宏觀金融理論大全11篇

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當前世界經濟的全球化趨勢不斷增強，各國金融之間的聯動效應不斷增強，金融問題在整個經濟發展過程中的重要性和復雜性就顯得尤為突出，一旦整個世界經濟鏈上的某一環出現問題，就會導致經濟的癱瘓，從一個國家或者地區傳染到整個世界經濟，引起世界經濟的動蕩，有可能爆發大的經濟金融危機。基于以上的問題，筆者認為對于宏觀經濟的研究不能僅僅局限于靜態的均衡分析，應當擴寬思路，用發展的眼光看待金融問題。下面主要從金融可持續發展和金融協調兩個角度來論述金融理論的研究方法。

一、金融可持續發展

金融可持續發展的提出一方面是由于目前金融危機的不斷爆發反映出了金融的研究的發展滯后于實際生活中的金融發展的現狀。目前，理論界缺乏一個適當有效地方法，無法準確指導實際的金融活動，導致出現大量資金競相追逐高額利潤的短期行為。另一方面，發展論的提出是基于國家提出的可持續發展理論，并將其運用于經濟金融方面的體現。金融作為社會生活的必要組成部分，其發展也必須遵循持續發展的原則，用長遠的眼光看待問題，以實現金融資源的循環和永續利用。

金融發展觀是建立在金融資源論的基礎上提出來的，金融同一切社會資源資源一樣，它同樣是具有稀缺性這一特點的。金融資源作為一種稀缺的戰略資源，這就要求我們必須對金融資源進行合理的開發和利用，遵循適度原則，符合經濟社會的發展規律，不能為追求短期的高效益而使整個金融系統紊亂。同時金融作為一種特殊的資源，它擁有社會屬性，它的社會屬性表現在其資源配置功能上，要求我們在調整金融數量的同時也要注重金融質量的分析，要合理的調節和控制金融的結構，以實現金融體系整體功能的實現。

金融發展觀就是要求我們用發展的眼光看待金融問題，要合理的協調當前發展和今后發展的關系，遵循市場經濟的發展規律，合理高效的利用金融資源。同時，應該正確看待金融市場中出現的新的金融工具，并且學會利用這些金融工具來規避風險。另外，應當積極的進行金融創新，改變目前不合理的現狀，補充目前存在的空缺問題，從而使金融市場能夠更好地滿足社會公眾的需求，促進資金更加快速合理的流動，加速我國的金融市場與國際市場接軌的進程，促進整個經濟社會的快速良好發展。

二、金融協調論

所謂金融協調論就是要求協調整個經濟金融社會中的各個組成要素，在合理的相關金融制度的約束下，通過市場機制和政府的調控，以實現整個金融系統的協調高效運行。金融協調論是與金融發展論是相輔相成的，兩者共同構成了宏觀金融理論的研究方法。

金融協調論的內容主要包括以下幾點：首先，金融協調論中制度是關鍵因素，制度包括諸如金融制度、經濟制度以及社會制度在內的多種制度規范，在經濟金融領域，以上三種制度的制定必須保證符合實際經濟生活的發展，這樣才能夠有針對性的約束和管理經濟金融的發展。同時，三種制度之間必須彼此之間相互協調一致，即金融制度和經濟制度和社會制度三者必須有一個統一的目標，彼此之間能夠互相彌補空白之處，形成一個覆蓋整個經濟生活的一個整體性的體系和規范，以促進金融系統的高效運轉。其次，金融協調論還要求作為制定和執行以上三種制度載體的政府和市場進行協調配合來達到提升金融效益的功能。這就要求市場充分發揮其資源配置功能，在市場上通過價格、利率和匯率的變動，為投資者和消費者提供及時充足的信號，促使資金快速流動，并且在各個產業部門之間合理的分配資源，使發展情況比較好、潛力比較大的產業能夠集中更多的資金來加快發展速度和增大發展規模。同時，政府要對市場做一個有效地補充，從整體上調控經濟的走勢，采用相關的財政政策和貨幣政策來保證經濟平穩快速運行，避免出現通貨膨脹和通貨緊縮的現象。

金融協調論就是要求要注重金融中各個要素之間的協調統一，使各個要素有機的結合，從而提升整個金融系統的效用和功能。要求在研究金融系統的時候必須從金融經濟總體發展的角度出發，遵循整體性和綜合性的原則來解決和處理金融系統問題，同時，注重金融體系的結構問題，因為結構是金融演進的載體，是協調金融發展的關鍵。另外，在金融體系發展的過程中，要逐步的解決其中存在的不合理的部分，同時增添一部分新的、有用的東西，來不斷完善金融系統。

三、發展論和協調論之間的關系

發展論和協調論之間具有密切的聯系，發展論要以協調論作為前提條件，要保證發展的協調性，同樣，協調性也必須有發展論作為支撐，協調不僅包括當前的協調，還包括未來的協調，以及在發展過程中的協調。因此，二者之間是相輔相成，密不可分的，共同作為宏觀金融理論的研究方法論。

同時，發展論和協調論各自有其不同的側重點。發展論側重于金融在未來的一個時間段內的發展，強調的是一個時間概念，主要包括產品創新和永續利用的問題。協調論主要側重的是金融內部各個要素的組織結構的問題，強調的是配合問題，主要包括制度的統一性和金融系統的有序化。

在宏觀金融理論研究中，我們應該堅持金融協調和金融發展的方法，打破以前靜態孤立的看問題的方法，樹立協調發展的觀念，將兩種方法有機的結合起來，在充分理解兩種方法論的基礎上加以運用，促進金融資源的合理有效利用和在長時間內的可持續的運用，協調金融領域的各個主客體之間的關系，從而促進我國金融系統的完善，金融業的健康穩定和快速發展。

參考文獻：

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中圖分類號：F830　文獻標識碼：A　文章編號：1006-1428(2009)101-0025-03

一、傳統經濟學理論中經濟衰退期宏觀政策選擇邏輯

傳統經濟學理論關于經濟衰退期宏觀政策手段的研究始于上世紀二、三十年代的凱恩斯學派。該學派認為。經濟衰退的根本原因是總需求的不足，因而造成總供給的減少，因此拉動經濟的根本性方法是刺激需求。

在凱恩斯學派的影響下，傳統經濟學理論認為，如果一個國家陷入經濟衰退期，而整個國際環境并未衰退時，經濟衰退國家可以主要通過擴大對外貿易順差來拉動本國總產出。具體的政策選擇包括：本幣貶值、降低(或者取消)出口關稅、加大出口退稅額度、對外貿企業實行政策扶持等。

如果是世界性經濟衰退，則正確的政策選擇應該是刺激內需，以內需拉動經濟。但由于處于經濟下滑期的居民消費全面萎縮，因此刺激內需的主要路徑選擇是政府投資，即政府投資于關系國計民生的基礎設，施建設，包括鐵路、橋梁、港口、機場等，以此拉動相關產業發展，包括鋼鐵、建材、煤炭、能源等，從而形成一個宏觀需求拉動總供給的邏輯鏈條，以此實現經濟復蘇，縮短經濟周期。

二、金融學理論關于政府投資決策的規范研究

金融學歷來被視為遠離宏觀問題的科學，金融學的許多成果也主要集中在微觀經濟問題領域，但這并不影響某些金融學結論對宏觀經濟問題的解釋。比如，莫迪利亞尼和米勒在對企業資產結構問題進行研究時，關于投資決策的理論就被莫迪利亞尼認為是可以運用到宏觀經濟問題里來的。下面，我們就沿著MM的思路，運用其中的有關方法，來說明政府投資決策的決定因素。

(一)經濟復蘇的標志是單位投資量創造的價值，而非產出總量

根據金融學理論，經濟體發展(或好轉)的評判標準是市場價值的增長。而非產出總量的增加。原因主要有兩個：一是以產出量為準則的評判標準沒有考慮到經濟發展過程中的不確定性。僅以GDP為例，政策決策時制定的發展目標并沒有考慮未來可能出現的不確定性，比如通脹因素、國際能源價格突變因素等。在這種情況下，極有可能出現“一方面是(名義)GDP的快速增長，而另一方面確實經濟下滑”的現象。而以市場價值為準則則可以克服上述問題，因為任何市場價值都隱含著不確定性的預期；二是市場價值不僅反映經濟發展的現狀，同時還隱含著市場對經濟發展的預期，是政策決策的可靠依據。而總產出不具有這樣的功能，也就是說，期末總產出的增加并不說明未來產出變化趨勢。

但是，經濟體市場總價值的增減仍不能全面反映宏觀經濟發展的實際情況。這主要是因為資源的稀缺性。因此，“好的”經濟永遠以效率為基準。結合經濟體的市場價值，良好的經濟運行狀態應該是單位投資量創造價值的不斷提高。也可以說，這是經濟復蘇的真正標志。

(二)政府投資決策的依據是產出效率

假設經濟體當前的平均產出效率為r，當前總投資量為W，年產出價值Wr，則其市場價值為V=Wr/r=W，單位投資量創造的價值為V/W=1。現在政府決定由政府投資來刺激內需，總投資量亦為W，所投資項目及相關產業的平均產出效率為R，則年產出價值為WR。投資后經濟體的總價值為V=Wr+WR/r單位投資量所創造的價值為V/2W=r+R/2r。當且僅當R≥r時(即政府投資項目的產出效率高于現有經濟體平均效率水平)，政府增加投資后的單位投資量所創造的價值大于原水平(即大于1)，政府投資才能拉動經濟，實現經濟的復蘇。反之，如果R≤r，則政府增加投資后的單位投資量所創造的價值小于原水平(即小于1)，說明政府投資不但不會拉動經濟，反而會加快經濟下滑。

由此我們得出結論：政府投資能否拉動經濟取決于所投項目的產出效率，而與其他變量無關。

三、金融學關于政府投資決策的實證研究

金融學對政府投資決策的實證研究用到了一個重要的金融學理論――資產復制理論，這個理論是建立在套利定價模型(APT)理論基礎上的。根據套利定價模型，任何一項資產的收益水平都可以理解為多種因素共同作用的結果，即ij=α+β1Ijl+β2jl+…+β nIjljn+εj。如果我們把這個表達式理解為各種頭寸的組合，則說明資產的某種頭寸可以通過其他相關頭寸的線性組合加上一個誤差項復制而成，這就是資產復制理論。

根據資產復制理論，金融學家曾將歷史上某個時期美國政府投資基礎設施建設(根據凱恩斯主義制定的經濟政策)進行復制，他們選擇一家在紐約證券交易所上市的基礎設施項目，然后構造一個與該項目在同一時期內預期收益與相應風險完全一致的投資組合。構造完成后，研究人員重新打開這個組合時卻發現。組合頭寸中包括了諸如梅西百貨公司和可口可樂公司的空頭頭寸。也就是必須賣掉這些公司的股票投資基礎設施項目。而當時的美國百貨零售行業和消費品行業恰是經濟衰退期效率最高的產業，也就是說，根據金融學的實證研究，當時美國政府希望通過加強基礎設施建設刺激內需，并以此拉動經濟的舉措，實際上相當于把資金從效率高的產業轉移到效率低的產業，因此不但沒有拉動經濟，反而使經濟陷入更大的衰退中。這個研究的結論不僅與前述規范分析的結論相同，而且也與當時美國的實際情況完全一致。

四、經濟衰退期政府經濟政策的建議

通過上述分析，我們認為傳統經濟理論(主要指凱恩斯學派)關于經濟衰退期政府宏觀經濟政策的理論存在重大缺陷，根本原因在于沒有抓住“經濟復蘇的根本力量在于單位投資量所創造的價值的提高”這一本質，片面強調了政府投資的能力，忽視了政府投資的效率。因此，盲目推行政府投資不能從根本上解決經濟衰退問題。

基于以上認識，我們提出關于經濟衰退期宏觀經濟政策的以下建議：

(一)調整產業結構，激勵高效率產業發展

經濟衰退的原因眾多，但其中一個主要原因往往是產業結構出現問題，一些無自主知識產權、高能耗、低附加值的產業比重過大，長期以來占據太多的稀缺資源，一方面沒能給社會創造出足夠的財富，另一方面又擠壓了某些新興產業(主要指低能耗、高附加值的產業)，從而阻滯了整個經濟的發展。因此，經濟復蘇的政策重點應該是減少低效率產業比重，加大高效率產業比重。

造成產業結構不合理的原因很多，但最主要來自兩方面，一是市場機制不能跟上經濟發展的步伐，存在市場制度缺失和機制不健全等問題；二是政策傾向不適應經濟發展需要，存在政策滯后問題。因此，在產業調整過程中，一方面要加強市場制度建設，完善市場機制，運用市場機制調節資源配置，另一方面要盡早完成政策傾斜轉型，以政策引導資金，扶持高效率產業，制約低效率產業。

(二)適時推進稅收制度改革，運用稅收杠桿調整經濟

從金融學的角度看，任何一個企業都可以視為其所從事產業發展的看漲期權，標的物即為該產業的產出能力，稅收無疑是這項標的物的“分紅”。根據期權定價理論，分紅降低了看漲期權的價值。因此，任何稅收的降低都是提升企業所在產業產出能力的價值。根據這個原理，經濟衰退時，政府應實行有差別的稅收政策。

首先，對于高效率產業實施降低稅率的政策，甚至在某些朝陽產業的發展初期可以實行稅收補貼。以引導更多資金投向該產業；其次，對于低效率產業采取加大稅收政策，降低這些產業的價值，迫使社會資金流出，轉向更高效率的產業。

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【關鍵字】信貸資產轉讓;異化;金融環境

一、引言

一般意義上,自主達成的交易,必須滿易雙方對市場條件變化之后產生的“消費者剩余”的追求和瓜分。從國外金融發展歷程來看,銀行信貸資產轉讓正是基于這樣一種基本邏輯,開始于20世紀70年代,在20世紀90年代頗為流行:在交易量上有了重大發展;在交易對手的范圍上,由銀行同業拓展到了銀行與非金融機構之間展開。最近通過信貸資產證券化,將信貸資產轉讓推進到了新階段。隨著商業化進程的推進,中國銀行業也開始了對信貸資產轉讓中存在的“消費者剩余”的追求與瓜分,并且所有的信貸資產轉讓業務在形式上與西方的信貸資產轉讓并無二致。但是通過一段時間的實踐,我們發現中國的信貸資產轉讓業務出現了與國外明顯不同的景象,甚至異化為逃避監管的工具。基于在規范的基礎上進一步促進中國金融創新的目的,本文思考了以下問題:信貸資產轉讓的基礎是什么?中國的資產轉讓業務呈現與國外不相同的景象,其內在根源是什么?中國監管當局又應該從中獲得何種啟示?

二、信貸資產轉讓的理論分析

銀行同業信貸資產轉讓業務是指銀行與其他金融同業之間買賣一筆或者一組信貸資產的業務;其轉讓對象僅限于同業機構,包括商業銀行、信托公司、財務公司、金融租賃公司、資產管理公司等,可以接受非金融機構為信貸資產轉讓提供擔保;轉讓標的僅限于同業金融機構向非金融機構提供的信貸資產,不包括金融同業的各類權益性資產(張宇哲,2003,《中信銀行搭建信貸資產轉讓二級市場》);轉讓方式包括有一次性買斷和回購。

一般而言,信貸資產轉讓是對金融市場的深度利用。按照現代金融理論,銀行是生產金融產品的機構,銀行開展信貸業務的實質是銀行向社會上的個人和機構通過轉讓資金使用權而生產金融產品并收取服務費的過程。因為信貸業務的實質僅僅是資金使用權的暫時讓渡,所以銀行擁有信貸類金融產品的部分控制權,比如銀行擁有貸款合同,以保證貸款到期時能夠收回資金的使用權。故,銀行開展信貸業務的結果就是:貸款者獲得了資金的暫時使用權,銀行獲得了信貸類金融產品的標志物——保證到時收回資金并獲取服務費的信貸合約。

從經濟學的最新進展看,只要兩個主體對同一種商品在同一時間的主觀評價不同,就存在交易空間,并可能為交易雙方帶來“消費者剩余”。依此看來,只要不同商業銀行對同一筆或者一組信貸產的評價不同,他們也就具有對信貸合約進行轉讓的動力。而對同一信貸合約產生不同主觀評價的原因大致有這樣幾種:一是由于某一時點,不同銀行所面臨的流動性需求約束不同,而流動性需求往往為硬約束,所以部分銀行為了獲取流動性,就會降低對已經發放出去但未到期不能收回的信貸資產的評價,而提高對現金資產的主觀評價。二是在某一時點不同銀行為分散風險而需要調整的信貸合約的區域、行業、企業分布結構的內容不同。對于同一筆或者一組信貸資產,對A銀行而言,也許是需要增加的項目,但對于B銀行而言,也許正好是需要減少的項目。這樣一來,他們之間也會產生對同一筆或者一組信貸資產主觀評價的差異。三是不同銀行所有者和經營者風險偏好發生了相對變化。比如,A銀行因為資本結構變化等原因,風險承受能力降低,他們對于風險較高的信貸資產合約的評價就會降低,相反也就可能存在一家B銀行會提高對于該合約的主觀評價。特別是由于發展戰略的調整以及對國家經濟形勢、行業發展趨勢、企業發展態勢的評價的不同,不同銀行之間對于同一信貸資產合約幾乎不可能存在完全一致的主觀評價。由于主觀評價的不同,就一定存在“消費者剩余”。只要達成交易的成本低于這一“消費者剩余”,我們就可以肯定作為追求利潤最大化的銀行,肯定會進行這一類信貸合約的交易。一個強有力的證據就是,隨著信息技術的發展,帶來交易成本的顯著降低,金融衍生產品的交易以于是就以超乎尋常的高速在增長。

三、中國信貸資產轉讓的異化

從上面的理論分析,我們可以發現,在一個完善的金融市場里,銀行參與信貸合約交易的根本目的是獲取不同銀行對同一信貸合約主觀評價不同而產生的“消費者剩余”,是一種明顯的趨利行為。但是如果我們深入考察我國銀行同業信貸資產轉讓業務,我們就會發現一幅完全不同的圖景。

2002下半年,我國央行開始批準銀行同業信貸資產轉讓業務,事實上在2002年上半年,就有銀行已經秘密開展此類業務(張宇哲,2003,《中信銀行搭建信貸資產轉讓二級市場》)。但是就目前的情況來看,我國部分商業銀行的信貸資產轉讓業務呈現以下三個主要特征:一是信貸資產轉讓主要采用回購形式;二是信貸資產轉讓的期限都很短;三是信貸資產轉讓協議達成的時間往往是商業銀行上報非現場監管資料的前幾天甚至當天。其實,正是這三個特征決定了中國商業銀行信貸資產轉讓具有與一般意義上的信貸資產轉讓完全不同的涵義。如果極端一些,甚至可以認為,我國部分商業銀行的信貸資產轉讓業務,不是正常尋利行為,而異化為逃避監管的工具。

第一,具有上述三種特征的信貸資產轉讓業務并不能夠從實質上優化銀行的信貸資產結構。因為信貸資產轉讓采用的是回購方式,相當大一部分轉讓期限在十天之內。這樣一來,賣出行能夠改變信貸資產結構的時間就少于十天。這樣一個相當短期限的信貸資產結構改變,對于銀行業務難以產生實質性的影響。

第二,這種轉讓很難幫助銀行解決流動性問題。因為回購期限短,信貸資產轉讓只會帶來帳面信息的改變,并不一定帶來現金的實際流動。即使有現金流動,除非賣出行面臨特殊的支付困難,否則這種確定的非常短期的現金流對銀行的流動性并沒有多大的幫助。并且,對于如此短期的現金需求,銀行完全可以通過交易成本低得多的同業拆借等方式進行,而不必須進行信貸資產轉讓。因為同業拆借是一個標準化的市場,銀行參與該市場的參與成本很低,合約的談判成本也非常低。相反,在信貸資產轉讓方面,要涉及很多筆業務,要涉及信貸資產的合約條款和資產狀況的確認等等,可以肯定其交易成本很高。

第三,這種轉讓業務可以有效規避監管。我國目前對銀行的監管分為現場監管和非現場監管。對于銀行日常經營狀況信息的獲取主要是通過非現場監管進行。為此,在我國目前的監管框架中,設計了十項指標,來保證監管者比較充分地掌握銀行的經營信息。如果在上報監管信息前夕,銀行進行信貸資產轉讓,只要所轉讓資產組合適當,完全可以輕易的修改這十項指標。又由于這種轉讓業務期限極短,在商業銀行上報監管信息之后的極短時間,商業銀行相關的經營狀況又會還原。這樣,銀行的非現場監管數據事實上就處于嚴重失真狀態。或者說,監管當局掌握的僅僅是銀行上報監管數據時的信息,而不是銀行日常經營中的信息。

如果銀行依據上述非現場監管數據,對相關銀行下監管結論,制定監管策略,那可能就會帶來嚴重問題。幸運的是,目前監管當局一方面有多種信息收集渠道,同時還有強有力的現場監管手段,并且初步建立了持續監管的機制與架構。在一定程度上,能夠對上述信息進行甑別。但是,因為甑別成本相對高昂,而監管當局受限于監管資源和監管成本的約束,并不能夠完全徹底地對此進行清理。所以,商業銀行在某種程度上,是可以通過這種合法方式掩蓋經營信息,逃避監管的。如此一來,我國的信貸資產轉讓業務在某種意義上,就不僅不具備發達金融市場上的信貸資產轉讓的積極功能,相反異化為合法逃避監管的工具。

四、異化的原因

我國目前正面臨加大金融對外開放的緊迫進程中,同時形勢要求監管當局鼓勵中國銀行業加大創新力度,提高競爭能力。所以,面對這種異化,我們不能夠以“一刀切”的方式叫停。但是,也不能夠對此視若無睹。從金融環境進行深入分析,并找出合適的“藥方”才是上上之選。通過分析,我們可以發現一個極為重要的結論:在中國目前的金融制度環境、市場環境之下,在信貸資產轉讓業務中,沒有足夠的“消費者剩余”供商業銀行獲取,而規避監管成為信貸資產轉讓的根本動力。

從金融基本制度環境看,商業銀行的激勵約束機制具有明顯的短期性。因為無論是國有銀行還是股份制商業銀行,銀行經營者一方面要面臨追求短期受益的所有者的壓力,比如國家財政增加收入的壓力和股東每年分紅的壓力;另一方面,政企沒有在根本意義上完全分開,政府干預金融的現象雖然有在最近幾年有明顯好轉,但在一定程度上還存在,銀行經營者在某些情況下,要考慮政府當期的一些特殊要求。但是政府的這些要求并不一定完全與銀行長期經營戰略在時間軌跡上趨同,有時甚至明顯背反。再則,到目前為止,我國沒有標準意義上的銀行家市場,應行經營者面臨的不是市場化的約束,其準入與身價不是由市場確定,相反銀行經營者面臨的只有法律的約束和監管當局的行政約束。特別是在經濟市場化轉軌進程中,金融法規與監管框架都處在不停的劇烈變化之中,銀行經營者難以形成長期的預期,自然其行為就難以長期化。在行為短期化的基本背景時,銀行經營者的行為會發生明顯的變異,突出體現在并不關心銀行未來的長遠發展,而是特別關注銀行當期在同業中和監管標者評判中所處的位置,以及銀行每年的盈利多少。我們可以預測,凡是能夠改善這幾項指標的政策,銀行會充分利用;相反,對于惡化這幾項指標的政策,銀行會盡量規避。從金融市場環境看,目前我國不同商業銀行對同一筆或一組信貸資產主觀評價的差異并不大,自然,通過信貸資產轉讓獲取信貸合約“消費者剩余”的可能性并不大。

第一,我國利率沒有市場化,而利率浮動范圍差別不大。這限制了各個銀行充分發揮各自管理不同資產的比較優勢,進行獲利的能力。于是,我國不同商業銀行對同一筆或一組信貸資產定價的差異很小,各家銀行都沒有為獲利目的進行資產轉讓的交易價值空間。價格管制導致了消費者剩余“租值”的耗散,在此也許獲得了另外的例證。

第二,風險評價粗放,差異不大,各家銀行缺乏對某一類資產進行專業化管理獲利的能力空間。由于種種原因,我國銀行業目前還處在“跑馬圈地”的階段,各家銀行還在以擴張市場份額為核心進行運作。信貸資產管理能力的深度提升,銀行經營的集約化,精細化還沒有提高到應有的議事日程上來。對于風險管理,核心也就僅僅是應對監管當局的監管,消解因風險過高帶來的監管當局對于該銀行發展強加的外部約束。真正為了銀行長遠健康發展,而強化風險管理的內在動力還明顯不足。這樣一來,各個銀行對于風險管理就顯得比較粗放。突出表現在貸款風險分類比較松,沒有專門的獨立的風險管理委員會,而已有的風險管理部門更注重于不良貸款的清收,而不是對于全部信貸資產的全面風險管理。風險管理的粗放,使得銀行之間對于同一筆或一類信貸資產的風險評價沒有太多的本質性差異,自然,他們對于該筆資產的評價差異不會出現太多的差異。當然,不存在他們在承擔這些資產轉讓帶來的交易成本之后還能夠獲益的風險定價空間。從此也可以看出,如果我國銀行業經營的根本態勢不發生改變,即使利率市場化成為現實,我們也不能夠奢望標準意義上的信貸資產轉讓能夠順利出現。

第三,我國的經濟發展階段和經濟格局,促成了銀行經營戰略的同質性,阻礙了銀行對信貸資產實行差別化管理的努力余地。中國銀行發展的多元化,差別化可以說是監管當局夢寐以求的。為此,監管當局也付出了巨大的努力。但是,實際情況并不理想。一個典型的例證就是,地方股份制商業銀行拼命突破區域限制,成為全國性商業銀行;城市商業銀行正全力以赴,要成為股份制商業銀行;城市信用社正一心謀求成為城市商業銀行。金融差別化,并沒有成為商業銀行的追求。相反努力擴大勢力范圍,獲取一切可能的客戶資源正成為商業銀行經營管理的一種時尚和目標。這樣就導致了,我國每一家銀行都努力做所有的銀行業務,而所有的銀行都在相同的業務領域進行殘酷的“搏殺”。于是乎,銀行之間的個性化服務,差別化服務都成為服務于該“搏殺”的工具。當然,這種情況并不非不理性。因為,我國目前的人均GDP還在1000美元左右,而在收入差距不斷加大的背景下,能夠為金融服務提供盈利空間的潛在客戶是相對集中的。目前企業征信體系不完備,個人征信體系又相對缺失,更加大了金融服務的風險和成本。所以,各家銀行就努力爭取相同的高端客戶,互挖墻腳,進而業務趨同。遺憾的是,這種合乎個體理性的行為,一方面降低了我國銀行業綜合競爭力,另一方面弱化了銀行真正進行差別化服務的努力。在此,合符邏輯的結論自然就是,銀行不會主動出讓某一類優良信貸資產,也不會在沒有額外補償的前提下受讓某一類高風險不良信貸資產。

總而言之,我國銀行利用資產轉讓業務修改非現場指標,合法逃避監管,正是銀行信貸資產轉讓業務的核心要義之所在。而監管當局批準此項業務時,所希望的銀行優化資產組合、改善銀行流動性、提高銀行專業化經營管理水平等最多只是副產品。

五、對金融監管的啟示

通過上面的分析,我們發現矛盾的兩方面:一方面,監管當局出于良好愿望,自覺的啟動和放開了資產轉讓業務;另一方面,資產轉讓業務“理性”的異化導致非現場監管部分失效。這其實是目前中國監管面臨雙重目標的典型表現。這個雙重目標就是:中國的金融監管不僅僅要負責金融的規范;還要促進金融發展。而在某一個特定的時期內,同時滿足規范和發展的雙重目標,是非常矛盾的。因為規范意味著對己有的監管制度的認同和毫不動搖地執行;而發展意味著商業銀行某一些突破現有規則和制度的行為應該也必須得到認可。

更進一步說,這其實是在考驗金融監管當局的監管藝術和水平。因為我國目前金融發展處于低水平,又立即要面臨殘酷的國際競爭,低速發展都不行,不發展就更行不通。但是,經過10多年的發展,在目前的層次上,不規范很容易導致惡性競爭;再加之,由于各種原因,我國金融業已經承受了較多的金融風險,商業銀行沒有太多的能力承擔試錯成本。所以,規范,尤其是按照市場化方式進行規范,避免銀行發展落入低效率“納什均衡”陷阱是監管當局必須面臨的現實。

這樣看來,我國的金融監管必須堅持雙重發展理念。一方面,要以促進中國金融發展為己任;另一方面,在監管中,對于發展中的新問題,要通過發展監管技術和模式的監管發展理念來解決,要主動的促進中國監管事業的發展,使其適應金融發展的形勢。決不能受限于監管技術和水平而讓金融業“削足適履”。

要促進中國金融發展,必須改變中國金融的制度環境,改善中國金融的市場環境。如果不改變中國金融的制度環境,中國金融的發展可能走上畸形發展的道路,在某種程度上淪為少部分人和地區獲取資源的便捷手段,而對改進中國金融業的水平就不會取得應有的效果。如果不改變中國金融的市場環境,中國金融的發展,將更多的變為低水平的重復建設,業務范圍趨同,金融服務的對象一致,對一部分需求主體金融產品供給過剩,對另外一部分需求主體金融產品供給嚴重不足,進而出現金融業整體面臨“有效需求”不足的發展困境。這就要求金融監管部門必須站在更為宏觀的高度,審視金融業的發展態勢、方向,以及金融與經濟的適配程度,聯合和整合有效的資源,通過有效的監管促進金融的縱深發展。

主要參考文獻:

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文章編號：1004-7026（2017）19-0020-01中國圖書分類號：D035文獻標志碼：A

1宏觀經濟學的內在缺陷分析

對于宏觀經濟學而言，想要擺脫經濟危機，實現可持續發展，就應基于自身框架，充分將金融學體系有規律的納入到其中，這是危機過后經濟學首要解決的問題。但根據目前的體系理論發展形勢看，雖然宏觀經濟金融模型架構的程度較為樂觀，但依舊存在以下幾方面的內在缺陷。一是大多數的研究都將銀行機構的建模作為主要研究方向，卻忽視了金融市場與銀行機構之間的聯絡關系，影響了模型的實際解釋。二是某些重要的金融變量在模型中的部門之間沒有較為明確的傳送制度及有效方式，因而無法依托于模型的評估機制上，做出全面客觀性的分析。三是大部分模型依舊被看做成單純性的線性關系，使許多突發事件對經濟以及金融系統所帶來的潛在性的危機得到科學合理的有效評估。四是家庭與企業各部門之間的財產債務信息統計表均未納入到當前的模型中，但從實際情況分析，家庭與企業的財產債務統計表不均衡，甚至經常與金融部門較大杠桿性相適應，這表明納入家庭與企業部門的財產債務，能夠有利于對宏觀經濟發展動態信息的理解。五是財務部門的工作行為及穩定性能經常不屬于當前模型范疇中，但歐洲債務危機卻明確的表示出，財務部門的穩定性會根據對金融市場的影響，加大政府債務風險，進而對金融體系以及實體經濟體帶來較為嚴重的不良影響。對此，強加國家資產債務統計表的分析，能夠更加精確的表示公共機構的失衡情況以及其有體系的風險。最后，針對金融體系與宏觀經濟間具有不確定性的動態聯動機制，宏觀經濟制度在面對失衡的分析不應只是單純的結合金融的穩定性，更重要的是了解并掌握金融系統的內部發生扭曲會最終造成整個系統以外的全部失衡，以及對宏觀經濟帶來的巨大影響的原因。

2宏觀經濟學的科學方法論構建

2.1完善金融學理論體系

金融學的理論要取得突破性的革命進展。在西方國家傳統的體系類別劃分下，金融學通常是將經濟體資產所定價格與企業金融作為代表，這是較為常見的微觀經濟學典型，而含有貨幣、信貸等方面的信息則會被分到宏觀經濟學研究范疇，一般情況下僅僅是在形式上體現出作用卻不對實質性的事物造成影響。但在現實情況下，含有貨幣、信貸以及利率等所有這些主流宏觀經濟學的金融變化要素，卻是極其重要的，不僅有著顯著的區別于其他經濟變化要素的運行軌跡，同時還會對實際經濟體造成不容小覷的重要影響。

2.2提高對金融規律認知

宏觀經濟學應全面提高自身對于金融學規律的認知，必須要將其上升到全新的層面。雖然在建立完善的金融學基礎理論體系中，會遇到金融要素與經濟實體之間的聯系方面的問題，但宏觀經濟學想要真正完成全新的構建，就應在其基礎上不斷向前邁進，在更高的角度上去構建金融體系與實體經濟相互統一的基礎性理論框架。針對宏觀經濟學以往發展過程中所堆積下來的諸多短板問題，首要任務就是應重新構建其金融支柱。主要指的是系統性將金融體系視為單獨存在的完整個體，進而基于內生性的角度，對框架中的核心構成部分展開研究，而不是單純性的只分析貨幣與信貸。并基于此，對宏觀經濟學的整個框架分析并依據結構對其重新構建。基于相對較高的角度上去建構一個有著內生性邏輯，又含有金融、實體經濟以及政策間彼此作用的綜合性理論框架。框架既要有依托于家庭、企業、金融部門以及政府相關行為方式的微觀基本性要素，也要充分結合微觀基礎到宏觀展現的傳輸機制與有效途徑，從而產生較為完整的宏微觀連接明確的統一性研究框架。

參考文獻： 

篇（5）

《國際金融》課程是教育部確定的“財經類專業核心課程”之一，主要分析和研究開放經濟條件下國際間貨幣運行規律、國際金融業務、國際貨幣金融關系以及內外均衡的實現等問題。國內高校目前都很注重培養學生的應用能力和創新能力以適應新環境所帶來的挑戰，而要培養這種能力，首先就要從課程教學內容上入手。因此，本文將結合筆者幾年來對《國際金融》的授課實踐，以培養學生創新應用能力為導向，提出一些該門課程教學內容改革的建議。

一、《國際金融》課程的突出特點

作為財經類的核心課程，《國際金融》課程的特點突出體現在以下兩點：

1．《國際金融》課程內容更新速度快、時代感強

隨著 21世紀經濟全球化的發展，使國際的經濟交流和資金往來越來越密切，這就要求傳統的《國際金融》教學內容要緊跟時代步伐進行相應的調整，體現金融發展與運作的基本規律，可以說財經類課程中《國際金融》的時代感是最強的。反映在教學內容上，就需要加入國際金融新變化、新動向，介紹國內外學者國際金融研究的成果，注重國際金融乃至整個國際經濟領域的發展新動向，密切關注我國對外金融活動就成為任課教師的責任。

2．《國際金融》課程承上啟下、綜合性與關聯性突出

要學習《國際金融》，必須以先修課《微觀經濟學》、《宏觀經濟學》、《貨幣銀行學》和《國際貿易學》等的完成為基礎，同時，其又是后續課如《國際結算》、《國際經濟學》等學習的前提。這樣一種承上啟下的課程地位決定了該門課程的綜合性與關聯性的特點必定突出。學好該門課程要求學生要有扎實的經濟學，特別是宏觀經濟學的基礎，對國民收入的核算、IS-LM-BP分析、 AS-AD分析等知識要相當熟悉。同時還需要學生學好高數，特別是微積分的知識，否則對國際金融理論，如國際收支理論、匯率理論中的內容將理解不透。除此以外，這門課程還需要學生掌握《會計學》和《貨幣銀行學》的知識，否則對國際收支平衡表的編制及分析、國際貨幣體系的演變將一頭霧水。

二、國內現有《國際金融》本科教材內容比較分析

目前市面上出版的《國際金融》本科教材有數十本，其內容絕大部分大同小異，只是章節安排，側重點有異。比較有特色及影響的教材主要有由復旦大學教授姜波克主編的《國際金融新編》（復旦大學出版社）、人民大學教授陳雨露主編的《國際金融》（人大出版社）、北大教授易綱與張磊主編的《國際金融》（上海人民出版社）、北京師范大學教授何璋主編的《國際金融》（中國金融出版社）

對比可以發現，國內《國際金融》教材最新版本有兩個明顯的趨向：①在姜波克教授倡導內外均衡為主線描述《國際金融》教材后，后續出版的國內教材越來越多的突出注重開放經濟的內外均衡問題；②最新出版的《國際金融》教材多數都在理論內容上加大了篇幅，并增加了一定的深度。

三、國際金融領域的新發展及在國內現有教材的反映

近年來，國際金融研究領域出現了一些比較重要的發展。其中標志性的成果就是由 Krugman、Rogoff、Obstfled等開創的“新開放經濟的宏觀經濟學”，打破了占主流的新古典宏觀框架，運用更加接近現實的不完全競爭、價格粘性的假設和基于微觀基礎的動態跨時均衡分析方法構建出全新的國際金融分析方法。自 1995年以來，圍繞新開放宏觀模型衍生出豐富的創新成果，包括國際收支調節理論、匯率決定理論、匯率效應理論和國際資本流動理論等。除此之外，國際金融危機理論在危機的洗禮下迅速成長，在不到 20年的時間里已發展到第三論模型。對國際資本流入突然停止的研究持續十余年，也出現了重要進展。另外，對主權財富基金、國際貨幣體系改革的討論和新理論也不斷涌現。

目前，市面上反映上述新進展的教材還不多，主要有國外教材的中譯本，還有國內著名學者所編著的中高級教材。然而這些中高級教材在普通本科教學方面卻還存在不足：①在理論如何應用到現實問題分析上，學生似乎還難以在書中直接找到答案；②針對本科層次，尤其是多數高校定位的應用型人才培養特色的本科教學來說并不適用，難度較大且內容偏重理論模型分析，這對于樂于應用理論解釋現實問題的學生來講不太適用。因此，對《國際金融》的教學內容還需適當斟酌，通過恰當的方式把這些新發展納入教學內容。

四、融合國際金融新發展，改進《國際金融》課程的教學內容。

改革《國際金融》教學內容的目標就是在符合本科應用型人才培養目標前提下，在學生比較容易理解和保持較強學習興趣的條件下，嘗試教學內容中引入學科領域的新知識，從而鞏固學生專業基礎，擴展學生視野和分析的高度，有效增強學生學習的興趣。而最好的教學內容就是最適合學生的、最利于學生掌握及激發學生興趣的、最有利于學生后續學習的。筆者通過近年的教學實踐感覺《國際金融》課程的時代性使該門課程的教學內容設置必須求新，根據內外均衡涉及的熱點問題把握教學內容，適當增減熱點問題的闡述，但這種基于熱點問題的內容增減必須以如下原則的建立為前提：

1．教學內容的設置應以內外均衡為主線展開

從國內代表性教材的比較上能夠看出，目前國內一些著名教材越來越多的關注內外均衡問題，并以此為出發點展開相關的理論與政策闡述及分析。當前出現的經濟全球化和金融全球化告訴我們，關注內外均衡是這種時代背景的必須，所以在《國際金融》的教學內容設計上，必須以內外均衡為主線開展。

2．完整介紹《國際金融》基本原理，以宏觀為主體教學內容。

《國際金融》課程體系包括國際收支及國際收支調節理論、外匯與外匯管理及匯率理論、外匯交易與外匯市場及外匯風險防范、國際儲備理論、國際金融市場與國際資本流動、貨幣危機理論、國際貨幣體系等。該體系既包括宏觀層面的知識，又包括微觀層面的交易技術；既包括多種國際金融理論，也包括一定的國際金融實務，同時還涉及國際金融政策。鑒于經濟類本科生后續課中多數不會單獨開設國際金融實務類課程，因此，《國際金融》教學內容還應該在綜合介紹國際金融基本知識框架的基礎上，對國際金融實務性知識給予相當講述，這也是當代培養應用性人才培養目標的需要。在此基礎上，《國際金融》教學還應以宏觀為主，即主要圍繞國際收支展開對相關問題的講授，以宏觀的國際收支、匯率問題、國際儲備、國際貨幣制度及其相關理論為重點，這主要是由該門課程的屬性及地位決定。從屬性講《國際金融》仍然可以說是宏觀經濟的延伸，它的許多內容也是依托于宏觀經濟理論的理解；從地位講《國際金融》是一門重要的先修課與后續課的銜接課，其主要先修課和后續課都是以宏觀為主，例如先修課《宏觀經濟學》及后續課《國際經濟學》。

3．適當強化國際金融理論，并以引導為主，使學生關注國際金融前沿理論問題。

《國際金融》主要涉及的理論問題有匯率理論、國際收支理論、國際貨幣危機理論等。這些理論內容在先修課中幾乎沒有涉及過，在學生考取研究生時又是重點，而且這些理論內容都有一定的難度，所以就有必要詳細展開給學生講授，說明相關理論的假設、主要觀點、圖形分析、評價及應用等。《國際金融》課程的時代性要求學生必須關注最新理論的發展，但這種關注轉化到教學內容里則需要采用與傳統理論內容講授不同的方法。國際金融理論方面出現了很多新的進展，如前面所說的新開放宏觀經濟學。《國際金融》課程的時代性要求我們必須加入這種變化，但方法應有別于傳統國際金融理論的講述法。對于最新的國際金融理論，在教學內容的設置上，沒有必要完整闡述，只需要告訴學生它的“新”新在哪里、它的主要觀點有哪些就可以。教師更應該做的是找一些最新案例，然后激勵學生能應用最新的理論去解決，這些主要靠學生的課后思考去完成。

4．不拘泥于教材，根據形勢變化，教學內容及時補充新知識。

當前經濟發展中，變化最快的部分莫過于金融系統，這導致現有《國際金融》教材中反應的內容有些落后于時代或者是與學生關注的熱點不符。因此，在該門課程的教學中，授課教師必須根據形勢的變化，及時調整教學體系和教學內容，補充新知識，而不要拘泥于某本教材，否則會嚴重挫傷學生的學習興趣。例如在 2008年出現的全球性國際金融危機背景下，教師在教學內容的設置上，就可以適當加大國際貨幣危機理論的介紹，讓學生知道三代金融危機模型的基本內容都是什么，課堂增加相關案例引導學生應用理論進行課后思考。

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中圖分類號：F8320 文獻標識碼：A 文章編號：1003-4161(2010)06-0079-02

一、問題的提出

傳統宏觀經濟學對于經濟周期的解釋大體可以梳理為以下幾大流派：一是以弗里德曼為代表的經濟周期理論，將經濟周期歸因于貨幣和信貸的擴張收縮，引起經濟的繁榮和衰退。認為貨幣是影響總需求的最基本的因素。擴張時，利率下降，投資增加，經濟走向繁榮；收縮時，利率上升，投資減少，經濟則走向衰退；二是凱恩斯主義經濟周期理論，薩繆爾森為代表的乘數―加速模型認為，I增加―產量y增加―I更大―y更大―經濟的繁榮；產量Y達到一定程度時，社會總需求和資源的限制會使產量增加困難―I下降―y的下降―經濟蕭條；蕭條持續，產量回升―I的上升―產量增長-經濟復蘇繁榮―該模型說明乘數和加速數的相互作用導致總需求的規律性變動，從而引發經濟波動；三是政治周期理論，代表人物諾德豪斯。經濟波動是政治因素的作用，新的經濟政策和貨幣政策會影響國民經濟的階段性發展，從而使得經濟同政治同一個周期發展；四是實際經濟周期理論，認為技術沖擊是經濟波動的根源。技術變動會引發產出、消費、投資和就業等實際變量的波動，而且技術是最持久的變動因素；經濟周期導致的產出波動不是實際GDP對潛在GDP的偏離，而是潛在GDP自身的變動，即周期表現為經濟趨勢本身的波動，不是經濟圍繞某個趨勢的波動，也就是周期不是偏離均衡，而是均衡自己變動。既然本身經濟是均衡的，便具有帕累托效率，不存在市場失靈，政府沒必要干預經濟。代表人物是2004年諾貝爾經濟學獎得主的普雷斯科特，基德蘭德；五是建立在信息障礙條件下的貨幣周期模型，代表人物―盧卡斯。價格和工資變動的錯覺會使得人們提供的勞動力過多或不足，從而導致產出和就業的周期性變動；六是心理周期理論 。強調人的主觀能動性，樂觀和悲觀的預期態度會引起經濟繁榮和蕭條的更替，媒介是投資。但2007年以來世界金融危機中出現的一些現象并不能為傳統的宏觀經濟周期理論所解釋。例如，美國五大投資銀行之一的雷曼兄弟公司破產后，全球融資成本急劇上升并加劇了經濟衰退。此后美國政府沒有再讓任何一家大型金融機構直接破產清償，反而不惜對金融系統注資超過7 000億美元之巨，拯救了包括AIG、花旗銀行等大型金融機構，重組了美林證券，華盛頓互惠銀行等其他一些金融機構。2009年2月到5月，美國政府對國內的主要銀行進行了壓力測試。檢測了在美國經濟可能出現的最差情況下，美國銀行系統是否仍然安全，需要補充多少資本金。并隨即向社會公布了壓力測試結果。雖然壓力測試的結果在公布之后一直備受置疑，但是今天回頭看來，壓力測試及其結果的公布極大地緩解了市場對于美國金融體系的疑慮，穩定了投資者的信心，并對美國經濟的復蘇產生了重要和積極的作用。

為什么雷曼兄弟公司的破產清償會立即引起全球金融市場的融資困難并加速經濟衰退？為什么美國政府可以允許通用汽車公司破產清償，但卻不能再接受大型金融機構破產清償？為什么調查美國銀行系統的健康狀況而不是任何其他行業的健康狀況、競爭力水平對美國經濟的復蘇產生了如此重要的影響？為什么在避免經濟持續衰退、促進經濟復蘇的過程中，金融系統如此重要？這引起了學術界對金融系統功能與宏觀經濟波動關系的重新思考。顯然，金融系統運行是否正常，也是影響一國經濟的重要原因。傳統經濟周期理論忽略了金融系統及其功能。本文試就此做一些初步探討。

二、金融系統與宏觀經濟

現代經濟體中金融系統最基本的功能是融資。從宏觀經濟學的角度而言，擁有富裕資源的人是儲蓄者，他們帶來了儲蓄（S），而需要富裕資源的人是投資者，他們需要投資（I）。宏觀經濟平衡的基本等式就是：

也就是所有的儲蓄剛好等于投資。這時，整個經濟的整體收入正好等于消費（C）、投資與政府支出（G）的和，總收入正好等于總支出，宏觀經濟也就自然達到了平衡。

但是，令儲蓄轉換為投資的現實過程總是存在種種問題與風險。美國學者米什金（Mishkin）指出，在所有的投資和融資過程中，都面臨著信息不對稱問題。金融系統或金融市場的存在正是為了解決信息不對稱造成的種種問題而應運而生的。例如，一個家庭主婦面臨借款給鋼鐵公司讓其新建生產線的機會，但這個家庭主婦可能沒有足夠的時間和能力去了解鋼鐵公司的財務狀況，盈利能力，產品的市場前景等等，更不用說進一步監督鋼鐵公司是不是將這筆資金用于投資金融衍生品等高風險活動。由于信息不對稱，如果沒有銀行，個體儲戶不會借錢給自己不熟悉的鋼鐵公司。反過來，鋼鐵公司得不到千千萬萬個如同家庭主婦的貸款，也就無法新建生產線。現代金融機構如銀行出現之后，許許多多個體儲戶把錢放在銀行，銀行就可以給鋼鐵公司貸款新建生產線，委派專業人員核查企業的財務狀況，了解產品的市場前景和后續監督鋼鐵公司有沒有將貸款挪作他用。這樣信息不對稱問題就在相當程度上得到了解決。不僅商業銀行，包括證券研究（提供各種報告說明宏觀經濟、公司、行業的狀況和前景）、信用評級機構（提供借款者償債能力和意愿的評級），上市公司定期報告（披露公司的經營，財務等等判斷公司前景的信息）等等一系列金融機構、制度和金融產品的存在，都與解決信息不對稱問題有關。正是金融系統以及各種金融工具的出現，相關制度與產品的正常運作，才使得宏觀經濟保持了穩定與增長。一旦金融體系出現不能正常工作的情況，一方面企業家無法獲得資源進行新的投資，而沒有投資就沒有新的產能擴張和經濟增長；另一方面，每一分錢的儲蓄對應著相應的產品和勞務，企業家不能獲得體現這些產品與勞務價值的資金去投資，也就意味著這些產品與勞務的產出過剩。當儲蓄轉換成投資的通道不暢通之際，被宏觀經濟學家視作天經地義理所當然的等式：I = S

就不再成立，宏觀經濟就會失衡，于是經濟蕭條就出現了。

美國雷曼兄弟公司破產后，包括倫敦銀行間市場利率在內的許多借貸利率都出現了飆升，許多短期借貸幾乎在一夜間消失了，大量實體企業出現了融資困難，導致了實體經濟進一步衰退。雷曼兄弟破產之后的金融市場與實體經濟表現，直接顯示了金融系統融資功能受損對實體經濟造成的影響，是金融系統功能受到損害并影響宏觀經濟波動的一個典型案例。由于大型金融機構的破產會影響整個市場對于金融系統的信心，影響儲蓄向投資的傳導渠道，對宏觀經濟正常運行構成系統性風險，因此美國政府不惜斥巨資拯救其主要金融機構，同時要進行“壓力測試”，向社會說明金融機構的健康狀況。而通用汽車公司破產，只對宏觀經濟造成局部影響，這就是美國政府對待金融業與其他行業的態度差異巨大的原因。日本經濟在上世紀90年代經歷了“失落的十年”。從傳統的宏觀經濟理論來看，90年代日本的勞動力供應，土地供應，技術水平與80年代并未出現巨大的差異，但日本經濟增長卻出現了長期的停滯。原因是日本銀行系統處理壞賬用了太長的時間，造成了投資者信心低迷，金融系統的“亞健康”狀況導致日本經濟的長期低迷。

三、 宏觀經濟周期理論的研究應當包含對金融系統的研究

金融系統運行及其功能對于宏觀經濟波動影響的探討，無論理論上還是實踐上都具有重要意義。

首先，宏觀經濟模型應當討論金融市場的功能和穩定性并將其作為研究經濟周期的重要變量。因為金融系統本身的健康是宏觀經濟正常運行的基礎，可能造成金融系統出現問題的因素也將會對宏觀經濟的波動造成影響。例如，對于金融系統的一個分支銀行業而言，存在著包括流動性風險、財務風險（高杠桿風險）、信用風險等多種系統性風險，這些風險一旦出現就會導致銀行業的危機，進而影響到整個宏觀經濟的穩定。從這個意義上講，宏觀經濟學家需要從理論上去關注銀行業出現的中觀層面的問題，并將其納入宏觀經濟模型加以考察。除了銀行業保險、信托、證券等金融系統的其他行業有哪些內在的系統性風險？如果出現會對宏觀經濟產生什么樣的影響？等等，都應作進一步研究的討論與研究。

其次，在政策層面上，宏觀經濟的決策層應當將金融系統的安全性指標作為宏觀調控的重要依據。例如，是否應當持續性的采取擴張的財政政策或者是否應當加息，不僅應當關注就業、通脹、經濟增長等宏觀指標，同時也應當關注中觀的金融系統的安全性指標，如銀行的資本充足率，信貸占GDP的比重等。以2009年中國銀行業近10萬億的信貸為例，由于信貸投放過猛，目前中國的銀行業整體健康狀況已有下降趨勢。這種情況下，繼續進行大規模基礎設施建設，要求銀行信貸支持的擴張性財政政策的使用必須更加謹慎小心。我國政府在實踐中已開始關注金融行業的中觀指標并將其作為宏觀調控的重要依據，但如何將其理論化，值得宏觀經濟學家進一步探討。

最后，米什金還指出，在儲蓄者與金融機構之間也存在信息不對稱問題。比如說儲蓄者不知道那家銀行是健康的，因此當一家銀行破產之際，所有人都會去銀行把錢取出來。市場恐慌而引發的“羊群效應”也是金融危機的根源之一。通常情況下，是政府提供儲蓄保險（如美國政府提供的儲蓄保險是，無論哪家銀行破產，個體儲戶的儲蓄總能夠得到國家全額賠償）或者是銀行國有化（如近期愛爾蘭對于國內盎格魯――愛爾蘭銀行的處理就是將其國有化，中國的大型國有商業銀行也被普遍視作為國家信用支持），通過國家信用讓儲蓄者放心，以解決信息不對稱問題，政府再重新著手解決銀行系統內部的問題。但現在許多國家經濟體都負債高昂，希臘等國出現了債務危機，國家信用亦受到質疑。如何解決對國家信用擔心的信息不對稱問題？筆者以為，加強市場的信息透明度是一個好辦法，美國政府進行的銀行壓力測試提供了一個良好范本。通過公布更多的關于銀行的信息，美國政府解決了區分好銀行和壞銀行的問題，進而恢復了整個市場對于國家金融系統的信心。因此，金融系統應當定期提供有關自身的更多信息，以解決信息不對稱問題，維護金融系統和宏觀經濟的穩定。

參考文獻：

［1］宋清. 經濟周期理論發展綜述與評析［J］產業與科技論壇，2009,(10).

［2］Frederic S. Mishkin. “Understanding Financial Crisis: A Developing Country Perspective”［J］.NBER Working Paper，5600. May, 1996..

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中圖分類號：F830.5 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2013）12-0030-04

一、引言

理解宏觀經濟波動的原因和傳導機制是經濟學領域的重要任務。傳統經濟中的實際經濟周期模型（RBC模型）和凱恩斯的IS-LM模型是分析該問題的兩個經典框架。這二者都以莫迪利安尼—米勒定理（也稱MM定理）為基礎和前提，即承認在無摩擦的市場環境中，企業資本結構和市場價值無關。但是現實中的金融市場普遍存在信息不對稱，而且信息不對稱的存在又會導致道德風險和逆向選擇問題（米什金，1999）。MM定理雖然在分析企業融資結構時樹立了一個標桿，但是由于假設條件和現實相差較大，所以只能看作是對現實的高度抽象，無法解釋現實。另外以兩類經典分析框架為首的宏觀經濟理論，都只考慮技術和價格以及工資粘性的調整等實際變量對宏觀經濟的沖擊，從未把信貸市場等金融因素考慮在內。但是從亞洲金融危機到以美國次貸危機為導火索的全球性金融危機都使我們認識到，金融市場對宏觀經濟影響越來越明顯，金融因素對宏觀經濟波動的影響有可能遠遠超出我們的想象。

每一次理論遇到現實的挑戰都可以推動理論的前進。1933年費雪在解釋20世紀30年代大蕭條的原因時，首次將金融因素考慮進來，提出了“債務—緊縮理論”。半個多世紀后，以“債務—緊縮理論”為思想源頭，伯南克（Bernanke）發現金融系統的崩潰才是決定大蕭條的深度和持續性的關鍵因素，并且真實融資成本上升和銀行信貸緊縮等因素導致當時的經濟下滑并轉變成長期的經濟蕭條。在厘清“金融危機信用成本上升真實產出持續下滑”的微觀機理后，伯南克和戈特勒等人將金融摩擦納入到經濟周期波動的一般分析框架，提出了“金融加速器” 理論。本文梳理了金融加速器理論在國內外的應用研究文獻，以期對后續研究有啟發和借鑒意義。

二、金融加速器的作用機制

（一）金融加速器的概念

簡單來說，金融加速器將金融市場或者信貸市場看作是一個加速裝置，經濟中的一個微小沖擊，例如技術的更新、企業財務狀況的變化等，經過這個加速裝置能夠對宏觀經濟造成重大影響，甚至有可能演化成經濟危機，或者說是指“信貸市場或者金融市場本身能夠將初始的經濟沖擊放大和加強的效應”。由此可見，一方面企業自身微觀經濟指標的變化可以對宏觀經濟造成沖擊，現實中金融市場不完美，即金融摩擦的存在又會使這種沖擊放大和加強。從這個角度看，金融加速器概念提供了人們認識微觀經濟對于宏觀經濟的影響的途徑，也搭建了分析虛擬經濟對于實體經濟形成沖擊的橋梁。

（二）金融加速器的作用機制

作為金融市場上的金融中介，貸款人并不擁有信息優勢，人在謀求自身效益最大化的同時會損害委托人的利益，在借款者和貸款者之間會增加成本、降低效率。在金融市場上，借款人即人指企業，貸款人即委托人指銀行。銀行在對企業進行貸款時常常要求企業進行抵押貸款，以保障其還款能力，而企業進行抵押時通常和自身資產負債情況有關系，若外來沖擊影響到企業的資產負債表，繼而會影響到企業在金融市場上的外部融資，并且這種影響有可能會具有乘數效應，最后對宏觀經濟造成極大沖擊。現實中的金融市場條件瞬息萬變，錯綜復雜，又加劇了這種不對稱性，也加大了企業外部融資時的成本。

金融加速器理論假設企業存在外部融資溢價。所謂外部融資溢價，即是指企業進行外部融資時的成本和使用企業內部資金時的機會成本之間的差額，即外部融資成本和內部融資成本之差。企業在進行項目投資時通常需要從銀行貸款，即進行外部融資，而企業債務在沒有完全被擔保的情況下，外部融資成本大于內部融資成本，即外部融資溢價大于零，并且企業外部融資所占份額越大，外部融資溢價越大。若外部融資總額固定，則外部融資溢價和企業凈資產（企業資產減去負債）呈負相關變化（伯南克等，1996）。這是因為企業凈資產越低，企業越需要從外部進行融資，但是金融市場上信息不對稱的存在導致貸款人對企業信任度降低，導致企業借款時的成本加大。反之影響機制則相反。可見，外部融資溢價是理解金融加速器作用機制的關鍵渠道。外來的經濟沖擊通常會影響到企業凈資產的變化，所以會有以下傳導機制：外來經濟沖擊企業凈資產的變化外部融資溢價企業的外部融資規模企業生產和資產價格的變動企業凈資產的變化。至于從微觀到宏觀的作用機制，可以理解為：當經濟繁榮時，企業資產凈值增加，外部融資溢價下降，更容易獲得外部借款，從而得到資金以擴大生產，繼續推動經濟繁榮；反之，當經濟衰退時，企業凈資產減少，此時外部融資溢價上升，企業從外部獲得貸款的成本也增加，不利于企業的發展，也加劇了經濟的下滑。

金融加速器理論所描述的初始沖擊對宏觀經濟造成的影響具有非對稱性。一般認為在經濟衰退時期作用更明顯，因為經濟繁榮時企業利潤增多，資產凈值增加，企業會用更多的自有資金即內部資本來代替外部融資，使得金融加速器作用減弱。但是在經濟衰退時，企業資產凈值減少，更需要外部融資來支撐企業進行生產，金融加速器作用增強，并且企業外部融資困難更加劇了嚴峻的經濟形勢。另外，小企業相比較大企業來說更能夠體現金融加速器效應，因為大企業一般自有資金較充實，在經濟下滑時有可能不需要外部融資就有能力抵御風險，但是小企業在信貸市場上不占有資金優勢并缺乏融資渠道，當經濟衰退來臨時，只能降低產量、減少存貨，加劇經濟衰退，嚴峻的經濟形勢又會使小企業雪上加霜。

三、國外關于金融加速器的研究

關于金融加速器在封閉經濟條件下的檢驗。韋爾默朗（Philip Vermeulen，2000）選取企業財務狀況和企業投資為變量，用企業流動負債率、資產負債率、利息覆蓋率和流動比率為指標來衡量企業財務狀況，利用1983—1997年的數據，運用廣義矩陣估計方法（GMM）檢驗了意大利、西班牙、法國和德國4個國家的金融加速器存在性。結論認為，企業財務狀況對于企業投資的影響存在非對稱性；企業財務狀況越差，對企業投資影響越大，使經濟衰退加劇，經濟波動又反過來影響小企業的投資狀況。這篇文獻很好地檢驗了金融加速器傳導機制的非對稱性。福永一郎（Ichiro Fukunaga，2002）檢驗了金融加速器機制在日本的存在性。他們運用日本的數據模擬了貨幣政策沖擊、技術沖擊和需求沖擊，并在模型中引入了一個泡沫過程，經過研究發現在金融加速器存在的情況下，資產價格泡沫破滅會導致國內投資明顯下降，這種波動會持續很長時間才能回到平穩狀態。

關于金融加速器在開放經濟條件下的作用。吉爾克里斯特等（Gilchrist等，2002）把金融加速器原理運用到歐元區，建立了基于兩國經濟的一般均衡模型，發現同一國模型相比，金融加速器機制效應更強，并且當外向經濟沖擊發生時，受影響的國家經濟波動趨向一致。這項研究的意義是，使金融市場的摩擦為統一貨幣區的不對稱沖擊提供了重要的國別間傳導渠道。隨后，吉爾克里斯特（2003）對該問題進行了深入研究，在上述模型中引入金融摩擦因素，并根據發達國家和發展中國家的不同情況對各自的金融摩擦效應進行了校準，發現信息不對稱現象在發展中國家更加嚴重，金融摩擦效應也越強①。格特勒等（Gertler等，2007）結合亞洲金融危機期間韓國的經歷，在金融加速器原理的基礎上建立了小型開放經濟的模型來研究匯率制度和金融加速器機制的關系，在用數據對模型進行模擬后發現同浮動匯率制度相比，固定匯率會加劇金融危機。

關于金融加速器在不同行業中的應用。青木等（Aoki等，2004）將BGG模型引入了房地產經濟中，以英國房地產市場為例，從金融加速器角度研究了房價對于實體經濟波動的影響和沖擊。在該模型中，住房既是消費者的居住場所，也可以作為信貸市場上借款者進行借貸時的抵押品。房地產價格越高，抵押者在進行外部融資時成本就越低，而這一關系可以使金融加速器效應放大貨幣政策的實施效果，從而對房地產投資、住房價格和消費都產生較強沖擊，繼而對宏觀經濟波動造成重大影響。

四、國內關于金融加速器的研究

（一）金融信貸及貨幣政策研究

金融加速器主要分析金融市場（主要是信貸市場）的不完美對宏觀經濟的影響，而信貸市場是貨幣政策作用于宏觀經濟的渠道之一，所以金融加速器理論被應用于金融信貸及貨幣政策的研究比較多。

1. 早期的單純信貸研究。杜清源和龔六堂（2005）將“金融加速器” 引入RBC的理論框架，并采用數值模擬的方法，來分析技術沖擊對經濟造成的影響。將模擬出來的結果和傳統的RBC理論中數值模擬的結果進行對比，發現金融加速器的存在加大了波動對經濟的影響，并且極小波動有可能對經濟帶來極大的影響。在此篇論文中，作者完全去掉原BGG模型中關于價格粘性的假設，這可以說是對金融加速器理論基礎分析框架的改善。

2. 貨幣政策的信貸傳導機制研究。何德旭和張捷（2010）從金融加速器的視角對金融危機中各國中央銀行的做法進行了反思，認為后危機時代的貨幣政策更應該關注資產泡沫和通脹風險，央行應該把貨幣穩定作為貨幣政策的首要目標，并且應堅持靈活的資產價格的貨幣政策應對規則。汪川等（2011）在 金融加速器模型中討論了信貸市場對經濟波動的影響，分析了貨幣政策的沖擊對于我國宏觀經濟的影響，最后得出貨幣政策可以通過信貸渠道影響我國宏觀經濟的整體波動性的結論。

貨幣政策一方面通過影響金融市場上貨幣供給總量，來影響宏觀經濟總產出和投資水平，另一方面貨幣政策的改變導致市場上信貸利率的變化，這會影響到企業的外部融資成本和自身資產結構。如在緊縮的貨幣政策下，企業自身利潤率的下降和信貸市場利率上升都會導致企業資產縮水，而企業從銀行貸款時要用自有資產進行抵押，抵押物價值縮水導致企業可獲得的貸款減少，投資減少，使經濟衰退加劇。所以從金融加速器理論的角度來講，在討論貨幣政策對宏觀經濟的影響機制時不僅要考慮其影響經濟的變動，還要考慮到貨幣政策可能帶來的進一步的擴張和收縮效應。

（二）房地產市場價格的變動對宏觀經濟的影響研究

金融加速器對于房地產市場的影響與普通企業相比大同小異，但是由于房地產市場和金融市場以及實體經濟緊密相連，從而可能導致更大風險。金融加速器對于房地產市場的作用機理大致如下：當正向的技術沖擊發生時，技術進步使得經濟增長加速，以房地產價格為代表的資本品價格會隨之上升，這樣房價的上升會使企業外部融資能力增強②，企業可以獲得更多貸款進行生產和投資，推動經濟增長，反之作用機制則相反。

崔光燦（2006）以房地產價格的變化為對象研究資產價格波動對宏觀經濟的影響，在BGG模型基礎上，運用包含金融加速器的兩部門動態宏觀經濟學模型，考察了資產價格波動對經濟穩定影響的金融加速器效應。黃靜（2010）在對我國近十年房地產價格上漲和銀行信貸數據分析基礎上，利用DCC—MGARCH動態相關性分析、脈沖響應分析和Granger因果關系檢驗等計量方法，對我國房地產價格、信貸和房地產投資之間的關系進行了分析，證明了房地產價格的金融加速器效應的存在性。另外，武康平和胡諜（2011）也驗證了我國的房地產價格波動對宏觀經濟的確存在明顯的加速器作用。可見，我國房地產市場中存在金融加速器作用已得到學界共識，但是對于如何防范這種由金融加速器而導致的經濟劇烈波動，學術界涉及的還比較少。

（三） 關于金融加速器理論本身的解讀及其在中國的存在性研究

何德旭和張捷（2009）在對金融加速器理論的思想源頭和發展脈絡進行梳理的基礎上，對資產價格泡沫與產出波動、經濟周期的非線性、非對稱性特征以及信貸的超常增長與金融不穩定性的關系等現實問題基于金融加速器的視角進行了分析。

關于金融加速器效應在中國的存在性方面，趙振全、于震和劉淼（2007）運用門限向量自回歸（TVAR）模型，從金融加速器理論出發，在宏觀層面上對中國信貸市場與宏觀經濟波動的非線性關聯進行了實證研究。該文的研究缺陷在于，作者忽略了中國利率市場化進程的歷史事實。胡楊和張宗新（2010）利用2007年第1季度到2009年第1季度34家上市企業的季度統計數據，并遵循金融加速器理論的3個重要的假設：資產負債狀況是企業支出的重要決定因素，企業的資產負債表狀況在經濟衰退時期比其他時期對于企業支出更具解釋力，金融加速器影響小企業的可能性大于大企業，研究了中國特色的金融加速器效應。

（四）述評

金融加速器在封閉經濟條件下的檢驗大多是在發達國家進行的，對于發展中國家研究較少。而在開放經濟條件下的檢驗，其實間接解釋了金融危機的發生機理，因為由匯率波動而導致企業資產負債表惡化從而造成宏觀經濟波動正好和亞洲金融危機相符合。至于將金融加速器理論引入到房地產經濟中正好可以解釋這次發生的以美國次貸危機為首的金融危機，因為房地產部門經濟的惡化是次貸危機發生的直接導火索。當然，這些研究還有待于進一步深化。

五、小結及對我國經濟發展的啟示

金融加速器理論對于我國經濟發展有以下啟示：

一是對宏觀調控政策意義重大。在開放經濟條件下，無論是國際還是國內的金融市場都在更大程度上影響著實體經濟。近些年來中國經濟快速發展得益于城市化過程中的房地產業的發展，而銀行借貸和企業資產負債表是信貸市場影響宏觀經濟波動的兩個主要渠道，房地產市場和這兩個渠道均緊密相關，所以理解和應用好金融加速器理論，正確運用宏觀調控政策特別是貨幣政策，進一步嚴格調控房地產政策，對于我國經濟健康穩定發展具有重要意義。

二是完善中小企業金融市場。根據金融加速器理論，小企業相比大企業更具有金融加速器效應。而中小企業融資難問題是近些年來我國經濟矛盾中比較突出的問題之一，應進一步完善中小企業融資機制，拓寬中小企業融資渠道，減小小企業金融加速器效應，可以防患于未然，避免宏觀經濟劇烈波動。

三是防范金融危機的發生。根據金融加速器理論，經濟中任何微小的變化都有可能通過金融市場的加速作用對一國乃至全球產生巨大的沖擊。而當今世界經濟復蘇跡象并不明顯，歐洲遠未走出債務危機的陰霾，導致世界金融市場依然動蕩不安。而隨著我國繼續深化改革開放，我國金融市場會和世界金融市場有更加緊密的聯系，經濟亦是如此。所以應該對經濟發展中內在和外來的不穩定因素提高警惕，加強金融監管，有意識地防范金融危機的發生。

注：

①在此，金融摩擦反映了外部融資和企業投資之間的關系。

②現實中大多數企業從銀行借款時均以固定資產作為抵押品。

參考文獻：

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[4]杜清源，龔六堂.帶“金融加速器”的RBC模型[J].金融研究，2005，（4）.

[5] 胡海鷗，虞偉榮.貨幣政策傳導機制中的金融加速效應研究[J].貴州財經學院學報，2003，（6）.

[6]何德旭，張捷.后危機時代的貨幣政策選擇：金融加速器視角[J].當代財經，2010，（12）.

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一、宏觀經濟學及其應用

宏觀經濟學是以整個國民經濟活動作為考察對象，它研究的是社會總體經濟問題，以及與之相應的經濟變量的總量和其相互關系的一門學科。宏觀經濟的短期動態穩定性是指社會總需求與社會總供給在總量與結構之間的短期平衡性。這種穩定關系體現在各種宏觀經濟變量上，這些宏觀經濟變量相互作用，并在其他變量的影響下發生變動，反過來，這種變動又對其他變量產生影響。當各種宏觀經濟變量之間的相互作用達到某種平衡、彼此不再變化時，總體經濟就達到了均衡狀態，也就達到了一種相對穩定狀態。也就是說，只要最終的均衡點是最優的，那么其過程并不重要。但是隨著世界經濟一體化的推進，經濟形勢已變得更加復雜化，近幾年世界各地頻發的經濟危機也說明抽象的理性假設很不真實。在金融市場中，其風險是無處不在的，也是難以預料的。尤其是并不十分完備的金融市場，并不是在按部就班地平穩運行，做為宏觀調控的政府，理應對經濟系統運行的穩定性負責。

二、把握系統思想的要點

系統是多方面復雜因素的綜合，一個優秀的結構工程師，必須要把握系統思想的重點，即通過確定合理的系統參數防止正反饋回路從而維持系統的動態穩定。同樣，在宏觀經濟或金融市場系統中，也存在著許多可能的惡性正反饋回路。比如在宏觀經濟系統中，有新興市場的貨幣危機及形形的金融危機；在金融市場中，有銀行、證券、保險等投資行為產生的風險，所有這些都會對所在的系統產生重大的影響。根據法瑪的有效市場假設理論，該假設原有的核心內容是強調資產價格與其背后的基本面緊密相關，由于基本面呈隨機游走的形式出現，價格的變化在統計上也因此呈正態分布。這種假設理論也證實了金融系統有一種基于負反饋回路的自我修復機制。而在真實的金融市場上，價格變化的概率比正態分布大得多，這也說明金融市場存在某些正反饋回路。

造成這一正反饋產生的原因有以下幾點：一是金融市場上的信息不對稱現狀。在市場出現急劇波動時，金融機構對交易對手的信用產生懷疑。由于無法知道對手真實的財務情況，因此對整個市場產生的正反饋的恐懼而瀕臨崩潰的邊緣。二是在市場經濟條件下不允許參與者通過逐個試錯找到最終均衡。有效的市場假設就是比較正確的猜想，而這一理性預期是一種對事后變量的無偏估計，也是各種可能的試錯結果加總的均值。如果某個關鍵變量正處于隨時可能引發正反饋回路的閾值，該變量就只能單側變化而不能隨機試錯。三是由于市場參與者沒有充分的時間評估所掌握的信息，因而出價過低，影響了收益。雖然理性預期一派的理論家的均衡觀點自有其內在的邏輯力量和審美價值，但其卻忽視了人的主觀能動性，由于這些理論存在一定的局限性，往往因此也只能應用在短期的以適應性預期為主導的研究方面。要想完善和體現金融市場的真實情形，應把有關宏觀經濟短期動態特性的研究提上議事日程。下面就借助系統動力學理論來闡述宏觀經濟管理的系統思想。

系統動力學是一門分析研究信息反饋系統的學科，也是一門認識系統問題和解決系統問題的交叉綜合學科。它是福瑞斯特教授于1958年為分析生產管理及庫存管理等企業問題而提出的系統仿真方法，最初叫工業動態學。系統動力學可以描述內生動態變化的真實的動態理論，同時還可探尋系統本身的維持能力。而理性預期學關注的重點是長期的均衡，一種靜態分析。從動態系統觀點分析來看，如果調整可能引發某些正反饋回路，系統無法維持，本身會發生重構，所有的參數都會因此發生巨大的變化，此時的均衡概念變得完全沒有意義。因此，即使認定長期是最重要的，短期的維穩在某種程度上也是實現長期最優均衡的必要條件。如果宏觀經濟學者僅著眼于系統的邊際意義，而對系統本身的問題不予以重視，那么其邏輯本身就是荒誕的。

三、政府與宏觀經濟管理

根據上面的論述，可以看出：所強調的宏觀經濟管理的工程邏輯不是為政府的干預提供理由，而是指在市場出現問題時，政府可以充當防火墻或當回路被激活后運用政策手段切斷回路。因為在多數情況下，市場或整個宏觀經濟會呈現出一種內在的動態穩定性。政府的愿望是無為而治，既通過適時恰當的機會給予一定的干預，使其走上正確的軌道。就短期而言，市場主體的預期形成機制以適應性預期為主，此時的商品流動和要素流動均呈現出一種邊際意義上的流量變化，而作為政府在這一系統中要根據一定的規則進行一些微觀調整。只要系統本身不存在大的正反饋回路，一旦遇到正向或負向外生沖擊，系統就會自動修復。

一個穩定的宏觀經濟系統有一些值得注意的動態特征。當變化曲線接近谷底時，如果能提供一個正向沖擊，即使量很小，也會立即產生顯著的正面效果，會起到西兩撥千金的奇特效果。所以當宏觀經濟系統內部存在明顯的正反饋回路時，這時的政府為了切斷正反饋回路，就要主動出擊去干預；如果系統本身處于一種比較穩定的狀態，這時的政府急于注入正向流量，其動態效率往往并不高，其效果也會微乎其微。

參考文獻：

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0 導語

為了保證我國經濟金融發展的安全、穩定與效率，客觀上需要建設審慎的金融監管體系。審慎的金融監管體系不否認金融監管，而是要加強金融監管，這種監管是建立在對尊重市場自主權的基礎之上，是一種審慎的監管。同時要求有更為深入廣泛的金融監管體系，這個體系應更多的從宏觀角度對金融進行管理，尊重市場的調節和金融體系的效率，對市場的不完備進行補充。

1 金融危機與宏觀審慎監管的提出

1.1 金融危機的爆發及原因評析

2007年引爆于美國的次級住房抵押貸款債券市場危機持續升級，影響逐漸加劇，最終演變成上世紀30年代大蕭條以來最嚴重的全球性的金融危機。表面上看，此次危機爆發于金融體系最完善、金融創新最前沿以及金融理論和人才最豐富發達國家——美國，而且起端次級住房抵押貸款債券市場這一金融創新領域。危機似乎不同于八、九十年代爆發于發展中國家或地區的，主要集中在貨幣和銀行的危機。然而，IMF前首席經濟學家羅格夫等人根據有關金融危機的標準研究，通過將此次危機的資產價格、增長和政府債務等指標同二戰以來發生的重大金融危機進行一系列對比，研究結果表明此次危機和以往的危機并無本質差別。

但是在客觀忽略資產價格泡沫極度膨脹的通貨膨脹目標制的宏觀經濟理論，以及以資本監管為核心的微觀審慎監管理論的指導下，形成的忽略金融監管的宏觀政策框架，必然催生資產價格泡沫，積聚系統性風險，在金融體系內埋下重大隱患。泡沫一旦破滅，積聚的風險迅速釋放，最終演變成全球性的金融危機，給實體經濟造成巨大的沖擊。

1.2 宏觀審慎監管的提出

危機爆發后，國際理論界和實務界都對金融監管進行了深刻反思。為維護金融穩定，金融監管變革在所難免。綜合G20、FSB、BIS和IMF報告文件來看，金融監管改革目的是保證金融穩定，防止類似的危機的沖擊，預防系統性風險。

改革主要集中在六大塊：

（1）增加資本和提高資本質量，同時改善流動性和緩沖機制，緩解資本監管順周期性。

（2）改革薪酬制度，維護金融穩定。

（3）增強會計準則實效性。

（4）改善場外衍生品交易市場。

（5）對具有系統性重要影響的金融機構妥善處置。

（6）加強全球金融監管合作，強化遵循統一監管標準。其他方面還包括對沖基金、信用評級公司和證券化等方面的監管和改革。部分改革已在逐漸付諸行動并進行了效果評估，有些改革尚處在討論和研究階段，監管改革的機遇與挑戰并存。

當然，以往的微觀審慎監管對于保證單一機構安全，從而保護金融消費者（存款者和投資者）的利益有著積極意義。但是由于微觀監管的固有弱點表明了其不僅強化了順周期性并且未能有效防范系統性風險，在保證單個金融機構安全的同時卻有可能最終導致整個金融體系的崩潰。因而需要加強宏觀審慎監管。

“宏觀審慎監管”的概念提出已久，地位也隨著此次危機的爆發顯著上升。“宏觀審慎監管”目前尚無明確定義。據已有的文獻來看，宏觀審慎監管主要是相對“微觀審慎監管”而言，金融監管當局從金融體系而非單一機構的角度實施監管，降低金融危機發生的概念，維護金融穩定，密切關注金融體系對實體經濟的影響。宏觀審慎監管同微觀審慎監管在監管目標、最終目標、風險性質的對待、機構間風險暴露相關性的重要性和審慎控制的實現方式上都有著本質區別。

當前，金融監管改革依然處在成型階段。為維護金融穩定，總的改革趨勢將向立足于微觀審慎監管的宏觀審慎監管模式的方向發展。其主要的新特征將體現在逆周期性監管政策工具的選用和宏觀審慎監管框架的構建。

2 我國當前金融監管體系存在的不足與改良

2.1 我國當前金融監管體系的形成

改革開放以來，隨著我國金融業的快速發展，我國的金融監管模式也在不斷變革。總得來說，可分為三個階段：

第一階段是1984年至1992年的統一監管體制時期，人民銀行履行統一監管職能。

第二階段為統一監管向分業監管的過渡時期。1992年10月證監會的成立標志分業監管的開始，1998年保監會的成立標志人民銀行、證監會、保監會明確分工，分別對銀行業、證券業和保險業進行監管的分業監管模式初步形成。

第三階段為1998年后的分業監管體制時期。

其中2003年銀監會的成立標志著我國“一行三會”為基本格局的金融監管體系最終形成，即分業多頭監管的格局形成。為加強協調溝通、信息共享，形成安全有效的監管網絡，監管聯席會議制度被引入。2004年三會簽署了《三大金融監管機構金融監管分工合作備忘錄》，在明確各自職責分工的基礎上，建立定期信息交流制度，經常聯席會機制。然而監管聯席會已長時間沒召開，沒有達到預期效果。目前主要由一位國務院副總理定期召開金融旬會來加強監管政策協調。

2.2 我國金融監管體系的不足

盡管我國目前分業監管有利于提升監管專業化水平，有效防止了金融風險傳染效應，但如同大部分分業監管模式一樣，我國當前的監管體系存在不足。錢小安認為我國監管體系不足體現在監管重復與監管空缺并存、監管資源配置低效、監管協調機制較弱等方面。根據引發此次金融危機金融監管方面的缺失，從宏觀審慎監管角度來看，我國金融體系存在三大方面的不足。

首先，缺乏穩健的宏觀審慎分析平臺。系統性風險的有效防范，必然需要對金融體系的數據信息進行整合、分析、檢測和評估，發現金融系統不穩定性的來源，發出風險警示。這就需要一個專門的分析平臺，一方面整合各微觀部門的信息數據，另一方面同時整合分析宏觀部門和微觀部門的信息數據。而目前，我國并沒有搭建這樣一個平臺。 轉貼于

其次，系統性風險防范不足，存在監管盲區。此次金融危機表明，由于缺乏對具有系統性重要影響的金融機構（集團）有效監管，致使這些金融機構過度承擔風險，最終加劇金融危機程度。

最后，宏觀審慎監管政策工具不完備。有效的金融監管需要先進監管理念的同時，還需要有效的完備的金融監管政策工具。而無論是在時間維度上的逆周期監管政策，還是在行業維度上的對系統性風險的有效監控政策，我國都存在不足。

2.3 我國宏觀審慎監管的框架構建

在前面的章節中我們分析提出了我國在金融監管上存在的不足，因此在我國未來的金融宏觀審慎監管框架的構建中，我們要提出針對性的對策。總得來看，我國宏觀審慎監管框架有賴于宏觀審慎分析平臺的搭建、宏觀審慎監管政策工具的完善以及組織合理安排下的政策協調機制健全。

首先，搭建宏觀審慎分析平臺，建立預警機制。宏觀審慎分析平臺的構建，對系統性風險進行分析、評估和預警，對系統性風險的防范具有重要意義。我國在這一環節的構建大體可分為四步。首先確定平臺，即明確微觀和宏觀數據整合分析的職能的具體承擔部門，可以是“一行三會”當中一個也可以新建一個部門。其二，信息數據的收集和整理。平臺構建后，相關職能部門就得強化對系統性風險相關信息數據的收集和整理，特別加強微觀和宏觀數據的有效整合，全面掌控系統性風險變化趨勢。其三，系統性風險評估體系的構建。即從金融體系宏觀層面又從銀行、證券和保險等行業微觀層面加強對系統性風險的檢測與評估，加大各行業微觀層面風險評估對金融體系宏觀層面風險評估的支持力度。

第二，完善宏觀審慎監管政策工具，建立危機處理機制。從時間維度上說，我國應完善包括逆周期貸款損失撥備和逆周期的信貸政策等在內的各種逆周期監管政策機制。同時，要加強對杠桿倍數的檢測，從微觀和宏觀角度有效控制金融體系的風險過度承擔。完善相機抉擇機制，有效避免危機擴大和擴散。從行業維度上說，要加強對金融控股集團監管立法，完善對交叉性金融業務的監管政策工具，有效監管金融創新、金融衍生產品。完善危機處理機制，設計多層次的應急處理監管政策工具。加快建立存款保險制度。

最后，合理架構組織，健全宏觀審慎監管政策協調機制。組織結構鋪排，各部門政策協調是宏觀審慎監管框架能否成功搭建的最關鍵因素。首先，系統性風險信息的獲得、預警機制的建立、宏觀審慎監管政策工具的設定需要各部門明確職責并加強溝通協作。其二，宏觀審慎監管政策的制定和執行需要各部門的密切配合。組織架構設定對宏觀審慎監管的效果有極大的影響。我國宏觀審慎監管框架中的組織安排，首先是確定宏觀審慎分析平臺，作為宏觀審慎監管總的召集人；其次是三會要加強對各自監管行業的宏觀審慎監管和微觀審慎監管結合意識；其三，要加強銀行業、證券業、保險業同宏觀貨幣政策之間的協調；最后，宏觀審慎監管政策實施部門要加強同人民銀行、財政部以及發改委等部門協調，制定科學的監管政策并有效執行，提高監管水平和效率，維護宏觀金融穩定。

3 宏觀審慎監管與貨幣政策調控的聯系

在金融監管中，有一項監管占有非常重要的地位，即銀行監管。這是由于：首先，銀行業在金融體系占主體地位。其次，在各類金融機構中，銀行是最基本最重要的，也是最容易引發金融危機的部門。因此，作為我國貨幣政策執行機構的中央銀行——中國人民銀行的監管必然在宏觀的金融監管中占據極其重要的作用。

而在新的金融機制改革中，基于對資本充足率監管的要求，必然要改革在此前大行其道的硬約束監管機制。但在當前的新的金融運作形勢下，對于資金的過于嚴格的監管可能會導致雁行的信貸減少，進而導致整個社會總投資的下降，這自然不是金融監管希望的結果。

但是在新的宏觀審慎的監管機制下，政府實行貨幣調控政策則可以利用這樣較為完整系統的機制來進行整體的調控，不僅可以提高貨幣政策在有效引導國民經濟向更好的發展方向上進步，還可以在這一較為拔高的視角上有效的規避一些金融風險，更加有效的將我國經濟引導至又好又快發展的康莊大道！

篇（10）

2008年9月以雷曼兄弟公司申請破產保護為標志，全球金融危機隨之爆發，且呈現不同以往的特點：既不是因為高企的通貨膨脹，也不是單個金融機構問題，而是源于經濟增長長期依賴信貸和資產價格高企背景下隱藏的的系統性風險暴露，并通過金融體系的傳染而以危機的形式表現出來。這場金融危機的影響之深為我們重新審視系統性風險、重新認識金融危機、重新構建管理方式提出了預警。

一、系統風險與金融行業的脆弱性

一般來說，風險是指未來的不確定性；但經濟理論中的風險又不同于不確定性，“如果一個行為者所面臨的隨機性能用具體的數值概率來表述（這些概率可以像拿到彩票一樣客觀地確定；也可以反映自己的主觀信念），那么就可以說這種情況涉及風險。另一方面，要是該經濟行為者對不同的可能事件不能（或沒有）指定具體的概率值，就說這種情況涉及不確定性）”，概念屬于微觀范疇；系統性風險首先由威廉?夏普（William sharpe ，1964年）使用用來描述一項投資總風險的一個部分，指“即使將這項投資與一個多樣化證券組合中的其他投資結合在一起，也不可能避免的這部分風險”，在時間維度、行業維度、集體維度分別呈現順周期性、擁擠交易、羊群效應，概念屬于宏觀范疇。

貨幣和信用的結合產生金融，風險因信用而產生，金融機構是風險的主動承擔者，其經營對象是信用。而金融行業又具有天然的脆弱性，具備形成系統性風險的現實條件：

第一，金融業中回受機制缺乏效率。一般行業中，供求定律通過價格實現市場出清，商品供給的增加帶來價格的下調，從而壓縮商品的持有利潤空間，抑制向該行業的投資，反之亦然。金融行業中，金融資源供給的增加體現為利率（價格）的下降，利率的下降將推高資產價格，金融資源需求者的資產負債狀況表現得更為穩健，無疑將進一步鼓勵其提高杠桿比率，增強對金融資源的需求，而金融資源供給者也具有繼續向其提供資源的動力；當情況反轉時，市場將表現為反向的自我實現與自我加強。

第二，金融產品的內在價值極難確定。理論中，金融產品的即期價值等于未來的現金流在當前的貼現現值；但是這種定義的操作性極差，因為未來的現金流和貼現率均難以準確界定。現實中，市場情緒在金融產品的價格決定中起到了關鍵性的作用，這也是為什么即使沒有成交，匯率、證券市場也可能大幅波動的原因。

第三，金融機構對時段風險管控能力不足。實證研究表明，金融在時點風險的衡量、評估方面積累了充足經驗，但對一個時段風險的演化和積累趨勢的掌握能力相對較差。金融運行中的不平衡因素在經濟周期的上升階段樂觀情緒下積累起來，當風險因素累計超過一個臨界點時，金融危機就不可避免的爆發了。

二、金融危機及其內生的傳染性

金融危機是社會的金融體系中爆發的危機，它集中表現為全部或大部分金融指標急劇、短暫和超周期地惡化，這些惡化的金融指標包括短期利率、證券、房地產和土地等資產的價格、企業破產數和金融機構倒閉數。

隨著現代金融體系的三大支柱――金融機構、金融市場和支付結算系統，變得越來越國際化，金融危機具有較強的傳染性。這一特點突出表現在第一代、第二代、第三代金融危機模型及2008年國際金融危機中。金融危機通過資產市場通道、銀行通道和貨幣通道在時間和空間兩個維度傳染蔓延，即通過各種經濟部門間與各經濟體間千絲萬縷的聯系，從單純的金融部門傳播到其他經濟部門，發展為系統性危機；從單一的經濟體傳播到其他經濟體，升級為區域性甚至全球性的金融危機。

無論是機構監管，還是功能監管，微觀監管都無法有效監測、規避系統性風險，由此造成傳染性較大的金融危機不僅破換了市場的效率，還會對健康部門或經濟體表現出過度懲罰，同時也說明了需要構建宏觀審慎管理框架，以此來激活市場并充分維護市場公正。

三、宏觀審慎與微觀審慎的內在一致性

1979年6月28～29日，巴塞爾銀行監督委員會的前身庫克委員會(Cook Committee)在一次關于國際銀行貸款期限轉換的討論會中首次提到“宏觀審慎”一詞。此后宏觀審慎概念逐步得到重視并開始大規模使用。2008年金融危機爆發后，理論界和實務界對整個金融體系及金融體系與實體經濟相互作用的關系有了重新的認識，對宏觀審慎概念的理解也更加深入，宏觀審慎管理開始進入實際操作階段。

宏觀審慎管理和微觀審慎管理同屬于審慎管理。在管理目標上，宏觀審慎主要專注于維護市場公正和金融體系穩定，微觀審慎主要專注于單個金融機構的風險，對系統性風險的傳染性缺乏整體上的掌控；在風險模式上，宏觀審慎認為系統風險內生，金融機構的集體行動形成潛在的風險因素，進而形成金融體系和實體經濟的雙向反作用，微觀審慎認為風險外生，單個金融機構對金融體系和實體經濟不存在根本影響；在管理模式上，宏觀審慎強調自上而下管理，微觀審慎強調自下而上管理。

雖然宏觀審慎與微觀審慎在管理目標、風險模式和管理方式等方面存在區別，但并不意外這宏觀審慎與微觀審慎有著根本上的對立。相反，宏觀審慎建立在微觀審慎基礎上，作為風險管理的兩種理念共同致力于金融體系安全，維護市場公正，促進實體經濟健康穩定發展。由于各種創新金融產品層出不窮、金融市場較強的同質性、金融機構順周期性的擴張和金融全球化的發展，微觀審慎難以單獨管理金融風險，特別是系統性風險，建立宏觀審慎管理框架的必要性才表現的較為突出。

四、宏觀審慎管理框架的主要內容

宏觀審慎管理框架包括其政策框架、內容框架、組織框架、立法框架等幾個方面。

（一）政策框架。宏觀審慎管理包括宏觀審慎分析和宏觀審慎監管。宏觀審慎分析是指對系統性風險進行分析、評估和檢測，是實施宏觀審慎管理政策工具的基礎和前提，同時也可以為貨幣政策、財政政策和產業政策提供決策參考；宏觀審慎監管是指監管當局為降低金融危機發生的可能性或減少經濟波動給金融該體系帶來的損失，從金融體系整體而非單一金融機構角度實施的監管，以此防范系統性風險，維護市場公正和效率。

（二）內容框架。宏觀審慎管理涵蓋了系統性風險的時間和空間概念，賦予了系統性風險來源的時間和空間兩種維度，因此宏觀審慎管理的政策框架也應該涵蓋時間維度和空間維度。

時間維度上，宏觀審慎分析應建立早期預警模型、優化預警指標、強調宏觀壓力測試，集中關注金融機構順周期活動對系統性風險的影響，強調延長風險評估的時間跨度，實現對系統性風險變化衡量的期限覆蓋；宏觀審慎監管核心在于校準審慎工具使各項預留緩沖在經濟上行時期得到積累而在經濟下行時期可以動用，起到實現“樂歲終身飽，兇年免于死亡”作用，主要工具有：逆周期資本緩沖、前瞻性撥備制度、對流動性和期限錯配的監管、杠桿率限制等。

空間維度上，宏觀審慎分析應加強系統關聯度的測量和系統重要性的衡量，將有系統關聯和系統重要性的金融機構和金融市場納入系統性風險評估，減少金融機構和金融產品同質性導致的市場失衡和系統重要金融機構“大而不倒”導致的道德風險，靈活地對金融創新和金融體系結構性變化做出反應；宏觀審慎監管核心在于根據系統重要性校準審慎性監管工具為金融機構內部化溢出成本提供額外激勵，主要工具有：對影響系統關聯的重要性工具監管、對具有系統重要性金融機構監管、解決外部性的稅收制度、存款保險制度、完善最后貸款人制度等。

（三）組織框架。強有力的組織機構是有效實施宏觀審慎管理的外在載體，旨在防范系統性風險的宏觀審慎管理理應由國家宏觀調控部門來主導完成。從實際情況來看，相對于其他宏觀調控部門，中央銀行具有承擔宏觀審慎管理職能不可比擬的內在條件：第一，宏觀審慎管理是對系統性風險防范方式的創新，中央銀行具有防范系統性風險的傳統功能及最后貸款人職責；第二，中央銀行具有維護金融穩定的職能，這與宏觀審慎管理防范系統性風險目標相一致；第三，中央銀行的支付結算系統不僅是一國金融體系的運行中樞，也是系統性風險擴散的重要渠道，是實施宏觀審慎管理的重要途徑，中央銀行理應承擔宏觀審慎管理職能；第四，宏觀審慎管理建立在社會融資總量、經濟金融順周期程度和系統性風險累積情況等信息基礎之上，中央銀行具有實施宏觀審慎管理的信息優勢。

（四）立法框架。雖然中央銀行具有承擔宏觀審慎管理職能的先天基礎，但現實中，一國若干經濟部門會對防范系統性風險工作產生盤根錯節的桎梏影響（在金融分業監管的中國情況更是如此），需要從立法角度為中央銀行實施宏觀審慎管理提供法律保障，樹立中央銀行宏觀審慎管理的絕對權威，其他任何部門均需配合或服從中央銀行的宏觀審慎管理操作，確保防范系統性風險目標的實現，這與保持中央銀行獨立性的內在邏輯是一致的。

需要強調的是，宏觀審慎管理并不意味著可以充分消除系統性風險、完全規避金融危機，但至少可以減少系統性風險的累積、最大程度縮短金融危機的爆發周期；宏觀審慎管理也并不意味著替代或包含貨幣政策、財政政策、產業政策，而是與之一起實現宏觀調控目標的創新管理方式；從立法層面賦予中央銀行的獨立性也并不意外著中央銀行凌駕于其他部門而不受制衡，恰恰中央銀行的獨立性只可能是相對獨立性，這也是下文將要論述的重點。

五、中央銀行的相對獨立性

目前,學界和實務界對中央銀行獨立性的討論較多，但對中央銀行保持相對獨立性的原因卻鮮有論述或論述不深。世界上大多國家的中央銀行均是政府的內閣成員，獨立只能是性對獨立，從來沒有也不可能有絕對的獨立，就連向來以保持高度獨立性自稱的美聯儲也概莫能外。

中央銀行保持相對獨立性的原因在于：理論上，在信用體系下，紙幣和國債（特別是我國的央票）都是政府負債，離開了政府的信用支撐，根本不可能流通，中央銀行不可能具有絕對的獨立性；實務上，中央銀行保持相對獨立性，可以促進其穩重行事爭取更大的公眾支持，防止金融機構為逃避責任而將系統性風險完全歸咎于中央銀行；政治上，為防止政黨（政治）選舉干預經濟決策、人為制造系統性風險，中央銀行需要保持相對的獨立性；財政上，中央銀行具有支付結算系統和公開市場業務，各項業務收入為其保持相對獨立性提供了一定的財政預算條件。

總之，中央銀行的獨立性與制衡機制是對立統一關系，獨立性建立在完善的制衡機制基礎上,制衡機制為確保中央銀行獨立性而設。本文旨在論述防范系統性風險的宏觀審慎管理框架、中央銀行承擔此項職能的現實可行性及為確保中央銀行宏觀審慎管理的有效實施而賦予其相對對立性的必要性，至于如何建立中央銀行的完善制衡機制則不是本文討論的重點，筆者會在以后的工作和學習中對這一課題繼續跟蹤研究。

參考文獻：

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中圖分類號:F820 文獻標識碼:A文章編號:1006-1428(2007)07-0040-03

一､問題的提出

利率期限結構也稱為收益率曲線，刻畫的是相同風險水平下，利率與到期期限之間的關系。收益率曲線的位置和形狀隨時間而改變，在經濟周期的不同階段，利率水平和利差(長期利率和短期利率之差)均不相同。下圖是一個很好的例子，它反映了美國1990―2001年之間處于經濟周期不同階段的收益率曲線的變化。那么推動收益率曲線動態變化的因素是什么呢?潛在因素(1atent factor)是一種解釋。潛在因素(變量)不能被直接觀測到，但可以從債券價格中推算出來。作為這類文獻的代表，Litterman和Scheinkman(1991)應用主成分分析法，把影響利率期限結構動態的三個主要因素命名為平行因素(1evel factor)､斜度因素(slope factor)和曲度因素(curvature factor)。平行因素影響所有期限的收益率，斜度因素決定了收益率曲線是陡峭或是平坦，曲度因素影響收益率曲線的彎曲程度。這種解釋在理論上不能令人滿意，利率作為一個最重要的宏觀經濟變量，是經濟系統內生的，利率期限結構作為不同到期期限利率的組合，自然也不能游離于經濟系統之外，用通過統計技術產生的､不可觀測的潛在因素來解釋利率期限結構的動態變化顯然缺乏經濟理論支持。于是，一些研究者開始著手設計包含宏觀經濟變量的動態模型，用可觀測的宏觀經濟因素來解釋利率期限結構的變化，這類模型被稱為宏觀-金融模型(Macro-Finance Models)。宏觀-金融模型不僅具有理論價值，而且具有應用價值。對利率期限結構的預測一直是金融實務中的一個重要課題，因為利率期限結構是固定收益證券和金融衍生產品定價的基礎，也是利率風險管理的基礎。在模型中加入可以觀測的宏觀經濟變量可以在一定程度上提高模型的預測能力，因此具有廣闊的應用前景。

圖1美國1990-2001年收益率曲線的變化

數據來源:引自長城證券研究報告《國債收益率曲線的比較研究》

二､宏觀-金融利率期限結構模型的基本結構――離散形式的仿射模型

Ang和Piazzesi(2003)､Bernanke， Reinhart和Sack(2004)以及Rudebusch和Wu(2004)采用了基本相同的模型結構，即離散形式的仿射模型。簡單地說①，仿射模型將零息債券的對數價格視為狀態變量(向量)的仿射函數②，而狀態變量的演進由一個向量自回歸模型決定，即:

那么，為什么要選擇仿射模型作為宏觀-金融模型的基本結構呢這主要是因為，第一，Duffle和Kanl1996提出的仿射模型是應用最廣泛的利率期限結構模型，模型具有堅實的微觀金融學基礎，被稱為利率期限結構研究的“載重馬車”workhorse model。以仿射模型作為基本模型結構使宏觀一金融模型具有很強的理論支撐。第二，仿射模型能夠十分方便地接納宏觀經濟變量。仿射模型對狀態向量中的元素并無特別設定，因此這些元素既可以是不可觀測的潛在變量latent factor，也可以是可觀測的宏觀經濟變量。Ang和Piazzesi2003將狀態向量中的元素分為兩組，一組包括兩個由主成份分析法得到的宏觀經濟變量――通貨膨脹因素和真實經濟活動因素，另一組包括三個潛在變量。Bemanke，Reinhart和Sack2004以宏觀經濟變量及其滯后值作為狀態向量中的元素，潛在變量被排除在外。狀態向量元素的靈活選擇給研究者帶來了很大便利，一定程度上也增強了模型對數據的擬合效果。

三､宏觀經濟變量影響利率期限結構的途徑――短期利率和風險價格

在上面的分析中我們看到，宏觀經濟變量作為狀態向量中的元素影響利率期限結構，但這畢竟只是一種模型結構上的描述，從經濟理論上說，宏觀經濟變量是通過何種途徑影響利率期限結構的呢答案是短期利率和風險價格。

1､宏觀經濟變量對短期利率的影響

短期利率是連接微觀金融視角和宏觀經濟視角的關鍵點。從微觀金融視角來說，短期利率是其他各期限利率的基本構成成份，因為長期利率是風險調整后的預期未來短期利率的平均值，即

從宏觀經濟視角來說，短期利率是中央銀行重要的貨幣政策工具，中央銀行通過調控短期利率來實現其穩定經濟的貨幣政策目標。如何分析宏觀經濟變量對短期利率的影響泰勒規則是一個很好的切入點。Taylor1993a使用理性預期模型，通過對7個工業國家數據的模擬分析，發現利率規則最有利于中央銀行保持產出與物價穩定，這里利率規則是指根據產出和物價水平與目標值之間的差距來調節利率的貨幣政策規則。Taylor1993b提出了一個簡單的代表性利率規則，并證明這一規則很符合1987年至1992年美國聯邦資金利率的走勢，這一規則被稱為泰勒規則，其表達式為④:

2､宏觀經濟變量對風險價格的影響。

由于未來的不確定性，與持有短期債券相比，人們在持有長期債券時往往要求獲得一定的額外收益以補償自己承擔的風險，這部分額外收益就是風險溢酬。因此在4式中，長期利率表示為風險調整后的預期未來短期利率的平均值。風險溢酬與宏觀經濟狀況相關聯，例如，在高通貨膨脹時期，人們對未來通貨膨脹率的預期值往往較高，因此要求的風險溢酬也較高;相反，在低通貨膨脹時期，人們要求的風險溢酬相對較低。在進行計量分析時，風險溢酬被分解為兩個部分:風險價格和風險數量。風險數量由隨機擾動決定，風險價格則取決于模型的設定。宏觀―金融模型設定風險價格為狀態變量的仿射函數:

這里Λt，表示風險價格，Λ0是一個七維常數向量，Λ1是一個k×k矩陣。當狀態向量中的元素包括宏觀經濟變量時，宏觀經濟變量將通過風險價格､進而風險溢酬影響利率期限結構。

四､宏觀―金融模型在中國的應用前景

在利率市場化改革不斷深化的背景下，利率期限結構的宏觀―金融模型在中國具有廣闊的應用前景。

1､在利率風險管理中的應用

隨著利率市場化改革的推進，國內金融機構，特別是商業銀行面臨的利率風險逐漸增大，如何進行有效的利率風險管理成為一個急待解決的問題。進行利率風險管理首先需要計量自身利率風險的暴露程度，這離不開對利率期限結構未來走勢的估計。利率期限結構的動態模型很多，宏觀―金融模型以其簡潔的模型結構和堅實的經濟理論支撐無疑可以成為一個很好的選擇。

2､在金融衍生產品定價中的應用

衍生品市場是國際金融市場的重要組成部分，目前，金融衍生產品在國內的推出已經有了時間表。金融衍生產品的定價離不開利率期限結構，幾乎所有的定價公式都包含無風險利率。在經典的布萊克一斯科爾斯期權定價公式中，無風險利率被假設為一個常數，這顯然是與事實不符的，放松這一假設就需要對利率期限結構進行估計，宏觀―金融模型在此可以得到運用。

3､在貨幣政策制定中的應用

應該指出的是，宏觀經濟因素與利率期限結構的聯系是雙向的，宏觀―金融模型側重研究的是宏觀經濟變量對利率期限結構的影響，同時也有另外一類文獻側重研究利率期限結構對宏觀經濟變量的預測。20世紀90年代以來，一批宏觀經濟學的實證研究文獻顯示，對利率期限結構進行分析，可以預測未來的通貨膨脹率和實際產出變量，從而為貨幣當局的貨幣政策決策提供重要的參考依據。這一理論成果在實踐中已經得到運用，英格蘭銀行的通貨膨脹報告從1994年開始定期公布根據利率期限結構推導出來的預期通貨膨脹率，而美聯儲1996年決定把利率期限結構作為一個重要的先行經濟景氣指數并定期公布長短期利差的變動。既然宏觀經濟變量對利率期限結構存在影響，貨幣當局在利用利率期限結構所提供的信息時就有必要區分哪些信息是和已知的宏觀經濟信息相重合的，哪些信息是宏觀經濟變量未能揭示的，這個方面宏觀―金融模型恰好可以發揮作用。

參考文獻:

[1]Ang，A.，Piazzesi M. No-Arbitrage Vector Autoregression of Term Structure Dynamics with Macroeconomic and Latent Variables. Journal of Monetary Economics. May. 50(4)pp. 745-787

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[3]Duffie，D. Kan，R. A Yield-Factor model of interest Rates. Mathematical Finance，6:PP.379-406