股票證券市場大全11篇

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篇（1）

由于成長階段市場競爭的無序性、信息的壟斷性和運行機制的不規范性等市場結構性因素，我國股市的價格行為呈現出較強的波動性，這種高風險特征已經引起管理層和投資者的極大關注。國內很多學者也因此對我國股市的投資風險結構做了詳實的研究，發現我國股市的風險結構具有與成熟股市不同的特點。在我國股市中，單個股票的價格波動受市場大勢的影響非常大，從而導致各個股票價值運動的相關性增強，收益率之間的相關系數必然較高。大部分股票間的相關系數都大于0.7，這和我國股市在一輪市場行情的大幅調整中，個股通常呈現齊漲齊跌的現象是相吻合的。

在我國股市發展初期，系統風險在總風險中占有較大的比例。

然而，隨著我國股市規模的不斷擴大和運作機制的逐步成熟，市場的風險結構發生了深刻的變化。張人驥(2000)采用1993年1月1日至1998年12月31日的日收益率數據，考察了上海股市風險結構的動態變化特征與趨勢。結果表明，上海股市的系統風險比例呈現逐年下降的趨勢，“齊漲齊跌”的現象正在逐步弱化，與早期相比，目前的投資者在進行投資組合選擇和投資決策時更多的考慮公司本身的特點，行為模式已從前幾年的“重大盤，輕個股”逐步轉變為“重個股，輕大盤”，股票后面所蘊含的公司特征正在逐步得以體現。

由于系統風險在單個股票的投資總風險中占有較大比重，同時各股票的價格運動表現出強烈的一致性，因而通過投資多元化分散風險的效果將極其有限。施東暉(2000)使用50個股票的雙周收益率數據計算它們各自的方差；然后隨機地選取一種股票，其收益率方差為4.18%；將這一股票與另一隨機選取的股票組合起來，構成等比例投資的兩種股票的組合，方差降為4.13%左右；按同樣的步驟，一步一步加入隨機選取的股票，可以看到，當組合中股票數目達到20種以上時，單個股票的非系統風險幾乎已完全分散掉了，此時投資組合的方差很快接近極限值3.180/0，這一數值約為原先單個股票風險的78.2%。可見在我國股票市場上，投資多元化只能分散掉大約20%的風險量，降低風險的效果并不明顯。

我國已有一些學者對我國證券市場股票定價的風險和收益關系進行了實證研究，比較有代表性的是施東暉(1996)《上海股票市場風險實證研究》。施東暉所使用的數據簡述如下：

研究樣本:1993年底106家上市公司，按規模將樣本分成15個組合，每個組合由樣本股票等比例投資組成，組合1包含流通股本最小的一些公司，組合15則包含流通股本最大的一些公司。

研究期間:從1994年1月至2000年4月底，共76個月。

收益率計算:實證研究中采用的收益率為股票雙周收益率。計算公式為，

變量定義：實證主要涉及收益率(R)、系統風險(β)、非系統風險(S(E))、公司規模(SL)、凈資產收益率(ROE)和權益市值比率(BM)等變量。β和S(E)可由公式Rt=αt+βtRm+ξt回歸得到。

通過上面的實證研究，我們發現，我國股票市場上的風險收益關系并不符合資本資產定價模型(CAPM)的結論，公司特征因素在我國股票定價中占有相當重要的地位。此種現象主要歸因于兩個原因:①我國股票市場的非有效性。首先，我國股市不具有完全信息。從中國股市的實際運作來看，由于市場發展尚不規范、不成熟，上市公司信息披露行為不規范、投資者之間信息不對稱等現象較為嚴重。其次，我國股市不具有完全競爭。由于投資者群體結構、規模經濟和進入限制等諸多因素，中國股市的市場化和競爭程度還相對較低。②投資組合的非有效性。投資組合的非有效性主要體現在兩個方面：a我國股市的參與者大部分是散戶投資者，b影響公司股票價格的主要因素不是上市公司管理水平和經營效益。由此可見，CAPM關于投資者持有高度分散化股票組合的前提假設也不符合中國股市目前的實際情況，因此非系統風險也會影響股票的收益。

資本資產定價模型的成立是以有效市場假設為前提的，中國股市定價行為與資本資產定價模型不符，也就意味著中國股市缺乏資本配置效率，就不能有效地通過股票價格這只“看不見的手”來最優地配置稀缺資本，不能有效地促進企業發展和經濟增長，而只能帶來稀缺資本和其它社會資源的浪費。因此，進一步發展和規范我國股票市場，說到底就是了要提高我國股票市場的效率。大致有以下措施:①擴大股票市場規模。②提高上市公司質量。③大力發展機構投資者。④規范政府監管。

摘要：本篇首先分析了我國證券市場股票定價的特征。文章認為我國現行證券市場的股票定價與CAPM的結論相悖:公司特征因素在我國股票定價中扮演著重要的角色，公司特征因素模型更適合描述中國股市的定價機制。然后，文章圍繞建立我國股票的特征因素模型進行了研究。

關鍵詞：證券市場股票價格因素定價模型

參考文獻：

篇（2）

一、研究背景

大小非的逐步解禁對我國的資本市場有著怎樣的影響，業界和學術界眾說紛紜。安信證券（2008）認為減持對市場的影響更有可能是通過"擠出效應"來體現的，減持對市場更多的是一種"心理效應"，減持規模的積累令投資者形成一種心理上的擔憂。

從長期看，陳曉升（2008）認為應該對大小非進行客觀認識和估計，在享受了股改紅利之后同樣不應忽視股改的"下半場"大小非本身也是市場的一部分，有自身的話語權。我們也于2008年初撰文從托賓Q理論的角度對金融資本和產業資本的套利進行了分析，本文正是基于這種套利觀點，進而通過博弈論討論這種行為為后市場帶來的主要的變化：市場分化將逐步加速，出現一批業績優良有較好發展前景的藍籌股和大量的廉價的"仙股"分化并存的現象。

二、非流通股股東與現存流通股股東的博弈模型

（一）模型的假定與說明

將A股的上市公司分為優質公司和劣質公司兩類，其中具備以下兩條件的為優質公司：（1）遵循產業資本與金融資本之間無套利的定價。（2）在所屬行業中占有重要地位、業績優良、紅利優厚、有良好發展前景的公司。否則，為劣質公司。

經典的公司金融理論指出，大股東在二級市場的交易行為就會透露出關于公司狀況（博弈論中的類型）的信息（博弈論中的信號）。那么，普通投資者就可以通過觀察那些交易信息來判斷公司的情況（類型）。在模型建立之前，對基于此理論建立的模型進行了下述假定：首先，假設非流通股股東擁有信息優勢，對于公司股價是否合理、公司是否優質具有較多的信息。而市場流通股東較少地知道公司的真實經營信息，不能簡單地觀察出公司的優劣，他們主要觀察大小非股東的減持與否來大概地推斷有關公司的信息。這種情況極大地增加了現存流通股東預期的不確定性，進而形成市場的恐慌和低效率。其次，按照初步測算的2008年6月中旬A股加權平均動態市盈率20多倍左右來看，優質公司的大小非解禁對市場的沖擊理論上來說是有限的，優質公司的大小非減持并不存在明顯的套利機會，這個階段的錯誤定價反而可能帶來投資的機會以及并購的機會等。而劣質公司的重置成本很低，所以，取得股票的成本會成為左右他們是否減持的決定因素之一。劣質公司的大小非減持會顯著傷害到現存流通股東的利益，打擊市場信心。再次，模型中假設非流通股股東先行動，流通股股東總是觀察非流通股股東行為后行動。

篇（3）

1股票回購一般動因

1.1避稅假說

股份回購能夠使股東以較低的資本利得稅取代現金股息必須交納的較高的普通個人所得稅。換言之，當資本利得稅率低于現金股息所得稅率時，股東就存在以接受回購要約的方式合法規避部分稅額的動機，當然，避稅假說的基本條件是由股票回購行為使股東規避應稅額必須大于股票回購過程產生的交易費用。由上述研究可見，股票回購可以起到改善資本結構，降低融資成本，穩定公司股價，提高剩余資金利潤率的作用，它還是一種極為盛行的反收購措施。研究結果也表明許多公司在實際經營中均可能存在股票回購的客觀要求。

1.2信號傳遞假說

信號傳遞假說指普通股股票回購的公告實際上傳遞了公司管理層關于公司未來前景的新的信息。這一理論源于股份公司管理層和中小股東間的信息不對稱。公司管理層集公司管理經營權于一身，掌握著有關公司管理經營情況的全部信息，而公司所有者股東卻日益遠離企業.所有權和經營權的分離及由此所導致的所有者和經營者之間的信息不對稱意味著二級市場上股票價格往往與真實價格相背離。對市場上的廣大中小股東而言，當股份公司發出股票回購邀約時，實際上是向其傳達這樣的信息，即公司股票價值被低估了，這就是所謂的信息傳遞假說。這一假說很好的解釋了為什么股份公司發出回購邀約往往導致二級市場上股價上升。

1.3財富轉移假說

財富轉移假說指股票回購將會導致公司優先債債權人的財富被轉移給公司股東。優先證券持有者會因公司回購普通股票而蒙受財富上的損失。因為企業一般是將股東財富最大化目標放在第一位，而債權人對企業又缺乏有效的監督，這就導致公司無視債權人利益借機進行現金套現。按照此假說，要是存在財富從優先債債權人手里轉移到股東手里的話，股票回購對可轉換債券的影響與其對非可轉換債券的影響不一樣，在公司股票價格提高的同時，優先證券的市場價值會降低。從國外的一些實證研究上看，在股票回購公告日記公告后一天，可轉換債券、一般優先股股票和可轉換優先股股票價格的兩天平均收益率都呈正值，而一般債券則略為負值。

1.4最佳資本結構假說

財務管理的目標在于追求公司價值的最大化或股價最大化，然而，只有在風險不變的情況下EPS的增長才會直接導致股價的上升，實際上經常是隨著每股收益的增長風險也在加大，如果EPS的增長不足以補償風險增加所需要的報酬，盡管EPS增加，股價仍然下降。所以說到底公司的最佳資本結構應當是可使公司的總價值最高，而不一定是每股收益最大的資本結構。顯然，股票回購是股份公司追求最佳資本結構的有效手段。由此產生了股票回購的最佳資本結構假說。

2股票回購價格的確定

確定股票回購價格時，一般參照三個方面:一是企業上市時股東資產投入股份公司當時的折股比例;二是市場流通股股價;三是股票回購當時股份公司的每股凈資產。

在完善的證券市場上，股票回購的價格以股票在市場中的價格來確定。這也甚為合理，既然要回購，通俗的講，也就是買入股票，當然是以股價作為衡量尺度，否則不會有人主動賣出自己手中的股票。但在中國目前的證券市場上，這一標準顯得極不合理。

首先，從我國發生的幾起股票回購案例來看，目前回購的主要是國有法人股。在公司上市之初，國有法人股是按面值發行，向社會公眾發行的股票價格則高于甚至遠高于其面值，如果按當前股價回購股票，對廣大流通股東來說顯然不公平，侵害了廣大流通股東的利益，必然招致他們的激烈反對。對流通股東來說，當然是希望回購價格越低越好，而對回購的國有股東來說，又希望回購價格越高越好。

其次，國有大股東持有的上市公司的股票被人為地劃定為“非流通股”，不能在市場上交易。而股價僅僅只是市場基于現有的流通股對公司價值所做的評定，考慮到國有股在現有公司股權結構中所占比重的特殊性，如果簡單的以股價作為回購價格，顯然缺乏科學依據。

按企業上市時股東資產投入股份公司當時的折股比例確定回購價格表面上看有其合理性的一面，但是按照資金的價值增值原則，如果采取這一標準國有股等于是“竹籃打水一場空”，白白在上市公司投資而沒有得到一點報酬，國有股東顯然不會接受這一標準。而且這一標準有侵吞國有股利益之嫌。

3股票回購對股價的影響

股票回購以后對股價有三種影響。當股票價格低于每股凈資產時，股票回購回引起每股凈資產上升，股價也上升;當股票價格等于每股凈資產時，股票回購不會引起每股凈資產下降，股價不變;當股票價格高于每股凈資產時，股票回購會導致每股凈資產下降，股價也下降。下面我們予以舉例說明。

值得注意的是這僅適用于市場流通股票，而不適用于國有非流通股。因為回購國有非流通股不是以股票價格作為回購價格的，而流通股的回購是以而且也應當以股票價格作為回購價格。從我國目前發生的幾起回購案例來看，回購的主要是國有非流通股。云天化和申能兩起回購案例中，二者股票價格均高于每股凈資產，當股票回購以后，股價均大幅度上升，云天化股票回購公告一，股票價格在6個交易日內，股價上漲30%以上，而申能股價從10元一舉沖到了20元，這固然與A股市場“逢新必炒”這一慣例有關，但究其原因是因為二者回購的均是不可流通的國有股，回購價格按每股凈資產來確定，這一價格遠低于其當時的股票價格，故引起了股票價格的急劇上升。

4什么樣的公司有條件回購股票

從國外經驗來看，股價是否接近或跌破每股凈資產，確實是上市公司回購流通股的重要指標。但回購畢竟是上市公司拿出現金按市場價格收購股份，且在一定時間內要失去再融資的資格，在目前全部A股上市公司負債已是股東權益兩倍、大股東證券市場的錢“不拿白不拿”、大股東對提高每股收益興趣不大的情況下，上述回購的動力無疑將大大削弱。同時，回購將導致上市公司負債率上升，能否實施還要得到債權人的認可，這對負債率平均水平已經很高的A股上市公司來說又是一道難以逾越的門坎。

通過上述分析，我們認為下列公司最有可能進行股票回購:

(1)業績好、現金流量充足的企業。前期股權分置改革動搖了基金等機構投資者對股票評估的價值體系，使績優股遭到大量拋售。而允許進行股票回購后，只有業績好、現金流量充足的企業才有能力進行回購。

(2)國有控股股東占用上市公司資金嚴重的企業。上市公司面對這一現象，通過“以股抵債”的股票回購方式不失為一種好方法，同時又做到了國有股比重下降。

(3)股票價格接近或低于每股凈資產的企業。公司的股票價格被低估，通過回購股票來提高公司股票價格，提高公司的市場形象。

參考文獻

[1]沈藝峰，沈洪濤.公司財務理論主流[M].大連:東北財經大學出版社，2004.

篇（4）

    1股票回購一般動因

    1.1避稅假說

    股份回購能夠使股東以較低的資本利得稅取代現金股息必須交納的較高的普通個人所得稅。換言之,當資本利得稅率低于現金股息所得稅率時,股東就存在以接受回購要約的方式合法規避部分稅額的動機,當然,避稅假說的基本條件是由股票回購行為使股東規避應稅額必須大于股票回購過程產生的交易費用。由上述研究可見,股票回購可以起到改善資本結構,降低融資成本,穩定公司股價,提高剩余資金利潤率的作用,它還是一種極為盛行的反收購措施。研究結果也表明許多公司在實際經營中均可能存在股票回購的客觀要求。

    1.2信號傳遞假說

    信號傳遞假說指普通股股票回購的公告實際上傳遞了公司管理層關于公司未來前景的新的信息。這一理論源于股份公司管理層和中小股東間的信息不對稱。公司管理層集公司管理經營權于一身,掌握著有關公司管理經營情況的全部信息,而公司所有者股東卻日益遠離企業.所有權和經營權的分離及由此所導致的所有者和經營者之間的信息不對稱意味著二級市場上股票價格往往與真實價格相背離。對市場上的廣大中小股東而言,當股份公司發出股票回購邀約時,實際上是向其傳達這樣的信息,即公司股票價值被低估了,這就是所謂的信息傳遞假說。這一假說很好的解釋了為什么股份公司發出回購邀約往往導致二級市場上股價上升。

    1.3財富轉移假說

    財富轉移假說指股票回購將會導致公司優先債債權人的財富被轉移給公司股東。優先證券持有者會因公司回購普通股票而蒙受財富上的損失。因為企業一般是將股東財富最大化目標放在第一位,而債權人對企業又缺乏有效的監督,這就導致公司無視債權人利益借機進行現金套現。按照此假說,要是存在財富從優先債債權人手里轉移到股東手里的話,股票回購對可轉換債券的影響與其對非可轉換債券的影響不一樣,在公司股票價格提高的同時,優先證券的市場價值會降低。從國外的一些實證研究上看,在股票回購公告日記公告后一天,可轉換債券、一般優先股股票和可轉換優先股股票價格的兩天平均收益率都呈正值,而一般債券則略為負值。

    1.4最佳資本結構假說

    財務管理的目標在于追求公司價值的最大化或股價最大化,然而,只有在風險不變的情況下EPS的增長才會直接導致股價的上升,實際上經常是隨著每股收益的增長風險也在加大,如果EPS的增長不足以補償風險增加所需要的報酬,盡管EPS增加,股價仍然下降。所以說到底公司的最佳資本結構應當是可使公司的總價值最高,而不一定是每股收益最大的資本結構。顯然,股票回購是股份公司追求最佳資本結構的有效手段。由此產生了股票回購的最佳資本結構假說。

    2股票回購價格的確定

    確定股票回購價格時,一般參照三個方面:一是企業上市時股東資產投入股份公司當時的折股比例;二是市場流通股股價;三是股票回購當時股份公司的每股凈資產。

    在完善的證券市場上,股票回購的價格以股票在市場中的價格來確定。這也甚為合理,既然要回購,通俗的講,也就是買入股票,當然是以股價作為衡量尺度,否則不會有人主動賣出自己手中的股票。但在中國目前的證券市場上,這一標準顯得極不合理。

    首先,從我國發生的幾起股票回購案例來看,目前回購的主要是國有法人股。在公司上市之初,國有法人股是按面值發行,向社會公眾發行的股票價格則高于甚至遠高于其面值,如果按當前股價回購股票,對廣大流通股東來說顯然不公平,侵害了廣大流通股東的利益,必然招致他們的激烈反對。對流通股東來說,當然是希望回購價格越低越好,而對回購的國有股東來說,又希望回購價格越高越好。

    其次,國有大股東持有的上市公司的股票被人為地劃定為“非流通股”,不能在市場上交易。而股價僅僅只是市場基于現有的流通股對公司價值所做的評定,考慮到國有股在現有公司股權結構中所占比重的特殊性,如果簡單的以股價作為回購價格,顯然缺乏科學依據。

    按企業上市時股東資產投入股份公司當時的折股比例確定回購價格表面上看有其合理性的一面,但是按照資金的價值增值原則,如果采取這一標準國有股等于是“竹籃打水一場空”,白白在上市公司投資而沒有得到一點報酬,國有股東顯然不會接受這一標準。而且這一標準有侵吞國有股利益之嫌。

    3股票回購對股價的影響

    股票回購以后對股價有三種影響。當股票價格低于每股凈資產時,股票回購回引起每股凈資產上升,股價也上升;當股票價格等于每股凈資產時,股票回購不會引起每股凈資產下降,股價不變;當股票價格高于每股凈資產時,股票回購會導致每股凈資產下降,股價也下降。下面我們予以舉例說明。

    值得注意的是這僅適用于市場流通股票,而不適用于國有非流通股。因為回購國有非流通股不是以股票價格作為回購價格的,而流通股的回購是以而且也應當以股票價格作為回購價格。從我國目前發生的幾起回購案例來看,回購的主要是國有非流通股。云天化和申能兩起回購案例中,二者股票價格均高于每股凈資產,當股票回購以后,股價均大幅度上升,云天化股票回購公告一,股票價格在6個交易日內,股價上漲30%以上,而申能股價從10元一舉沖到了20元,這固然與A股市場“逢新必炒”這一慣例有關,但究其原因是因為二者回購的均是不可流通的國有股,回購價格按每股凈資產來確定,這一價格遠低于其當時的股票價格,故引起了股票價格的急劇上升。

    4什么樣的公司有條件回購股票

    從國外經驗來看,股價是否接近或跌破每股凈資產,確實是上市公司回購流通股的重要指標。但回購畢竟是上市公司拿出現金按市場價格收購股份,且在一定時間內要失去再融資的資格,在目前全部A股上市公司負債已是股東權益兩倍、大股東證券市場的錢“不拿白不拿”、大股東對提高每股收益興趣不大的情況下,上述回購的動力無疑將大大削弱。同時,回購將導致上市公司負債率上升,能否實施還要得到債權人的認可,這對負債率平均水平已經很高的A股上市公司來說又是一道難以逾越的門坎。

    通過上述分析,我們認為下列公司最有可能進行股票回購:

    (1)業績好、現金流量充足的企業。前期股權分置改革動搖了基金等機構投資者對股票評估的價值體系,使績優股遭到大量拋售。而允許進行股票回購后,只有業績好、現金流量充足的企業才有能力進行回購。

    (2)國有控股股東占用上市公司資金嚴重的企業。上市公司面對這一現象,通過“以股抵債”的股票回購方式不失為一種好方法,同時又做到了國有股比重下降。

    (3)股票價格接近或低于每股凈資產的企業。公司的股票價格被低估,通過回購股票來提高公司股票價格,提高公司的市場形象。

    參考文獻

    [1]沈藝峰,沈洪濤.公司財務理論主流[M].大連:東北財經大學出版社,2004.

篇（5）

股份回購能夠使股東以較低的資本利得稅取代現金股息必須交納的較高的普通個人所得稅。換言之,當資本利得稅率低于現金股息所得稅率時,股東就存在以接受回購要約的方式合法規避部分稅額的動機,當然,避稅假說的基本條件是由股票回購行為使股東規避應稅額必須大于股票回購過程產生的交易費用。由上述研究可見,股票回購可以起到改善資本結構,降低融資成本,穩定公司股價,提高剩余資金利潤率的作用,它還是一種極為盛行的反收購措施。研究結果也表明許多公司在實際經營中均可能存在股票回購的客觀要求。

1.2信號傳遞假說

信號傳遞假說指普通股股票回購的公告實際上傳遞了公司管理層關于公司未來前景的新的信息。這一理論源于股份公司管理層和中小股東間的信息不對稱。公司管理層集公司管理經營權于一身,掌握著有關公司管理經營情況的全部信息,而公司所有者股東卻日益遠離企業.所有權和經營權的分離及由此所導致的所有者和經營者之間的信息不對稱意味著二級市場上股票價格往往與真實價格相背離。對市場上的廣大中小股東而言,當股份公司發出股票回購邀約時,實際上是向其傳達這樣的信息,即公司股票價值被低估了,這就是所謂的信息傳遞假說。這一假說很好的解釋了為什么股份公司發出回購邀約往往導致二級市場上股價上升。

1.3財富轉移假說

財富轉移假說指股票回購將會導致公司優先債債權人的財富被轉移給公司股東。優先證券持有者會因公司回購普通股票而蒙受財富上的損失。因為企業一般是將股東財富最大化目標放在第一位,而債權人對企業又缺乏有效的監督,這就導致公司無視債權人利益借機進行現金套現。按照此假說,要是存在財富從優先債債權人手里轉移到股東手里的話,股票回購對可轉換債券的影響與其對非可轉換債券的影響不一樣,在公司股票價格提高的同時,優先證券的市場價值會降低。從國外的一些實證研究上看,在股票回購公告日記公告后一天,可轉換債券、一般優先股股票和可轉換優先股股票價格的兩天平均收益率都呈正值,而一般債券則略為負值。

1.4最佳資本結構假說

財務管理的目標在于追求公司價值的最大化或股價最大化,然而,只有在風險不變的情況下EPS的增長才會直接導致股價的上升,實際上經常是隨著每股收益的增長風險也在加大,如果EPS的增長不足以補償風險增加所需要的報酬,盡管EPS增加,股價仍然下降。所以說到底公司的最佳資本結構應當是可使公司的總價值最高,而不一定是每股收益最大的資本結構。顯然,股票回購是股份公司追求最佳資本結構的有效手段。由此產生了股票回購的最佳資本結構假說。

2股票回購價格的確定

確定股票回購價格時,一般參照三個方面:一是企業上市時股東資產投入股份公司當時的折股比例;二是市場流通股股價;三是股票回購當時股份公司的每股凈資產。

在完善的證券市場上,股票回購的價格以股票在市場中的價格來確定。這也甚為合理,既然要回購,通俗的講,也就是買入股票,當然是以股價作為衡量尺度,否則不會有人主動賣出自己手中的股票。但在中國目前的證券市場上,這一標準顯得極不合理。

首先,從我國發生的幾起股票回購案例來看,目前回購的主要是國有法人股。在公司上市之初,國有法人股是按面值發行,向社會公眾發行的股票價格則高于甚至遠高于其面值,如果按當前股價回購股票,對廣大流通股東來說顯然不公平,侵害了廣大流通股東的利益,必然招致他們的激烈反對。對流通股東來說,當然是希望回購價格越低越好,而對回購的國有股東來說,又希望回購價格越高越好。

其次,國有大股東持有的上市公司的股票被人為地劃定為“非流通股”,不能在市場上交易。而股價僅僅只是市場基于現有的流通股對公司價值所做的評定,考慮到國有股在現有公司股權結構中所占比重的特殊性,如果簡單的以股價作為回購價格,顯然缺乏科學依據。

按企業上市時股東資產投入股份公司當時的折股比例確定回購價格表面上看有其合理性的一面,但是按照資金的價值增值原則,如果采取這一標準國有股等于是“竹籃打水一場空”,白白在上市公司投資而沒有得到一點報酬,國有股東顯然不會接受這一標準。而且這一標準有侵吞國有股利益之嫌。

3股票回購對股價的影響

股票回購以后對股價有三種影響。當股票價格低于每股凈資產時,股票回購回引起每股凈資產上升,股價也上升;當股票價格等于每股凈資產時,股票回購不會引起每股凈資產下降,股價不變;當股票價格高于每股凈資產時,股票回購會導致每股凈資產下降,股價也下降。下面我們予以舉例說明。

值得注意的是這僅適用于市場流通股票,而不適用于國有非流通股。因為回購國有非流通股不是以股票價格作為回購價格的,而流通股的回購是以而且也應當以股票價格作為回購價格。從我國目前發生的幾起回購案例來看,回購的主要是國有非流通股。云天化和申能兩起回購案例中,二者股票價格均高于每股凈資產,當股票回購以后,股價均大幅度上升,云天化股票回購公告一,股票價格在6個交易日內,股價上漲30%以上,而申能股價從10元一舉沖到了20元,這固然與A股市場“逢新必炒”這一慣例有關,但究其原因是因為二者回購的均是不可流通的國有股,回購價格按每股凈資產來確定,這一價格遠低于其當時的股票價格,故引起了股票價格的急劇上升。

4什么樣的公司有條件回購股票

從國外經驗來看,股價是否接近或跌破每股凈資產,確實是上市公司回購流通股的重要指標。但回購畢竟是上市公司拿出現金按市場價格收購股份,且在一定時間內要失去再融資的資格,在目前全部A股上市公司負債已是股東權益兩倍、大股東證券市場的錢“不拿白不拿”、大股東對提高每股收益興趣不大的情況下,上述回購的動力無疑將大大削弱。同時,回購將導致上市公司負債率上升,能否實施還要得到債權人的認可,這對負債率平均水平已經很高的A股上市公司來說又是一道難以逾越的門坎。

通過上述分析,我們認為下列公司最有可能進行股票回購:

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證券投資基金介于股票和儲蓄之間，沒有股票的風險那么大，又比儲蓄的利率高，因此成為證券市場投資品種中最為投資者青睞的一種理財方式。

一、證券投資基金對股票市場穩定的正面效應

投資基金可以滿足不同風險偏好者對于資金的理財需求，采用集合投資的方式，將社會中的閑散資金利用起來，增加了市場上的資金供給，擴大了市場規模和容量，一般來說，市場容量越大，市場越趨于穩定，因為我國的證券市場，個人投資者是主要的組成部分，市場容量大的情況下，個人投資者的決策產生的后果對于整個市場的影響微乎其微。證券投資基金的出現，改善了現有的投資者結構，使得廣大的散戶們擁有了理性的投資理念，形成了團體性的投資文化，這大大有利于促進證券市場的健康發展。投資基金在實際中，更多的是衡量上市公司的發展潛力，非常關注投資過程中的風險控制問題，同時考慮了上市公司的成長，國民經濟的發展乃至國際經濟政治形勢等因素，投資者往往中長期持有，等到合適的時機拋售，來取得利潤。由于投資基金引自國外，在我的經驗還遠遠不足，因此會和國際接軌，不斷學習外國先進的投資理念，這同時也有利于提高我國證券市場的國際化程度，穩定證券市場。

二、證券投資基金對股票市場穩定的負面效應

雖說證券投資基金有一定的積極作用，但是避免不了還存在一些負面的影響：機構投資者會形成羊群效應。機構投資者投資基金時對于投資對象的分析、對比、選擇等存在很大程度上的相似，會同時買入或者賣出同一證券，這對市場的影響的非常明顯的，市場價格在羊群效應的作用下，會非正常地過度上升或者過度下降，許多證券投資基金采用的投資方式為：買入前期價格上漲的證券，賣出前期價格下跌的證券，這樣做很有可能造成價格距離基本面越來越遠，最終使證券市場出現動蕩，同時，基金經理作出的不正確的決策在更大范圍內被模仿，不正確信息的傳播可能影響到整個市場。投資過程容易出現短視行為，基金經理一般來說會認為自己面臨較大的壓力，如果一支股票沒有很好的盈利空間，他們可能會放棄這只股票，轉向其他潛力大的股票上，比較典型的做法是“趨勢追蹤”或者“正反饋交易”。證券投資基金以投資增值為目的，這就決定了基金追求高收益的內在動力，這不免會成為一些機構操縱利潤、追逐高利的驅動，這時候，基金不但不會起到穩定市場的作用，還可能會成為市場大幅度動蕩的罪魁禍首。

三、我國證券投資基金尚未發揮穩定市場功能的原因探析

我國的證券投資基金主要以散戶為主，證券投資基金投資理念的不成熟，投資基金起源于西方發達國家，在我國的發展還處在起步階段，我國人口基數大，個體投資者是主要組成部分，市場的環境也比較混亂，這些都可能阻礙著先進投資理念的形成，社會上盲目跟風的現象十分嚴重，每個人的專業知識儲備不足，所以會在投資中頻繁產生“羊群效應”。我國證券市場自身發展的不完善性，監管制度的不健全。我國基金的發展沒有足夠的經驗，沒有建立健全的基金組織制度，這為不法分子利用法律的漏洞牟取暴利提供了可乘之機。即使是基金經理，也無法構造有效地投資組合，而證券投資基金要想獲得利益，只能采取一些短線操作的方法，但這并不是長久之計。另外，我國證券投資基金尚存在多種缺陷，加上上市公司本身經營地不太好，證券投資基金融資渠道受限，也是使得證券市場不穩定的因素。

四、提高我國證券投資基金市場穩定的對策

加強對證券投資基金運作的監管力度，使得投資過程法律化，我國的證券市場，明顯存在“平時放松，事發嚴打”的特點，這使得上市公司存在僥幸心理，存在利用不正當的手段來主球利益最大化的行為，擾亂了正常的市場秩序，而投資者是最大的受害人。因此，要強調利用去行政化并且細化的工作方法來加強對證券市場的監管，面臨大量的上市公司時，也有能力做到最大化的保證公平公正公開。加快證券市場發展,加快各項立法工作和制度建設，基金的發展離不開相關法律的規范化，若沒有，必然會遇到很多阻礙，因此要繼續完善《投資基金法》、《證券法》、《投資顧問法》等相關法律法規，并根據我國具體國情制定有效政策。改善上市公司質量,提升證券市場整體投資價值，上市公司要想讓投資者購買基金，那么對服務的改善勢在必行，要保證信息平等地傳遞，自由地流轉，這樣既能夠有助于快速建立股票市場的信譽，還能夠一定程度上保證投資者的利益，對于不能按時披露信息的上司公司，監管機構要對其進行處罰，營造良好的投資環境。證券投資基金除了要做到以上建議，還應該宣傳科學合理的投資理念,加強對投資者的教育，可以開展對于投資者的培訓課程，一來能夠對本公司形成一定宣傳，二來增加了投資者對自身的信任程度，這對公司的發展的非常有利的。

參考文獻:

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篇（7）

在現代企業中，為了維護出資者的合法權益，充分調動經營者的積極性，需要構建一套完善的經營者激勵機制。股票期權因被認為是一種有效的激勵形式而備受關注。但股票期權激勵機制能否達到預期效果卻依賴于外部條件的完善，包括資本市場的完善、經理市場的建立與健全以及各種制度措施的建立與完善等等。其中資本市場的完善，尤其是證券市場的有效是發揮股票期權應有的激勵作用的重要前提條件。

有效的證券市場與股票期權的激勵作用

股票期權及其激勵模式

股票期權是現代企業中針對剩余索取權的一種制度安排，它是指企業所有者向其經營者提供的一種在特定的時間內可以按照某一既定價格購買一定數量本公司股份的一種做法，其激勵模式如圖1。

股票期權的價值在理論上是沒有上限的，由此有望更加激發經理人員的積極性。在行權價格既定的情況下，經營者的收益與股票的市場價格成正比。而股票價格是股票內在價值的體現，兩者的變動趨勢是一致的。

因此，在理想的情況下，股票內在價值是企業未來收益的體現。于是，經營者的個人利益與企業的未來發展之間就建立起了一種正相關的關系。當股票價格決定于公司價值時，股票期權使得企業經營者的個人收益成為企業長期利潤的增長函數。通常情況下，從授予股票期權到行權應有一個較長的時間間隔，從而使得經理人員不僅關心當前的股票價格，更關心將來行權時的股票價格，既關心企業的短期利益，更關心企業的長遠發展。因為只有未來股票價格足夠高，經理人員才能在股票期權上獲得豐厚的回報。

市場有效性的重要意義

顯然，股票期權激勵機制有效性的假設前提是公司價值決定其股價漲跌。而只有市場是有效的，股票價格才和公司價值呈現相關性。市場的有效性是指根據某組已知的信息作出的決策不可能給投資者帶來超額利潤。證券市場的有效性是指證券市場效率，包括證券市場的運行效率(EfficiencyRun)與證券市場的配置效率(EfficiencyAllocation)，前者指市場本身的運作效率，包含了證券市場中股票交易的暢通程度及信息的完整性，股價能否反映股票存在的價值；后者指市場運行對社會經濟資源重新優化組合的能力及對國民經濟總體發展所產生的推動作用能力的大小。

有效性的基本假設是證券存在一種客觀的均衡價值，股價已反映所有已知的信息，且價格將趨向于均衡價值。這一假設意味著投資者是理性的，其購買和出售行為將使證券價格趨向其內在價值，且調整到均衡的速度，依賴于信息的可利用性和市場的競爭性。

就宏觀而言，金融市場的目的，是將一個經濟體系中的儲蓄，有效地分配給最后的、資金運用效率更高的使用者。在一個有效率的資本市場上，公司經營者的任何理財行為均可以通過本公司發行在外的普通股股票等證券的價格獲得回應：有利的理財行為可以提高證券價格，不利的理財行為則會降低證券的價格。因此，對于企業的經營者來說，如果一個市場是有效的，則意味著企業行為也就是市場行為。

我國目前證券市場有效性嚴重不足

我國目前的證券市場有效性嚴重不足，股市對企業信息的反映較弱，投機氣氛極為濃厚，市場操縱時有發生，公司的股價和其經營業績往往缺乏相關性，股價不能反映公司業績，經常出現股價與業績非對稱的現象，甚至與其真實價值嚴重背離，主要表現在：

股權分置長期得不到解決，市場投機氣氛濃厚。目前我國上市公司的流通股比重很低，非流通股所占比重超過60%，大股東一股獨大現象嚴重，上市公司分配不規范，中小投資者的利益無法得到保障。股價虛升，經常出現大幅度波動，使得證券市場喪失了對經理人員業績的客觀評價功能，股票價格很難或基本上不能反映公司真正的投資價值。

證券市場在反映企業的信息方面嚴重不足。我國目前公司的股票價格在“炒作未來”的幌子下肆意操縱的痕跡十分濃厚，股票價格中包含了很多投機性的因素，股票價格與公司實際的經營業績關聯度極低。這種狀況使得對持有公司股票的管理層來說，股票的激勵作用大大降低。難以發揮期權設計者期待的激勵效果，甚至還會起到“反向激勵”的作用，這種反向激勵不僅削弱了期權的激勵效果，甚至還可能誘使企業的高層管理人員利用我國證券市場監管不力的缺陷進行市場操縱，拉抬股價以獲取股票期權上的利益。　眾多上市公司缺乏誠信，投資者對市場失去信心。近年來，幾乎每年都有一半以上的上市公司存在關聯交易，其中不乏是財務包裝所需。大量的上市公司通過非正常手段以調控利潤，不少“績優”公司的業績不斷受到質疑。長此以往，投資者也就對各種信息都失去了信任，也就不可能依賴相關信息來評判股票的投資價值。從而也就無法依據公司股票的內在價值來確定買賣股票，而是依據股票價格是否存在投機價值來決定買賣股票。

證券市場缺乏有效性，股票期權的激勵效果就無法體現。由于股票價格不能反映公司的價值，也就不能反映管理層的能力和努力程度，股票價格的變動也就失去了對管理層的約束和激勵。這種環境下實行股票期權計劃有可能出現績優公司的股票期權不能獲利，或獲利很小，而虧損公司的股票期權獲利豐厚的不合理現象。

強化市場的有效性

首先健康成熟的證券市場是股票期權激勵機制實施的必要的客觀環境。只有保持股價和公司業績的正向相關，才能激勵公司經理人員采取各種手段謀求公司的長遠發展，并通過股價的穩中有升來獲利。其次，成熟的證券市場也將促進并購的順利進行。如果公司的管理不善、業績不佳，導致市價下跌，則很容易被有實力的收購者所收購，從而使得經理人員產生很大的壓力，促使他們盡心盡職，努力維持公司良好的經營業績。因此，我們應當加強市場建設，為股票期權創造良好的外部環境。

規范上市公司運作

如果上市公司不存在投資價值，則投資者只有通過投機炒作才能在證券市場獲利。因此，要樹立投資者正確的投資理念，唯有提高上市公司的質量。

而當前我國上市公司普遍存在運作不規范和質量低劣的現象，投資者與市場之間缺乏應有的信任，投資者對市場和上市公司缺乏信心。為此，必須加強以下幾個方面的工作：

嚴格把好上市關，就公司進入證券市場制定一個較高的門檻，強化上市公司的入市質量，確保素質高、經營業績好、有發展潛力的企業進入證券市場。

篇（8）

1、公募基金在我國叫做證券投資基金，也就是公募基金投資方向只能是證券市場。

2、股票證券投資基金是從投資方向上細化分類，這種基金是專門投資于股票這個證券市場的。

3、股票型基金屬于高風險高收益類型基金，受股市影響極大。

4、股票型基金不是保本的，中短期都會有產生大幅度虧損的可能性。

篇（9）

一、證券投資項目

資本和金融賬戶為國際收支平衡表的第二大項目。由資本賬戶和金融警容賬戶組成，大市資本賬戶所記錄的內容較少，主要記錄資本轉移如債務減免等項目，而大量的內容則記錄在金融賬戶中，所以資本和金融賬戶差額主要體現在金融賬戶差額上，金融賬戶的變化決定著資本和金融賬戶的變化。金融賬戶中又包括直接投資、證券投資以及其它投資。

金融賬戶差額=直接投資差額+證券投資差額+其它投資差額

同樣，該差額為正時，稱作經常項目順差或盈余，為負時，稱作經常項目逆差或赤字，為零時稱為金融項目平衡。金融項目順差表示在對外金融交往中資金凈流入，金融項目逆差表示為在對外金融交易中資金凈流出，金融項目平衡表示在對外金融交易中資金流入流出相等。

證券投資包括股本證券和債務證券兩類證券投資形式。資產中借方表示我持有的非居民證券資產增加，貸方表示我國持有的非居民證券資產減少。股本證券包括以股票為主要形式的證券，如我國發行的B 股、H 股等境內外上市外資股。債務證券包括我國發行的中長期債券和一年期（含一年）以下的短期債券、短期商業票據和貨幣市場有價證券，如短期國庫券、商業票據、短期可轉讓大額存單等。負債中貸方表示當期我國發行的股票和債券籌資額，借方表示當期股票的收回和債券的還本。

在國際收支平衡表中資產類項目包括：股票證券、債務證券。其中債務證券又包括（中）長期債券和貨幣市場工具。

在國際收支平衡表中負債類項目包括：股票證券、債務證券。其中債務證券又包括（中）長期債券和貨幣市場工具。

實證分析

圖一表示中國國際證券投資項目2002年——2011近十年年資金差額三維圖，圖中顯示在2006年可能存有結構性突變點，在這里我們建立一個簡單的模型來檢驗說明2006年可能存在著結構性突變。

（一）建立模型及參數估計

根據估計結果圖2所示可以看出t檢驗均通過，R平方相當高，說明模型擬合較好，接下來我們用CHOW分割點檢驗2006年是否發生結構性突變。

（二）CHOW突變點檢驗

運用eviews軟件。對2006年進行CHOW檢驗，結果如圖2下：

根據檢驗結果圖九所示，F統計量=12.84411，LR統計量=23.63970，這兩個統計量的p值都為0，因此我們拒絕原假設，認為2006年發生了結構性突變。

篇（10）

一、脈沖響應和兩者因果關系分析法

分析經濟變量的間的關系可采用格蘭杰因果關系來檢驗，通過驗證方法來預測行情的發展，對比過去行情走勢來分析未來走勢。若A價格是引起B價格的變化原因，那么A價格的變化應當在B價格的變化之前，且A價格能夠幫助B價格進行下一步行情分析判斷。在通過脈沖響應分析市場行情中可根據經濟上產生的變量所存在的關系進行判斷，通過對脈沖響應的函數關系來分析隨著各個變量的變化基金了解走勢變化，在隨著模型中一個內生變量沖擊給其他行情內在變量帶來的關系影響，通過此方式來分析基金行情內在因素并與股票市場波動對比。

二、研究中指標的選取

上證指數綜合收益率反應了組合市場中的收益率，這其中主要原因是A股市場很大體現了我國市場效益的相關性，在上證指數中是國內較為認可的權威性指標，他的大盤走勢與我國內大部分板塊相結合，上證指數涵蓋了基金指數和債券指數等一系列的指數。因此，我將選取2008年1月6日至2012年3月6日的上證指數作為綜合指數來代表股票市場和基金市場行情中的走勢狀況，分別記作為SCI與SFI，樣本中的容量為1019。

三、實證分析

（一）協整中的檢驗

從上海證券交易所基金指數和綜合指數的數據整理后得出，其中兩個序列發生一定的下跌趨勢，整個趨勢在下降中表現的不明顯，因此文章根據數據的檢驗來選擇趨勢項中的漂移變化，選擇漂移項放入差分序列當中。如表1檢驗出平衡性的結果，可見單位根均存在于SFI和SCI序列當中，唯有在差分序列中比較平穩，序列整體并非很平穩。所以，SFIt和SCIt為時間序列1階，記作為I（1）。

[ 變量＼& ADF值＼& 1%臨界值＼& 是否平穩＼& SCI＼& -3.925239＼& -3.967088＼& 否＼& ΔSCI＼& -31.89509＼& -3.436561＼& 是＼& SFI＼& -2.432016＼& -3.967088＼& 否＼& ΔSFI ＼& -31.11435＼& -3.436561＼& 是＼&]

表1 平穩性的檢驗結果

對SFI和SCI序列進行了協整，并進行了單位根上的檢驗對回歸中殘差部分進行檢測，依照殘差序列中是否存在著單位根上的關系，判斷SFI和SCI之間是否存在的關系。模型回歸為 SCIt= βSFIt+ μt，在對殘差部分檢驗使用的是自回歸模型為Δμt=ωμt - 1+ εt。得出的結果模型為SCIt= 0.692409SFIt+ μt，參數的t值為232.6444。進行平穩性殘差部分檢驗結果顯示，ADF檢驗結果為-5.657504，低于1%中的顯著性水平（-3.435574），序列殘差平穩。因此，個人認為SFI與SCI關系上存在長期的性質。

（二）檢驗脈沖和因果

結合以上檢驗結果，文章中用到了Eviews軟件系統SFI和SCI做了格蘭杰檢驗其中的因果關系。顯示出水平條件在0.05下方，上證指數未波及到基金指數所以算來的假設撤銷，原假設不被撤銷。意味基金與股票市場只存在單向關系，因此判定為股票市場行情的走勢能夠影響到基金行情中的走勢，股市影響到基金指數的變化。為此，文章將進一步的驗證SFI和SCI在脈沖響應中的關系。兩者的關系如圖1所示。

從圖中信息可以了解到，在一個正沖擊給到了本期的上證基金指數之后，上證指數顯示零，隨后行情中的作用力才慢慢的上升，最大值在第2期中達到，這就表明基金并未受到上證指數的影響，若存在上證指數的影響，那么基金指數較小的影響到上證指數，與現實情況相符合。因此在脈沖響應中可以檢驗出與格蘭杰中的因果檢驗結果相一致，即是基金影響股票較小，股票影響基金較大。

四、結束語

文章在探討證券投資基金對股票市場的影響上，采用了格蘭杰的因果關系與脈沖響應來檢驗2008年1月6日至2012年3月6日證券基金與股票的市場行情走勢，最終得出我國股市與基金市場行情之間存在著同跌同漲的關聯性，證券投資基金對股票市場影響較小。

篇（11）

一、引言

當前世界經濟區域一體化，各經濟體間資本相互滲透，全球化步伐不斷加快，資本間的相互融合一方面帶來資本的更有效配置，另一方面也增加了系統風險。在面對風險的時候，投資者就越發需要能夠進行風險管理的有效工具。而金融衍生品作為一種創新型產品，具備雙向操作機制，具有保值增值功能，必然對風險控制起到重要作用。期權作為金融衍生品中做基本，最重要的一種，在風險管理過程中起到不可估量的作用。

從當前來看，期權產品已是全球金融市場中非常重要的投資和風險管理工具，而股指期權尤為重要。股指期權作為基礎性衍生產品，在海外金融市場飛快發展，投資者廣泛參與。股指期權不管是在普及率、交易量還是參與人數方面在期權交易中都是處于絕對優勢，促進了全球金融衍生品市場的繁榮，為實體經濟做出了貢獻。

我國發展證券市場至今已有二十余年，金融體制不斷改革、創新，產品不斷豐富。發展至今，我國股票市場交易量已處于領先地位，但是產品種類少仍然是我們需要解決的問題。另外，根據國際慣例，我國完全擁有上市ETF期權的現貨基礎。在全球經濟疲軟，我國經濟“新常態”大環境下，我國需要穩定的證券市場，需要直接融資模式給我國實體經濟提供資金支持，從而維護整個金融市場的穩定，保證“新常態”下平穩過渡。因此我國已經具備推出期權的條件，并且推出期權還很有必要。

二、實證研究

（一）數據來源

本文以我國市場為研究對象，為了考察上證50ETF期權推出后對我國股票市場波動性影響，我們選取上證50指數進行研究，以期望得到更加科學、全面、系統的研究結果。之所以選擇上證50指數是因為上證50ETF期權的標的是上證50ETF，具有考察的針對性。由于我國在2015年2月9號正式推出期權，因此在考慮數據的可比性和完整性以及真實性上，本文選取2010年2月9日至2016年1月7日的指數日收盤價收益率作為研究對象，利用銳思平臺收集了1434個數據，且本文以期權推出日2月9號作為時間節點將上證50指數數據分為全樣本A、期權推出前子樣本A1以及期權推出后子樣本A2。

（二）對上證50指數日收益率進行波動性研究

1.平穩性檢驗。觀察分析樣本數據，樣本數據具有波動聚集性，且滿足尖鋒、厚尾、左偏特征。因此，為了研究上證50期權推出前后上證50指數日收益率波動性變化，對全樣本A、子樣本A1以及子樣本A2進行單位根檢測，以期得到參數結果，對樣本A數列進行平穩性研究。得到的單位根檢驗結果如下表所示：

從表2-1可以看到，全樣本A以及子樣本A1、A2序列的P值均為0，在顯著性1%、5%和10%的水平下，ADF值分別為-36.59、-34.57以及-11.74，均遠遠小于相應的臨界值，因此，我們認為樣本在不同區間均滿足平穩性檢驗。在平穩性基礎上可以對序列模型模擬，以下過程即為模型運算過程。

2.ARCH模型以及GARCH模型檢測。本小節是對波動性研究的核心部分。使用EVIEWS 8.0軟件對上證50指數日收益率序列進行不同階數的自回歸分析，選取前三階階數進行分析比較，分別得到AIC值和SC值，統計如下表2-2：

根據AIC的值和SC的值越小越好原則，我們選擇滯后階數為3階，再對ARCH模型擬合后的殘差μt作自相關檢驗。

從圖2-1我們看到滯后階數已經選取到36階，我們采用AR（3）來擬合上證50指數收益率序列數據。并對擬合后的殘差序列作ARCH-LM檢驗，判斷殘差序列是否存在高階自相關。分析可以看出，殘差序列已經存在高階的ARCH效應，因此用GARCH（1，1）模型對樣本數據繼續建模，使用軟件EVIEWS8.0得到參數估計結果如下。

從表2-3可以看到：GARCH模型虛擬變量DF的系數小于0，說明上證50ETF期權推出后股票市場波動性降低了。通過GARCH建模后，對擬合后的殘差序列作滯后16期的ARCH-LM檢驗。分析知，在擬合GARCH（1，1）模型之后，樣本殘差序列不再存在ARCH效應，說明GARCH（1，1）模型模擬了上證50指數的日收益率序列。

3.TARCH模型建模。使用EVIEWS 8.0軟件，對ETF期權推出前后的上證50指數分別建立TARCH（1，1）模型得到參數，并對上證50ETF期權推出前后上證50指數日收益率樣本TARCH模型參數進行整理匯總成表，匯總成表得出結果如表2-4所示：

從表2-4可以看出，股指期權推出前后股票指數的γA1都大于零，說明股票市場具有非對稱性。而且αA1由正為負，γA1減小，說明消息對于股票指數產生的震蕩影響力變小，并且利空消息對股市作用減小的更明顯。從表2-4也可以知道，上證50ETF指數的αA1+γA1值在股指期權推出后也略微減小，表明股指期權的交易減慢了股票市場中的信息傳遞到價格的速度。

三、實證結論

為了探究上證50ETF期權對我國股票市場波動性的影響，本文以2010年2月9日至2016年1月7日這段時間作為樣本區間，樣本區間的選擇前文也有說明，以上證50指數作為研究對象，以日收益率共1434個數據作為樣本空間，以引入的虛擬變量DF判別波動性，使用EVIEWS 8.0軟件對上證50指數收益率序列指數收益率數列通過GARCH模型進行實證，在ARCH、GARCH模型基礎上進行TARCH模型檢測，根據參數結果進行歸納、分析，得到如下結論：

（一）引入ETF期權后股票市場波動性減小

在上證50ETF期權推出之后，以上證50指數作為研究對象，利用GARCH模型做擬合，通過分析得出引入ETF期權后股票市場波動的總體水平有所降低，在穩定市場方面，上證50ETF期權的推出降低了我國股票市場中的系統性風險，股指期權能維護股市在一定范圍內穩定，對金融市場意義重大。主要理由有三點：一是期權投資有較高的準入門檻，期權交易的投資者有豐富的投資經驗，擁有雄厚的經濟實力和抵御風險的能力。其次，ETF期權的交易規則，設置了嚴格的持倉限額和約束制度，對資金進行把控，做到風險可控。最后，我們的金融體系的不斷完善，中國證券市場逐步由不成熟到成熟，從投資者盲目到理性的。

（二）引入ETF期權后股票市場信息傳遞速度變慢

此次推出上證50ETF期權以后，減少了新的信息對市場波動性的影響，以及舊的信息持續影響市場波動加強后的效果，這也解釋了引進上證50ETF期權后信息的速度在我國股票市場上的傳輸速度很慢。結果和設計目的不同的理由有：一是在上證50ETF期權剛剛推出，市場還不成熟，運作機制不健全，從而信息流減慢。其二：。股票期權業務不再使用現貨市場投資者所熟悉的業務規則，而是要建立一套新的制度、規則進行實施，和現貨市場交易模式有很大的區別，使信息傳輸慢。其三，期權交易限制因素很多，客戶在市場上的數量相對較少，期權交易不像現貨市場成交如此活躍，對市場信息的有效傳遞造成了一些限制。

（三）引入ETF期權后股票市場“不對稱性”降低

在股票市場上，好消息比壞消息的沖擊更容易增加震蕩，但我們發現，引進50ETF期權后，股票市場不對稱性降低了。主要的原因是，上證50ETF期權上市前期，市場還不夠完善、產品并不豐富，價格對壞消息的反應是只能拋售股票。此次推出的股指期權后，投資者可以通過賣空股票期權進行對沖規避風險，避免了大量拋售股票。

（四）研究局限性及進一步研究設想

本文的最大局限性在于上證50期權推出時間還不長，推出至今只有一年左右的時間，樣本空間比較窄，樣本數據不夠充分，因此得出的實證結論也只能反映短時間內上證50ETF期權對股票市場的波動性影響，準確性有待提高，但是這不妨礙我們對數據進行嘗試性的研究，為后期的實證研究做些理論、實踐準備。

對數據做的實證研究都是基于對投資者理性的假設，缺乏投資者非理性研究，而投資者做的投資行為有可能是非理性，情緒化的，有自身的局限性，從而導致市場波動性的變化，而往往我們實證分析是理想化的，忽略掉了投資者的非理性變化，因此得出的實證結論具有一定的片面性。如果能在實證分析過程中設定因子對投資者非理進行研究，從理性和非理性兩個維度進行實證研究，那么研究會更加深入，也會更加符合市場實際，得出的結論價值更大。

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