幣供應(yīng)量已經(jīng)喪失了作為貨幣政策中介目標(biāo)的必要，轉(zhuǎn)而以實(shí)際聯(lián)邦基金利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)。

篇（3）

關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化 演進(jìn) 政策供給 路徑分析

資產(chǎn)證券化于上世紀(jì)七十年代起源于美國,它是指發(fā)起人將缺乏流動(dòng)性但可產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn),出售給一個(gè)特殊目的載體,由其通過一定的結(jié)構(gòu)安排和信用增級分離與重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn),并轉(zhuǎn)化成以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的證券發(fā)售給投資者。在資產(chǎn)證券化過程中,特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)以購買自發(fā)起人的資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付投資者持權(quán)益,以證券發(fā)售收入償付發(fā)起人的資產(chǎn)出售價(jià)款。資產(chǎn)證券化使“開放的市場信譽(yù)(通過金融市場)取代了由銀行或金融機(jī)構(gòu)提供的封閉市場信譽(yù)”。資產(chǎn)證券化的這一開放市場信譽(yù)在美國迅速發(fā)展,成為了美國證券化市場上不可或缺的投資品種。

上世紀(jì)90年代,資產(chǎn)證券化被引入我國,由于經(jīng)濟(jì)、法律、監(jiān)管等方面政策的原因,資產(chǎn)證券化進(jìn)展緩慢,從最早的1992年的三亞市地產(chǎn)投資券準(zhǔn)證券化到2005年建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行真正意義上的證券化歷經(jīng)十幾年的時(shí)間。到2006年我國資產(chǎn)證券化市場規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了四百七十多億元人民幣。

探索階段(1992-2000年)

從1992年開始,我國開始了資產(chǎn)證券化的實(shí)踐,雖然此時(shí)距離美國發(fā)行第一個(gè)證券化產(chǎn)品已經(jīng)過去了二十多年,但我國起步較晚的證券化依然為我國的資本市場提供了新的發(fā)展契機(jī)。在這一階段,我國的資產(chǎn)證券化剛剛起步,技術(shù)不成熟,人才儲備缺乏,國內(nèi)的立法、監(jiān)管等方面的配套設(shè)施都不完善。國內(nèi)因各項(xiàng)制度的約束,尚未出現(xiàn)規(guī)范意義上的資產(chǎn)證券化操作,但已陸續(xù)出現(xiàn)仿效證券化原理進(jìn)行的結(jié)構(gòu)性融資設(shè)計(jì)。

雖然各項(xiàng)制度供給在這一階段基本處于零供給狀態(tài),但是這一時(shí)期我國企業(yè)已經(jīng)開始嘗試使用資產(chǎn)證券化這種融資工具進(jìn)行融資。這一時(shí)期具有代表性的資產(chǎn)證券化操作主要有:1992年的三亞市地產(chǎn)投資券證券化,1996年珠海高速公路證券化,1997年廣州-深圳高速公路證券化,2000年中國國際海運(yùn)集裝箱集團(tuán)股份有限公司應(yīng)收賬款證券化。這一階段的資產(chǎn)證券化主要呈現(xiàn)出以下特點(diǎn):

第一,標(biāo)的資產(chǎn)都為非金融資產(chǎn)。這一時(shí)期證券化的標(biāo)的資產(chǎn)都是公司資產(chǎn)或者是基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)類的資產(chǎn),沒有金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)的參與。呈現(xiàn)這一特點(diǎn)的主要原因是:一方面,我國在這一階段尚未加入世貿(mào)組織,金融體系的開放程度低。并且金融資產(chǎn)的輻射效應(yīng)較大,資產(chǎn)證券化作為舶來品尚未證實(shí)其真實(shí)效果如何,如果貿(mào)然進(jìn)行銀行金融資產(chǎn)的證券化,一旦失敗有可能造成難以預(yù)料的損失,而非金融資產(chǎn)的影響力相對較小,即使失敗損失也有限。所以政策層面采取對非金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)放任證券化,不管制本身就是一種鼓勵(lì)。另一方面,從參與主體的積極性上來看,資產(chǎn)證券化的主要作用在于融資,這一時(shí)期我國資本市場發(fā)育不完善,居民投資渠道較少,居民儲蓄存款積極性很高,這使得銀行的資金來源充足,融資壓力很小,所以金融機(jī)構(gòu)也沒有參與資產(chǎn)證券化的積極性。而相對于資金需求方的企業(yè)而言,此時(shí)我國正處于高利率時(shí)期,1993年到1996年的平均利率水平在10.26%,高利率導(dǎo)致企業(yè)高融資成本,使企業(yè)有動(dòng)力尋找低成本的融資方式,而資產(chǎn)證券化這種新的投資工具正好可以有效規(guī)避高利率的影響。所以此階段的證券化標(biāo)的資產(chǎn)都是企業(yè)資產(chǎn)。

第二,大都采取離岸模式。除了三亞地產(chǎn)的證券化以外,其他的都采取了離岸的模式。離岸資產(chǎn)證券化是指由海外的特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)在國際資本市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券來籌集資金。其信用評級、信用增級、發(fā)行證券等,都是利用國外的機(jī)構(gòu)和人才去完成的。這種離岸的操作模式主要是為了規(guī)避國內(nèi)的法律障礙,國內(nèi)立法在這一階段還沒有意識到為資產(chǎn)證券化提供政策供給。國內(nèi)不完善的法律使得資產(chǎn)證券化操作中的關(guān)鍵部分存在著法律障礙。為了規(guī)避這些障礙,此階段的證券化都通過離岸的方式進(jìn)行,除了標(biāo)的資產(chǎn)外,大部分的流程設(shè)計(jì)都在國外進(jìn)行,參與機(jī)構(gòu)也都是國外的機(jī)構(gòu),適用發(fā)行國的法律,避開了國內(nèi)的法律障礙。

采取離岸模式的另一個(gè)原因是基于宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的控制方面的原因。1998年亞洲金融危機(jī)給我國帶來了巨大的壓力,而資產(chǎn)證券化是一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品,它的引入是否會給我國本就不夠完善的金融體系帶來沖擊很難預(yù)料。所以管理層不愿意貿(mào)然引入國內(nèi)證券市場,而更愿意采取通過離岸的模式觀察其效果,為今后的正式引入積累經(jīng)驗(yàn)。

為標(biāo)準(zhǔn)證券化準(zhǔn)備階段(2000-2004年)

伴隨著亞洲金融危機(jī)消極作用的消退以及2001年底我國加入了世界貿(mào)易組織的積極影響。我國運(yùn)用資產(chǎn)證券化這種新的融資工具有了比較良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。在此階段的政策供給上,我國出臺了與資產(chǎn)證券化相關(guān)的法律政策,逐步為資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展松綁。這為我國后來標(biāo)準(zhǔn)的證券化運(yùn)作打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

這一時(shí)期的資產(chǎn)證券化操作主要有2002年1月中國工商銀行與中遠(yuǎn)集團(tuán)ABS融資置換項(xiàng)目,2003年1月的信達(dá)資產(chǎn)管理公司的證券化,2003年6月華融公司的不良債權(quán)的證券化。這個(gè)階段的資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)主要有:

第一,標(biāo)的資產(chǎn)向金融資產(chǎn)傾斜。這個(gè)時(shí)期的證券化資產(chǎn)大量集中于以信達(dá)資產(chǎn)管理公司和華融公司為代表的資產(chǎn)管理公司的不良資產(chǎn)證券化。這些資產(chǎn)都是各個(gè)資產(chǎn)管理公司從四大國有銀行收購的不良資產(chǎn)。為解決金融機(jī)構(gòu)不良貸款的問題,我國于1999年成立了四大資產(chǎn)管理公司,專門收購銀行的不良貸款。但是這些收購來的不良貸款如何處置一直是個(gè)大問題。依靠證券化手段處理不良資產(chǎn)主要是受韓國的啟發(fā),韓國曾在1998年亞洲金融危機(jī)中利用不良資產(chǎn)證券化成功化解了金融風(fēng)險(xiǎn)。

第二,由離岸模式向在岸模式探索。這一時(shí)期的證券化主要還是采取離岸的方式進(jìn)行,國內(nèi)的法律制定依然處于摸索階段,尚未形成完善的體系。所以信達(dá)的證券化采取了與德意志銀行進(jìn)行合作在國外發(fā)行,工商銀行與中遠(yuǎn)集團(tuán)ABS融資置換項(xiàng)目也是在北美地區(qū)進(jìn)行的。但是在這個(gè)時(shí)期,證券化的參與者已經(jīng)開始較多地有國內(nèi)的機(jī)構(gòu)參與進(jìn)來,工商銀行與中遠(yuǎn)集團(tuán)ABS融資置換項(xiàng)目就是由工商銀行進(jìn)行協(xié)助的操作,而華融資產(chǎn)管理公司則直接采用了信托分層的方式在國內(nèi)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的操作。

華融的信托分層形式的證券化可以說是這一階段最具代表性的產(chǎn)品。這種嘗試也是政策供給的結(jié)果,2001年,我國頒布了新的《信托法》。新的《信托法》的頒布被學(xué)者認(rèn)為是要為證券化的特殊目的信托提供法律依據(jù)。盡管信托法的政策供給比較及時(shí),但是仍然沒有從根本上改變政策供給不足的現(xiàn)狀。盡管可以依照信托法設(shè)立特殊目的信托即所謂的SPV,但是信托公司依靠這些受托資產(chǎn)依然無法發(fā)行證券,只能發(fā)行信托憑證,這種信托憑證雖然也具有受益權(quán)和轉(zhuǎn)讓權(quán),但是卻無法在二級市場上流通,其發(fā)行量和流動(dòng)水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于證券。另一方面,關(guān)于信托公司對受托財(cái)產(chǎn)的稅務(wù)處理依然沒有準(zhǔn)確的處理方法,如果沒有稅收政策配合,資產(chǎn)證券化融資模式的低交易成本優(yōu)勢就無法體現(xiàn)。可以說資產(chǎn)證券化在這一階段的發(fā)展有所突破,但是并沒有真正完成質(zhì)的飛躍。

正規(guī)證券化階段(2005年至今)

2005年可以說是我國金融歷史上關(guān)鍵的一年,因?yàn)榘凑誛TO協(xié)議,我國將于2006年全面開放金融服務(wù)業(yè)。如果不能使金融業(yè)在2005年有一個(gè)突破性的發(fā)展,那么我國就無法面臨國際巨頭的激烈競爭壓力。所以我國證券化的正規(guī)化試點(diǎn)就選擇在2005年進(jìn)行,而基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇也是以商業(yè)銀行的存量貸款為主。另一方面,我國經(jīng)濟(jì)形勢在這一階段明顯好轉(zhuǎn),市場流動(dòng)性充裕,也為證券化在我國的成功發(fā)行做好了市場準(zhǔn)備。

這一時(shí)期的證券化操作主要有中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃,國家開發(fā)銀行的開元信貸資產(chǎn)支持證券2005年第一期,中國建設(shè)銀行的建元2005年個(gè)人住房抵押貸款支持證券,以及后來浦發(fā)銀行、工商銀行、民生銀行等一系列的銀行信貸資產(chǎn)證券化。這個(gè)階段證券化的特點(diǎn)主要有:

第一,標(biāo)的資產(chǎn)主要都是銀行資產(chǎn)。這個(gè)時(shí)期的證券化資產(chǎn)都是銀行的信貸資產(chǎn),并且這些信貸資產(chǎn)都是房地產(chǎn)抵押貸款,這些信貸資產(chǎn)都是優(yōu)良資產(chǎn),不同于第二階段的銀行不良資產(chǎn)。2005年4月,中國人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》,這個(gè)辦法確定了我國信貸資產(chǎn)證券化所適用的基本法律框架。11月,銀監(jiān)會了《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》為資產(chǎn)證券化的監(jiān)管提供了法律的依據(jù)。《管理辦法》頒布完不久,開行和建行的證券化項(xiàng)目就開始發(fā)行,可見政策供給在證券化實(shí)踐中的巨大作用。

第二,發(fā)行模式都是在岸發(fā)行。這個(gè)階段的資產(chǎn)證券化模式比較正規(guī),都是在國內(nèi)市場上發(fā)行的,其中中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃是在上海證券交易所的大宗交易市場掛牌交易的,而中國建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目都是在銀行間市場上發(fā)行的。在《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》中規(guī)定,SPV由特定目的信托公司擔(dān)任,也就是采取信托的方式來進(jìn)行證券化操作。另外,為了使所發(fā)行的證券能夠在二級市場流通,《管理辦法》規(guī)定,特定目的信托所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券在全國銀行間債券市場發(fā)行與交易,這也就規(guī)定了所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券的性質(zhì)是債券。有了可以流通的二級市場,資產(chǎn)證券化的發(fā)行規(guī)模迅速擴(kuò)大。另外,為了支持證券化的發(fā)展,2006年2月,財(cái)政部、總局聯(lián)合了《財(cái)政部、國家稅務(wù)總局關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》。《通知》是按照避免雙重征稅的原則和減少證券化操作成本的原則來制定的。由于證券化的每一步均需通過合同的形式來確定,《通知》規(guī)定暫免征收所有環(huán)節(jié)的印花稅,這為證券化的進(jìn)一步發(fā)展起到了的作用,也使證券化融資的成本優(yōu)勢彰顯出來。而對于營業(yè)稅的問題,由于屬于正常納稅,不存在重復(fù)納稅則沒有減免的規(guī)定。對于所得稅,則按照不重復(fù)征稅的原則,靈活處理。這些都為證券化的在岸發(fā)行掃清了制度障礙。

未來政策供給展望

雖然資產(chǎn)證券化在我國已經(jīng)開始了正規(guī)發(fā)展,但是其發(fā)展的深度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。首先是證券發(fā)行形式單一。目前我國流通的證券化資產(chǎn)都是以債券的形式出現(xiàn)的,可以在時(shí)機(jī)成熟時(shí)嘗試向更多的方面拓展,產(chǎn)品種類可以進(jìn)一步豐富和創(chuàng)新,創(chuàng)造更大的市場規(guī)模。其次,投資主體單一。市場上現(xiàn)存的投資主體都是機(jī)構(gòu)投資者,在市場充分發(fā)展和逐步成熟后,可以從制度供給上允許個(gè)人投資者參與證券化市場,使投資主體多樣性。最后,信息披露機(jī)制的深化。此次美國金融危機(jī)中,美國資本市場上過度證券化產(chǎn)生了負(fù)面影響,然而我們不能把所有問題都?xì)w咎于證券化本身。資產(chǎn)證券化和其他金融工具一樣,都只是一種工具,都存在如何運(yùn)用的問題,也就是說,正確地運(yùn)用,運(yùn)用得好,它可以發(fā)揮好的作用;錯(cuò)誤地使用,運(yùn)用得不好,它也可能造成風(fēng)險(xiǎn)。所以未來的證券化良好有序發(fā)展的關(guān)鍵在于如何監(jiān)管,如何完善信息披露制度。在目前的信托模式的證券化中,信息披露的責(zé)任在受托機(jī)構(gòu)也就是SPV。然而不可否認(rèn)的是,發(fā)起機(jī)構(gòu)和受托機(jī)構(gòu)之間本身就存在信息不對稱。所以要進(jìn)一步完善信息披露機(jī)制就必須在受托機(jī)構(gòu)披露信息的基礎(chǔ)上,要求發(fā)起機(jī)構(gòu)同步披露相關(guān)信息,為證券化市場的長遠(yuǎn)健康發(fā)展提供保障。

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篇（4）

2002年，中國人民銀行公布《貸款風(fēng)險(xiǎn)分類指導(dǎo)原則》，按照風(fēng)險(xiǎn)的大小，將銀行貸款分別以下五類：正常、關(guān)注、次級、可疑和損失貸款，其中后三項(xiàng)構(gòu)成我國的商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)。

我國目前商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化尚處于試點(diǎn)階段，發(fā)展程度相對較低。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2004年到2014年，我國資產(chǎn)證券化總計(jì)2500億元；相比較美國市場，差距十分明顯。

二、我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的不足及相關(guān)建議

1.技術(shù)體系方面

商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化由于其特殊性質(zhì)，使得其業(yè)務(wù)具有高度技術(shù)化，與其他金融創(chuàng)新相比，專業(yè)化更強(qiáng)，所以在進(jìn)行證券化操作時(shí)，需要強(qiáng)有力的技術(shù)保障體系。所以說，技術(shù)支撐體系方面的建立和完善能夠有效地推動(dòng)我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展。但是，我國現(xiàn)今在技術(shù)體系方面的建設(shè)很薄弱，沒有建立完整的體系且存在層層阻礙，要想發(fā)展證券化首先需要解決技術(shù)體系的不足。

（1）資產(chǎn)重組。在我國，相比其他金融創(chuàng)新，投資者對商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的熱情不高，對其認(rèn)知需要一定的過程。所以說，在組建資產(chǎn)池時(shí)，需要放入有一定內(nèi)資價(jià)值且產(chǎn)生一定現(xiàn)金流的資產(chǎn)作為保障，必要時(shí)需要將一定的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)放入進(jìn)行捆綁，以此來吸引國內(nèi)投資者。并且在構(gòu)建資產(chǎn)池時(shí)，選擇的資產(chǎn)證券化品種應(yīng)該以相對簡單且具有相對較高的保障的品種，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)系數(shù)較高且結(jié)構(gòu)復(fù)雜的品種對投資者的吸引力相對較小支持。此外，在設(shè)計(jì)證券化時(shí)，應(yīng)該根據(jù)投資者的相應(yīng)偏好情況相機(jī)設(shè)計(jì)。

（2）破產(chǎn)隔離。破產(chǎn)隔離對證券化極其重要，決定了證券化的成敗。設(shè)立法人SPV，然后發(fā)行資產(chǎn)支持證券是實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的一個(gè)關(guān)鍵方法，SPV的設(shè)立與發(fā)起人是相互獨(dú)立的，不具有產(chǎn)權(quán)聯(lián)系。SPV所包含的資產(chǎn)以及由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流一定要保證有效性，SPV對要進(jìn)行證券化資產(chǎn)必須能夠完全控制。除此之外，SPV并不進(jìn)行其他經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，不得利用發(fā)起人的資產(chǎn)進(jìn)行抵押擔(dān)保、兼并重組等一系列重大經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。我國目前注冊的資產(chǎn)管理公司大部分都不是嚴(yán)格意義上的SPV，要想實(shí)現(xiàn)真正意義上的商業(yè)銀不良資產(chǎn)證券化，就應(yīng)該按照市場機(jī)制在建立SPV時(shí)，完全按照一定條件進(jìn)行。

2.法律制度體系方面

資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)非常復(fù)雜的過程，設(shè)計(jì)領(lǐng)域非常廣，包括擔(dān)保、證券、破產(chǎn)等多方面，并且交易結(jié)構(gòu)必須保持嚴(yán)謹(jǐn)、有效，相應(yīng)的需要一系列的法律法規(guī)進(jìn)行保障；此外，市場上各部分參與者之間的權(quán)利與義務(wù)的劃分也需要法律來進(jìn)行規(guī)范。在此，本文建議：

（1）設(shè)立適合的特殊目的載體SPV。在國外，SPV是風(fēng)險(xiǎn)獨(dú)立的，并且受到法律的嚴(yán)格限制，它的唯一目的僅限于商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化，進(jìn)而達(dá)到實(shí)現(xiàn)標(biāo)的資產(chǎn)的“真實(shí)出售”的最終目的。SPV的組織架構(gòu)中應(yīng)該包括但不限于下列條款：①SPV業(yè)務(wù)單一，僅進(jìn)行特定的資產(chǎn)證券化交易和與此相關(guān)的其他業(yè)務(wù)。②SPV僅發(fā)行資產(chǎn)支持證券，并無其他負(fù)債。③一般情況下，SPV不能與其他實(shí)體合并或兼并，除非合并之后的實(shí)體也同樣符合遠(yuǎn)離破產(chǎn)的要求。④SPV設(shè)立獨(dú)立董事，獨(dú)立董事具有否決權(quán)，SPV申請破產(chǎn)清算必須獲得獨(dú)立董事的贊成。

（2）完善金融法規(guī)、發(fā)展多層次的金融市場。①大力培育機(jī)構(gòu)投資者，擴(kuò)大市場需求。商業(yè)銀行證券化資產(chǎn)進(jìn)入市場會遇到各種各樣的問題，要想保證他順利進(jìn)入市場就必須有一個(gè)發(fā)育健全的二級市場來保證其流動(dòng)性和變現(xiàn)能力。西方發(fā)達(dá)資本主義國家資本市場相對較為完善，機(jī)構(gòu)投資者是資產(chǎn)證券化最重要的投資者。但是，我國資產(chǎn)市場相對比較落后，所以在我國資產(chǎn)證券化投資上，個(gè)人投資者占據(jù)半壁江山，結(jié)構(gòu)上與西方發(fā)達(dá)國家差距很大。所以說，在我國需要有序地放寬機(jī)構(gòu)投資者的準(zhǔn)入條件，一方面引導(dǎo)投資基金，使其在我國證券市場上活躍起來；另一方面應(yīng)繼續(xù)放開保險(xiǎn)資金的融資渠道，允許該部分資金對證券市場進(jìn)行投資，大力培育和發(fā)展保險(xiǎn)公司、投資公司、證券投資基金、養(yǎng)老基金和合格的境外投資者等機(jī)構(gòu)投資者，政府在必要的時(shí)候可以給予機(jī)構(gòu)投資者一定的資金支持，使機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為不良資產(chǎn)證券化的需求主體。②建立健全擔(dān)保制度。研究得出，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化能夠在美國等西方主要資本主義國家取得巨大成功，最主要的原因是政府在財(cái)政方面給予極大地支持，以及在信用建設(shè)方面的支持。在美國，又相對完善的三大抵押貸款公司和資金清算公司為資產(chǎn)證券化過程提供較為完善的服務(wù)。但是，由于體制原因，金融改革和國企改革并不順利，市場上的投資者對不良債權(quán)往往望風(fēng)而逃，結(jié)果造成市場需求嚴(yán)重不足。所以，在我國應(yīng)該建立“還款儲備”，由國家作為出資方對債券還款提供準(zhǔn)備，出資作為對債券還款的準(zhǔn)備，財(cái)政部門可以通過金融資產(chǎn)管理公司提供一定比例的注冊資本作為還款儲備，進(jìn)而來提高商業(yè)銀行的信用。

3.信用體系方面

信用環(huán)境對資產(chǎn)證券化影響很大，信用環(huán)境的好壞可以直接影響著證券化進(jìn)程是否能夠順利的進(jìn)行，所以必須要盡快建立良好的信用環(huán)境。為了適應(yīng)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的要求，需整頓信用秩序，實(shí)施信用工程，完善信用制度，培養(yǎng)社會化信用體系，引導(dǎo)個(gè)人和企業(yè)加強(qiáng)信用管理。為此本文提供以下幾個(gè)方面參考：

（1）完善個(gè)人信用體系。考慮到我國當(dāng)前的市場情況，歐洲一些國家的個(gè)人信用管理模式在我國相對來說比較適合，建立一個(gè)以中央信貸登記機(jī)構(gòu)為主體的國家信用管理體系，該體系的建立首先由中央銀行進(jìn)行帶頭，進(jìn)而通過銀行間市場、地區(qū)間、行業(yè)間的關(guān)系網(wǎng)建立一套國家系統(tǒng)進(jìn)行個(gè)人信息的登記、查詢等。由市場上，具有合格資格的參與者以付費(fèi)的形式獲得相關(guān)信息，各參與者必須建立風(fēng)險(xiǎn)隔離的內(nèi)部機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)系統(tǒng)數(shù)據(jù)的搜集、查詢等，必須保障信息的保密性。另外，國家還應(yīng)該建立相應(yīng)的制度，加大執(zhí)法力度，增加失信者的失信成本。

篇（5）

在當(dāng)前諸多因素約束下，國內(nèi)大規(guī)模開展不良資產(chǎn)證券化尚需進(jìn)一步優(yōu)化。完善經(jīng)濟(jì)環(huán)境和制度建設(shè)，可以考慮創(chuàng)造條件先行試點(diǎn)，營造有利的環(huán)境。

一、構(gòu)造銀行不良資產(chǎn)證券化法律法規(guī)制度體系

制度保障是推行不良資產(chǎn)證券化達(dá)到預(yù)期目標(biāo)的重要環(huán)節(jié)，我國應(yīng)著力構(gòu)建不良資產(chǎn)證券化制度保障體系。國家應(yīng)通過制定專門的不良資產(chǎn)證券化條例，對單獨(dú)設(shè)立SPV、不良資產(chǎn)證券化的信用增級和評級、不良資產(chǎn)向SPV出售的折扣原則、發(fā)起人出售后的會計(jì)處理、稅收豁免、不良資產(chǎn)支持證券的發(fā)行、上市交易等問題作出具體、明確的規(guī)定，形成一整套關(guān)于不良資產(chǎn)證券化的制度規(guī)定。

2005年4月22日的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》為實(shí)施信貸資產(chǎn)證券化提供了制度的保障。但不良資產(chǎn)證券化與一般信貸資產(chǎn)證券化相比有一定的特殊性，在實(shí)施時(shí)可以參考該辦法，但管理部門應(yīng)盡快制定出針對不良資產(chǎn)證券化的實(shí)施辦法，以更好的促進(jìn)其發(fā)展。

針對目前我國信貸資產(chǎn)證券化法律所存在的問題，有些現(xiàn)行法律法規(guī)與證券化業(yè)務(wù)之間存在著某些沖突的現(xiàn)象，我們應(yīng)該借鑒國外發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建中國證券化規(guī)范的法律法規(guī)體系，保證資產(chǎn)證券化的順利進(jìn)行。

第一，利用現(xiàn)有資源，考察現(xiàn)行立法中沒有規(guī)定而又為發(fā)展證券化所必需的制度加以確立，形成一項(xiàng)專門的立法，就資產(chǎn)證券化的特殊法律問題做出規(guī)定，以此規(guī)范資產(chǎn)證券化在我國金融領(lǐng)域的運(yùn)作。

第二，增加修訂《公司法》和《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》使SPV可以在法律允許的條件范圍內(nèi)成為債券發(fā)行主體，允許SPV以發(fā)行債券的收入向發(fā)起人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，明確SPV是一種特殊的金融機(jī)構(gòu)，可以享受免稅等特權(quán)。

第三，盡快制訂有關(guān)SPV的市場進(jìn)入、經(jīng)營與退出等方面的法律法規(guī)，對諸如“真實(shí)銷售”與“抵押融資”的認(rèn)定、SPV與發(fā)起人的實(shí)質(zhì)合并、SPV的“破產(chǎn)隔離”等技術(shù)性較強(qiáng)的細(xì)節(jié)做出明確規(guī)定。

第四，拓展資產(chǎn)證券化的流通領(lǐng)域，擴(kuò)大投資者的范圍。修訂《商業(yè)銀行法》給予商業(yè)銀行在證券化業(yè)務(wù)方面的政策放寬；修訂《保險(xiǎn)法》以及相關(guān)基金管理?xiàng)l例，允許保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場，給予資產(chǎn)證券化以需求上的動(dòng)力。

第五，目前證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管主體不太明確，可以考慮成立一個(gè)綜合監(jiān)管機(jī)構(gòu)，其主要職責(zé)是負(fù)責(zé)制訂有關(guān)資產(chǎn)證券化的政策、法規(guī)等，并負(fù)責(zé)指導(dǎo)、監(jiān)督其實(shí)施，從而進(jìn)一步加強(qiáng)證券化市場監(jiān)管，貫徹公開、公平、公正的原則，這是資產(chǎn)支持證券進(jìn)入證券市場交易的一前提。

二、加強(qiáng)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的建設(shè)

資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，擦浴交易的主體出了基礎(chǔ)資產(chǎn)的買賣雙方外，還有位資產(chǎn)證券化提供各種服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)。包括特殊目的機(jī)構(gòu)SPV、信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)、證券承銷商等。資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化交易中發(fā)揮重要作用，它們與資產(chǎn)證券化主體相互依存、相互配合，是資產(chǎn)證券化教育結(jié)構(gòu)中不可缺少的重要組成部分。

我國應(yīng)加強(qiáng)對國內(nèi)金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的整頓，早日統(tǒng)一評級標(biāo)準(zhǔn)，培養(yǎng)一批優(yōu)秀的金融服務(wù)機(jī)構(gòu)，且獨(dú)立于政府，市場化運(yùn)作，客服不良資產(chǎn)不能科學(xué)定價(jià)的難題。更要加強(qiáng)人才培養(yǎng)。人才是商業(yè)銀行重要的資源，證券化過程中涉及到的很多環(huán)節(jié)都亟需專業(yè)的人才。所以我國應(yīng)加強(qiáng)人才的培養(yǎng)和中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的建設(shè)。

三、完善會計(jì)稅收方面的政策

完善的會計(jì)資產(chǎn)證券化會計(jì)處理方法，是保證資產(chǎn)證券化標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化的重要環(huán)節(jié)，我國應(yīng)盡快完善資產(chǎn)證券化會計(jì)方面的政策，例如關(guān)于資產(chǎn)證券化的會計(jì)確認(rèn)和關(guān)于資產(chǎn)證券化的會計(jì)報(bào)表合并問題。我國應(yīng)參照國際會計(jì)標(biāo)準(zhǔn)制定符合我國國情的資產(chǎn)“真實(shí)出售”標(biāo)準(zhǔn)，制定資產(chǎn)證券化過程中銷售、融資的會計(jì)處理原則。

稅收問題是關(guān)系到投資者收益和投資積極性的重要因素，我國應(yīng)通過日盛誰知體系的公平性、效率性和協(xié)調(diào)性，消除和減輕資產(chǎn)證券化進(jìn)程中的稅收扭曲，推進(jìn)我國的資產(chǎn)證券化進(jìn)程，從信貸資產(chǎn)證券化擴(kuò)大到各類有穩(wěn)定現(xiàn)金流資產(chǎn)的證券化，以化解金融業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，加快金融市場的發(fā)展，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。同時(shí)政府還要提供相應(yīng)的稅收優(yōu)惠政策，以降低融資成本。

四、擴(kuò)大投資者的范圍

國外不良資產(chǎn)證券化的實(shí)際運(yùn)作表明，機(jī)構(gòu)投資者是最重要的需求主體，他們的發(fā)展歐力的促進(jìn)了不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展，優(yōu)化了不良資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，大大降低了不良資產(chǎn)證券化的成本；而不良資產(chǎn)證券化又為機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展創(chuàng)造了更充分的條件。因此，在我國推行不良資產(chǎn)證券化應(yīng)積極培育和發(fā)展保險(xiǎn)公司、證券投資基金、投資公司等機(jī)構(gòu)投資者。必要時(shí)政府應(yīng)給予機(jī)構(gòu)投資者一定的資金支持，使其成為不良資產(chǎn)證券化的需求主體。

為了防止發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)，使不良資產(chǎn)證券化價(jià)格能充分的反應(yīng)收益性和安全性的有機(jī)統(tǒng)一，需要提高透明度，使投資者能夠及時(shí)了解不良資產(chǎn)支持證券發(fā)行主體的經(jīng)營情況，形成有效的價(jià)格機(jī)制。同時(shí)還要強(qiáng)化債權(quán)追償?shù)姆梢?guī)范與約束，確保債權(quán)人充分的債券收益索取權(quán)，以保障不良資產(chǎn)證券化穩(wěn)定的收益。

國家要擴(kuò)大投資者的范圍，需要放松市場準(zhǔn)入，只有外部環(huán)境良好，企業(yè)年金、保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)才會漸漸進(jìn)入證券證券化市場，從而才會有較大的市場主體。商業(yè)銀行和中介機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)宣傳，引導(dǎo)和培育更多的合格機(jī)構(gòu)投資者參與到不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場。必要的時(shí)候也可吸引外國投資者進(jìn)入。

篇（6）

一、引言

20世紀(jì)30年代以來，資產(chǎn)證券化逐步成為最具發(fā)展?jié)摿Φ慕鹑趧?chuàng)新工具之一。其O立的初衷是為解決目前商業(yè)銀行資產(chǎn)流動(dòng)性較差、信用風(fēng)險(xiǎn)集中等問題。改革開放以后，我國也開始嘗試資產(chǎn)證券化與社會主義市場經(jīng)濟(jì)對接，單由于我國的理論與實(shí)踐起步較晚，在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下資產(chǎn)證券化運(yùn)作也存在一系列困境。鑒于此，本文從經(jīng)濟(jì)學(xué)基本理論入手，分析我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀與問題，在此基礎(chǔ)上提出相關(guān)思路對策。

二、資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

（一）宏觀效應(yīng)

資產(chǎn)證券化，這種金融創(chuàng)新工具之所以能夠在短時(shí)間內(nèi)得到世界范圍的大力推行，主要得力于其顯著的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

1.金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化。資產(chǎn)證券化不是簡單的融資，而是一種新型的信用體制。資產(chǎn)擔(dān)保類證券豐富了證券的種類，尤其是固定收益證券，從而推動(dòng)了直接融資市場的發(fā)展，有助于金融市場結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

2.完善金融產(chǎn)品體系。資產(chǎn)證券化憑借其出色的產(chǎn)品創(chuàng)新能力，可以滿足各類投資者對于不同期限、不同收益/風(fēng)險(xiǎn)特征證券的多樣性需要。同時(shí)它溝通了機(jī)構(gòu)信用與市場信用，將整個(gè)金融市場的內(nèi)部要素緊密聯(lián)系在一起。

3.促進(jìn)專業(yè)化分工。資產(chǎn)證券化，促使金融領(lǐng)域內(nèi)部分化，各環(huán)節(jié)趨于專業(yè)化，加之市場自由競爭作用，導(dǎo)致金融領(lǐng)域運(yùn)營效率不僅相對地，且絕對地得到了提高。由于交易成本與效率成反比，故成本隨之降低。

4.刺激內(nèi)部需求。資產(chǎn)證券化是一種手續(xù)簡便、成本低廉、流動(dòng)性強(qiáng)的融資體制。因此其有助于優(yōu)化商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，緩解資本金壓力，鼓勵(lì)其放貸，刺激居民消費(fèi)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步增長。

5.資產(chǎn)證券化能有效對接宏觀調(diào)控。首先，資產(chǎn)擔(dān)保類證券豐富了公開市場業(yè)務(wù)工具。其次，商業(yè)銀行的證券化資產(chǎn)比例與公開市場業(yè)務(wù)的流動(dòng)性彼此相互影響著，影響著貨幣政策的傳導(dǎo)效率。最后，資產(chǎn)證券化會擴(kuò)大銀行進(jìn)行證券交易的規(guī)模，從而使貨幣市場形成的交易利率更具代表性，進(jìn)而引導(dǎo)存貸款利率的市場化。

（二）微觀效應(yīng)

微觀層面上，資產(chǎn)證券化被眾多企業(yè)廣泛使用，具體經(jīng)濟(jì)效應(yīng)體現(xiàn)在：

1.規(guī)避整體信用風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化的信用支撐是某一金融資產(chǎn)而非發(fā)起人整體信用，從而進(jìn)行破產(chǎn)隔離，保證投資者本息的償付不受企業(yè)破產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)影響。

2.緩解信息不對稱問題。資產(chǎn)證券化中的評級機(jī)構(gòu)借助其專業(yè)化優(yōu)勢及規(guī)模經(jīng)濟(jì)，可以有效降低收集信息的成本。其次，相對于個(gè)體，信用評級機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)可以在一定程度上減少由于投資者和企業(yè)之間信息不對稱導(dǎo)致的信息成本，成本的降低意味著企業(yè)價(jià)值的增加。

3.有助于分散風(fēng)險(xiǎn)。以大數(shù)定律為基礎(chǔ)，資產(chǎn)池并不消除每筆資產(chǎn)的特征，同時(shí)它可以利用資產(chǎn)多樣性降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，提高組合收益。同時(shí)經(jīng)資產(chǎn)證券化運(yùn)作，發(fā)起人將持有的貸款分解重組成證券出售，實(shí)際上是交易流動(dòng)性差的貸出款項(xiàng)，從而把借貸風(fēng)險(xiǎn)分散給多家投資者承擔(dān)。

4.降低融資成本。資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)，推動(dòng)市場中介的發(fā)展，不斷取代機(jī)構(gòu)中介。與此同時(shí)，資產(chǎn)證券化通過專業(yè)化分工，精簡了證券化流程中的環(huán)節(jié)，節(jié)省了部分中介成本，提高了企業(yè)運(yùn)營效率。

資產(chǎn)證券化雖然大可提高全球金融市場效率，小可降低微觀經(jīng)濟(jì)主體交易風(fēng)險(xiǎn)及成本。但如不能有效合理地利用，或者相應(yīng)部門的監(jiān)管措施不到位，將會引發(fā)不可預(yù)測的風(fēng)險(xiǎn)累積。所以本文認(rèn)為在進(jìn)行理論研究、制定國家政策時(shí)既應(yīng)全面考慮宏觀經(jīng)濟(jì)理論及政策效果，也應(yīng)考慮到微觀個(gè)體的經(jīng)濟(jì)行為對宏觀政策的逆向影響。

（三）資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作流程

首先，剖析銀行的證券化融資需求，確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)；將不同利率、期限的信貸資產(chǎn)分開，逐類進(jìn)行估算、考核，選購資產(chǎn)并組成資產(chǎn)池。然后，設(shè)立特殊目的載體（SPV），真實(shí)出售貸款組合，更好地實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。之后通過讓與、更新、從屬參與三條路徑進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。再由SPV對資產(chǎn)證券化交易進(jìn)行信用增級，設(shè)計(jì)出資產(chǎn)質(zhì)量、償付期限等各不相同的可交易證券更好地滿足投資者需求，同時(shí)與發(fā)行人的會計(jì)、監(jiān)管和融資目標(biāo)相適應(yīng)。經(jīng)信用評級機(jī)構(gòu)官方公布發(fā)行評級后，即可承銷與發(fā)行證券。本息收益一般由服務(wù)商收取，然后存入SPV的特定賬戶。受托管理人則按協(xié)議償付資金給投資者，同時(shí)對于待轉(zhuǎn)付款項(xiàng)需要進(jìn)行再投資。清償完畢后，如現(xiàn)金流還有剩余，則按協(xié)議條款分配給銀行和SPV，至此完成整個(gè)資產(chǎn)證券化過程。

三、中國資產(chǎn)證券化的實(shí)踐進(jìn)程

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在中國的本土化發(fā)展可劃分為三個(gè)階段：

第一個(gè)階段是從20世紀(jì)90年代到2005年初，這個(gè)時(shí)候的證券化業(yè)務(wù)才剛剛起步，系統(tǒng)和模式都還很不成熟，每一步都在慢慢探索。一開始并沒特別規(guī)范的可以引導(dǎo)其業(yè)務(wù)化的法律法規(guī)。政府部門還有金融機(jī)構(gòu)試點(diǎn)可行方案，并逐漸把法規(guī)文件系統(tǒng)化。

第二個(gè)階段是2005年12月至2008年11月，試點(diǎn)業(yè)務(wù)開始正式實(shí)施。在這一階段，我國的信貸類資產(chǎn)支持證券的數(shù)量有了突破性的提升，像個(gè)人住房抵押貸款、中小企業(yè)貸款等五個(gè)種類都有所涉及，一共有19筆額度高于670億人民幣。但是這一部分在中國的債券市場還僅占極小部分，總的來說還不足以影響我國經(jīng)濟(jì)的整體走向。

第三階段是從2012年至今，在經(jīng)歷了20多年的發(fā)展之后我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)已經(jīng)趨于成熟，在這期間發(fā)生的種種變化其實(shí)也一直被金融機(jī)構(gòu)看在眼里。截止到現(xiàn)在愈來愈多的機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始主動(dòng)地開展起資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，這一現(xiàn)狀意味著我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)已經(jīng)開始步入正軌，相信在不久的將來我們就可以看到更加成熟、更加完美的系統(tǒng)化業(yè)務(wù)了。

截至2015年底，我國的資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模已超過2000億人民幣，占中國債券市場余額的0.9%，且種類多樣。盡管規(guī)模較小，但卻保持較快的增速，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的不斷推陳出新。但就我國的整體情況來看，資產(chǎn)證券化這一發(fā)展前景如此之好的舉措還并沒有在中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起到它該起的作用，也就激勵(lì)著我們要更加努力的從自身出發(fā)，早日將這一舉措推到它應(yīng)有的高度。

四、資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展的現(xiàn)實(shí)困境

（一）法律層面上

專門立法的缺失、相關(guān)規(guī)章制度的不完善無法為資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展提供有力的制度性保障。目前為止，《證券法》、《合同法》、《擔(dān)保法》、《破產(chǎn)法》、《公司法》等法律在不同環(huán)節(jié)上規(guī)范著資產(chǎn)證券化的運(yùn)作。同時(shí)在我國現(xiàn)行破產(chǎn)法的規(guī)定下，真實(shí)售出資產(chǎn)與通過從屬參與模式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)相比，破產(chǎn)隔離效果相差無幾，采用從屬參與模式進(jìn)行資產(chǎn)證券化更適應(yīng)目前的法律制度設(shè)計(jì)，因而更易于推行。

（二）政策層面上

政府對金融市場實(shí)行的“分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管”政策對資產(chǎn)證券化在中國的發(fā)展有一定的局限作用。業(yè)務(wù)隔離的監(jiān)管模式無疑大大降低了金融風(fēng)險(xiǎn)，但也同時(shí)限制了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資選擇和創(chuàng)新發(fā)展。而資產(chǎn)證券化主要包含證券的發(fā)行與承銷以及銀行信貸資產(chǎn)的充分有效利用，這將使得對應(yīng)的有關(guān)發(fā)行、監(jiān)管、審批的行政管理部門界限模糊，進(jìn)而出現(xiàn)監(jiān)管疏漏與重復(fù)現(xiàn)象由此引發(fā)各職能部門交易成本的上升。隨著我國經(jīng)濟(jì)金融的發(fā)展與創(chuàng)新，適用于各金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管模式也需要突破與完善。

（三）宏觀經(jīng)濟(jì)層面上

目前中國外在的社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境，尚不能滿足實(shí)現(xiàn)特殊目的公司的設(shè)立和運(yùn)行的相關(guān)條件。社會信用基礎(chǔ)還比較脆弱，信用擔(dān)保保險(xiǎn)體系較為薄弱，缺失由政府后臺支持、體現(xiàn)公共政策意圖的信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)，由此導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的發(fā)展缺乏政府信用的大力支撐。

（四）微觀主體層面上

中介服務(wù)機(jī)構(gòu)缺乏規(guī)范，服務(wù)質(zhì)量不能保證。高級專業(yè)人才缺失，投資者對資產(chǎn)證券化相關(guān)知識的欠缺和在投資決策等方面的局限性，阻礙了資產(chǎn)證券化的發(fā)展進(jìn)度，資產(chǎn)證券化的本土化發(fā)展水平遠(yuǎn)低于在發(fā)達(dá)國家的發(fā)展水平。機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)力還不足，我國的投資機(jī)構(gòu)創(chuàng)建時(shí)間普遍較短，目前的機(jī)構(gòu)數(shù)量規(guī)模等方面還不能有力支持證券化的本土化發(fā)展。

綜上所述，在中國開展資產(chǎn)證券化，法律政策以及金融市場已經(jīng)具備了實(shí)行住房抵押貸款證券化的初步條件，但也還有很大的改進(jìn)建設(shè)空間，例如制度政策設(shè)計(jì)、市場經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)等方面。目前我國要努力在政策法規(guī)、經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及制度機(jī)構(gòu)建設(shè)等方面創(chuàng)造更優(yōu)越的條件，推進(jìn)資產(chǎn)證券化在中國的實(shí)施，發(fā)揮其在宏觀及微觀層面上豐富的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

五、相關(guān)思路對策

目前，我國資產(chǎn)證券化處于滯后狀態(tài)，發(fā)展速度放緩。不良資產(chǎn)的證券化已經(jīng)停止運(yùn)作，企業(yè)資產(chǎn)證券化的第二階段試點(diǎn)啟動(dòng)時(shí)間也一再被推遲，以及美國次貸危機(jī)的出現(xiàn)，內(nèi)外因素共同阻礙著資產(chǎn)證券化的發(fā)展，中國資產(chǎn)證券化的發(fā)展與創(chuàng)新迫切地需要?jiǎng)?chuàng)新型的突破性戰(zhàn)略。針對該現(xiàn)狀，本文提出以下建議：

（一）對資產(chǎn)證券化的法律體系進(jìn)行專門統(tǒng)一的建立

借鑒韓國的相關(guān)模式，我國應(yīng)對資產(chǎn)證券化的發(fā)行、上市、交易規(guī)則進(jìn)行規(guī)范統(tǒng)一的要求或制定相關(guān)法律。同時(shí)對于現(xiàn)階段實(shí)行的法律規(guī)定中和資產(chǎn)證券化相抵觸的部分情況要進(jìn)行適當(dāng)?shù)难a(bǔ)充或者制訂專門的額外條款，從而解決資產(chǎn)證券化在發(fā)展道路中遇到的法律難題。

（二）多方面協(xié)調(diào)并加強(qiáng)監(jiān)管

外部發(fā)展環(huán)境趨于穩(wěn)定、資產(chǎn)證券化發(fā)行與交易市場逐步的統(tǒng)一，為混業(yè)經(jīng)營的新格局創(chuàng)造了良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，同時(shí)也促進(jìn)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)間的協(xié)調(diào)合作。當(dāng)下，國家實(shí)行的分業(yè)監(jiān)管制對于實(shí)現(xiàn)市場的完全統(tǒng)一造成了很大的困難。然而相同資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在兩個(gè)市場上同時(shí)發(fā)行和交易則是目前最好的一種過渡方案。

（三）擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行種類，補(bǔ)充資產(chǎn)池

一方面對證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)要進(jìn)一步擴(kuò)大。另一方面應(yīng)準(zhǔn)許中小商業(yè)銀行開展更多資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，以期提高業(yè)務(wù)能力，達(dá)到其資本擴(kuò)張目的。同時(shí)也要允許社保基金等機(jī)構(gòu)，甚至一定范圍的個(gè)人投資者參與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資，以擴(kuò)展投資者的范圍。當(dāng)然這就需要加大對投資者的培養(yǎng)力度，對投資者的投資決策能力、分析能力和風(fēng)險(xiǎn)意識予以強(qiáng)化。

（四）對信用增級方式進(jìn)行創(chuàng)新

資產(chǎn)證券化是一種在法律上和結(jié)構(gòu)上都比較復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，對信用風(fēng)險(xiǎn)非常敏感，投資者自身專業(yè)知識的欠缺以及經(jīng)驗(yàn)信息獲取不足，將導(dǎo)致其在多數(shù)情況下沒有辦法獨(dú)立做出正確、高效的投資決策。因此，市場中的中介機(jī)構(gòu)依靠其專業(yè)化、規(guī)模化等優(yōu)勢進(jìn)行資產(chǎn)證券化交易，有助于投資者做出更好的投資決策，從而提高交易效率和產(chǎn)品的流動(dòng)性。

（五）推動(dòng)人民幣國際化，加速不良資產(chǎn)證券化

從次貸危機(jī)我們可以看出，國家貨幣的國際地位在很大程度上能對資產(chǎn)證券化的發(fā)展產(chǎn)生長足的影響。人民幣國際地位的提升，將促進(jìn)我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展并放大其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，大大減輕企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)以及國家財(cái)政的不良資產(chǎn)負(fù)擔(dān)。

六、結(jié)語

數(shù)十載以來，資產(chǎn)證券化在美歐得以迅猛發(fā)展，而亞洲金融危機(jī)后在危機(jī)國再度掀起熱潮，如今有關(guān)資產(chǎn)證券化在中國的未來發(fā)展成為了我國眾學(xué)者研究的重中之重。20世紀(jì)90年代后期，我國陸陸續(xù)續(xù)在幾個(gè)試點(diǎn)進(jìn)行了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的具體實(shí)踐。隨著經(jīng)濟(jì)增長，資本證券化在我國也開始大踏步發(fā)展。本文從資產(chǎn)證券化的根本機(jī)理出發(fā)，結(jié)合我國具體情況，提出一系列政策建議，以求更有效地發(fā)揮資產(chǎn)證券化在宏微觀層面上的濟(jì)效應(yīng)，推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展。

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篇（7）

2012年5月，中國人民銀行、銀監(jiān)會和財(cái)政部啟動(dòng)了新一輪信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。從試點(diǎn)情況看，標(biāo)準(zhǔn)的信貸資產(chǎn)證券化(ABS)發(fā)展較為緩慢，券商專項(xiàng)計(jì)劃和資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)市場改革的實(shí)際效果也難言樂觀中，而理財(cái)、信托等渠道形成的場外類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)卻得到了前所未有的蓬勃發(fā)展，形成場內(nèi)與場外“一頭冷、一頭熱”的尷尬格局。本文通過探尋標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展滯后的癥結(jié)，分析信貸資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢和目前模式的局限性，提出解決對策，以促進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化健康快速發(fā)展，在改善銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、釋放資本和流動(dòng)性、分散銀行體系風(fēng)險(xiǎn)方面真正發(fā)揮主渠道作用。

一、信貸資產(chǎn)證券化舉步維艱

(一)交易市場分割、流動(dòng)性差目前ABS和ABN在銀行間市場交易，券商專項(xiàng)計(jì)劃則在交易所上市，但整體交易冷淡，流動(dòng)性不足;盡管券商體系的交易所、轉(zhuǎn)讓平臺和柜臺交易已經(jīng)對ABS和ABN開放，國務(wù)院常務(wù)會議也明確“優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可在交易所上市交易”，但受制于政策障礙和監(jiān)管協(xié)調(diào)不足，要實(shí)現(xiàn)全部資產(chǎn)支持證券完全跨市場流通，或延伸到柜臺交易尚需時(shí)日。

(二)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一一是交易基礎(chǔ)雷同。在前三輪信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)中，基礎(chǔ)資產(chǎn)均為特征相似的貸款組合，同質(zhì)性高，風(fēng)險(xiǎn)狀況易于判斷，且無合成和再證券化產(chǎn)品。二是內(nèi)部增信為主。信貸資產(chǎn)證券化中，主要以內(nèi)部優(yōu)先/劣后的分層結(jié)構(gòu)和超額利差保護(hù)為主，少數(shù)有流動(dòng)性儲備賬戶等增信安排，沒有復(fù)雜的衍生品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì);企業(yè)資產(chǎn)證券化除了內(nèi)部增信之外，主要通過金融機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保增信為主。

(三)基礎(chǔ)資產(chǎn)集中度、相似度偏高一是以對公信貸資產(chǎn)為主。在前三輪信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的24支產(chǎn)品中，除住房按揭2支、不良資產(chǎn)1支、汽車貸款1支、租賃資產(chǎn)1支外，其余均為對公信貸資產(chǎn)［1］。企業(yè)資產(chǎn)證券化主要為基礎(chǔ)設(shè)施、能源電力等應(yīng)收款項(xiàng)目。二是以大中型企業(yè)為主。信貸資產(chǎn)證券化以大中企業(yè)貸款為主，小企業(yè)貸款由于期限短、抵押貸款占比高，信用卡貸款因涉及循環(huán)入池對會計(jì)出表有影響等技術(shù)使得證券化難度較大;企業(yè)資產(chǎn)證券化中，也是以基建項(xiàng)目或大型企業(yè)為主。三是行業(yè)選擇集中。從具體每單證券化來看，雖具備一定的行業(yè)分散度，但從全部資產(chǎn)證券化匯總來看，傳統(tǒng)行業(yè)仍然具有一定的集中度。

二、拖累資產(chǎn)證券化的癥結(jié)

(一)參與主體受限一是投資主體以機(jī)構(gòu)投資者為主。盡管銀行間市場投資主體已經(jīng)包括了銀行、保險(xiǎn)、券商、基金、財(cái)務(wù)公司等金融機(jī)構(gòu)乃至部分大型企業(yè)，但受制于市場割裂，無論銀行間市場還是交易所市場，資產(chǎn)支持證券的投資主體仍然有限，以金融機(jī)構(gòu)為主，風(fēng)險(xiǎn)分散效果仍有待提高。二是特定目的主體受到限制。《信托法》下，由于信托具有風(fēng)險(xiǎn)隔離和破產(chǎn)隔離的相對合法性，到目前為止，信貸資產(chǎn)證券化中的特定目的主體(SPV)全部由信托公司擔(dān)任。但在企業(yè)資產(chǎn)證券化中，證券公司的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、有限合伙、基金子公司等均事實(shí)上已經(jīng)通過部委規(guī)章成為了“合法”的SPV。三是銀行擔(dān)任承銷商的意愿不強(qiáng)。以往的信貸資產(chǎn)證券化中，主承銷商全部為幾家主流證券公司，無一家商業(yè)銀行參與。一方面與銀行投行業(yè)務(wù)主要立足于對外幫助企業(yè)直接融資獲得盈利的業(yè)務(wù)取向有關(guān)，另一方面對現(xiàn)有存量信貸業(yè)務(wù)證券化和利差收益的切割轉(zhuǎn)移，銀行體系并未獲得外生性盈利增長。四是可選擇的評級機(jī)構(gòu)較少［2］。

(二)操作成本高一是中介角色較多。完整運(yùn)作一個(gè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，除了發(fā)起人需要投入人力、物力進(jìn)行資產(chǎn)篩選、盡職調(diào)查等工作外，還必須安排SPV、貸款服務(wù)、資金保管、登記托管、評級以及律師、會計(jì)師、主承銷商等機(jī)構(gòu)參與，甚至還需要財(cái)務(wù)顧問和交易管理機(jī)構(gòu)等角色。不僅所有中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用需要從貸款利差中支出，還涉及與多個(gè)中介機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目組織協(xié)調(diào)、協(xié)議合同等繁雜事項(xiàng)，導(dǎo)致周期長、成本高。二是審批流程長。目前信貸資產(chǎn)證券化采用主體資格認(rèn)定和產(chǎn)品審批制，首先需要獲得主體資格準(zhǔn)入，然后分配試點(diǎn)額度，待項(xiàng)目準(zhǔn)備完畢后，申報(bào)產(chǎn)品準(zhǔn)入審批到發(fā)行核準(zhǔn)，涉及幾個(gè)監(jiān)管部門，耗時(shí)周期較長。三是稅收優(yōu)惠不明顯。通常證券化設(shè)立SPV后應(yīng)該保持稅收中立，按照我國現(xiàn)行稅法，盡管對資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、SPV的收入與支出環(huán)節(jié)和證券交易環(huán)節(jié)基本都進(jìn)行了納稅義務(wù)的轉(zhuǎn)移，但并無明顯的稅收優(yōu)惠，而且由于資金保管、承銷等環(huán)節(jié)的存在，增加了額外的印花稅支出。

(三)證券化效益差一是發(fā)起人風(fēng)險(xiǎn)自留。在信貸資產(chǎn)證券化中，出于降低發(fā)起人道德風(fēng)險(xiǎn)的考慮，要求發(fā)起人必須持有不低于5%的次級部分，實(shí)際為發(fā)起人部分兜底，未真正起到有效分散風(fēng)險(xiǎn)的作用。二是會計(jì)出表難。按照財(cái)政部2006年《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則》，證券化后資產(chǎn)能否出表取決于風(fēng)險(xiǎn)－報(bào)酬轉(zhuǎn)移程度、對資產(chǎn)的控制程度和繼續(xù)涉入程度，但都屬于原則性規(guī)定，會計(jì)師對個(gè)案擁有較大的裁量權(quán)。特別是“國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則10”自去年施行后，會計(jì)準(zhǔn)則對證券化資產(chǎn)出表的規(guī)定更為嚴(yán)格，可能導(dǎo)致資產(chǎn)無法出表，失去資產(chǎn)證券化的意義。三是資本計(jì)提高。信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)政策要求發(fā)起人必須持有5%以上的次級證券，該部分須全額從核心一級資本扣除，相當(dāng)于資產(chǎn)被證券化后至少還有62．5%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。若再考慮其他風(fēng)險(xiǎn)涉入及扣除相應(yīng)資本，銀行發(fā)起資產(chǎn)證券化并不能夠充分釋放資本，反而有可能增加資本占用［3］。

(四)證券化產(chǎn)品評估結(jié)果的公信力不足根據(jù)國際慣例和我國相關(guān)法規(guī)，發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品必須首先經(jīng)過中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評級，中介機(jī)構(gòu)出具的評級報(bào)告屬于證券化產(chǎn)品信息披露的重要內(nèi)容，資產(chǎn)支持證券更是依托于信用評級制度。但是從實(shí)踐情況看，我國中介機(jī)構(gòu)信用評級體系不健全、不規(guī)范，信用評級市場及相關(guān)業(yè)務(wù)不完善，譬如信用違約歷史記錄殘缺不全，運(yùn)用的評級方法、評級技術(shù)尚不成熟，評級中使用的參數(shù)隨意性強(qiáng)，信用評級標(biāo)準(zhǔn)參差不齊，評級機(jī)構(gòu)信息透明度偏低，評級的公允性與評級機(jī)構(gòu)的商業(yè)利益之間存在沖突，評級報(bào)告大多對證券化產(chǎn)品授以最高評級，很難獲得社會公眾和投資者的認(rèn)同。

(五)交易信息披露與投資者的期望相距甚遠(yuǎn)我國資產(chǎn)證券化承銷業(yè)務(wù)仍然處于起步階段，監(jiān)管部門尚未出臺有關(guān)行業(yè)規(guī)則予以約束。作為發(fā)起人都期望轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)而非收益，而作為投資人則期望獲取更多收益而非風(fēng)險(xiǎn)。在證券化產(chǎn)品發(fā)行交易過程中，發(fā)起人明顯具有信息不對稱的特殊優(yōu)勢，倘若沒有充分的制衡手段，發(fā)起人極易隱藏負(fù)面信息，譬如提供不完整甚至經(jīng)過“包裝”的資產(chǎn)池信息，無法全面客觀地反映交易風(fēng)險(xiǎn)狀況。

(六)資產(chǎn)證券化配套法規(guī)缺失一是上位法缺失。資產(chǎn)證券化的前提是真實(shí)銷售和破產(chǎn)隔離，通過信托SPV證券化，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移應(yīng)作為財(cái)產(chǎn)委托還是作為真實(shí)銷售，仍存在法律模糊:若作為財(cái)產(chǎn)委托，則不能破產(chǎn)隔離，如發(fā)起人破產(chǎn)，則需列入清算資產(chǎn)，損害證券投資人利益;若為真實(shí)銷售，《信托法》并未承認(rèn)受托人對受托財(cái)產(chǎn)的法定所有權(quán)，與委托之實(shí)不符。二是權(quán)屬抵押登記繁瑣。在資產(chǎn)證券化中，資產(chǎn)的真實(shí)出售意味著有關(guān)權(quán)益須一并轉(zhuǎn)讓，擔(dān)保變更登記是確保法律認(rèn)可擔(dān)保權(quán)益轉(zhuǎn)讓的必要條件。在現(xiàn)行法律環(huán)境下，除建設(shè)部規(guī)定以個(gè)人住房抵押貸款證券化為目的設(shè)立信托時(shí)可批量辦理抵押權(quán)變更登記，以及《物權(quán)法》規(guī)定以交通工具為抵押物的抵押權(quán)轉(zhuǎn)讓給受托人無需辦理抵押權(quán)轉(zhuǎn)移登記外，其他類型的信貸資產(chǎn)證券化時(shí)批量辦理抵質(zhì)押變更登記手續(xù)或無需抵質(zhì)押變更登記尚無法律依據(jù)［4］。三是監(jiān)管協(xié)調(diào)較難。目前多套監(jiān)管體系并存，多個(gè)交易市場隔離，多個(gè)托管結(jié)算機(jī)構(gòu)需部委間協(xié)調(diào)，可能導(dǎo)致證券化效率低下，難以發(fā)揮證券化提高金融效率的作用［5］。

三、多策并舉加速資產(chǎn)證券化

(一)出臺專項(xiàng)法規(guī)，促進(jìn)資產(chǎn)證券化規(guī)范運(yùn)作掃除法律障礙，制定資產(chǎn)證券化專項(xiàng)法規(guī)，解決設(shè)立SPV、破產(chǎn)隔離、真實(shí)出售、批量抵押變更登記等的法律依據(jù)問題，允許商業(yè)銀行成立專門的公司制SPV用于證券化。

(二)改革資產(chǎn)證券化審批體制，建立跨業(yè)、統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)降低信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起人的次級持有比例，放寬相應(yīng)的銀行資本計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)，激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)資本釋放。協(xié)調(diào)、規(guī)范和統(tǒng)一信托、證券、基金等非銀行金融機(jī)構(gòu)證券化資本金要求，防止惡性競爭，發(fā)揮商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理優(yōu)勢和資產(chǎn)證券化主導(dǎo)作用，共同防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)暴露。必要時(shí)，可考慮以銀監(jiān)會為主體，成立專門的監(jiān)管部門對信貸資產(chǎn)證券化和泛資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施統(tǒng)一監(jiān)管和推動(dòng)，引導(dǎo)場外類證券化業(yè)務(wù)陽光化、規(guī)范化發(fā)展。同時(shí)，要簡化資產(chǎn)證券化審批體制，對基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步簡化資產(chǎn)證券化審批，在一次性審批總體額度的基礎(chǔ)上明確滾動(dòng)發(fā)行的具體實(shí)施細(xì)則;適當(dāng)簡化證券化審批流程和申報(bào)要件，降低項(xiàng)目成本。

(三)秉持市場化導(dǎo)向，實(shí)現(xiàn)參與主體、投資者以及證券化產(chǎn)品的多元化在推行“注冊制+備案制”基礎(chǔ)上，積極促進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化的市場化發(fā)展，不斷拓展資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)范圍以及基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍，在引導(dǎo)商業(yè)銀行選擇符合國家政策的信貸資產(chǎn)、采取簡單透明交易結(jié)構(gòu)開展業(yè)務(wù)的同時(shí)，適當(dāng)根據(jù)銀行信貸業(yè)務(wù)的發(fā)展特點(diǎn)，在標(biāo)準(zhǔn)化發(fā)行的基礎(chǔ)上，鼓勵(lì)開展差異化的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

(四)發(fā)揮銀行主體性作用，拓展資產(chǎn)支持證券交易市場允許資產(chǎn)支持證券在銀行間市場和交易所市場交易，適時(shí)進(jìn)一步放開至金融機(jī)構(gòu)柜臺交易，擴(kuò)大投資者范圍，完善做市商制度，提高流動(dòng)性。鼓勵(lì)和支持商業(yè)銀行承銷資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，有效管理和分散金融體系風(fēng)險(xiǎn)。可考慮設(shè)立專門的交易所或托管機(jī)構(gòu)，豐富多層次的交易和托管體系。

(五)以金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展為主線，避免過度衍生化

作為金融衍生工具，信貸資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新與發(fā)展決不能偏離金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)這一主線，必須以所籌資的資金是否投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)為標(biāo)準(zhǔn)，鼓勵(lì)利用銀行的信貸技術(shù)促進(jìn)企業(yè)信貸需求與投資人金融資產(chǎn)配置需求的有效對接，有效避免資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)。同時(shí)，還要吸取2015年我國資本市場動(dòng)蕩的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，堅(jiān)決限制在證券化基礎(chǔ)上疊加衍生產(chǎn)品，防止信貸資產(chǎn)證券的交易層級復(fù)雜化和杠桿化，抑制資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的過度投機(jī)。

作者:葛軍 單位:中國人民銀行丹東市中心支行

參考文獻(xiàn):

［1］劉麗娜．信貸資產(chǎn)證券化在中國的發(fā)展實(shí)踐及政策思考［J］．金融監(jiān)管研究，2014(3):52－55．

［2］姚祿仕．銀行信貸資產(chǎn)證券化效應(yīng)的實(shí)證研究［J］．國際金融研究，2012(9):24－28．

篇（8）

1資產(chǎn)支持證券的供給不足

資產(chǎn)證券化最為重要的前提條件就是被證券化的資產(chǎn)必須具有良好的未來預(yù)期收益，要有未來持續(xù)的現(xiàn)金流量作為保證。由于我國特殊的國情，資產(chǎn)證券化的根本動(dòng)機(jī)是解決國有銀行的不良信貸資產(chǎn)問題，而這些不良信貸資產(chǎn)基本上是以國有企業(yè)負(fù)債及由此形成的企業(yè)資產(chǎn)形式存在，且多數(shù)是信用貸款，沒有任何形式的抵押和擔(dān)保；即使有擔(dān)保或抵押，大都也是廠房、機(jī)器設(shè)備等，難以轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流的資產(chǎn)。因此，當(dāng)前，我國國有商業(yè)銀行大部分不良信貸資產(chǎn)難以滿足資產(chǎn)證券化的條件，甚至與資產(chǎn)證券化的質(zhì)量要求相去甚遠(yuǎn)。

2資產(chǎn)支持證券的需求不足

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新，短時(shí)間內(nèi)還不為大眾投資者所熟知，加之在運(yùn)作過程存在著一定的信息不對稱，因而廣大個(gè)人投資者往往對此缺乏熱情。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的投資主體主要是一些機(jī)構(gòu)投資者，包括養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金、商業(yè)銀行、共同基金以及外國機(jī)構(gòu)投資者。而我國的資本市場發(fā)育程度依然較低，從目前我國證券市場的投資結(jié)構(gòu)來看，市場投資的主體主要是分散的個(gè)人投資者，有實(shí)力參與證券投資的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量很少，加之我國對保險(xiǎn)基金、商業(yè)銀行資金、外資進(jìn)入證券市場仍有較嚴(yán)格的限制，這直接制約了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

3相關(guān)的法律法規(guī)不健全，資產(chǎn)證券化發(fā)展缺乏法律規(guī)范與保障

資產(chǎn)證券化的過程牽涉到眾多的交易主體，包括商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理公司、投資銀行、擔(dān)保機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者等，其交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，必須有相應(yīng)完善的法律法規(guī)體系來規(guī)范其運(yùn)作。而我國現(xiàn)有的相關(guān)立法難以指導(dǎo)資產(chǎn)證券化的正常開展，同時(shí)缺乏資產(chǎn)證券化方面的專門法律或行政法規(guī)對資產(chǎn)證券化的從業(yè)機(jī)構(gòu)的組織形式、證券化資產(chǎn)的組合、收益的來源和分配進(jìn)行嚴(yán)格的規(guī)范，以保護(hù)投資者的利益，甚至還有一些法律規(guī)定直接阻礙著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的推行。

4信用評級制度不完善，缺乏規(guī)范的金融中介機(jī)構(gòu)

由于資產(chǎn)證券化涉及到融資者與投資者等各方的風(fēng)險(xiǎn)與收益，因此對證券化的資產(chǎn)進(jìn)行信用等級評定是資產(chǎn)證券化過程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。公正、公平的信用評級可以為資產(chǎn)證券化提供充分的市場信息，增加交易的透明度，增強(qiáng)投資者的信心，促進(jìn)資產(chǎn)證券化的順利進(jìn)行。然而目前我國的證券評級業(yè)運(yùn)作很不規(guī)范，信用評估不細(xì)，信用評級透明度不高，沒有一個(gè)統(tǒng)一的評估標(biāo)準(zhǔn)，缺少高資質(zhì)的從事信用評級的專業(yè)機(jī)構(gòu)，現(xiàn)有的一些能夠提供類似服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)，如會計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所等，也缺乏統(tǒng)一的組織形式和運(yùn)作規(guī)范。如果由這些機(jī)構(gòu)承擔(dān)資產(chǎn)證券化的信用評級業(yè)務(wù)，難以達(dá)到透明、準(zhǔn)確、客觀、公正的要求，評級結(jié)果也很難得到廣大投資者的認(rèn)同。

5國有商業(yè)銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)問題

資產(chǎn)證券化在給商業(yè)銀行帶來較大收益的同時(shí)，也產(chǎn)生了一個(gè)道德風(fēng)險(xiǎn)問題：如果銀行資產(chǎn)證券化能順利實(shí)現(xiàn)，銀行就能將其貸款的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給市場上的投資者。而由于在資產(chǎn)證券化過程中不可避免地存在信息不對稱問題，投資者在承擔(dān)了較高的風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)卻無法獲得與高風(fēng)險(xiǎn)投資相對應(yīng)的高收益，這部分超額報(bào)酬就會轉(zhuǎn)化為銀行收益。因此，為了獲得更多的利潤，銀行很可能在加大對中小企業(yè)和個(gè)人的貸款額度的同時(shí)，降低某些貸款者的信用等級要求，增加高風(fēng)險(xiǎn)貸款的數(shù)量。當(dāng)這些資產(chǎn)包裝上市之后，如果貸款人出現(xiàn)信用危機(jī)，無法償還貸款本息，就可能引發(fā)支付危機(jī)，最終影響整個(gè)金融市場的穩(wěn)定。

二、積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化的主要對策

1合理設(shè)計(jì)證券化品種，構(gòu)建資產(chǎn)池

首先，根據(jù)資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)和要求，應(yīng)對商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)進(jìn)行清理、分類，選擇那些債權(quán)債務(wù)關(guān)系清楚的、企業(yè)有能力支付利息的逾期貸款、呆滯貸款作為證券化的主要資產(chǎn)對象。其次，在此基礎(chǔ)上，按照債務(wù)主體的行業(yè)、地域、規(guī)模等的分散性進(jìn)行分類組合，并按照預(yù)期將那些可以實(shí)現(xiàn)近期變現(xiàn)、中期變現(xiàn)或遠(yuǎn)期變現(xiàn)的資產(chǎn)按一定的比例組合在一起，這樣才能保證在證券化過程中的每一個(gè)時(shí)期都有現(xiàn)金凈流入，使資產(chǎn)池的組合更符合證券化運(yùn)作的要求。

2建立和完善相關(guān)的法律、政策體系

國有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化要有與之相配套的法律作保障。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，許多國家和地區(qū)為了便于證券化業(yè)務(wù)的開展都相應(yīng)出臺了各自的資產(chǎn)證券化法規(guī)和條例，我國也應(yīng)當(dāng)結(jié)合金融市場發(fā)展的特點(diǎn)并根據(jù)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的具體要求出臺一部資產(chǎn)證券化法規(guī)，并對現(xiàn)有的與實(shí)施資產(chǎn)證券化有障礙的法律、法規(guī)，包括《公司法》、《商業(yè)銀行法》、《證券法》、《信托法》、《破產(chǎn)法》、《稅法》、《會計(jì)法》等進(jìn)行修改、補(bǔ)充與完美，為今后開展各類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供有力的法律保障。

3建立完善信用評級制度，規(guī)范金融中介機(jī)構(gòu)的運(yùn)作

為促進(jìn)資產(chǎn)證券化的順利進(jìn)行，降低證券化成本，應(yīng)該采取多種措施完善信用評級制度及其運(yùn)作。首先，對于目前國內(nèi)現(xiàn)有的一些金融中介機(jī)構(gòu)，如會計(jì)師事務(wù)所、評估師事務(wù)所等，政府應(yīng)當(dāng)出臺相應(yīng)的規(guī)章制度規(guī)范其運(yùn)作，杜絕信用評級工作中弄虛作假、亂收費(fèi)等道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。同時(shí)，可以考慮設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評級服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或選擇一家或幾家國際上運(yùn)作規(guī)范的具有較高資質(zhì)和聲譽(yù)水平的金融中介機(jī)構(gòu)，參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來。以此來建立一個(gè)獨(dú)立、客觀、公正、透明的信用評級體系。

4培育完善資本市場，放寬機(jī)構(gòu)投資者入市限制

篇（9）

(一)金融資產(chǎn)證券化的定義

金融資產(chǎn)證券化(FinicalAssetSecuritization,FAS)是指銀行、資產(chǎn)管理公司等金融機(jī)構(gòu)通過SPV的創(chuàng)設(shè)及其隔離風(fēng)險(xiǎn)的功能,從其持有的各種資產(chǎn)中篩選出有未來現(xiàn)金流量、信用質(zhì)量易于預(yù)測具有期限、利率等標(biāo)準(zhǔn)特性的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)或擔(dān)保,經(jīng)由信用增強(qiáng)及信用評等機(jī)制的搭配,將該等資產(chǎn)重新組群包裝成為單位化、小額化的證券型式,向投資人銷售之過程。

(二)金融資產(chǎn)證券化的特征

(1)基于資產(chǎn)信用的融資方式。金融資產(chǎn)證券化將既存的靜態(tài)收益權(quán)轉(zhuǎn)化為擔(dān)保證券發(fā)行的流動(dòng)的信用資產(chǎn),是一種對存量資產(chǎn)進(jìn)行證券化的過程。(2)具有結(jié)構(gòu)化特征。證券化從資產(chǎn)轉(zhuǎn)移重組、流程結(jié)構(gòu)化、多元化主體參與等方面體現(xiàn)其特有的結(jié)構(gòu)化特點(diǎn)。同時(shí)證券化為分散風(fēng)險(xiǎn)和滿足不同需求,可以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)設(shè)計(jì)各種多樣化的證券化品種,以體現(xiàn)其結(jié)構(gòu)化工具的特點(diǎn)。(3)可以提供表外融資。只要發(fā)起人將與資產(chǎn)有關(guān)的收益和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去,實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”,就可以從資產(chǎn)負(fù)債表中剔除并確認(rèn)受益與損失,實(shí)現(xiàn)非負(fù)債性融資。

二、金融資產(chǎn)證券化的主要風(fēng)險(xiǎn)

本文認(rèn)為金融資產(chǎn)證券化從其本身角度上來講由于交易結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜,涉及主體較多,因此風(fēng)險(xiǎn)也比較復(fù)雜,證券化不僅轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí),也會產(chǎn)生新的風(fēng)險(xiǎn),而且各種風(fēng)險(xiǎn)還相互滲透,相互影響。

(一)結(jié)構(gòu)機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)

證券化通過對資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、主體結(jié)構(gòu)、交易機(jī)構(gòu)的整體性結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì),實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的隔離和轉(zhuǎn)移、分散,結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的嚴(yán)謹(jǐn)和有效關(guān)系著證券化的成功與效率。理論上,只要參與各方按照交易機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)履行自己的義務(wù),該結(jié)構(gòu)將是一種完美的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)方式。否則容易使證券化面臨資金混用風(fēng)險(xiǎn)、真實(shí)銷售風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)體合并風(fēng)險(xiǎn)等。另外諸如保持流動(dòng)性、再投資、資信提高、基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)、到期日風(fēng)險(xiǎn)的防范等結(jié)構(gòu)性因素也會影響證券化的成功。

(二)信用風(fēng)險(xiǎn)

一般的信用風(fēng)險(xiǎn)主要指債務(wù)人未履約,或未按約定方式履行而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。金融資產(chǎn)證券化的信用風(fēng)險(xiǎn)主要產(chǎn)生于資產(chǎn)未來收益的不確定性,這種不確定性可以通過結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和受益憑證的分層設(shè)計(jì)進(jìn)行重新配置,但同時(shí)結(jié)構(gòu)性設(shè)計(jì)也增加了證券化的整體信用風(fēng)險(xiǎn)。

(三)交易風(fēng)險(xiǎn)

首先如果資產(chǎn)證券化過程中,基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流入量與流出量之間出現(xiàn)缺口,就會影響SPV對投資者本金和利息的支付,從而產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。其次從證券投資者角度來看,利率風(fēng)險(xiǎn)是指證券價(jià)格受利率波動(dòng)發(fā)生逆向變動(dòng)而造成的風(fēng)險(xiǎn)。尤其對于非計(jì)劃持有證券化產(chǎn)品直至其到期的投資者來說,持有證券化產(chǎn)品后的利率上升,意味著資本損失。還有當(dāng)證券化發(fā)行的幣種與基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)流的幣種不同時(shí),或者在基礎(chǔ)資產(chǎn)中既有本幣資產(chǎn)又有外幣資產(chǎn)時(shí),會發(fā)生收益與償付的幣種不一致的現(xiàn)象。如果存在某種外匯的長頭寸,就必然有外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露。

(四)法律和政策風(fēng)險(xiǎn)

欺詐風(fēng)險(xiǎn)是指資產(chǎn)證券化的參與方以獲取非法利益為目的,違反證券管理法規(guī),在證券化的發(fā)行、交易及相關(guān)活動(dòng)中從事欺詐投資者、虛假陳述的行為。服務(wù)商、承銷商、會計(jì)師和律師等與資產(chǎn)證券化相關(guān)的中介機(jī)構(gòu),都存在欺詐的可能性。還有當(dāng)協(xié)議與某些法律條文發(fā)生不符時(shí),法院會重新解釋文件內(nèi)容或宣布文件失效,此時(shí)交易機(jī)制就會受到影響甚至停止運(yùn)作。

三、金融資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的防范對策

金融資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)管理同時(shí)與證券化和風(fēng)險(xiǎn)管理的發(fā)展密切相關(guān),所以提高證券化風(fēng)險(xiǎn)的管理水平,需要同時(shí)解決與證券化和風(fēng)險(xiǎn)管理的發(fā)展和完善相關(guān)的現(xiàn)實(shí)問題。

(一)推動(dòng)金融資產(chǎn)證券化法制發(fā)展

從美國證券化發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)來看,完善的法律制度是金融資產(chǎn)證券化快速發(fā)展的保障。現(xiàn)階段我國金融法律框架有《公司法》、《證券法》、《證券投資基金法》等構(gòu)成,規(guī)范了資產(chǎn)證券化證券的發(fā)行和交易,為破產(chǎn)隔離技術(shù)、特別目的信托的設(shè)立以及資產(chǎn)的保管等方面提供了法律依據(jù),促進(jìn)了資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展。但是法律對于資產(chǎn)證券化在諸如債權(quán)是否可作信托財(cái)產(chǎn)、如何準(zhǔn)確界定“真實(shí)出售”等方面存在法律空白,尤其缺少針對資產(chǎn)證券化特點(diǎn)設(shè)計(jì)的專門法規(guī),需要不斷加以完善。

(二)探索合適的證券化市場發(fā)展模式

由于國內(nèi)外金融法律制度、經(jīng)營管理機(jī)制和管理方式、社會環(huán)境和市場環(huán)境等存在明顯的差異,因此應(yīng)重點(diǎn)把握金融資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新本質(zhì),健全市場機(jī)制,避免過度管制,積極探索適宜我國國情的證券化市場發(fā)展模式,不能簡單模仿。堅(jiān)持結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)與交易管理并重的原則,尤其在引進(jìn)證券化技術(shù)時(shí),應(yīng)堅(jiān)持改革和穩(wěn)定并重的原則選定資產(chǎn)類型。

(三)加大證券化市場培育力度

金融資產(chǎn)證券化的長期穩(wěn)定、規(guī)范和快速發(fā)展,有賴于證券化市場的培育和擴(kuò)大。目前我國金融資產(chǎn)證券化的工作重心應(yīng)當(dāng)從開創(chuàng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向市場培育,對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)行更加全面、系統(tǒng)的統(tǒng)籌考慮與規(guī)劃。做好包括統(tǒng)一證券化交易平臺、擴(kuò)大投資者范圍、加快市場流動(dòng)性、提高信息披露質(zhì)量、增強(qiáng)投資者信心等方面工作。

(四)加強(qiáng)信息及人才隊(duì)伍建設(shè)

金融資產(chǎn)證券化過程中對信用風(fēng)險(xiǎn)的評估以及現(xiàn)金流分層結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)是建立在對信貸數(shù)據(jù)的量化分析的基礎(chǔ)上,應(yīng)用現(xiàn)代信息技術(shù)進(jìn)行巨量的模擬分析。因此對信息系統(tǒng)以及掌握風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)的人才要求很高,我國金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理工作尚處于起步階段,應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)相關(guān)數(shù)據(jù)分析、風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量等方面的基礎(chǔ)性建設(shè)工作,逐步嚴(yán)格定量化要求與規(guī)范。

(五)強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部控制

金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)根據(jù)本機(jī)構(gòu)的經(jīng)營目標(biāo)、資本實(shí)力、風(fēng)險(xiǎn)管理能力和信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)特征,確定是否從事信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)以及參與的方式和規(guī)模。首先,在開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)之前,應(yīng)當(dāng)充分識別和評估可能面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)、建立相應(yīng)的內(nèi)部審批程序、業(yè)務(wù)處理系統(tǒng)、風(fēng)險(xiǎn)管理和內(nèi)部控制制度。其次,金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)充分認(rèn)識其因從事信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)而承擔(dān)的義務(wù)和責(zé)任,并根據(jù)其在信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中擔(dān)當(dāng)?shù)木唧w角色,針對信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)特征,制定相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理政策和程序,以確保持續(xù)有效地識別、計(jì)量、監(jiān)測和控制信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)避免因在信貸資產(chǎn)證券化交易中擔(dān)當(dāng)多種角色而可能產(chǎn)生的利益沖突。

篇（10）

對于銀行等面向貿(mào)易融資的金融機(jī)構(gòu)而言，要發(fā)展貿(mào)易融資，需要有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力。以應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)的融資如信用證打包放款、出口押匯、賣方遠(yuǎn)期信用證融資、出口發(fā)票融資、開證授信額度、進(jìn)口押匯、國際保理、福費(fèi)廷等，［1］往往有相似的貿(mào)易行為背景，卻擁有程度不同的風(fēng)險(xiǎn); 以存貨質(zhì)押為基礎(chǔ)的物流融資，涉及制造、運(yùn)輸、倉儲、加工等各個(gè)環(huán)節(jié)。這會使金融機(jī)構(gòu)的貿(mào)易融資資產(chǎn)有著較為復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)。由此，改善資產(chǎn)質(zhì)量，合理分配風(fēng)險(xiǎn)就成為銀行必須考慮的經(jīng)營方向之一。［2］

銀行分散風(fēng)險(xiǎn)的主要方式除了在業(yè)務(wù)上進(jìn)行合理的風(fēng)險(xiǎn)配置之外，對部分資產(chǎn)進(jìn)行證券化也是解決之道。資產(chǎn)證券化是金融機(jī)構(gòu)將資產(chǎn)打包，并經(jīng)過獨(dú)立機(jī)構(gòu)將風(fēng)險(xiǎn)與銀行其他資產(chǎn)隔離開來之后，形成可公開發(fā)行證券的過程。在過去 30 年間，最引人注目的資產(chǎn)證券化行為就是房屋抵押貸款次級債券，它在美國房地產(chǎn)市場的發(fā)展中扮演了非常重要的角色，但也是引起金融危機(jī)的元兇。在我國資產(chǎn)證券化發(fā)展尚不充分、金融抑制程度仍然較高的現(xiàn)狀之下，發(fā)行有現(xiàn)金流支撐的證券仍不失為銀行機(jī)構(gòu)分散風(fēng)險(xiǎn)的途徑之一。

二、文獻(xiàn)回顧

貿(mào)易融資與資產(chǎn)證券化都不能算是新興的話題。在貿(mào)易融資研究中，有部分成果是圍繞著各種票據(jù)融資與存貨質(zhì)押融資的操作流程展開論述的，另一部分文獻(xiàn)從銀行機(jī)構(gòu)的結(jié)算業(yè)務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)管理乃至貨幣政策的執(zhí)行等方面，對貿(mào)易融資活動(dòng)展開分析; 在資產(chǎn)證券化方面，也有大量的文獻(xiàn)針對其內(nèi)含的投融資理論或?qū)嶋H操作流程展開分析和論證。

徐亞琴( 2009) 認(rèn)為，目前的出口商業(yè)發(fā)票融資應(yīng)當(dāng)是一種應(yīng)收賬款擔(dān)保貸款，銀行對企業(yè)做出的各項(xiàng)要求，包括提供的商務(wù)合同、發(fā)票及報(bào)關(guān)單等證明文件，以及對銀行做出的法律上的保證，實(shí)質(zhì)上是在證明借以擔(dān)保的是企業(yè)的“合格應(yīng)收賬款”［3］; Rutberg( 2003) 對美國的進(jìn)出口貿(mào)易銀行對不同結(jié)算方式下的風(fēng)險(xiǎn)控制進(jìn)行了評述。［4］

存貨質(zhì)押類融資的理論和實(shí)務(wù)探討則更為豐富，原因是基于存貨類動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押的融資活動(dòng)歷史悠久，在歐美市場上的運(yùn)作已有百余年的歷史，而我國國內(nèi)的存貨質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的開展也漸入佳境。李傳峰( 2010) 利用 Var 方法建立模型，給出了標(biāo)準(zhǔn)倉單質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)最優(yōu)質(zhì)押率的計(jì)算結(jié)果［5］; 賀學(xué)會( 2006)認(rèn)為倉儲金融的基礎(chǔ)———倉單系統(tǒng)的建立與完善能夠?qū)崿F(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)倉單的金融化，可以使商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)從傳統(tǒng)的靜態(tài)質(zhì)押貸款向基于現(xiàn)代供應(yīng)鏈金融思想的動(dòng)態(tài)質(zhì)押貸款發(fā)展，并由此開拓更多的金融創(chuàng)新品種［6］; 李毅學(xué)等( 2007) 深入分析了國內(nèi)外存貨質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的演化過程，認(rèn)為國內(nèi)外的存貨質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的發(fā)展有質(zhì)押物范圍漸趨寬泛、業(yè)務(wù)監(jiān)控動(dòng)態(tài)化、倉儲企業(yè)與銀行合作漸趨緊密的特征。［7］23 －25

隨著供應(yīng)鏈融資思想的深入，存貨質(zhì)押與應(yīng)收賬款質(zhì)押逐漸融合，成為金融機(jī)構(gòu)所提供的綜合融資業(yè)務(wù)的組成部分。石飛( 2010) 將應(yīng)收賬款融資、保兌倉融資和融通倉融資等金融創(chuàng)新行為的特點(diǎn)整理之后，認(rèn)為它們都應(yīng)歸入供應(yīng)鏈金融這一框架之下［8］; 李毅學(xué)( 2007) 對國內(nèi)外物流金融的實(shí)際運(yùn)行做了比較分析，認(rèn)為通過供應(yīng)鏈上的貿(mào)易關(guān)系而形成的物流金融，包括存貨質(zhì)押融資、應(yīng)收賬款融資和訂單融資等業(yè)務(wù)，是供應(yīng)鏈金融得以實(shí)現(xiàn)的主要方式［7］25 －26; 章文燕( 2010) 從市場整體出發(fā)，指出了供應(yīng)鏈金融的庫存質(zhì)押融資、委托貸款和共同經(jīng)營三種模式［9］; 夏泰鳳、金雪軍( 2011) 使用動(dòng)態(tài)博弈模型對銀行與企業(yè)之間的關(guān)系展開分析，認(rèn)為供應(yīng)鏈金融實(shí)質(zhì)上是一種“銀行—物流企業(yè)—供方企業(yè)”的三方契約關(guān)系，物流企業(yè)承擔(dān)銀行對動(dòng)產(chǎn)的監(jiān)管職能，能夠給銀企合作以充分的信息，從而節(jié)省交易成本。［10］

目前，我國貿(mào)易融資活動(dòng)的瓶頸，很大程度上來源于一些基礎(chǔ)的制度背景。慕曉豐( 2010) 對應(yīng)收賬款質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的法律與制度背景進(jìn)行了分析，指出根據(jù)我國現(xiàn)行的《物權(quán)法》和《擔(dān)保法》，應(yīng)收賬款質(zhì)押過程中存在的問題包括應(yīng)收賬款的轉(zhuǎn)讓、清收和使用、質(zhì)押后的管理，以及違約風(fēng)險(xiǎn)。［11］傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化的理論與實(shí)踐問題主要集中于不動(dòng)產(chǎn)抵押或質(zhì)押貸款而產(chǎn)生的次級債券，但目前基于存貨質(zhì)押貸款的次級債券也逐漸出現(xiàn)在研究者的視野之中。張軍洲( 2005) 認(rèn)為小銀行向大銀行出售貸款資產(chǎn)的同業(yè)交易是資產(chǎn)證券化的根源，而獨(dú)立的、有政府背景的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)已逐漸具備了將基礎(chǔ)貸款轉(zhuǎn)化為不同期限的次級債券，在資本市場上銷售的能力［12］; 宣昌能等( 2009) 對歐美資產(chǎn)證券化的模式進(jìn)行了分析和對比，認(rèn)為歐洲的表內(nèi)證券化模式優(yōu)于美國的表外證券化模式，是金融創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)控制之間的一個(gè)較好的平衡點(diǎn)［13］39 －40; 胡志成( 2010) 從資產(chǎn)抵押權(quán)的角度對資產(chǎn)證券化問題展開研究，認(rèn)為抵押權(quán)從屬性決定了其流通性，因此在一定程度上削減抵押權(quán)的從屬性而增強(qiáng)其獨(dú)立性，有利于證券化資產(chǎn)的流通［14］; 紐行( 2001) 描述了部分小型機(jī)構(gòu)開創(chuàng)的網(wǎng)上貿(mào)易融資二級市場模式，指出成熟的二級市場有助于銀行實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性貿(mào)易融資，為進(jìn)出口商量身定做融資方案。［15］

關(guān)于目前我國資產(chǎn)證券化的市場發(fā)展?fàn)顩r，許多實(shí)務(wù)界人士對此做出了述評。由于我國目前并沒有系統(tǒng)的資產(chǎn)支持證券發(fā)行與流通市場，過去發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券實(shí)際上多以商業(yè)銀行次級債的形式出現(xiàn)，并在銀行間債券市場發(fā)行。饒曦( 2005) 從補(bǔ)充資本金的角度對商業(yè)銀行發(fā)行次級債的市場行為進(jìn)行了分析，認(rèn)為商業(yè)銀行次級債對于投資者而言有著比習(xí)慣性認(rèn)識更大的風(fēng)險(xiǎn)。［16］

三、貿(mào)易融資證券化的實(shí)質(zhì)與必要性分析

資產(chǎn)證券化是一種非常靈活的金融創(chuàng)新工具。甚至有實(shí)務(wù)界人士認(rèn)為，凡是能夠在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，均可塑造成資產(chǎn)支持證券。［17］原始資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)抵押證券的過程一般包括資產(chǎn)重組、風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增級三個(gè)部分。［18］

資產(chǎn)重組便是通過操作將原始資產(chǎn)的現(xiàn)金收入轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定的現(xiàn)金流; 風(fēng)險(xiǎn)隔離是將原始資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與原始資產(chǎn)的發(fā)起方分離開來; 信用增級使資產(chǎn)抵押證券達(dá)到公開發(fā)行的信用水平。從實(shí)務(wù)角度出發(fā)，即使是未來現(xiàn)金流并不穩(wěn)定的資產(chǎn)，也可以通過“信用增級”和特定目的載體( Special Purpose Vehicle，即 SPV) 的運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。貿(mào)易融資是一類較為特殊的資產(chǎn)。從目前的貿(mào)易流程看，它是一種以存貨或應(yīng)收賬款為抵押或質(zhì)押而形成的具有不同期限的融資。傳統(tǒng)的進(jìn)出口押匯、福費(fèi)廷等融資形式在貿(mào)易融資中占了主要位置。［19］在供應(yīng)鏈金融理論逐漸滲入實(shí)務(wù)界的背景下，物流企業(yè)逐漸能夠?qū)Υ尕浕驊?yīng)收款狀態(tài)進(jìn)行更為嚴(yán)格的監(jiān)控，從而使商業(yè)銀行能夠更好地對貿(mào)易融資資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制［20，21］，也為資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)重組部分內(nèi)容提供了更充分的條件。在此基礎(chǔ)上，貿(mào)易融資資產(chǎn)的證券化能夠進(jìn)一步優(yōu)化銀行機(jī)構(gòu)該部分資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，從而給貿(mào)易融資留下了更大的空間。［22］

盡管貿(mào)易融資資產(chǎn)是商業(yè)銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之一，但由于貿(mào)易企業(yè)具有資產(chǎn)負(fù)債率高、資信級別不高的特點(diǎn)，貿(mào)易融資資產(chǎn)也是一種風(fēng)險(xiǎn)管理難度較大的銀行資產(chǎn)。［23］因此，對于商業(yè)銀行而言，一方面需要把貿(mào)易融資資產(chǎn)作為資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中不可或缺的一部分，甚至需要增加其份額; 另一方面由于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的改變而需要更好地管理風(fēng)險(xiǎn)。由此，商業(yè)銀行需要以一定的方式對沖貿(mào)易融資資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。而證券化恰好能夠有效地對沖風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在采用“真實(shí)銷售”的表外證券化模式時(shí)。

綜上所述，貿(mào)易融資實(shí)質(zhì)上是以貿(mào)易應(yīng)收款索取權(quán)為基礎(chǔ)的商業(yè)信貸，在此基礎(chǔ)上可能輔以貨物的不同程度的質(zhì)押權(quán)，從而形成風(fēng)險(xiǎn)程度不同的信貸資產(chǎn)。［24］對于銀行而言，融資的風(fēng)險(xiǎn)程度取決于融資企業(yè)和合作企業(yè)的信譽(yù)、貿(mào)易活動(dòng)的真實(shí)性和物流企業(yè)的管理能力。［25］

金融危機(jī)過后，我國貿(mào)易活動(dòng)已有回升的態(tài)勢。2010 年，全國進(jìn)出口總值同比增長 34． 7%，其中出口增長 31． 3%，進(jìn)口增長 38． 7%。①而從結(jié)構(gòu)上看，貿(mào)易活動(dòng)在地區(qū)上具有更為多元化的趨勢。貿(mào)易的增長和環(huán)境變化使得貿(mào)易融資的需求更加龐大和多元化，也給商業(yè)銀行開展與此相關(guān)的應(yīng)收賬款融資或存貨質(zhì)押融資業(yè)務(wù)提供了巨大的空間。

從麥金農(nóng)和肖的金融抑制理論看，我國是典型的對金融市場實(shí)行嚴(yán)格管制的發(fā)展中國家，由此抑制了金融系統(tǒng)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)。我國金融市場的拓展、金融創(chuàng)新活動(dòng)以及金融監(jiān)管活動(dòng)的探索一直在進(jìn)行中。在此過程中，金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管的方向始終是各方關(guān)注的政策熱點(diǎn)問題。資產(chǎn)證券化正是金融市場發(fā)展的重要方向之一，它在很大程度上左右著政策發(fā)展的方向。我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)從上世紀(jì) 90 年代開始出現(xiàn)，到 2005 年已有多種資產(chǎn)證券化品種在銀行間債券市場和證券交易所上市交易。從目前資產(chǎn)證券化的品種看，以房屋抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的次級債券是上世紀(jì) 80 年代以來最為成功的資產(chǎn)支持證券之一。但這需要穩(wěn)定的房產(chǎn)市場作為前提，否則過度的證券化將導(dǎo)致金融系統(tǒng)的連鎖反應(yīng)。2008 年由美國次貸危機(jī)引發(fā)的系統(tǒng)性金融危機(jī)便是最好的例證。

綜上所述，在現(xiàn)有背景下的資產(chǎn)證券化市場中，市場主體與政策層都會有相應(yīng)的行為。從市場角度看，商業(yè)銀行需要充分地優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，并為日益擴(kuò)大的貿(mào)易融資需求尋找政策允許下的空間; 而政策制定者也需要針對在目前背景下適合發(fā)展的資產(chǎn)證券化品種，制定監(jiān)管規(guī)則，從而為拓展資產(chǎn)證券化市場打開突破口。而貿(mào)易融資資產(chǎn)的證券化恰好符合了目前背景下市場層與政策層的要求。

四、貿(mào)易融資資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)證券化的困難

目前我國的貿(mào)易融資資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)主要由商業(yè)銀行承擔(dān)，這使貨幣政策和信貸額度在很大程度上制約了融資的額度。盡管從理論上說，任何資產(chǎn)都可以進(jìn)行證券化，但是由于現(xiàn)行金融體制的制約，要使貿(mào)易融資資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)證券化，存在諸多困難。

( 一) 證券化模式的選擇

從目前資產(chǎn)證券化的歷史看，西方較為成熟的資產(chǎn)證券化有美國的表外證券化和歐洲的表內(nèi)證券化兩種模式。［13］35由于其獨(dú)特的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)和分業(yè)經(jīng)營的監(jiān)管制度，美國采取的是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較高的表外證券化模式，而歐洲銀行則采取了表內(nèi)證券化模式。這使得兩者在金融危機(jī)中的表現(xiàn)有較大的反差。前者所引發(fā)的次貸危機(jī)直接導(dǎo)致了系統(tǒng)性的金融危機(jī)，而后者則因?yàn)閲?yán)格監(jiān)管和擔(dān)保機(jī)制嚴(yán)謹(jǐn)而避免了更大范圍的恐慌。在兩種證券化模式下，商業(yè)銀行承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)有較大的差異。對于我國的資產(chǎn)證券化而言，至少存在制度層面上的兩難問題: 由于金融業(yè)的分業(yè)經(jīng)營和分業(yè)監(jiān)管的政策格局不可能在短時(shí)間內(nèi)打破，因而商業(yè)銀行在短期內(nèi)難以從事證券發(fā)行活動(dòng); 而如果采取類似美國式的表外證券化模式，又將為金融系統(tǒng)埋下風(fēng)險(xiǎn)隱患。

通過 2005 年以來的制度進(jìn)展，我國部分資產(chǎn)支持證券已能夠在銀行間債券市場、證券投資基金投資市場和社保基金投資市場上發(fā)行和交易。如前所述，如果商業(yè)銀行采取表內(nèi)證券化模式，則不僅面臨著混業(yè)經(jīng)營上的困難和制度障礙，也難以同時(shí)承擔(dān)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)與證券發(fā)行承銷風(fēng)險(xiǎn); 由于商業(yè)銀行吸收的貿(mào)易融資資產(chǎn)在風(fēng)險(xiǎn)程度上參差不齊，新興的供應(yīng)鏈金融模式產(chǎn)生的動(dòng)態(tài)質(zhì)押在一定程度上便利了貿(mào)易融資，卻也給風(fēng)險(xiǎn)評級帶來了更大的挑戰(zhàn)。由此，當(dāng)采用表外證券化模式時(shí)，商業(yè)銀行與特別目的載體 SPV之間應(yīng)當(dāng)形成“破產(chǎn)隔離”，此時(shí) SPV 和信用評級機(jī)構(gòu)將面臨難度較大的資產(chǎn)整理、信用評級和信用增級工作。［26］

貿(mào)易融資資產(chǎn)一般是 180 天以內(nèi)的信貸資產(chǎn)，屬于短期資產(chǎn)，這會使資產(chǎn)抵押證券的期限變得很短。［27］對于能夠提供長期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)抵押證券，一般要求基礎(chǔ)資產(chǎn)為長期資產(chǎn)，以便于資產(chǎn)池能夠?yàn)樽C券購買者提供相應(yīng)的現(xiàn)金流。因此，在應(yīng)用表外證券化模式時(shí)，商業(yè)銀行會面臨一個(gè)兩難選擇: 如果以基礎(chǔ)資產(chǎn)的期限來確定證券的期限，那么這就成為短期融資證券，會影響發(fā)行范圍; 如果通過商業(yè)銀行的動(dòng)態(tài)管理將短期信貸轉(zhuǎn)化為 SPV 的長期資產(chǎn)，那么就演變成了以銀行的信用為抵押發(fā)行證券。這將使得銀行難以實(shí)現(xiàn)具有風(fēng)險(xiǎn)隔離特征的“真實(shí)銷售”。

由此，商業(yè)銀行將不得不考慮采用表內(nèi)證券化模式或介于兩者之間的模式。在基礎(chǔ)資產(chǎn)仍處于銀行內(nèi)部的狀態(tài)下，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)仍然需要由商業(yè)銀行來承擔(dān); 而且這將挑戰(zhàn)目前金融行業(yè)分業(yè)經(jīng)營的制度框架。在這樣的環(huán)境下，貿(mào)易融資資產(chǎn)的證券化不僅是商業(yè)銀行自身的問題，也與制度的演進(jìn)息息相關(guān)。

( 二) 證券化過程

貿(mào)易融資資產(chǎn)證券化的難度，在證券化過程中的一些操作步驟上也有廣泛的體現(xiàn)。無論采取歐洲的表內(nèi)證券化模式還是美國的表外證券化模式，商業(yè)銀行都必須首先對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行整理，將其轉(zhuǎn)化為便于專業(yè)機(jī)構(gòu)管理的資產(chǎn)。從資產(chǎn)屬性上看，貿(mào)易融資資產(chǎn)由于其短期性、流動(dòng)性等特征，的確可以歸入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)一類。但是我國目前的商業(yè)銀行大多沒有根據(jù)貿(mào)易流程成立專門的機(jī)構(gòu)，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。［28］

這也正是貿(mào)易融資未能成為我國商業(yè)銀行主要業(yè)務(wù)的重要原因之一。由此，在證券化過程中，商業(yè)銀行需要對基礎(chǔ)資產(chǎn)，即貿(mào)易融資資產(chǎn)進(jìn)行更為細(xì)致的管理。對于商業(yè)銀行而言，在貿(mào)易融資業(yè)務(wù)中，如果應(yīng)收賬款質(zhì)押與存貨質(zhì)押能夠結(jié)合起來統(tǒng)一處理，會使資產(chǎn)質(zhì)量大大提升。然而，由于貿(mào)易活動(dòng)的多變性，做到這一點(diǎn)并不容易。在應(yīng)收賬款質(zhì)押模式下，被質(zhì)押的應(yīng)收賬款往往以信用證、托收項(xiàng)下的票據(jù)形式出現(xiàn)，而近來出現(xiàn)的訂單融資模式，使融資風(fēng)險(xiǎn)在更大程度上取決于貿(mào)易企業(yè)的信用度和貿(mào)易活動(dòng)的真實(shí)性; 存貨質(zhì)押融資模式的風(fēng)險(xiǎn)則取決于物流企業(yè)的信用度，以及它們與商業(yè)銀行的合作程度，不同的商品種類( 主要體現(xiàn)在可在期貨交易所開具標(biāo)準(zhǔn)倉單的大宗商品) 也會影響融資的風(fēng)險(xiǎn)程度。風(fēng)險(xiǎn)因素的多元化，使得商業(yè)銀行難以將所有融資業(yè)務(wù)的質(zhì)押方式和質(zhì)押率做統(tǒng)一的處理。

如前所述，貿(mào)易融資模式的創(chuàng)新為商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理帶來了新的挑戰(zhàn)。在進(jìn)行破產(chǎn)隔離的時(shí)候，這種挑戰(zhàn)便被傳導(dǎo)給 SPV、信用評級機(jī)構(gòu)以及二級市場。盡管在物流企業(yè)功能逐漸強(qiáng)大的背景下，貿(mào)易融資的風(fēng)險(xiǎn)能夠得到一定程度的控制，但是對于商業(yè)銀行而言，在將資產(chǎn)“真實(shí)出售”給 SPV 之前，必須對相應(yīng)貸款進(jìn)行明確、系統(tǒng)化的風(fēng)險(xiǎn)管理，從而使信用評級與信用增級活動(dòng)得以順利進(jìn)行，這對商業(yè)銀行而言也是一個(gè)考驗(yàn)。

通過商業(yè)銀行與現(xiàn)代物流企業(yè)的合作，基于存貨抵押、質(zhì)押或擔(dān)保的融資擁有比較高的安全性，因而也使得資產(chǎn)質(zhì)量較高。而從資產(chǎn)證券化的流程上看，要使貿(mào)易融資資產(chǎn)得以標(biāo)準(zhǔn)化，必然需要資信評級機(jī)構(gòu)、物流企業(yè)、會計(jì)師事務(wù)所等眾多機(jī)構(gòu)的合作。總之，在貿(mào)易融資資產(chǎn)形成和證券化的過程中，商業(yè)銀行和其他機(jī)構(gòu)需要有更強(qiáng)的經(jīng)營能力和協(xié)調(diào)能力。

對于商業(yè)銀行而言，現(xiàn)金流的期限如何轉(zhuǎn)換是證券化過程中的一個(gè)重要問題。如前所述，貿(mào)易融資資產(chǎn)一般具有期限較短的特點(diǎn)。由于貿(mào)易應(yīng)收款的波動(dòng)性，實(shí)際現(xiàn)金流與假設(shè)不一致的可能性很大，在銀行合規(guī)管理中，不合規(guī)的資產(chǎn)會從列表中刪除，新的合規(guī)資產(chǎn)會增加進(jìn)來。［29］按照典型的表外證券化的模式，商業(yè)銀行組成的“資產(chǎn)池”就不是固定的，而是流動(dòng)的。

五、貿(mào)易融資資產(chǎn)證券化的政策分析

綜上所述，貿(mào)易融資資產(chǎn)的證券化，需要解決基礎(chǔ)資產(chǎn)管理、證券化模式選擇和證券化過程等多個(gè)層面上的一系列問題。目前，我國資產(chǎn)證券化正處于新一輪發(fā)展之中，以我國金融市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，制度的突破與銀行商業(yè)模式的創(chuàng)新往往是相伴而行的。

( 一) 基礎(chǔ)資產(chǎn)管理

商業(yè)銀行對貿(mào)易融資資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的思路主要集中在事前選擇、抵押品和抵押率制度，以及在貸款發(fā)放之后抵押品的動(dòng)態(tài)管理上。一般而言，賬期合理，有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款為支撐，貸款主體具有良好信用記錄的應(yīng)收賬款比較容易得到商業(yè)銀行的肯定。［30，31］在此基礎(chǔ)上，商業(yè)銀行可以通過與物流企業(yè)的合作，使貿(mào)易融資資產(chǎn)的違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步降低。對于商業(yè)銀行而言，在這種模式下進(jìn)行貿(mào)易融資的發(fā)放需要建立更為系統(tǒng)、動(dòng)態(tài)的風(fēng)險(xiǎn)管理制度。另外，貿(mào)易融資資產(chǎn)也應(yīng)當(dāng)按照賬期進(jìn)行分類管理。一般而言，貿(mào)易融資往往以 1 年以下的短期信貸為主，也包括( 例如福費(fèi)廷) 長期信貸。針對不同期限的貿(mào)易融資資產(chǎn)進(jìn)行分類管理，是進(jìn)行信用評級與增級，并由此進(jìn)行證券化的基礎(chǔ)。

( 二) 資產(chǎn)證券化制度的選擇與實(shí)施

在金融危機(jī)的影響逐漸淡去的背景下，我國的資產(chǎn)證券化制度正處于緩慢推進(jìn)的過程之中。對于管理層而言，需要兼顧發(fā)展這部分金融市場，以實(shí)現(xiàn)多層次資本市場的發(fā)展戰(zhàn)略; 同時(shí)也需要比較謹(jǐn)慎地以美國次貸危機(jī)為戒，避免產(chǎn)生過大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，兩全的思路會體現(xiàn)在證券化制度的各個(gè)部分上，包括證券化模式的選擇，以及與其相適應(yīng)的信托制度和商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控制度。

如前所述，基于信貸資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化模式可分為表內(nèi)證券化和表外證券化兩種。前者會帶來較低的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，但會對商業(yè)銀行的經(jīng)營和監(jiān)管帶來難題; 后者則可以有效地隔離風(fēng)險(xiǎn)，但可能會帶來較高的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。與此對應(yīng)的是，證券化模式的選擇將直接決定金融機(jī)構(gòu)是否實(shí)施分業(yè)經(jīng)營分業(yè)管理的制度，如果采取表內(nèi)證券化的模式，將意味著商業(yè)銀行將要對證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金流發(fā)放負(fù)責(zé)，這必然要求商業(yè)銀行混業(yè)經(jīng)營。而表外證券化則不存在相應(yīng)的問題。因此，在進(jìn)行制度選擇的時(shí)候，需要權(quán)衡金融機(jī)構(gòu)混業(yè)經(jīng)營的監(jiān)管成本和實(shí)施表外證券化模式時(shí)帶來的額外系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間何者更低。

篇（11）

中圖分類號：F83文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

銀行不良資產(chǎn)的產(chǎn)生和存在，是國際上較為普遍的現(xiàn)象，特別是自20世紀(jì)八十年代以來，無論是發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家，都曾被嚴(yán)重的銀行不良資產(chǎn)問題所困擾。商業(yè)銀行都渴望為其不良資產(chǎn)尋找出路，各國政府也在積極采取措施改善銀行資產(chǎn)狀況，資產(chǎn)證券化作為一種低成本的融資手段，越來越受到被不良資產(chǎn)所困擾的各國政府和企業(yè)的重視。

在我國，由于大量不良資產(chǎn)的存在，以商業(yè)銀行為主體的間接融資體系正面臨日益嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，商業(yè)銀行盈利狀況下降。資產(chǎn)管理公司雖已剝離了商業(yè)銀行部分不良資產(chǎn)，但是商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)比例仍然較大，資產(chǎn)流動(dòng)性不足，資本充足率過低，而且目前還沒有任何手段能保證進(jìn)購的新增貸款全部是優(yōu)良資產(chǎn)。因此，商業(yè)銀行借助資產(chǎn)證券化可以增強(qiáng)資產(chǎn)的安全性，提高盈利能力。

面對龐大的不良資產(chǎn)，單憑商業(yè)銀行自身的實(shí)力是無法解決的。對我國國有企業(yè)來說，各級財(cái)政部門的財(cái)力有限，無法在短期內(nèi)進(jìn)行大規(guī)模注資。已接收了巨額不良資產(chǎn)的資產(chǎn)管理公司，如果能通過證券化的途徑，將不良貸款進(jìn)行估價(jià)，然后推向市場，吸引社會資金乃至國外資金來分散資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，這無疑是有著光明前景的。對于商業(yè)銀行來說，信貸資產(chǎn)證券化不僅包括不良資產(chǎn)的證券化，還包括部分優(yōu)良資產(chǎn)的證券化，盡管后者在當(dāng)前似乎并不是一項(xiàng)亟待解決的工作。我國資本市場產(chǎn)品品種少，僅有股票、債券與基金等有限幾個(gè)品種。其中，各種投資基金資產(chǎn)約500多億元，只占金融資產(chǎn)的0.63%左右，相當(dāng)于居民儲蓄的0.84%左右。而在發(fā)達(dá)國家和新興市場國家，基金資產(chǎn)在金融資產(chǎn)中的比例中約為20%～50%。至于經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)在國內(nèi)發(fā)行上市的可轉(zhuǎn)換債券，也只有5只，發(fā)行總額47億元，且其中南化轉(zhuǎn)債和絲綢轉(zhuǎn)債因已經(jīng)轉(zhuǎn)股而停止交易。這就意味著，不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為基金和可轉(zhuǎn)換債券有著廣闊的運(yùn)作空間，而且這種做法還會起到提升基金資產(chǎn)和可轉(zhuǎn)換債券在金融資產(chǎn)中比重、促進(jìn)金融資產(chǎn)組合的科學(xué)化、合理化的作用。

所以，不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的切實(shí)全面實(shí)施，不僅意味著融資方式的變革和融資機(jī)制的創(chuàng)新，而且對化解金融風(fēng)險(xiǎn)、再造社會信用、促進(jìn)盡快建立現(xiàn)代企業(yè)制度，建立健康、有序的市場秩序等方面都將產(chǎn)生積極的影響。

一、當(dāng)前實(shí)施租賃債權(quán)證券化需解決的問題與對策

盡管目前在我國實(shí)施資產(chǎn)證券化具備了一些條件，但還存在一些障礙，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量不高，信用評級機(jī)構(gòu)不規(guī)范。由于證券化涉及風(fēng)險(xiǎn)與收益，因此對證券化的資產(chǎn)進(jìn)行信用評估定級是必不可少的。但是，我國資產(chǎn)評估業(yè)和資信評估業(yè)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足資產(chǎn)證券化對它們的要求。資產(chǎn)評估業(yè)存在以下問題：我國的信用評級制度尚不完善，資產(chǎn)評估管理尺度不一、政出多門；信用評級機(jī)構(gòu)的體制和組織形式不中立、不規(guī)范，資信評級機(jī)構(gòu)獨(dú)立性差，資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)過多過亂，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)不正當(dāng)競爭加劇等；資信評估業(yè)在我國屬于新興行業(yè)，存在資信評級機(jī)構(gòu)信譽(yù)不佳，信用評級運(yùn)作不規(guī)范、透明度不高、缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，難以做到公正、獨(dú)立、客觀的評估，投資者對資信評級機(jī)構(gòu)的認(rèn)識不足。這些都導(dǎo)致現(xiàn)有評級機(jī)構(gòu)做出的評級結(jié)果不能得到投資者的認(rèn)同。目前，在國內(nèi)缺乏被市場投資者普遍認(rèn)可的信用評級機(jī)構(gòu)，并已構(gòu)成信貸資產(chǎn)證券化的障礙。

2、證券發(fā)行主體的經(jīng)營行為不夠規(guī)范。現(xiàn)代企業(yè)制度的建立要符合市場規(guī)則，創(chuàng)造良好的信用環(huán)境以充分吸引投資者。為了防止發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)，以使證券化資產(chǎn)價(jià)格充分反映其收益率和安全性的有機(jī)統(tǒng)一，需要提高透明度，使投資者能夠及時(shí)了解證券發(fā)行者的經(jīng)營情況，形成有效的價(jià)格形成機(jī)制；還要強(qiáng)化債權(quán)追償?shù)姆梢?guī)范與約束，確保債權(quán)人充分的債權(quán)收益索取權(quán)，以保障支持ABS的穩(wěn)定與確定性收益。

3、現(xiàn)行法律制度滯后。盡管資產(chǎn)證券化在美國等發(fā)達(dá)國家已經(jīng)比較成熟，對我國而言還是一項(xiàng)新生事物。我國現(xiàn)行法律制度的滯后性不可避免地對這一優(yōu)越的融資模式產(chǎn)生了阻礙。由于資產(chǎn)證券化是一種金融創(chuàng)新，涉及到證券、擔(dān)保、非銀行金融業(yè)務(wù)等多個(gè)方面，運(yùn)作過程極其復(fù)雜，如果沒有良好的法律制度來調(diào)整相關(guān)當(dāng)事人之間盤根錯(cuò)節(jié)的法律關(guān)系，保障各個(gè)環(huán)節(jié)的良性運(yùn)轉(zhuǎn)，就可能導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)失控，引發(fā)更大的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。在資產(chǎn)證券化可能面臨的法律問題中，SPV的主體資格問題和“真實(shí)銷售”問題尤其突出。

4、外部環(huán)境不配套。由于資產(chǎn)證券化是一種金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)，除法律環(huán)境外，它還涉及到金融、基金、擔(dān)保、會計(jì)、稅收、評估等多領(lǐng)域的業(yè)務(wù)范疇，因而需要建立――整套適合我國國情的有關(guān)資產(chǎn)證券化的規(guī)則和管理辦法，防止資產(chǎn)證券化成為一種新型“圈錢”工具而損害投資者的利益。目前，我國這些外部環(huán)境與資產(chǎn)證券化還不配套，制約了資產(chǎn)證券化的實(shí)施。尤其是產(chǎn)權(quán)制度改革的滯后性，使得SPV不能按照市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)則下的資產(chǎn)證券化的運(yùn)作原理進(jìn)行設(shè)立和操作。

5、我國債券市場的深度不夠。資產(chǎn)證券化是以流動(dòng)性來實(shí)現(xiàn)收益與分散風(fēng)險(xiǎn)的，沒有一定深度的債券市場，資產(chǎn)證券化就不可能得以順利實(shí)施。因此，結(jié)合當(dāng)前市場化取向的利率機(jī)制改革以及宏觀金融調(diào)控完善之需對貨幣市場的發(fā)展要求，以及優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)債券市場的發(fā)展要求，大力發(fā)展我國的債券市場，形成具備一定深度的債券市場，為確保ABS的流動(dòng)性與合理定價(jià)奠定基礎(chǔ)。

6、缺乏統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化監(jiān)管和協(xié)調(diào)體系。我國的資本市場歷來受到國家的嚴(yán)格監(jiān)管，不論是發(fā)行股票，還是發(fā)行企業(yè)債券，均須獲得管理部門的批準(zhǔn)。資產(chǎn)證券化作為資本市場的新型融資工具和手段，也面臨著如何進(jìn)行監(jiān)管的問題。另外，資產(chǎn)證券化涉及到擔(dān)保、非銀行金融業(yè)務(wù)、法律、會計(jì)、稅收等多方面因素，單個(gè)的業(yè)務(wù)分工管理難以適應(yīng)，因此必須建立統(tǒng)一的監(jiān)管和協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)。但我國目前并沒有對資產(chǎn)證券化進(jìn)行監(jiān)管和協(xié)調(diào)的專門機(jī)構(gòu)，缺乏相關(guān)的法律法規(guī)。規(guī)范我國證券市場的《證券法》也未將之納入管轄范圍。

二、推行資產(chǎn)證券化對策建議

1、提高被證券化資產(chǎn)的信用等級。為吸引更多的投資者購買，必須提高被證券化貸款的信用等級，以保障支持ABS的穩(wěn)定與確定性收益。在規(guī)范成熟的資產(chǎn)證券化運(yùn)作流程中，對擬進(jìn)行證券化的資產(chǎn)進(jìn)行信用提高是必不可少的程序之一，因?yàn)橹挥刑岣咝庞玫燃壱院螅珹BS才能被市場所接納。提高ABS信用等級常見的方式是，以信用級別較高的金融機(jī)構(gòu)如銀行對擬證券化的資產(chǎn)提供全額或部分擔(dān)保，由此完成擬證券化資產(chǎn)向銀行等金融機(jī)構(gòu)“租借”較高級別的信用等級，提高ABS的社會信任度。同時(shí)，也要求健全和完善信用擔(dān)保與評級機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)必須是全國性的，具有一定的權(quán)威，特別是擔(dān)保機(jī)構(gòu)應(yīng)由中央政府出面組建，才能確保一定的實(shí)力與信譽(yù)。資產(chǎn)證券化中發(fā)起人信用級別高，則其資產(chǎn)組合才容易獲得中介機(jī)構(gòu)和投資者的認(rèn)同。具體操作上，資產(chǎn)管理公司在資產(chǎn)證券化過程中可以采取基礎(chǔ)資產(chǎn)打折、超額擔(dān)保和資產(chǎn)儲備等多種方式對證券進(jìn)行信用增級。超額擔(dān)保是資產(chǎn)池的預(yù)期現(xiàn)金收入大于未來面向證券持有者支付的現(xiàn)金支出。資產(chǎn)儲備就是資產(chǎn)管理公司在資產(chǎn)池之外另設(shè)一定規(guī)模的資產(chǎn)，當(dāng)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能滿足對投資者的支付時(shí)，用儲備資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流來彌補(bǔ)。這種設(shè)計(jì)顯然使得證券投資者的風(fēng)險(xiǎn)減小到了最低限度。資產(chǎn)管理公司特殊的法律地位和專業(yè)化的經(jīng)營優(yōu)勢具有積極提升證券價(jià)值的作用。

2、建立符合市場機(jī)制運(yùn)行的特設(shè)載體(SPV)，實(shí)現(xiàn)標(biāo)的資產(chǎn)的“真實(shí)出售”。在美國，SPV是以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、有法律限制的、獨(dú)立的信托實(shí)體，SPV與需要資產(chǎn)證券化的機(jī)構(gòu)是貨幣場上公平的交易者，他們在開展其業(yè)務(wù)時(shí)，不受銀行等相關(guān)利益機(jī)構(gòu)以及財(cái)政等政府職能部門的影響和控制。而我國目前的信托投資公司與投資銀行遠(yuǎn)非SPV，新成立的四家資產(chǎn)管理公司也不是SPV。要實(shí)現(xiàn)ABS（資產(chǎn)支持證券），要形成規(guī)模，真正把它作為解決銀企問題的一種途徑，就必須按照市場機(jī)制的要求建立SPV，在現(xiàn)階段還應(yīng)把它確定為不以盈利為目的的事業(yè)法人組織。

3、支持投資者進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場。我國已經(jīng)具備推行資產(chǎn)證券化的資金來源。據(jù)統(tǒng)計(jì)，到2006年底，我國居民的金融資產(chǎn)總額達(dá)18.75萬億元，股市開戶數(shù)現(xiàn)已突破1億戶，這使得資產(chǎn)證券化能在龐大的資產(chǎn)中找到支持；另一方面我國機(jī)構(gòu)投資者有了很大程度的發(fā)展，截至2007年6月30日，56家基金公司旗下323只開放式基金合計(jì)總份額達(dá)到1.1154萬億份，這也為資產(chǎn)證券化的實(shí)施提供了強(qiáng)大的資金來源。作為一種新型投資工具，ABS只要設(shè)計(jì)合理、具備較高的收益性、流動(dòng)性、安全性和信譽(yù)度，就會受到投資者的青睞。政府應(yīng)在加強(qiáng)監(jiān)督管理的前提下，為資產(chǎn)證券化構(gòu)造良好的外部環(huán)境、在條件成熟的情況下，逐步允許保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等社會資金進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場，使機(jī)構(gòu)投資者成為該市場的主體。

4、政府應(yīng)對不良資產(chǎn)證券化予以稅收優(yōu)惠。稅收是影響資產(chǎn)證券化融資成本的重要因素，涉及的稅種有所得稅、營業(yè)稅、印花稅等。要在稅法上明確各交易主體、SPV機(jī)構(gòu)及投資者的稅收待遇問題，要給予他們優(yōu)惠的稅收待遇，以便推動(dòng)投資者大量購買資產(chǎn)支持證券化。相應(yīng)的，對其證券化操作予以減免稅收。如果一項(xiàng)資產(chǎn)證券化交易被判斷為金融資產(chǎn)的出售，那么由此引起的損益都必須計(jì)入企業(yè)的計(jì)稅基礎(chǔ)。一般來說，這對企業(yè)是有利的，因?yàn)槠髽I(yè)不太可能通過出售金融資產(chǎn)獲利，而所產(chǎn)生的損失則可以減少所得稅。由于出售資產(chǎn)產(chǎn)生的賬面損失，實(shí)際上在企業(yè)的現(xiàn)實(shí)中已經(jīng)存在（類似未記賬的壞賬損失），屬于時(shí)間性差異，理應(yīng)作為計(jì)稅基礎(chǔ)。如果按照現(xiàn)行稅法規(guī)定，企業(yè)應(yīng)該交納營業(yè)稅和印花稅這兩個(gè)稅種，事實(shí)上如果企業(yè)交納營業(yè)稅的話，資產(chǎn)證券化就會因交易成本過高而無法實(shí)現(xiàn)。而從美國的證券化實(shí)踐看，在稅收上的支持力度很大，如1976年、1986年美國政府兩次修改稅法。對項(xiàng)目融資機(jī)構(gòu)給予優(yōu)惠。參考國外資產(chǎn)證券化的實(shí)踐，我國可以減免營業(yè)稅、印花稅。

5、房地產(chǎn)抵押貸款資產(chǎn)證券化。20世紀(jì)九十年代初期，因金融監(jiān)管滯后，致使相當(dāng)一部分金融機(jī)構(gòu)參與了房地產(chǎn)的炒作，催化起的泡沫經(jīng)濟(jì)在一部分地區(qū)至今仍未消除。其惡果之一是大量資金被占用甚至占死，更為嚴(yán)重的是，一些金融機(jī)構(gòu)因不能及時(shí)兌付到期債務(wù)，或被他人兼并、收購或破產(chǎn)。為避免這類事件的發(fā)生，達(dá)到逐步化解金融風(fēng)險(xiǎn)的目的，國家建設(shè)部應(yīng)會同有關(guān)部門，制定優(yōu)惠政策，積極培育房地產(chǎn)抵押貸款證券市場，真正把啟動(dòng)房地產(chǎn)納入跨世紀(jì)發(fā)展新增長點(diǎn)的軌道。如果有了一定規(guī)模房地產(chǎn)抵押貸款市場，至少一些參與房地產(chǎn)炒作的金融部門和企業(yè)，能夠用其所擁有的房地產(chǎn)向其他銀行抵押后申請貸款，這樣銀行就會因有資產(chǎn)證券化市場支持而敢于發(fā)放此類貸款，由此激活一批銀行、企業(yè)的不良資產(chǎn)。例如，美國為實(shí)現(xiàn)住房抵押貸款證券化（MBS），建立了一系列融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)，諸如聯(lián)邦住宅管理局（FHA）、聯(lián)邦全國抵押協(xié)會（FNMA）、聯(lián)邦住房貸款銀行（FHLB），形成了完善的抵押貸款保險(xiǎn)體系，直接刺激了信貸資產(chǎn)證券化。

6、吸引外資、國際運(yùn)作資產(chǎn)證券化。在資產(chǎn)證券化的國際交易中，發(fā)展中國家作為資金需求方、融資者表現(xiàn)出巨大的發(fā)展?jié)摿Α，F(xiàn)在證券融資已占國際資本市場流動(dòng)總額的80％，適應(yīng)國際融資主流的資產(chǎn)證券化是繼開辟境內(nèi)外資（B股）市場、海外上市、海外發(fā)行債券后又一種有效的引資途徑。引進(jìn)外資意味著引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)、工藝裝備、管理經(jīng)驗(yàn)，意味著提高國內(nèi)技術(shù)水平，創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會，促進(jìn)企業(yè)制度改革，有利于提高我國企業(yè)的國際化水平，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長。中國在國際資本市場上仍然有很大魅力，并沒有受到經(jīng)濟(jì)增長減緩、通貨緊縮的嚴(yán)重影響。資產(chǎn)證券化的國際運(yùn)作是將流動(dòng)性差的國內(nèi)金融資產(chǎn)在國際市場上置換出流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)（資金），它不僅僅具有引進(jìn)外資的功能，而且是以不出讓產(chǎn)權(quán)、出讓市場為代價(jià)。跨國證券化通過將資產(chǎn)與原始債務(wù)人的完全剝離，運(yùn)用來自超出本國管轄權(quán)的第三方信用擔(dān)保等方式，能夠獲得高于企業(yè)評級甚至高于評級的信用級別，有效地降低了在國際資本市場上的融資成本。將境內(nèi)資產(chǎn)包裝到境外實(shí)現(xiàn)證券化可以避免和國內(nèi)現(xiàn)有法律相沖突。比如，將特設(shè)機(jī)構(gòu)放在境外監(jiān)管寬松、稅收優(yōu)惠的國家和地區(qū)，其注冊和發(fā)債資格問題就相對方便。對于國內(nèi)投資者有限的問題，跨國證券化可以利用國際資本市場上大量機(jī)構(gòu)投資者對穩(wěn)定回報(bào)和低風(fēng)險(xiǎn)的要求，吸引足夠的投資者，并有效地降低成本。