外匯市場風險的案例及分析大全11篇

緒論：寫作既是個人情感的抒發，也是對學術真理的探索，歡迎閱讀由發表云整理的11篇外匯市場風險的案例及分析范文，希望它們能為您的寫作提供參考和啟發。

篇（1）

中圖分類號:G642 文獻標志碼:A 文章編號:1673-291X(2010)10-0223-02

收稿日期:2010-02-18

作者簡介:鄧曉霞(1971-),女,重慶人,副教授,博士研究生,從事國際金融理論與政策研究。

2008年全球金融危機使世界對金融衍生產品有了新的認識,而危機帶來的全球經濟的快速衰退加深了經濟學者對預測及防范金融危機的思考。特別是金融危機首先引發關鍵貨幣匯率的巨幅波動導致全球匯市的大跌,并對全球經濟產生巨大的影響,使我們對金融危機的危害性有了更深的認識。國際金融這門課程就是以外匯匯率為線索,對國與國之間的國際收支、外匯市場交易、外匯風險、貨幣危機及國際金融市場、國際貨幣制度等進行研究。在金融危機造成巨大損失的背景下,要求中國高校對《國際金融》課程教學內容和教學方式進行改革,在一般理論的講述下更要注重模擬實踐教學,從實踐教學的角度去啟發學生對貫穿整個《國際金融》課程的匯率的積極的關注,思考怎樣把匯率理論與實際匯市操作相聯系,從而提高學生學習的積極性和主動性。

一、《國際金融》課程的主要內容及重難點變動

國際金融學,也稱為開放的宏觀經濟學,是在國際貿易學的基礎上產生的一門新型學科,是世界經濟學的一個重要組成部分。在國際經濟金融一體化和全球化的今天,國際金融不僅與一國的國際貿易和國際經濟合作緊密聯系,而且涉及到一國的宏觀經濟的平衡和穩定,涉及到國際經濟金融的協調和合作。因此,國際金融是一門涉及面廣、綜合性強的學科,它以國際間的貨幣金融關系為研究對象,既要說明國際范圍內金融活動的主要問題,又要闡述國際間貨幣和資本運動的規律。特別是美國金融危機對全球經濟產生極大消極影響的背景下,我們應對國際金融課程教學內容進行一定的調整,要體現貨幣危機理論在國際金融理論與實踐中的應用。本次金融危機對國際貨幣體系、國際金融市場等的教學內容形成了沖擊。它暴露了當前國際金融理論的缺陷,對這部分教學內容需要探討,提出一定的修正和補充意見。

中國高校國際金融教學的主要內容一般包括以下五個方面:

1.國際金融基礎知識。包括國際收支、外匯儲備、外匯匯率、外匯交易、國際金融市場等的基本概念和基本內容。這是整個國際金融課程的基礎,在這部分教學中要注意把握基本概念的內涵。特別是對于國際收支的廣義定義與外匯匯率的基本概念要講解清楚,對于直接標價法、間接標價法下買入與賣出匯率的表示要通過例題來分析,學會正確判斷和運用。

2.國際金融理論。包括國際收支的調節理論、匯率決定理論、開放經濟的均衡和調控理論、國際儲備理論、國際貨幣合作理論、債務危機和貨幣危機理論。其重點在國際收支調節理論和匯率決定理論。但是在金融危機背景下,對貨幣危機和債務危機理論的形成機制要加強分析,并指導學生結合英鎊危機、東南亞金融危機等了解貨幣危機理論,從而實現理論與實踐的結合。

3.國際金融制度與政策。包括外匯管制和貨幣自由兌換、匯率制度的選擇、外匯市場干預、金融政策的國際協調、國際貨幣體系、區域國際貨幣一體化、國際金融組織等內容。在這部分教學過程中,要通過國際貨幣對金融危機的傳導作用來認識國際貨幣發行國的收益和損失,并討論人民幣自由兌換的條件和進程,使學生充分認識一國金融政策在國際經濟背景下的協調,了解克魯格曼“三角悖論”的原理。

4.國際金融市場。包括外匯市場、國際貨幣市場、國際資本市場和歐洲貨幣市場等。如今金融市場的交易量伴隨金融衍生產品的迅猛發展而急劇擴大,同時也加大了交易的風險,從而導致了金融資產的極大損失。在這部分內容介紹中要加大對國際金融市場的創新金融產品做重點的介紹,讓學生了解金融衍生品的“雙刃”作用。

5.國際金融實務。包括外匯交易、外匯風險管理等。這是國際金融實踐教學的重點。實行外匯模擬交易,將使學生真正感受外匯市場匯率變化帶來的損失和收益,并形成自己的風險控制理念。

總之,在金融危機背景下,我們必須對以往的課程教學內容進行調整,突出理論與實踐的結合,引導學生關注經濟現狀,學會用理論分析、解決現實問題。

二、《國際金融》教學方式的改變

課程內容的變化往往伴隨教學方式的改變,枯燥的滿堂式灌輸已經不適應信息時代的教學模式。在國際金融課程教學中,應注重以下幾種方式的結合。

1.啟發式教學。在教學過程中,教師應對于關鍵概念、核心理論以及分析問題的主要方法等均設計分層次的、逐步深入的甚至是具有學科前沿性的問題,積極啟發學生主動思考,在打好基礎知識的同時,培養學生獨立分析問題和解決問題的能力。

2.案例式教學。對于已經發生的貨幣危機、債務危機等實踐性問題主要運用案例式教學,通過實際案例分析來增強學生學習興趣,提高認識、理解程度。

3.研究式教學。本課程鼓勵學生參與科研活動,增強學生的科研能力。指導學生利用學習的國際金融知識研究經濟金融熱點問題,盡早介入科研活動。

4.小組作業式教學。對于像分析中國的國際收支問題、人民幣自由兌換問題、中國的國際儲備適度規模及構成等問題,通過小組討論形成小組作業,在各個小組內部推行目標分工,并綜合形成PPT結論,在課堂上講解分析結果并回答其他組同學提問,在討論中完成這部分內容的深入分析。這樣不僅考察了學生收集資料、分析問題的能力和運用知識的水平,并且促進了學生鞏固學習內容,強化學習效果。

5.雙語教學。為適應經濟、金融全球化的發展趨勢,本課程應積極推行雙語教學,推動學生與國際接軌。因此要編寫課程的雙語教學大綱、授課計劃、電子教案和習題集等。

三、《國際金融》外匯模擬實踐教學的推動

國際金融是理論與實踐并重的課程。在理論教學的同時,必須通過實踐平臺來加深學生對理論知識的運用。在我校國際金融課程教學中加入了外匯模擬交易實驗平臺的教學,學生通過在線模擬炒匯,運用所學專業知識進行了模擬實戰練習取得了很大的收獲。很多同學在模擬過程中,切實理解和掌握了匯率的變動影響因素,并根據國際經濟情況對一國貨幣走勢進行了判斷與買賣操作,并且在此過程中提高了學習的興趣,變被動、單純的理論學習為主動、理論與實踐相結合的學習,取得了以下進步:

1.認清了標價方法。對直接標價法和間接標價法及美圓標價法有了深切的體會,知道在哪種標價法中價格高低代表的含義以及該選用哪個價格進行買賣報價。通過操作確實明白低買高賣的原理。

2.鍛煉了投資心態。學生在模擬炒匯過程中,逐漸摸索出市場漲跌互現的規律,知道要心態平穩,順勢而為。如果所買進的貨幣貶值了,不必過早殺跌,而要等待反彈時機出貨,盡量減少損失。如果確實心急,也可以尋找第三種貨幣來做交叉盤,尋求解套良機。

3.培養了一定的投資理念。學生在模擬交易中終于明白投資中心態是最重要的,多數同學明白了在投資中要避生就熟,自信則贏。只炒自己經常涉及的熟悉貨幣,不要去碰冷僻或相對陌生的貨幣,這樣比較清楚它的走勢,容易掌握介入和拋出的時機。

4.加強了對理論的認識。學生在外匯模擬交易中根據所學影響外匯匯率波動的理論來指導模擬交易,在宏觀經濟指標變動下考察匯率的變動,思考理論指導的正確性和重要性,反過來提升了學生學習理論的積極性。

5.豐富了學生外匯投資的經驗。通過外匯模擬交易,學生在交易中總結了一些好的投資經驗:比如,要帶著真實的交易心態去做模擬交易,從中總結交易技巧。不能只靠運氣,要在交易中摸索規律;對決定交易的因素要作記錄,從而總結出一套適合自己的投資決策方案;順勢操作,勿逆勢而為。要善用停損單設立止損位降低交易風險。發現錯誤決策要當機立斷止損出局,不要猶豫。在對情勢判斷不清的時候,要保持半倉操作,不要滿倉,要留有余額,以減少交易風險等。

總之,通過模擬炒匯,學生對金融市場風險有了一定的認識,初步理解了風險控制的概念。這對于他們將來個人從事投資理財是非常有效的。

參考文獻:

篇（2）

該書首次將貨幣市場、債券市場、外匯市場和股票市場之間的風險傳導進行了實證研究，并分析了這些市場之間波動傳導的時間、傳導的強度等。作者認為，給某個金融市場一個沖擊(波動)，會傳導給其它的金融市場，但金融市場波動的傳導均存在一定的時滯。其他學者雖然也曾分析過金融市場之間的風險傳導，但被考察的對象主要是股票市場，包括中國的股票市場和國際證券市場，對貨幣市場、外匯市場和債券市場未曾涉及，該書在金融市場風險傳導的研究范圍上有所突破。另外，在實證分析的方法上，作者嘗試了VECM模型和GARCH模型，不僅探究了我國金融市場內部、金融市場之間的風險傳導，還檢驗了金融市場內部的聯動關系，在實證研究的方法上可謂是一種創新。

第二，多視角研究

該書從金融自由化程度不高和基于完全自由化的角度探尋了金融風險的傳導機制，探討了金融風險傳導的路徑和載體。在以往分析金融危機傳導的相關文獻中，多是從金融危機的傳導渠道進行研究，如金融渠道、貿易渠道、政治渠道等；而該書則從風險傳導的路徑和載體角度進行研究，亦即金融風險通過何種路徑、借助何種載體進行傳導，從而對金融風險何時傳導、以何種方式傳導、傳導的方向、傳導的結果等整個傳導過程有一個清晰的認識。進而抽象出其一般原理，匯總其傳導機制，并對金融風險的研究提供了新視野。作者認為，金融風險產生后會在金融體系內部進行傳導，所以防止金融風險的傳導就可以避免金融危機的爆發。然而，隨著金融創新及金融自由化程度的不斷加深，金融危機的爆發將更加頻繁。因此，在金融自由化進程中，還要時刻提防金融創新、衍生金融工具帶來的新風險。美國次債危機的本質就是金融創新過度及濫用衍生金融工具的結果。

第三，嚴謹、可靠

該書將規范研究與實證研究相結合，既體現了規范研究的嚴謹，又彰顯了實證研究的可靠。在理論方法上，該書運用金融體系內在脆弱性理論、貨幣主義學派的金融脆弱性理論及借貸雙方的信息不對稱理論剖析了金融風險的成因；運用貨幣政策傳導機制、金融市場的關聯性及波動傳導等傳導理論闡釋金融風險的傳導；運用行為金融學理論解釋了金融市場上的從眾心理、羊群效應；運用混沌理論論證了金融市場中初始條件的很小差異產生出最終現象的極大不同：運用金融自由化理論詮釋金融自由化增加了風險傳導的概率。在實證分析上，該書運用描述性統計。參數估計(F檢驗、t檢驗)、Granger因果檢驗、Johanson協整檢驗及脈沖響應、方差分解分析法和案例研究來驗證風險傳導理論及其相關的結論。采用了大量的數據和模型，資料翔實，內容豐富，形式多樣，相關圖表90多個，中，外參考文獻112項。尤其是分析了美國次貸危機對全球股市的影響，并將美國房地產市場作為風險源、提供次級債貸款的銀行作為風險傳導源進行剖析，提高了該書的普適性及時效性。

篇（3）

文章編號：1003-4625 （2015）06-0113-06 中圖分類號：F830.92 文獻標識碼：A

一、引言

隨著我國經濟的不斷發展，我國的外匯衍生品市場也逐漸形成并不斷完善。經中國人民銀行批準，中國銀行從1997年起允許開展遠期結售匯業務，2004年起該業務也逐步開放給其他商業銀行。2005年中國人民銀行正式啟動人民幣匯率形成機制改革，人民幣匯率波動幅度不斷擴大，為我國外匯衍生品市場發展創造了有利條件。2005年8月銀行間市場推出遠期外匯業務，2006年4月又開放人民幣與外幣掉期交易業務，2007年8月允許開辦人民幣外匯貨幣掉期業務，2011年2月推出人民幣對外匯的期權產品，至此我國的外匯衍生品工具品種基本完善。

外匯衍生品能有效規避匯率風險、降低籌資成本、提高經濟效益，受到越來越多企業的重視。但是，我國企業（特別是中西部企業）運用外匯衍生品避險保值的意識及能力仍然比較薄弱，使用手段單一，運用外匯衍生品的比例也遠遠低于發達國家。隨著未來人民幣匯率彈性的繼續增大，國內企業面對的匯率管理風險必將成為企業發展的關鍵環節之一，發展我國的外匯衍生品已是刻不容緩。因此，本課題結合中外外匯衍生品市場發展及企業外匯衍生品需求狀況，以河南187家涉外企業為樣本進行抽樣調查，著重分析企業對外匯衍生品需求的真實狀況及原因，并從完善市場體系等方面，提出推動外匯衍生品發展的措施，力圖對我國外匯市場的成熟完善和企業的健康發展有所裨益。

二、國內外匯衍生品發展路徑分析

（一）我國外匯衍生品的發展路徑

本文研究的外匯衍生品主要是指代客外匯衍生品，即商業銀行向企業等客戶提供的外匯衍生品交易服務，包括遠期、掉期、期權、期貨等。我國衍生品市場整體遵循遠期、掉期、期權這一時間順序有序開展，外匯期貨在我國尚未允許開辦。

另外，各銀行還推出一些組合的外匯衍生產品，比如中國銀行的進口匯利達、建設銀行的匯得利、招商銀行的購匯通、廣發銀行的付匯金等產品即是以人民幣質押外匯貸款+遠期售匯業務的組合形式。此外，像浦發銀行的代付贏、中信銀行和農業銀行的某些產品是以進口代付或海外代付+遠期售匯業務組合形式的產品，或者廣發銀行的涉及NDF交易的付匯盈和付匯通產品。這些衍生組合產品既有利于銀行多項業務的開展、提高中間收入，也有利于企業滿足融資需求、獲得更高收益，因此在各行的衍生品交易中占比較大。

（二）我國外匯衍生品發展與國際的比較

一是我國的金融業的發展相對發達國家比較滯后，并且由于我國外匯市場有限的開放性和匯率制度的原因，外匯衍生品市場的發展還處于起步不久的階段。二是與美國、墨西哥等國家相比，我國集中的交易所式的外匯衍生品，如外匯期貨產品發展緩慢，外匯期貨交易還未開放，許多小企業和個人投資者無法廣泛參與市場交易，從而損害了市場流動性。三是與其他國家相比，我國政府在外匯衍生品市場發展過程中扮演更為重要的角色，我國正處于匯率市場化、資本自由兌換的改革關口，政府在面對匯率、貨幣政策改革方面也更為謹慎。四是在歐美成熟金融市場上，機構投資者是外匯衍生品市場的重要參與主體，而我國目前銀行間遠期市場施行會員制度，市場參與主體僅為中外資商業銀行，投資銀行、保險公司、基金公司和大型財務公司等機構則無法進行交易，交易主體具有高度的同質性，導致市場交易活躍度低。五是歐美國家外匯衍生品發展總體經過外幣衍生品離岸交易、本幣衍生品離岸交易和本幣衍生品在岸交易三個階段，由于目前我國外匯體制等原因，國內外匯衍生品主要集中在美元等非人民幣外匯產品上，距離真正全面開展人民幣衍生品交易還有很長一段路要走。六是雖然目前我國離岸人民幣NDF市場發展迅速，交易的流動性已有了顯著提高，但還仍明顯低于日元和歐元。同時，由于人民幣匯率的日波動仍受政策限制，人民幣即期和NDF匯率波動仍明顯低于其他貨幣。

三、對河南省企業對外匯衍生品需求的抽樣調查

（一）抽樣原則

1.樣本選擇及設定

結合貿易信貸抽樣調查的經驗，外匯衍生產品調查采用分層不等概率抽樣方法，對河南省4600多家貿易企業進行分層抽樣，并按照一定分層標準抽取普查層和抽樣層企業。其中，普查層企業93家，抽樣層企業94家，共抽取187家貿易進出口企業（見表1），對其設計問卷進行調查和分析。

2.定量與定性調查

問卷設計采用定量與定性相結合的調查方法。在定量分析方法上，一是對于企業資金存留量及衍生產品交易數據采用定量表格采集，二是采用權重定量，對于不同因素賦予一定的比例權重，通過一定的分值確定因素數據。企業基本情況及衍生產品內在因素變量設計定性指標供企業選擇，問卷設計較為合理。

3.數據質量與控制

抽樣調查誤差限設定為5%，樣本數量達到187，占總容量的4%，抽樣層樣本量占比P為2.040-/0，抽樣層相對誤差限按照公式 ，計算結果最高不超過5.1%。根據貿易信貸抽樣調查方式相對誤差的計算公式，得出在合理的誤差期限內抽樣企業與總體樣本參數的置信度（1一a）超過96%，樣本結論可用。為提高抽樣調查的效果，對于問卷設定邏輯校驗關系，對選項內在關系邏輯錯誤、數據校驗不一致等情況進行篩查，剔除無效問卷，保證最終問卷的有效性。

4.統計分析與驗證

選取統計分析工具，對數據進行分析研究。根據Gorsuch（1983）理論樣本數與題項的比例應高于5：1，才能保證研究結果的可靠性，本次問卷調查中，題項共計22題，收回有效樣本與題項比約8：1，基本能夠保證樣本的結論的可靠性。

（二）調查情況

樣本選擇187家進出口企業，回收問卷177份，問卷回收率94.65%。通過回收問卷整理分析，剔除答卷邏輯矛盾、填寫不完整、數據校驗不合格等無效答卷3份，有效問卷174份，有效問卷率93.05%。回收有效問卷中，有外匯衍生產品業務的企業43家，占比24.71%；無外匯衍生產品131家，占比75.29%。

1.基本情況及特點

運用EXCEL等統計軟件對所收集的問卷數據進行整理分析，得到樣本基本情況，匯總如表2所示。

2.使用外匯衍生產品業務情況

從調查情況，174家企業中有43家發生外匯衍生產品交易，發生衍生產品交易規模簽約和履約分別達到134億美元和129億美元，在全省全部外匯衍生產品交易規模的比重達到90%（剔除富士康等單一企業對整體權重的影響，40家外匯衍生產品交易規模簽約和履約分別為25億美元和20億美元，在全省外匯衍生產品交易規模的比重超過80%）。通過對43家衍生產品交易數據梳理，其交易呈現以下特點：

（1）衍生產品交易以遠期為主，掉期、期權及組合產品交易規模較小。抽樣調查數據顯示，近三年來①樣本企業遠期交易簽約和履約筆數分別占到相應總筆數的97.18%和97.23%，簽約金額和履約金額分別占到相應總金額的99.17%和99.28%，以遠期交易為主特點明顯。掉期、期權和組合產品交易規模發展相對緩慢，交易規模未突破總體交易的1%。

（2）衍生產品交易期限集中在半年以下。樣本企業數據顯示，近三年來衍生產品交易以6個月以下為主，6個月以下衍生產品簽約筆數、簽約金額和履約筆數、履約金額占比分別為90.92%、96.62%和94.18%、96.7%。6個月（半年期）以上簽約規模僅4.5億美元，不足總交易規模的4%。

（3）衍生產品需求以鎖定成本、避險保值為主，多數按照協議及時履約。在調查的43家發生衍生產品交易的企業中，41家以鎖定成本、避險保值為目的，除2家兼有投資投機、賺取利潤及其他目的之外，以鎖定成本、避險保值為單一目的的企業占比達到95.12%。從企業履約情況看，40家企業選擇“全部按協議及時履約”，正常履約企業占比達到93.02%。

（4）衍生產品交易實現了較好的避險保值效果。從使用效果調查看，有2家企業選擇了“效果很好，企業從中賺取了可觀利潤”，有25家企業選擇“有效規避了匯率風險”，有13家企業選擇了“一般”。僅有3家企業選擇了“不好，企業沒有有效規避匯率風險”，沒有有效規避匯率風險的樣本占比不足7%，表明外匯衍生產品的開發、推廣和使用達到了其避險保值的效果。其中，部分企業使用的“遠期售匯+定期存款+外幣融資組合”等產品鎖定匯率風險的同時，通過存款與融資的利差鎖定一定收益。

（三）對衍生產品需求情況及變量的調查分析

1.彳汗生產品了解程度

對于衍生產品的了解情況，調查的企業當中超過半數的企業“聽說過，但不太了解”，選項占比達到50.57%；“十分了解”“一般了解”選擇的企業有69家，占比達到39.66%，剩余9.77%的受訪企業完全不了解衍生產品業務。而使用過外匯衍生產品交易的企業了解程度相對較高，使用過衍生產品企業“十分了解”和“一般了解”程度的占比達到了83.72%；未使用過衍生產品的企業“聽說過，但不太了解”和“完全不了解”比重較高，占比達到76.34%。

2.使用和普及外匯衍生產品情況

調查企業中，多數企業對外匯衍生產品相對認同，73.56%的企業表示使用或進一步了解后使用，但也有26.44%的企業表示不會使用或不準備使用外匯衍生產品。

3.市場風險控制及匯率預期

由于企業自身機制原因，對于市場風險預期及風險控制建設相對薄弱，通過抽樣調查發現，只有10.34%的企業“有獨立的外匯風險控制預警機制，并能熟練運用外匯衍生品對沖風險”，有24.71%的企業“有相關的管理團隊，但缺乏相應的專業知識”，剩余64.95%的企業缺乏應對風險控制體制或專業的對沖風險團隊。對于匯率的走勢，多數企業均有自身的判斷，結合2015年以來匯率的走勢，63.79%的企業表示未來一段事件“人民幣匯率升值和貶值震蕩走勢，但總體人民幣升值趨勢”。但也存在13.22%的企業表示“無相關預期或匯率變化對本公司影響不大”，匯率市場預期的判斷同時會影響企業對外匯衍生產品交易的選擇。

4.衍生產品需求滿足程度

調查企業中，表示向銀行提出外匯衍生產品交易需求的企業有128家，占總體樣本的73.560-/0。提出需求的樣本中，有24家交易“總能得到滿足”，占比18.75%；53家交易需求“偶爾得到滿足”，占比41.4%：51家交易需求“從未得到滿足”，占比39.84%。使用過外匯衍生產品交易的企業選擇“總能得到滿足”和“偶爾得到滿足”的比例相對較高，在該群體中選項占比達到97.67%；而未使用過外匯衍生產品交易的企業選擇“從未得到滿足”有50家，占全部“從未得到滿足”選項的比例為98.04%。表明企業在使用外匯衍生產品時存在著制約因素，并非所有的衍生產品交易需求都會得到滿足。

5.影響衍生產品需求的變量因素

在對外匯衍生產品影響因素上，設計了“銀行服務態度”“交易費用及成本因素”“是否適用本公司需要”“要求的資產比例或抵押資產”及“其他”等五個因素考慮。從選擇結果來看，影響外匯衍生產品交易需求因素相對均衡，“衍生產品不適應本公司需要”因素占比相對較高，達到28.98%，而“銀行服務態度”因素占比相對較小，占比為7.95%，表明在使用外匯衍生產品的選擇上，企業相對理性。對于外匯衍生產品交易困難選擇上，“缺乏衍生產品的了解和認識”比重較高，占比達到60.66%。

6.未使用衍生產品的原因

對于未使用衍生產品的原因因素采用權重定量的方法，按照不同的權重賦予0-5之間的分值。對回收的131家未使用外匯衍生產品原因評分中，“不了解，不敢使用”相對比重較高，權重占比32.89%。

7.規避匯率風險的其他替代工具選擇

對于規避匯率風險及貿易系統性風險，除外匯衍生產品外，被調查企業創新性工具相對較少，大多使用較為傳統的避險手段。其中，“靈活使用結算方式”“盡快或推遲收結匯”“改用人民幣結算”為主要的避險手段，占比分別為37.36%、22.99%和20.69%。“提高產品價格”和“其他”（創新性工具）手段選擇較少，占比為9.77%和9.2%。一定程度上表明：企業在對外貿易中，產品議價能力處于弱勢地位，且對沖匯率風險的手段相對薄弱。

8.未來使用衍生產品情況的預期

調查顯示企業具有較高的預期，企業選擇“看情況會使用”的比重達到88.81%，“盡快使用”的比重為4.48%，而“不會使用或沒有必要使用”的占比僅為6.72%，表明對于外匯衍生產品交易發展具有較高的信心度。

（四）調查結論

1.除少數的優勢企業外，外匯衍生產品交易的產品供給者處于主導地位

通過對問卷的整理，近四成的企業提出外匯衍生產品交易需求時，受到一定的限制，沒有得到有效的滿足，其中有企業自身的因素，也有外匯管理部門及銀行宣傳推廣力度不夠的原因。在外匯衍生產品交易時，只有少數的企業會主動地設計自身的交易需求，多數的需求者處于被動迎合地位。同時，作為外匯衍生產品的設計、推廣的提供者，銀行在外匯衍生產品交易中處于優勢地位，一定程度上主導河南省外匯衍生產品交易的發展效果。

2.企業對沖匯率風險相對薄弱，外匯衍生產品在河南省依然有較大的發展空間

通過調查顯示，多數的企業應對風險的手段較為傳統，缺乏創新性的技術和手段規避貿易風險。多數的會根據經濟形勢的變化和自身情況使用外匯衍生產品，即有較大比例的企業會成為外匯衍生產品交易的潛在客戶。但衍生產品的供給和需求存在一定不對稱性，以樣本企業掉期、期權、組合產品以及其他創新外匯衍生產品交易數據較小為例，表明外匯衍生產品交易在河南省依然有較大的發展空間，需要加大產品的創新和推廣力度。

3.業務人員素質以及對產品的認知程度，是影響企業使用外匯衍生產品的主要因素

通過對企業衍生產品交易了解情況的調查，超過半數的企業對外匯衍生產品缺乏了解，“不了解、不敢使用”成為企業未使用外匯衍生產品交易主要原因。同時，對于影響衍生產品交易因素的調查中，14.2%的“其他因素”選項中多數企業填報“不懂”或“不了解”，少數的企業填報“公司制度不允許”“無需求”或“有無閑置資金”。因此在一部分企業中業務人員對外匯衍生產品交易的認知程度，在外匯衍生產品選擇中產生較大的影響。

4.企業選擇避險工具相對謹慎，資金或授信狀況、交易費用等也是影響衍生產品交易的重要因素

在外匯衍生產品交易情況和案例調查中，雖然九成以上的企業使用外匯衍生產品交易有效地規避匯率風險，甚至取得了較好的收益，但對于少數的企業在匯率變動中產生了相對損失，調查企業中只有1家企業出現違約情形，違約金額占簽約合同的比例達到70%。根據調查了解的情況，銀行在為企業辦理遠期業務時，均要收取約3%-10%不等的保證金或等額授信，這是銀行為了對沖風險，保證金收取的比例基本可以完全涵蓋銀行可能面對的風險，但是這對中小型企業來說資金占用較高，企業操作起來存在一定困難；企業在辦理期權業務時先需要交納一定的期權費，對相當一部分企業來說比較難以接受。結合抽樣調查情況，高額的手續費用、煩瑣的資信手續以及未來匯率的不確定性是影響企業使用衍生產品交易的重要因素，在一定程度上也限制了全省外匯衍生產品的發展。

四、研究結論

在以上研究分析的基礎上可以看出，目前我國外匯衍生產品交易發展相對滯后；國內外匯衍生產品交易區域發展不均衡；企業衍生產品交易需求受多種因素限制。通過借鑒國際外匯衍生品的發展規律，結合目前國內實際情況，同時充分考慮市場建設成本與收益的關系及風險因素，對發展我國外匯衍生品市場的次序提出如下構想：

（一）我國外匯衍生品的發展次序

1.完善即期外匯市場

擴大即期外匯市場參與的主體范圍，逐步培育地方性商業銀行參與到外匯衍生品交易中，提高市場競爭性，維持市場均衡發展；逐步擴大銀行外匯持有頭寸；進一步擴大匯率彈性，減少央行對外匯市場的干預；開設更多的交易幣種；支持和逐步放寬銀行外匯理財產品。隨著外匯改革的推進，放寬資本項下的即期外匯交易，從而擴大市場交易規模，提高市場流動性。

2.積極發展遠期、掉期交易

引導銀行讓利于企業，如在合理的范圍內降低遠期保證金比例，使更多中小型企業能夠使用外匯衍生品避險；發展遠期外匯市場，通過銀行間外匯市場的做市商制度，有效規避銀行間外匯風險。

3.逐步推進人民幣與外匯期權業務

加強期權業務的宣傳，使更多涉匯企業了解期權業務，引導有條件的大中型企業嘗試使用期權；隨著期權業務的發展，逐漸推出更為靈活的美式期權；完善國內期權交易市場，培養專業人員。

4.借鑒國際經驗，試點推出期貨業務

建議根據外匯管理改革的深入和人民幣匯率彈性的進一步增加，酌情推出外匯期貨業務，從而完善外匯市場的成熟度。

（二）發展我國外匯衍生品市場的措施

1.創造發展外匯衍生品市場的宏觀金融環境

一是加快利率市場化改革的步伐。進一步增強匯率彈性，加快利率市場化步伐，穩步推進人民幣國際化，加快商業銀行改革，為外匯衍生產品市場的發展創造有利的環境。

二是完善貨幣市場發展。如果貨幣市場運行有效則會有利于外匯衍生品市場的發展，反之則會制約外匯衍生品市場的發展。這就要求貨幣市場首先要具有較高的開放性和流動性，較好的開放性保證境外投資者的加入從而會提高交易規模和市場流動性。創新多樣性的短期金融工具，提供一個高度競爭的場所，從而提高遠期外匯價格的權威性和連續性。

2.進一步完善外匯市場改革

減少中央銀行對外匯市場的干預程度，逐步放松對銀行即期外匯交易的頭寸限額等各種限制，逐步放松對市場主體參與即期外匯交易的限制，從“真實需求”原則過渡到“自由”原則，逐步允許投資目的參與即期外匯交易從而擴大市場交易規模，提高市場流動性。

3.加強對外匯衍生品市場的監管能力和力度

建立以政府監管為主，行業協會和交易所共同監管的模式。政府對外匯衍生品市場進行集中統一管理，中央設立市場監管機構后，地方不必建立相應的監管機構。在政府監管的同時，還要加強交易主體自律性管理，健全交易所的相關法規制度，以及完善市場信息披露制度，提高市場透明度。

4.完善人民幣外匯衍生品市場的相關法律法規和制度建設

借鑒國外已經成熟的法律制度，籌劃建立相關法律，與我國外匯衍生品市場的特殊性相兼容。立法應當為外匯衍生品市場未來的發展留有余地，同時也要考慮法律自身與國際接軌的問題，使金融市場能夠平穩運行并順利實現開放和發展。

5.提高市場參與主體的成熟性和風險規避能力

一方面，引導銀行金融機構積極參與人民幣外匯衍生品市場的交易，提高參與交易的競爭能力和適應能力。

另一方面，提高企業防范外匯風險的意識和能力。企業自身應加強宏觀政策和產業政策研究，關注匯率波動行情，注重外匯資金風險暴露，認真研究，及時防范。

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一、匯率風險的定義與成因

從嚴格意義來講，匯率風險是指在國際經濟活動中，以外幣計價的資產或負債，由于匯率的變動，導致以本幣折算的價值發生變化，從而給活動當事人帶來預期之外的收益或損失的不確定性。

按匯率風險產生的原因和對經濟主體的影響不同，將其劃分為三類：（1）交易風險，是指商業銀行在對客戶外匯買賣業務或在以外幣進行借貸、金融衍生品交易以及隨之進行的外匯兌換過程中，由于外幣與本幣之間或外幣與外幣之間匯率變動所遭受損失或產生額外收益的可能性。其是商業銀行面臨的主要風險；（2）折算風險，是指經濟主體對資產負債進行會計處理中，在將功能貨幣轉換成其他記賬貨幣時，因匯率變動而呈顯出賬面損失或增值的可能性。一旦功能貨幣與記賬貨幣不一致，在會計上就要作相應的折算，也就不可避免地出現折算風險；（3）經濟風險，測量的是由于未預期到的匯率變動引起公司未來運營現金流變化而導致的公司價值的變化。

隨著全球經濟一體化的發展，從事國際業務的銀行持有越來越多的外幣資產和負債。商業銀行匯率風險產生的直接原因是匯率的非預期變動導致銀行持有外匯頭寸的價值發生變化，而匯率的變動又取決于外匯市場的供求情況。外匯存貸款業務和外匯買賣業務是商業銀行匯率風險產生的兩個基本來源。

二、匯率風險的度量方法

對匯率風險的準確計量，是進行匯率風險管理的前提，是整個風險管理體系的重要環節。目前，常見的計量匯率風險的方法有外匯敞口分析和在險價值兩種。

1、外匯風險敞口分析。

外匯敞口主要來源于銀行表內外業務種的貨幣錯配。當在某一個時段內，銀行某一幣種的多頭頭寸與空頭頭寸不一致時，所產生的差額就形成了外匯敞口。在存在外匯敞口的情況下，匯率變動可能會給銀行的經濟價值帶來損失，從而形成匯率風險。在進行敞口分析時，銀行應當分析單一幣種的外匯敞口。外匯敞口分析是銀行業較早采用的匯率風險計量方法，具有計算簡便、清晰易懂的優點。但是，外匯敞口分析也存在一定的局限性，主要是忽略了各幣種匯率變動的相關性，難以揭示由各幣種匯率變動的相關性所帶來的匯率風險。

（1）凈匯總敞口（ NAP），即銀行各外幣多頭頭寸形成的長敞口與缺口頭寸形成的短敞口相減后的絕對值，是以日本金融監管當局為代表的一些國家的銀行業所采用的計量銀行外幣總凈敞口的方法。當外匯敞口組合中的貨幣變動高度相關時，長頭寸外幣敞口與短頭寸外幣敞口之間的外匯風險可以相互抵消，在這種情況下 NAP 計量方法是比較適宜的計量方法；反之，采用 NAP 方法計量就低估了銀行的外幣總凈敞口。

（2）總匯總敞口（GAP），即銀行各種外幣多頭頭寸形成的長敞口與缺口頭寸形成的短敞口相加。當外匯敞口組合中的貨幣變動完全不相關時，長頭寸外幣敞口與短頭寸外幣敞口之間的外匯風險就不能相互抵消，最合適的方法是采用GAP方法計量銀行外匯凈敞口；反之， GAP 方法會高估銀行的外幣總凈敞口。

（3）匯總短敞口（BAP），即在銀行各幣種多頭頭寸形成的長敞口與缺口頭寸形成的短敞口之間取值較大的一方。BAP 計量法是巴塞爾委員會在計算銀行外匯風險的資本要求時采用的計量外幣總凈敞口的方法。

（4）考慮匯率波動相關性的 WAP 法。BAP 、GAP 及 NAP沒有考慮到外幣之間匯率波動的相關性，WAP法考慮到這種相關性，是GAP 和 NAP 的加權匯總頭寸。

2、在險值法（Value at Risk）

在險值又稱為風險價值，是指在一定的持有期和給定的置信水平下，市場風險要素發生變化時可能對某項資金頭寸、資產組合或機構造成的潛在的最大損失。對 VaR 的數學公式描述可以表達如下：Prob{p>VaR}=1-c。公式中的 是某項資產組合在 持有期內的損失；c為置信水平。常用的風險價值模型技術主要有三種：方差-協方差、歷史模擬法和蒙特卡洛法。對于市場風險監管資本的計算，巴塞爾委員會和大多數監管當局才做出了一些統一的規定，目的是使不同銀行所計算的市場風險監管資本具有一致性和可比性。

計算 VaR 的參數選擇：置信水平、持有期。VaR 的計算涉及兩個因素的選取：一是置信水平；而是持有期。一般來講，風險價值隨置信水平和持有期的增大而增加。置信水平越高，意味著在持有期內最大損失超出 VaR 的可能性越小，反之，可能性越大。關于置信水平的選取，應當視模型的用途而定。如果模型是用來決定與風險相對應的資本，置信水平應該取高；如果模型只是用于銀行內部風險度量或不同市場風險的比較，置信水平的選取就并不重要。關于持有期的選取，如果模型的使用者是經營者自身，則時間間隔取決于其資產組合的特性；如果資產組合變動頻繁，時間間隔應該短，反之，時間間隔就應該長。商業銀行對交易帳戶一般每日計算 VaR，是因為其資產組合變動頻繁；而養老基金往往以一個月為持有期間，則是因為其資產組合變動不頻繁。

三、中國銀行匯率風險的實證分析

本文以中國銀行為案例，分別運用上文闡述的外匯風險敞口和在險值這兩種方法來衡量中國銀行的匯率風險。選取2012年6月30日作為，度量中國銀行匯率風險的時間點；選取的數據包括中國銀行2012年半年報，以及自2011年1月4日至2012年6月29日共361個工作日的美元、歐元、日元和港元對人民幣匯率的每日報價 。因為對數收益率具有優良的統計性質，更適合用來做計量分析，所以本文選擇對數收益率計算公式來計算各種外幣的每日收益率。

1、外匯風險敞口

表1 中國銀行持有的外匯頭寸整理

美元 歐元 日元 港元

長短和 3，281，680 464，304 101，341 1，570，477

長短差 368，234 -1，452 17，549 -72，065

較大值 1，824，957 232，878 59，445 821，271

中國銀行的匯風險敞口，計算結果列示如下：

NAP=312，266（百萬元人民幣）；GAP=5，417，802（百萬元人民幣）；

BAP=2，938，551（百萬元人民幣）。

下面計算加權的外匯風險敞口WAP，首先要求出NAP與GAP相應的權重系數，計算公式如下：

， 為平均相關系數， =（0.717-0.512）/2=0.103；n為外匯資產的外幣種類4。因此根據上述公式即可求出權重系數：

wg=0.473266；wn=0.012490；

WAP= wgGAP+ wnNAP= 2，567，962.97（百萬元人民幣）

2、在險值VaR

從中國銀行2012年半年報中，可以獲得中國銀行在2012年6月30日的各種外幣的外匯凈資產余額，如表4所示。這是計算匯率風險風險價值的基數。根據上文闡述的計算在險值的方法，需要先確定置信水平和持有期，本文按照巴塞爾協議的要求，確定置信水平為99%，持有期為10個營業日。根據中國銀行半年報可知，中國銀行于6月30日的外匯凈資產余額為：美元有368234，歐元為-1452，日元17549，港元-72065（百萬RMB）。

這四個收益率經過檢驗不滿足正態分布，因此不適宜采取方差-協方差法。綜合考慮有效性和簡便性，本文就選取歷史模擬法來計算VaR。

按照歷史模擬法的過程，計算得到置信水平為99%，持有期為1個營業日的VaR= -437.789（百萬元人民幣）。因此，目標持有期為10天的在險值為：

根據在險值法的結果，中國銀行2012年6月30日的匯率風險可量化為，在未來10個營業日發生的最大損失有99%的概率不超過1384.412百萬元人民幣。

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（一）市場風險

由于金融衍生產品是由基礎產品派生而來，其價值在相當程度上受制于相應的基礎金融產品，因此所謂市場風險，是指由于金融基礎產品價格波動所可能導致金融衍生產品投資人虧損的風險。在金融衍生產品交易中，衍生產品價格的變動更為敏感，多采用杠桿交易方式，跨期交易又使未來的產品價格具有不確定性。因此，市場風險是金融衍生產品交易中經常面對的一種風險，相對其標的資產，金融衍生產品的市場風險更為突出。

（二）信用風險

信用風險是指金融衍生產品的交易方違約或無力履行合約的風險，是場外衍生產品交易的一種主要風險。一般可以分為兩類：一類是對手風險，指衍生合約交易的一方可能出現違約而給另一方造成損失的可能性；另一類是發行者風險，指標的資產的發行方出現違約而給另一方造成損失的可能性。

（三）流動性風險

金融衍生產品交易中涉及的流動性風險主要有兩種類型：市場流動性風險與資金流動性風險。其中，市場流動性風險與特定的產品或市場有關，是由于缺乏合約交易對手而無法變現或平倉的風險，主要發生在場外衍生產品市場中；而資金流動性風險與交易的資金有關，是交易一方因為流動資金的不足，造成合約到期時無法履行支付義務，或者無法按合約要求追加保證金，從而被迫平倉，造成巨額虧損的風險。

（四）操作風險

操作風險是由于不當或失敗的內部程序、人員和系統或因外部事件導致損失的風險。由于操作風險是由主觀因素所引發，所以本質上屬于管理問題。此類風險在衍生產品交易中危險性極大。在世界金融發展史上，由于操作風險導致一些具有悠久歷史和相當資金實力的金融機構損失慘重的例子屢屢發生，巴林銀行破產事件就堪稱金融衍生產品操作失敗的經典案例。

（五）法律風險

在金融衍生產品的交易活動中，由于交易合約在法律范圍內無效而無法履行或者合約訂立不當等原因引起的風險是法律風險。在金融衍生產品市場迅猛發展的背景下，導致在衍生產品交易中發生的虧損，由于相關法律法規的滯后有相當部分是源于法律風險。

二、我國金融衍生產品的發展狀況

隨著金融體制改革的深入，工商企業、金融機構等經濟主體迫切需要通過金融衍生產品市場回避各類資產價格波動的風險。20世紀90年代初，金融衍生產品開始在中國市場出現。1992年12月，上海證券交易所推出了我國第一個金融衍生產品國債期貨，但由于缺乏統一的監管和相應的風險控制經驗，爆發了“327”事件，最終于1995年被取消；海南證券交易報價中心在1993年推出深股指數期貨，則由于市場規模太小在當年即被叫停；中國人民銀行于1997年了《遠期結售匯業務暫行管理辦法》，允許中國銀行首家試點辦理遠期結售匯業務；中國銀監會于2004年正式頒布《金融機構衍生產品交易管理暫行辦法》，為金融機構從事衍生產品交易制定了專門的辦法；2005年股市權證和債券遠期交易正式推出，標志著我國金融衍生產品市場的建立；2006年我國首家金融衍生產品交易所-中國金融期貨交易所在上海成立；2008年中國人民銀行了《關于開展人民幣利率互換有關事宜的通知》，正式啟動利率互換業務；2009年《中國銀行間市場金融衍生產品交易主協議》（2009年版）出臺，中國金融衍生產品市場進入了一個新的發展階段。

總體而言，我國金融衍生產品市場呈現出穩步快速發展的局面，但與國際發達市場相比，還尚有距離。從產品類型看，雖然基本涵蓋了遠期、期貨、掉期、期權這四類衍生產品的基礎形式，但仍沒有在國際市場交易活躍的利率期權、權益類與商品類等場外衍生產品；從交易量看，我國金融衍生產品交易量還很低，以利率互換為例，據《中國貨幣政策執行報告》公布的數據顯示，2008年交易名義本金分別為4121.5億元，同比增長90.07%,但其所占全球市場余額的比例還很小；從市場的發展來看，尚處于初級階段，場內市場還未正式交易，場外市場規模有限，尚不能滿足金融市場參與者的風險防范和投資需求。

三、我國金融衍生產品風險的成因分析

作為一把“雙刃劍”,金融衍生產品能夠規避金融市場的風險，但由于其杠桿性以及定價復雜的特點，也有可能將會帶來更大的風險。我國金融衍生產品起步較晚，由于各種外部條件制約及金融衍生產品的自身特性，可能引發風險，出現一系列問題。

（一）監管體系尚待完善

我國金融衍生產品的監管主要由人民銀行、證監會、銀監會、保監會和外匯管理局來實施，監管主體過于分散，完整的市場監管體系尚未建立。如果監管缺位，將可能導致災難性的后果，2008年爆發的金融危機就暴露了場外衍生產品由于監管缺失而產生抵押貸款機構破產、投資基金被迫關閉、股市劇烈震蕩及雷曼清盤等一連串事件的嚴重后果。雖然2007年中金所與上證所、深證所等機構簽署了跨市場監管協作協議，在證券市場和期貨市場聯合監管邁出了重要一步，但銀證期保的聯合監管依然任重道遠，如何加強協調，既要防止監管真空，又要減少重復監管，還需要不斷探索。

（二）法律制度還不健全

要保障金融衍生產品市場有序運行，離不開健全的法律法規體系。銀監會于2004年頒布實施了《金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》，這是我國第一部專門針對金融衍生產品的監管法規。之后《商業銀行操作風險管理指引》、《中國金融期貨交易所風險控制管理辦法》、《中國銀行間市場金融衍生產品交易主協議》系列文本等制度的陸續出臺，在一定程度上完善了風險管理制度，降低了法律風險。但總體看來，我國現行的與金融衍生產品有關的法規，基本上為部門規章，是人民銀行、銀監會、證監會、外匯局等各監管機構針對具體的衍生產品制定的，缺少統一的有關金融衍生產品的國家法律。以期貨市場為例，中國的期貨行業正在迅速崛起，已成為全球第二大商品期貨交易市場，而《期貨法》至今還未出臺。因此，與我國金融衍生產品的發展相比，我國相關法律制度的健全略有滯后，由于缺乏衍生產品交易和風險管理的相關指引，不能適應金融衍生產品市場發展的需要。

（三）內部風險控制能力不足

隨著金融衍生產品在我國的迅速發展，各類機構對金融衍生產品的參與程度也在不斷提高，但我國企業對金融衍生產品的風險認識和管理存在嚴重不足。2008年下半年以來，連續爆出中信泰富155億元港元巨虧、國航虧損人民幣68億元等事件。作為獨立交易主體，這些中央企業在參與海外衍生產品交易中，由于自身的風險控制措施的漏洞，貿然使用復雜的場外衍生產品，違規建倉，導致了風險失控，在股權、商品、外匯市場出現投資虧損。

四、我國金融衍生產品風險防范的措施

在金融體系日益國際化和市場化的趨勢下，金融衍生產品市場在我國快速發展。金融危機的爆發也給我國金融衍生產品風險的防范與管理提出了更高的要求。

（一）建立健全高度協同的市場監管體系

由于金融衍生產品交易具有跨市場、跨行業的特點，需要有關監管部門的通力合作、協調配合，建立一個較完善的監管體系。首先，為保證投資者利益，有必要在人民銀行、銀監會、證監會和保監會之間建立監管協調機制，通過信息的共享，協調監管職責，提高政府監管的效率和水平。其次，加強交易所和行業自律組織之間的聯合監管，針對不同種類的金融衍生產品制定相應的管理辦法，使交易者的市場行為受到有效的約束和規范。此外，還應加強金融衍生產品市場的國際監管與合作統一，提高應對突發事件的能力。總之，通過政府統一監管，確保在市場管理、交易法規、風險管理等方面的一致性，保證金融衍生產品市場的健康有序發展。

（二）加強相關法律法規制度的建設

為了創造良好的制度環境，我國有必要加強金融衍生產品法律法規的建設。第一，在立法方面，針對金融衍生產品的風險性和復雜性，應盡快制定和完善相關法律、法規，對金融衍生產品設立專門性法律，出臺統一的《金融衍生產品交易法》，以保證金融衍生產品交易規范、穩定發展。第二，制定和完善有關金融衍生產品創新的法律。創新賦予了金融衍生產品旺盛的生命力，也帶來了風險。因此，對于創新應該在方案上充分論證，有法律依據，并具有嚴密的監控措施。第三，制定有關衍生金融產品風險管理的法律，使風險管理主體的職責分工、管理程序、規則的制定都受到相應的法律約束和指引，為金融衍生產品的發展創造一個良好的法律政策環境。

（三）加強內部控制與風險管理

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一、新興證券市場短期資本流動風險的傳導機制

新興證券市場在國際化演進中，對資本管制逐步放松，外國資本的大量流入會帶來金融資產的迅速擴張。由于新興證券市場的發育程度普遍較低、金融監管相對薄弱、金融體系不夠穩固，因此，資本自由流動的后果在發展中國家表現得更充分。實踐中，新興市場國家成為投機資本的肆虐對象。短期資本的頻繁進出。加大了金融市場的波動性。

由于證券市場、貨幣市場和外匯市場都是金融市場的組成部分，處于聯動狀態，一個市場的動蕩對其他市場也出現連鎖反應，最后導致金融體系的動蕩甚至崩潰。從以往的經驗來看，一些新興經濟體過早、過急地開放了本國證券市場，開放后的證券市場就成為國際短期資本快速進出的通道。一方面作為經濟晴雨表的證券市場率先對金融動蕩作出反應，資本流向轉變；另一方面，危機的交叉感染也會通過證券市場蔓延，從而影響到整個金融市場體系。在整個金融體系比較脆弱的情況下高度開放證券市場與危機發生存在著內在的關聯性。短期資本流動風險的傳導機制如下圖所示：

1、大規模的短期資金流入容易形成資本市場泡沫。

由于短期資本的短期逐利性和投資要求具有充分靈活性的特點。一般會選擇進入證券等虛擬經濟市場。當大量短期資金流入國內虛擬經濟市場，會推高投資產品的價格，制造市場虛假繁榮的假象，由于“羊群效應”引起國內投資者跟風進一步推高資產價格，使虛擬經濟進一步脫離實體經濟，虛擬經濟泡沫日益擴大。但是，當國內某種經濟因素發生變化，導致短期資本逆轉發生大規模流出時，會使資產類價格迅速下降，“羊群效應”反過來會進一步加劇這種下降箱勢，由于新興證券市場發育不成熟、容量小、缺乏避險工具等自身存在的一些問題，會使資產波動的幅度加大。從而加劇該國金融體系的不穩定性。此外，短期資本的大量流入還會增加國內的貨幣供給量(外匯占款增加)，產生“輸入性通脹”造成物價發生較大變動，從而也會間接影響到證券市場，引起價格波動。

2、短期國際資本的頻繁流動影響外匯市場，造成匯率的波動。

當外國資本流入某國時，在外匯市場表現出來的是外幣需求的減少或本幣供給的減少，在其他條件不變的情況下。導致外匯匯率貶值和本幣匯率升值。相反，外國資本流出某國將導致外匯匯率升值和本幣匯率貶值。因此，短期國際資本流動會造成匯率動蕩，而國內證券市場對本幣匯率的變動是比較敏感的。當短期資本的流入導致本幣匯率升值時，會吸引更多的短期資本流入，進入證券市場，抬高資產價格，形成泡沫，形成一個惡性循環。相反當短期資本流出，導致本幣匯率貶值時，會使更多的短期資本撤出證券市場而流出，這樣會加劇證券市場價格水平的下降。從而使證券市場發生劇烈波動并影響到其它金融市場。

3、短期國際資本的頻繁流動影響利率市場，造成利率的波動。

當短期國際資本流出時，將導致銀行貸款的減少和貨幣供給量的減少。貨幣供給量的減少在其他條件不變的情況下導致利率的上升。這樣，如果發生了大規模的國際資本凈流出，利率將出現一個上升的過程。相反，當短期國際資本流人時，貨幣供給量的增加在其他條件不變的情況下將會導致利率的下降。由于證券市場對利率的敏感程度比較高，因此利率的頻繁波動，會直接影響到證券市場。當利率上升時，證券市場價格水平會下降，反之會上升。再加上新興證券市場本身存在脆弱性，無疑利率的變動會加劇證券市場規模和價格波動，增加金融體系的脆弱性。

4、短期資本的頻繁流動會削弱國內貨幣政策的獨立性和實施效果，從而形成較大系統性風險造成金融體系的不穩定。

克魯格曼在蒙代爾一弗萊明模型結論的基礎上進一步推論：資本的自由流動、匯率穩定和貨幣政策的獨立性三個目標不可能同時并存，只能是三者選其二。這就是著名的“三難選擇”。它說明了證券市場開放(資本的自由流動)與匯率、利率的關系。按照“三難選擇”，在資本市場開放條件下一國政府不能同時控制利率和匯率。如果匯率同定，貨幣政策只能用來維持固定匯率；如果政府希望使用貨幣政策來實現圍內經濟目標，那么匯率就應當由市場來決定。同時控制兩者的嘗試到目前為止沒有成功的案例。在國家不可能放棄獨立的貨幣政策的情況下。那么資本自南流動下只能放棄同定匯率制度，選擇浮動匯率制度，匯率制度作為穩定器的作用就會被削弱。反過來如果希望維持同定匯率制度，貨幣政策只能剛來維持固定匯率，就會削弱本國貨幣政策的獨立性和實施效果。墨兩哥和亞洲因發生危機都是維持盯住美元較為剛性的匯率(見表1)，而同時這些國家又是證券市場高度開放，國際資本可以較為自由地跨境流動。資本大量流入造成國內資產價格膨脹和通貨膨脹，出口產品成本上升，相當于實際匯率升值，隨著實際匯率升值反過來造成出口競爭力下降，又導致經常項目出現持續逆差對本幣產生貶值壓力，當產生本幣貶值預期時造成資本外逃，結果本幣貶值壓力更大，國際收支逆差更大。當靠售外匯儲備、提高利率不能維持本幣升值時。不得不放棄同定匯率制，金融體系出現劇烈動蕩，金融危機在所難免。

二、我國證券市場開放中的短期資本流動風險分析

近年來，我國國際收支一直呈現出雙順差格局，外匯儲備不斷攀升，目前已成為世界第一大外匯儲備國。國際上，主要經濟體為刺激經濟普遍采用寬松的貨幣政策，全球流動性過剩。因此。盡管我國對資產項目仍舊實施著較為嚴格的管制，但是在中美利差以及人民幣升值預期下，在獲得利息、人民幣升值收益以及資產價格溢價的誘惑下。國際短期資本還是通過各個渠道進出我國，大規模的短期資本的頻繁流動將會給我國金融體系的穩定性產生較大影響，加大了宏觀流動性金融風險，并且對資產價格和人民幣匯率造成了沖擊。鑒于我國金融市場體系還不夠健全，特別是證券市場在規模、流動性、信息透明度以及結構上存在一些同有缺陷，使其在承受大規模短期資本自由流動上存在著脆弱性。具體表現為：

1、證券市場發展不成熟。國際短期資本頻繁流動會加劇國內市場波動。

第一，市場體系發育不健全、缺乏層次，難以抵御國際資本沖擊的風險。集中表現在市場容量較小，流動性弱：市場體系缺乏層次，可選擇的投資品種比較少；市場缺乏做空機制，國際上比較普遍發展的金融衍生品市場還很不成熟。在這種狀況下過快開放證券

市場，面對規模龐大的國際游資。無疑會加劇市場的波動，無論是企業還是投資者都會暴露于國內和國際市場風險之下，而沒有有效的避險工具規避風險。

第二，上市公司信息披露不規范，市場透明度有待進一步提高。信息披露的公正、及時、準確和完整是保護投資者利益和證券市場國際化的重要前提。當前我國證券市場信息披露還存在許多不規范現象，諸如披露不及時，不充分，甚至故意弄虛作假等。這些問題引起了社會各界廣泛的關注，作為上市公司應該如實、系統、及時、完整地披露信息，保持市場的透明度。

信息披露的不充分、不及時也影響到國際短期資本的投資行為。多項實證研究表明，由于受到信息不透明和信息不對稱等條件的限制。外國機構投資者在新興市場上的投資行為并非完全理性。他們廣泛采取了正反饋投資策略，并且存在顯著的羊群行為。這意味著一個上漲趨勢可能吸引巨額資金的持續流入，使得資產價格逐漸脫離基本面，最終產生價格泡沫，而一個下跌趨勢可能導致巨額資金的持續流出，最終由于羊群效應導致恐慌性大跌、流動性緊縮等一系列連鎖反應，引發或加劇市場波動，最終導致金融體系的不穩定。

第三，證券市場投機過度，市場價格與價值嚴重背離，存在著高市盈率、高換手率的現象。由于目前我國金融市場尚不成熟。大量社會資本流向股票市場，造成證券市場的股票價格與本身價值出現嚴重背離，與國際市場存在較大差異。國內企業在不同市場上市融資。市場價格不同。在A股市場長期處于封閉狀態下，A股上市公司的股票價格被扭曲。

我國證券市場投機過度還體現在換手率過高，投資多以短線為主；股價指數波動大，暴漲暴跌等現象。證券市場的年換手率一直居高不下，最高時甚至超過900％：而成熟市場年平均換手率都在60％左右。這表明中國證券市場的投資者交易頻度高，投資以短線為主，大多數交易缺乏對上市公司內在價值的理性判斷。由于證券市場的投機性較強，換手率較高直接導致證券市場波動幅度加大，股指暴漲暴跌。在證券市場高市盈率、高換手率和股價指數波動巨大的情況下，即便是在開放市場后國際證券資本流入，那么也只能是持有證券的短期性的投機資本。如果采取雙向的資本自由流動，即使考慮到中國未來經濟增長的前景，在極端情況下，就意味著資本大量外流。在“一價定律”機制作用下。國內股價必然出現較大波動，財富蒸發。

2、證券市場開放的相關金融條件不具備，國際游資的沖擊會形成較大系統風險造成金融體系的不穩定。

一國金融改革達到一定的階段是證券市場成功開放的前提條件，尤其是利率和匯率市場化機制的形成是最為重要的金融改革條件。人民幣匯率制度改革尚未完成，改革方向已確定，但目前缺乏有彈性的單一的有管理的浮動匯率制與證券市場開放不匹配。人民幣利率制度改革已實踐多年，作為證券市場開放的前提條件，人民幣利率市場化進程會較為緩慢。因此，從我國目前人民幣利率市場化和匯率市場化改革現狀來看還不能有力地支持我國證券市場開放進程的快速推進。

就目前而言，雖然人民幣匯率在相對合理均衡水平上保持基本穩定對現階段中國經濟發展是有利的，符合國家利益，但是當前人民幣匯率波動很小，近于固定匯率制對于中國證券市場開放卻是一個限制性的因素。中國匯率市場化改革尚未完成，而且市場化的推進又是一個漸進的過程，無論用蒙代爾一弗萊明模型和“三難選擇”從理論上分析。還是從墨西哥、亞洲金融危機發生國和受影響國的實證研究，都說明在堅持獨立的貨幣政策的前提下，固定匯率制度和資本自由流動很難并存。中國證券市場開放進程中短期資本的頻繁跨境流動必須與人民幣匯率富有彈性相匹配，否則將會極大地影響中國貨幣政策的有效性，利率作為經濟調節的杠桿作用將會大為削弱，從而會引發一系列的系統風險。

三、防范短期資本流動沖擊，維護金融體系穩定的政策建議

1、充分發揮利率――匯率聯動效應，減少國際短期資本的套利、套匯機會和預期。

如前所述，套利和套匯機會的產生是熱錢流入的基本原因。一國貨幣的升值壓力或與國際市場存在正的利率差時，通常會面臨著熱錢流入的問題。熱錢的持續流入又使原有的經濟形勢更為復雜。對于我國而言。在當前人民幣升值預期強烈的情況下，為了抑制大量的游資涌入國內給國內經濟系統造成負面影響，應逐步改變利率決定模式，增加匯率彈性。首先需要進一步完善人民幣匯率形成機制。適當增加匯率彈性。增加投機資本流動收益的不確定性，有利于遏制資本大規模單邊流動。防范和化解金融風險，維護金融穩定以及增加貨幣政策的有效性。同時，彈性匯率機制的形成還有助于市場均衡匯率的形成，從而減少匯率高估和低估引起的資本投機活動。與此同時，推進利率市場化改革，完善利率和匯率之間的調節機制。這樣利率的變化可以在一定程度上發揮調節短期資本流動的作用。只有充分發揮利率――匯率聯動效應，市場才能自動消除資本流動帶來的不利影響。也才能調節資本流進和流出的規模。

2、加強國際資本流入的可控性。抑制海外投機資本頻繁進出本國市場。

伴隨著我國資本賬戶的逐漸開放，未來國際短期資本進出我國金融市場的頻率會更高，這必將強化國際金融市場波動的傳導機制，國際金融風險的溢出效應增強。為此，我們有必要對資本跨境流動進行持續監管，加強國際資本流動的動態監控，以避免外國投機資本對我國金融體系產生負面沖擊。可以通過資本流出、對外資流入量的直接控制、外資在本國滯留時間的要求，根據外資在本國投資期限的長短制定累進外資收益稅率，為外國投資者設立專門的投資市場等方式控制外國證券投資資金的合適量。解決由于資金量加大引起的股市泡沫、幣值升值和價格上漲的問題以及解決證券投資資金短期性和波動性問題。

3、加強證券市場基礎性制度建設，完善資本市場體系，增強抵抗風險的能力。

金融市場微觀基礎的建設。是資本市場國際化過程中不可或缺的重要一環。亞洲金融危機表面上是因為這些國家資本項目管制放松過猛，貨幣兌換改革過程太快，從而導致金融危機發生。但究其深層原因，是金融微觀基礎建設薄弱以及金融機構自身存在嚴重缺陷。目前，我國證券市場基礎性制度建設還不完善，存在薄弱環節，因此，從長遠角度考慮，要逐步加強證券市場微觀基礎建設，提高金融系統抵御外部投機資本沖擊能力。針對市場建設的薄弱環節，我們應采取以下措施：

篇（7）

近年來，金融衍生產品市場得到了空前的發展，交易品種迅速增加。與傳統的融資方式相比，金融衍生產品的推出降低了金融基礎產品的市場風險，增強了金融市場的流動性。但由于其自身的特點，金融衍生產品也創造了新的風險。一些觸目驚心的金融事件往往與金融衍生產品密切相關。如2008年9月爆發的次貸危機被認為是美國自二戰以來所經歷的最嚴重的危機。目前，我國金融衍生產品市場的發展尚處于初級階段，如何正確認識風險，加強風險控制，對于促進金融衍生產品市場的發展意義重大。

一、金融衍生產品的風險類別

金融衍生產品是指從貨幣、利率、股票等傳統的基礎金融產品衍生發展而來的，包括遠期、期貨、期權、互換等在內的金融合約。作為—種金融產品，金融衍生產品同樣具有一般金融產品所具有的風險，但是由于風險結構的復雜性以及交易的高杠桿性，使得其蘊含著更大的風險。按照巴塞爾委員會的分類，與金融衍生交易相關的基本風險通常包括市場風險、信用風險、流動性風險、操作風險和法律風險。

(一)市場風險

由于金融衍生產品是由基礎產品派生而來，其價值在相當程度上受制于相應的基礎金融產品，因此所謂市場風險，是指由于金融基礎產品價格波動所可能導致金融衍生產品投資人虧損的風險。在金融衍生產品交易中，衍生產品價格的變動更為敏感，多采用杠桿交易方式，跨期交易又使未來的產品價格具有不確定性。因此，市場風險是金融衍生產品交易中經常面對的一種風險，相對其標的資產，金融衍生產品的市場風險更為突出。

(二)信用風險

信用風險是指金融衍生產品的交易方違約或無力履行合約的風險，是場外衍生產品交易的一種主要風險。一般可以分為兩類：一類是對手風險，指衍生合約交易的一方可能出現違約而給另一方造成損失的可能性；另一類是發行者風險，指標的資產的發行方出現違約而給另一方造成損失的可能性。

(三)流動性風險

金融衍生產品交易中涉及的流動性風險主要有兩種類型：市場流動性風險與資金流動性風險。其中，市場流動性風險與特定的產品或市場有關，是由于缺乏合約交易對手而無法變現或平倉的風險，主要發生在場外衍生產品市場中；而資金流動性風險與交易的資金有關，是交易一方因為流動資金的不足，造成合約到期時無法履行支付義務，或者無法按合約要求追加保證金，從而被迫平倉，造成巨額虧損的風險。

(四)操作風險

操作風險是由于不當或失敗的內部程序、人員和系統或因外部事件導致損失的風險。由于操作風險是由主觀因素所引發，所以本質上屬于管理問題。此類風險在衍生產品交易中危險性極大。在世界金融發展史上，由于操作風險導致一些具有悠久歷史和相當資金實力的金融機構損失慘重的例子屢屢發生，巴林銀行破產事件就堪稱金融衍生產品操作失敗的經典案例。

(五)法律風險

在金融衍生產品的交易活動中，由于交易合約在法律范圍內無效而無法履行或者合約訂立不當等原因引起的風險是法律風險。在金融衍生產品市場迅猛發展的背景下，導致在衍生產品交易中發生的虧損，由于相關法律法規的滯后有相當部分是源于法律風險。

二、我國金融衍生產品的發展狀況

隨著金融體制改革的深入，工商企業、金融機構等經濟主體迫切需要通過金融衍生產品市場回避各類資產價格波動的風險。20世紀90年代初，金融衍生產品開始在中國市場出現。1992年12月，上海證券交易所推出了我國第一個金融衍生產品國債期貨，但由于缺乏統一的監管和相應的風險控制經驗，爆發了“327”事件，最終于1995年被取消；海南證券交易報價中心在1993年推出深股指數期貨，則由于市場規模太小在當年即被叫停；中國人民銀行于1997年了《遠期結售匯業務暫行管理辦法》，允許中國銀行首家試點辦理遠期結售匯業務；中國銀監會于2004年正式頒布《金融機構衍生產品交易管理暫行辦法》，為金融機構從事衍生產品交易制定了專門的辦法；2005年股市權證和債券遠期交易正式推出，標志著我國金融衍生產品市場的建立；2006年我國首家金融衍生產品交易所—中國金融期貨交易所在上海成立；2008年中國人民銀行了《關于開展人民幣利率互換有關事宜的通知》，正式啟動利率互換業務；2009年《中國銀行間市場金融衍生產品交易主協議》(2009年版)出臺，中國金融衍生產品市場進入了一個新的發展階段。

總體而言，我國金融衍生產品市場呈現出穩步快速發展的局面，但與國際發達市場相比，還尚有距離。從產品類型看，雖然基本涵蓋了遠期、期貨、掉期、期權這四類衍生產品的基礎形式，但仍沒有在國際市場交易活躍的利率期權、權益類與商品類等場外衍生產品；從交易量看，我國金融衍生產品交易量還很低，以利率互換為例，據《中國貨幣政策執行報告》公布的數據顯示，2008年交易名義本金分別為4121.5億元，同比增長90.07%，但其所占全球市場余額的比例還很小；從市場的發展來看，尚處于初級階段，場內市場還未正式交易，場外市場規模有限，尚不能滿足金融市場參與者的風險防范和投資需求。

三、我國金融衍生產品風險的成因分析

作為一把“雙刃劍”，金融衍生產品能夠規避金融市場的風險，但由于其杠桿性以及定價復雜的特點，也有可能將會帶來更大的風險。我國金融衍生產品起步較晚，由于各種外部條件制約及金融衍生產品的自身特性，可能引發風險，出現一系列問題。

(一)監管體系尚待完善

我國金融衍生產品的監管主要由人民銀行、證監會、銀監會、保監會和外匯管理局來實施，監管主體過于分散，完整的市場監管體系尚未建立。如果監管缺位，將可能導致災難性的后果，2008年爆發的金融危機就暴露了場外衍生產品由于監管缺失而產生抵押貸款機構破產、投資基金被迫關閉、股市劇烈震蕩及雷曼清盤等一連串事件的嚴重后果。雖然2007年中金所與上證所、深證所等機構簽署了跨市場監管協作協議，在證券市場和期貨市場聯合監管邁出了重要一步，但銀證期保的聯合監管依然任重道遠，如何加強協調，既要防止監管真空，又要減少重復監管，還需要不斷探索。

(二)法律制度還不健全

要保障金融衍生產品市場有序運行，離不開健全的法律法規體系。銀監會于2004年頒布實施了《金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》，這是我國第一部專門針對金融衍生產品的監管法規。之后《商業銀行操作風險管理指引》、《中國金融期貨交易所風險控制管理辦法》、《中國銀行間市場金融衍生產品交易主協議》系列文本等制度的陸續出臺，在一定程度上完善了風險管理制度，降低了法律風險。但總體看來，我國現行的與金融衍生產品有關的法規，基本上為部門規章，是人民銀行、銀監會、證監會、外匯局等各監管機構針對具體的衍生產品制定的，缺少統一的有關金融衍生產品的國家法律。以期貨市場為例，中國的期貨行業正在迅速崛起，已成為全球第二大商品期貨交易市場，而《期貨法》至今還未出臺。因此，與我國金融衍生產品的發展相比，我國相關法律制度的健全略有滯后，由于缺乏衍生產品交易和風險管理的相關指引，不能適應金融衍生產品市場發展的需要。

(三)內部風險控制能力不足

隨著金融衍生產品在我國的迅速發展，各類機構對金融衍生產品的參與程度也在不斷提高，但我國企業對金融衍生產品的風險認識和管理存在嚴重不足。2008年下半年以來，連續爆出中信泰富155億元港元巨虧、國航虧損人民幣68億元等事件。作為獨立交易主體，這些中央企業在參與海外衍生產品交易中，由于自身的風險控制措施的漏洞，貿然使用復雜的場外衍生產品，違規建倉，導致了風險失控，在股權、商品、外匯市場出現投資虧損。

四、我國金融衍生產品風險防范的措施

在金融體系日益國際化和市場化的趨勢下，金融衍生產品市場在我國快速發展。金融危機的爆發也給我國金融衍生產品風險的防范與管理提出了更高的要求。

(一)建立健全高度協同的市場監管體系

由于金融衍生產品交易具有跨市場、跨行業的特點，需要有關監管部門的通力合作、協調配合，建立一個較完善的監管體系。首先，為保證投資者利益，有必要在人民銀行、銀監會、證監會和保監會之間建立監管協調機制，通過信息的共享，協調監管職責，提高政府監管的效率和水平。其次，加強交易所和行業自律組織之間的聯合監管，針對不同種類的金融衍生產品制定相應的管理辦法，使交易者的市場行為受到有效的約束和規范。此外，還應加強金融衍生產品市場的國際監管與合作統一，提高應對突發事件的能力。總之，通過政府統一監管，確保在市場管理、交易法規、風險管理等方面的一致性，保證金融衍生產品市場的健康有序發展。

(二)加強相關法律法規制度的建設

為了創造良好的制度環境，我國有必要加強金融衍生產品法律法規的建設。第一，在立法方面，針對金融衍生產品的風險性和復雜性，應盡快制定和完善相關法律、法規，對金融衍生產品設立專門性法律，出臺統一的《金融衍生產品交易法》，以保證金融衍生產品交易規范、穩定發展。第二，制定和完善有關金融衍生產品創新的法律。創新賦予了金融衍生產品旺盛的生命力，也帶來了風險。因此，對于創新應該在方案上充分論證，有法律依據，并具有嚴密的監控措施。第三，制定有關衍生金融產品風險管理的法律，使風險管理主體的職責分工、管理程序、規則的制定都受到相應的法律約束和指引，為金融衍生產品的發展創造一個良好的法律政策環境。

(三)加強內部控制與風險管理

為防范金融衍生產品的風險，避免出現重大風險和過失，交易主體應建立科學、有效的風險控制機制，提高風險管理水平。

1.積極完善內部控制。一方面，建立激勵與約束機制，明確獎懲制度，將企業的發展與員工的切身利益聯系起來；另一方面，通過嚴格的規章制度，形成合理高效的內部風險控制機制。對交易程序嚴格控制，實行前臺交易與后臺管理相脫離，對交易員的權限進行明確的限定，建立高效獨立的信息通道。

2.加強對金融衍生產品的風險管理。首先，應設立獨立的風險監控部門。由于金融衍生產品交易具有很高的風險性與投機性，參與交易者應成立專門的風險管理部門，有效地管理和控制風險。其次，建立完善的風險管理流程。全面準確度量與評估風險，限定風險承擔水平，并適時監控，對風險管理流程定期檢查，以便有效地管理風險。比如對于市場風險可用風險價值方法來度量，利用分散化降低信用風險，借助完善的內部管理并健全交易程序減少操作風險；通過深入地研究和分析相關法律法規，有效管理和降低法律風險。此外，估計可能出現的極端情況下的風險狀況，建立預警機制，采取有效的應急措施，以增強抵抗風險的能力。

【參考文獻】

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篇（8）

一般來說，金融機構的董事會首先要根據自身的市場定位確定風險管理的基本理念和原則，并要求風險管理委員會和相應的風險管理部門積極予以落實。

我們可以簡要地比較美林和摩根等公司的風險管理原則。

1美林公司的風險管理原則

在美林公司，盡管風險管理的方法和策略一變再變，但以下述6個原則為基礎的基本理念卻幾乎沒變。這主要包括：任何風險規避方案中，最重要的工具是經驗、判斷和不斷的溝通；必須不斷地在整個公司內部強化紀律和風險意識；管理人員必須以清晰和簡潔的語句告誡下屬：在資本運營中哪些可以做，哪些不可以做；風險管理必須考慮非預期的事件，探索潛在的問題，檢測不足之處，協助識別可能的損失；風險管理策略必須具備靈活性，以適應不斷變化的環境；風險管理的主要目標必須是減少難以承受的損失的可能性。這樣的損失通常源自無法預計的事件，大部分的統計和模型式的風險管理方法無法預計。

在過去幾年，用數學模型來測量市場風險已成為世界范圍內眾多風險管理的要點，風險管理幾乎成了風險測量的同義詞。美林公司認為，數學風險模型的使用只能增加可靠性，但不能提供保證，因此，對這些數學模型的依賴是有限的。

事實上，由于數學風險模型不能精確地量化重大的金融事件，所以，美林公司只將其作為其他風險管理工作的補充。

總的來講，美林公司認為，一個產品的主要風險不是產品本身，而是產品管理的方式。違反紀律或在監管上的失誤可導致損失，而不論產品為何或使用何種數學模型。

2摩根公司的風險管理原則

摩根斯坦利則認為，風險是金融機構業務固有特性，與金融機構相伴而生。金融機構在經營活動中會涉及各種各樣的風險，如何恰當而有效地識別、評價、檢測和控制每一種風險，對其經營業績和長期發展關系重大。公司的風險管理是一個多方面的問題，是一個與有關的專業產品和市場不斷地進行信息交流，并作出評價的獨立監管過程。

應當說，這些基本的風險管理原則既是其長期進行風險管理的經驗的總結，也是其實施風險管理的基本知指導原則，在整個風險管理體系中占有十分重要的地位。

（二）確定風險管理的基本程序

董事會制定風險管理及控制戰略的第一步是，根據預定的風險管理原則，并根據風險對資本比例情況，對公司業務活動及其帶來的風險進行分析。在上述分析的基礎上，要規定每一種主要業務或產品的風險數量限額，批準業務的具體范圍，并應有充足的資本加以支持。此后，應對業務和風險不斷進行常規檢查，并根據業務和市場的變化對戰略進行定期重新評估，并將結論應直接報告決策層。

在識別風險和確定了抵御風險的總體戰略后，公司就可以制定用于日常和長期業務操作的詳細而具體的指引。為此，風險管理的政策和程序中應包括，風險管理及控制過程中的權力及遵守風險政策的責任，有效的內部會計控制，內部和外部審計等。如果公司較大較復雜，則需要建立集中、自主的風險管理部門。就風險管理和控制部門而言，最重要的是配備適當的專業人員、并獨立于產生風險的部門。

因為控制結構的有效性取決于運用它的人，因此，有效控制的前提是機構內所有員工都具有高度的責任。在確定風險管理及控制過程的權力和責任時，一個重要的因素應是將風險的衡量、監督和控制與產生風險的交易部門分開。高級管理層應保證職責適當分開，員工的責任不應互相沖突。

二金融機構風險管理架構的比較

(一)金融機構風險管理的基本架構

現代金融機構因其業務的偏重點不同而具有不同的風險管理體系，但其基本構架都大同小異。一般來說，金融機構設有"風險管理委員會"集中統一管理和控制公司的總體風險及其結構。"風險管理委員會"直接隸屬于公司董事會，其成員包括：執行總裁、全球股票部主任、全球固定收入證券部主任、各地區高級經理、財務總監、信貸部主任、全球風險經理以及一些熟悉、精通風險管理的專家等，下面直屬不同形式的風險管理部門來實施風險管理委員會的戰略和要求。

同時，金融機構應具備風險管理及控制的報告和評估程序，包括檢查現行政策和程序執行報告和發現例外情況的制度。一般來說，風險暴露以及盈虧情況應每日向負責監控風險的管理層報告，后者應簡要向負責公司日常業務的高級管理層匯報。另外，金融機構要對風險戰略、政策和程序的評估應該定期開展，評估應考慮到現行政策的結果、業務以及市場的變化。風險管理及控制政策的方法、模型和假設的變更應由決策層審核。政策和程序應要求風險管理及控制部門參與對新產品和業務的考察。

"風險管理委員會"的主要職責是：設計或修正公司的風險管理政策和程序，簽發風險管理準則;規劃各部門的風險限額，審批限額豁免;評估并監控各種風險暴露，使總體風險水平、結構與公司總體方針相一致;在必要時調整公司的總體風險管理目標。"風險管理委員會"直接向董事會報告，它每周開一次例會(需要時可隨時召集)討論主要市場的風險暴露、信貸暴露與其它各種頭寸，研究潛在的新交易、新頭寸以及風險豁免等問題。

"風險管理委員會"下設不同形式的、分離或者整合的風險管理部門（如分別設立市場風險管理部門、信用風險管理部門等，或者整合為一個完整的風險管理部），他們均獨立于公司的其它業務部門。市場風險管理部門負責監管公司在全球范圍內的市場風險結構(包括各地區、各部門、各產品的市場風險);信用風險管理部門負責監管公司在全球范圍內的各業務伙伴的暴露額度;審計部通過定期檢查公司有關業務和經營狀況，評估公司的經營和控制環境。

金融機構的風險管理采用多層制，除了"風險管理委員會"及其市場風險管理部門、信用風險管理部門、審計部外，其它如融資部、財務部、信息技術部以及各業務部的部門風險經理均參與風險的確認、評估和控制，并接受風險管理部的監督和評估、考核。這些部門的經理及代表每隔一周開一次例會(需要時可隨時召集)以求溝通信息、交流經驗、正確評估風險、調險管理政策。

以下是對美林等幾家公司的比較。

（一）美林公司的風險管理架構

為了在基層交易部門強化風險管理機制，美林公司制定了公司風險控制策略和操作規程，要求相關的區域機構和單位在識別、評價和控制風險時予以遵循。

這些策略和操作規程的實施涉及許多部門，包括全球風險管理部、公司信貸部和其他的控制部門（比如財務、審計、經營以及法律和協調部門）。為了協調上述風險管理部門的工作，公司還成立了由風險管理部、公司信貸部和控制部門高級管理人員組成的風險控制和儲備委員會，該委員會在風險管理過程中發揮著重要的監督作用。

風險控制委員會和風險管理部對所有的機構交易活動進行總的風險監督。風險控制委員會獨立于美林的交易部門，定期向公司董事會下屬的審計和財務委員會匯報風險管理的狀況。

儲備委員會監測與資產和負債有關的價值和風險。美林公司針對那些可能導致現存資產價值損失或帶來新的負債的事件，確定在目前形勢下使公司資產和負債保持平衡的儲備水平。儲備委員會通常由主要的財務官員任主席，主要負責考察和批準整個公司的儲備水平和儲備方法的變化。儲備委員會每月開會一次，考察當時的市場狀況，并對某些問題采取行動。美林公司在決定儲備水平時會考慮管理層在下述方面的意見（Ⅰ）風險和暴露的識別；（Ⅱ）風險管理原則；（Ⅲ）時效、集中度和流動性。

（二）摩根斯坦利的風險管理架構

摩根公司的高級管理人員在風險管理過程中發揮重要的作用，并通過制定相應的風險管理策略和規程予以保障，以便在對各種各樣的風險進行識別、評估和控制過程中，提供管理和業務方面的支持。隨著對不斷變化的和復雜化的全球金融服務業務認識的提高，公司不斷地檢討風險管理策略和操作規程，以使其不斷完善。

公司的風險管理委員會，由公司大部分高級管理人員組成，負責制定整個公司風險管理的策略及考察與這些策略相關的公司業績。風險管理委員會下設幾個專門風險管理委員會，以幫助其實施對公司風險活動的檢測和考察。除此之外，這些風險管理委員會還考察與公司的市場和信用風險狀況、總的銷售策略、消費貸款定價、儲備充足度和合法實施能力以及經營和系統風險有關的總體框架、層次和檢測規程。會計主任、司庫、法律、協調和政府事務部門及市場風險部門，都獨立于公司業務部門，協助高級管理人員和風險管理委員會對公司風險狀況進行檢測和控制。另外，公司的內部審計部門也向高級管理人員匯報，并通過對業務運營領域的考察，對公司的經營和控制環境進行評價。公司經常在每一個管理和業務領域，聘用具有適當經驗的專家，以有效地實施公司的風險管理監測系統和操作規程。

三對主要類型的風險的管理戰略

金融機構風險管理主要涉及市場風險、信用風險和其他風險的管理，同時針對不同的風險的特點，確定不同的實施方案和管理戰略。

（一）主要的風險類型

1市場風險

市場風險是指因市場波動而使得投資者不能獲得預期收益的風險，包括價格或利率、匯率因經濟原因而產生的不利波動。除股票、利率、匯率和商品價格的波動帶來的不利影響外，市場風險還包括融券成本風險、股息風險和關聯風險。

美國奧蘭治縣（ORANGECOUNTRY）的破產突出說明了市場風險的危害。該縣司庫將"奧蘭治縣投資組合"大量投資于所謂"結構性債券"和"逆浮動利率產品"等衍生性證券，在利率上升時，衍生產品的收益和這些證券的市場價值隨之下降，從而導致奧蘭治縣投資組合出現17億美元的虧損。GIBSON公司由于預計利率下降，購買了大量利率衍生產品而面臨類似的市場風險。當利率上浮時，該公司因此損失了2000萬美元。同樣，寶潔公司（Procter&Gamble）參與了與德國和美國利率相連的利率衍生工具交易，當兩國的利率上升高于合約規定的跨欄利率時（要求寶潔公司按高于商業票據利率1412基點的利率支付），這些杠桿式衍生工具成為公司承重的負擔。在沖抵這些合約后，該公司虧損1.57億美元。

2信用風險

信用風險是指合同的一方不履行義務的可能性，包括貸款、掉期、期權及在結算過程中的交易對手違約帶來損失的風險。金融機構簽定貸款協議、場外交易合同和授信時，將面臨信用風險。通過風險管理控制以及要求對手保持足夠的抵押品、支付保證金和在合同中規定凈額結算條款等程序，可以最大限度降低信用風險。

近來，信用風險問題在許多美國銀行中開始突出起來，根據1998年1月的報告，其季度財務狀況已因環太平洋地區的經濟危機而受影響。例如，由于亞洲金融風暴，JP摩根（JPMORGEN）將其約6億美元的貸款劃為不良貸款,該行97年第四季度的每股盈利為1.33美元，比上年的2.04美元下降35%，低于市場預期的每股收益1.57美元。

3操作風險

操作風險是指因交易或管理系統操作不當引致損失的風險，包括因公司內部失控而產生的風險。公司內部失控的表現包括，超過風險限額而未經察覺、越權交易、交易或后臺部門的欺詐（包括帳簿和交易記錄不完整，缺乏基本的內部會計控制）、職員的不熟練以及不穩定并易于進入的電腦系統等。

1995年2月巴林銀行的倒閉突出說明了操作風險管理及控制的重要性。英國銀行監管委員會認為，巴林銀行倒閉的原因是新加坡巴林期貨公司的一名職員越權、隱瞞的衍生工具交易帶來的巨額虧損，而管理層對此卻無絲毫察覺。該交易員同時兼任不受監督的期貨交易、結算負責人的雙重角色。巴林銀行未能對該交易員的業務進行獨立監督，以及未將前臺和后臺職能分離等，正是這些操作風險導致了巨大損失并最終毀滅了巴林銀行。

類似的管理不善導致日本大和銀行在債券市場上遭受了更大損失。1995年人們發現，大和銀行的一名債券交易員因能接觸公司會計帳簿而隱瞞了約1億美元的虧損。與巴林銀行一樣，大和的這名交易員同時負責交易和會計。這兩家銀行都均違背了風險管理的一條基本準則，即將交易職能和支持性職能分開。

操作風險的另一案例是Kidder，Peabody公司的虛假利潤案。1994年春，KIDDER確認，該公司一名交易員買賣政府債券獲得的約3.5億美元"利潤"源于對公司交易和會計系統的操縱，是根本不存在的。這一事件迫使Kidder公司將資產售予競爭對手并最終清盤。

操作風險可以通過正確的管理程序得到控制，如：完整的帳簿和交易記錄，基本的內部控制和獨立的風險管理，強有力的內部審計部門（獨立于交易和收益產生部門〕，清晰的人事限制和風險管理及控制政策。如果管理層監控得當，并采取分離后臺和交易職能的基本風險控制措施，巴林和大和銀行的損失也許不會發生，至少損失可以大大減少。這些財務失敗說明了維持適當風險管理及控制的重要性。

（二）對市場風險的管理策略

金融機構維持合適的頭寸，利用利率敏感性金融工具進行交易，都要面對利率風險（比如：利率水平或波動率的變化、抵押貸款預付期長短和公司債券和新興市場資信差異都可帶來風險）；在外匯和外匯期權市場做市商或維持一定外匯頭寸，要面對外匯風險，等等。在整個風險管理框架中，市場風險管理部門作為風險管理委員會下屬的一個執行部門，全面負責整個公司的市場風險管理及控制并直接向執行總裁報告工作。該部在重點業務地區設有多個國際辦公室，這些辦公室均實行矩陣負責制。它們除了向全球風險經理報告工作外，還要向當地上一級非交易管理部門報告工作。

市場風險管理部門負責撰寫和報送風險報告，制定和實施全公司的市場風險管理大綱。風險管理大綱向各業務單位、交易柜臺經風險管理委員會審批的風險限額，并以此為參照對執行狀況進行評估、監督和管理;同時報告風險限制例外的特殊豁免，確認和公布管理當局的有關監管規定。這一風險管理大綱為金融機構的風險管理決策提供了一個清晰的框架。

市場風險管理部門定期對各業務單位進行風險評估。整個風險評估的過程是在全球風險經理領導下由市場風險管理部門、各業務單位的高級交易員和風險經理共同合作完成的。由于其他高級交易員的參與，風險評估本身為公司的風險管理模式和方法提供了指引方向。

為了正確評估各種市場風險，市場風險管理部門需要確認和計量各種市場風險暴露。金融機構的市場風險測量是從確認相關市場風險因素開始的，這些風險因素隨不同地區、不同市場而異。例如，在固定收入證券市場，風險因素包括利率、收益曲線斜率、信貸差和利率波動;在股票市場，風險因素則包括股票指數暴露、股價波動和股票指數差;在外匯市場，風險因素主要是匯率和匯率波動;對于商品市場，風險因素則包括價格水平、價格差和價格波動。金融機構既需要確認某一具體交易的風險因素，也要確定其作為一個整體的有關風險因素。

市場風險管理部門不僅負責對各種市場風險暴露進行計量和評估，而且要負責制定風險確認、評估的標準和方法并報全球風險經理審批。確認和計量風險的方法有：VAR分析法、應力分析法、場景分析法。

根據所確認和計量的風險暴露，市場風險管理部門分別為其制定風險限額，該風險限額隨交易水平變化而變化。同時，市場風險管理部門與財務部合作為各業務單位制定適量的限額。通過與高級風險經理協商交流，市場風險管理部門力求使這些限額與公司總體風險管理目標一致。

1美林公司的市場風險管理策略

美林公司市場風險管理過程包含了下述三個要素：（i）溝通；（ii）控制和指導；（iii）風險技術。

風險管理按地理區域和產品線組織，以確保某一特定的區域或某一產品交易范圍內的風險管理人員能進行經常和直接的溝通。同時，風險管理部門應與高級的交易經理進行定期和正式的風險研討。

為了彌補基層交易部門風險規避技術的不足，公司風險管理部門制定了一些規范和準則，包括交易限額，超過限額必須提前得到批準。另外，作為新的金融產品檢測過程的一部分，新的金融產品交易要由風險管理部門和來自其他控制單位的代表批準。某些業務，比如高收益證券和新興市場的證券承銷、不動產融資、臨時貸款等，在向客戶作出承諾前，需要事先得到風險管理和其他控制部門的批準。風險管理部門有權要求減少某一特定的柜臺交易風險暴露頭寸或取消計劃的交易。

風險管理使用幾種風險技術工具，包括風險數據庫、交易限額監視系統、交易系統通道和敏感性模擬系統。風險數據庫每日按產品、資信度和國別等提供庫存證券風險暴露頭寸的合計數和總數。交易限額檢測系統使風險管理部門能及時檢查交易行為是否符合已建立的交易限額。交易系統通道允許風險管理部門去檢測交易頭寸，并進行計算機分析。

敏感性模擬系統用來估算市場波動不大和劇烈波動兩種情形下的損益。每一次測算時僅考慮一個重要風險因素，比如利率、匯率、證券和商品價格、信貸利差等，同時假設其他因素不變。以此為基礎，風險管理部門可以檢測到整個公司的市場風險，并根據需要調整投資組合。

2摩根斯坦利的市場風險管理策略

公司利用各種各樣的風險規避方法來管理它的頭寸，包括風險暴露頭寸分散化、對有關證券和金融工具頭寸的買賣、種類繁多的金融衍生品（包括互換、期貨、期權和遠期交易）的運用。公司在全球范圍內按交易部門和產品單位來管理與整個公司交易活動有關的市場風險。公司按如下方式管理和檢測其市場風險：建立一個交易組合，使其足以將市場風險因素分散；整個公司和每一個交易部門均有交易指南和限額，并按交易區域分配到該區域交易部門和交易柜臺；交易部門風險經理、柜臺風險經理和市場風險部門都檢測市場風險相對于限額的大小，并將主要的市場和頭寸變化報告給高級管理人員。

市場風險部門使用Value-at-Risk和其他定量和定性測量和分析工具，根據市場風險規律，獨立地檢查公司的交易組合。公司使用利率敏感性、波動率和時間滯后測量等工具，來估測市場風險，評估頭寸對市場形勢變化的敏感性。交易部門風險經理、柜臺風險經理和市場風險部門定期地使用敏感性模擬系統，檢測某一市場因素變化對現存的產品組合值的影響。

（三）信用風險的管理策略

信用風險管理是金融機構整體風險管理構架中不可分割的組成部分，它由風險管理委員會下設的信用風險管理部門全面負責。信用風險管理部門直接向全球風險經理負責，全球風險經理再依次向執行總裁報告。信用風險管理部門通過專業化的評估、限額審批、監督等在全球范圍內實施信貸調節和管理。在考察信用風險時，信用風險管理部門要對風險和收益間的關系進行平衡，對實際和潛在的信貸暴露進行預測。為了在全球范圍內對信用風險進行優化管理，信用風險管理部門建立有各種信用風險管理政策和控制程序，這些政策和程序包括：

(1)對最主要的潛在信貸暴露建立內部指引，由信用風險管理部門總經理監督。

(2)實行初始信貸審批制，不合規定的交易要由信用風險管理部門指定成員審批才能執行。

(3)實行信貸限額制，每天對各種交易進行監控以免超過限額。

(4)針對抵押、交叉違約、抵消權、擔保、突發事件風險合約等訂立特定的協議條款。

(5)為融資活動和擔保合約承諾建立抵押標準。

(6)對潛在暴露（尤其是衍生品交易的）進行定期分析。

(7)對各種信貸組合進行場景分析以評估市場變量的靈敏性。

(8)通過經濟、政治發展的有關分析對風險進行定期評估。

(9)和全球風險經理一起對儲存時間較長、規模龐大的庫存頭寸進行專門評估和監督。

美林公司通過制定策略和操作規程以避免信用風險損失，包括確立和檢測信用風險暴露限額及與某一訂約方或客戶交易額限額、在信用危機中取得收繳和保留抵押品或終止交易以及對訂約另一方和客戶不斷地進行信用評價的權利。業務部門有責任與公司制定的策略和操作規程保持一致，并受到公司信貸部門的監督。公司信貸部門實行集中分區管理。信貸負責人分析和確定訂約另一方或客戶的資信狀況，按訂約方或客戶設立初始或當前的信貸限額，提議信用儲備，管理信用風險暴露頭寸和參與新的金融產品的檢測過程。

許多類型交易包括衍生品和辛迪加貸款要提前報請公司信貸部門批準。公司信貸部門所能審批的交易數量是有限的，限額視該項交易的風險程度和相關客戶的資信度確定，超過此限額，須上報公司信貸委員會批準。

借助信用系統手工和自動記錄的信息，公司信貸部門能檢測信用風險暴露頭寸在訂約另一方/客戶、產品和國別的集中度。這一系統能按訂約另一方或客戶累計信用風險暴露頭寸，維持整個訂約方/客戶和某一產品的風險暴露限額，并按訂約另一方或客戶識別限額檢測數據。整個公司庫存頭寸和已執行交易的詳細信息，包括現在和潛在的信用風險暴露頭寸信息會不斷地更新，并不斷地與限額相比較。如果需要，可增加抵押貸款數額，以減少信用風險暴露頭寸，并記錄在信用系統中。

公司信貸部門與業務部門一起設計和完善信用風險測度模型，并且分析復雜的衍生品交易的信用風險暴露頭寸。公司信貸部門還檢測與公司零售客戶業務有關的信用風險暴露頭寸，包括抵押品和住宅證券化額度、客戶保證金帳戶資金數額等。

集中度風險可以視為信用風險中的一個重要類型。集中度風險，即金融機構業務對單一收入、產品和市場的依賴風險。美林公司定期檢測集中度風險，并通過實施其分散化的經營戰略和計劃來減少此風險。最近，美林公司已將其全球的收入來源分散化，從而減少了公司收入對單一金融產品、客戶群或市場的依賴。

雷曼兄弟公司通過產品、客戶分散化和交易活動在地區分布的分散化，以圖實現減少風險的目標。為此，公司合理地分配每類業務資金的使用額，為每類產品和交易者制定交易限額，并對上述額度做地域上的合理分配。公司根據每一類業務的風險特性，尋求相應的回報。根據與公司指南相一致的收益獲得能力、市場機會和公司的長期戰略，公司定期地重新分配每一業務的資金用量。

（四）操作風險的管理策略

作為金融服務的中介機構，金融機構直接面臨市場風險和信用風險暴露，它們均產生于正常的活動過程中。除市場風險和信用風險外，金融機構還將面臨非直接的與營運、事務、后勤有關的風險，這些風險可歸于操作風險。

在一個飛速發展和愈來愈全球化的環境中，當市場中的交易量、產品數目擴大、復雜程度提高時，發生這種風險的可能性呈上升趨勢。這些風險包括：經營/結算風險、技術風險、法律/文件風險、財務控制風險等。它們大多是彼此相關的，所以金融機構監控這些風險的行動、措施也是綜合性的。金融機構一般由行政總監負責監察公司的全球性操作和技術風險。行政總監通過優化全球信息系統和數據庫實施各種長期性的戰略措施以加強操作風險的監控。一般的防范措施包括：支持公司業務向多實體化、多貨幣化、多時區化發展;改善復雜的跨實體交易的控制。促進技術、操作程序的標準化，提高資源的替代性利用;消除多余的地區請求原則;降低技術、操作成本，有效地滿足市場和監管變動的需要，使公司總體操作風險控制在最合適的范圍。

美林公司采取多種方式管理它的操作風險，包括一個維持支持系統、使用相關技術和雇傭有經驗的專家。美林公司借助信息系統提供的對主要市場操作風險的評價信息，能對世界范圍內不斷變化的市場環境立即作出反應。內部管理信息報告使得高級管理人員能有效地識別潛在的風險，控制風險暴露頭寸，并促使眾多的內部管理策略和規章彼此相協調。有經驗的業務人員應對交易、結算和清算業務提供支持和控制，對客戶及其資產行使監管，并且單獨向高級管理人員報告。

因此，在現代金融市場的競爭中，西方主要的金融機構之所以能夠獲得良好的經營成果，其相對完善的風險管理體系的有效有效運行是一個關鍵性的因素，這主要包括：董事會確立了恰當的風險管理原則和戰略；具有獨立有效的風險管理框架；擁有全面系統、嚴格而又靈活的風險管理政策和程序，并積極開發強調的風險管理技術工具，而且培養了一大批高素質的專業人才隊伍，這既是一個良好的風險管理體系的主要環節，也是值得當前我國的金融機構借鑒的重要內容。

主要參考文獻

AnthonySaunders,CreditRiskMeasurement,JohnWileyandSons,1999.

許建華，《國外金融機構風險管理模式和方法》，載《證券市場導報》2000年。

篇（9）

一般來說，金融機構的董事會首先要根據自身的市場定位確定風險管理的基本理念和原則，并要求風險管理委員會和相應的風險管理部門積極予以落實。

我們可以簡要地比較美林和摩根等公司的風險管理原則。

1美林公司的風險管理原則

在美林公司，盡管風險管理的方法和策略一變再變，但以下述6個原則為基礎的基本理念卻幾乎沒變。這主要包括：任何風險規避方案中，最重要的工具是經驗、判斷和不斷的溝通；必須不斷地在整個公司內部強化紀律和風險意識；管理人員必須以清晰和簡潔的語句告誡下屬：在資本運營中哪些可以做，哪些不可以做；風險管理必須考慮非預期的事件，探索潛在的問題，檢測不足之處，協助識別可能的損失；風險管理策略必須具備靈活性，以適應不斷變化的環境；風險管理的主要目標必須是減少難以承受的損失的可能性。這樣的損失通常源自無法預計的事件，大部分的統計和模型式的風險管理方法無法預計。

在過去幾年，用數學模型來測量市場風險已成為世界范圍內眾多風險管理的要點，風險管理幾乎成了風險測量的同義詞。美林公司認為，數學風險模型的使用只能增加可靠性，但不能提供保證，因此，對這些數學模型的依賴是有限的。

事實上，由于數學風險模型不能精確地量化重大的金融事件，所以，美林公司只將其作為其他風險管理工作的補充。

總的來講，美林公司認為，一個產品的主要風險不是產品本身，而是產品管理的方式。違反紀律或在監管上的失誤可導致損失，而不論產品為何或使用何種數學模型。

2摩根公司的風險管理原則

摩根斯坦利則認為，風險是金融機構業務固有特性，與金融機構相伴而生。金融機構在經營活動中會涉及各種各樣的風險，如何恰當而有效地識別、評價、檢測和控制每一種風險，對其經營業績和長期發展關系重大。公司的風險管理是一個多方面的問題，是一個與有關的專業產品和市場不斷地進行信息交流，并作出評價的獨立監管過程。

應當說，這些基本的風險管理原則既是其長期進行風險管理的經驗的總結，也是其實施風險管理的基本知指導原則，在整個風險管理體系中占有十分重要的地位。

（二）確定風險管理的基本程序

董事會制定風險管理及控制戰略的第一步是，根據預定的風險管理原則，并根據風險對資本比例情況，對公司業務活動及其帶來的風險進行分析。在上述分析的基礎上，要規定每一種主要業務或產品的風險數量限額，批準業務的具體范圍，并應有充足的資本加以支持。此后，應對業務和風險不斷進行常規檢查，并根據業務和市場的變化對戰略進行定期重新評估，并將結論應直接報告決策層。

在識別風險和確定了抵御風險的總體戰略后，公司就可以制定用于日常和長期業務操作的詳細而具體的指引。為此，風險管理的政策和程序中應包括，風險管理及控制過程中的權力及遵守風險政策的責任，有效的內部會計控制，內部和外部審計等。如果公司較大較復雜，則需要建立集中、自主的風險管理部門。就風險管理和控制部門而言，最重要的是配備適當的專業人員、并獨立于產生風險的部門。

因為控制結構的有效性取決于運用它的人，因此，有效控制的前提是機構內所有員工都具有高度的責任。在確定風險管理及控制過程的權力和責任時，一個重要的因素應是將風險的衡量、監督和控制與產生風險的交易部門分開。高級管理層應保證職責適當分開，員工的責任不應互相沖突。

二金融機構風險管理架構的比較

(一)金融機構風險管理的基本架構

現代金融機構因其業務的偏重點不同而具有不同的風險管理體系，但其基本構架都大同小異。一般來說，金融機構設有"風險管理委員會"集中統一管理和控制公司的總體風險及其結構。"風險管理委員會"直接隸屬于公司董事會，其成員包括：執行總裁、全球股票部主任、全球固定收入證券部主任、各地區高級經理、財務總監、信貸部主任、全球風險經理以及一些熟悉、精通風險管理的專家等，下面直屬不同形式的風險管理部門來實施風險管理委員會的戰略和要求。

同時，金融機構應具備風險管理及控制的報告和評估程序，包括檢查現行政策和程序執行報告和發現例外情況的制度。一般來說，風險暴露以及盈虧情況應每日向負責監控風險的管理層報告，后者應簡要向負責公司日常業務的高級管理層匯報。另外，金融機構要對風險戰略、政策和程序的評估應該定期開展，評估應考慮到現行政策的結果、業務以及市場的變化。風險管理及控制政策的方法、模型和假設的變更應由決策層審核。政策和程序應要求風險管理及控制部門參與對新產品和業務的考察。

"風險管理委員會"的主要職責是：設計或修正公司的風險管理政策和程序，簽發風險管理準則;規劃各部門的風險限額，審批限額豁免;評估并監控各種風險暴露，使總體風險水平、結構與公司總體方針相一致;在必要時調整公司的總體風險管理目標。"風險管理委員會"直接向董事會報告，它每周開一次例會(需要時可隨時召集)討論主要市場的風險暴露、信貸暴露與其它各種頭寸，研究潛在的新交易、新頭寸以及風險豁免等問題。

"風險管理委員會"下設不同形式的、分離或者整合的風險管理部門（如分別設立市場風險管理部門、信用風險管理部門等，或者整合為一個完整的風險管理部），他們均獨立于公司的其它業務部門。市場風險管理部門負責監管公司在全球范圍內的市場風險結構(包括各地區、各部門、各產品的市場風險);信用風險管理部門負責監管公司在全球范圍內的各業務伙伴的暴露額度;審計部通過定期檢查公司有關業務和經營狀況，評估公司的經營和控制環境。

金融機構的風險管理采用多層制，除了"風險管理委員會"及其市場風險管理部門、信用風險管理部門、審計部外，其它如融資部、財務部、信息技術部以及各業務部的部門風險經理均參與風險的確認、評估和控制，并接受風險管理部的監督和評估、考核。這些部門的經理及代表每隔一周開一次例會(需要時可隨時召集)以求溝通信息、交流經驗、正確評估風險、調險管理政策。

以下是對美林等幾家公司的比較。

（一）美林公司的風險管理架構

為了在基層交易部門強化風險管理機制，美林公司制定了公司風險控制策略和操作規程，要求相關的區域機構和單位在識別、評價和控制風險時予以遵循。

這些策略和操作規程的實施涉及許多部門，包括全球風險管理部、公司信貸部和其他的控制部門（比如財務、審計、經營以及法律和協調部門）。為了協調上述風險管理部門的工作，公司還成立了由風險管理部、公司信貸部和控制部門高級管理人員組成的風險控制和儲備委員會，該委員會在風險管理過程中發揮著重要的監督作用。

風險控制委員會和風險管理部對所有的機構交易活動進行總的風險監督。風險控制委員會獨立于美林的交易部門，定期向公司董事會下屬的審計和財務委員會匯報風險管理的狀況。

儲備委員會監測與資產和負債有關的價值和風險。美林公司針對那些可能導致現存資產價值損失或帶來新的負債的事件，確定在目前形勢下使公司資產和負債保持平衡的儲備水平。儲備委員會通常由主要的財務官員任主席，主要負責考察和批準整個公司的儲備水平和儲備方法的變化。儲備委員會每月開會一次，考察當時的市場狀況，并對某些問題采取行動。美林公司在決定儲備水平時會考慮管理層在下述方面的意見（Ⅰ）風險和暴露的識別；（Ⅱ）風險管理原則；（Ⅲ）時效、集中度和流動性。

（二）摩根斯坦利的風險管理架構

摩根公司的高級管理人員在風險管理過程中發揮重要的作用，并通過制定相應的風險管理策略和規程予以保障，以便在對各種各樣的風險進行識別、評估和控制過程中，提供管理和業務方面的支持。隨著對不斷變化的和復雜化的全球金融服務業務認識的提高，公司不斷地檢討風險管理策略和操作規程，以使其不斷完善。

公司的風險管理委員會，由公司大部分高級管理人員組成，負責制定整個公司風險管理的策略及考察與這些策略相關的公司業績。風險管理委員會下設幾個專門風險管理委員會，以幫助其實施對公司風險活動的檢測和考察。除此之外，這些風險管理委員會還考察與公司的市場和信用風險狀況、總的銷售策略、消費貸款定價、儲備充足度和合法實施能力以及經營和系統風險有關的總體框架、層次和檢測規程。會計主任、司庫、法律、協調和政府事務部門及市場風險部門，都獨立于公司業務部門，協助高級管理人員和風險管理委員會對公司風險狀況進行檢測和控制。另外，公司的內部審計部門也向高級管理人員匯報，并通過對業務運營領域的考察，對公司的經營和控制環境進行評價。公司經常在每一個管理和業務領域，聘用具有適當經驗的專家，以有效地實施公司的風險管理監測系統和操作規程。

三對主要類型的風險的管理戰略

金融機構風險管理主要涉及市場風險、信用風險和其他風險的管理，同時針對不同的風險的特點，確定不同的實施方案和管理戰略。

（一）主要的風險類型

1市場風險

市場風險是指因市場波動而使得投資者不能獲得預期收益的風險，包括價格或利率、匯率因經濟原因而產生的不利波動。除股票、利率、匯率和商品價格的波動帶來的不利影響外，市場風險還包括融券成本風險、股息風險和關聯風險。

美國奧蘭治縣（ORANGECOUNTRY）的破產突出說明了市場風險的危害。該縣司庫將"奧蘭治縣投資組合"大量投資于所謂"結構性債券"和"逆浮動利率產品"等衍生性證券，在利率上升時，衍生產品的收益和這些證券的市場價值隨之下降，從而導致奧蘭治縣投資組合出現17億美元的虧損。GIBSON公司由于預計利率下降，購買了大量利率衍生產品而面臨類似的市場風險。當利率上浮時，該公司因此損失了2000萬美元。同樣，寶潔公司（Procter&Gamble）參與了與德國和美國利率相連的利率衍生工具交易，當兩國的利率上升高于合約規定的跨欄利率時（要求寶潔公司按高于商業票據利率1412基點的利率支付），這些杠桿式衍生工具成為公司承重的負擔。在沖抵這些合約后，該公司虧損1.57億美元。

2信用風險

信用風險是指合同的一方不履行義務的可能性，包括貸款、掉期、期權及在結算過程中的交易對手違約帶來損失的風險。金融機構簽定貸款協議、場外交易合同和授信時，將面臨信用風險。通過風險管理控制以及要求對手保持足夠的抵押品、支付保證金和在合同中規定凈額結算條款等程序，可以最大限度降低信用風險。

近來，信用風險問題在許多美國銀行中開始突出起來，根據1998年1月的報告，其季度財務狀況已因環太平洋地區的經濟危機而受影響。例如，由于亞洲金融風暴，JP摩根（JPMORGEN）將其約6億美元的貸款劃為不良貸款,該行97年第四季度的每股盈利為1.33美元，比上年的2.04美元下降35%，低于市場預期的每股收益1.57美元。

3操作風險

操作風險是指因交易或管理系統操作不當引致損失的風險，包括因公司內部失控而產生的風險。公司內部失控的表現包括，超過風險限額而未經察覺、越權交易、交易或后臺部門的欺詐（包括帳簿和交易記錄不完整，缺乏基本的內部會計控制）、職員的不熟練以及不穩定并易于進入的電腦系統等。

1995年2月巴林銀行的倒閉突出說明了操作風險管理及控制的重要性。英國銀行監管委員會認為，巴林銀行倒閉的原因是新加坡巴林期貨公司的一名職員越權、隱瞞的衍生工具交易帶來的巨額虧損，而管理層對此卻無絲毫察覺。該交易員同時兼任不受監督的期貨交易、結算負責人的雙重角色。巴林銀行未能對該交易員的業務進行獨立監督，以及未將前臺和后臺職能分離等，正是這些操作風險導致了巨大損失并最終毀滅了巴林銀行。

類似的管理不善導致日本大和銀行在債券市場上遭受了更大損失。1995年人們發現，大和銀行的一名債券交易員因能接觸公司會計帳簿而隱瞞了約1億美元的虧損。與巴林銀行一樣，大和的這名交易員同時負責交易和會計。這兩家銀行都均違背了風險管理的一條基本準則，即將交易職能和支持性職能分開。

操作風險的另一案例是Kidder，Peabody公司的虛假利潤案。1994年春，KIDDER確認，該公司一名交易員買賣政府債券獲得的約3.5億美元"利潤"源于對公司交易和會計系統的操縱，是根本不存在的。這一事件迫使Kidder公司將資產售予競爭對手并最終清盤。

操作風險可以通過正確的管理程序得到控制，如：完整的帳簿和交易記錄，基本的內部控制和獨立的風險管理，強有力的內部審計部門（獨立于交易和收益產生部門〕，清晰的人事限制和風險管理及控制政策。如果管理層監控得當，并采取分離后臺和交易職能的基本風險控制措施，巴林和大和銀行的損失也許不會發生，至少損失可以大大減少。這些財務失敗說明了維持適當風險管理及控制的重要性。

（二）對市場風險的管理策略

金融機構維持合適的頭寸，利用利率敏感性金融工具進行交易，都要面對利率風險（比如：利率水平或波動率的變化、抵押貸款預付期長短和公司債券和新興市場資信差異都可帶來風險）；在外匯和外匯期權市場做市商或維持一定外匯頭寸，要面對外匯風險，等等。在整個風險管理框架中，市場風險管理部門作為風險管理委員會下屬的一個執行部門，全面負責整個公司的市場風險管理及控制并直接向執行總裁報告工作。該部在重點業務地區設有多個國際辦公室，這些辦公室均實行矩陣負責制。它們除了向全球風險經理報告工作外，還要向當地上一級非交易管理部門報告工作。

市場風險管理部門負責撰寫和報送風險報告，制定和實施全公司的市場風險管理大綱。風險管理大綱向各業務單位、交易柜臺經風險管理委員會審批的風險限額，并以此為參照對執行狀況進行評估、監督和管理;同時報告風險限制例外的特殊豁免，確認和公布管理當局的有關監管規定。這一風險管理大綱為金融機構的風險管理決策提供了一個清晰的框架。

市場風險管理部門定期對各業務單位進行風險評估。整個風險評估的過程是在全球風險經理領導下由市場風險管理部門、各業務單位的高級交易員和風險經理共同合作完成的。由于其他高級交易員的參與，風險評估本身為公司的風險管理模式和方法提供了指引方向。

為了正確評估各種市場風險，市場風險管理部門需要確認和計量各種市場風險暴露。金融機構的市場風險測量是從確認相關市場風險因素開始的，這些風險因素隨不同地區、不同市場而異。例如，在固定收入證券市場，風險因素包括利率、收益曲線斜率、信貸差和利率波動;在股票市場，風險因素則包括股票指數暴露、股價波動和股票指數差;在外匯市場，風險因素主要是匯率和匯率波動;對于商品市場，風險因素則包括價格水平、價格差和價格波動。金融機構既需要確認某一具體交易的風險因素，也要確定其作為一個整體的有關風險因素。

市場風險管理部門不僅負責對各種市場風險暴露進行計量和評估，而且要負責制定風險確認、評估的標準和方法并報全球風險經理審批。確認和計量風險的方法有：VAR分析法、應力分析法、場景分析法。

根據所確認和計量的風險暴露，市場風險管理部門分別為其制定風險限額，該風險限額隨交易水平變化而變化。同時，市場風險管理部門與財務部合作為各業務單位制定適量的限額。通過與高級風險經理協商交流，市場風險管理部門力求使這些限額與公司總體風險管理目標一致。

1美林公司的市場風險管理策略

美林公司市場風險管理過程包含了下述三個要素：（i）溝通；（ii）控制和指導；（iii）風險技術。

風險管理按地理區域和產品線組織，以確保某一特定的區域或某一產品交易范圍內的風險管理人員能進行經常和直接的溝通。同時，風險管理部門應與高級的交易經理進行定期和正式的風險研討。

為了彌補基層交易部門風險規避技術的不足，公司風險管理部門制定了一些規范和準則，包括交易限額，超過限額必須提前得到批準。另外，作為新的金融產品檢測過程的一部分，新的金融產品交易要由風險管理部門和來自其他控制單位的代表批準。某些業務，比如高收益證券和新興市場的證券承銷、不動產融資、臨時貸款等，在向客戶作出承諾前，需要事先得到風險管理和其他控制部門的批準。風險管理部門有權要求減少某一特定的柜臺交易風險暴露頭寸或取消計劃的交易。

風險管理使用幾種風險技術工具，包括風險數據庫、交易限額監視系統、交易系統通道和敏感性模擬系統。風險數據庫每日按產品、資信度和國別等提供庫存證券風險暴露頭寸的合計數和總數。交易限額檢測系統使風險管理部門能及時檢查交易行為是否符合已建立的交易限額。交易系統通道允許風險管理部門去檢測交易頭寸，并進行計算機分析。

敏感性模擬系統用來估算市場波動不大和劇烈波動兩種情形下的損益。每一次測算時僅考慮一個重要風險因素，比如利率、匯率、證券和商品價格、信貸利差等，同時假設其他因素不變。以此為基礎，風險管理部門可以檢測到整個公司的市場風險，并根據需要調整投資組合。

2摩根斯坦利的市場風險管理策略

公司利用各種各樣的風險規避方法來管理它的頭寸，包括風險暴露頭寸分散化、對有關證券和金融工具頭寸的買賣、種類繁多的金融衍生品（包括互換、期貨、期權和遠期交易）的運用。公司在全球范圍內按交易部門和產品單位來管理與整個公司交易活動有關的市場風險。公司按如下方式管理和檢測其市場風險：建立一個交易組合，使其足以將市場風險因素分散；整個公司和每一個交易部門均有交易指南和限額，并按交易區域分配到該區域交易部門和交易柜臺；交易部門風險經理、柜臺風險經理和市場風險部門都檢測市場風險相對于限額的大小，并將主要的市場和頭寸變化報告給高級管理人員。

市場風險部門使用Value-at-Risk和其他定量和定性測量和分析工具，根據市場風險規律，獨立地檢查公司的交易組合。公司使用利率敏感性、波動率和時間滯后測量等工具，來估測市場風險，評估頭寸對市場形勢變化的敏感性。交易部門風險經理、柜臺風險經理和市場風險部門定期地使用敏感性模擬系統，檢測某一市場因素變化對現存的產品組合值的影響。

（三）信用風險的管理策略

信用風險管理是金融機構整體風險管理構架中不可分割的組成部分，它由風險管理委員會下設的信用風險管理部門全面負責。信用風險管理部門直接向全球風險經理負責，全球風險經理再依次向執行總裁報告。信用風險管理部門通過專業化的評估、限額審批、監督等在全球范圍內實施信貸調節和管理。在考察信用風險時，信用風險管理部門要對風險和收益間的關系進行平衡，對實際和潛在的信貸暴露進行預測。為了在全球范圍內對信用風險進行優化管理，信用風險管理部門建立有各種信用風險管理政策和控制程序，這些政策和程序包括：

(1)對最主要的潛在信貸暴露建立內部指引，由信用風險管理部門總經理監督。

(2)實行初始信貸審批制，不合規定的交易要由信用風險管理部門指定成員審批才能執行。

(3)實行信貸限額制，每天對各種交易進行監控以免超過限額。

(4)針對抵押、交叉違約、抵消權、擔保、突發事件風險合約等訂立特定的協議條款。

(5)為融資活動和擔保合約承諾建立抵押標準。

(6)對潛在暴露（尤其是衍生品交易的）進行定期分析。

(7)對各種信貸組合進行場景分析以評估市場變量的靈敏性。

(8)通過經濟、政治發展的有關分析對風險進行定期評估。

(9)和全球風險經理一起對儲存時間較長、規模龐大的庫存頭寸進行專門評估和監督。

美林公司通過制定策略和操作規程以避免信用風險損失，包括確立和檢測信用風險暴露限額及與某一訂約方或客戶交易額限額、在信用危機中取得收繳和保留抵押品或終止交易以及對訂約另一方和客戶不斷地進行信用評價的權利。業務部門有責任與公司制定的策略和操作規程保持一致，并受到公司信貸部門的監督。公司信貸部門實行集中分區管理。信貸負責人分析和確定訂約另一方或客戶的資信狀況，按訂約方或客戶設立初始或當前的信貸限額，提議信用儲備，管理信用風險暴露頭寸和參與新的金融產品的檢測過程。

許多類型交易包括衍生品和辛迪加貸款要提前報請公司信貸部門批準。公司信貸部門所能審批的交易數量是有限的，限額視該項交易的風險程度和相關客戶的資信度確定，超過此限額，須上報公司信貸委員會批準。

借助信用系統手工和自動記錄的信息，公司信貸部門能檢測信用風險暴露頭寸在訂約另一方/客戶、產品和國別的集中度。這一系統能按訂約另一方或客戶累計信用風險暴露頭寸，維持整個訂約方/客戶和某一產品的風險暴露限額，并按訂約另一方或客戶識別限額檢測數據。整個公司庫存頭寸和已執行交易的詳細信息，包括現在和潛在的信用風險暴露頭寸信息會不斷地更新，并不斷地與限額相比較。如果需要，可增加抵押貸款數額，以減少信用風險暴露頭寸，并記錄在信用系統中。

公司信貸部門與業務部門一起設計和完善信用風險測度模型，并且分析復雜的衍生品交易的信用風險暴露頭寸。公司信貸部門還檢測與公司零售客戶業務有關的信用風險暴露頭寸，包括抵押品和住宅證券化額度、客戶保證金帳戶資金數額等。

集中度風險可以視為信用風險中的一個重要類型。集中度風險，即金融機構業務對單一收入、產品和市場的依賴風險。美林公司定期檢測集中度風險，并通過實施其分散化的經營戰略和計劃來減少此風險。最近，美林公司已將其全球的收入來源分散化，從而減少了公司收入對單一金融產品、客戶群或市場的依賴。

雷曼兄弟公司通過產品、客戶分散化和交易活動在地區分布的分散化，以圖實現減少風險的目標。為此，公司合理地分配每類業務資金的使用額，為每類產品和交易者制定交易限額，并對上述額度做地域上的合理分配。公司根據每一類業務的風險特性，尋求相應的回報。根據與公司指南相一致的收益獲得能力、市場機會和公司的長期戰略，公司定期地重新分配每一業務的資金用量。

（四）操作風險的管理策略

作為金融服務的中介機構，金融機構直接面臨市場風險和信用風險暴露，它們均產生于正常的活動過程中。除市場風險和信用風險外，金融機構還將面臨非直接的與營運、事務、后勤有關的風險，這些風險可歸于操作風險。

在一個飛速發展和愈來愈全球化的環境中，當市場中的交易量、產品數目擴大、復雜程度提高時，發生這種風險的可能性呈上升趨勢。這些風險包括：經營/結算風險、技術風險、法律/文件風險、財務控制風險等。它們大多是彼此相關的，所以金融機構監控這些風險的行動、措施也是綜合性的。金融機構一般由行政總監負責監察公司的全球性操作和技術風險。行政總監通過優化全球信息系統和數據庫實施各種長期性的戰略措施以加強操作風險的監控。一般的防范措施包括：支持公司業務向多實體化、多貨幣化、多時區化發展;改善復雜的跨實體交易的控制。促進技術、操作程序的標準化，提高資源的替代性利用;消除多余的地區請求原則;降低技術、操作成本，有效地滿足市場和監管變動的需要，使公司總體操作風險控制在最合適的范圍。

美林公司采取多種方式管理它的操作風險，包括一個維持支持系統、使用相關技術和雇傭有經驗的專家。美林公司借助信息系統提供的對主要市場操作風險的評價信息，能對世界范圍內不斷變化的市場環境立即作出反應。內部管理信息報告使得高級管理人員能有效地識別潛在的風險，控制風險暴露頭寸，并促使眾多的內部管理策略和規章彼此相協調。有經驗的業務人員應對交易、結算和清算業務提供支持和控制，對客戶及其資產行使監管，并且單獨向高級管理人員報告。

因此，在現代金融市場的競爭中，西方主要的金融機構之所以能夠獲得良好的經營成果，其相對完善的風險管理體系的有效有效運行是一個關鍵性的因素，這主要包括：董事會確立了恰當的風險管理原則和戰略；具有獨立有效的風險管理框架；擁有全面系統、嚴格而又靈活的風險管理政策和程序，并積極開發強調的風險管理技術工具，而且培養了一大批高素質的專業人才隊伍，這既是一個良好的風險管理體系的主要環節，也是值得當前我國的金融機構借鑒的重要內容。

主要參考文獻

AnthonySaunders,CreditRiskMeasurement,JohnWileyandSons,1999.

許建華，《國外金融機構風險管理模式和方法》，載《證券市場導報》2000年。

篇（10）

一、引 言

風險與收益相伴而生，無論是以企業為主導的微觀經濟主體還是整個宏觀經濟都或多或少、自覺或不自覺的暴露于風險之中。金融風險因其所導致的巨額經濟損失和損失的不確定性而備受人們的普遍關注。大體可分為信用風險、市場風險、流動風險、操作風險等。其中因關聯方無力履行其職責所帶來的風險謂之信用風險。早在20世紀70年代前，金融市場價格的平穩變動使信用風險居于金融風險的主導地位。自70年代以來，全球金融系統掀起了一場翻天覆地的深層變革。以布雷頓森林體系的土崩瓦解為重要標志的市場價格體系取代了固定價格體系，增強了世界范圍內的金融環境的不穩定性:金融資產的交易活動越發頻繁，其流動性日益高漲，新的金融工具不斷涌現，金融市場一體化趨勢進一步加強等。金融資產的市場價格或利率的不利變動的可能性也越來越大，由此造成的損失謂之市場風險。主要集中體現在利率、外匯、股票,以及普通商品上(Shcachter.2001)。盡管信用風險曾在金融風險市場獨領，市場風險仍是當今金融市場的土要風險形式。

過去的十幾年，世界范圍內金融市場的頻繁動蕩，甚至某些領先機構也難逃因市場風險而遭際倒閉的厄運。著名的巴林銀行的倒閉，長期資本管理公司的破產等這些鮮活的例證無不叫人觸目驚心。人們在痛斥、動搖現有風險管理系統之余，開始著力尋找新的風險管理方法。金融風險度量理論、資產組合理論和資本定價理論奠定了現代金融管理理論的基石，三者一脈相承相互關聯，其中風險度量理論是基石的基石。

二、金融風險度量的理論研究背景

統計方法(Statistical approach)和情景分析方法(Scenario approach)是金融風險度量的兩種主要方法。其中統計方法是利用統計和概率理論預測金融資產未來值損失的不確定性。情景分析方法通過對現有資產在未來潛在市場情景中的重新估價計量風險。實踐中常將兩者結合使用，以統計風險管理模型為基礎，以案例式情景分析為補充。

Markowitz(1952)假設金融資產收益率隨機變量服從正態分布，用標準差度量市場風險，引入了現代資產組合理論(Modern Portfolio，TP)，開創了定量研究風險管理之先河。然而這樣的假設往往與事實相違，期望和方差作為確定服從正態分布的金融資產收益率隨機變量的兩個僅有的參數而失去了基礎。用標準差作為惟一的風險度量指標也不攻自破。即便如此，標準差也因同時度量了上方風險和下方風險而不滿足人們對風險損失的主觀認識。

上個世紀90年代爆發于亞洲的金融危機風卷殘云，作為一種新的風險度量方法，在險價值(Value-at-Risk，VaR)方法應運而生。Dowd(1998)給出了在險價值(VaR)的確切定義：在險價值指在給定置信水平和時期下，資產的最大期望損失。作為新時期風險度量方法它突破了傳統風險度量方法的缺陷。度量了金融資產的潛在損失的部分即為下方風險，滿足人們對風險的主觀認識。同時它還整合了單個風險因素，用一個量化指標度量風險。此外，用貨幣單位的最大期望損失度量風險增強了各資產和風險因素之間的風險大小的可比性與一致性。因而在險價值(VaR)方法自提出以來，備受學術界和實務界的一致青睞。在金融風險管理領域久居一席之地。

為了和風險的經濟意義相吻合，也為了彌補VaR的缺陷，Artzner等人在1999年提出了一個合理的風險度量應具備的條件即一致性風險度量的概念。一致性風險度量引進了次可加性的要求，與現實中利用對沖或分散化投資以降低風險的現象相符,且其他幾條也符合市場風險的含義，因此滿足一致性的風險度量是一個好的度量。VaR因缺少次可加性而不是一致性風險度量。作為對VaR的改進,有些學者提出了其他的風險度量,如：CVaR、ES、TCE、WCE等，它們滿足一致性。

三、理論用之于實際的具體情況

1994年10月，J.P.Morgan將其RiskMetrics VaR系統首先公布于眾，隨后幾年該方法近乎成為金融機構度量風險的半標準化方法。1996年銀行監管Basel委員會提出了1998年的資本協議修正案，決定用在險價值(VaR)度量風險，進而成為決定銀行資本充足率的標準。在美國，財政部貨幣監管署、聯邦儲備系統和聯邦存款保險公司三大金融監管機構1996年9月6日做出決議，自1998年1月1日起美國所有的銀行都必須實施在險價值(VaR)風險管理方法，并定期報告評估結果。這些都為在險價值理論和實踐的進一步發展奠定了堅實的基礎。

四、金融風險度量的主要問題及解決

1.金融資產回報分布的厚尾問題

金融資產的確切分布鮮為人知，各種風險計量指標競相出現。如早期的RsikMetrics系統用指數加權移動平均（EWMA）條件方法描述收益過程，并假定資產回報服從正態分布。可大量的實踐卻傾向于如下結論：月度或更長期限的時間序列數據往往表現為正態分布特征，周、日或高頻時間序列數據更多表現為“厚尾”特征。如外匯市場（De Vries，1991），小麥玉米等實物資產(Mandelbrot，1963)等。

“羊群”理論從信息的角度出發，認為非對稱信息或噪音導致了極端事件在特定方向上聚積，致使極端事件發生的可能性進一步加大。它定性地解釋了金融資產回報分布的“厚尾”現象。有限方差直接關系到分布的“厚尾”程度，Mande1brot(1963，a.b)為穩定列維(Levy)分布擬合金融資產回報的分布提供了經驗的證明。此時“厚尾”分布所對應資產回報隨機變量的二階矩不存在，中心極限定理無效，但根據廣義中心極限定理，眾多隨機變量的和收斂于列維分布。隨后的研究卻證明金融資產回報的尾部分布遵循更強的規則，與列維(Levy)分布相違。

極端值理論(extreme value theory，EVT)是統計學的分支，自20世紀30年代由費舍(Fisher)與逛皮特(Tippett，1928年)首次提出以來，長期應用于水力學和保險學中。與中心極限定理一樣，它也是通過利用極限準則，通過研究極端樣本事件對金融資產回報的“厚尾”分布建模，負責分析和解釋極端事件。大量的事實研究表明，金融資產回報的分布具有明顯的“厚尾”和非對稱性(Lerich 1985;Mussa，1979)。用極端值理論(EVT)對金融資產回報的“厚尾”分布建模與傳統的擬合金融資產回報的對稱分布(如正態、t、ARCH、GAGRCH類分布等)相比更為有效。另外，還可以通過模擬一些極端市場情景，評估極端市場情景下金融資產回報的不利影響作為極端值理論用于風險度量的補充。

極值模型是測量極端市場條件下市場風險的一種方法，具有超越樣本數據的估計能力，并可以準確地描述分布尾部的分位數。主要包括兩類模型：分塊樣本極大值模型（BMM）和閥頂點模型（POT）。實踐表明，BMM模型主要用于處理具有明顯季節性數據的極值問題，往往造成大量數據的浪費，不能滿足參數估計所需的樣本量，增加了估計的誤差。POT模型是一種基于超過某一閾值的極端值行為建模的有效方法，被認為是目前極值建模實踐中最有用的模型之一。

2.金融資產回報極值分布的條件

同中心極限定理類似，極值分布同樣依據極限準則，要求樣本數據來自獨立同分布的隨機變量，滿足此條件的極端值樣本可直接用極端值理論(EVT)擬合極端分布。此類分布稱為無條件極值分布。可事實往往并不如愿，金融資產回報的時間序列樣本往往表現明顯的自相關性和異方差性。為此，McNeil (1997)提出了基于條件極值分布的在險價值(VaR)。它先用GARCH模型描述金融資產回報時間序列數據的條件異方差性，用過慮后的樣本數據中的極端值擬合無條件極值分布，同時這也考慮了金融資產回報分布的動態性。

3.金融資產回報分布的完整性

極值理論用于解釋分析極端事件，利于金融資產回報分布尾部的估計。在較大置信度下，用極端值理論得到的分位數估計較其他方法有效。但當置信度并不充分大時，用極端值理論得到的分位數估計的準確性則大大降低。為擬合金融資產回報分布的完整方案，可將Rsik Metrics方法或歷史模擬法和極端值方法相結合，其中前者用以擬合中心分布部分，極端值方法擬合尾部分布。這種擬合金融資產回報完整分布的方法通常稱為混合方法。混合方法大量應用于經濟學(Clark，1973)和金融學(Langari，1996.and Venkataraman，1997)等學科。

4.組合資產回報極值分布問題

對單一資產而言，極端值理論(EVT)是度量金融風險的強有力的工具。而實際應用中更多考慮的是金融產品組合的情形。其中以單項資產價值在組合資產價值中的比例為權重的加權方法，將組合資產擬合成單一復合資產，忽視了各單項資產之間的內在聯系。雖具有理論的簡潔性，可實踐中卻因投資比例的常變性而異常繁瑣。

Sklar(1959)提出可將多變量的聯合分布分解成單變量的邊緣分布和連接函數(Copula)表示的形式。邊緣分布描述單變量的分布，連接函數描述各變量的相關性。直至1999年后，該方法才正式應用于金融領域，用于組合資產的風險管理中。它將金融組合資產的風險分為兩部分:單項資產的風險和組合資產的風險。

前者可完全用邊緣分布描述，后者在前者的基礎上完全由Copula函數決定。將單項資產回報的邊緣分布代入連接函數，可得組合資產回報的聯合分布的表達式。為此我們可用極端值理論擬合金融單項資產回報的極端分布，進而得到組合資產回報的聯合極端分布。我國學者杜本峰(2003)介紹了用逆函數的方法模擬邊緣分布，選擇不同的Copula函數得到多元變量模擬的聯合分布離散概率形式。實踐證明，用該方法可得到一個與實際資產組合數據更為接近的聯合分布，從而建立起更為有效的金融風險管理模型(Rank，2000)。

五、結論

文章在介紹金融風險度量的理論研究背景和理論用于實際的具體情況后重點圍繞金融資產回報的分布問題及解決問題的方法進行了分析得出的主要結論有:(1)在險價值(VaR)方法仍是目前最主要的金融風險度量方法。作為對VaR的改進,有些學者提出了滿足一致性的其他風險度量，如：CVaR、ES、TCE、WCE等。（2)極值模型是測量極端市場條件下市場風險的一種方法，具有超越樣本數據的估計能力，并可以準確地描述分布尾部的分位數。POT模型是一種基于超過某一閾值的極端值行為建模的有效方法，被認為是目前極值建模實踐中最有用的模型之一。(3)先用GARCH模型描述金融資產回報時間序列數據的條件異方差性，用過慮后的樣本數據中的極端值擬合無條件極值分布，同時這也考慮了金融資產回報分布的動態性。(4)可用極端值理論擬合金融單項資產回報的極端分布，進而通過連接函數（Copula）理論得到組合資產回報的聯合極端分布。

參考文獻：

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一、引言及文獻綜述

企業并購風險是指企業在并購活動中達不到預定目標而使企業面臨失敗的可能性。按照并購風險的成因，可將其主要分為： 政策風險、法律風險、市場風險、產業風險、信息風險、和財務風險。由于各種風險因子的作用結果最終仍然表現為財務信息，而且財務風險屬于眾多風險中最易量化的指標，因此，廣義的財務風險是一種綜合性風險。

在企業并購財務風險產生的原因方面，Robert & Paul （2005）認為并購雙方的戰略及組織適應性差、缺乏有效的整合計劃是企業并購風險產生的主要原因；對企業并購財務風險的控制，郎咸平（2006）在對香港四大地產商的對比研究中發現：企業在不斷擴大的過程中，來自于房地產的現金流連續五年為負，但是其在主營業務外的行業現金流比較穩定，所以解決了并購帶來的現金流斷裂的風險；史佳卉（2008）以企業并購中的財務風險控制為主線，將現代企業財務理論，與信號博弈理論結合起來，建立了一套關于不對稱信息條件下企業并購財務風險動態控制理論框架。志（2011）從國內外研究發展現狀，分析了并購財務風險的影響因素，提出了合理確定目標企業價值、及時、有效進行財務整合的必要性。孫軼等（2012）通過對2004到2010年間中國上市公司509例并購交易數據進行分析，結果顯示并購企業在跨行業并購、對目標企業缺乏投資經驗、外部市場環境惡劣、并購交易規模較大等情況下，更傾向于使用專業咨詢機構以控制并購前和并購后的風險。

綜上所述，我國目前關于公司并購風險的研究成果頗為豐富，但是這些研究成果多沿用西方的資本運營理論，局限于國外并購理論的框架，與我國實際情況的結合不夠緊密，致使我國的并購風險理論研究缺乏實踐指導意義。

二、企業并購中的不確定性及風險

Carson等人曾在研究中將不確定性分為波動性和模糊性。波動性是關于無法或準確預測的未來的不確定；而模糊性意味著對現在和過去的不確定，涉及測量和評價問題。企業并購活動中，并購企業需要支付的總價值等于被并購企業當前價值和協同效應產生的價值，價值本身即存在不確定性。波動性是無法準確預測并購后新公司的協同價值的不確定性，模糊性是指對目標企業價值評估的不確定性。同樣，由于不確定性導致的并購風險也主要包括三個方面，并購前的融資風險、并購中的償債和支付風險以及并購后的管理風險和整合風險。Reuer和Koza認為，并購前評估不充分帶來逆向選擇；并購后整合不確定性表現為管理風險和道德風險。

信息經濟學認為，市場上的信息是不完全的。我們可以將檸檬市場模型從產品市場擴展到企業并購市場，目標企業作為一個待出售的“特殊商品”，當并購活動的買方不能通過獲取足夠的信息來有效評價目標企業、被并方也無法通過提供相關信息來揭示自身價值時，具有市場潛力的交易就被視為同其它普通交易。在這種情況下，并購買方難以獲得真正具有發展前景的“并購產品”；而目標公司也難以找到真正合適的并購方。在并購雙方持續博弈的過程中，由于雙方不同的經營戰略、不同的品牌定位、不同的文化氛圍等會增加整合難度，使企業面臨并購風險。

三、吉利并購沃爾沃案例分析

（一）吉利并購沃爾沃背景分析

1、福特出售沃爾沃原因分析

福特汽車從2004年開始，累計凈虧損額390億美元。為了扭虧為盈，福特汽車在2002年實施了五年振興計劃。不過，2008年開始席卷全球的金融危機讓福特振興計劃成為泡影。從2008年金融危機爆發開始，為了還清債務，福特就開始在市場上尋求買主，把手里的若干汽車品牌脫手賣出，并且已經把捷豹、路虎品牌賣給了印度的塔塔汽車公司。同時福特希望沃爾沃出手后可以幫助自己付清債務，迅速回籠資金，避免進一步陷入困局，同時也希望借此獲得充足資金集中發展核心品牌業務，更有助于其未來長遠發展戰略的實施。

2、 吉利并購沃爾沃動因分析

吉利2009年上市公司年報顯示，上半年吉利共銷售汽車14.7萬臺，總體經營利潤達到5.96億純利，較去年同期上升145%。吉利汽車的銷量上升了21%，吉利近年來的快速發展和較強的盈利能力是收購成功的根本因素。通過收購，吉利將共享沃爾沃在汽車安全技術的優勢，將極大增強產品研發能力有。同時，沃爾沃的加入也會拓展吉利的國際營銷網絡及先進的西方企業管理經驗，從而彌補吉利作為自主品牌短期內難以獲得的國際資源優勢及發展后勁。

（二）吉利并購沃爾沃風險分析

1、并購前的融資風險分析

吉利這次收購資金是18億美元，加上后續運營資金是27億美元，而其中吉利自有資金僅4.5億美元，其他全部來自融資。根據雙方的協商，交易合同一旦簽訂，吉利就要先交付交易保證金，并出具并購交易全款的資金擔保。要在短時間內籌措如此巨大的收購資金，體量比例遠不及沃爾沃的吉利，亟需資本市場的支持。

吉利用以收購沃爾沃的資金來自幾個方面：銀行貸款、自有資金以及日后國產沃爾沃項目所在地政府。這些資金一半是在國內融得的，吉利占51%以上；一半資金是從境外融得的，來自美國、歐洲、香港等地。事實上，這是由吉利牽頭，另有國內部分私營企業參股的合營公司。在這么紛繁的資金來源里面，吉利是否能夠保證資金流的通暢與安全？90%的收購款來自負債，這等于將資金風險轉嫁到融資機構上。所以其中的資金風險非常大。

2、 并購中的償債和支付風險分析

吉利控股在競購全球五大高檔汽車品牌之一沃爾沃的全程中，伴隨著英國洛希爾公司、美國高盛等國際知名投行的身影。洛希爾公司、高盛分別與沃爾沃、福特有著密切的人脈關系，而吉利控股的主要競購對手―美國皇冠集團資金來自于多家美國私募基金，由福特兩位前高管以及一位瑞典投資者組成。而皇冠集團的一大優勢是解決了競購融資方案，而吉利控股的一大難點正是融資方案。爆發競購戰，這正是福特所樂于看到的，多一個競購者，將抬高競購價格。雖然吉利控股最終擊敗了皇冠集團，似乎已觸手可得沃爾沃，但吉利控股也付出了代價―收購交易價格已漲至28億美元，而沃爾沃的賬面價值為24億美元。

3、 并購后的經營風險分析

吉利收購沃爾沃之后，絕對是要把價值和規模結合起來，要把價值變成規模，就是把高端價值鏈變成規模。變成規模肯定要在中國變成規模，就一定要在中國擴大產銷量。但是國外還有幾十萬輛的產銷量，按照現在的虧損十億歐元左右，解決這個問題是一個很大的挑戰。

雙方合同約定，其中2億美元將以支票支付，另外16億美元將以現金支付。業內預計，沃爾沃后期的營運資金可能也將達15億美元以上，其中初期投入就需7.5億美元。同時，對于18億美元收購資金以及后續營運的巨額資金貸款是否會給項目的運營以及吉利自身業務的經營帶來資金壓力，這也是吉利集團不得不考慮的重大問題。

4、 并購的整合風險分析

企業取得目標公司的控制權后，必須進行資源的重組或整合，小則調整人力資源結構，改善經營方式；大則調整經營戰略、業務流程、銷售網絡和治理機制。因此，即使上述風險都得到了很好的管理和控制，也并不意味著這場并購的成功。因為在并購協議簽訂后還面臨著一項重要風險―整合失敗的風險。吉利面對的整合風險主要有：各關聯方利益關系的處理、品牌整合的難題、文化融合的挑戰以及先進技術的消化。

四、對吉利并購沃爾沃后的風險控制建議

吉利收購沃爾沃標志著中國企業真正開始走向世界舞臺，中國影響力在更快速的提升。但是不能否認的事，吉利并購沃爾沃后依然面臨著嚴峻的風險。針對上文對此問題的分析，本文提出以下建議：

（一）協調各相關利益主體關系，加強整合和重組

在各相關利益方的關系處理方面，吉利首先應實施有效的財務整合以提高財務整合效應，以確保全額償付債券；其次向債券持有人披露相關信息；最后再保障并以合適的數量增加用以償付債券準備的基金。至于沃爾沃的原有的債權人，也都亟待了解公司的發展動向，吉利也需及時通過各種途徑向他們說明公司的經營戰略和政策穩定性，使其打消疑慮，建立穩定的銀企關系。

（二）拓寬融資渠道，降低財務風險

并購財務風險主要源自流動性風險、融資風險以及杠桿收購的償債風險。發達國家的實踐證明，解決并購融資不能僅僅用一種途徑、一種方式，必須通過多種渠道，多種方式加以解決。如發行普通股、可轉換債券等等。因此，吉利應根據自身的融資條件和資本結構來選擇適合的融資方式和支付方式，盡可能減輕企業資金壓力；根據時間期限來合理匹配企業資產和負債，通過建立流動性資產組合增強企業流動性風險管理；若涉及到杠桿收購，目標企業應加強自己現金流量的穩定性，從而降低杠桿收購的償債風險；對于因利率、匯率變動帶來的利率風險和匯率風險，可以在外匯市場上運用互換、遠期協議、遠期、期貨交易或期權交易等金融衍生品進行對沖。

（三）加快并購后企業資產和負債的整合

吉利在進行資產和負債整合時應遵循的原則：一是可用性原則，被并購企業資產是否符合企業整體的經營目標和總體發展戰略，可發揮效用的資產予以保留或重組，無用資產則予以出售，以便做到企業資源的最優配置；二是成本收益原則，資產的使用和運營必須考慮成本收益比，只有當資產產生的收益大于其運營成本，該項資產才應予以保留。資產整合可以選擇出售、置換、托管、回購、承包經營等多種形式進行。負債整合主要通過債務重組和負債轉股權等形式來實現。

五、結束語

本文在對企業并購風險進行理論分析的基礎上，從吉利控股集團并購沃爾沃的案例為出發點，分析整個并購過程中的風險尤其是財務風險，并針對分析結果提出了可行性的風險管控建議。通過對此案例的深入剖析，可以反映當前經濟環境下企業并購帶來的財務風險，為今后企業的并購風險管控提供了寶貴的方案建議。

參考文獻：

[1]Robert Conn， Paul Mgh Guest. The Impact on UK Acquires of Domestic， Cross-border， Public and Private Acquisitions[J].Journal of Business Finance and Accounting， 2005.