資產證券化發展大全11篇

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一、我國資產證券化的現狀

目前，我國資產證券化產品主要分為兩大類型，即以銀監會為主導的銀行信貸資產證券化和以證監會主導的工商企業資產證券化。其中，銀行信貸資產證券化作為應對流動性緊張的一種重要手段和調整工具，在法律和實踐中都比較成熟，但仍然容易受國內外宏觀經濟形勢的影響，而且由于銀監會對銀行信貸證券化產品的審批手續復雜，導致其發展節奏緩慢；而工商企業資產證券化，由于證監會對企業的會計和法律界定不夠明確，將企業資產證券化完全消化在證券行業內部來運行和管理，造成了與銀行信貸資產證券化產品無法在統一的市場上交易。證監會對工商企業資產證券化產品還處于一事一批的階段，沒有完善的法規系統來對企業資產證券進行規范，隨著2012年我國資本市場的改革創新，將來有望對其轉為常規化管理。

二、我國資產證券化發展面臨的主要問題

1、我國資產證券化法律不健全。盡管我國有中國特色的社會主義法制體系已經形成，我國資產證券化方面的法規還極其匱乏，造成資產證券化管理無法可依、無章可循。到目前為止，主要是2005年央行和銀監會頒布的《信貸資產證券化試點管理辦法》和《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》，但這兩部管理辦法僅是部門規章，立法層次較低，無法適應資產證券化的發展需要。這不僅表現在資產證券化的核心步驟“真實銷售”無法得到相應的法律保障上，還表現在我國現行的各項法規中與資產證券化業務存在的矛盾上：比如資產證券化產品的重大創新的“特殊目的載體”與我國現行《公司法》中有關公司設立的條件間的矛盾未得到解決；我國《民法通則》的相關規定阻礙了資產證券化過程中債權轉讓的進行等等。

2、監管不到位，束縛資產證券化規范發展。目前，無論是銀行信貸資產證券化方面的監管，還是工商企業資產證券化方面的監管，都是一個相當薄弱的環節，監管問題。從監管主體上講，如果是銀行信貸資產證券化，會涉及到人民銀行和證監會兩個監管主體：如果是工商企業資產證券化， 會涉及到計委、經貿委、財政部等。由于監管主體較多且分散于多個部門，沒有主要的對口監管部門，從而形成了目前這種“多頭監管”的局面。“多頭監管”最大的弊端是責任劃分不明確，每個部門都承擔了一定的監管職能，由此造成的碎片化的監管缺乏完整性、統一性和有效性。

3、缺乏多層次的資產證券化市場體系。從目前情況看，由于大多數券商對一級市場一般都有大量的研究儲備，又擁有良好的技術研究支持，加之管理層的積極推動、企業的迫切融資需求和逐步完善的相關環境，使我國資產證券化一級市場表現活躍；而由于很難在二級市場上找到交易對手，使二級交易市場的流動性較低，造成了較為冷清的現狀，而沒有流動性良好的二級市場，就難于實現對標的資產相關風險的有效分散。

4、中介服務機構的質量不高。目前，我國資產證券化涉及到最重要的中介服務機構包括資產評估機構和資信評級機構。但是我國資產評估行業和資信評級行業還遠遠不能滿足資產證券化發展的要求。資產評估行業主要存在資產評估機構過多過亂，評估難以做到獨立、客觀與公正，導致評估尺度不一和行業內的不正當競爭激烈；資信評級行業由于目前仍處于起步階段，主要存在資信評級機構動作不規范、信用評仍標準缺乏、公信力不高，投資商對其認識不夠，往往出現資信評級結果得不到投資商認同的現象。

三、推動我國資產證券化發展的對策

1、健全市場法規，規范市場秩序。由于資產證券化產品涉及主體繁多，資產證券化業務發展迅速，因此必須借鑒資產證券化發展成熟國家的經驗，加快制定專門的資產證券化法律法規，確立統一的發行、上市、交易規則，建立資產證券化統一的法律法規體系，解決資產證券化業務中的貸款擔保、資產池管理等一系列問題，明確資產證券化市場各主體之間的權利、責任和利益，保護投資者權益不受損害。此外，還必須完善、調整與資產證券化法律法規相匹配的相關法律制度，如《公司法》、《信托法》、《合同法》等，建立一整套系統的資產證券化法律體系，使資產證券化業務中的資產的真實銷售、破產隔離、“特殊目的載體”等問題得到妥善解決，從而為資產證券化的可持續發展提供保障。

2、完善監管體系，促進良性發展。目前，資產證券化市場的監督管理尚處于探索階段，尚未形成系統的法規和制度框架，因此，政府主管部門需要調整監管責任，加強各監管機構之間的協調，明確監管部門之間的分工協作，劃分各監管部門的監管權限，履行監管職責時加強協調和溝通，形成發展資產證券化良好的外部環境。這也要求各監管部門要監管到位、措施得力，加強對證券化產品杠桿率的控制和對金融機構資本充足率比率管理，全方位嚴格控制資產證券化市場的經營風險，促進資產證券化市場的健康發展。

3、培育二級市場，形成多層次的資產證券化市場體系。應積極采取加快利率市場化的進程、推廣固定利率貸款、加強信貸資產及其證券化產品的數據庫建設等各種措施，適當地放寬機構投資者的準入范圍，壯大資產支持證券的潛在投資者隊伍，尋找更好的投資品種，發掘出更多的證券化產品，積極培育資產證券化二級市場，提高二級交易市場的流動性和活躍度，使其與一級市場均衡發展、互為補充，從而形成多層次、立體化的資產證券化市場體系。

4、提高中介服務機構服務質量。政府主管部門應當制定行業準入制度和從業人員準入制度，以提高從業人員的專業素質；規范資產評估機構和資信評級機構的行為，建立完善的資產評估標準體系，采用科學的評級方法，提高信息披露的真實性和準確性，增強中介服務機構的權威性和影響力，從而使中介服務機構的服務質量得到提升，為資產證券化市場的發展提供保證。

參考文獻：

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中圖分類號：F830．91　文獻標識碼：A　文章編號：1002-0594(2008)08-0041-05

20世紀末，東南亞金融危機之后，日韓為應對嚴峻的經濟金融形勢，借鑒歐美等國家資產證券化方面的經驗，根據各自的特點，開始了本國資產證券化市場的建設，并取得了較好效果。日本、韓國資產證券化發展的歷史雖然不同，但其作為后起資產證券化國家的代表，形成了較鮮明的特色。研究兩國資產證券化發展的經驗和做法，無疑對新興的中國資產證券化市場的發展有重要的意義。

一、日本資產證券化的特點

從1988年開始，日本金融系統改革委員會就開始討論證券化問題，到現在已經有2Q年的時間。這期間日本的資產證券化市場發展良好，尤其亞洲金融危機之后，發展尤為迅速，并呈現出許多新特點。

(一)抵押資產種類多樣、不斷創新 日本資產證券化市場的建設從起步到亞洲金融危機以前，由于日本金融機構態度保守，以及資產證券化市場缺乏有力的制度框架支持，所以呈現發展較為緩慢的特征(黃嵩等，2007)。亞洲金融危機之后，日本的從屬抵押貸款債券快速發展，2003年出現了以不良債權或繳息不正常的債權收入以及由資產基礎受益證券為標的的證券化商品。從2007年日本資產證券化的發行情況來看，其品種早就不只限于ABS(asset-backed securitization)和MBS(mortgage-backed securitization)，CDO(collateral debt obligations)和其它類產品所占比例總和已經超過10％，發展迅速(Fitch Ratings，2008)。目前日本資產證券化產品，依據資金來源，可劃分為租賃債券、不動產、住宅抵押貸款債權、汽車貸款債權、消費性貸款債權、CDO、中小企業貸款等九種。

在各項資產證券化新產品中，尤其引人注目的是在2002年，日本第一例以專利為抵押的資產支持證券開始策劃發行，這是世界上為數不多的以專利作為抵押品的資產證券化。松下電器的附屬公司Pin Change計劃用其開發研制的聲音合成器專利的未來收益為抵押發行證券，籌集的資金將用于開發研究新產品(Pin ChangeInc，2002)。這項具有創新性質的資產證券化是在日本政府和國際投資銀行的幫助下實現的，顯示出日本在資產證券化發展新時期其種類多樣化和不斷創新的趨勢。

(二)資產運用型不動產證券化(REIT)發展迅速　與資產流動型證券化先有不動產然后發行證券不同，資產運用型證券化是先募集資金然后投資不動產。與其它發達國家相比，日本的REIT市場一直是世界上發展最好的。2000年5月日本修正了《投資信托法》，原來以有價證券為主要運用對象的投資信托范圍(特定資產)擴大至不動產，為資產運用型的不動產證券化發展提供了法律支持。2001年9月，日本REIT市場的規模僅為2600億日元，到了2005年8月，就已經達到2.5萬億日元，短短4年內市場增長9.6倍。另外，截至2004年8月，日本資產運用型不動產證券化(REIT)共有14家公司在證券市場公開上市(其中13家在東京證券市場，1家在大阪證券市場)，資產總值超過115兆日元(葉凌風，2005)。

(三)產品設計復雜化　資產證券化市場走向成熟之后，更多的籌資者希望利用這種融資方式籌資，但是成本問題和相關法律法規的限制成為這些籌資者的進入障礙。在這種情形下，對資產證券化產品設計的要求便逐漸提高，許多復雜的產品就是為了適應現行法規制度而推出的。其中比較有代表性的是朝日啤酒工廠證券化(古川令治等，2006)。這項證券化涉及兩個信托和特別目的公司以及一些復雜的運行，具體操作模式見圖1。

該工廠進行證券化有如下幾步：(1)由朝日啤酒集團在海外設立慈善剩余信托，將下屬工廠的有表決權的普通股股票全部轉讓給慈善信托；(2)由慈善信托在開曼群島設立海外特別目的公司，并將普通股股票轉讓給海外特別目的公司；(3)由發起人也就是朝日啤酒集團將剩下的無表決權的優先股股票轉讓給海外特別目的公司；(4)由海外特別目的公司出資在日本國內成立大森海岸開發公司，這也是一家特別目的公司；(5)由朝日啤酒集團和住友銀行簽訂信托協議，委托住友銀行對工廠資產進行管理和處置；(6)由大森海岸開發公司聘請大和證券為承銷商；(7)聘請住友銀行為債券管理人；(8)由大森海岸開發公司向優先出資人發行優先出資證券，該證券和其它證券相比，有一定的優惠條件；(9)由大森海岸開發公司向投資者發行三個級別的證券。

這項設計復雜的資產證券化有如下優點：首先，它實現了費用最小化。慈善剩余信托是一種免稅的不可撤消信托，通過它在海外設立特別目的公司，可以達到成功避稅的效果；而海外的特別目的公司又在日本設立了特別目的公司――大森海岸開發公司，通過它在本國市場發行債券，既可以規避匯率風險，也降低了交易成本。其次，慈善剩余信托切斷了發起人和特別目的公司之間的資本聯系，實現了兩者完全的風險隔離；朝日啤酒集團與住友銀行簽訂的信托協議，也使其資產做到了真實出售。所以，通過兩個特別目的公司的設立和朝日啤酒集團與住友銀行簽訂的信托關系，最終達到了資產真實出售和破產隔離的目的。

二、韓國資產證券化的特點

亞洲金融危機之后，韓國金融機構的不良資產率達到了14.9％，整個金融行業一時處于破產的邊緣。政府為盡快解決不良資產過高的問題，大力推進資產證券化，從而使得韓國資產證券化市場迅速發展起來，并呈現出一些獨有的特征。

(一)信用增強機制強而有力在韓國的不良資產證券化的模式中，對發起人持有的具有剩余索取權性質的次級債券的比例遠遠高于通常意義下的證券化水平。韓國的此類證券化資產，優先類債與次級債的比例大約為65:35，即次級債的比例大約為35％甚至更高，遠遠高于正常的20％的比例。這種過高的信用增級比例在一般情況下可能導致重新定性風險，從而影響資產轉移的真實銷售界定。但是，對于不良資產的證券化由于其真實價值遠遠低于賬面價值，且價格的不確定性很大，所以這種做法得到了法

律的豁免。

除了這種內部增級的手段，韓國還通過政府信用對資產證券化進行外部信用增級，這在推動不良資產證券化過程中發揮了重要的作用。最明顯的例子就是韓國政府專門成立了各種具有政府背景的基金，如不良債權處理基金、信用保證基金、技術引用保證基金等，通過向優先類債權的投資者提供一定額度的損失擔保或者向承擔信用增強服務商業銀行提供一定的信用支持，來推動不良資產證券化的發展。政府的信用支持對韓國資產證券化市場的發展起到了很大的推動作用，這一點與傳統的資產證券化發展路徑有很大的不同。韓國資產證券化市場可以說是以政府信用為契機，培育了整個資產證券化的基礎環境。

(二)法制推進韓國關于資產證券化的法律有《資產證券化法案》和《住房抵押債權證券化公司法》，這兩部法律推動了資產證券化市場的發展(君等，2007)。

《資產證券化法案》是關于資產證券化的基礎法律，它主要規定了資產證券化的基本概念、資產持有人范圍、資產證券化計劃的主次、基礎資產的轉讓、證券化專營公司以及資產支持證券的發行等內容。該法案首先對資產證券化的原始權益人的范圍進行了規定，其范圍很廣，包括銀行、綜合金融公司、保險公司、證券公司、信托投資公司、儲蓄銀行、專業貸款金融公司等金融機構以及韓國資產管理公司、韓國土地公司、韓國住宅公司、國民住房基金等公共法人及信用良好的一般法人等。只要滿足規定的機構進行資產證券化，都可以根據法律享有各種優惠。由該規定可以看出，韓國幾乎所有金融機構、所有公司，無論規模大小，都可以做資產證券化的原始權益人，都可以享有資產證券化的優惠。這極大地從供給方面推動了資產證券化市場的發展。

另外，《資產證券化法案》在債權轉讓的對抗條件的特例、登記特例以及其它適用信托業法等的特例條款方面做的規定，較好地解決了資產證券化市場運行與現有韓國法律體系相沖突的問題。例如根據韓國法律，一般的債權轉讓，債權人需通知債務人，并獲得債務人對轉讓事實的認可后才能轉讓。但是根據《資產證券化法案》，對于有關資產證券化計劃的債權轉讓，如果轉讓人采取了規定的通知方式并進行了公告，即被認為是有效的通知。由此可見，證券化過程中債權的轉換不需要經過債務人同意，這即使資產證券化的抵押資產范圍擴大，又加速了每筆資產證券化推進的速度。

三、日韓資產證券化迅速發展的原因

亞洲金融危機之后，日本和韓國的資產證券化市場發展迅速，其原因有如下幾點：

(一)亞洲金融危機的推動在20世紀末期亞洲金融危機的沖擊下，日韓一些銀行的不良資產問題暴露出來，很多企業出現嚴重的資金短缺問題，即使是較優秀的企業也面臨著流動性不足的困擾，大量的應收賬款無法收回，而銀行和企業通過國際市場融資的途徑也受到極大的限制。在這種情況下，資產證券化具有的風險隔離和信用增強的作用成為銀行和企業獲取流動性的一種方式受到廣泛重視，它們可以通過這種方式擺脫自身信用對融資渠道的限制，從而以較低的成本獲得寶貴的現金流。

日韓資產證券化市場是圍繞銀行和企業這兩個中心展開的。一方面，由于金融危機的沖擊，使得亞洲區內的銀行面臨著巨額不良資產，對不良資產的證券化處理構成了亞洲資產證券化最重要的品種；另一條主線是各類企業為了獲得新的融資渠道，增強流動性，利用各類資產進行證券化嘗試，促進了資產證券化的發展。

(二)政府在立法方面的大力支持 由于金融危機使日本金融體系存在巨大的流動性風險，威脅到國家金融安全，迫使日本政府改變了過去不重視或半限制的態度，在立法、市場、組織、資金等方面采取積極措施以推進資產證券化的發展。1998年日本通過了《特殊目的公司法》，2000年對該法進行修改，并更名為《資產證券化法》。這樣，阻礙日本資產證券化市場發展的各方面的法律障礙基本掃清了(李菁等，2003)。

韓國在這方面就更加明顯。亞洲金融危機爆發后，韓國大企業連續破產，由此所產生的金融機構不良債權激增，需要處理的不良債權相對于可以動用的不良債權整理基金而言，呈幾何級數激增，因此迫切需要通過證券化的方式來處理大量的不良債權。對此，韓國政府從法律制度人手，開始進行推動資產證券化的各項工作。1997年11月制訂了《有效處理金融機構不良資產及成立韓國資產管理公司的法案》，組建資產管理公司；資產管理公司設立不良債權整理基金，負責處理不良債權；1998年9月制訂了《資產證券化法案》，1999年4月出臺了《住房抵押債權證券化公司法》，促進了ABS和MBS共同發展(胡濱等，2005)。

(三)投資銀行的協助資產證券化在美國和歐洲發展多年，一些著名的投資銀行在這方面積累了豐富的經驗，所以在日本資產證券化的發展中，這些著名投資銀行的參與和指導起了十分重要的作用。同時，日本國內的投資銀行也很重視自身的發展，如Asset Manager公司在資產證券化方面一直緊跟經濟發展的腳步，成功實施了西武百貨東京池袋分店等多項資產證券化項目，對日本資產證券化的發展起到了極大的推動作用。

韓國的資產證券化也受到了國際投資銀行的大力幫助。如2000年7月韓國的國際不良貸款資產證券化的牽頭經理人正是瑞銀華寶和德意志銀行兩家大型的國際金融公司。這筆資產證券化的基礎資產由韓國6家銀行的4.2億美元的不良貸款組成，涉及45個借款人135筆貸款。這筆證券化交易結構復雜，引入了賣出期權、備用貸款和貨幣調節期等創新。證券的發行金額為3.67億美元，由西蒙斯律師行擔任法律顧問，韓國資產管理公司任服務人，擔任協調和部分證券的承銷職責。證券的發行獲得了3.8倍超額認購，證券總額的52％銷售到美國，30％銷售到亞洲，余下的銷售到歐洲，取得了很大成功。通過這筆資產證券化，既可以看出國際投資銀行對韓國證券化發展所起的巨大推動作用，也看出了韓國資產管理公司這家原本為處置韓國金融機構不良資產而建立的國有資產管理公司在經營投資銀行業務過程中的飛速發展。

(四)資產證券化的籌資優勢以及產品不斷創新

資產證券化本身的籌資優勢和產品不斷創新，也是日韓資產證券化持續發展的巨大動力。資產證券化產品本身有規避資本充足率限制和分散轉移信用風險的特殊優勢，促使不同種類的資產紛紛被納入可證券化的資產行列，如信用卡應收款、汽車貸款等都競相嘗試采用這項金融創新，資產證券化應用的領域越來越廣。其次，資產證券化產品可以通過復雜而巧妙的設計，達到風險隔離和避稅的效果，為更多的籌資者青睞。最后，資產證券化產品為中下級信用等級的企業獲取資金開辟了重要途徑，所以它也向租賃業務、市政設施、乃至專利產權滲透，被越來越多的主體所采用。

(五)在資產證券化方面擁有高水平人才和成熟

的技術運作資產證券化本身對金融技術要求較高，設計精妙的資產證券化產品是一項尖端的金融工程，對技術和人才的要求較高。日韓資產證券化之所以得到迅猛發展，和它的金融技術的成熟運用密不可分。技術的成熟可以使資產證券化的各個運作環節規范完善，使得資產的售出和轉讓、資產池的組合搭配、證券產品的設計、證券的發行、被證券化資產的售后服務等各方面均符合法律會計稅務的要求，符合各個主體的利益要求。

四、對中國的啟示

通過對日韓資產證券化發展原因進行的分析可以看出，要大力發展中國的資產證券化市場，可以在以下幾個方面加大力度：

(一)國家要制定適合資產證券化發展的相關法律法規，包括相應的會計制度、稅收制度和監管制度等 中國是社會主義國家，政府宏觀調控力度較大，在資產證券化進程中可以扮演更加重要的角色。我國政府在鼓勵資產證券化市場發展方面，已經做出了一些努力：2005年4月20日，中國人民銀行公布了信貸資產證券化試點管理辦法；2005年5月16日，財政部下達關于印發《信貸資產證券化試點會計處理規定》的通知；2005年11月7日，中國銀行業監督管理委員會“金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法”；2006年2月20日，財政部、國家稅務總局下達關于信貸資產證券化有關稅收政策問題的通知，并對資產支持證券信息披露規則等方面做出了規定，為資產證券化在中國的發展奠定了良好基礎(中國人民銀行金融司，2006)。但不可否認的是，我國的相關規定只是初步適應資產證券化市場的發展，并沒有形成較為完備的體系，所以未來我國應在法律、稅收、會計、監管等方面加強相關體系的建設。

資產證券化過程中的稅收問題是影響該市場發展的主要因素。如果在籌集資金過程中，稅收問題不能很好解決，將阻礙該市場的發展。資產證券化過程中主要涉及三方面的稅務問題：(1)發起人向SPV轉讓資產過程中發生的稅務問題；(2)SPV本身的納稅問題；(3)SPV的證券持有人面臨的納稅問題。從我國目前進行的證券化試點項目來看，前兩項暫時還沒有征稅，但是隨著資產證券化市場的發展，未來是否征稅、稅率如何等問題仍然需要研究。借鑒日本的經驗，可立法對原始受益人進行范圍限定，并給予優惠，對SPV采取免稅的政策，來鼓勵資產證券化市場的發展。

信用增級是中國資產證券化市場的另一個大問題。中國不允許利用政府信用支持證券化產品，在證券化過程中，外部增級多數是銀行進行信用擔保，這在很大程度上又加大了銀行的風險。借鑒韓國的經驗，應允許政府對證券化給予信用支持，在資產證券化的起步階段推動其發展，之后再漸漸進行規范。從我國進行過的開元和建元來看，都未經過外部增級，只進行了內部增級，也就是說這兩期資產證券化的信用支持完全是這兩個銀行自身的信用。但是這兩個銀行本身就屬國有性質，是以國家信用為支持的，所以也是變相的政府信用。因此，現階段我國完全可以把政府信用對證券化的支持合法化，為外部信用增級開辟一條途徑，或者通過其他方式利用政府信用，如建立一些政府支持的信用增級機構，來鼓勵資產證券化市場的發展。

(二)要加強資產證券化相關市場的建設首先，資產證券化屬于金融衍生產品，其市場的發展要依賴于債券(如租賃債券)等一些基礎性金融資產，所以要不斷完善我國的債券市場。其次，有些設計復雜的資產證券化產品是依賴于其它衍生產品的，如韓國的不良資產證券化運用到了期權等，因而我國金融衍生產品市場的建設步伐要適度加快。最后，從日韓證券化標的資產可以看出，它們的住宅抵押貸款、汽車貸款、消費性貸款、中小企業貸款等產品十分豐富，而我國這些貸款都剛剛開始走入家庭和企業(李曜，2001)。這樣，我國也需要大力拓展這些市場的發展。總之，我們要進一步完善債券市場，建設期貨期權等衍生產品市場，推進資產證券化的抵押品市場的發展，為資產證券化市場的發展打下良好基礎。

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[DOI]10.13939/ki.zgsc.2015.25.098

1 資產證券化概念及我國資產證券化發展歷程

1.1 概念

資產證券化主要是指將特定資產組合或者現金流作為基礎，發行可交易證券的一種融資形式，主要包括狹義和廣義兩個方面：前者實質上是信貸資產證券化，一般分為住房抵押貸款證券化和資產支持證券化兩部分；后者則是資產或者資產組合模式證券化，一般涉及實體資產、信貸資產、證券資產及現金資產證券化四個類型。

1.2 發展歷程

相較而言，我國引進資產證券化時間較晚，經歷了四個階段：首先，非標準化探索時期。1992年，海南三亞開發建設總公司發行兩億地產投資證券，標志著我國資產證券化正式開始，且更多企業逐漸參與到其中，特別是信達資產管理公司對證券化進行深入探索，并促使證券化朝著正確方向發展。但這一階段，相關制度并不完善。其次，快速發展時期。這一階段，資產證券化項目在相關法律制度的鼓勵和支持下，迅速發展起來，據相關數據表明，資產證券化業務數量較多，涉及金額高達263億元人民幣，進入快速發展階段。再次，停滯時期。受到2008年金融危機的影響，企業管理者重新審視資產證券化，且我國銀監會停止了相關產品的審批，促使資產證券化發展停滯。最后，重啟時期。2011年，券商資產證券化率先重啟，并在下一年正式下發《通知》，標志著我國暫停四年的信貸證券化重新啟動，并適當擴大了范圍、條件等，推動我國資產證券化再次發展。

2 我國資產證券化發展中存在的問題

2.1 法律制度不夠完善，資產種類單一

通過對比國外發達國家資產證券化相關法律制度，不難發現，我國資產證券化法律制度不夠完善，而資產證券化本身涉及法律和經濟兩方面，在交易過程中，涉及的問題更為廣泛，誠然，已經具備一些法律制度，但是，針對解決資產證券化會計及稅務等問題，并沒有明確規定，在很大程度上阻礙了我國資產證券化進一步發展。另外，資產證券化發展的關鍵在于確保金融安全，而實現這一目標的同時，限制了我國資產證券化進程，使得其產品主要包括三類，且除了股票市場之外，其他市場并不完善，直接影響證券化資產的構建，使得資產池建設不夠規范，不利于資產證券化發展。

2.2 核心歸屬不明確，缺少信用評級機構

《商業銀行法》明確規定，商業銀行不能夠從事信托投資和股票業務，也不允許向非銀行金融機構和企業投資，使得我國商業銀行不能夠設立發行證券的機構SPV，對金融機構業務的限制造成資產證券化核心歸屬不明確，直接影響金融資產證券化發展。除此之外，由于資產證券化發展過程中涉及多個中介服務機構，但是，就目前情況來看，我國金融證券行業信用評級體系操作不夠規范，缺少統一的標準。我國金融機構存在一定滯后性，難以滿足資本市場的發展，特別是信用評級方面，主要是由于專業人才匱乏，且資產證券化尚處于發展階段，即便我國擁有大公、中誠信等較大信用評級機構，但是，信用評級總體發展水平并不高。

2.3 信息披露不足，相關市場不完善

由于交易過程信息披露不足，投資者對產品了解不夠透徹，難以進行投資，使得我國證券化發展相對滯后，另外，經濟尋租發生概率也較高，對投資者切身利益構成了較大損害，造成流動性過剩問題，出現這一現象的原因，主要是受到政府監管力度不夠，難以為資產證券化發展提供保障，使得部分資產證券化產品仍然依賴企業自己的信譽，直接影響資產證券化發展。我國金融衍生產品市場發展尚處于初級階段，法律制度等系統不夠完善，且債券市場監管力度較大，使得企業債的數量、種類等較少，此外，相較而言，我國證券化產品較少，與發達國家相比存在較大差距，增加了發展難度。綜上所述，我國資產證券化始終沒有取得較大發展的原因在于相關法律制度不完善等，為了推動我國資產證券化進一步發展，要采取針對性措施，加以調整和優化，縮小與發達國家的差距，從而推動我國金融領域蓬勃發展。

3 推動我國資產證券化發展的有效措施

3.1 健全相關法律制度

通過對國外發達國家資產證券化發展情況來看，其資產證券化發展良好的關鍵在于，擁有完善的法律體系，給予足夠的保障，促進金融創新。此外，資產證券化發展過程中涉及多個主體，例如：會計師、評估師等，為了確保市場穩定運行，要加強證券化審批流程等方面的完善，規范主體行為；《資產流動化法》等專門法規，提高資產證券化法律化水平，為進一步發展奠定堅實的基礎。

3.2 確定資產證券化基礎資產

針對我國資產證券化資產類型較少這一問題而言，可以從兩個方面人手：一方面，加大MBS推行力度。我國住房抵押貸款始終處于快速發展階段，但是，受到其耗時較長的影響，使得流動性大打折扣，導致短期負債支持長期資產失衡現象，而資產證券化能夠有效解決這一問題，另外，我國個人住房抵押貸款信用等級較高，相對應的風險也會隨之下降，至此，可以大力推行MBS；另一方面，突出重點。我國推出相關政策，鼓勵和引導金融機構將投資重點放在中小企業、戰略性新興產業等方面，可以結合這一情況，實施中小企業信貸資產證券化，為中小企業擴大規模等奠定堅實的資金基礎，緩解融資難，出現的發展緩慢矛盾，同時，對涉農貸款等國家支持的領域進行證券化，突出重點，擴大基礎資產范圍，實現循環發展。

3.3 積極構建核心機構SPV

不同于美國，我國不允許商業銀行和信托結構等不能夠獨自設置SPV，但是，SPV在資產證券化發展過程中占據重要位置，結合我國實際情況，可以以政府為主體，進行SPV的構建，并執行單一資產證券化業務，加強對我國證券市場的規范和管理，確保市場有序進行。通過這種方式，不僅能夠避免利益沖突，提高信譽，而且，政府為中心的SPV能夠規范操作流程，規范市場運作，提高中介結構規范性。

3.4 統一信用評級標準

受到信用制度等因素的影響，難以滿足資產證券化市場進一步發展，由此可見，社會信用環境對資產證券化存在直接影響。因此，我國要加強信用評級等方面的完善，健全信用增級和評級制度，采取多元化形式進行信用評級，創建良好的信用環境，并提高信用擔保機構及評級機構的準入標準，加大對機構的審核力度，落實責任制，針對違規操作的機構要做出嚴肅處理，并促使其承擔相應的法律責任，另外，我國資產證券化市場發展尚未完善，需要政府給予適當的支持，政府要發揮宏觀調控作用，重點支持、培養幾家信用評級機構，為信用評級工作提供支持，相應地，還需要避免發達國家屬于監管出現混亂現象，加強信息披露，同時，積極推進專門機構的建設，避免過度依賴信用評級機構，從而引導我國資產證券化朝著正確方向發展。

3.5 加大政府監管力度

資產證券化未來發展前景十分廣闊，但是，事物具有兩面性，相對應的規模越大，那么各種道德風險也隨之增加。針對我國社會信用體系不完善這一情況，如果缺少有力監管，勢必會出現道德風險，對社會各方面造成極大的損失，至此，在發展資產證券化過程中，需要嚴格的監管對各方面進行規范，引導市場主體逐漸走向規范化，加大政府監督力度，建立規范、合理的監管制度，完善金融市場監管體系，另外，還要積極建立明確、透明的審核機制，兼顧資產池建立全過程，加強對各個環節的管理，關注細節，才能夠創建良好的資產證券化發展環境，從而促進資產證券化可持續發展。

3.6 構建資本市場

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不良資產證券化在各國的發展歷史及特點

不良資產證券化的發展已有20多年的歷史，實踐表明資產證券化對于解決一些國家銀行系統積累的不良資產問題起到了積極的作用。但不良資產證券化在各國的發展差異很大，主要產生在出現過金融或銀行業危機的國家或地區，但并非這些國家都有不良資產證券化，解決銀行系統風險的迫切程度和政府支持力度是不良資產證券化能否在一國獲得發展的決定因素。

最初源于19世紀80年代末美國的危機處理機構——重組信托公司（RTC）推出“N”系列計劃來處置其與房地產有關的不良貸款和準不良貸款（包括單家庭按揭、多家庭貸款和商業房地產貸款）、房地產，“N”系列發行了140億美元證券，并首次引入浮動利率債券、專業抵押品管理機構、現金儲備等形式。RTC的實踐推動了美國商用房產抵押貸款支持證券的發展，促進了不良資產證券化的規范化。美國是不良資產支持證券的最大發行國，發行額占全球的一半以上。

意大利雖然作為世界第六大經濟國，但受90年代早期經濟衰退和監管不嚴的影響，銀行系統不良資產比例在1996年累積高達貸款總額的11.2%，總量達169萬億里拉。為解決不良貸款問題，意大利于1999年4月通過證券法，并特別允許對不良資產證券化產生的折扣損失分五年內進行攤銷，有力地刺激了該國的貸款證券化和資本市場的發展。自1997年8月第一筆不良資產證券化以來，意大利已發行了32筆不良資產支持證券，總發行金額達98.4億歐元，是全球不良資產證券化的第二大市場。

亞洲金融危機后，亞洲金融系統的不良貸款達2萬億美元，其中日本占60%，日本開始通過資產證券化來尋求不良資產的解決手段，并為此專門制定了SPC法、修改證券法和投資信托法、調整會計和稅收制度。韓國于1998年7月通過了《資產證券化法案》，其不良資產證券化以韓國資產管理公司（KAMCO）為代表。截止到2001年底，KAMCO共處置58.5萬億韓元的不良資產，平均回收率為45.98%。其中通過發行ABS方式處置的不良資產為8萬億，收回現金4.14萬億，回收率為51.75%。近兩年來，印度、臺灣和馬來西亞的不良資產證券化發展較快。印度于2002年制定《金融資產證券化與重組法案》，臺灣則是在2002年7月24日了《金融資產證券化法》后，才促進了當地資產證券化的發展和規范。

從各國不良資產證券化的發展歷程看，不良資產證券的發起人先后有兩類：政府支持的銀行業重組和不良資產處置機構；商業銀行和專業投資銀行等商業性主體。不良資產證券化的初期主要由前者推動，隨著各國資產證券化立法和市場環境的改善，隨著銀行體系自身風險管理能力的提高和外部監管壓力的加強，商業性的不良資產證券化活動成為市場主體。由于各發起主體進行不良資產證券化的動機不一致，導致證券化類型發生變化。政府支持機構自身并沒有滿足資本充足率的壓力和轉移風險的要求，只需盡快回收資金，因此多為融資證券化。商業銀行為降低不良資產比例，對“真實出售”的要求更為迫切，因此商業性不良資產證券化以表外證券化為主。

隨著歐美不良資產市場的不斷成熟，逐漸形成了一批專門從事不良資產投資的機構投資者。90年代中期后，這些投資者紛紛進入亞洲市場成為亞洲不良資產及其支持證券的主要購買力。據統計，從1991年起各類投資基金已將900億美元的資金投入亞洲不良資產市場。相比較而言，發展中國家內的機構投資者缺乏足夠的資金與技術實力，國內零售市場的發展尚處于空白。外資的參與促使這些地區的不良資產證券化運作走向國際化。如日本和韓國的大部分不良資產證券化都是采取離岸方式，針對歐美機構投資者發行。此外，外資機構憑借著專有技術以各種中介機構的身份幾乎壟斷性地介入到證券化過程。外資的參與使亞洲不良資產市場不斷深化，市場環境不斷改善。

我國商業銀行不良資產證券化的現狀

我國已有珠海高速公路、廣深高速公路以及中遠集團應收帳款離岸證券化的成功案例。如中遠集團為改善已發行證券的條件，于2002年通過由中國工商銀行融資對其1997年發行的7年期證券進行了置換并續發和增發了資產支持證券。從2000年起，以中國建設銀行、中國工商銀行、國家開發銀行為代表的國有銀行開始陸續對住房抵押貸款證券化進行了有益的探索，目前，已有多家專業中介機構與國內銀行合作為按揭貸款資產證券化進行前期包裝、準備的工作。其中建行于2002年專門設立了住房貸款證券化處，但由于現有政策及法律環境的限制，建行方案在幾易其稿后轉而謀求表內融資方式，卻因資產未能實現破產隔離和表外剝離未能如期得到批準。

由于法律政策和市場環境等多種因素的限制，至2004年我國已有的不良資產證券化只有三例。

信達資產管理公司于2003年與德意志銀行合作推出的離岸信托模式的不良債權證券化，涉及項目20個，債權余額25.52億（本金15.88億，應收利息3.47億，催收利息6.17億），面向境外投資者發行總額近16億美元。

2003年初華融資產管理公司132.5億不良債權資產的信托收益分層方案。華融資產管理公司通過委托中信信托投資公司，設立財產信托，于2003年6月發行期限3年、價值10億的優先級受益權4.17%，并委托大公和信資產評估公司、中誠國際信用評級公司對該受益權進行評級。在華融的方案中，還設計了提前贖回和受益人大會機制，以保護受益權投資者的利益。華融方案被稱為國內第一個準資產證券化方案，但華融方案是否構成符合國際慣例的真實出售則是頗有爭議的話題。

中國工商銀行正在以試點形式積極探索商業銀行的不良資產證券化。2004年4月，中國工商銀行寧波分行聘請瑞士信貸第一波士頓作為財務顧問，將其面值26.19億、預計回收值8.2億的不良債權委托給中誠信托投資公司，設立自益性財產信托，并委托中信證券作為包銷商將其A、B級受益權轉讓給外部投資者。其具體交易結構如下：A級受益權——2億、利率為5.01%、期限一年；B級受益權——4.2億、利率5.10%、期限為三年。由工商銀行提供回購承諾；C級受益權——2億，由工商銀行保留。

經大公和中誠信評級公司對該不良資產池的現金流進行分析，確認其A級受益權的違約概率為0.25%，達到AAA評級，其B級受益權的違約概率為20%，經回購承諾后其評級也可達到AAA。評級公司客觀、獨立的分析，增強了投資者對不良資產支持證券的信心。

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（二）金融資產證券化市場參與機構不同我國信貸資產證券化市場中，發起機構通常作為貸款服務機構，類型包括政策性銀行，國有大型銀行、股份制銀行、城市和農村商業銀行、資產管理公司和汽車金融公司等，受托機構作為資產支持債券的發行人通常是由取得特定目的受托機構資質的信托公司擔任，而證券公司則擔任債券承銷角色。市場中資產支持債券的投資機構除了銀行、券商、保險、基金公司外，還包括財務公司、社保基金以及少量境外投資機構等。而從市場份額來看，2012年至2014年三季度末，政策性銀行，國有以及股份制銀行三類機構信貸資產證券化發行數量分別為8單、9單和14單，規模分別為610.64億元、409.50億元和688.53億元；三類機構發行數量和規模分別占市場總量的60.78%和83.16%，市場集中度相對較高。2012年至2014年9月，我國各類機構證券化發行數量和規模情況參見圖5所示。美國信貸資產證券化發行機構相對較為多元化，除了政府機構作為發行人外，越來越多的非政府機構參與到發行市場當中，發放貸款的所有金融機構幾乎都能夠將其持有的貸款進行資產證券化操作。例如常見的商業銀行、儲蓄機構、信用社、專業貸款公司、私人金融服務實體等，總數量超過10000家。而房地美（FreddieMac）和房利美（FannieMae）成為了住房抵押貸款證券化市場的最主要擔保人。而在美國資產支持證券市場中的投資機構則包括了商業銀行、證券公司、保險機構、對沖基金、企業年金、養老基金、房地產投資基金等多種市場機構投資者，這在很大程度上不僅豐富了美國資產支持證券市場的投資主體，也為快速發展的市場規模提供了有力的需求支撐。

（三）金融資產證券化產品種類差異明顯從2008年試點以來，我國資產證券化產品種類相對單一，基礎資產主要以商業銀行的對公信貸資產為主，以其他類型金融資產為基礎發行的證券數量和規模都很小。例如，從2012年重啟資產證券化至2014年9月末，國內總共發行51款共計2074.74億元的信貸資產證券化產品，其中：公司信貸資產支持證券（CLO）發行40款，規模占比達到88%；個人汽車抵押貸款支持證券（Auto-ABS）發行8款，規模占比達到7%；而個人住房抵押貸款（RMBS）、租賃資產和個人消費貸款資產支持證券各發行1款，三類資產支持證券規模占比僅為5%（各類產品規模占比情況參見下圖所示）。顯而易見，目前我國資產支持證券產品種類相對很少，基礎資產相對單一，對投資者吸引力不足，這也成為制約資產支持證券市場發展的重要因素之一。截至2014年9月，我國各類資產支持證券產品規模情況參見下圖6所示。美國資產證券化產品發展相對較為成熟，證券產品種類豐富，已經形成了一個多樣化、多層次的資產證券產品系列。在各類資產證券化產品中，ABS產品最為常見，發展也最快，其基礎資產包括傳統的汽車、信用卡、設備、學生貸款和應收賬款等，規模從1985年的12億美元發展到2014年9月末的15,635億美元（各類ABS產品規模增長情況參見下表1所示）。基礎資產支持證券ABS之外，以住房等資產為主的抵押貸款資產支持證券RMBS產品在市場中大受歡迎，同時市場中還衍生出資產支持商業票據ABCP，擔保債務憑證CD0s以及進一步分化為貸款擔保債務證券（CLO）與債券擔保債務證券（CBO）等產品種（美國資產證券化產品種類參見下圖7所示）。

（四）證券化產品的市場評級結果存在差異我國金融資產證券化市場尚處于初級發展階段，試點工作正在進行，受制于發展時間短、市場體量小、產品種類少、基礎資產單一等因素，國內以信貸資產證券化為主的債券產品評級相對薄弱，評級結果也較為集中。國內資產支持證券的信用增級措施趨于雷同，幾乎所有產品都采取了優先/次級以及超額利差的內部增信措施。按照國內最常見的資產支持證券分層結果來看，優先級債券期限較短、本息兌付保障性強，評級結果最高，例如優先A-1檔債券的評級基本上都能夠達到AAA級，優先A-2檔債券的評級結果相對低一些，但也不乏AAA級產品。值得注意的是，由基礎資產信用質量、交易結構設置等方面的差異，國內資產支持證券不同類型產品的優先B檔證券的評級結果和利率水平往往差異很大，同級別的優先B檔債券利差甚至會達到300bp，這與優先B檔債券分配次序在A檔之后也有很大關系。以作者參與發行完成的“甬銀2014年第一期信貸資產證券化信托資產支持證券”為例，優先A-1級債券評級AAA，利率為5.95%；優先A-2級債券評級同樣是AAA，利率為5.98%；B級債券評級A-，利率為6.70%，優先級兩檔債券的利差很小；次級檔債券通常不予評級4。而美國ABS市場中的產品評級則更為市場化，以評級結果從Aaa/AAA級到Ddd/DDD直到D/D級均有出現5，不同類型的ABS產品評級結果存在較大差異。例如汽車和信用卡資產質量相對較好，其支持債券的整體資信水平較高，Aaa/AAA級產品規模占比超過75%；學生貸款資產質量一般，Aaa/AAA級債券占比約30%左右；CDOs等其他產品評級結果較為分散，Baa\BBB級以上產品規模占比大約為50%；產品信用水平最差的是房屋資產支持債券，Aaa/AAA級債券占比僅為2.47%，絕大部門產品未予評級，這與房屋資產支持債券定向或者私募的發行模式有直接關系。截至2014年9月末，美國ABS產品中各類債券評級情況參見下表2所示。

二、信貸資產證券化的監管制度比較

從業務審核和管理角度看，我國信貸資產證券化在項目審批和監管方面主要由銀監會和人民銀行負責。銀監會主要負責審核擬證券化信貸資產的選擇、資產池的構建、內部增信措施的設計等項目層面的問題，主要審核部門包括發起銀行的具體監管部門6、創新監管部、非銀部和辦公廳等，2014年11月20日，銀監會宣布信貸資產證券化（ABS）業務將由審批制改為業務備案制，不再針對證券化產品發行進行逐筆審批，大大簡化了審批程序；而人民銀行主要對信貸資產證券化的上市交易流通進行審核和管理，主要監管部門是金融市場司。從監管制度角度看，我國信貸資產證券化處于試點逐步轉為常態化的過程中，證券化交易結構相對復雜，涉及的要素相對較多，因此，針對證券化項目操作人民銀行、銀監會、住建部、財政部、稅務總局等部門分別就信貸資產證券化的試點和監督管理辦法、市場運行規則、房屋抵押權變更、會計以及稅務處理方法等方面出臺了一整套監督管理制度。同時人民銀行對資產支持證券在銀行間市場的登記、托管、交易和結算等事項進行了規定，明確了信貸資產終止確認并出表的認定標準，對信息披露提出具體要求等，基本形成了完整的監管制度體系。在監管主體方面，美國聯邦證券交易委員會（SEC）是直屬美國聯邦的獨立準司法機構，負責美國的證券監督和管理工作，是美國證券行業的最高機構，統一對全國的證券發行、證券交易、證券商、投資公司等實施全面監督。SEC在證券管理上注重公開原則，對證券市場的監管主要以法律手段為主。美國已經形成了統一監管、行業自律和受害者司法救濟三個層次的監管體系。在市場監管層面，美國證券監管部門對于證券化產品的發行實行備案制度，而房利美、房地美等政府支持機構發行證券化產品可以取得豁免審核的便利。在立法層面，美國作為英美法系國家代表，并沒有對資產支持證券進行過專門立法，其關于資產支持證券審核和交易方面的規范，主要由聯邦和州法律、會計和稅務三個層面構成，并通過這三個角度實施監管。例如，美國國會制定了《房地產投資信托法》、《金融資產證券化投資信托法》、《金融機構改革復興和強化法案》等系列與住房金融證券有關的法律制度，以保障住房貸款證券化的順利實施。

三、信貸資產證券化發展差異的原因分析

中美兩國信貸資產證券化的發展存在顯著地差異或者說是差距，究其原因可以有很多，但主要可以概括為下幾個方面：

（一）中美兩國在包括債券市場在內的資本市場發展時間差異很大，導致兩國債券市場發育程度存在差距。與美國超過200年的債券市場發展歷史相比，中國的債券市場發展較晚，尚處于初級發展階段。目前國內信貸資產證券化市場發展剛剛從試點階段向常規化發展階段過渡，未來一段時期內，做大市場規模仍然是我國信貸資產證券化市場面臨的首要問題。

（二）美國資產證券化衍生產品市場相對發達，衍生品主要包括通過信用互換（表內轉移）而非貸款資產實質轉讓（表外轉移）來轉讓信用風險的合成證券化產品和以MBS和ABS（資產支持證券）的現金流為抵押品而發行的的再證券化產品。但在我國金融衍生債券仍然被嚴格管制，市場中資產支持證券的品種和層次相對單一。

（三）中美兩國資產證券化的發展思路和路徑正好相反，美國是先發展后管制，美國的資產證券化是在市場需求推動、金融機構自發創新以及監管部門的促進下發展起來的，監管部門不僅沒有對市場進行過多的干預，相反還為市場的培育和發展提供了很多政策支持和便利。而中國的資產證券化發展則是先在嚴格的管制下開展小范圍的試點，然后再逐步擴大試點，最終才轉為市場常規化發展。

（四）中美兩國資產支持證券在市場中的流動性差異也是導致兩國產品發行差距的主要原因之一。中國資產支持證券二級市場的參與投資主體種類相對較少，機構參與積極性很低，大多持有至到期，導致資產證券化產品在二級市場中的流動性嚴重不足。這與美國日均成交量超過千億美元的交易規模相比，差距十分明顯。

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中圖分類號：F832.4 文獻標識碼：A

近年來，我國經濟和金融的快速發展，已經為資產證券化奠定了一定的市場基礎：從宏觀角度看，我國資本市場基本完善，資本流動性較強；從微觀角度看，我國商業銀行和國有企業等的現代企業制度和獨立經營的實現為資產證券化的發展打下了良好基礎；同時，近年來我國對金融市場的開放，使金融市場進一步國際化，這也為資產證券化的發展開辟了廣闊的市場空間。盡管宏觀政策層面逐步推進資產證券化業務常規化轉型的決心較強，但是中國資產證券化業務，特別是信貸資產證券化業務目前還處于試點階段，距離真正的常規化轉型尚有較大差距。

一、缺乏統一的資產證券化法律制度框架

我國目前缺乏統一的資產證券化法律制度框架，其中影響較為明顯的是資產證券化的基礎資產缺乏統一的合格標準定義。目前，各部委會關于實施資產證券化的部門規章，通行的做法是簡單歸納合格基礎資產的法律和業務屬性，再用例舉法詳細列明可以入池的合格資產類別、名稱。在實際操作中，這樣的定義方法難以完整涵蓋資產各種形態、種類，并且執行標準可能不統一，在這里是合格的，在那里又可能是不合格的。不同監管機構的認定、監管標準不統一，各自更加注重自身部門利益的需要以及對監管責任的逃避，嚴重抑制了市場的自主性和創造性，大大降低了市場效率。因此，需要有更高位階的立法，以打破部門規章的藩籬，用資產“適格”立法標準代替部門行政審批。值得注意的是已有高層表態“要充分發揮金融監管協調機制作用，完善相關法律法規，統一產品標準和監管規則，加強證券化業務各環節的審慎監管，及時消除各類風險隱患”。

二、“真實出售”與“破產隔離”功能未能充分發揮

資產證券化的“真實出售”與“破產隔離”功能未能充分發揮。根據前期的證券化實踐，中國的真實出售和破產隔離存在較為明顯的制度缺失。我國現行法律中除了買賣交割之外，能讓證券化資產從原始權益人獨立出來的法律制度主要是信托。但是，中國目前《信托法》中對于信托財產的權利歸屬較為模糊，對于信托受益權等新型財產權利缺乏對其法律屬性的明確界定，從而不利于信托關系合法性的保護。在信托財產登記制度不完備的情況下，信托財產的獨立性和抗辯力是有所欠缺的。除此之外，目前我國所有金融資產管理機構中，唯有信托公司能夠全面合法使用信托法律關系。證券公司通過專項資產管理計劃開展的資產證券化業務目前無法將其法律關系明確為信托關系。根據中國《證券法》第六條的規定“證券業和銀行業、信托業、保險業實行分業經營、分業管理，證券公司與銀行、信托、保險業務機構分別設立”，這使得證券公司難以名正言順的開展信托業務。另外，根據國務院行政法規《證券公司監督管理條例》第五十九條的規定：“證券資產管理客戶的委托資產屬于客戶”，使得券商資產管理計劃的財產無法與客戶的資產相獨立，從而只能被認定為委托關系。

三、基礎資產登記公示制度缺失

目前我國與資產證券化相關的基礎資產登記公示制度嚴重缺失，特別是信托登記制度亟需補充完善。基礎資產要實現“真實出售”建立覆蓋面廣、法律效力高的登記公示制度尤為重要。我國法定登記制度規定的登記類型主要有房（地）產、工商、港監、民航等管理部門分別管理的不動產、動產、船舶、航空器等，其登記（產權或抵質押權）具有法定公示效果，可以產生排他的優先權或抗辯權。但在證券化資產中存在大量的新型財產權利（比如收益權、受益權等），現有的法定登記制度不能涵蓋，而依托于部門規章的登記制度其法律效力層級低，保護效果存在一定的弱勢和不確定性。未來擴大試點階段及常規化轉型過程中，建議完善資產證券化中的債權、物權轉讓與通知制度。通過特別法的形式對于資產證券化中的債權轉讓與通知進行專門規定，以利于基礎資產的“真實出售”。

四、市場主體參與證券化的意愿相對較弱

資產證券化試點階段，各市場主體參與證券化的意愿相對較弱，市場需求未能得到有效滿足。對于發起機構而言，由于試點階段審批較為嚴格，監管部門往往過分強調選取優質資產進行證券化。在信貸資產證券化試點中，發起機構主要是國有大型商業銀行；在企業資產證券化中，發起機構往往是信用程度很高、經營規模很大的央企國企。以上機構本身具備較為穩定的融資渠道，且融資成本相對較低，將其所持有的優質資產剝離進行證券化處理的意義并不是很大。而由于試點額度有限，對于中小型商業銀行、城商行、金融租賃公司及中小型工商企業而言，雖有較為迫切的資產證券化需求，但是卻較難獲得批準參與其中。對于特殊目的管理機構信托公司而言，目前盈利空間相當有限。由于試點階段中優質資產往往被發起機構，特別是大型商業銀行所主導，信托公司參與其中、發揮的作用不大。實際操作過的項目中，不少信托公司參與一項信貸資產證券化業務可能需要耗費一兩年甚至更長的時間，但是實際獲取的管理報酬非常有限。因此，當前信托公司參與資產證券化的意愿普遍較弱，大多數具備資產證券化業務資格的信托公司并無專門的資產證券化團隊開展此類業務。因此，建議未來相關政策鼓勵將發起機構更多向有迫切需求的中小型商業銀行、城商行、金融租賃公司及中小型工商企業傾斜。這樣才能更好的順應市場需求，促進資產證券化常規化發展。

五、資產支持證券流動性較差

資產支持證券流動性較差，缺乏統一的資產證券化交易平臺及場所。目前，我國資產證券化的交易場所主要為銀行間債券市場與證券交易所。但是，目前兩大交易場所的流動性均相對較差，且由于受不同部門監管而被割裂，跨市場發行有較大難度。目前，在深交所掛牌的資產支持證券產品的交易金額是所有市場中最大的，如果考慮產品的存續期，則平均年化換手率仍普遍低于130%。上交所和銀行間市場產品的平均年化換手率更是低至5%以下，而美國相應產品的年化換手率高達500%至800%。產品換手率低導致投資者很可能需要持有至產品到期，并且對于流動性較低的產品，投資者往往希望得到更高的風險補償，這就要求產品發行者要承擔更高的融資成本。

六、風險管理經驗不足

資產證券化業務的風險管理相對缺乏經驗。“次貸危機”的爆發，充分揭示了資產證券化與其他金融業務一樣，同樣存在各種風險。具體而言，資產證券化業務中包括基礎資產的選擇與評級風險、現金流風險、基礎資產相關市場變化風險、利率變化風險、提前償付風險、操作風險等等。由于在試點階段，發起機構提供的資產均非常優質，出現以上風險的可能極低，從而導致發起機構以及資產管理機構缺乏資產證券化業務的全面風險管理框架體系，也缺乏相關風險的管理經驗。

金融工具的推陳出新，總是不斷對現有的法律和監管體制提出新的挑戰。資產證券化是高度發達的市場經濟條件下追求利益最大化的必然產物，也是日益完善的法治華靜霞體現制度組合優勢的金融創新。以上問題僅為資產證券化業務常規化轉型當前所要面臨的最主要障礙，并且各大障礙之間彼此相互牽連，唯有以上問題得到充分全面的解決，資產證券化才有可能真正地形成市場規模，才有可能成為常規化業務得以普及開展。

（作者：渭南師范學院經濟與管理學院講師，研究方向：經濟法）

參考文獻：

[1]周慧.淺議我國資產證券化[J].湖南農機.2009（05）

[2]溫永亮，王耀文，劉沛.？？美國次貸危機對中國的啟示[J].山西高等學校社會科學學報.2009（09）

[3]邵詩利.資產證券化：中國的經驗與前瞻[J].？財經問題研究.2006（11）

篇（7）

二、中國金融發展低效的根源分析

我國對金融發展傳統的思想范式認為，經濟中的金融體系是一種完成特定經濟功能、即將儲蓄轉化為投資的“機制”。作為機制，經濟中金融體系的效率就主要取決于兩項標準：一是儲蓄轉化為投資的“量”的動員能力和“量”的可控性；二是資金配置方向的可控性。由于間接融資的銀行體系的宏觀管制（可控性）效率優于直接融資體系，因此，“機制論”的思想方法就以一種銀行體系可以替代金融體系功能的觀點來看待我國的金融發展。同傳統范式相區別，現代金融學范式則持有一種“行為主體決策論”的思想方法。這種方法認為，經濟中的所有行為主體都有其效用函數，都會追求其個人效用和福利的最大化，而金融體系則是經濟微觀行為主體完成其財務決策、實現其效用和福利最大化的權證市場或條件。在這種方法下，妨礙經濟體系金融配置效率提高的直接因素來自于權證市場的不完全，即權證市場所提供的金融工具種類不能滿足各類經濟主體完成收益配置、實現效用最大化的要求。因此，經濟體中的金融系統能否向市場提供異質性的權證工具、促進市場的完全性，就成為現代金融學范式下金融效率評價的主要方面。銀行體系本質上是管理、控制、經營和處理貨幣權證資產的金融組織體系，經由這個組織體系周轉、交易和流通的貨幣權證資產雖然品種豐富，但其向市場提供的是無風險性的貨幣權證資產，其風險溢價基本為零，其收益可以互相線性生成，對于市場完全性所要求的權證工具的異質性，銀行體系所能做出的貢獻始終是極為有限的，由銀行貨幣權證的安全性屬性決定了它所能滿足的只能是短期的、臨時的、風險性較小的融資行為，單一性的貨幣權證遠遠不能滿足市場完全性的要求。市場的完全性主要是通過具有風險性的金融（資本）權證工具取得。資本市場工具資源配置功能實現的核心原則就是“風險與收益對稱”的原則。不同的資本市場工具體現著不同的風險，因而代表了不同的收益，這種收益相互之間不能互通。這種異質性收益的豐富程度代表著市場的完全性水平，而由這種原則所表征的資本市場工具就能夠滿足風險相對高一些的各類企業的中、長期資金配置活動。于是我們看到，如果一經濟體中銀行體系占據了壟斷地位，經濟中風險性的融資行為通過銀行體系而完成，那么權證市場不完全而導致的風險與收益不對稱將使得銀行體系的資金配置功能扭曲，安全性的貨幣權證資產的資金配置被迫替代了具有風險性特征的金融權證資產資金配置的功能，風險與收益的錯配自然就使得不良貸款居高不下和金融體系的低效率作為一種系統性的特征而長期存在。

由這種分析再來對比研究我國金融體系的現實就可得出我國金融配置低效率的根源。我國金融體系中銀行系統占據壟斷地位，這種狀況使得權證市場極不完全，銀行承擔了大部分的資本配置任務，特別是其中風險性的、本應由各種異質權證市場和工具承擔的中長期企業貸款，由于市場的不完全而只能通過銀行的貨幣資產周轉系統進行配給，從而扭曲了銀行系統資源配置功能，資本市場的風險在銀行體系中不斷積累。銀行體系擔負了超出其功能之外的資源配置任務而處于一種長期低效運行的狀態。

三、資產證券化與中國的金融發展

綜上所述，我國金融發展的基本思路應以權證市場的完全性為依歸，正本清源，功能歸位。商業銀行應將其定位于貨幣市場業務的范疇之中，長期及高風險的資本配置應由非貨幣性的金融工具來承擔。這可以使得金融總資產中以貨幣支持的融資比例相對下降，以非貨幣金融工具支持的融資比例相對上升。因為貨幣以國家信用為保證，其價值變化的剛性非常強，其承擔與分散風險的能力相對較弱，而各種非貨幣金融工具則是以各自發行主體的信用為特征的，其價值變化的剛性與貨幣相比較弱，其承擔與分散風險的能力相對較強。以非貨幣金融工具支持的融資比例上升也就是市場的完全性水平的提升。因此，要從根本上改進我國金融低水平發展的現狀，就必須從體制性約束的松馳著手，促進契約交易的自由，增加市場中流通的可供給證券，即發展證券市場。

那么，如何在不改變以貨幣權證為主要的金融資源既有存量、也不損及各行為主體既得利益的情況下，提高市場的完全性水平、提升整個金融體系的資源配置能力和整個經濟的福利效用呢？邏輯推演的結果自然是將銀行體系既有的面臨長期利率波動的貨幣權證資產向金融權證資產轉化，即貨幣權證資產證券化。通過貨幣權證資產證券化，使超出銀行體系資源配置能力的貨幣資產向金融資產轉化，將缺乏流動性的存量資產以證券的形式實現流動，并以金融資產的異質性向整個市場分散風險，實現風險與收益的對稱，從而有效引導資源的配置。這樣，既沒有改變初始稟賦的再分配，又擴大了消費可行集，提高了整個社會的福利水平，實現了市場結構轉變的帕累托改進。這種具有帕累托效應的權證市場結構的變更在我國的實踐就是將商業銀行的中長期信貸資產進行證券化。由此，在邏輯上就引導出了資產證券化在改變我國金融體系低效、風險不斷累積及提升金融配置效率中的必要性。對于我國極度不完全的金融市場來說，資產證券化的發展具有其特殊性和重要意義。

首先，從直接的意義來說，通過提升市場的完全性水平，資產證券化的發展將提高我國金融體系的安全性，不斷提升我國金融體系的配置效率。資產證券化的發展可以減輕我國銀行體系本應由資本市場承擔的資金配置壓力，降低我國銀行體系的系統性風險。一方面，資金需求方特別是有長期融資需求的企業通過對其資產進行處置發行證券化權證，可以減少對于銀行長期貸款的要求。另一方面，銀行通過對自身中長期貸款進行證券化，發行MBS和ABS產品，可將不屬于其業務功能的風險性資源配置轉移至資本市場，將風險分散到具有承受能力、能夠承擔風險的數量眾多的投資者身上，因而銀行所扭曲的風險資源配置功能得以矯正，從而加強了自身資產的安全性，降低了整個金融體系的風險。在配置效率上，資產證券化通過設置不同種類的固定收益債券，提供與不同風險水平對應的收益，并以風險與收益對稱的形式滿足不同風險效用函數的微觀主體的投資需求，從而實現各類企業的融資目的，進而不斷提升金融資源的配置效率。

篇（8）

資產證券化上世紀70年源于美國，如今已成為當前全球金融市場最具活力的金融創新產品之一 ，其核心在于對貸款中的風險與收益要素的分離與重組，使其定價和重新配置更為有效，促使參與各方均可受益，實質是融資者把被證券化的金融資產的未來現金流收益權轉讓給投資者。

作為一項金融技術，資產證券化在發達國家的使用非常普遍，目前美國一半以上的住房抵押貸款、3/4以上的汽車貸款是靠發行資產支持證券提供的。在我國，由于銀行有“短存長貸”的矛盾，資產管理公司也有回收不良資產的壓力，資產證券化因此得到了積極響應。

資產證券化在我國發展的意義

資產證券化將貨幣市場和資本市場有機聯結，一方面實現銀行信貸風險“減壓”;另一方面，在為資本市場增添交易品種的同時，也為市場輸送源源不斷的資金“血液”。前些年，國內銀行貸款多為中短期貸款，但隨著住房貸款規模的不斷增大，銀行貸款結構也發生了根本性改變，信貸結構“短存長貸”的矛盾使得銀行業潛伏相當大的風險。因此，這一金融創新品種對我國金融市場的發展有著更大的意義。

加速我國金融改革

我國金融改革目前已經到了攻堅階段，整個金融體制改革已經涉及到了關鍵的內核，也遇到了更大的阻滯。在此階段，由于證券化的制度創新牽扯到廣泛的主體與市場結構，因此更多地被看作是解決當前金融改革問題的重要催化劑之一。

利于改善資產負債表結構

資產證券化可以加強經理對公司資產負債表規模和結構的控制。例如，剝離資產的會計處理可以提高資本充足率和其他經濟業績指標(例如股權收益率)。證券化也可以釋放資產，用于其他投資機會，如果外部融資渠道受約束或內外部融資成本存在差異，證券化就可能帶來經濟上的收益。

有利于銀行分散和轉移信用風險

證券化可以使融資渠道多樣化，從而減少融資風險。將中長期貸款打包證券化后出售給投資者，這樣銀行業可使貸款成為具有證券流動性的貸款，有利于增加資產負債表的流動性。同時，金融機構也可利用證券化來消除利率錯配。

使金融市場更加完備

通過證券化引入了更適合投資者風險偏好的新金融資產，提高了投資者得到多樣化收益的可能。因為可以通過自己的判斷來獲得證券化了的貸款收益率，在認為其被低估時可以買入。

可見，資產證券化不僅能使金融機構和企業降低融資成本，從而更好地進行風險管理和控制，而且也為解決金融市場的很多難題提供了快速有效的手段。

資產證券化在我國發展的障礙

雖然資產證券化技術可運用在各種資產業務領域，但需要相應的法律環境、稅務體系和會計制度及資本流通市場的配套來完成。目前，制約我國資產證券化業務發展的因素主要有以下幾點:

法律環境制約

2005年4月，人民銀行和銀監會聯合了《信貸資產證券化試點管理辦法》，確定了在我國開展信貸資產證券化試點的基本法律框架。但信貸資產證券化需要多方面的政策法規相配套。因為現行公司法、銀行法等法律法規都對證券化存在眾多阻礙。同時，與發展衍生金融工具相配套的會計等方面的法規準則也不健全，相關的財務判斷與會計處理缺乏合理的依據。此外，沒有針對證券化過程制定專門的稅收中性政策，因此，使得證券化的成本大大提高。

投資主體缺乏

證券化產品涉及一系列比較復雜的法律、會計框架，個人投資者有時很難理解其中的實質，而證券化的本質就是特定的風險與收益重組與分擔機制，考慮到國內投資者的普遍不成熟，一旦出現問題，很可能無法理性面對，從而對政府造成壓力。

體制障礙制約

我國的制度性改革一直是由政府主導的，而政府內部的協調一直是經濟改革的難點之一。在證券化過程中，無論是風險還是利益的考慮，使得各種改革方案都難以得到政府內部的一致性通過。

由于資產證券化作為新的金融工具，我國還沒有成熟的經驗防范和監管其潛在的風險，因此只有充分認識到這些障礙并逐步解決這些問題，才能更好的促進資產證券化的發展。

資產證券化在我國發展的對策研究

對一次成功的資產證券化來說，需要具備兩個條件:一是具有穩定的金融基礎，在保護投資者利益的同時，使金融資產能夠有效率地從發起人轉移到SPV;二是強烈的投資者需求，這有助于降低發起人的融資成本。投資者需求水平取決于證券的風險特征和評級機構對信用的評級。那么，目前在我國金融市場還不甚完備的情況下如何推動資產證券化的發展，筆者認為應采取如下對策:

設計完善的監管體制或模式

由于我國金融監管制度實施分業經營、分業管理的體制，對于跨越多個行業的業務創新——資產證券化必然要涉及到多個金融監管部門。例如:如果要商業銀行發證券的話，應該由銀行業監督管理委員會，但是從另一個角度上來說，如果證券化是債的話，應該由發改委來管，主要是監管債的規模;證券化發了以后，可否上市交易，要由證監會來管。而會計準則方面，應該是財政部管。其結果是，財政部、發改委、銀監會、證監會都想監管，但事實上都監管不了。

因此在這一問題上，既要考慮到我國金融管理體制的現狀，又要考慮到證券化業務的特殊性，走聯合監管的道路。

監管環境由一系列法律和法規組成，這些法律和法規與公司的組成和監管、信托的建立和受托人職責、融資報告要求和證券法有關，但并不局限于這些。雖然在不同的司法制度中監管環境存在顯著不同，但大多數都包括了信息揭示要求、資產充足規則和償付能力等規則因此，我們的法律法規也應著力體現這些方面的內容。

選擇適合國情的資產證券化類型

我國資產證券化的道路如同西方國家一樣，正從“抵押融資型”走向“真實出售型”及其混合時代。自2001年10月我國頒布實施信托法以來，以財產信托模式進行“抵押融資型”的資產證券化的形式層出不窮，例如金融租賃財產信托、股權及其收益權財產信托、房地產及其收益權財產信托、工業森林財產信托、出口應收帳款財產信托、銀行不良資產財產信托等。這些抵押融資型的資產證券化在我國資產證券化實踐中積累了相當的經驗。

從目前我國法律框架來講，“抵押融資型”的資產證券化比較適合我國國情，因為我國關于SPV法人制度、會計稅收制度還未正式建立，特別是在資產證券化的資產評估與定價系統還未建立的情況下，“抵押融資型”的資產證券化對受托人和投資人更加安全有利，一方面不僅以未來收益作為支撐證券或信托權益的利益來源，而且還以發起人或委托人及其保證人的信譽，對收益不足或回購行為進行補償或擔保。當然這種安全性是建立在短期抵押融資的基礎上。另一方面資產證券化這種金融產品其實是一種穩定收益證券(FIS)，對下不保底上有封頂的金融產品，站在受托人和投資者的角度來講，這樣“抵押融資型”的資產證券化似乎更有利。

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資產證券化上世紀70年源于美國,如今已成為當前全球金融市場最具活力的金融創新產品之一,其核心在于對貸款中的風險與收益要素的分離與重組,使其定價和重新配置更為有效,促使參與各方均可受益,實質是融資者把被證券化的金融資產的未來現金流收益權轉讓給投資者。

作為一項金融技術,資產證券化在發達國家的使用非常普遍,目前美國一半以上的住房抵押貸款、3/4以上的汽車貸款是靠發行資產支持證券提供的。在我國,由于銀行有“短存長貸”的矛盾,資產管理公司也有回收不良資產的壓力,資產證券化因此得到了積極響應。

資產證券化在我國發展的意義

資產證券化將貨幣市場和資本市場有機聯結,一方面實現銀行信貸風險“減壓”;另一方面,在為資本市場增添交易品種的同時,也為市場輸送源源不斷的資金“血液”。前些年,國內銀行貸款多為中短期貸款,但隨著住房貸款規模的不斷增大,銀行貸款結構也發生了根本性改變,信貸結構“短存長貸”的矛盾使得銀行業潛伏相當大的風險。因此,這一金融創新品種對我國金融市場的發展有著更大的意義。

加速我國金融改革

我國金融改革目前已經到了攻堅階段,整個金融體制改革已經涉及到了關鍵的內核,也遇到了更大的阻滯。在此階段,由于證券化的制度創新牽扯到廣泛的主體與市場結構,因此更多地被看作是解決當前金融改革問題的重要催化劑之一。

利于改善資產負債表結構

資產證券化可以加強經理對公司資產負債表規模和結構的控制。例如,剝離資產的會計處理可以提高資本充足率和其他經濟業績指標(例如股權收益率)。證券化也可以釋放資產,用于其他投資機會,如果外部融資渠道受約束或內外部融資成本存在差異,證券化就可能帶來經濟上的收益。

有利于銀行分散和轉移信用風險

證券化可以使融資渠道多樣化,從而減少融資風險。將中長期貸款打包證券化后出售給投資者,這樣銀行業可使貸款成為具有證券流動性的貸款,有利于增加資產負債表的流動性。同時,金融機構也可利用證券化來消除利率錯配。

使金融市場更加完備

通過證券化引入了更適合投資者風險偏好的新金融資產,提高了投資者得到多樣化收益的可能。因為可以通過自己的判斷來獲得證券化了的貸款收益率,在認為其被低估時可以買入。

可見,資產證券化不僅能使金融機構和企業降低融資成本,從而更好地進行風險管理和控制,而且也為解決金融市場的很多難題提供了快速有效的手段。

資產證券化在我國發展的障礙

雖然資產證券化技術可運用在各種資產業務領域,但需要相應的法律環境、稅務體系和會計制度及資本流通市場的配套來完成。目前,制約我國資產證券化業務發展的因素主要有以下幾點:

法律環境制約

2005年4月,人民銀行和銀監會聯合了《信貸資產證券化試點管理辦法》,確定了在我國開展信貸資產證券化試點的基本法律框架。但信貸資產證券化需要多方面的政策法規相配套。因為現行公司法、銀行法等法律法規都對證券化存在眾多阻礙。同時,與發展衍生金融工具相配套的會計等方面的法規準則也不健全,相關的財務判斷與會計處理缺乏合理的依據。此外,沒有針對證券化過程制定專門的稅收中性政策,因此,使得證券化的成本大大提高。投資主體缺乏

證券化產品涉及一系列比較復雜的法律、會計框架,個人投資者有時很難理解其中的實質,而證券化的本質就是特定的風險與收益重組與分擔機制,考慮到國內投資者的普遍不成熟,一旦出現問題,很可能無法理性面對,從而對政府造成壓力。

體制障礙制約

我國的制度性改革一直是由政府主導的,而政府內部的協調一直是經濟改革的難點之一。在證券化過程中,無論是風險還是利益的考慮,使得各種改革方案都難以得到政府內部的一致性通過。

由于資產證券化作為新的金融工具,我國還沒有成熟的經驗防范和監管其潛在的風險,因此只有充分認識到這些障礙并逐步解決這些問題,才能更好的促進資產證券化的發展。

資產證券化在我國發展的對策研究

對一次成功的資產證券化來說,需要具備兩個條件:一是具有穩定的金融基礎,在保護投資者利益的同時,使金融資產能夠有效率地從發起人轉移到SPV;二是強烈的投資者需求,這有助于降低發起人的融資成本。投資者需求水平取決于證券的風險特征和評級機構對信用的評級。那么,目前在我國金融市場還不甚完備的情況下如何推動資產證券化的發展,筆者認為應采取如下對策:

設計完善的監管體制或模式

由于我國金融監管制度實施分業經營、分業管理的體制,對于跨越多個行業的業務創新——資產證券化必然要涉及到多個金融監管部門。例如:如果要商業銀行發證券的話,應該由銀行業監督管理委員會,但是從另一個角度上來說,如果證券化是債的話,應該由發改委來管,主要是監管債的規模;證券化發了以后,可否上市交易,要由證監會來管。而會計準則方面,應該是財政部管。其結果是,財政部、發改委、銀監會、證監會都想監管,但事實上都監管不了。

因此在這一問題上,既要考慮到我國金融管理體制的現狀,又要考慮到證券化業務的特殊性,走聯合監管的道路。

監管環境由一系列法律和法規組成,這些法律和法規與公司的組成和監管、信托的建立和受托人職責、融資報告要求和證券法有關,但并不局限于這些。雖然在不同的司法制度中監管環境存在顯著不同,但大多數都包括了信息揭示要求、資產充足規則和償付能力等規則因此,我們的法律法規也應著力體現這些方面的內容。

選擇適合國情的資產證券化類型

我國資產證券化的道路如同西方國家一樣,正從“抵押融資型”走向“真實出售型”及其混合時代。自2001年10月我國頒布實施信托法以來,以財產信托模式進行“抵押融資型”的資產證券化的形式層出不窮,例如金融租賃財產信托、股權及其收益權財產信托、房地產及其收益權財產信托、工業森林財產信托、出口應收帳款財產信托、銀行不良資產財產信托等。這些抵押融資型的資產證券化在我國資產證券化實踐中積累了相當的經驗。

從目前我國法律框架來講,“抵押融資型”的資產證券化比較適合我國國情,因為我國關于SPV法人制度、會計稅收制度還未正式建立,特別是在資產證券化的資產評估與定價系統還未建立的情況下,“抵押融資型”的資產證券化對受托人和投資人更加安全有利,一方面不僅以未來收益作為支撐證券或信托權益的利益來源,而且還以發起人或委托人及其保證人的信譽,對收益不足或回購行為進行補償或擔保。當然這種安全性是建立在短期抵押融資的基礎上。另一方面資產證券化這種金融產品其實是一種穩定收益證券(FIS),對下不保底上有封頂的金融產品,站在受托人和投資者的角度來講,這樣“抵押融資型”的資產證券化似乎更有利。

篇（10）

資產證券化上世紀70年源于美國,如今已成為當前全球金融市場最具活力的金融創新產品之一,其核心在于對貸款中的風險與收益要素的分離與重組,使其定價和重新配置更為有效,促使參與各方均可受益,實質是融資者把被證券化的金融資產的未來現金流收益權轉讓給投資者。

一、什么是資產證券化

資產證券化是指將缺乏即期流動性但又能夠產生可預期的穩定未來現金流量的資產匯集起來,通過一定的結構安排對資產中風險與收益要素進行分離與重組,再配以相應的信用擔保和升級,將其轉變成可以在金融市場上出售和流通證券的過程。通俗地講,就是將一組流動性差的資產進行組合,使其產生穩定的可預期的現金流收益,以達到分散轉移風險,增強資產流動性的目的。按照被證券化的資產(基礎資產)不同,常常把資產證券化劃分為住房抵押貸款證券(mortgage-backed securities,簡稱MBS)和資產支持證券(asset-backed securities,簡稱ABS)兩大類。二者之間最大的區別在于:前者的基礎資產是住房抵押貸款,后者的基礎資產是除住房抵押貸款以外的其他金融資產。與MBS相比,ABS的種類更加繁多,具體包括以下幾種:(1)汽車消費貸款、學生貸款證券化;(2)信用卡應收款證券化;(3)貿易應收款證券化;(4)設備租賃費證券化;(5)基礎設施收費證券化;(6)保費收入證券化;(7)中小企業貸款支撐證券化等等。

二、我國資產證券化發展的基本概況

我國資產證券化的起步較晚,在政府監管當局的大力推進和金融機構的積極參與下,我國資產證券化經歷了一場從無到有,并快速發展和不斷突破的過程。我國最早的資產證券化實踐可以追溯到上世紀九時年代,1992年海南省三亞市開發建設總公司作為發行人以丹州小區800畝土地為發行標的物,發行了“三亞地產投資券”,通過預售地產開發后的銷售權益,集資2億元開發地產。在此以后的1996―2002年,資產證券化的離岸產品取得了很大的成功。中國遠洋運輸總公司、中集集團、珠海高速等離岸資產證券化項目為中國資產證券化的實踐提供了成功的經驗。

2005年被稱為中國資產證券化元年。2005年3月國務院正式批準中國建設銀行和國家開發銀行作為信貸資產證券化的試點單位,真正拉開資產證券化的帷幕,同年由中國人民銀行牽頭,國家發展和改革委員會、財政部、勞動和社會保障部、建設部、國家稅務總局、銀監會、證監會、保監會參加的信貸資產證券化試點工作小組正式成立;2005年4月28日頒布實施了《信貸資產證券化試點工作管理辦法》。中國建設銀行的住房抵押貸款支持證券(RMBS)和國家開發銀行的現金流抵押貸款證券(CLO)兩項涉及總額約人民幣72億元證券化資產的交易成為可能之后,國內各家銀行紛紛試水資產證券化。2007年,浦發、工行、興業、浙商銀行及上汽通用汽車金融公司等機構成為第二批試點,發行了基于對公信貸資產、小企業信貸資產及汽車貸款等資產池的證券化產品。

經過2006年資本市場快速穩定健康的發展,使我國的資產證券化市場取得了豐碩的成果,資產證券化產品發行規模從2005年171.34億元增長到2006年的471.51億元,增幅達到了175.20%,資產證券化產品的種類和規模均實現了較大突破。增強了銀行信貸資產的流動性,也增加了金融產品的種類,促進了國內金融市場的創新與發展。

2008年下半年,受美國次級抵押貸款市場危機所帶來的“蝴蝶效應”影響,以及信貸規模因拉動內需方案而放松,國內資產證券化發行環境不利,商業銀行資產證券化的熱情也有所消減。2008年共發行資產支持證券302億元,同比增長69%。次貸危機的出現顯然阻斷了我國資產證券化發展的步伐,2009年全年信貸資產證券化市場幾乎完全停滯。

三、新形勢下我國資產證券化的展望

作為一項創新金融資產,資產證券化能給參與各方主體帶來收益。近年來,我國資本市場進一步完善,金融市場也逐漸國際化,為我國資產證券化發展打下了基礎。我國從2005年開始資產證券化試點至今,已經有11家金融機構累計發行17單資產證券化產品,總金額668億元。可以說,目前中國信貸資產證券化尚處于零星個案、小規模試點為主的階段,發展還是比較滯后,并受到諸多因素的制約影響。資產證券化要從量變到質變,必須擴大規模,推出更多的產品,形成一個完善的資產證券化市場。我國資產證券化有著廣闊的發展空間,各方制度亟待進一步的完善,證券化發展之路任重而道遠。

(一)吸引更多非銀行金融機構參與資產證券化業務,豐富參與主體

資產證券化是指將缺乏流動性的資產,轉換為在金融市場上可以自由買賣的證券的行為,使其具有流動性。資產證券化的最大特點就是對未來經濟利益的交易,也即以資產未來經濟利益的流入為基礎,將其提前變現為股票或分期償付的證券,實現風險隔離與風險轉移,提高資產流動性。而在我國5年之久的試行過程里,銀行一直是證券化產品的主要投資者,使得風險不能有效分散化。目前我國非金融機構,特別是民間資本已經具備了足夠實力,在充分加強市場建設的前提下,應適時擴大信貸資產證券化產品市場參與者范圍,今后保險資金、共有基金、企業年金、對沖基金等機構投資者或將得到更廣泛的參與。我國大多數中小企業資產價值的60%以上是應收賬款,急需打通應收賬款融資渠道。實現應收賬款證券化融資,借助證券化提供一種償付期與其資產的償還期相匹配的資產融資方式,可有效緩解中小企業融資難問題。

(二)拓寬基礎資產選擇范圍

海外資產證券化的標的資產非常廣泛,包括房地產抵押貸款、汽車貸款、銀行信貸、信用卡貸款、設備租賃、消費貸款、學生貸款等資產,而我國目前資產證券化實踐中有可能被證券化的資產不僅種類相對有限,而且不具規模。目前已開展了個人住房抵押貸款、基礎設施中長期貸款證券化的試點,從優質的信貸資產開始,下一步可逐步推廣到各種金融資產和非金融資產的證券化,實現信貸資產的拓廣。除了期限較長、較利于證券化的信貸資產、住房貸款資產之外,汽車信貸、信用卡貸款、不良資產等或將成為證券化的主要對象。包括實施知識產權證券化,從國外的實踐來看,知識產權證券化的基礎資產主要是商標權、專利權、和版權,近幾年,國內這幾種知識產權發展迅速,而且數量上呈逐年上升的趨勢,逐漸形成了一批頗具價值的馳名商標品牌,如紅塔山、五糧液、海爾等,價值都達到幾十億;我國還擁有許多優秀的電影、音樂、圖書作品,市場認知度較高,隨著我國政府對知識產權保護力度的加強,保護范圍的加大,知識產權交易日益活躍,知識產權的市場價值得以形成和體現,適宜進行證券化的操作。

(三)完善資產證券化會計信息披露,提高會計信息披露的透明度

作為一種金融創新,資產證券化能夠有效分散金融風險,能幫助銀行提高資金的流動性,是解決銀行不良資產的有效途徑。我們因為美國次貸危機的發生而停止我國資產證券化的進程,不能因噎廢食,而應汲取美國次貸危機的教訓,完善我國資產證券化相關會計信息披露的立法,提高會計信息披露的透明度,使我國的資產證券化市場得以健康發展。

我國資產證券化業務起步較晚,會計規范相對于實務存在滯后性。然而資產證券化業務中潛在的風險又需要會計信息的充分披露來加以控制,我們可以借鑒國際會計準則委員會和美國制定相關會計準則的經驗,同時考慮我國的具體國情,制定完善相關會計準則,形成一個完整的金融工具會計處理體系,指導資產證券化的會計處理,使資產證券化業務中涉及的會計處理在會計準則中切實有章可循,為以后把資產證券化業務的審計納入監管體系做好準備。

參考文獻

[1]林彬.國內資產證券化面臨的困難與挑戰[N].證券時報,2008-1-14.

[2]沈炳熙.資產證券化[M].中國的實踐北京大學出版社,2008,10.

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一、資產證券化定義

資產證券化是以特定資產組合或特定現金流為支持，發行可交易證券的一種融資形式。傳統的證券發行是以企業為基礎，而資產證券化則是以特定的資產池為基礎發行證券。最早的證券化產品以商業銀行房地產按揭貸款為支持，稱為按揭支持證券（MBS），隨著可供證券化操作的基礎產品越來越多，出現了資產支持證券（ABS）的稱謂。后來，由于混合型證券，即同時具有股權和債權性質的證券越來越多，干脆用CDOs概念代指證券化產品，并細分為 CLOs、CMOs、CBOs等產品。

二、我國資產證券化發展現狀

2005年銀監會正式頒布《信貸資產證券化試點管理辦法》，中國資產證券化的帷幕才由此開啟。在2008年次貸危機的爆發時，監管當局出于對風險的擔憂將該業務暫停。2014 年后，因為推動金融創新以及銀行業優化資產質量和去風險的需求不斷攀升，監管當局重新開啟資產證券化的大門。中國銀行業資產證券化目前還處在起步階段，主要表現有：

（1）發行規模：截止到2015年11月20日，2015年已發行的資產證券化項目總計達到212個，總規模近4316.34億元。發行規模有限，占比債券市場僅占0.8%，遠低于發達國家，具有巨大的發展空間。

（2）政府干預方式：中國市場依賴政府政策文件干預，銀行特有的來自政府的隱性擔保，二級市場和資產定價的不完善，市場化尚未形成。

（3）投資參與者構成：中國市場仍以傳統銀行為主導地位，風險分散程度有限，仍集中在銀行業內部。

（4）主要產品類型：中國市場的基礎資產類型主要集中在對公貸款領域，且信用評級集中在投資級別，尚未實現多樣化。

因此，資產證券化作為銀行面對的一種新興創新產品，無論是在發展階段上，還是體量上，均處萌芽狀態，隨著市場的不斷深化，我們期待看到資產證券化業務在中國的實踐領域越走越遠，產品不斷豐富，因為在深化金融市場改革的今天，資產證券化市場能給商業銀行帶來多種益處。

三、資產證券化市場發展的益處

（1）降低融資成本。資產證券化的產生是商業銀行混業經營的產物。對傳統的具有固定現金流收入的信貸資產等進行信用融資，拓展了籌資新渠道。資產證券化的過程可以緩解銀行或企業一級市場信貸可得性，并提升資本從投資者轉向借款人的效率，降低融資成本。

（2）增強盈利能力。作為資產證券化的發起機構，商業銀行可以提前將未來的現金收入兌現為現期盈利，使得資產流動性得以提高，再將盤活的資金投資于其他可盈利項目，增加盈利性。同時，商業銀行也可以在資產證券化過程中扮演其他的角色，例如資金托管機構，服務機構等，擴大其收益來源。

（3）緩解流動性風險。商業銀行本質上是資產證券化過程中流動性的提供者和轉移者，它具有雙重功能，而增強資產的流動性是資產證券化的最終目的和動因。通過盤活資產，實現資金回籠，有利于改善貸款的可逆性，提高銀行整體的資產流動性。

資產證券化在給銀行業發展帶來諸多益處的同時，不可避免的會給商業銀行帶來的風險，商業銀行在進行資產證券化的過程中主要需要考慮以下幾個風險：資產池風險、證券結構風險、證券流動風險、贖回風險及利率風險。

四、我國資產證券化發展遇到的阻礙

配套設施建設尚不完善：

（1）會計準則配套設施：目前階段，尚無正式的規章來明確規定適用的會計法則，《信貸資產證券化試點會計處理規定》僅僅作為一個臨時性的規章制度，再加上不同會計師對其理解尚無法形成完全統一，在實際操作過程中難免會存在一些問題，尤其是關于能否出表的判斷上，往往會出現分歧。

（2）稅收規定配套設施：消除或盡量避免重復征稅是資產證券化稅制的核心。現金流分配過程中除了承擔稅負外，需要支付包括承諾的優先級和次級利息收入，服務費，托管費等。依據現有傳統稅法的一般規定，資產證券化過程中所有參與主體幾乎都負有納稅義務。針對利息收入等還面臨著雙重營業稅和所得稅的壓力。

（3）信息披露配套設施：目前僅4種類型基礎資產（個人汽車貸款，個人住房抵押貸款，棚戶區改造項目貸款，個人消費貸款）的明確信息披露指引，尚無法覆蓋所有的基礎資產類型，且尚未形成一套標準化的體系，仍需要進一步完善。

二級市場流動性尚。2014年1月至2015年10月，資產支持證券的成交量僅為182.9億，其中以證監會主管的ABS為主，且主要是在深交所進行交易，銀行間市場沒有發生交易，上交所僅完成0.19億的銀監會主管ABS項目。交易冷清，流動性幾近于零，占同期間內總債券成交量僅約0.02%。

五、我國銀行業資產證券化市場發展建議

（一）允許銀行將不良資產證券化

在資產證券化的試點階段，相關監管機構均要求貸款機構運用優質資產來進行證券化。銀行可以從優質貸款中獲得穩定的利差收于，從而并不愿意將貸款打包證券化。如果允許讓銀行將部分不良資產證券化，將明顯提高其開展資產證券化業務的積極性。

（二）完善相應的法律法規

中國開展證券化業務已經有9年多的時間，但是尚未建立起一套比較完善的規范資產證券化發展的法律法規和會計條例，只有一些還未成為整理成系統的法律法規，因此政府應該盡快建立起與資產證券化相關的法律法規和會計條例，簡化證券化的審批程序，讓資產證券化的發行更加標準化。

（三）風險防范