企業并購財務風險分析大全11篇

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一、并購前目標企業價值評估風險分析

目標企業的價值評估是并購交易的精髓，每一次成功并購的關鍵就在于找到恰當的交易價格。目標企業的估價取決于并購企業對其未來收益大小和時間的預期，對目標企業的價值評估可能因預測不當而不夠準確。這就產生了并購公司的估價風險，其大小取決于并購企業所用信息的質量。

目標企業價值評估風險產生的根本原因在于并購雙方之間的信息不對稱。如果目標企業是上市企業，南于它必須對外公布企業經營狀況和財務報表等信息，并購企業容易取得目標企業的資料進行分析。但是由于我國許多會計師事務所提交的審計報告水分較多，上市公司信息披露不夠充分，嚴重的信息不對稱使得并購企業對目標企業資產價值和盈利能力的判斷往往難以做到非常準確，在定價中可能接受高于目標企業實際價值的收購價格，導致并購企業支付更多的資金或以更多的股權進行置換由此可能造成資產負債率過高以及目標企業不能帶來預期盈利而陷入財務困境。目標企業若是非上市企業，則并購企業必須通過目標企業的合作才能獲得相應的信息。如果并購企是善意的，并購雙方則能夠充分交流和溝通信息，目標企業會主動地向并購企業提供必要的資料，這有利于降低并購的風險和成本，同時可避免目標企業管理層有意抗拒而增加并購成本；如果并購企業是惡意的，并購企業將無法從目標企業獲取其實際經營、財務狀況等主要資料，給公司估價帶來閑難。由此可見，估價風險的大小很大程度上取決于財務信息分布的狀況和質量。

    二、并購交易執行階段的財務風險分析

(一)支付風險

支付風險主要是指與資金流動性和股權稀釋有關的并購資金使用風險，它與融資風險、債務風險有密切關系。目前，我國企業并購有三種主要支付方式：現金支付、股票支付和混合支付。

1現金支付及其相關財務風險。現金并購是指并購企業以現金為支付工具，支付給目標公司股東一定數額的現金來達到并購目標公司的目的。現金收購是企業并購活動中最清楚而又迅速的一種支付方式，在各種支付方式中占有很高的比例。

現金支付所面臨的財務風險最大，表現為：一足并購規模和并購成功與否受并購方現金流量和融資能力的約束。二是當并購與國際資本市場相聯系時，現金支付使并購方必然面臨匯率風險。三是目標企業股東不能分享合并后企業的發展機會和盈利，也不能享受延遲納稅的優惠。

2．股票支付及其相關的財務風險。股票交換是以并購方股票替換目標企業的股票，即以股換股。這種支付方式減輕了現金壓力和債務負擔，對并購方不存在現金流轉壓力，并可能帶來一定的稅收好處，不會給企業帶來資金的壓力和破產的風險，但股票支付也會產生財務風險。

3.混合支付及其相關的財務風險。混合支付能比較好地解決純現金支付帶來的資金壓力或者債務壓力，又能根據企業自身以及目標企業的資本結構合理安排兩者的比例，達到最優的資本結構。但混合支付也是有風險存在的，對于企業的資本結構確認往往并不能達到理想的狀態，資本結構偏離風險的發生是可能的，而且混合支付不能一次完成整個支付過程，多種支付方式的連續性很難保證，這樣會延遲整個并購過程，給后期帶來較大的整合風險。

(二)融資風險

企業通常采用的融資渠道有內部融資和外部融資。

1．內部融資。內部融資是指企業利用內部資金進行并購。企業內部融資有兩個渠道，一是企業自有資金，指企業經常持有按法定的財務制度能夠自行指派而無需歸還的那部分資產。二是企業應付而未付的稅金和利息。內部融資主要是現金支付方式，雖無需償還、無成本費用，可以大大降低企業的融資風險，但僅依賴內部融資，又會產生新的財務風險。

2．外部融資。外部融資是通過外部渠道籌集并購資金。包括權益融資和債務融資。權益融資是指企業通過增資擴股的方式進行融資，通過發行股票迅速籌集到大量資金，資本風險較小但我國對股票融資要求較為嚴格，審批等所需時間較長，不利于搶占并購時機，將會稀釋大股東的控制權。二是債務性融資。債務融資是指企業通過舉債來籌集并購所需資金，相對于權益融資具有資金成本低，不會稀釋股權，手續簡單的優勢。但在我國國有企業的平均負債率高達65—70％，債務到期要還本付息，債務負擔過重，將會導致資本結構惡化，企業容易陷入財務危機此外，我國嚴格的金融政策使得并購資金的來源十分困難。

三、并購后內部整合階段的財務風險分析

1．償債風險

償債風險存在于企業債務收購中，特別是存在于杠桿并購中。杠桿并購中，并購企業不必擁有巨額資金，旨在通過舉借債務解決收購中的資金問題，自有資金只占所需總金額的10％，貸款約占50—70％，投資者發行高息風險債券約占收購金額的20—40％。由于高息風險債券資金成本很高，而收購后目標企業未來資金流量具有不確定性，因此，杠桿收購的償債風險很大程度上取決于整合后的目標企業是否有穩定足額的現金凈流量。

2．流動性資金

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中圖分類號：F23文獻標識碼：A

并購的財務風險是指并購融資以及資本結構的改變給并購企業帶來的財務危機，這種財務危機有時甚至導致并購企業破產。

一、目標企業價值評估風險

在確定目標企業以后，并購企業最關心的就是按照會計制度的相關會計確認方法及資產評估方法對目標企業的價值做出合理的估計，以評估的價值作為雙方進行交易的底價。影響價值評估最終結果的一個重要因素就是收購企業獲得的目標企業實際狀況的相關信息。信息不對稱導致企業價值評估難于做到非常準確。價值評估取決于并購企業所用信息的質量，而信息的質量又取決于下列因素：目標企業是上市公司還是非上市公司；并購企業是善意并購還是惡意并購；準備并購的時間；目標企業審計距離并購時間的長短，等等。由于我國會計師事務所提交的審計報告水分較多，上市公司信息披露不充分，嚴重的信息不對稱使得并購企業對目標企業資產價值和盈利能力的判斷很難做到非常準確，在定價中可能接受高于目標企業價值的收購價格，導致并購企業支付更多的資金或更多的股權進行交易。

二、流動性風險

并購占用并購企業大量的流動性資源，將導致并購企業資產的流動性降低。并購后，并購企業可能由于債務負擔過重，缺乏短期融資，導致出現支付困難。當并購企業采取現金收購時，首先考慮的是資產的流動性。流動資產和速動資產的質量越高，變現能力越強，并購企業越能順利、迅速地獲取收購資金。這同時也說明，并購活動占用了企業大量的流動性資源，從而降低了并購企業對外部環境變化的快速反應和調節能力，增加了企業的經營風險。如果自由資金不多，并購企業必然采取舉債的方式，通常目標企業的資產負債率過高，使得并購后的企業負債比率和長期負債都有大幅度上升，資產的安全性降低。若并購方的融資能力較差，現金流量安排不當，則流動比率也會大幅度下降，影響其短期償債能力，使并購方資產流動性減弱，進而影響其借債能力和盈利能力。

三、融資風險

企業并購需要籌集大量資金，將給并購企業帶來融資困難。融資的方式及其結構、資金的使用方式都會產生財務風險。

1、融資方式安排風險。以自有資金進行并購雖然可以降低融資成本和財務風險，而且手續簡便，可以作為其他融資的保證，但是大多數企業在并購時都存在自有資金不足的問題。目前，我國企業自有資金普遍不足，可能造成的機會損失大，尤其是抽調本企業寶貴的流動資金用于并購，可能造成企業正常周轉困難。以銀行貸款融資可以彌補資金不足，但是我國企業的平均負債率比較高，再向銀行融資能力有限，銀行也加大了對貸款的審查和控制，只有實力強、效益好、風險低的企業才能得到銀行的支持，并附帶其他限制條件；而且債券融資需要嚴格復雜的審批，有相關的規模和指標限制，通過發行債券獲得的資金由于國家法律對于用途的嚴格規定，也難用于并購支付；加上我國二級交易市場的發育程度不高，制約了債券的流動性，限制了投資者資金的投入，阻礙了擴大并購融資債券的發行。

2、融資結構風險。企業并購所需要的資金很難通過單一的方式解決。在多渠道籌集資金的情況下，企業面臨融資結構的風險。融資結構包括短期債務資本和股權資本結構。債務資本包括短期債務與長期債務結構。在以債務資本為主的融資結構中，當并購后的實際效果達不到預期效果時，將會產生利息支付風險和按期還本風險。在以股權資本為主的融資結構當中，如果效果達不到預期，會使股東利益受損，從而為敵意收購者提供機會。即使完全以自有資金支付收購價款，也存在一定的財務風險。在企業發展過程中，企業不但面臨許多不確定性因素的影響，也存在一些新的發展機會，當這些新的發展機會和不確定性因素同時出現時，都需要有一定的資金作為支撐，而企業融資是需要一定時間的，一旦企業的自有資金用于收購而重新融資有困難的情況下，不但造成機會成本增加，還會產生新的財務風險。

3、所融資金的使用風險。企業融資的資金主要用于并購價格、并購費用及增量投入成本。在企業并購資金的使用上，企業首先安排的是并購費用，這在并購成本中所占的比例較小；其次是支付目標企業的買價，買價可以一次性支付，也可分期支付。在分期支付的情況下，不但可以緩解企業融資的壓力，還可以在目標企業出現不確定性因素的情況下，通過毀約以減少損失的程度；最后是支付增量投入資金，尤其是生產經營急需的啟動資金、下崗職工的安置費用，等等。在資金的使用方面，不僅在時間上要按照順序保證三個方面的資金需要，而且在空間上要做出合理的分配。任何安排不當，都會影響并購效果的如期實現。

四、支付風險

在確定了并購定價和并購方式后，選擇何種支付方式也很重要。并購主要有四種支付方式：現金支付、股權支付、混合支付和杠桿收購。不同支付方式選擇帶來的支付風險最終表現為支付結構不合理、現金支付過多從而使得整合運營期間的資金壓力過大等。

現金收購是最簡便的并購方式，但卻并非是最佳的選擇，因其弊端是顯而易見的。首先，現金支付工具的使用，是一項巨大的即時現金負擔，公司所承受的現金壓力比較大；其次，使用現金支付工具，交易規模常會受到獲現能力的限制；再次，從被并購者的角度來看，會因無法推遲資本利得的確認和轉移實現的資本增益，從而不能享受稅收優惠，以及不能擁有新公司的股東權益等原因，而不歡迎現金方式，這會影響并購的成功機會，帶來相關的風險。

換股并購雖然成本較低，但程序復雜。對于主并方而言，換股可使其免于即時支付的壓力，把由此產生的現金流量投入到合并后企業的生產和經營中；對于被并方來說，換股可以使其股東自動成為新設公司或后續公司的股東，分享合并后企業的盈利增長；此外，由于推遲了收益確認時間，可延遲交納資本利得稅。但換股并購也有一些缺陷，如改變了企業的股權結構，稀釋大股東對企業的控制權，可能攤薄每股收益和每股凈資產。如果主并方第一大股東控股比例較低，而被并方又股權較集中，則可能出現主并方為被并方所控制的情況。

杠桿支付的債務風險。20世紀八十年代末，美國垃圾債券泛濫一時，其中11.4%的并購屬于杠桿收購行為。進入九十年代后，美國經濟陷入了衰退，銀行呆賬堆積，各類金融機構大舉緊縮信貸，金融監督當局也嚴辭苛責杠桿交易，并責令銀行將杠桿交易類的貸款分揀出來，以供監督。各方面的壓力和證券市場的持續低迷使垃圾債券無處推銷，垃圾債券市場幾近崩潰，杠桿交易也頻頻告吹。

除了上述幾種主流支付方式外，賣方融資和以現金、股票、認股權證、可轉換債券等多種支付工具的混合支付也逐漸被采用，且呈逐步上升的趨勢。

（作者單位：云南財經大學會計學院）

參考文獻：

［1］王小英.企業并購財務風險的識別與防范［J］.中國農業經濟，2005（6）.

［2］付曉青.企業并購中目標企業價值評估風險及防范［J］.會計之友，2006（33）.

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這一階段并購方主要著力解決兩個問題：（1）并購目標選擇。選擇得當的發展戰略目標公司是并購成功與否的源泉。企業并購的動機是實現協同效應，增強核心競爭力，一旦收購目標選擇不恰當，輕則造成并購效率低，強化企業負擔，重則給整個企業的發展帶來不可預計的后果。最精明的收購都是撒大網挑選潛在目標，即從中選取最優的可行性方案。（2）目標價值定位。一旦確立了企業目標選擇，對目標企業價值評估就成了刻不容緩的工作。并購方通過盡職盡責的詳盡調查，運用恰當的評估方法、健全的評估體系，對目標企業價值評估。企業價值評估的結果關系到企業并購所需支付的對價，過高的支付對價，企業的預期財務收益會大打折扣，債務承擔加重。

2.并購交易實施階段

這一階段企業主要著力解決融資和支付問題：（1）融資即解決并購所需資金來源問題。目前，我國金融市場上企業的融資渠道主要有債務性融資（比如向國有或商業銀行貸款、發行債券）及權益性融資（發行股票）。顯然，并購方需要需要結合自身現有的資本結構及并購后的資本結構綜合考慮債務和權益融資所占的比重，合理的融資結構有利于企業的財務風險的防范。 （2）支付即以何種方式支付并購資金。主要的支付方式有現金支付、換股支付及混合支付。不合理的支付方式，會對企業并購產生不同的財務風險。企業應該結合并購動機選擇靈活的支付方式，盡量避免單一的支付方式。

3.并購整合階段

這一階段企業主要主要著力解決并購整合中的財務整合及如何進行財務整合。（1）并購完成后，對并購方而言無論其資產規模、還是戰略發展都有了大的改變，組織的擴張無疑加大了公司治理難度，如果不對并購后的財務進行整合，公司以后可能會面臨更大的管理、投資、籌資風險。（2）財務整合要遵守實現價值最大化為己任，分為融合和協同兩個階段。有步驟重點式推進，而不是忽視對財務的整合。在融合階段主要是在并購雙方確立一個共同目標的基礎上，將目標企業的財務政策、財務制度、計量標準等納入收購方體系，優化雙方財務管理信息系統；在協同階段即雙方財務基本一體化，朝著共同的目標有序進行著，實現了資源共享及優化配置。相反，若不進行財務整合則給并能夠雙方帶了困擾，更甚者并購失敗，導致企業破產。

二、企業并購過程財務風險分析

1.并購準備階段風險

企業在這一階段的風險主要是目標選擇價值定位風險 價值定位風險是指由于目標企業提供的財務信息失真及收購方價值評估體系不健全、不合理的評估方法導致收購方評估出的目標企業價值與實際價值存在偏差的風險。由此可以看出，決定目標企業價值評估合理與否的關鍵取決于兩個方面：一是目標企業提供的信息質量；二是并購方的評價體系是否健全，是否根據并購動機選擇了最優的評估方法。對目標企業價值評估過高，出價遠超自身的承受能力，致使無法獲得預期收益回報風險。相反，對目標企業價值評估過低，致使交易雙方談判失敗，那又極有可能喪失一個盈利項目。

2.交易實施階段風險

企業在并購交易實施階段財務風險主要是指融資和支付風險

（1）企業并購需要巨額資金做支撐，依靠并購方的內部資金，顯然不足夠。企業必然依靠外部融資以獲取并購所需資金。而在這一過程中必然會產生財務風險。一方面是資金供應風險，即并購企業未能籌集到并購所需資金進而影響并購活動的正常進行所帶來的風險；另一方面是融資結構風險，即未充分考慮自身資本結構和并購后資本結構，而盲目融資導致企業債務資本與權益資本比例失衡，比如，過高的債務融資，導致企業陷入財務困境，影響企業的正常生產經營活動，這無形中又增加了企業的經營風險。

（2）支付風險主要表現在：現金支付成本低、效率高但現金支付占用企業大量流動資金，企業往往面臨較高的流動性風險；換股支付稀釋收購方股權，股東控制權旁落，股權結構發生變化，甚至可能更換大股東，對并購后的整合也帶來了較大風險；混合支付往往需要支付多次，并購雙方難以保證支付的連續性，致使并購過程延期，加大了并購交易的成本。

3.并購整合階段風險

并購整合階段的風險主要體現在財務整合中，具體而言包括以下幾個方面：（1）并購企業對并購后財務整合重視不夠，產生不良資產處置不當風險。比如，目標企業資產流動性較差，而并購后并購方未派出專門的財務人員采取妥善的措施，致使預期收益不能實現，并購交易失敗。（2）財務行為人因并購方財務監督體系不健全，對工作不予重視，工作出現失誤導致的財務風險（3）并購雙方未實現財務統一規范管理，財務信息交流不暢通、信息交流滯后，并購未能實現協同效應的風險。

三、針對并購各階段的風險控制及防范

1.針對價值定位風險的控制與防范

（1）選擇符合自己公司戰略發展目標的企業。首先，從大量備選企業中篩選出符合自身發展目標的企業，符合作為備選，不符合不予考慮；其次，利用財務分析方法判斷被并購企業的歷史財務狀況，項目未來的盈利情況、手中資源價值、聘請專業機構鑒別判斷并購后企業能否增值。

（2）健全價值評估體系。首先，要加強目標企業財務信息調查，保證收集信息的質量，對被并購方的財務報表、經營情況、企業發展價值、結合自身期望收益與規模進行完整評估。其次，可以聘請專門的具有較高技術的專業人員，對被并購方價值評估。最后，根據自身并購動機，選擇合理的價值評估方法。在這一階段最有應該防范的還有就是一定要具備鑒別被并購方提供的財務信息的真實性、帶有面具的報表的分析顯然是毫無意義的。

2.針對融資和支付風險的控制和防范

（1）融資風險防范。一方面結合自身資本結構及并購后資本結構合理確定債務資金和自身資金比例問題。過高的債務融資，增大企業債務風險，一旦債務無法清償，整個企業可能癱瘓；過低的債務融資，有起不到財務杠桿作用；另一方面拓寬融資渠道，保證融資結構合理，通過多元化融資渠道達到控制風險、降低并購成本目的。

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企業并購(M&A),是指在市場經濟條件下,企業與企業之間的合并與收購行為。成功的并購會讓企業資本實現低成本迅速擴張,倘若是海外并購,則能讓企業走向國際化經營道路。但一旦并購失敗,輕者會讓企業大傷元氣,重者會讓企業走向滅頂之災。在并購風險中,財務風險是最關鍵的影響因素。因此,在并購風險管理中,企業應重視并加強并購的財務風險管理。

一、并購財務風險的概念及其種類

企業并購財務風險,是指在一定時期內,由于并購融資或因兼并背負債務,引起財務狀況惡化或財務成本損失,從而使企業發生財務危機的可能性。主要表現為由于大量支付并購資金而導致的借貸利息增加或股權稀釋而造成的新公司的財務壓力。從企業并購財務風險的形成因素進行分析,引起財務風險的原因主要有定價決策、融資決策和支付決策。因此,可以將財務風險分為三大類:定價風險、融資風險和支付風險。

(一)定價風險

定價風險是指在并購過程中并購企業對目標企業價值評估的不確定性而造成的價格偏離風險。合理的并購定價是并購成功的前提。但對目標企業進行合理定價受到諸多因素的影響。一是信息不對稱引起并購企業估價風險。在并購定價決策中,因為并購雙方存在著信息不對稱,并購方往往會高估目標企業價值,從而定價較高,致使支付較高成本。二是企業并購缺乏可操作性強的有效評估指標體系。到目前為止,在并購理論和實踐中尚未形成操作性較強的企業價值評估指標體系。并購過程中人的主觀性對并購影響很大,并購很難能按市場價值規律來定價。三是缺乏健全的并購中介組織。在并購市場中,并購中介甚少,并購活動全過程需要企業自身負責,這樣就很難降低并購雙方的信息成本,并增加了并購的交易成本及新企業的整合難度。

(二)融資風險

并購中的融資風險主要是指與并購資金和資本結構有關的資金來源風險,具體包括資金在數量上和時間上是否能保證需要、融資方式與并購動機是否吻合、債務負擔對企業正常的生產經營是否有負面影響等。通常融資風險主要表現為債務風險。它來源于兩個方面:并購企業的債務風險和目標企業的債務風險。并購需要大量資金,通常并購資金來源有兩種渠道:內部融資和外部融資。通常內部融資(主要是權益融資)的籌資阻力小,無成本費用;但大量采用內部融資會占用企業的流動資金,容易產生資金鏈斷裂,增加企業財務風險。而外部融資(主要是債務融資)則會增加企業的資產負責率,加重企業在一定期間的財務負擔,安排不當會使企業陷入債務危機,從而導致企業陷入破產的境地。比如在財務杠桿收購中,企業并購資金大部分是向銀行借款或是發行高風險高利率債券籌集而來,而償還這種債務的資金來源于目標企業的現金流。這種融資方式勢必會增加企業財務風險,尤其是目標企業現金流不像并購前預測的那么穩定時,企業會因較高的財務風險而陷入財務危機。另外,某些企業本身資產負債率已很高,再舉債能力有限,即使舉債成功,也會在并購后因為企業負債過高,資本結構偏離正常運營狀況,導致財務惡化,甚至會致使企業破產。坎波公司收購失敗就是其中的案例。

(三)支付風險

支付風險也稱流動性風險,是指企業并購后債務負擔加重,又缺乏短期融資,而出現支付困難的情況,在現金支付的企業并購中表現尤為突出。通常并購資金數額是巨大的,并購企業在較短時間內通過大量舉債籌集到現金然后支付給目標企業,往往會使有些并購企業可能在很長時間內都難以從大量的現金流出中恢復過來,從而影響企業資產流動性。通常目標企業的資產負債率極高,使得并購后企業的負債比率大幅度的上升,資本的安全性降低。如果并購方融資能力不佳,現金流量安排不當,流動比率就會因此大幅度下降,給并購方帶來資產的流動性風險。2001年Dynegy公司并購四面楚歌的安然公司付了15億美元的現金而加大了公司財務負擔,引起公司現金流的減少,最后卻毫無收獲。由此可見,并購方在并購中的失敗最終會表現在的財務失敗上。

二、企業并購財務風險產生的原因

(一)不確定性

企業在并購過程中受諸多因素影響,而這些因素具有不確定性,給并購企業帶來很大的風險。從宏觀上看,有國家宏觀經濟政策的變化、經濟周期性的波動、通貨膨脹、利率、匯率變動;從微觀上看,有并購方的經營環境、籌資和資金狀況的變化,也有被收購方反收購和收購價格的變化等。這些變化都會影響企業并購的各種預期與結果發生偏離。同時,企業并購所涉及的領域比較寬:法律、財務、專有技術、環境等,這些領域都可能形成導致并購財務風險的不確定性原因。

(二)信息不對稱性

并購活動中,并購雙方在獲取相關信息方面需要付出大量時間和精力,尤其是目標企業是非上市公司時,并購方要獲得目標企業信息那更是難上加難。在企業并購過程中信息不對稱性是普遍存在的。信息經濟學認為,并購信息不對稱性主要表現為兩個方面:一是不對稱發生的時間;二是不對稱信息的內容。從不對稱發生的時間上看有事前不對稱和事后不對稱,事前不對稱導致逆向選擇行為,事后不對稱導致道德風險;從不對稱發生的內容上看有行動不對稱和知識不對稱,行動不對稱導致隱藏行動,知識不對稱導致隱藏知識。信息不對稱對財務風險的影響主要來源于事前不對稱,即主并企業對目標企業的真實情況信息永遠少于目標企業對自身企業的真實情況信息。如當目標企業披露機制不完善時,并購企業對其負債、財務報表的真實性、資產抵押擔保等無法得到準確的數據,就無法準確地判斷目標企業的資產價值和盈利能力,從而導致目標企業價值風險。即使目標企業披露機制完善,也會因對其資產可利用價值、富余人員、產品市場占有率等情況了解不夠,導致并購后的整合難度大,致使整合失敗。深圳前進科技開發有限公司同長沙健民制藥廠正式簽訂了兼并協議,由于被兼并企業隱瞞債務、虛報資產,最終導致被兼并企業破產而兼并方花了350萬元什么也沒有買到。

(三)并購后經營風險

經營風險主要是指企業并購后在選擇多元化經營還是專業化經營上處理不當所帶來的規模經濟還是規模不經濟,以及企業管理失控,關鍵人員流失,特別是管理層的流失,造成企業成本變動而給企業的利潤額或利潤率帶來的不確定性。這一風險如果估計不足,將給企業帶來重大損失,很可能會導致企業所支付的全部并購成本付諸東流,讓企業背上沉重債務,資金鏈條斷裂,最終讓企業陷入財務危機。如TCI收購法國彩電企業湯姆遜和阿爾卡特手機業務之后,資金鏈出現問題,流動資金不足,使經營出現巨大困難。

(四)企業內部整合風險

并購整合作為并購成功的重要一環,它不僅涉及到資產、人員、戰略等方面的組合,還可能涉及到文化的整合(這在跨國并購尤為突出)。如果無法整合目標企業,并購之后的經營通常會失敗,從而導致財務成本損失。如2004年10月,上海汽車收購韓國雙龍汽車之后,由于對跨國商業文化了解不足,特別是對工會風險的評估不足,導致上海汽車一直陷入罷工風波之中。而上海汽車由于缺乏對韓國勞資關系體系和工會運作模式的深入研究,使得其管理人員對罷工采取強硬態度,凍結了雙龍汽車員工的工資,從而激化了矛盾。最后終于在2009年2月,韓國雙龍汽車進入破產重組程序,作為第一大股東的上海汽車失去了其控制權,使其5億美元的投資可能完全損失。

三、企業并購財務風險的防控對策

并購是一種高風險的商業行為,因此,在并購過程中要有針對性地預防并控制風險,尤其是財務風險。一般來說,企業可以通過以下途徑防范和控制并購財務風險。

(一)提高信息質量,運用合理定價模型,控制目標企業的估價風險

信息不對稱是產生對目標企業價值評估風險的根本原因,因此,在并購前必須對目標企業進行詳盡的審查和估價。并購方可以組建專家組或聘請專業機構對目標企業的發展戰略、所在的產業環境、財務狀況和經營能力等進行全面分析,并對目標企業未來自由現金流量做出合理預測,從而運用拉巴波特模型對企業價值進行估算。在此基礎上形成的估價就接近目標企業的價值,有效地降低目標企業的估價風險。

(二)創建流動性資產組合,加強營運資金管理,降低流動性風險

由于流動性風險是一種資產負債結構性的風險,必須通過調整資產負債率,加強營運資金的管理來控制。通常控制低流動性風險,就會使得流動性降低,同時其收益也會隨之降低,要解決這一矛盾,建立流動資產組合是有效途徑之一,使流動性與收益性同時兼顧,滿足并購企業流動性資金需要的同時也降低流動性風險。

(三)合理安排資金支付方式、時間和數量,降低融資風險

并購企業在估算了并購資金需求量以后,下一步就是籌措資金。資金的籌措方式及數量大小與并購方采用的支付方式有密切關系,而并購支付方式又是由并購企業的融資能力所決定的。并購的支付方式有股票支付、現金支付和混合支付三種,其中現金支付方式資金籌措壓力最大。當然,并購企業可以結合自身能獲得的流動性資源、每股收益攤薄、股價的不確定性、股權結構的變動、目標企業的稅收籌措情況等,對并購支付方式進行結構設計以及合理調整,將支付方式安排成現金、債務與股權方式的各種組合,以滿足收購雙方的需要來取長補短。

(四)增強目標企業未來現金流量的穩定性,降低財務風險

杠桿收購的性質決定了償還債務的主要資金來源是整合目標企業產生的未來現金流量。高額債務的存在需要穩定而足夠的未來自由現金流量來償付,即只有并購后成功整合目標企業實現穩定經營,才能有足夠的現金流作為償還高額債務的保障。因此,并購企業在選擇目標企業時應該做到:選擇理想的目標公司,保證有穩定的現金流量;審慎地評估目標企業價值,防止過高估價;在整合目標企業過程中,創造最優資本結構,增加企業價值。

(五)重視中介機構的作用,大力發展并購中介機構

并購是一項復雜而專業性又很強的工作,需要各方面專家和機構發揮作用,如執業律師、注冊會計師、評估師以及熟悉國家產業政策并具備資本運營實際操作經驗的投資銀行機構、企業財務顧問等。

現在有關專家認為,2009年海外并購中,出現聯合并購方式興起、民營企業并購增加、品牌和知識產權并購升溫等新動向,這些都顯示出中國企業海外并購漸入佳境。無疑,2008年爆發的金融危機,對中國企業海外并購來說既是一種機遇,同時也是一種挑戰。因此在并購風險中,中國企業應該更為關注對目標企業的文化整合,實現并購后的良好穩定經營,從而降低并購財務風險。

參考文獻:

1、孫韶華.中國企業海外并購漸入佳近[N].經濟參考報,2009-12-31.

2、王宗光,常文芳.企業并購財務風險及其度量模型探析[J].財會通訊,2009(2).

篇（5）

隨著資本市場的快速發展，并購作為企業間的一種產權買賣行為與日俱增，全球企業并購金額在20世紀90年代初約達到4000億美元，到21世紀初，就提高了近八倍。作為一種資本運營方式，我國企業間的并購日趨增加，出現了并購風險高、成功率低等一系列問題。因此，分析并購過程中可能存在的財務風險，有針對性的研究防范措施以提前預防，對于提高我國企業并購的成功率會產生積極的作用。

一、企業并購財務風險的內容

企業并購，英文全稱“Merger and Acquisition”，簡稱M&A，是企業兼并（Merger）與收購（Acquisition）的縮寫。具體來講，“企業并購就是企業法人在平等自愿、等價、有償基礎上，以一定的經濟方式取得其他法人產權的行為。企業并購是企業進行資本運作和經營的一種主要形式”。企業并購財務風險就是“指由并購定價、融資、支付等各項財務決策而引發的企業財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性，是并購預期價值與實現價值嚴重負偏差而形成的企業財務困境與財務危機”。從企業并購實施過程的角度可以將財務風險分為以下四方面內容：（1）定價風險。定價風險就是并購方因為收購企業對被收購企業的資產價值與獲利能力估計過高，估計和實際價值之間發生偏差而承擔財務損失的可能性，即指目標企業的價值風險。（2）融資風險。企業并購后因為負擔債務過重，使企業現金難以運轉而影響正常經營生產活動的可能性就是融資風險，既包括企業能否按時籌集到并購需要的足夠的資金，也包括企業并購后進行資源整合與可持續經營的資金是否充足。（3）支付風險。目前，“企業并購常用的支付方式主要包括現金支付、股票支付、債券支付和混合支付等，任何一種支付方式都具有一定的局限性”。如果支付方式選擇不當，會給并購企業帶來一定的財務風險。（4）財務整合風險。財務整合風險是并購方無法對被并購方的財務制度體系、會計核算體系進行統一管理和監控的可能性。其主要包括理財風險、財務組織機構風險和財務行為人風險。

二、企業并購財務風險的成因

（1）定價風險的成因。并購企業根據時間與未來收益的大小的預期對被并購企業進行估價，由于預測不當可能導致價值評估不夠準確，使得并購公司的估價產生誤差，其主要受兩方面因素影響。一是信息不對稱，因為并購企業和被并購企業處于信息不對稱地位，難以掌握被并購企業詳細完整的信息，從而做出錯誤估價決策，使得估價風險產生；二是我國評估企業價值的方法不夠健全，總體上看缺乏系統性的分析框架。我國企業并購中普遍采用的方法是以凈資產價值或加上一定的溢價作為資產或股權轉讓的價值，這種方法沒有充分考慮企業的時間價值和全部現金凈流量。（2）融資風險的成因。企業并購往往需要大量的資金，能否及時足額的籌集到資金來保證并購順利進行構成了并購的融資風險。融資風險的產生主要是由于我國國內企業融資渠道單一，股權性籌資較為困難，多以債務性籌資為主，加之支付方式多以現金支付和承擔債務為主，企業難以在短期內合理利用內部和外部資金渠道籌集到所需要的并購資金，從而導致融資風險的產生。（3）支付風險的成因。企業并購后一般會由于債務負擔過重，可能導致支付困難的問題，尤其是在并購中采用現金支付方式的企業表現更為明顯。采用現金收購的企業首先考慮的是企業資產的流動性，速動資產與流動資產越多，企業就擁有越強的變現能力。如果企業大量的流動資源被并購所占用，就會使企業應對外部環境變化的能力降低，從而增加企業的經營風險。（4）企業并購后財務整合風險的成因。企業進行并購成功之后，不少企業由于忽視了并購后財務整合工作，而導致企業并購不能產生預期效果。因為并購企業與被并購企業在財務操作規范、體制和運作流程方面存在不同，所以，并購后的財務整合工作被忽視，即會使預期的“協同作用”難以實現，更使本能正常經營的企業陷入信用、財務危機的境地。

三、企業并購財務風險的防范措施

（1）企業并購定價風險的防范。對企業并購定價風險防范措施的提出應著眼于被并購企業財務報表風險和價值評估風險這兩個方面。首先充分理解和認識財務報表的局限性。并購定價的主要依據是被并購企業財務報告中披露的信息，但是其財務報告中信息的真實性會受會計方法選擇的隨意性和主觀人為因素的制約，所以并購企業應該更關注于構成報表的各個項目并通過市場調查分析資產的質量狀況，而不是單純對財務報表提供的有價值信息進行利用。此外，并購企業應有效利用表外信息，發現財務報表中可能有的漏洞，進而降低企業并購的定價風險。其次，全面完善價值評估方法系統。一方面，在并購前企業應對被并購企業的財務、稅務、人力資源、無形資產、戰略目標等進行詳細的分析和調查，根據調查結果顯示的財務狀況進行充分了解，從而做出正確的評估參數。另一方面，收集充分的信息資料根據資料做出合理的分析，選擇適當的評估方法，建立全新的評估模型，在研究新模型的同時，不斷對評估方法和系統進行全面的改善，以提高對被并購企業價值評估的準確性，進而做出正確的決策。（2）企業并購融資風險的防范。大量現金支出是企業并購的首要前提，而根據企業自身的現金狀況無法滿足其并購所需的資金，最理想的融資渠道是借助于外部的現金來滿足自身需求，保證企業并購過程中現金鏈接更為持久。合理的預算融資需求量和合適的融資方式可以更好地防范企業融資風險的發生。首先，合理預算融資需求量，根據企業內部存在的財務風險，并購企業需要加強企業自身資本的預算，合理的運用自身正常運轉所需的資金額，保證資金需求的持續供應，進而降低和控制融資風險。其次，合理選擇融資方式，并購所需資金確定后，企業兼并和收購過程中應該根據自己的資金實力和財政能力，合理分配長期融資與短期融資的比例，劃分債務資金與自有資金的比例。（3）企業并購支付風險的防范。不同的支付方式的選擇可以給并購企業帶來不同的利潤分配與風險轉移效果，所以支付風險可以通過對資金支付方式的選擇和資金支付時間及數量上的安排來控制。首先，正確選擇資金支付方式。并購企業可以以現金、債權、股權的適當組合作為其支付方式，克服了單一支付方式所帶來的弊端，以滿足并購雙方各自的需求，進而使并購活動順利實施。并購企業通過對被并購企業稅收籌劃、股權結構的變動、資本結構的需求等了解，才能選擇最佳的資金支付方式。其次，合理安排資金支付時間和數量，資金支付方式確定后，并購雙方還要在資金支付時間和數量上達成一致，比如，并購企業選擇分期支付款項，就要定期支付固定數量的資金，這樣就能避免一次性全額支付帶來的資金壓力，使得資金的流動性風險減小，更好的管理企業的營運資金。（4）企業并購財務整合風險的防范。并購企業要想在真正意義上實現規模經濟與協同效應，必須要有效地整合自身資源與被并購企業的資源。可以通過加強資金營運的管理、整合財務組織的機制、整合財務人員等措施對企業并購財務整合風險進行防范。

總之，企業并購作為一種投資行為，給企業帶來的規模經濟、資源配置、組合協同等效應是毋庸置疑的，但其運作過程中涉及的眾多風險問題也是不可忽視的。其中，財務風險貫穿于企業并購的全程，是影響企業并購成敗的關鍵因素。企業在進行并購時，應該關注并購過程中可能發生的各種財務風險，并對其進行有效的識別與防范，提高企業并購的成功率，真正實現各種資源的最優配置，全面提升企業的市場競爭能力。

參 考 文 獻

篇（6）

一、企業并購的財務風險概述

企業并購的風險可以根據其來源分為產業風險、市場風險、信息風險、法律風險、政策風險、人事風險、文化風險和財務風險等，并體現在企業的財務之中。由于各種風險的結果都會反映在財務信息上，因此財務風險是一種綜合性風險，足企業并購風險的最終表現形式。

一般來說，企業財務風險指南于負債和融資變化而給企業財務狀況帶來的不確定性。企業并購的財務風險是各種并購風險在價值量上的綜合反映，是一個由定價、融資和支付等財務決策行為引起的企業財務狀況惡化或損失的不確定性，是并購價值預期與價值實現的嚴重負偏離而導致的企業財務困境和財務危機。

二、并購各階段的財務風險及原因分析

1．信息不對稱和評估方法不當導致目標企業定價過高。在計劃決策階段，最為重要的是對目標企業的價值評估，由于并購雙方信息明顯不對稱，會導致并購企業在估值和定價談判中處于不利局面。目標企業的定價是整個并購過程的核心，是并購成功與否的基礎。目標企業的定價風險同目標企業的性質、并購雙方的態度、并購信息的獲取和定價方法的使用都有很大的關系，但歸根結底還是取決于信息不對稱程度的大小。由于并購雙方信息不對稱，很可能會使并購企業遭遇財務陷阱，引發財務與法律的糾紛、影響并購融資的安排和并購整合的進程。另外，通常的企業價值評估方法包括折現現金流法、賬面價值法、清算價值法、市盥率法、eva法和重置成本法等等，各種方法都存在很多主觀因素和缺陷。

由于信息不對稱和價值評估方法的選取不當，會使得目標企業價值被明顯高估，并購企業不得不付出巨大的成本。2008年7月，招商證券以63．2億元(約每股130元)收購博時基金管理有限公司48％的股權，大約付出了10倍溢價。由于對博時基金的估值不合理，讓招商證券背上了巨額的債務包袱。2．融資和支付風險。在交易執行階段，企業在決定融資手段和支付方式時，可能會面臨融資風險和支付風險。融資風險主要是指企業在并購過程中由于所采取的融資策略不同而產生的與并購保證和資本結構有關的資金來源風險。企業融資方式有內部融資、債券融資、信貸融資、股權融資四種，如何合理利用內、外部的資金渠道按時足額的籌集到資金，是關系到企業并購能否成功的關鍵所在。

支付風險主要是指企業并購時資金支付能力不足及與股權稀釋有關的資金使用風險，它與融資風險、債務風險有密切聯系…。通常的支付方式包括現金支付、股票支付、混合支付等，現金支付是企業并購中普遍采用的一種支付方式，同時也是對于企業資金籌措壓力最大的方式。每種支付方式都有其特有的風險程度，對企業的現金流量及未來企業的融資能力的影響不盡相同，如果企業不能根據自身經營狀況和財務狀況選擇好融資方式和支付方式，就會給企業帶來很大的財務風險。現金支付很容易導致并購企業的現金余額不足，而股票支付則可能會使得股權被稀釋，并購企業的收益下降。tom公司多次收購均以現金加股票、發行新股的方式進行，而其新股的價格遠遠高于收購當時的股票價格，之后大批股票超過禁售期，維持股價必須通過收購，而“現金+股票”的收購方式使其股票面臨不斷增大的拋售壓力，2003年公司陷入收購怪圈，風險越積越大。

3．流動性風險和償債風險。流動性風險是指企業并購后由于債務負擔過重而缺乏短期融資，導致出現支付困難的可能性_引，償債風險則是流動性風險的進一步體現。如果并購后企業債務負擔過重而無法保證穩定的現金凈流量和合理的債務期限結構，沒有后續的資金支持，便會發生連鎖反應，導致企業資產面臨流動性不足、無力償還債務，甚至破產。企業并購結束之后，并購雙方的人力、資本、財務、文化等各個方面都需要一個融合的過程。由于相關企業的經營理念、財務機構設置、財務運作方式等因素的影響，在整合過程不可避免地會出現摩擦，并購后的實際結果和預期收益可能會有很大差距，甚至產生背離而使整個企業集團的經營業績都受到拖累。2005年明基收購西門子的全球手機業務后一年巨額虧損8億歐元，這與之前tcl收購阿爾卡特手機業務之后的遭遇如出一轍，都是由于并購之后整合不利而陷入困境。

三、企業并購中財務風險的防范

1．事前做好目標企業價值評估和自身能力分析。在做出并購決策前，并購企業需要對市場環境、政策法規、目標企業的狀況和自身能力有一個全面的認識，獲取充分的信息。并購企業可以聘請投資銀行根據企業的發展戰略進行全面策劃，認真做好盡職調查，捕捉目標企業并對目標企業的產業環境、財務狀況和經營能力進行全面分析，避免財務和法律陷阱，綜合運用估價方法使得評估結果更接近真實價值。只有對目標企業進行合理定價，才能保證自己在談判過程當中不會因出價過高而導致資金壓力過大。同時，并購企業應該對自己的戰略目標、業務范圍、資金實力、人員配置和整合管理能力有清晰的認識，做好充分的準備，真正做到知己知彼。2004年中信證券收購廣發證券雖說是因為廣發的“反收購”而最終失敗，但關鍵還是敗在中信自身準備不足之上。而2008年招商證券收購博時基金成為笑柄，則是并購企業對目標企業估值不合理的具體體現。

2．合理選擇融資手段和支付方式。并購資金的籌措方式及數量大小與并購方的支付方式有關，而并購支付方式又是由于并購企業的融資能力所決定的。并購融資結構中的自有資本、債務資本和股權資本要保持適當的比例，但選擇融資方式時也要考慮擇優順序。在企業并購中，由于并購企業與目標企業的資本結構不同，會造成企業并購所需的長期資金與短期資金、自有資金與債務資金投人比率的種種差異，因此并購企業必須綜合考慮自身獲得的流動性資源、股價的不確定性、股權結構的變動以及目標企業的稅收籌措狀況，合理選擇并購的融資手段和支付方式，將支付方式安排成現金、債務與股權方式的混合支付方式l5ij以滿足并購雙方的不同需求，保證并購活動的順利進行。另外，并購企業還可以選擇分期付款的方式來緩解資金壓力，加強營運資金的管理，降低流動性風險，為企業提供良好的資金保障。大型并購案例中的交易標的數額巨大，企業往往需要選擇綜合融資手段與支付方式。tom公司因其多次使用的“股票+現金”收購方式使自己在2003年陷入了收購怪圈，風險累積而陷入被動局面。而2005年ebay收購skype的41億美元交易則選擇了分期付款的方式，成功完成收購，其中前期先付13億美元現金和13億美元股票，后期再根據skype公司的業績支付l5億美元的報酬。

3．做好整合運營管理，充分發揮并購的協同效應。企業并購之后整合工作做的不好，可能無法使企業集團產生預期的經營協同效應、財務協同效應、管理協同效應和無形資產協同效應，難以實現規模經濟和經驗互補，甚至產生規模不經濟。德魯克曾經說過：“公司收購不僅僅是一種財務活動，只有收購后對公司進行整合發展，在業務上取得成功，才是一個成功的收購。”并購企業應當充分重視并購之后的整合管理，增強企業的核心競爭力，保證企業現金流量的穩定性。只有目標企業的資源與自有資源有效的整合在一起，才能真正實現協同效應。對于那些流動性不好、變現能力差和收益低下的資產和業務，應該及時剝離；對于復雜冗余的機構以及占崗不干活的人員，應該及時裁減。而對于原有的優勢產業和核心人才，應該充分保留。2004年聯想集團以12．5億美元收購ibm公司pc業務，曾被視為中國企業跨國并購的成功典范，但由于雙方在運營管理、品牌效應、企業文化方面存在巨大差異，并購之初預期的協同效應并未產生，最終導致了目前的虧損。

篇（7）

中圖分類號:F275 文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914（2012）02-165-02

隨著經濟全球化的迅猛發展和我國市場經濟體制的不斷健全，我國企業的并購活動也日益活躍起來，并且逐步走向國際化。然而，我國的并購活動依然處于初期，結果不盡人意，原因有政治、外交和市場等多方面的。透過那些失敗或不理想的案例可以發現，忽視財務風險的存在是其主要原因之一。因此充分分析和認識企業并購的財務風險，并加以有效控制是并購成功的關鍵，也是本文研究的意義所在。

一、企業并購及財務風險的概述

（一）并購的涵義

并購一詞來源于英文“Merger and Acquisition”（兼并和收購，簡寫為“M&A）。即企業之間的兼并與收購行為，是指企業法人在平等自愿、等價有償的基礎上，以一定的經濟方式和手段獲得其他法人產權的行為，是企業進行資本操作和運營的一種主要形式。

（二）企業并購財務風險的涵義

有收益就會有風險，收益與風險并存。并購從本質上講就是一項投資活動，目的是獲取超額收益，因而也必定會承擔相應的責任和風險。并購風險是一種廣義上的風險，是指并購企業并購行動的結果與期望利益的偏離或其結果的不確定性而可能帶來物質或精神上的損失。主要包括：市場風險、財務風險、反收購風險、法律風險等。本文重點研究企業并購財務風險。

對于企業并購財務風險的定義，國內外許多學者都進行了研究。其中杰弗里?C?胡克的解釋最為經典，他認為財務風險是由于大額并購支付制約了買主為日常經營和償債能力引起的。通常我國國內的一些著作將企業并購財務風險定義為企業在并購財務活動過程中，由于各種難以預料或控制的因素影響，出現財務狀況的不確定性，從而導致企業蒙受損失的可能性。

二、企業并購財務風險的分析

（一）并購準備期目標企業價值評估風險的分析

上市公司之間的兼并收購，最重要的是買賣雙方的談判，價格是雙方心理平衡的結果。目標公司的價值評估是并購第一個重要環節，直接影響到并購活動的交易價格，尤其對并購方來說，合理的價格是成功的第一步。我們不反對溢價，但過高的收購價格則是多數公司并購價值評估失敗的表現，最終導致并購失敗，因為有可能并購后被并購方未來預期收益難以滿足支付的溢價，當然也就不能給公司帶來超額收益。對被并購方來說，合理的價格也極為重要，因為它是公司管理層決定接受并購的前提。所以，在并購活動中，并購雙方最關心的問題莫過于合理地評估目標企業的價值并將其作為交易的底價，促使并購活動的順利進行。

定價風險主要來自三個方面:一是來自目標企業的財務報表；二是價值評估方法；三是來自中介機構。

1.目標企業的財務報表。來自目標企業財務報表的風險主要包括兩方面的內容：財務報表的真實性和財務報表本身的局限性。目標企業財務報表真實性：（1）夸大或虛增資產。目標公司有可能為了實現被高價收購而存在資產賬實不符，如應收款項難以收回，無形資產權屬不清，固定資產資產減值嚴重等等，這些都會導致實際價值遠高于賬面價值。（2）隱瞞或有負債和表外融資。或有債務未予披露或雖然予以披露，但未引起并購企業足夠重視。表外融資不在表內反映，具有很大的欺騙性。（3）利潤操縱。目標企業有可能通過寅吃卯糧、以豐補歉、魚目混珠、張冠李戴等方式營造一種企業發展形勢穩定增長的假象，從而達到欺騙收購方的目的。財務報表的局限性：會計政策的可選擇性，導致被并購方可能選擇對自己更有利的會計政策，這些政策可能導致并購方并購成本增加。財務報表只反映某個時點的財務狀況和某一個時期的經營成果和現金流量，并沒有反映被并購方過去和未來的財務信息，加大了并購方的調查難度和程度，同時也使得并購方對被并購方的可了解程度大打折扣。

2.價值評估方法。目前在理論界主要存在三種企業價值評估方法，資產價值基礎法（成本法）、市場法和貼現現金流量法。資產價值基礎法的核心思想在于重建一個企業，客觀、簡單，較少考慮收益和支出，忽視企業資產的協同效應。市場法的核心思想在于在市場上找一個參照物，前提是必須存在活躍、成熟的市場，即有效市場，這種理想市場必須在完全競爭的市場才可以找到。貼現現金流量法將未來現金流入折現，考慮了收益和支出，忽視了市場的不穩定性和不可預測性。以上三種方法并無優劣之分，只是各自使用條件不同。如果不能明確企業并購動機以及清楚認識并購條件，錯誤地選擇評估方法，最終將使評估結果與真實價值相差千里。

3.中介機構。因為歷史原因，我國的中介行業誕生于計劃經濟，缺乏市場的篩選和淘汰。沒有充分的競爭，制度上存在很多的缺陷，缺乏公正的職業道德，服務質量低下。在利益的驅動下，中介機構與委托人（尤其是被并購方）容易達成利益同盟，使投資者對其誠信度與權威性認可度很低。此外，中介機構人員行業門檻低，素質良莠不齊，專業知識欠缺，非專業的人在做專業的事，更加增大價值評估的風險。

（二）并購交易過程中支付風險的分析

并購支付是企業完成交易的最后一個環節，也是一宗并購案例能否成功的關鍵。企業能否找到最合適的支付工具，不僅關系到企業的并購成本和價格問題，甚至影響到并購后企業的整合。當前企業并購中的支付方式主要包括現金支付、股票支付和混合支付等方式。根據美國學者拉杰科斯和威斯通于1997年通過對美國聯合貸款和并購交易價值的統計，得出在企業并購活動中用的最多的是現金支付，占45%到55%；股票支付方式占35%左右，并且其比重不斷提高，逐漸成為主流；混合支付與其他支付方式只占10%～20%。目前在我國用的較多的是現金支付、股票支付和杠桿支付，混合支付方式是對前三者的結合，由于技術和市場方面的原因，在我國用的還比較少。

采用現金支付的方式需要耗費大量流動資產，從而可能降低并購方資產流動性，減弱應對外部變化的快速反應和調節能力，影響企業正常生產經營活動。采用承債或發債支付方式增加企業的負債規模，可能會破壞企業的資本結構，導致長期債務比率上升，進而影響企業償債能力和融資能力，一旦企業面臨危機，企業將變得脆弱不堪。采用股票支付方式可能導致原有的股權結構發生變動，新股將對原有股份比例進行稀釋，最終可能導致原控股股東控制權的分散。此外，股價波動也增大了收購成本的不確定性。

（三）并購交易完成后財務整合風險的分析

并購行為的完成并不意味著并購行為的最終成功，財務整合關系并購的成敗，并購企業只有將并購后的資源進行有效地整合，才算真正達到企業并購的目的。在并購過程中各階段失敗風險的比率中，并購整合失敗風險率占到53%，位居第一。導致并購整合風險的因素很多，財務整合風險是其主要內容之一，而其中又以資產業務和財務組織制度的整合問題最為關鍵。

企業在實現并購后，往往需要通過整合對被并購方的資產和負債問題加以及時處置。從資產來說，被并購方的短期投資一般很少受到市場的影響，回報穩定，易于變現，便于并購方融資和進行財務處理。但是，被并購方的長期投資項目因為回收期較長、流動性較差，存在較高的市場風險和財務風險。此外，被并購企業有可能存在一部分主業不符合并購方的發展戰略或者市場業績持續下降，甚至虧損，加重企業發展的負擔。對于被并購的不同資產，并購方如果不能加以區別并進行合理處置，對并購方而言是極大的風險。例如并購方在接手資產流動性較差的企業后，沒有立即采取措施，妥善處置其不良資產，被并購方的虧損加上為并購支付引起的債務，將加重并購方的負擔，造成并購財務整合的失敗。

此外，完善而有效的組織和制度不僅為資源或要素的運行提供最適宜的空間，而且可以部分地補足或緩解資源、要素等方面的缺陷。企業在完成并購交易后，并購各方在財務機構的設置上難免出現重疊、交叉等現象，機構臃腫且效率低下；在財務崗位職能范圍的界定可能不一致，出現問題難以追究到相關責任方。并購后，并購方與被并購方成為一個整體，公司治理的復雜性也大大增加了日后經營管理、籌資管理和投資管理決策的難度，使企業的穩定和發展面臨更大的風險。

三、企業并購財務風險的控制

（一）并購準備期目標企業價值評估風險的控制

1.針對來自目標企業財務報表風險的防范措施。開展盡職調查，全面了解被并購企業的信息。在并購方做出決策前，并購企業需要對市場環境、政策法規、目標企業的狀況和自身能力有一個全面的認識。首先應該把握宏觀經濟走勢，科學判斷當前經濟是處于高峰還是低谷，上升期還是衰退期。其次了解和分析目標企業所處行業的產業政策、法律環境、產業狀況和產業結構，選取一些典型企業的相關財務數據，計算行業平均水平。并購方將目標企業公開的財務信息與行業平均作比較。根據以上方法和步驟可以對目標企業做基本的財務分析，并從中發現問題。與此同時，并購方可以通過借助專業評估機構如資產評估事務所出具的報告和與有關方簽訂相關的法律協議,對并購過程中可能出現的未盡事宜明確其相關的法律責任，對因既往事實而追加并購成本要簽訂補償協議等方式防范該風險。

2.針對來自評估體系風險的防范措施。企業價值評估不同于單項資產評估，更非企業單項資產價值的簡單加總，真正意義上的企業價值評估是建立在對企業競爭能力、獲利能力及財務狀況基礎上的企業總體評價。從我國目前的并購實踐活動來看，大部分企業采用了資產價值基礎法，收益法和貼現現金流量法的應用還很少。鑒于我國目前尚處于市場經濟的初級階段，有效的資本市場尚未形成，市場的效率不高，各級政府行政干預的情況，應該以并購動機和目標企業的狀況來選擇評估方法。以獲取資產為主要目的的戰術并購、目標企業為虧損、破產清算企業或無形資產所占比重少時，應以資產價值基礎法為主；對于具有戰略性的并購活動，并購企業看重的是整個目標企業未來帶來的效益，所以應以收益法和貼現現金流量法為主。

3.針對來自中介機構風險的防范措施。聘請優秀的中介機構是盡職調查、防范評估風險的重要內容。注冊會計事務所、資產評估事務所、律師事務所等中介機構的參與可以彌補并購企業專業知識不足、專業人員缺乏的缺陷。鑒于目前我國中介機構發展良莠不齊的現實情況，并購方應加強對中介機構的審查，選擇具有獨立、客觀、公正的職業道德和經驗豐富的高水平中介機構作為財務風險防范的得力助手。

（二）并購交易過程中支付風險的控制

1.現金支付情況下財務風險的防范措施。現金支付下的風險其實質就是流動性風險，因此，現金支付方式下風險的防范也就是對企業流動性風險的防范。采用現金支付的基本條件，必須是擁有大量自由現金流的企業或能在可預期內創造大量現金流的企業。當然僅僅擁有大量自由現金流也是不夠的，關鍵還得對以后現金流入和流出作出預測和監控。具體步驟：在并購合同已經簽署或很可能簽署的前提下，并購方可通過分析確認合并后資產變現和負債到期的時點和數量，同時客觀、準確地預測主營業務的現金流入（銷售收入現金部分）與流出（采購成本、生產損耗、管理與銷售費用以及相關稅費）期限和數量，將得到的數據在時間軸上串聯起來，現金流入和流出對比，就可以尋找出現金流和資金缺口的時點。對于有可能出現的現金缺口，一方面可以通過融資渠道進行匹配，同時企業可預先將一部分資金運用到信用度高、流動性好的有價證券資產組合中，使企業獲得收益，避免資金閑置，又因為這部分資產變現能力強，可以彌補企業債務到期時的資金需求。

2.股票支付情況下財務風險的防范。采用股票支付應考慮的因素有以下兩點：第一，從股東尤其是大股東的立場考慮控股權分散和股價下跌，獲取股東的信任和認可。股權分散是否可以接受的關鍵是大股東的控制權地位是否會受到較大的威脅；而股價下跌是否可以接受的關鍵是從長期看，股價是否會回升。一般來說，股價要受到投資者的預期和經濟走勢的影響，企業管理層可能無能為力，但對于股權分散方面，企業可以以優惠價格向大股東們配股，保持其控股比例。第二，科學確定換股比例和股票支付數量。上市公司相對非上市公司的優點是信息公開透明，股票有現時而且明確的價格。如果股票支付發生在上市公司之間，并購各方可以直接以股價為依據，確定并購價格、換股比例和股票支付數量。然而如果股票支付發生在非上市公司之間，問題將變得復雜，現今的做法主要借助評估機構的價值評估結果來確定換股比例和數量。

3.杠桿支付情況下財務風險的防范。杠桿收購的特征決定了償還債務的主要來源是整合后被并購方的未來現金流量，因此對杠桿收購的財務風險的防范就是要保持被并購方未來期間現金流量的穩定性。首先，必須選擇好理想的收購對象。被并購方必須經營風險小，產品有較為穩固的需求和市場，發展前景較好，才能保證收購以后有穩定的現金流來源。其次，收購前并購方與被并購方的長期債務都不宜過多，這樣才能保證較穩定的現金流量能夠支付經常性的利息支出。再次，并購方最好能在日常經營中能預留一定的現金作為償債基金以應付債務高峰的現金需要，避免出現破產而導致杠桿收購的失敗。最后，雖然并購方負擔著高額債務，但杠桿收購仍然可行的原因就是并購后公司的運作更有效率。因此并購后的整合，也是防范杠桿收購財務風險的一個重要的措施。

（三）并購交易完成后財務整合風險的控制

1.重組資產。（1）盤活資產。并購方絕對不會花費大量的人力、物力和財力去收購一家對自己毫無價值的企業，因此通常被并購方要么是并購方的上下游企業，要么為具有經營戰略意義的企業。然而，盡管被并購對自身有利，但一家被收購的企業總會與并購方存在一些問題的，尤其是像“休克魚”那樣的企業。并購方應通過向被并購方引入高效率的管理層，先進的管理理念，積極健康的企業文化，使該企業重新充滿活力，企業資產的使用效率得到提高，最終實現與并購方融為一體。（2）處置不良資產。并購后的整合既是協同效應的實現過程，也是構筑新的企業核心能力、創造新的價值的過程。因此，并購方在完成并購后，應妥善處理被并購企業財產。實際工作中可將不符合經營戰略的資產出售，以抵銷籌資所引起的債務；也可采取各種方式將不良資產（已報廢或嚴重減值卻未計提減值準備的資產）轉讓出去，以降低財務風險。（3）撤資。并購完成后，如果出現某些意料之外的情況，使得并購整合的結果與原來制定的規劃差距較大，或者因企業的外部環境發生變化而使并購的目標不能實現，企業應果斷撤資，以避免造成更為嚴重的損失。

2.創新機制。首先要堅持兩大原則。一方面要堅持一體化的原則，并購后的企業不再是孤軍奮戰，而應該講究團隊精神，需要借助現代信息平臺，實現并購后企業之間各種信息和數據的最大限度的共享與有效利用，這些信息不僅財務信息，也包括業務信息，如產、供、銷、勞資和設備等方面信息；另一方面要堅持財務會計與管理會計有機結合的原則，這是并購后企業業務和財務活動復雜性的要求，以財務會計報告系統為核心，并在此基礎上，建立和完善對企業各項活動的計劃和控制功能，做到事前有預測和計劃，事中有控制和管理，事后有分析和評估。其次，并購方的管理者必須重新設計其組織結構以支持新的發展戰略。按照并購后的實際情況和公司財務管理的要求確定財務機構的規模和大小，設計清晰的財務管理架構；財務崗位分工具體，明確權責。

參考文獻：

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在企業并購過程中，財務風險一般有以下幾種：

（1）融資安排風險：企業并購可以自有資金完成，也可以通過發行股票、對外舉債融資。以自有資金進行并購雖然可以降低財務風險，但也可能造成機會損失，尤其是抽調本企業寶貴的流動資金用于并購，還可能導致企業正常周轉困難。融資安排是企業并購計劃中非常重要的一環，在整個并購鏈條中處于非常重要的地位，如果融資安排不當或前后不銜接都有可能產生財務風險。融資超前會造成利息損失，融資滯后則直接影響到整個并購計劃的順利實施，甚至可能導致并購失敗。

（2）融資結構風險：企業并購所需的巨額資金很難以單一的融資方式加以解決。在多渠道籌集并購資金的情況下，企業還面臨著融資結構風險。融資結構包括企業資本中債務資本與股權資本結構。債務資本中包括短期債務與長期債務結構等。合理確定融資結構，一要遵循資本成本最小化原則；二是債務資本與股權資本要保持適當的比例；三是短期債務資本與長期債務資本合理搭配。在以債務資本為主的融資結構中，比如杠桿并購，當并購后的實際效果達不到預期時，將可能產生利息支付風險和按期還本風險。在以股權資本為主的融資結構中，當并購后的實際效果達不到預期時，會使股東利益受損，從而為敵意收購者提供了機會。即使完全以自有資金支付收購價款，也存在一定的財務風險。在企業發展過程中，企業不但面臨許多不確定性因素的影響，同時，也存在一些新的發展機會，當這些不確定因素和發展機會同時出現時，都需要一定的資金支持，而企業重新融資是需要時間的，一旦企業的自有資金用于收購而重新融資又出現困難的情況下，不但造成機會成本增加，還會產生新的財務風險。

（3）資金使用結構風險：企業并購所融資金在使用方面包括三個內容：

并購價格：指支付給目標企業股東的買價；

并購費用：為完成并購交易所需支付的交易費用和中介費用；

增量投入成本：為啟動目標企業的存量資源，發揮并購雙方資源優勢而支付的啟動資金和輸出管理、輸出技術、輸出品牌等無形資產支出以及其他配套投入成本。

一般而言，買價和并購費用之和稱為狹義的并購成本，它是為了完成并購交易所必須付出的代價；狹義的并購成本與增量投入成本之和稱為廣義的并購成本，它是為了取得并購后的主要經營收益所必須付出的代價。在企業并購資金的使用安排上，企業首先支付的是并購費用，這在并購成本中所占比例較小；其次是支付目標企業的買價，買價可一次性支付，也可分期支付。在分期支付的情況下，不但可以暫時緩解企業融資的壓力，還可以在目標企業一旦出現的不確定性因素所造成的損失使并購方難于承受的情況下，通過毀約以減少損失的程度；最后是支付增量投入資金，尤其是生產經營急需的啟動資金、下崗職工的安置費用等。在企業并購所融資金的使用方面，不但在時間上要按照順序保證三個方面的資金需要，而且要求在空間上做出合理的分配。因此企業并購資金不但有量的要求，而且還有使用結構的要求。任何安排不當，都將影響到企業并購效果的如期實現。

財務風險在企業并購風險中處于非常重要的地位，小到支付困難，大到企業破產，都和財務安排不當有關。企業并購中較高的債務結構往往使收購方由于債務負擔沉重，導致其在并購環節“成功”完成后，卻由于并購后沒有相應的效益來支付本息而破產。

合理選擇并購方式是制定并購策略的重要部分。認真研究并購雙方資源的互補、關聯和協同程度，全面分析影響并購效果的風險因素和風險環節，然后按照風險最小化原則選擇并購方式和實現的途徑，如先租賃后并購、先承包后并購、先參股后控股等，是防范并購財務風險的關鍵。

二、支付方式和影響因素

在確定了并購價格后，選擇何種支付方式也很重要。從支付工具來看，一般分為現金支付、換股并購、賣方融資和混合支付等四種方式。在信息不對稱的條件下，支付方式的不同將向市場投資者傳遞不同的信息，是影響并購財務風險的重要因素。

（一）支付方式

1.現金支付：并購方通過向被并企業股東支付一定數額的現金，以取得目標企業的控制權。并購方通過現金支付迅速完成并購過程，有利于并購后企業的重組和整合，被并企業股東獲得現金后，也規避了合并后企業發展的不確定性。這種方式的不利之處在于，并購規模要受并購方現金流量和融資能力的約束，而被并方股東不能分享合并后企業的發展機會和盈利能力。此外，被并企業股東也不能享受延遲納稅的優惠。現金支付多被用于敵意收購。

現金收購的一種變通形式是現金加資產收購。由于在短期內支付大量的現金對一般企業來講難度很大，因此一些企業在買殼并購的過程中采用了這種方式：首先有買殼方向上市公司大股東支付一部分現金，余款以擬置入上市公司的資產抵償，以獲得上市公司控股權，之后再以大股東的地位，以股東大會決議的形式使上市公司將資產以現金買回。

現金收購還有別的變通形式，如承擔債務加現金收購。這種方式下，買殼方承擔出讓方對上市公司的一切債務，并按扣除所承擔債務后的應付股權款以現金支付。這些變通方式對收購方來說大大減少了并購時現金的流出，而對出讓方來講則不會對可收回的現金產生太大的影響。因此在實際中，這些方式的應用也較多。

2.換股并購：并購方或新設公司以其新發或增發的股票，按照一定的換股比例交換被并企業或雙方企業股東持有的股票，被并企業或并購雙方宣布終止，進而實現企業合并。換股購并雖然成本較低，但程序復雜。對于主并方而言，換股可使其免于即時支付的壓力，把由此產生的現金流量投入到合并后企業的生產和經營。對于被并方來說，換股可以使其股東自動成為新設公司或后續公司的股東，分享合并后企業的盈利增長，此外，由于推遲了收益確認時間，可經延遲交納資本利得稅。但換股并購也有一些缺陷，如改變了企業的股權結構，稀釋大股東對企業的控制權，可能攤薄每股收益和每股凈資產。如果主并方第一大股東控股比例較低，而被并方又股權較集中，則可能出現主并方為被并方所控制的情況。

3.賣方融資：并購方以承諾未來期間的償還義務為條件，首先取得被并方的控制權，而后按照約定的條件進行支付。這是一種支付工具與融資方式相結合的特殊支付方式。其典型形式有：分期付款、開立應付票據、或然支付等。這些支付方式通常是在被并方盈利狀況不佳、急于脫手的情況下而采取的有利于并購方的支付方式。對于主并方而言，賣方融資不但可以減輕企業即時支付的壓力，而且還可以和主并方有充足的時間，核實被并企業的資產和負債，避免可能存在的“并購陷阱”。對于被并方來說，延期支付可以獲得延期納稅的優惠：在對并購后企業管理層的“拯救計劃”非常關心的情況下，如果并購價格和支付方式按照并購后企業的業績來確定，被并企業股東還可以享受并購后企業未來新增的收益。

4.混合支付：并購方以現金、股票、認股權證、可轉換債券和公司債券等多種支付工具，向被并購方股東支付并購價格的一種支付方式。混合支付將多種支付工具組合在一起，如果設計合理、搭配得當，可以克服單純以現金或股票等方式支付的缺點。對于主并方而言，既可以使其減輕過多的現金支付壓力，也可以防止由于股權的稀釋可能產生的控制權轉移。對于被并方來說，既可以延遲交納資本利得稅，又可分享并購后企業的發展和增長帶來的各種機會。從融資成本角度來考慮，對于主并方，可轉換債券、公司債券利息通過計入成本而少付所得稅，認股權證可延期支付股利。對于被并方股東而言，可轉換債券具有債券的安全性和股票的收益性雙重特點，因為可轉換債券可以在未來一定時期內按照一定的條件和比例轉換為并購方的普通股股票；認股證比股票便宜，認股款可延期支付。正是由于上述種種優點，目前混合支付方式有逐步上升的趨勢。

（二）影響支付方式選擇的因素

選擇支付方式受多方面因素的制約，不但要受國家的法律制度、資本市場和并購市場的發育程度、主并公司財務狀況和目標公司股東要求的影響；還要考慮并購方融資渠道、融資成本的約束和并購后企業的資本結構、股本結構的制約；甚至還要兼顧主并公司股東和管理層的利益。

1.資本市場和并購市場的發育程度：美國資本市場發達并以直接融資為主，因而采取換股并購的案例較多。日本資本市場雖然也較為成熟，但以間接融資為主。我國直接融資市場起步較晚，間接融資市場受政府約束較大，并購市場剛剛起步，總體來說融資成本較高。直接融資不但要支付股權資本成本，而且還要受股票發行規模的限制。正是由于資本市場和投資銀行不發達，主并企業對于并購的支付方式沒有多少選擇余地，直接限制了企業并購的規模。例如，在我國上市公司中，還存在大量未上市的法人股。在這種情況下，如果一個上市公司的流通股比例不足50%，很難在證券市場通過收購來取得控股地位。這也是造成我國目前通過“一級半”市場協議收購未上市的法人股案例較多，而建立在真正意義上收購上市公司的股票以及換股購并的案例微乎其微的主要原因。

2.主并公司的財務狀況和資本結構：如果主并企業擁有充足的自有資金和穩定的現金流量、同時在本企業的股票被低估的情況下，主并企業更愿意選擇現金支付方式，因為采取換股并購方式需要增發股票，有可能導致每股收益被攤薄，對本企業股東不利。反之，如果主并企業財務狀況不佳，目前或不遠的將來企業資產的流動性較差，而且股票價格被高估，則更愿意采取換股方式進行購并。主并企業并購前后的資本結構也對支付方式產生重大影響。如果主并企業資產負債率高，財務風險較大，主并企業往往采取換股方式，以降低負債水平，優化資本結構。同時，一個企業保持適當的財務杠桿比例可以獲得更大的息稅后收益。如果主并企業發展潛力較大，而且通過對目標企業有效地重組和整合可以獲得更大的盈利增長空間，主并企業往往愿意通過舉債的方式、以現金作為支付工具，這樣可以通過提高的財務杠桿降低資本成本，分享更多的并購后收益。

3.稅收安排：對于主并企業而言，以借款或發債方式籌集現金來支付，其利息成本可以在稅列支，而股權資本成本則必須在稅后列支，不能收到合理避稅前的效果。對于目標企業而言，若主并公司支付現金，則必須在收到現金后立即繳納所得稅；若采取換股方式，則可通過推遲收益確認時間延遲繳納。因此，只有當以現金支付的并購價格足以彌補目標公司股東稅秧收方面的損失時，現金支付才是可接受的。

4.會計處理方法：并購的會計處理方法有兩種，購買法和聯營法。在購買法下，主并企業賬面或其編制的合并報表上，被并購企業的資產、負債均是按照購買日的公允價格、而非歷史成本進行反映的。在通貨膨脹條件下，資產的公允價格一般會超過其歷史成本，所以就存在一些資產項目的升值，以及實際支付的并購價格與被并企業可辨認的凈資產之間存在一個差額-商譽。在未來期間，資產升值部分和合并商譽一般需要攤銷，使得購買法下報告收益較低，從而可以減少主并企業的所得稅支出。在聯營法下，主并企業賬面或其編制的合并報表上，被并企業的資產、負債仍按賬面價值反映，不會出現資產重估升值和合并商譽，因此就不存在攤銷問題。與購買法相比，聯營法雖然報告期收益較高，但主并企業卻難于獲得稅收方面的好處。正是由于報告期收益和稅收優惠不同，我國很多企業為了夸大收益而濫用聯營法。最近我國財政部頒布了新的股份公司會計準則，如果主并企業以現金作為支付工具，目標企業股東無法以換股方式取得股權，只能以購買法進行會計處理，從而消除了各種以提高業績為目的的報表重組現象。

三、我國并購籌資渠道的現狀

在并購中，支付產權轉讓費對兼并方來講是展示其實力和能力的考驗，這種考驗是以資金量來體現的，資金量的形成要求兼并企業具有可靠的資金來源。因此兼并方能否籌集到兼并所需資金，即財務風險成為制約企業并購能否成功的關鍵之一。

（一）籌資中的障礙

總的來說，我國公司用于并購的資金來源是比較有限的，這與我國資本市場發育不成熟有很大關系。目前在我國，企業用來兼并的資金主要來源是：企業自有資金、企業節余的折舊基金、計劃內用于投資的銀行貸款和企業通過發行股票和債券籌集到的資金。但在實踐中，這四種方式都難以為大型并購提供充足的資金支持。1.企業自有資金，成本低，手續簡單，但受我國企業規模小、盈利水平低的制約，不能按計劃迅速籌足并購中所需要的一定金額的資金，因此它已不是現代企業籌資的主要渠道；2.利用折舊基金追加投資是有效利用這種補償資金的途徑，但它有一個前提條件，即必須在原有固定資產更新之時，有足夠的貨幣積累來“補償”。因此，企業可用于并購的資金必須能保證固定資產更新、保證大修理前提下結余的折舊費或大修理費用。3.向銀行貸款，可彌補內部金融的上述缺陷，但銀行借貸由于期限短，不宜充作資本，而且，從我國實際看，一方面，企業自身的負債率已經非常高，國有企業的平均負債率已達65%～70%左右，再向銀行融資能力有限；另一方面，銀行對企業貸款加大了控制和審查力度，只有那些素質高、實力強的企業和高效益、低風險的投資項目才有可能得到銀行的資金支持，即使這樣也常附有一些附加條件；4.另外我國對金融機構資金進入股市有極為嚴格的限制，《商業銀行法》和《保險法》分別規定商業銀行和保險公司不得投資股票，信貸資金不得進入股市。而根據《證券公司管理規定》，證券公司持有同一企業股票的數額不得超過該企業股份的5%和本公司資本金的10%.在實際操作中，任何形式的融資（主要是過橋貸款）都只能以短期貸款的方式發放，而且通常需要由證券公司提供信譽擔保。對于從證券市場上直接融資，也有比較嚴格的規定。5.如以股票融資，《公司法》、《證券法》、《上市公司新股券商管理辦法》、《關于做好上市公司新股發行工作的通知》對首次發行、配股、增發等的標準都有較高的要求，再加上輔導、材料審批所需的漫長等待，因此股票融資的條件是比較苛刻的；6.再以公司債為例，我國對企業債券發行有規模管制，這使企業債券發展速度直接受制于國家事先確定的規模，企業無法根據市場情況和自身需要來決定其融資行為。其次是企業債券發行制度的約束。國家對發行債券企業的地域、行業、所有制等都進行嚴格審批，準入限制較多；第三，企業債利率的非市場化傾向十分嚴重，對企業債券利率有嚴格的上限規定，這些都影響了企業債券的發行；7.對可轉換債券而言，1997年國家頒布了《可轉換公司債券管理規定》，但現在我國的試點仍主要以除上市公司外的500家重點國有企業中的非上市企業為主；8.并購基金是國際上常用的并購資金來源，但我國目前還沒有一只真正從事并購的基金。

可見在我國，并購的籌資渠道和品種都是很有限的，而且這一問題只有當我國資本市場逐漸發育成熟之后才能得到有效的解決。目前我們建議，在大力發展并購貸款的同時，應大力發展企業債券和股票市場，在立法上消除為并購進行直接融資的限制，并可考慮由有實力的企業、保險機構、基金等機構出資設立，并適當吸引一部分社會資金，共同組成并購基金。這樣將形成多元化的公司并購融資渠道，大大擴大企業并購范圍，加快我國國有資產存量調整的步伐。

（二）在我國進行杠桿收購的障礙

杠桿收購是一種比較好的公司并購方式，我國目前已經具備了杠桿收購的宏觀經濟背景要求，但目前我國上市公司還沒有出現一例真正的杠桿收購案，這主要是因為在我國還存在一些實施中的障礙，表現在：

1.我國企業并不普遍具備杠桿收購目標企業所要求的條件。如杠桿收購要求的低負債，在我國多數適宜進行杠桿收購的行業中并不存在，高負債是我國企業的通病，不少企業負債率已超過100%，不再具有再融資能力。

2.資本市場不發達。杠桿收購得以正常運作的一個主要原因是收購公司能及時地從其發達的資本市場上進行債務融資，籌措收購資金。而我國發育不全的資本市場恰恰難以滿足這一點。在我國企業用來兼并的資金來源是：企業留用利潤、企業節余的折舊基金、計劃內用于投資的銀行貸款、企業通過發行股票和債券籌集到的資金。顯然，上述資金都難以成為杠桿收購資金的來源。發行垃圾債券籌資在我國基本沒有可行性，另外前面已經談到我國對金融機構資金進入股市有極為嚴格的限制，這些都在客觀上削弱了杠桿收購中購方的力量。

3.法律環境的障礙。杠桿收購同我國一些現有法律法規的規定相抵觸。如“紙上公司”的問題，根據《公司法》規定，公司向外投資其他公司的，除投資公司和控股公司外，累計投資額不得超過本公司凈資產額的50%.而“紙上公司”將其全部注冊資本投資于目標企業中，并且其高負債也使它基本上不具有凈資產，這明顯與《公司法》要求相違背。另外我國法律要求設立公司需向注冊登記機關表明公司的經營范圍，并不得超出經核準的經營范圍開展業務，否則將面臨被吊銷營業執照的處罰。并購在我國屬新生事物，既不屬于生產和流通，又不屬于科技開發、咨詢、服務等第三產業，應歸屬于特定行業。特定行業的公司注冊問題尚無有關法律規定。

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中圖分類號：F270文獻標識碼：A文章編號：1006-0278(2012)04-026-02

一、國內外的企業并購現狀

（一）企業并購的概述

現代意義下的企業并購是指企業的兼并和收購，通常被稱為merger &acquisition，簡稱為M&A。所謂兼并，又稱吸收合并，是指兩家或兩家以上的公司結合成一家公司，原公司的權利與義務由存續或新設的公司承擔。

（二）并購發展過程

企業并購伴隨著商品經濟的產生和發展經歷了由低級到高級的發展過程，全球企業并購已有100多年的歷史，在并購長河中經歷了5次大浪潮：

其中的第五次并購浪潮，即多元化并購，始于20世紀90年代，是在經濟全球化的背景下發生的，以投資自由化、貿易自由化和市場全球化為特征的并購。其并購速度加快，并購規模龐大，并購內容豐富，并購方式無所不包，迅速向世界各個角落鋪開，形成了一大批富可敵國的全球性跨國公司。

（三）企業并購在我國的現狀

我國的企業并購也經歷了兩次：早在20世紀80年代初，中國企業就開始了并購的嘗試，不過，這一時期的并購，數量和規模都非常有限，且政府意志發揮主導作用，是我國經濟體制改革的產物。進入20世紀90年代，中國的市場經濟得到進一步的發展，隨著中國經濟融入世界經濟的同時，全球經濟一體化、區域化、集團化的趨勢日益明顯，出現了第二次并購。與第一次相比，企業并購規模擴大，上市公司股權收購成為重要形式。

具湯森路透數據顯示：2011年，中國占亞洲地區并購活動總額的33%，僅次于美國成為全球第二大的并購市場，中國的交易金額占全球總量7.5%。今年中國企業參與的并購總金額達1801億美元，共計3774項并購，較2010年的1873億美元下降4%。

（四）企業并購的動因

隨著市場的開放與發展，企業之間的競爭顯得更加激烈，經濟市場上也顯示了一種客觀的規律：大魚吃小魚，強吃弱。發生這種行為，無非就是出于以下幾種動因：

1、謀求未來發展機會。如果一個企業打算擴大其在特定行業的生產經營時, 常采用的方法是并購行業中的其他企業。

2、提高管理效率。企業現在的管理者以非標準方式經營, 當其被更有效率的企業收購后, 可以進一步提高管理效率。可以集中人力、物力和財力致力于新技術、新產品的開發。

3、達到合理避稅的目的。在換股并購中, 收購公司既未收到現金也未收到資本收益, 因而這一過程是免稅的。

4、降低成本，協同效應。無論企業是橫向收購或是縱向收購，由于在原有技術基礎上擴大規模，形成規模效應，極大程度上降低了產品的單位成本，從而大大增加企業的經濟效益，使并購后的企業出現1+1>2的效果。

通過并購，企業的資源得到了有效地整合，使利潤得到最大化，價值得到最大化。

二、企業并購中財務風險的成因

一項完整的并購活動通常包括目標企業選擇、目標企業價值的評估、并購的可行性分析、并購資金的籌措、出價方式的確定以及并購后的整合, 上述各環節中都可能產生風險。具體來說，企業并購的財務風險可以概括為：并購過程中由于定價、融資、支付等各項財務決策所引起的企業財務狀況惡化或財務成果損失的可能性。它是并購價值預期與價值實現嚴重偏離而導致的企業財務困境和財務危機，是企業并購成功與否的重要影響因素。

企業并購的財務風險主要有以下幾個方面因素：

（一）目標企業價值評估中的信息不對稱風險

目標企業確定后, 并購雙方最關心的就是在持續經營的基礎上來合理估算目標企業的價值, 合理估價是并購成功的基礎, 目標企業的估價取決于并購企業對其未來收益的預期, 而對目標企業的價值評估可能由此產生了估價風險。由于信息不對稱而產生的估價風險很大程度上取決于財務信息的質量和披露狀況。并購企業往往無法獲取目標企業全部客觀真實的資料，尤其是有關財務報表(對于上市公司)以外的信息，這就使得并購企業在一開始就處于信息劣勢。其次新企業還面臨著一個新環境，新市場，新產品，這些不確定性也給新企業的生存帶來巨大風險。具體表現為以下幾個方面:

1、會計政策的可選擇性，不同的會計政策會導致企業會計數據計量的不同。2、會計報表不能準確反映或有事項與期后事項。3、財務報表不能反映企業的所有理財行為。目前，最值得引起并購方“警惕”的是大量存在于我國企業中的表外融資行為1。企業進行表外融資的動機很簡單，就是避免融資行為在會計報表中反映引起財務狀況的惡化，影響企業的再融資，其本質是為了防止財務報表反映企業真實的財務信息，用“巧妙”的手段來阻斷負面信息的傳遞。4、財務報表不能反映一些重要資源的價值。5、當目標企業是缺乏信息披露機制的非上市公司時，并購企業往往對其負債多少、財務報表是否真實、資產抵押擔保、有無訴訟紛爭等情況估計不足，以至無法準確地判斷目標企業的資產價值和盈利能力，從而導致價值風險。

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關鍵詞 企業并購 財務風險 分析 舉措

企業并購是兼并與收購的統稱。即企業兼并主要是指企業憑借產業產權交易而獲取其他組織機構的產業產權的合法經濟行為過程；收購是企業以合法經濟手段購買對方組織機構資產與股份的經濟行為過程。而并購現象的發生，在一定程度上可以說是企業以低投資成本獲取對方產業基礎的一種戰略性經營行為，在性質上屬于資本運營。但值得說明的是，并購過程中可能會受到并購所帶來的財務風險與會計風險等的影響。本文主要對企業并購所形成的財務風險種類進行探討與分析，并提出相應舉措，以期降低企業資本運營風險，提高經濟實力，實現并購效益。

一、企業并購的財務風險內容

企業并購從廣泛意義上來說既是資本運營的必要手段，同時也是一項涉及面廣、過程復雜、帶有一定風險的系統工程。而企業這一階段的內部財務風險主要包括財務制度風險、財務行為人風險和理財的風險等。其中，財務制度風險是由于財務機構設置、財務職能分配和財務規范的不完善導致的風險。財務行為人風險是指由于企業財務組織內部的管理主體因惡意或善意的財務失誤和財務波動，以及財務行為的監控不力而導致并購企業的財務風險。

（一）目標確立后的評估風險

在確定目標企業后，購并雙方最關心的問題莫過于以持續經營觀點合理地估算目標企業的價值，從而形成并購價格。這主要的依據便是目標企業的年度報告、財務報表等。但目標企業可能故意隱瞞損失信息，夸大收益信息，對很多影響價格的信息不作充分、準確的披露，這會直接影響到并購價格的合理性，從而使并購后的企業面臨著潛在的風險。此外，并購時需要對目標企業的資產、負債進行評估，對標的物進行評估。但是評估實踐中存在評估方法的選擇、評估結果的準確性以及外部因素干擾等諸多問題。

（二）融資風險

并購融資是企業并購鏈中最重要的一環。不同融資方式及時機把握都會對整個并購產生重大的影響。融資超前會造成利息損失，融資滯后則直接影響并購計劃的順利實施，甚至導致并購失敗。

（三）支付風險

1．由現金支付產生的資金流動風險。對于企業財務現金支付工具而言，它本身也會可能給企業并購階段造成一定的財務風險。其一，由于財務現金處理工具所處理的是一項巨額即時現金，所以這無形的壓力就會提升；其二，利用現金支付工具處理現金實務時，會因交易規模的大小而產生貨幣限制，即獲現比重受到制約；其三，從被并購對象的角度出發，由于現金支付會受到推遲資本利益確認和轉換來實現資本增益過程，從而相應優惠就不能即時體驗，加之新公司股東權益等方面的原因，即不少企業股東并不贊成現金支付形式，使得相應并購機會喪失，進而造成風險。

2．杠桿支付造成的債務風險。所欲并購公司憑借數量龐大的舉債融資購買被并購企業的資產及股權，之后又靠被并購公司的現金流量償付債款，這樣的杠桿支付方式常常也會伴隨一定財務風險。另外，高額的利息債權資金本身帶有風險，同時成本較大，而并購后的公司未來現金流量具體前景又難以把握，有不確定性。杠桿收購方式務必以非常高的回報率才能為并購者創造效益，否則，被并購的企業很可能會出現負債比重較高而償付不了高額本息而倒閉，面臨破產危機。

二、針對企業并購過程存在的財務風險應施行的對策

（一）加強企業并購過程內部財務風險控制的相關舉措

企業并購會伴隨一定內部財務風險，主要內容包含財務制度風險、財務行為人風險以及財務管理在內的經營活動業務處理風險等。常規而言，這種處理經營活動業務所致的理財風險多半是由于企業內部財務制度以及財務行為人所致的風險。因此，對待企業內部財務風險，企業可以從制度、財務行為人兩方面著手對此類風險進行規避及防范。具體措施如下：

1．加強企業全體財務人員的業務素質。由于財務人員直接接觸到企業的命脈部門，即企業的財務部門。加強財務工作人員的基本專業素養、培養財務工作團隊的工作強化意識、招募一些高素質財務管理人員，同時開展必要的財務業務技能培訓工作等，都能較好的提升財務工作人員的業務素質、風險管理意識。對提高財務人員的綜合素質有較大幫助。

2．合理的職能規劃與考核獎懲約束機制的設置。企業除了健全必要的財務規范機制、財務內部控制機制、以及各項規章制度等，還要設置好崗位結構的具體劃分，尤其是在財務部門應當明確劃分好不相容崗位之間人員職能、職責的分離。做到明確分工，權、責、利有機結合，以此才能建立高素質、高水準的財務工作團隊。但必須指出的是，企業高層人員，包括公司法人代表、董事會在內的決策層、高層管理人員，必須也要加強財務管理意識及風險防范意識，以此企業由上至下才能做好萬全準備。

3．設置企業并購專業財務組織部門或機構。通過專項設立的財務組織機構，可以對企業并購過程階段明確各種財務規章管理制度、財務責任分配機制、以及獎懲約束機制等，這些財務機制對企業并購階段的各項業務活動處理約束作用要更具針對性。

（二）整合信息降低企業評估風險

由于并購雙方信息不對稱狀況是產生目標企業價值評估風險的根本原因，所以并購企業要盡可能地收集各類信息并進行整理歸類。在并購之前應當仔細調查與被并購企業的相關信息，并與相關資歷的投資銀行一起結合企業經營戰略對其進行全面分析評估。審定被并購一方企業的具體規模、產業結構、產業環境、財務情況、以及營運能力等，進行全方面的策劃與評價，從而對被并購企業未來的現金流量前景進行科學預測。同時還要分析被并購企業實際所應有的價值。

（三）統籌安排降低融資風險

并購企業在確定了并購資金需要量以后，就應著手籌措資金。統籌安排資金的籌措方式及數額大小，這些問題與并購方采用的支付方式相關。而并購支付方式又是由并購企業的融資能力所決定的。并購企業可以結合自身能獲得的流動性資源、每股收益攤薄、股價的不確定性、股權結構的變動、目標企業的稅收籌劃情況，對并購支付方式進行結構設計，將支付方式安排成現金、債務與股權方式的各種組合，以滿足收購雙方的需要來取長補短。

（四）強化營運資金管理、降低資金流動風險

由于資金流動風險是造成資產負債風險的主要因素之一，因此必須憑借改進資產負債結構、強化運作資金管理，才能使負債風險降至正常風險范疇之內。但是如果隨著流動性資金風險等降低也必然會影響資金流動性，導致可變現的資金受到制約，隨之企業收益也會大幅度降低。因此為了有效解決這種矛盾，必須要重塑資金結構，使之資產結構匹配，從而也就控制了流動性風險的同時也兼顧了收益，滿足了企業資金運作的需求。

（五）憑借中介機構確立企業價值

保障并購階段的財務風險能夠受到控制，并購企業應當與相關中介機構進行合作，包括被并購方企業的經紀人、資產評估師、以及會計事務所等。同時要在收購之前能夠全面地、周詳地對其進行考察與評價，即重點考慮、分析其財務狀況如何、運營能力是否滿足企業需求，以及對其產業環境進行合理分析等，這樣才能得出相對科學合理的目標企業價值，有效降低并購風險。

三、結語

總之，企業并購過程勢必會伴隨一定程度上的財務風險。只有企業在此之前做好充足的各項準備，才能加強針對此階段展開各項財務活動的財務處理能力，以此不斷深化提升企業財務管理水準、規避并購所致的理財風險，最終獲得良好的經濟效益與社會效益，提高企業自身綜合經濟實力。

參考文獻：

[1]王幸芳.我國企業并購及財務風險回避.新疆農墾經濟.2006(04).

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一、引言

企業并購，顧名思義就是一個公司通過與其他公司的產權交易取得其一定程度控制權的行為，這種市場行為以實現一定的經濟目標為目的，通常指的是企業之間的合并與收購行為。市場經濟條件下，企業從其自身的戰略出發會選擇一定的行為，比如并購。事，實上這種擴張模式在西方國家已有上百年歷史。實踐證明，并購是提升企業競爭優勢的有效手段，但也會給企業帶來一定的財務風險。

按我國《公司法》規定，公司之間的合并可采取吸收和新設兩種形式。其中，收購或者叫做并購是指企業以現金或者股權收購其他企業產權。合并和收購之間的關系密切，實際上分別從不同角度界定了企業的產權交易行為。當前，企業并購過程中產生的財務風險涵蓋了并購定價、企業融資、合同支付等各項財務決策，往往會造成企業財務狀況惡化或財務成果的不確定性。能否有效控制財務風險，也是企業并購成功的重要標志。鑒于此，本文將結合當前我國企業走出去戰略，分析企業并購不同階段的財務風險形態，提出一些控制思路。

二、我國企業進行跨國并購的財務風險探析

當前，我國企業大力實施了“走出去”戰略，積極融入世界經濟的發展中。其中進行的比較頻繁的就是通過并購進入國際市場。實踐證明，并購是提升企業競爭優勢的有效手段，但也會給企業帶來一定的財務風險。

財務風險具體是指企業資本結構中債務資本比率變化帶來的不確定性影響。企業在并購過程中產生的財務風險的含義更加廣泛。結合并購活動的流程刊，一般包括目標選擇、價值評估、可行性分析、資金方案及并后整合等。其中每一個環節都可能出現財務風險，跨國并購中，財務風險應該的含義可以概括為企業在并購中由于定價、融資、支付等財務決策導致的企業財務結果的不確定性，可能給企業帶來一定的困境和危機。

跨國并購決策中，尤其在企業進行并購決策階段，企業必須制定一定的戰略目標，并合理評價自身和目標對象的經營管理狀況等，加強盡職調查，涵蓋了戰略、財務、法律和運營等幾大方面。同時，要加強對跨國并購環境的考察，綜合考慮企業實力，積極防范企業內部存在的系統風險、信息不對稱風險和價值評估風險等。

三、我國企業進行跨國并購中財務風險控制思路分析

當前，企業并購過程中產生的財務風險涵蓋了并購定價、企業融資等各個方面，往往會造成企業財務狀況惡化或財務成果的不確定性。能否有效控制財務風險，也是企業并購成功的重要標志。結合上文的分析，可以得出我國企業進行跨國并購中財務風險控制思路如下：

首先，要注重改善當前企業進行并購過程中存在的信息不對稱的情況。當前，由于并購企業雙方信息不對稱的問題普遍存在，導致主動并購行為的目標企業價值評估風險普遍存在，因此要盡量避免惡意并購，并進行詳盡的審查。并購前要加強盡職調查，提升信息透明度和真實性，減少信息不對稱，努力降低并購的財務風險。盡職調查中，要主動發現公開信息之外的重大潛在影響信息，并積極通過對信息的綜合分析促進決策的科學化。一方面，要積極通過投資銀行參與企業并購，利用好其收購經紀人和財務顧問的作用，積極委托投資銀行對企業的產業環境、財務狀況、現金流量等進行詳細測算，更加全面了解企業自身和并購對象，改善信息不對稱，降低各種風險。另一方面，要采用恰當的收購估計模型確定目標企業的價值，積極降低估計風險。實際上，不同的價值評估方法會得到不同的并購價格，貼現現金流量法、市盈率法、市場價格法和清算價值法等不同方法可能得到不同的結果，因此，并購公司要結合自身的并購動機、并購目標等因素決定一個合理的評估方法，對企業價值進行有效評估。

其次，在走出去過程中，我國企業要注重有效地降低融資風險。融資風險涉及籌資等方面。資金的支付方式、時間和數量安排都是控制融資風險的思路。一是在資金支付方式的選擇上，由于方式選擇對并購雙方都會產生顯著影響，因此恰當的支付方式能降低成本實現控制力。不過，企業的融資能力會決定并購方式，其中現金對并購企業的支付能力要求最高，股票則減少了即時支付的壓力，也往往能夠提升被并企業股東的盈利，但這也涉及了股份結構的改變。因此，在支付方式選擇上，要根據企業的具體情況制定可行的計劃。二是在融資時間安排上。由于融資安排不當或不銜接存在財務風險，因此要正確選擇融資時機。

再次，要注重企業并購后對被收購企業的整合。實踐證明，并購不同階段失敗的概率不同，并購后的整合階段失敗的可能性最高。對我國企業而言，跨國并購行為的結束只是個開端。實際上，企業資源可以分為有形和無形資源，并購后的資源整合也要從這兩個方面進行。有形整合設計資產債務整合、經營戰略整合，以及企業的人力資源員整合等，無形整合則包括企業文化整合、關系整合等。這種整合都使得企業投入一定的經濟資源。只有充分整合資源，才能真正實現協同效應，提高企業效益，推動企業成長。

參考文獻：

[1]李泓，鄭鳳君，趙玉珍.試論人事檔案管理模式的轉化[J].山西廣播