中國證券投資大全11篇

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中圖分類號:F83文獻標識碼:A

一、證券投資基金的產生與發展概述

證券投資基金是一種利益共享、風險共擔的集合投資方式,即通過發行基金單位,集中投資者的資金,由基金托管人托管,由基金管理人管理和運用資金,從事以有價證券為主的金融工具投資,以獲得投資收益和資本增值。證券投資基金的發展分為以下三個階段:

早期探索階段:20世紀七十年代末的改革開放推動了中國經濟快速發展,同時也引發了社會對資金的巨大需求。中國基金業的設立與發展,幾乎與中國證券市場同步。早在八十年代末九十年代初,一些得風氣之先的金融機構就開始研究并設立了少量的海外投資基金以及境內的各類基金。隨后,一批由中資金融機構與外資金融機構在境外設立的“中國概念基金”相繼面市。

封閉式基金發展階段:1997年11月14日《證券投資基金管理暫行辦法》頒布之后,我國首次用行政法規規范了投資基金的運作,由此,中國基金業的發展進入了一個新階段。1998年我國設立了5家基金管理公司,管理封閉式基金5只,募集資金100億元人民幣,年末基金資產凈值合計107.4億元人民幣。截至2001年9月開放式基金推出之前,我國共有47只封閉式基金。2002年8月以后,封閉式基金發行停止,到2007年3月31日,我國共有54支封閉式基金,284支開放式基金。

開放式基金發展階段:2000年10月8日,中國證監會了《開放式證券投資基金試點辦法》。2001年9月我國第一只開放式基金――“華安創新”誕生,使我國基金業發展實現了從封閉式基金到開放式基金的歷史性跨越。從近年來我國開放式基金的發展看,我國基金業在發展中表現出以下幾方面的特點:一是基金品種日益豐富,基本涵蓋了國際上主要的基金品種;二是合資基金管理公司發展迅猛,方興未艾;三是營銷和服務創新活躍;四是法律規范進一步完善。截至2006年末,我國的基金管理公司已有58家,管理數量已達307只。其中,開放式基金254只,封閉式基金53只,基金資產規模8,565.05億元人民幣。其中,開放式基金的資產凈值6,941.41億元,已占到中國基金市場資產凈值的81%。

二、證券投資基金存在的問題

1、缺乏有效的內控制度。對于一個合格的基金管理公司,應當有一套完善的、行之有效的內控制度來防止損害基金持有人利益行為的發生。這種內控制度不僅涵蓋基金投資決策的程序、基金業務操作流程的規程,還包括基金內部稽核制度的建立等諸多方面。更為重要的是,基金管理公司的實際運作中要遵循內控制度的規定,使內控制度真正發揮作用,而不是裝點“門面”的一紙空文。根據2006年中國證監會對10家基金管理公司的檢查報告,只有2家未發現相關交易行為。足以表明基金管理公司內部控制的薄弱性。

缺乏有效的內控制度還表現為基金偏離契約的承諾進行投資。基金的品種有積極成長型、收入型、平衡型等。不同類型的基金具有不同的投資風格和風險收益關系,這些在基金招募說明書或基金契約中都已經載明,投資者也是根據這些法律文件的有關條款,選擇適合自己風險承受能力和收益要求的基金進行投資。這就要求基金管理人在日后的基金運作中嚴格遵循招募說明書的承諾,而不是按照自己的意愿擅自改變基金的投資范圍,即使這種改變是善意的。

2、投資行為偏離持有人利益最優點。基金的發起人都是證券公司,它同時又是該基金的管理公司發起人,也是該基金發行協調人。基金進入正式運作后,又由證券公司基金的買賣、交割和收益分配。這樣發生關聯交易就很難避免了,基金管理人不僅有自身利益,而且還不得不顧及其發起人的利益。而契約型封閉式基金管理人沒有贖回壓力,由于種種利益上的牽扯,以及在對股票二級市場關聯交易的認定和監管尚不完善的情況下,基金管理人為基金發起人的利益進行決策,基金與關聯方之間容易發生不適當的交易,基金管理公司動用基金資產為控股股東輸送利益,從而損害基金投資者的利益。

基金管理人的管理費主要依據基金凈資產的一定比例提取,由于基金的資金量較大,它的買賣行為會對股票的價格走勢產生一定的影響。對于基金持有人來說,他每年能夠獲得的是基金實現的收益,在基金到期時獲得基金清算后的資產。但基金管理人卻可以通過人為拉抬自己重倉持有股票的價格,以抬高基金賬面凈資產值,從而達到提取更多管理費用的目的,并在基金凈值排行榜中爭取更好的排名。而投資者在增加基金管理費的同時還會增加股票買賣的交易費用,并且還要承擔資金積壓的損失和資金過度集中的風險。同時,在基金收益90%以上須用以分配的規定下,為將來獲取更多的管理費保留更多的凈資產,基金管理人可能會盡量推遲實現利潤,從而導致其投資行為偏離投資者收益的最優點。

3、基金托管人監督力度不足。從基金的2000年年報來看,各基金管理人對監管部門查處的“異常交易行為”的陳述,有的公開承認和說明,有的只字不提,有的輕描淡寫地帶過。如:“對于基金運作中出現的異常交易行為,本基金管理人已向證監會做出說明”。“本基金存在一定數量和自身交叉買賣行為,情況較為輕微,本基金管理人已采取有效措施以杜絕類似事件的發生。”盡管有些基金管理人承認存在異常交易行為,可托管人在托管報告中卻沒有相應的評價。我國基金的托管人顯得“無為而治”,地位超脫、監督不多,更多地體現了“保管權”,而在監督權的行使上表現不多。

三、完善證券投資基金的對策

1、完善基金法律制度。基金治理結構的完善取決于證券市場的規范,只有在證券市場規范的前提下和范圍內,基金治理結構才有切實的保障。基金治理結構孤軍深入是極為困難的。在證券市場整體規范不夠的大環境下,基金管理公司想獨善其身也是十分困難的。

美國不但有《證券法》、《投資公司法》等規定投資基金設立、管理等方面的規則,而且有行業法律的施行。在中國,證券投資基金的監管雖然有《證券投資基金管理暫行辦法》,但存在不少待完善的地方,而《投資基金法》的通過仍有一定過程,《投資公司法》、《投資顧問法》的擬訂尚有爭議,行業自律和內部監管也需有一定的過程和經驗的積累。對于試點階段的我國證券投資基金,加快和完善法制監管是推動基金業迅速發展的助推器。

2、發展基金的外部競爭市場。對開放式基金而言,基金經理人的資源自然由市場這只“無形的手”來進行調節和配置。由于開放式基金規模不定和可以贖回,必然導致“優勝劣汰”:如果基金管理人管理有方,業績良好,吸引力就會越來越大。其規模也會不斷擴充,所收取的基金管理就會越來越多;反之,基金業績差,要求贖回的就多,基金規模就會萎縮,基金管理人的收益就得不到保證,就難以為繼,就被迫從市場退出。市場對基金經理人增加了無形的壓力,迫使其提高效率。而業績良好的基金經理人會得到更多基金單位的申購,從而管理更多的基金資產,事實上實現了基金經理人資源的配置,為基金經理市場的形成創造了條件。

在封閉式基金情況下,可以考慮設定一些指標使得如果一個基金在長期不利經營的情況下能夠向優秀的基金管理公司靠攏,增加其優秀理財的激勵機制,同時也避免了較差的基金經理人繼續管理某基金而導致更大的風險。只有讓更優秀的基金經理人有管更多基金的機會,對他才有更多的激勵,同時對其他基金經理人才有更多的約束,而資金向優秀基金經理人集中也有利于主管部門的監管,有利于發揮基金市場的資源配置功能,也有利于真正從業績回報上體現保護投資者利益。基金資產向優秀基金經理人集中,這也最終會為投資者帶來實惠。

3、充分發揮獨立董事的作用。獨立董事要真正發揮作用,需做到以下兩點:一是獨立董事占多數。所有的基金董事會中,獨立董事應占大多數,而不僅是現行法律要求的1/3。1962年美國就已發現40%的獨立董事比例對基金監管起不到應有的效果。大多數基金家族已在他們的董事會吸納了多數獨立董事。近年來,美國的許多基金發起人經歷了重組,使獨立董事不少于75%。因此,我們應認識到設立多數獨立董事在保護基金股東利益方面的價值;二是獨立董事應獲得準確、充分的信息。需要確保獨立董事接受的信息是準確、客觀而且完整的。如果獨立董事不能在適當的時間從適當的人獲得適當的信息,即便是最獨立、最自信的董事都不能有效地工作。對其來說,能夠聽取律師和審計師的客觀建議是非常重要的。

4、健全基金經理報酬機制。目前,我國基金的管理費用收取方式為固定提取比例加業績報酬,這種分配制度的激勵優化有利于改變基金管理人旱澇保收的局面,促使基金管理人爭取跑贏大勢。但這種的業績報酬機制雖然前進了一大步,但仍存在負盈不負虧的現象。只要達到規定條件,就可以提業績報酬,而達不到規定的最低限,僅僅是不提業績報酬。這種不與業績完全掛鉤的業績報酬還稱不上是名副其實的,并且在業績報酬中沒有考慮風險因素,可能會使投資者處于收益與風險不對稱的狀況。基金管理人為提高基金的業績而甘冒不應該冒的風險,鋌而走險的結果是,贏利則基金管理人可能參加收益分享,而虧損則基金管理人至多是得不到業績報酬。在分配報酬時,應該在受托人違反信托目的處分信托財產或者因違背管理職責、處理信托事務不當致使信托財產受到損失時,委托人和受益人應有權要求基金經理人負責,并有權要求受托人恢復信托財產的原狀或者予以賠償。這樣基金持有人的利益可以因此得到保護。

(作者單位:沈陽理工大學應用技術學院)

主要參考文獻:

[1]中國證券業協會.證券投資基金.中國財政經濟出版社,2007.

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證券投資基金伴隨經濟全球化及金融市場化的發展，無論是規模還是品種都取得舉世矚目的發展。我國的證券投資雖然起步較晚，但是基金規模不斷壯大，而且基金種類也越來越多，基金協會的管理經驗也得到了空前的提高。但是，證券投資市場在我國整體發展還是比較滯后的，尤其是證券投資基金的制度及管理等方面還不夠完善，存在很多漏洞。

一、中國投資基金的影響因素

影響證券投資基金發展的因素主要來自基金的股東管理及基金持股比例及數量，由于基金公司的管理是維持基金發展的必要因素，基金發展決策都要受基金管理公司的管轄，因此基金管理公司的份額是投資基金的一個影響重要影響因素。基金持有結構的調整會改變基金投資的特征，從而影響投資基金的發展。一般基金管理公司持有的資金數量較多，數量的大小也從一定程度上反映基金的發展，從而可知管理公司管理基金數量對投資基金的發展具有一定的影響。股東份額的大小決定了對基金的控制力，而基金管理公司股東的持股比例可以反映管理公司股東份額，因此，基金管理股東的持股比例對基金的發展也有重要的影響。投資基金的持股比例的不同對于投資基金的影響也存在差異。一般高利潤與高風險往往相伴而行，高利潤的股票型基金一定存在較高的風險，而收入型則恰好相反，一般面臨較小的風險但是是以較低的預期收益為代價。從基金公司的實力及經濟的業績來看，對于實力雄厚的基金公司較受廣大投資者的青睞，雄厚的實力可以為投資基金提供較高的收益率與凈增長值，從而促進我國證券投資基金的發展。而基金的規模及基金法人治理機構對基金的影響也是不容忽視的，法人治理結構的合理性與科學性與基金的業績是成正相關的，形成完善的基金持有人、管理人以及托管人三者之間的關系是基金的發展管理的關鍵。其次，還有基金的監督作用可以促進基金快速健康的發展。總而言之，對于不同時期各個影響因素對中國證券投資基金的影響程度也存在差異。

二、中國證券投資基金發展的影響因素實證研究

（一）證券投資基金種類的細分

目前中國的基金種類主要有開放式基金和封閉式基金兩種，一般而言對兩者籠統地放在一起進行研究不太合理。相對封閉式基金，開放式基金有效地回避了封閉式基金中出現的折價問題，并為基金投資者和基金公司提供了良好的激勵機制，也從一定程度上促進了基金種類的創新。以證券投資基金投資的對象來分，基金大致可分為：股票型基金、債券型基金、貨幣型基金和混合型基金4類。股票型基金是這些基金種類中最主要的基金投資類型，它具有較大的便利性，但風險也相對較大。中國的基金市場中約有80%左右的股票型基金配置股票比。相對而言，貨幣型基金是最有保障的，它具有可忽視風險的特征。而混合型基金是以上三種不同類型投資基金結合的產物，它具有較低風險，又能獲取更高收益，是一種綜合性的基金。

（二）指標的選取、數據的來源及描述

本文主要選取我國開放式基金中的股票型基金作為研究樣本進行實證分析。數據選取CSMAR數據庫中2011年的575家開放式股票型基金，相關數據來源為CSMAR數據庫中的開放式基金研究數據庫，其中包括中國開放式基金研究數據庫中基本數據、發行擴募、投資組合等板塊。首先對以上選取的變量進行數據描述，情況如表1所示。

從表2中可以看出，基金份額、管理基金數量對基金資產凈值的影響較小，其他影響因素對于證券投資基金都有限制性影響，而且都通過T檢驗和F檢驗。從DW的值可以看出，各個影響因素之間不存在自相關性；雖然可決系數不是特別高，但是該模型基本符合要求，實證的結果也較為理想，而且與事實也相當吻合。（四）結果分析

根據表2實證分析結果，本文可得到以下結論：

1、開放性基金的資產凈值與管理公司股東持股數量MES、基金機構投資占比IS、基金管理公司股東持股比例FR之間都存在顯著的相關關系。其中，指標MES在5%的顯著性水平下顯著；指標IS的顯著性水平也為5%；指標FR則在1%的水平下顯著。

2、基金份額JS與管理公司管理基金數量MN的系數都未能通過顯著性檢驗，表明這兩個指標對基金資產凈值的影響都不顯著。這也表明，開放式基金的發展與基金本身的份額與管理公司基金數量并無顯著關系，即這些指標量的方面不能對質做出顯著貢獻。

3、結論1中的指標對基金資產凈值的影響有正有負，其中指標MES和IS對基金資產凈值的影響為正，而FR對基金資產凈值的影響則為負。而且從模型（1）的設定，可以認為基金資產凈值VFA對MES、IS和FR的彈性分別為0.305、0.104和- 0.352。

三、促進我國證券投資基金健康成長的策略分析

為了促進我國證券投資基金健康快速的發展，加強證券投資基金的管理，本文為我國證券投資基金的發展提出以下幾點建議與對策。

（一）要完善證券市場的環境

目前，我國證券投資基金的資本市場并不成熟，沒有足夠的深度、廣度以及層次結構，導致證券投資基金沒有形成良好的發展環境。對于上述問題，首先，要加強證券市場和貨幣市場的管理。科學合理的管理方式，才能促進我國投資基金全面的發展。其次，要提高上市工資的質量，保障整個證券市場健康的發展。還有，要重視金融工具的創新，促進基金產品的多元化發展以及形式的多樣化，給基金創造更大的發展空間和開發潛在市場。

（二）優化基金的管理。

對于證券基金的管理不僅要加強基金公司的管理，也要堅強基金的監管力度。這些，都證明我國證券基金需要一批高素質的基金管理人員。對于基金攻速的管理，在強化董事會制度的同時，要繼續實行好人舉手制度，其次，要提高基金的治理效率。還有要降低我國證券投資基金的風險，健全基金市場的風險控制和風險管理體系。從政府的角度來看，政府需要加強建立部門的建設和加大監管力度。從內部控制和外部監督兩個方面共同進行，提高監管的公平性和高效率。引進和吸收高素質的管理人才，提高證券投資基金的管理水平。

（三）建立科學的基金考核體系

建立科學的基金業績考核體系，降低我國證券投資基金的投資風險，控制基金發展中的不良因素，降低基金投資者的投入風險，提高基金公司經營及績效水平。此外，還要制定相關法律來管理和監督基金的發展。總而言之，減去基金業績的考核體系，不僅可以規范基金的運營，還可以使得基金公司長期利于證券投資基金行業的不敗之地，吸引更多的投資者。

根據分析選取適當的指標進行實證分析，得出以下結論：基金份額與管理公司基金數量對投資基金的影響并不顯著，而管理公司股東持股數量、基金機構投資占比、基金管理公司股東持股比例對基金資產凈值的影響卻比較顯著，這說明開放式基金的發展以不局限基金數量的增加，而更注重于基金結構的調整。從這方面也更加呼應了我國證券投資基金結構轉型升級的必要性。（作者單位：浙江財經學院東方學院）

參考文獻

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[中圖分類號]F832.48

[文獻標識碼]A

[文章編號]1003―3890(2007)05－0057－04

一、引言

中國投資基金起源于20世紀80年代末、90年代初。1998年《證券投資基金管理暫行辦法》實施以來，中國的證券投資基金無論是在數量、規模還是在種類等方面都獲得了長足的發展，截至2006年8月底，證券投資基金管理公司已從1998年年初試點時的5家增加到57家，共管理202只開放式基金、54只封閉式基金，證券投資基金總規模達到4566億份，凈值5307億元。投資基金在投資方向和投資策略上已出現不同的特色，除股票基金外，還出現了債券基金、指數基金、傘形基金等新產品。證券投資基金由于具有通過資產組合分散風險、通過專業化管理降低交易費用和投資表現通過基金的價格容易評估的特點，受到廣大散戶及機構投資者的青睞。同時，我們也應看到，目前中國證券投資基金的規模仍然相對較小，而且基金的投資表現也不盡人意。常巍、方健雯(2003)利用夏普指數和詹森指數通過T-M模型對市場上的20只封閉式基金的投資績效進行了實證分析。結果表明，從夏普比例來看，絕大多數基金在研究期間并未取得高于無風險利率的收益；從詹森指數看，指數型基金的阿爾法值雖然為正，但并不顯著，說明多數基金未取得超過市場指數的表現，也意味著基金經理的選股能力并不優異。

造成投資基金業績表現不佳的原因是多方面的，既有基金經理風險管理能力方面的原因，也有基金經理需對他們的投資行為負責方面的原因。當前國內對投資基金業績的評價主要集中在事后，而對基金經理投資活動過程的研究很少。正是基于這種情況，通過建立投資者決策過程的模型來說明基金經理如何通過基金交易來取得最大化的投資收益非常必要。

最優套期組合理論是與資產定價理論同期發展起來的。不確定下的最優套期組合理論源于Markowitz(1952、1958)和Tobin(1958)靜態模型。Samuelson(1969)、Merton(1969、1971)利用離散多期模型分析了最優消費和組合選擇問題，并運用連續隨機方法給出了有限期和無限期條件下的解。Cox和Huang(1989)、Karatzashe，Lehoczky和Shreve(1987)運用鞅方法解決了最優消費與資產選擇問題。在這些模型中，利用鞅方法解效用最大化而不需馬爾科夫的其他假設。

Constantinides(1979，1986)，Cvita與Karatzas(1996)，Duffie與Sun(1990)，Shreve與Soner(1994)研究了交易成本條件下的單個消費者的最優化模型。他們的研究結論表明，在存在交易費用的條件下，在一定環境下，最優交易策略的最優時間間隔可以被任意選擇為固定時間長度。Jouini與Kallal(1995)建立了交易成本條件下的無套利條件，結論表明，這個無套利條件等價于存在一個等價概率測度，該等價概率測度將交易證券的買價與賣價過程轉化

四、相關參數對最優策略影響分析

筆者將在這一部分分析各參數對模型的影響， 從而考慮參數變動時最優投資應如何改變。

1．δ1和δ2對最優策略的影響。如前所述，由于交 易費用的存在，基金經理人將最優持有比例保持在 一定范圍之內。在其他條件不變的情況下，當交易 費用增加時，基金經理人要在交易費用和進行交易 所帶來的收益之間進行權衡，只有當交易收益大于 交易費用時，才會進行交易，否則，即使基金持有比 例偏離最佳水平時，交易也不會發生。

2．δ1對最優策略的影響。管理費用對投資者資 產配置的影響不同于上述交易費用的影響。它在整 個持有期內是固定的，因而，當投資者基金的持有 比例偏離最優水平時，管理費用不會對基金交易產 生延緩作用，而且，總是保證基金持有比例維持在 一個最優的水平上。但由于管理費用會直接降低投 資基金的收益，因而，過高的管理費用也同樣會降 低投資基金的最優持有比例。

3．aR對最優策略的影響。投資基金的預期收益 率aR對最優資產組合有正面的影響作用，其原理等 同于管理費用的降低對基金持有比例的影響。

4．σR對最優策略的影響。投資基金收益波動性 σR對最優投資策略具有負面影響。原因在于筆者的 模型假設基金經理人是一風險厭惡者，在同等收益 的資產中，他會選擇風險較小的資產，而且交易費 用的存在會加劇這種影響。不確定下的投資決策理 論證明，在存在不確定性的條件下，投資者會推遲 交易，直到不確定性得到一定程度的披露時，交易 才會發生。不確定性的存在，提高了基金最優投資 機會的下界，從而降低了基金持有比例。

5．γ對最優策略的影響。相對風險厭惡系數γ越 高，投資者對投資于同等風險的資產要求的收益就 越高。因此在其他條件相同的情況下，相對風險厭 惡系數提高會降低最優投資基金持有比例。但如何 準確地確定相對風險厭惡系數的大小并不容易。因 為不同的投資者在不同時期、不同的財富水平和不 同的基金持有比例等條件下，相對風險厭惡系數會 有很大差異。

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國內學者李穎、陳方正和李源海(2002)的研究年12月31日。股票系列的數據來自國泰安中國證券市場數據庫和色諾芬數據庫。基金投資組合數據來自各基金公司每年的半年報及各年年報。

(二)方法

1　投資風格識別及評分。我們以市值、市凈率和過去收益率為指標作為風格劃分尺度，對每只樣本基金按投資風格劃分為大盤／小盤風格、價值／成長風格和動量／反向風格。我們將市值指標分解為總市值和流通市值兩個指標。

股價動力系數的計算方法為：表明，基金風格的持續性對基金的收益影響較大。曾曉潔等(2004)對基金實際投資風格相對于招募書設定投資風格的變化以及基金在牛市和熊市交替過程中投資風格的變化進行了分析。王敬和劉陽(2007)探討了投資風格類型和業績對風格持續性的影響，他們發現風格的持續性對未來業績也有一定影響。

二、投資風格及其持續性

(一)數據

我們選取的樣本基金為截至2008年12月31日運作滿半年的股票型基金和混合型基金，總計分別為125只與97只基金；樣本期間為2005年6月31日―2008

其中，為股票i在時點t的過去收益率，在此表述為股價動力系數，和分別為股票i在試點t-1和t-2的復權收盤價。

在每個樣本期內，對每只基金投資組合I中的前十大重倉股票評分加權得到這只基金的4項投資風格評分。為了使得到的數據更為真實，我們這里股票的相對市值是用樣本期內的證券市場上所有股票總市值中位數除以股票占投資組合I中的市值得出。同樣地，相對市凈率和相對股價動力也是同種方法算出。

2　投資風格的持續性――三分法。利用樣本基金的投資風格評分，我們采用三分法(王敬和劉陽，2007)對基金投資風格的持續性進行研究。在每個檢驗期的期初和期末時點，將樣本基金分別按風格4項指標的評分排序分為高、中、低三組。定義一個二值隨機變量C(c1c2…cn)，其中n為檢驗期初時點的樣本基金數。如果隨機變量C的均值u=0.5，則表明在檢驗期內樣本基金的相應風格不具有持續性。我們利用統計量t對原假設H0:u=0.5進行檢驗，考察各檢驗期內樣本基金的投資風格是否具有持續性。

(三)實證結果

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中圖分類號:F830.45文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)33-0061-03

中國證券投資基金是依據《證券投資法》建立的契約型基金,其治理機制中包含了基金持有人、基金管理人和基金托管人三方當事人,權利義務由信托契約確立。這在理論上,形成了一個完整的基于信托法律關系而建立起來的基金三方當事人之間的制衡治理機制。但從目前中國基金業的發展狀況來看,由于基金內部治理機制存在缺陷,加之中國證券市場發育程度不高,法律法規不完善監管體系不健全等外部市場原因,致使中國投資基金的治理機制不能達到相互制衡的預想效果,不利于保障投資者權益,同時也影響了基金業的發展。本文對目前存在于中國證券投資基金治理機制方面的缺陷進行了剖析,提出了有效引導證券投資基金健康發展的對策和建議。

一、中國證券投資基金治理機制缺陷

(一)證券投資基金內部治理機制存在缺陷,形成制度性風險源

1.基金管理公司的法人治理結構存在缺陷

第一,基金管理公司股權結構普遍存在“一股獨大”問題,基金管理公司決策高層和管理高層來源于或受聘于公司股東,其股東背景容易出現“內部人控制”傾向,在基金投資者成為弱勢群體和基金持有人的約束嚴重軟化情況下,實際上基金管理公司行為的利益考慮當然地將公司股東利益置于最優先地位,偏離了證券投資基金兼顧基金投資者與基金公司股東二元利益平行的設計初衷[1]。

第二,獨立董事缺乏獨立性。基金管理公司獨立董事、董事和監事由大股東和高管提名選任,薪酬由董事會決定,其獨立性難以保證。獨立董事的監督作用很難發揮。

2.基金持有人利益代表缺位

第一,在基金日常實際操作中,代表基金主體的權利機構缺位。目前,中國的證券投資基金正進一步的被人們混同為證券基金管理公司。但是實質上,基金管理公司僅是向投資基金提供一項或者多項服務的機構。基金持有人大會是投資基金的權力機構,能夠對外代表基金持有人的利益,但其并不是基金的常設機構,只會在發生某些重大問題的時候才召開。因而,在基金日常實際操作中,缺乏一個常設機構來處理基金的日常事務,對基金的運行進行監督。

第二,基金持有人大會功能虛設,缺乏可操作性。基金持有人對基金管理人的監督主要是通過持有人大會行使。但是目前基金持有人大會缺乏具有實際操作性的措施保障,造成“基金持有人大會虛置”問題。這主要是因為基金持有人大多缺乏參加基金管理的熱情,且人數高度分散,意見難以統一;監督上“搭便車”現象嚴重;而且基金持有人大會不定期,容易被忽視。

3.基金托管人職責缺失

在現行法規以及基金契約中,基金托管人除了保管基金資產外,還負有監督基金管理人的職責。法律之所以創設基金托管人這樣一種角色,就是為了在當事人之間產生制衡關系。但是由于托管人職責缺失,監督的實際效果并不理想,破壞了其與基金管理人之間的制衡關系。原因如下:第一,托管人地位缺乏獨立性,必然導致其監督的軟弱性。基金發起人往往最終成為基金管理人,有權決定基金托管人的選聘,經過證監會和人民銀行的批準,還有權撤換基金托管人,從而導致托管人監督的軟弱性。第二,監督能力有限。現行基金運作中,基金管理人直接通過席位到交易所進行交易,基金買賣交易指令下達之前不經過托管人監督,托管人只有在交易所閉市后進行數據分析后才能得知當日投資行為是否違規。并且管理人在重大交易前沒有義務向基金托管人報告義務,由于信息不對稱問題的存在,難以對管理人實施及時有效的監督,只能是事后監督[2]。

(二)基金外部治理環境不佳制約了投資基金的發展

1.證券市場相對落后

第一,中國證券市場缺乏有效的避險手段。目前中國證券市場投資品種單一,基金的投資組合品種選擇范圍狹窄,通過構建多元化資產組合分散非系統風險存在困難。加之中國金融衍生市場發展相對落后,使證券投資基金難以找到合適的對沖工具,這降低了基金抵御風險能力,加劇了股市的波動。

第二,上市公司的盈利能力差,可投資的優質企業有限。中國證券市場上相當一部分上市公司缺乏盈利能力,不具有投資價值,且國有企業比重很大,其多是抱著脫困的目的上市的,公司的質量不高。這種情況的直接后果是,擁有巨額資金的基金只能選擇數量有限的少數有投資價值的股票,從而導致證券投資基金的資產組合雷同,多元化投資無法形成,加劇了證券投資基金的整體風險。另外,中國證券投資基金的收益主要來源于資本利得而不是紅利,這就促使基金管理人在選擇股票時集中于能獲得資本利得的股票,這類股票通常價格波動幅度大,風險高于取得股利為主的股票,無形中加大了基金的風險。

2.法律法規不完善監管體系不健全

第一,基金業法律法規不完善,缺乏配套性。從法律法規體系的架構上看,中國目前調整證券投資基金的法律還比較單一、不完備,對一些投資基金中的棘手問題缺乏規定;同時現有法律法規之間銜接性差缺乏配套性,如《會計法》、《證券法》、《刑法》之間協調性有待深化;另外,政府監管手段偏于“政策化”,過多地干涉證券市場,因而容易因政策改變而大起大落,極不利于證券市場健康發展。

第二,基金監管體系不健全,效能不高。基金監管分為兩個層次:一是外部監管,主要指政府監管和行業自律組織監管;二是指基金內部監管,包括基金管理機構、托管人和基金持有人的監管。隨著中國證券市場的成熟,政府監管力度日顯不足,不能滿足市場發展的要求;而作為基金監管體制中必不可少一環的證券行業自律組織監管缺失,組織建設和自律手段運用還存在許多不足,難以發揮其應有的職能作用。至于基金的內部監管由于存在制度性缺陷,監督不力。因而目前中國基金業監管效能不高,導致基金組織運作中存在一些不規范現象和問題,影響了基金業的發展。

二、完善證券投資基金治理機制的對策與建議

(一)完善證券投資基金內部體制

1.優化基金管理公司法人治理結構

在基金管理公司籌建審批時,要關注其股東出資結構狀況,嚴格審核股東誠信記錄等,以均衡股東權利和增加股東之間的相互制衡,使基金管理機構高管層不僅代表股東利益,更要維護基金持有人權益,實現基金管理公司二元利益平衡格局的設計初衷[3]。

為了避免內部人控制,還可以建立基金管理公司員工持股制度。這既有利于實現股東多元化和分散化,而且化解了員工尤其是經理人員與公司股東的利益沖突,使得基金經理、基金持有人和基金管理公司股東的利益達到最終統一。

2.增強基金持有人對基金管理人的制衡機制

監管層要引導、支持和鼓勵基金持有人依法啟動持有人大會機制,切實發揮持有人大會對基金管理機構的制約作用。并應出臺相關法規進一步擴大持有人的權力以事前監督基金管理人的行為,如減少持有人召集會議的所持基金份額等;為了增強基金持有人對基金管理機構的實質話語權,建議對基金持有人適當的訴訟地位和追償作出安排。

3.建立信托人制度

中國證券投資基金治理中最大的缺陷是基金管理公司管理混亂,基金持有人代表缺位,無法實現有效監督和制衡。因此,最好的方法是設置一個直接代表持有人利益的常設機構以監督基金管理公司的運作。可以借鑒美國契約型基金的經驗,在中國基金治理結構中引入信托人制度,即建立獨立的信托委員會。信托委員會作為基金持有人的常設機構和代言人,監督管理人和托管人的經營運作行為。為了確保信托委員會的獨立性,該委員會應具有獨立的法律地位,其組成人員中必須有2/3的外部獨立人士,其與管理人、托管人不存在任何關聯關系。職責除了日常監督外,主要在于對基金管理公司的關聯交易進行監控。另外,信托委員會負責組建審計和監察委員會,建設獨立的第三方審計制度,監管基金內控體系。基金持有人、管理人、托管人最終將在信托委員會的監督和協調中,取得較為理想的權利制衡。

4.完善競爭性的基金托管人市場

設立基金托管人的目的是為了保證基金資產的獨立性和監督基金資產運作的合理性和合規性。形成基金管理人、托管人和持有人之間的相互制衡關系。基金托管人除了保管基金資產外,更重要的一個職能應是會計監督。基金托管人的選擇要有一個公正的程序,同時,基金的會計應由托管人負責,會計信息披露的責任人應為基金托管人,這樣可增強基金托管人監管的主動性,同時加大托管人的監督責任,加大對托管人的約束性[4]。

5.建立基金管理者最優激勵和約束機制

第一,建立基金保證金制度。由于基金管理人違反職責給基金持有人造成損失需承擔賠償責任,為保護投資人的利益,防止基金管理人違反信托時無法賠償信托財產損失,應當規定建立保證金制度。同時,參與決策的董事、經理應當承擔連帶責任[5]。

第二,改革基金管理公司收費制度。改變目前基金管理機構管理費從基金資產中計提的做法,建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目標函數。基金管理人的收益只能來源和體現在其運營帶來基金凈值不斷增長中[6]。這樣就形成基金管理公司與投資者利益的一致性,從而能夠強化基金管理公司保護基金投資者利益的內在激勵和約束機制。

(二)優化投資基金發展的外部治理環境

1.完善法律法規體系嚴格執法監督

基金業監管法律包括立法和法律的實施兩個方面。立法應該覆蓋基金業的內部監控、外部監控和信息披露等各方面。目前中國基金業適用的法律主要有《公司法》、《證券法》、《證券投資基金法》以及一些部門制定的規范和指引,不夠完備。還需要對基金管理公司的股權激勵、證券投資基金投資的組合形式、投資比例限制等方面進一步立法和規范,進而提高基金立法的延續性和可操作性;在法律的實施方面,對違法違規問題要及時、高效、公正和嚴格處理,硬化法律法規的強制約束力和嚴肅性。通過規范市場秩序,消除投機的制度根源。

2.加強證券市場的建設和完善

第一,提高證券市場上市公司的質量,增加上市公司的投資價值;同時降低上市公司的上市門檻,允許優秀的民營企業掛牌上市,以優化證券市場的結構,增加證券投資基金的資產組合選擇范圍。

第二,大力發展金融衍生市場,為證券投資基金提供有效的風險規避手段。加大證券市場上金融產品的開發,尤其是進行反向對沖操作所必需的金融衍生產品的開發,從而改善證券基金的投資環境,保證中國證券投資基金的穩健運行。

3.構建動態化綜合監管模式

借鑒國外基金監管先進經驗,構建適合中國國情的基金監管模式:以保護投資者利益為原則,在基金法律法規完備的基礎上,通過基金市場主管機關的宏觀指導和調控,完善基金行業自律組織的自律監管和基金內部監管體系。

第一,大力發揮政府的監管職能。現階段政府行政監管的作用還必不可少。政府要通過行政立法、執法、運用行政職能,在立法和實踐中逐步完善對證券投資基金的政府行政監管。當前應著力提高證監會的監管效率,引導基金市場合理配置社會資源,有效地保護投資者的合法權益。

第二,建立基金行業自律組織。借鑒香港經驗,建立行業自律組織,在組織形式上實行會員制。正式會員由各地基金管理公司自愿參加。自律組織的任務是制定中國投資基金執業守則、推廣基金業務、監督基金的日常動作、仲裁有關基金方面的糾紛等。

第三,成立證券投資基金的評估機構。建立全國統一的基金評估機構對于中國證券投資基金業的發展非常重要。資產評估有利于明晰企業產權關系,合理補償資產,優化公司資產結構,維護投資基金交易各方的合法權益。

參考文獻:

[1]唐波,陳德棉.如何完善中國證券投資基金業風險管理[J].商業時代,2006,(23):64.

[2]張國清.投資基金治理結構之法律分析[M].北京:北京大學出版社,2004.

[3]姜明生,唐波.中國證券投資基金業風險管理對策研究[J].特區經濟,2005,(5):103.

篇（6）

第一，缺乏健全的法律法規加以全面監管。

迄今為止，我國法律中關于證券投資與基金理財方面的條款很多，但都過于分散，缺乏一套完整健全的法律法規對證券基金投資行業的健康發展實施監管。比如，在現行的法律中有一部《證券投資基金管理暫行辦法》，但這一部法規中，缺乏對受益人和經理人之間的關系以及基金的托管人所有的權力和義務等方面的具體規定，使基金投資中各個方面的權力和義務沒有辦法達到平衡共存。因此，我們國家應該針對這些建立一套符合不同層次，又能以證券投資基金法為核心的健全的法律法規體系，以保障我國的證券投資基金行業能正常運行并促進這一行業的大力發展。

第二，基金所有者的代表利益的主體缺位。

目前，我國的證券投資基金大多數都屬于契約型的基金結構進行內部治理，都缺少一個主體做基金持股人的代表來對其利益進行監督。基金持股者委托的信托人代替其承擔了義務并履行著權利，基金的托管人監督著基金中具體管理人的運作過程。在我國，目前的情況就是基金的實際運作中，所謂的信托人其實就是基金托管人。而我國現在的基金托管人主要是四大國有的商業銀行，對于基金的托管人在運作過程中出現的違規和損害基金所有者利益的問題和行為，都缺少明文的法律規定進行制裁。這就出現了基金持有人的利益代表主體缺位，因此沒有辦法對基金操作中的管理人進行有效監督。

第三，投資者投資時缺乏理性認識，容易導致出現羊群效應。

投資基金具有一定的風險，這些風險一般情況下會介于存款和股票之間，能夠保證資金的安全和收益，是一種比較可行的投資。但是目前情況下，我國的投資者對此都缺乏足夠的認識，大多數人金融投資的思想意識比較淡薄，不能正確認同和參與到證券基金方面進行投資。現有的一些投資者不夠專業，獲取的信息不夠對稱，缺乏對市場中所有信息的正確掌握，再加上金融市場上的信息變化迅速且不穩定，這些都特別容易引起投資者們的跟風行為，看別人怎么著，自己也跟著怎么著，根本不去考慮后果如何，這樣就會導致出現羊群效應。

二、中國證券投資基金的發展對策

在中國證券投資基金的發展過程中，我們專業人士已經發現了深藏其中的問題，要想讓中國證券投資基金在以后能有更大的發展，我們必須采取有效的措施來對抗這些阻礙發展的問題。

（一）讓有關的法律法規盡快健全，以加強行業管理，讓這一市場更加規范

為了讓證券投資基金市場受到正式的約束，一方面，我們國家必須要健全有關基金管理的法律法規，盡快完善《投資基金法》。還要制定基金評估的考核制度，讓基金管理機制充分完善起來，這樣才能降低投資風險，切實保障投資人的利益。另一方面，中國的證券協會是我國特有的基金證券行業中用于其自律的專業機構，該機構的成立，從表面上來看確實加強了對基金證券行業的監管效率，但從專業角度來看，該機構還缺少一定的權威性，不能對違規行為直接進行處罰。因此我國還應該設立專門的基金專業協會，用以發揮基金行業的自律性，能依法直接處罰違規行為，實現對這一行業的最有效的監督和管理。這樣，才能加快基金監管的發展進程。

（二）創新基金產品的多元化，引導和幫助投資人樹立理性的觀念進行投資

篇（7）

中國證券投資基金是依據《證券投資法》建立的契約型基金，其治理機制中包含了基金持有人、基金管理人和基金托管人三方當事人，權利義務由信托契約確立。這在理論上，形成了一個完整的基于信托法律關系而建立起來的基金三方當事人之間的制衡治理機制。但從目前中國基金業的發展狀況來看，由于基金內部治理機制存在缺陷，加之中國證券市場發育程度不高，法律法規不完善監管體系不健全等外部市場原因，致使中國投資基金的治理機制不能達到相互制衡的預想效果，不利于保障投資者權益，同時也影響了基金業的發展。本文對目前存在于中國證券投資基金治理機制方面的缺陷進行了剖析，提出了有效引導證券投資基金健康發展的對策和建議。

一、中國證券投資基金治理機制缺陷

(一)證券投資基金內部治理機制存在缺陷，形成制度性風險源

1.基金管理公司的法人治理結構存在缺陷

第一，基金管理公司股權結構普遍存在“一股獨大”問題，基金管理公司決策高層和管理高層來源于或受聘于公司股東，其股東背景容易出現“內部人控制”傾向，在基金投資者成為弱勢群體和基金持有人的約束嚴重軟化情況下，實際上基金管理公司行為的利益考慮當然地將公司股東利益置于最優先地位，偏離了證券投資基金兼顧基金投資者與基金公司股東二元利益平行的設計初衷。

第二，獨立董事缺乏獨立性。基金管理公司獨立董事、董事和監事由大股東和高管提名選任，薪酬由董事會決定，其獨立性難以保證。獨立董事的監督作用很難發揮。

2.基金持有人利益代表缺位

第一，在基金日常實際操作中，代表基金主體的權利機構缺位。目前，中國的證券投資基金正進一步的被人們混同為證券基金管理公司。但是實質上，基金管理公司僅是向投資基金提供一項或者多項服務的機構。基金持有人大會是投資基金的權力機構，能夠對外代表基金持有人的利益，但其并不是基金的常設機構，只會在發生某些重大問題的時候才召開。因而，在基金日常實際操作中，缺乏一個常設機構來處理基金的日常事務，對基金的運行進行監督。

第二，基金持有人大會功能虛設，缺乏可操作性。基金持有人對基金管理人的監督主要是通過持有人大會行使。但是目前基金持有人大會缺乏具有實際操作性的措施保障，造成“基金持有人大會虛置”問題。這主要是因為基金持有人大多缺乏參加基金管理的熱情，且人數高度分散，意見難以統一;監督上“搭便車”現象嚴重;而且基金持有人大會不定期，容易被忽視。

3.基金托管人職責缺失

在現行法規以及基金契約中，基金托管人除了保管基金資產外，還負有監督基金管理人的職責。法律之所以創設基金托管人這樣一種角色，就是為了在當事人之間產生制衡關系。但是由于托管人職責缺失，監督的實際效果并不理想，破壞了其與基金管理人之間的制衡關系。原因如下:第一，托管人地位缺乏獨立性，必然導致其監督的軟弱性。基金發起人往往最終成為基金管理人，有權決定基金托管人的選聘，經過證監會和人民銀行的批準，還有權撤換基金托管人，從而導致托管人監督的軟弱性。第二，監督能力有限。現行基金運作中，基金管理人直接通過席位到交易所進行交易，基金買賣交易指令下達之前不經過托管人監督，托管人只有在交易所閉市后進行數據分析后才能得知當日投資行為是否違規。并且管理人在重大交易前沒有義務向基金托管人報告義務，由于信息不對稱問題的存在，難以對管理人實施及時有效的監督，只能是事后監督。

(二)基金外部治理環境不佳制約了投資基金的發展

1.證券市場相對落后

第一，中國證券市場缺乏有效的避險手段。目前中國證券市場投資品種單一，基金的投資組合品種選擇范圍狹窄，通過構建多元化資產組合分散非系統風險存在困難。加之中國金融衍生市場發展相對落后，使證券投資基金難以找到合適的對沖工具，這降低了基金抵御風險能力，加劇了股市的波動。

第二，上市公司的盈利能力差，可投資的優質企業有限。中國證券市場上相當一部分上市公司缺乏盈利能力，不具有投資價值，且國有企業比重很大，其多是抱著脫困的目的上市的，公司的質量不高。這種情況的直接后果是，擁有巨額資金的基金只能選擇數量有限的少數有投資價值的股票，從而導致證券投資基金的資產組合雷同，多元化投資無法形成，加劇了證券投資基金的整體風險。另外，中國證券投資基金的收益主要來源于資本利得而不是紅利，這就促使基金管理人在選擇股票時集中于能獲得資本利得的股票，這類股票通常價格波動幅度大，風險高于取得股利為主的股票，無形中加大了基金的風險。

2.法律法規不完善監管體系不健全

第一，基金業法律法規不完善，缺乏配套性。從法律法規體系的架構上看，中國目前調整證券投資基金的法律還比較單一、不完備，對一些投資基金中的棘手問題缺乏規定;同時現有法律法規之間銜接性差缺乏配套性，如《會計法》、《證券法》、《刑法》之間協調性有待深化;另外，政府監管手段偏于“政策化”，過多地干涉證券市場，因而容易因政策改變而大起大落，極不利于證券市場健康發展。

第二，基金監管體系不健全，效能不高。基金監管分為兩個層次:一是外部監管，主要指政府監管和行業自律組織監管;二是指基金內部監管，包括基金管理機構、托管人和基金持有人的監管。隨著中國證券市場的成熟，政府監管力度日顯不足，不能滿足市場發展的要求;而作為基金監管體制中必不可少一環的證券行業自律組織監管缺失，組織建設和自律手段運用還存在許多不足，難以發揮其應有的職能作用。至于基金的內部監管由于存在制度性缺陷，監督不力。因而目前中國基金業監管效能不高，導致基金組織運作中存在一些不規范現象和問題，影響了基金業的發展。

二、完善證券投資基金治理機制的對策與建議

(一)完善證券投資基金內部體制

1.優化基金管理公司法人治理結構

在基金管理公司籌建審批時，要關注其股東出資結構狀況，嚴格審核股東誠信記錄等，以均衡股東權利和增加股東之間的相互制衡，使基金管理機構高管層不僅代表股東利益，更要維護基金持有****益，實現基金管理公司二元利益平衡格局的設計初衷。

為了避免內部人控制，還可以建立基金管理公司員工持股制度。這既有利于實現股東多元化和分散化，而且化解了員工尤其是經理人員與公司股東的利益沖突，使得基金經理、基金持有人和基金管理公司股東的利益達到最終統一。

2.增強基金持有人對基金管理人的制衡機制

監管層要引導、支持和鼓勵基金持有人依法啟動持有人大會機制，切實發揮持有人大會對基金管理機構的制約作用。并應出臺相關法規進一步擴大持有人的權力以事前監督基金管理人的行為，如減少持有人召集會議的所持基金份額等;為了增強基金持有人對基金管理機構的實質話語權，建議對基金持有人適當的訴訟地位和追償作出安排。

3.建立信托人制度

轉貼于 中國證券投資基金治理中最大的缺陷是基金管理公司管理混亂，基金持有人代表缺位，無法實現有效監督和制衡。因此，最好的方法是設置一個直接代表持有人利益的常設機構以監督基金管理公司的運作。可以借鑒美國契約型基金的經驗，在中國基金治理結構中引入信托人制度，即建立獨立的信托委員會。信托委員會作為基金持有人的常設機構和代言人，監督管理人和托管人的經營運作行為。為了確保信托委員會的獨立性，該委員會應具有獨立的法律地位，其組成人員中必須有2/3的外部獨立人士，其與管理人、托管人不存在任何關聯關系。職責除了日常監督外，主要在于對基金管理公司的關聯交易進行監控。另外，信托委員會負責組建審計和監察委員會，建設獨立的第三方審計制度，監管基金內控體系。基金持有人、管理人、托管人最終將在信托委員會的監督和協調中，取得較為理想的權利制衡。

4.完善競爭性的基金托管人市場

設立基金托管人的目的是為了保證基金資產的獨立性和監督基金資產運作的合理性和合規性。形成基金管理人、托管人和持有人之間的相互制衡關系。基金托管人除了保管基金資產外，更重要的一個職能應是會計監督。基金托管人的選擇要有一個公正的程序，同時，基金的會計應由托管人負責，會計信息披露的責任人應為基金托管人，這樣可增強基金托管人監管的主動性，同時加大托管人的監督責任，加大對托管人的約束性。

5.建立基金管理者最優激勵和約束機制

第一，建立基金保證金制度。由于基金管理人違反職責給基金持有人造成損失需承擔賠償責任，為保護投資人的利益，防止基金管理人違反信托時無法賠償信托財產損失，應當規定建立保證金制度。同時，參與決策的董事、經理應當承擔連帶責任。

第二，改革基金管理公司收費制度。改變目前基金管理機構管理費從基金資產中計提的做法，建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目標函數。基金管理人的收益只能來源和體現在其運營帶來基金凈值不斷增長中。這樣就形成基金管理公司與投資者利益的一致性，從而能夠強化基金管理公司保護基金投資者利益的內在激勵和約束機制。

(二)優化投資基金發展的外部治理環境

1.完善法律法規體系嚴格執法監督

基金業監管法律包括立法和法律的實施兩個方面。立法應該覆蓋基金業的內部監控、外部監控和信息披露等各方面。目前中國基金業適用的法律主要有《公司法》、《證券法》、《證券投資基金法》以及一些部門制定的規范和指引，不夠完備。還需要對基金管理公司的股權激勵、證券投資基金投資的組合形式、投資比例限制等方面進一步立法和規范，進而提高基金立法的延續性和可操作性;在法律的實施方面，對違法違規問題要及時、高效、公正和嚴格處理，硬化法律法規的強制約束力和嚴肅性。通過規范市場秩序，消除投機的制度根源。

2.加強證券市場的建設和完善

第一，提高證券市場上市公司的質量，增加上市公司的投資價值;同時降低上市公司的上市門檻，允許優秀的民營企業掛牌上市，以優化證券市場的結構，增加證券投資基金的資產組合選擇范圍。

第二，大力發展金融衍生市場，為證券投資基金提供有效的風險規避手段。加大證券市場上金融產品的開發，尤其是進行反向對沖操作所必需的金融衍生產品的開發，從而改善證券基金的投資環境，保證中國證券投資基金的穩健運行。

3.構建動態化綜合監管模式

借鑒國外基金監管先進經驗，構建適合中國國情的基金監管模式:以保護投資者利益為原則，在基金法律法規完備的基礎上，通過基金市場主管機關的宏觀指導和調控，完善基金行業自律組織的自律監管和基金內部監管體系。

第一，大力發揮政府的監管職能。現階段政府行政監管的作用還必不可少。政府要通過行政立法、執法、運用行政職能，在立法和實踐中逐步完善對證券投資基金的政府行政監管。當前應著力提高證監會的監管效率，引導基金市場合理配置社會資源，有效地保護投資者的合法權益。

第二，建立基金行業自律組織。借鑒香港經驗，建立行業自律組織，在組織形式上實行會員制。正式會員由各地基金管理公司自愿參加。自律組織的任務是制定中國投資基金執業守則、推廣基金業務、監督基金的日常動作、仲裁有關基金方面的糾紛等。

第三，成立證券投資基金的評估機構。建立全國統一的基金評估機構對于中國證券投資基金業的發展非常重要。資產評估有利于明晰企業產權關系，合理補償資產，優化公司資產結構，維護投資基金交易各方的合法權益。

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參考文獻

唐波，陳德棉.如何完善中國證券投資基金業風險管理[J].商業時代，2006，(23):64.

張國清.投資基金治理結構之法律分析[M].北京:北京大學出版社，2004.

姜明生，唐波.中國證券投資基金業風險管理對策研究[J].特區經濟，2005，(5):103.

篇（8）

一、行為金融理論

標準的現代金融理論的模型與范式基本上局限于“理性”的分析框架中，對金融市場的行為進行了理想化的假設，20世紀80年代以來，研究學者日益重視金融市場上的各種異象，而這些異象的理性解釋不能令人滿意。行為金融理論正是金融學家在研究金融市場異象的過程中形成并不斷完善起來的理論體系。行為金融借鑒了行為科學、心理學以及社會科學等研究成果后，將人類心理與行為納入金融學的研究，從微觀個體行為以及產生這種行為的心理、社會動因來研究資本市場的現象和問題。

行為金融理論認為投資者不是理性人，并不具有完全理性，而是行為人，只具有有限理性，不能客觀、公正、無偏的加工信息。在信息環境不確定的情況下，投資者的心理容易受到其他投資者的影響，模仿他人決策，而不仔細考慮自身的信息，也就是行為金融理論中的“從眾行為”，而如果涉及到多個投資主體，就會進一步引發團體從眾跟風的“羊群效應”。除此之外，投資者很多時候的非理還由于本身的“過度自信”，即將成功歸于能力，而將失敗歸于運氣和機會的作用，過于相信自己的判斷而產生行為偏差。另外，投資者在進行投資時，會選擇其感覺非常精于評估的風險事件，避免不熟悉或無法估計概率分布的風險事件，即“熟悉偏好”。總之，人的心理因素對于投資者行為的影響是行為金融研究的主體，伴隨著行為金融的發展，相關經濟研究對于人的心理分析的依賴也越來越多。

證券投資基金通過發行基金單位，集中投資者的資金，而后由基金托管人托管，基金管理人管理和運用，從事股票、債券等金融投資，作為一種利益共享、風險共擔的集合證券投資方式是現代金融體系中不可或缺的組成部分。證券投資基金作為機構投資者，其投資行為也會受到基金托管人及基金管理人不理的影響，所以此時就必須考慮現實中人的心理因素 ，利用行為金融理論對其投資行為進行闡釋。

二、基于行為金融理論的中國證券投資基金投資行為分析

行為金融理論中的投資者有限理性意味著投資者并不完全理性而且不總是理性的，而證券投資基金主要進行股票和債券的投資，充當市場中機構投資者的角色，所以其投資行為勢必符合行為金融理論對于投資者的假設，即證券投資基金是有限理性的。行為金融理論為研究中國證券投資基金的投資行為提供了延伸性的啟示。

1．證券投資基金投資行為的“羊群效應”

很多時候證券投資基金作為機構投資者會非常注意其他機構的動向，并在這些機構投資者采取行動時，立刻采取相似的行動，這可能是源于其對本身投資決策缺乏把握，也可能是看到其他機構已經獲利而相信自己也能獲利，或者更可能是由于害怕與眾不同，必須采取行動。所以在這種時候證券投資基金不可能理性的考慮該決策究竟會為基金本身帶來多少收益，而僅僅是一種盲目的“從眾行為”。同時，由于多數作為機構投資者的證券投資基金具有高度的同質性, 它們通常關注同樣的市場信息, 采用相似的經濟模型、信息處理技術、組合及對沖策略。在這種情況下,非理性的眾多證券投資基金很可能同時采取行動，形成群體性的跟風購買行為，并最終導致“羊群效應”。這時，許多證券投資基金將在同一時間買賣相同股票, 買賣壓力最終將超過市場所能提供的流動性, 從而導致股價的不連續性和大幅變動,破壞市場的穩定運行。

于是，為了避免證券投資基金投資行為的“羊群效應”，政府應該擴大市場容量, 提高上市公司股票質量，使眾多證券投資基金在挑選其投資股票品種時就有更多的選擇余地, 理性的進行決策，從而有效地減輕“羊群效應”造成的市場風險和脆弱性。

2．證券投資基金投資行為的“熟悉偏好”

經典投資組合理論認為理性的投資者通常會通過分散投資來規避風險鎖定獲利。證券投資基金作為投資者通常也會通過投資組合規避風險，但是這種組合的分散程度一般低于經典投資組合理論的建議。很多基金在投資時更愿意選擇股票市場，即那些相對熟悉的領域，投資也集中在其比較熟悉的本國市場、本地市場，從而導致投資組合構成上所表現出的分散不足。這主要是由于證券投資基金在評估某些投資時無法估計不確定事物的概率分布，而更熟悉的環境使其感到處于優勢，即行為金融中所謂的“熟悉偏好”，但也因此在某種程度上反而提升了投資風險。

這就要求政府促進證券投資基金投資渠道的開放，大力發展債券市場和貨幣市場, 同時發展金融衍生品市場以加強市場價格發現，適時推出做空機制，改變現在的單邊市場狀況,并鼓勵基金適當地“走出去”，使證券投資基金采用足夠分散化的投資策略，采取理性的投資決策，從而規避風險鎖定獲利。

3．證券投資基金管理人的不理性投資行為

行為金融認為每個人都會或多或少受到認識與行為偏差的影響。而證券投資基金在進行投資時主要倚重基金管理人，可是基金管理人并不總是理性的，會或多或少受到認識與行為偏差的影響，有時甚至會做出非利益最大化的決策。典型地，當基金管理人處于過度自信時，可能高估自身的能力，為了獲取較高的投資回報而從事風險性較大的投資，給本基金利益帶來損失。并且由于自我歸因的存在，基金管理人在損失出現后，常常先入為主的否定損失是由本身的不恰當行為帶來的，而僅僅把這一切后果歸于市場的不確定性，不能很好的糾正其不理。

所以在基金管理人的選擇上，不但要求基金管理人具有雄厚的專業學術基礎和豐富的金融專業理論與實踐知識、良好的信息收集與信息處理能力，還應要求其了解市場中的投資者和自身會產生怎樣的心理和行為偏差，以避免由于自身的心理因素造成重大失誤。此外，還應關注基金管理人的心理變化和行為傾向，避免選定的投資組合風險收益發生意外。

參考文獻

[1] 何小峰、黃嵩.投資銀行學[M]，北京大學出版社，2002 (3).

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[4] 饒育蕾、劉達鋒.行為金融學[M].上海財經大學出版社，2003(5).

篇（9）

一、引言

各國的證券監督管理層都試圖通過證券投資基金（以下簡稱“基金”）來抑制市場的過度投機，防范、化解市場風險，引導長期、理性的投資價值觀，完善證券市場機制以提高市場穩定性。然而，在實際運作中，基金的投資決策，不僅可能給基金持有人的利益帶來重大損失，而且可能帶來其他社會、經濟問題，觸發宏觀經濟的系統風險。

中國證券市場較西方發達國家而言，起步晚但發展快。由于各方面文化差異等原因，我國證券市場和西方資本市場相比有著自己獨特之處。基于我國的證券市場這30年的發展做研究，對于以后發展有著重要借鑒意義。1990年上海證券交易所成立，表明我國的股票市場進入了一段快速發展的新時期，而后基金興起。截至目前，中國的基金公司數量為97家，行業規模44877.63億元，基金數量已達2711個，成為中國證券市場最大的機構投資者，對證券市場的影響不容小覷。基金的種類繁多，創新快速而新穎。當前互聯網金融又邁入了新時期，各種基金融入互聯網思維，發展更是迅猛，對傳統銀行業務帶來一定程度的挑戰。2000―2014年中國股市經歷了一輪大起大落的經濟周期，大盤指數強勢上升后迅速跌回原地，股市波動對經濟也造成一定的損傷，在此背景下研究中國基金發展對于證券市場穩定確實意義不凡。

二、文獻綜述

目前國內外對于基金市場發展對證券市場影響的研究很多，行為金融理論研究表明基金具有兩個顯著的效應，即羊群效應和慣性反轉效應。目前對于基金與股市波動關系的研究沒有得出一致明確的結論，且各自研究的方法也很不一樣。劉月珍、李金昌（2001）研究中國最早上市的5家基金與股票市場的關系，認為我國證券投資基金大都在股市中進行短線操作，對股市的穩定起到了一定的負面作用。宋冬林、畢子男等（2007）研究了機構投資者參與度對市場波動性的影響，認為A股市場中，在市場整體下降或盤整時期，機構持股比例越高，市場波動率越低；而在市場快速拉升時期，機構持股比例越高，市場波動率也相應提高。不能得出現階段機構投資者加劇或減輕A股市場波動的結論。胡大春、金賽男（2007）研究基金對股票的持股比例與股票收益波動率之間的關系，發現基金偏好收益波動大的股票，隨著基金提高其持股比例，其對應股票收益的波動率減小，從而起到了穩定股市的作用。李錦成（2014）研究了美國對沖基金對股票市場的影響，利用標普500指數對數收益率和基金對數收益率進行研究，得出美國對沖基金對美國股市的影響并不顯著；引入監管因素，得出監管因素與美國股市的收益呈現負相關性，即每次SEC推出嚴格的新法規制度對股市都會帶來一定的沖擊與限制，從某種程度上抑制股市的正收益性。

對于成交量的影響國內外都有很多的研究，主要是成交量對股票市場波動率預測的研究，王鵬（2013）基于中國2001―2006年上海證券交易所上證綜指數據，結果表明，成交量不能明顯提高甚至降低波動率預測模型預測能力。國外研究表明波動率能夠提供精確預測，Andersen T G和Bollerslev T.（1998）的研究表明波動率可以提供較好的預測，Brooks C.（1998）、Lamoureux C G和Lastrapes W D.（1990）的研究表明成交量并不能提高預測精度，主要是因為引入的成交量會降低波動率的持續性，對原始成交量的處理保證了平穩性，但不能反映市場真實的情況。

從各方面的研究可以看出，關于基金市場發展對股票市場的影響已有很多研究方法，多數認為目前基金市場的發展并沒有很好地起到穩定股票市場的作用，少數則認為基金市場對股票市場有較弱或者不明確的影響，對于國內基金市場發展的研究都聚焦于基金波動、持股比例和股市波動之間的關系，忽略了其他影響基金市場發展的風險因素，本文將引入基金成交額因素，對該問題進行深入的研究，交易是基金對股票市場最直接的影響途徑，基于已有的關于成交量對于股市波動率預測的研究，本文將引入基金市場的成交額，對股票市場波動進行擬合。

三、因素分析

1、研究設計

本文通過銳思數據庫選取2000年5月到2014年8月的滬深兩市的股市大盤指數，共172個樣本：上證指數和深證成指；基金市場指數：上證基金和基金指數及兩市基金指數的日成交額。計算對數收益率及對數收益率標準差用于度量滬深兩市的基金市場和股票市場的風險、波動。通過E-views工具研究滬深兩市基金市場與股票市場的關系。

相關變量因素表示解釋：hfr表示上證基金對數收益率；hsr表示上證指數對數收益率；hft表示上證基金日成交額；hfstd表示上證基金對數收益率標準差；hsstd表示上證指數對數收益率標準差；sfr表示基金指數對數收益率；ssr表示深證成指對數收益率；sft表示基金指數日成交額；sfstd表示基金指數對數收益率標準差；ssstd表示深證成指對數收益率標準差。（本文取對數均為lnx。）

對數收益率=lnPt-lnPt-1

日成交額=ln（Tt/1000000）

日成交額增量=ln（Tt/1000000）-ln（Tt-1/1000000）

2、滬深兩市基金與股票收益與日成交額情況

從2000―2014年中國的股票市場經歷了一輪較大的經濟周期，在2007年達到繁榮階段，隨后2008年進入衰退階段，2009年后進入蕭條階段，之后一直處于較為穩定的復蘇階段。

從滬深兩市的基金與股票對數收益率的季度折現圖可以看出，兩市的基金對數收益率和股票對數收益率具有協同波動的關系，股市的波動幅度較基金市場更大一點。在上海市場中基金與股市的波動協同性最為明顯，幾乎是重合的；但在深圳市場股票對數收益率的波動比基金波動明顯提前一個月，股票對數收益率達到高點后一期基金市場對數收益率才達到高點，協同性相比上海市場較弱，股票市場的收益率對基金市場收益率具有一定的預測性，股票市場滯后于基金市場。這主要是由于上海證券交易所較深圳證券交易所更為成熟，基金對股票市場信息處理更為及時準確，而深圳證券交易所信息處理能力較弱，時間上滯后一期。

3、對滬深兩市收益率影響的檢驗

首先對變量進行單位根檢驗，這是因為經典單方程回歸的基本假設要求時間序列平穩，如果兩個變量序列存在單位根，即變量時間序列不平穩，就需要檢驗它的平穩性，本文利用了常用的ADF檢驗，檢驗結果表明，各變量無截距項、無趨勢項檢驗結果平穩。

從滬深兩市的單位根檢驗結果可以看出，各變量的P值都為0.0000，拒絕變量有單位根的原假設，接受各變量無單位根的備擇假設，各解釋變量為平穩變量。由于滬深兩市基金指數對數收益率為解釋變量，大盤指數為被解釋變量。

從回歸方程可知，滬市上證基金每增長1%，則上證指數上升1.037656%；深市基金指數每增長1%，則深市深證成指上升0.852143%，這說明中國股市和基金有正的相關性，基金的盈利和股市盈利保持一致且相對穩定。對比滬深兩市的R-square，可以看出滬市的基金收益對股市收益的解釋更為充分，達到了0.81，而深圳市場則較弱，只有0.52，從這一方面來看，制度相對健全的上海股市和基金市場的收益的關系較深圳市場更為顯著。從回歸結果整體來看，由于基金的收益和股市收益呈現正向相關，中國基金市場的發展并沒有起到穩定股票市場的作用，而是隨股票市場的波動幾乎同向波動。與李錦成（2014）的研究結果（美國的對沖基金能夠起到穩定平緩股市波動的作用）不同，原因在于中國的證券市場起步晚，股市還存在著巨大的體制性缺陷，許多不合理的交易機制還未完善，還處于資本市場發展的早期階段。這樣就會造成基金市場在中國無法很好的履行其穩定市場的職責。

4、風險因素

滬深兩市的股票市場和基金市場都存在風險，其風險本文通過計算2000年5月到2014年8月每日的對數收益率，然后求其各季度的標準差，共172個樣本，作為衡量股票市場和基金市場的風險。

股票市場受到基金市場的影響，而基金市場自身的很多風險會間接作用于股票市場，在中國的基金市場主要有以下風險：不可抗力風險、市場風險、政策風險、經濟周期風險、上市公司經營風險、購買力風險、利率風險、流動性風險、管理風險、信用風險、合規性風險等等。經濟周期風險是指隨著經濟運行的周期性變化，證券市場的收益水平也呈周期性變化，基金投資的收益水平也會隨之變化，從而產生風險。經濟周期風險是不可避免的，股市和基金市場都會隨著經濟周期的輪回波動。其他的主要風險在于上市公司的經營風險和基金的管理風險，由于基金主要投資資本市場，如公司債券和股票等，上市公司的經營管理優劣直接影響其股票價格或債券價格，同時影響基金投資的收益；其次，基金由基金經理管理，基金經理的管理能力、基金的配置等都會作用于基金的收益，優秀的管理可以帶來更多的回報。這些風險都具有不確定性，都包含在樣本標準差作為的風險中。

通過圖3和圖4，觀測滬深兩市的大盤指數和基金指數對數收益率標準差趨勢，可以大概看出，股市風險和基金風險波動趨勢方向上大致相同，基金的波動略低于股市波動，表現出低風險的特征。從圖中還可以能看出其中具有趨勢項和截距項。圖3中基金和股市波動、風險幾乎是重合同步波動，特別是在2008年以后，基金和股市的波動、風險幾乎相同。而圖4中，2008年前基金表現出與股市反轉波動、滯后的特征，2008年后則是與股市同向波動，股市波動大，基金波動小，前后比較有明顯的反轉趨勢。

四、實證分析

1、變量的平穩性檢驗

首先對變量進行平穩性檢驗，避免出現偽回歸的情況。本文利用ADF檢驗方法，檢驗變量是否具有單位根，若有單位根則變量不平穩。通過E-views得出滬深兩市的相關變量的單位根檢驗結果。

由檢驗結果可以看出，在10%的顯著性水平下，滬深兩市基金和股票市場的對數收益率標準差及監管因素是平穩序列，而滬深兩市基金指數的季均日成交額則為非平穩序列，其一階差分序列為平穩序列。

2、模型估計

回歸估計的結果看出，通過OLS估計得出的模型，滬市的擬合比較好，基金的波動和市場監管的影響均顯著，且3項因素的解釋水平也達到了0.85的較高水平；而深圳市場的模型擬合則較差，深圳市場的基金季均日成交額增量和基金市場波動對深圳市場股市波動風險的影響顯著，市場監管不顯著，3項因素的綜合解釋水平為0.55。綜合滬深兩市的回歸結果可以看出，股市的波動會受到基金波動、基金季均日成交額和市場監管的影響。

從回歸方程可知，滬市上證基金指數的標準差每增加1%，則股市的波動增加0.517329%，而基金季均日成交額增量每提高1%，則股票市場波動率減少0.014640%。深市基金指數的標準差每增加1%，則股市的波動增加0.530672%，而基金季均日成交額增量每提高1%，則股票市場波動率減少0.015259%。滬深兩市基金的交易量增量與股市波動風險有負相關關系，基金在股市的交易能夠有效平緩股市的波動，起到了基金作為機構投資者糾正股市錯誤、平緩股市的職責。

從滬深兩市的模型結果分析來看，盡管中國目前的基金市場和股票市場還存在制度等方面的不足，但在滬深兩市中，基金的交易量越大，對股市風險仍然有平緩作用。以往的研究有提到目前中國基金的交易策略存在羊群效應、頻繁交易、短線套利等問題，加劇股市波動，并沒有達到基金作為機構投資者通過專業的研究、資本定價有效消除股市中錯誤的目的，反而加劇股市波動，增加股市風險。但從基金季均日成交額來看，基金的交易量加大，并沒造成股市風險增加，而是平緩股市波動。因此，還不能否定基金作為機構投資者的正面作用，基金市場和股票市場的相關制度上的缺陷也應該加緊完善。

五、結論與建議

本文采用2000年5月到2014年8月滬深兩市的大盤和基金指數數據，通過實證研究發現，在長期角度來看，股市的波動和基金的波動具有一致性，兩者具有聯動性。而基金的交易對股市波動卻有逆向作用，交易越多，股市波動越低，風險越低，展現出機構投資者降低股市非理性波動的作用。

目前中國正處在經濟新常態，各項經濟面臨轉型挑戰，整體經濟要面臨軟著陸挑戰，經濟形式有太多的難題，建立在實體經濟之上資本市場、金融體系受到的影響可能更大。因此，中國還應該繼續加強投資者教育，避免出現投資者盲目跟風現象，防止羊群效應危害金融體系。同時要提高機構投資者的研究能力，鼓勵堅持長期價值投資理念，培養機構投資者為相對理性的投資者。提高機構投資者在股票市場中的比重，有利于維護市場穩定，降低股票市場的非理性波動。

針對基金市場，提供有效的激勵機制，改變目前中國基金經理不成熟的投資策略，借鑒美國較為完善的金融體系及投資策略。其次，對基金的監管也應該更加完善，目前基金監管還存在一些制度缺陷，應該努力完善相關制度，創造更有利于證券投資基金平緩股市波動的環境條件。

【參考文獻】

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篇（10）

截至2004年末，國內規范化發行并實際管理基金的基金管理公司已有40多家，共計54只封閉式基金和近百只開放式基金，擁有約三千億份基金單位，若以60%的持股市值計算，基金擁有的股票市值占股市流通市值比例已近20%，成為了一支舉足輕重的市場投資力量。因此，基金的風險管理引起人們關注。隨著我國證券市場規范化、市場化程度的加深，以及資本市場監管體制的完善、法制的健全都將使基金管理機構風險管理的背景和環境發生巨大變遷，從而對基金管理公司的風險管理提出更高要求。

我國證券投資基金業風險管理中存在的問題

基金業風險管理根基不穩

證券市場市場化發育程度先天不足、后天失調，使基金管理機構的風險管理處于根基不穩的不利處境。我國現有的基金產品多為股票型基金，投資對象結構布局也多集中于股票，由于我國證券市場的定位一開始即把支持國企改革作為基點的歷史局限，導致證券市場實際上成為了國企籌資解困的重要途徑，資本市場資源配置市場化功能被置于次要地位，使得投資行為預期極不穩定，助長了市場投機風盛行，投資者的權益保護問題成為長期以來不能很好解決的市場之痛。

證券市場承載過多的政府意圖、行政意志等非市場化的功能和任務，證券市場“政策市”的色彩揮之不去。證券市場不僅要承接數量龐大的國企上市融資和再融資的擴容黑洞，又要面對大量非流通的國有股、法人股，這必然助長投資行為的短期化，加大市場價格的波動頻率和幅度，增加了基金管理機構風險管理的成本和難度。

投資者普遍缺乏專業素養和監管滯后，眾多不規范投資者和投資行為的存在以及由此衍生的羊群效應，疊加并放大了市場風險，而監督層并未細分市場風險源而采取有針對性的監管措施，結果是嚴重犧牲了市場的效率和功能，限制了市場競爭和活力，造就了市場對政府政策投入的過度依賴與股市長期以來“不牛則熊”極端走勢的市場格局，對于追求長期收益的基金來說不利于有效開展資產風險管理。

市場交易制度不夠完善，風險管理手段嚴重不足。目前我國證券市場投資品種單一，基金的投資組合品種選擇范圍狹窄，通過構建多元化資產組合分散非系統風險存在困難，而同時指數期貨、無風險套利等規避系統風險的交易手段尚不具備，基金管理機構既不能根據市場趨勢在做多與做空之間順勢轉化，又不能運用其他金融工具進行風險對沖，這降低了基金抵御風險能力，加劇了股市的波動。

市場對證券投資基金的評價集中在收益性上，忽視了從收益性、風險性和流動性的綜合角度展開評價，使基金出現了單一片面追逐凈值的傾向，從而產生過度投機行為。

基金業風險監管效能不高

對證券投資基金業的監管生態不佳，監管效能不高，致使基金業運作中存在一些不規范現象和問題，不利于基金管理機構建設有足夠功效和長效的風險管理機制。

相關法律法規的配套不完備，基金在實際運作中存在風險生存的制度漏洞。盡管作為綱領性大法的《證券投資基金法》業已頒布，還缺乏相應的配套實施細則和管理辦法，特別是證券市場發展和變革快速，更需要對基金業的監管動作向前移位，加大事前監督力度。

相關的投資比例限制模糊，可操作性不強，如不同基金管理人管理的基金在利益沖動下，通過幕后的默契和聯手可以操控單只股票絕大多數的流通籌碼，在短期利益驅使下個別基金投資在個股上過度集中極易誘發流動性風險。

在證券投資基金運作實踐中，缺乏獨立、公正和權威的第三方責任審計和問責制度，而基金管理人掌握著基金的實際控制權，僅依靠基金管理人的自律不足以有效制約基金管理人嚴格遵守基金契約。

雖然基金資產的所有權、經營權、監督權基本分離，但基金持有人沒有適當和相應的訴訟、追償權利，持有人大會功能形同虛設，基金持有人對基金管理人不擁有實質性話語權，而且由于基金托管人一般由基金管理人選擇，基金資產托管協議由基金管理人與托管人簽訂，基金托管人演變成基金管理人的人，這種錯位導致基金托管人基于自身利益考慮，往往放棄了托管監督和委托管理責任，形成基金管理人和托管人事實上的利益趨同，基金持有人利益往往不能放在最優先位置，極易誘發基金管理人的道德風險。

基金管理機構市場準入退出機制不盡完善，管理費計提辦法弊端較多，不利于刺激基金管理公司提升資產運行效率，降低資產風險水平。

基金業風險管理制度存在風險

內部治理存在缺陷，形成制度性風險源，損傷了基金的風險管理制度優勢。基金管理公司股權結構普遍存在“一股獨大”問題，基金管理公司決策高層和管理高層來源于或受聘于公司股東，其股東背景容易出現“內部人控制”傾向，在基金投資者成為弱勢群體和基金持有人的約束嚴重軟化情況下，實際上基金管理公司行為的利益考慮當然地將公司股東利益置于最優先地位，偏離了證券投資基金兼顧基金投資者與基金公司股東二元利益平行的設計初衷。

基金管理公司董事、獨立董事和監事由大股東和高管提名選任，薪酬由董事會決定，這種利益關聯格局很難保證其獨立性。

基金經理權限過大而缺乏有效制衡。有的基金經理甚至將投資建議、評估投資建議、構建投資組合、下達投資指令與執行投資指令等職能集于一身，這種把控制決策和操作失誤風險寄托于對基金經理人的充分信任和道德判斷的幼稚做法顯然沒有制度、規則和機制的約束更有效、更先進。

加強我國證券投資基金業風險管理的建議

針對目前我國基金管理機構風險管理過程存在的諸多弊端，必須從制度安排、監管方式、市場結構等若干方面進一步深化改革，增強證券投資基金業加強風險管理的動力和壓力，全面提升基金管理機構風險管理能力和水平，以促進證券投資基金業穩健發展。

構建有效的風險管理機制

進一步推動證券市場市場化改革，營造市場運行新生態，建立有效的風險管理機制的市場大環境。認真落實“國九條”，積極實施“全流通”戰略，解決股權分置問題，促進上市公司法人治理結構建設，改變上市公司“重上市、輕轉制;重籌資、輕回報”狀況，以有利于基金管理機構堅持崇尚充分研究和清晰價值判斷以及“穩定持倉、長期投資”的理性投資理念，引導市場投資理念逐步走向成熟，降低基金管理機構風險管理的成本和難度。

從完善市場交易制度、推動滬深股市與國際市場接軌和促進市場走向成熟著眼，在盡快推出我國統一指數基礎上適時推出股票價格指數期貨交易，一方面通過基金實施套期保值動作和在做多與做空之間順勢轉化，提高基金資產管理效率，增加基金抵御風險的能力，另一方面也可達到活躍和繁榮市場、降低市場價格劇烈波動的效果，以進一步完善市場交易制度，增加基金管理機構風險管理手段，增強應對系統風險的風險管理能力，提高資產風險管理水平。

對證券投資基金的評價要全面結合“新興加轉軌”的不成熟市場非系統風險和系統風險具有較大不確定性特征的實際狀況，從單一的收益性考量轉向對收益性、風險性和流動性的綜合評估，評價體系要有利于引導基金重視風險管理和提高風險管理質量，改變單一、片面追求凈值的傾向。

進一步加強對證券投資基金業的監管

促進證券投資基金業合法合規經營，促使基金管理機構構建有足夠功效和長效的風險管理機制:

監管層要抓住《基金法》頒布和實施的有利時機，提高本行業依法經營的自覺性;提高《基金法》在實施中的可操作性，特別是要加強現場監管和不定期巡訪，對違法違規問題要及時、高效、公正和嚴格處理，硬化法律法規的強制約束力和嚴肅性。

從有效提高基金資產流動性出發，防止發生操控市場價格的情況，在監管辦法上要更具體地明確基金投資比例限制，特別是同一基金管理人管理的基金持有一家公司發行的股票總和不得超過該股流通市值的10%。

證監會應指定部分具有證券從業資格和誠信卓著的會計師事務所和審計師事務所定期或不定期對基金管理機構進行業務運營合規性、資產流動性、內控運行狀況的現場稽核，加強第三方責任審計，建立獨立、公正和權威的問責制度，以提高監管效能、促進證券投資基金業增強合規經營意識和提高風險管理水平。

監管層要引導、支持和鼓勵基金單位持有人依法啟動持有人大會機制，切實發揮持有人大會對基金管理機構的制約作用。為了增強基金持有人對基金管理機構的實質話語權，建議對基金持有人適當的訴訟地位和追償作出安排。

完善基金管理機構的市場準入退出機制，適當降低市場準入門欄，提高證券投資基金行業的競爭性。若基金在收益、資產流動性上存在限期內不能改變的問題和狀況就必須終止運作，以強化基金管理市場的優勝劣汰機制。

改變目前基金管理機構管理費從基金資產中計提的做法，建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目標函數。基金管理人的收益只能來源和體現在其運營帶來基金凈值不斷增長中。

完善基金管理機構的內部治理結構

消除制度性風險源。在基金管理公司籌建審批時，要關注其股東出資結構狀況，嚴格審核股東誠信記錄等，以均衡股東權利和增加股東之間的相互制衡，使基金管理機構高管層不僅代表股東利益，更要維護基金持有人權益，實現基金管理公司二元利益平衡格局的設計初衷。

為了確保基金管理公司的獨立董事、監察員履行職責的獨立性、公正性，打破獨立董事、監察員與股東、高管層的利益關聯格局，建議基金管理公司的獨立董事、監察員一律由監管層指定有專業水準、誠信良好的相關專業人士擔當司責，以形成良好的風險控制機制。

針對目前普遍基金經理權限過大問題，從有效防范道德風險出發，基金管理機構在制度層面要做到基金的投資建議、投資建議評估與構建投資組合、執行投資指令的投資過程關鍵環節做明確的人員區分和操作隔離，也就是說，研發人員采取定性與定量的技術手段，充分尊重統計規律，對價值高估或低估的品種進行科學遴選排列，提出具體的投資建議，基金經理要利用現資管理技術對投資建議作出評估和判斷，在征詢意見基礎上依據現代證券投資組合理論構建投資組合，并向交易人員下達投資指令，從而建立完備火墻機制以有利于基金強化風險管理。

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篇（11）

一、申報材料的報送

符合《暫行辦法》規定條件、擬申請設立封閉式基金的發起人，應當簽署基金發起設立協議，授權基金管理人負責向中國證券監督管理委員會（以下簡稱“中國證監會”）報送申報材料；符合《試點辦法》規定條件、擬申請設立開放式基金的，由基金管理人直接向中國證監會報送申報材料。

基金管理人及相關當事人應根據本通知附件規定的內容與格式，向中國證監會報送基金設立申報材料，并提交承諾函，保證向中國證監會報送的所有申報材料真實、準確、完整、合規。

二、申報材料的受理

中國證監會收到基金設立申報材料后，在7個工作日內對申報材料進行齊備性審查，依據有關規定作出受理或不受理的決定，并書面通知基金管理人。

基金管理人有下列情形之一的，中國證監會不受理其基金設立申報材料：

（一）因涉嫌違法、違規行為正在受到國家有關部門調查；

（二）因違反法律、法規及基金契約，被中國證監會責令整改，正在整改期間；

（三）因公司高級管理層變動、與公司有關的訴訟、仲裁等重大事件，可能或已經對所管理的基金運作造成不良影響；

（四）前只獲準設立募集的基金未達到成立條件，已募集資金全部退還投資人后未滿十二個月；

（五）中國證監會根據審慎性原則認定的其他情形。

三、申報材料的審核

中國證監會受理基金設立申報材料后，對申報材料的合規性進行審核。審核重點是申請設立基金的法律文件，包括風險揭示情況以及基金持有人利益的保護機制等。

基金管理人有下列情形之一的，中國證監會暫停申報材料的審核：

（一）已有一只基金在審核期間，尚未批準設立；

（二）擬設基金運作各環節（包括銷售推廣、投資管理、后臺服務等）的主要業務人員不具備基金從業資格；

（三）審核期間，出現違法違規行為；

（四）中國證監會根據審慎性原則認定的其他情形。

中國證監會對暫停審核的，在作出恢復審核的決定后，書面通知基金管理人；完成審核后，認為符合條件的，組織專家評議會對基金設立申報材料進行評議。參加評議會的委員由中國證監會從熟悉證券投資基金運作的專業人士中聘請。評議委員將根據國家有關法律、法規審閱基金設立申報材料，并重點就基金類型、品種、目標規模、目標客戶、設立可行性、投資人服務及相關的公司制度安排等內容提出專業咨詢意見，供基金管理人、相關當事人及中國證監會參考。

中國證監會自受理基金設立申報材料之日起60個工作日內（不包括相關當事人修改、補充申報材料的時間）作出批準或者不予批準的決定。決定批準的，出具批復文件；不予批準的，書面通知基金管理人，并說明理由。基金管理人應當將相關通知內容告知相關當事人。

四、基金銷售自查與備案

基金成立后7個工作日內，基金管理人和基金代銷機構應對基金銷售情況進行自查，并分別向中國證監會提交自查總結報告并將基金銷售的廣告宣傳資料報中國證監會備案。開放式基金增加基金代銷機構的，基金管理人應當在代銷協議生效后7個工作日內報中國證監會備案。