電力市場化交易分析大全11篇

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博弈論的研究開始于本世紀，1944年諾依曼和摩根斯坦合著的《博弈論和經濟行為》一書的出版標志著博弈理論的初步形成，隨后發展壯大為一門綜合學科。1994年三位長期致力于博弈論研究實踐的學者納什、海薩尼、塞爾頓共同獲得諾貝爾經濟學獎，使博弈論在經濟領域中的地位和作用得到權威性的肯定。

2．博弈論的基本原理和方法

文獻[1][2]用淺白的語言敘述了博弈論的思想精髓和基本概念。文獻[3][4]更注重理論上的分析和數學的嚴謹。概括起來，博弈論模型可以用五個方面來描述

G={P，A，S，I，U}

P：為局中人，博弈的參與者，也稱為“博弈方”，局中人是能夠獨立決策，獨立承擔責任的個人或組織，局中人以最終實現自身利益最大化為目標。

A：為各局中人的所有可能的策略或行動的集合。根據該集合是否有限還是無限，可分為有限博弈和無限博弈，后者表現為連續對策，重復博弈和微分對策等。

S：博弈的進程，也是博弈進行的次序。局中人同時行動的一次性決策的博弈，成為靜態博弈，如齊威王和田忌賽馬；局中人行動有先后次序，稱為動態博弈，如下棋。

I：博弈信息，能夠影響最后博弈結局的所有局中人的情報，如效用函數，響應函數，策略空間等。打仗強調“知己知彼，百戰不殆”，可見信息在博弈中占重要的地位，博弈的贏得很大程度依賴于信息的準確度與多寡。得益信息是博弈中的重要信息，如果博弈各方對各種局勢下所有局中人的得益狀況完全清楚，稱之為完全信息博弈（gamewithcompleteinformation），例如齊威王和田忌賽馬，各種馬的組合對陣的結果雙方都不嚴而喻。反之為不完全信息博弈（gamewithincompleteinformation），例如投標拍賣，博弈各方均不清楚對方的估價。在動態博弈中還有一類信息：輪到行動的博弈方是否完全了解此前對方的行動。如果完全了解則稱之為“具有完美信息”的博弈（gamewithperfectinformation），例如下棋，雙方都清楚對方下過的著數。反之稱為“不完美信息的動態博弈”（gamewithimperfectinformation）。由于信息不完美，博弈的結果只能是概率期望，而不能象完美信息博弈那樣有確定的結果。

U：為局中人獲得利益，也是博弈各方追求的最終目標。根據各方得益的不同情況，分為零和博弈和變和博弈。零和博弈中各方利益之間是完全對立的。變和博弈有可能存在合作關系，爭取雙贏的局面。

還有另一類型博弈稱為多人合作博弈，例如安理會投票表決，OPEC聯合限產保價等問題。這類問題重點放在聯盟利益的分配上，它的理論和方法廣泛應用于利益損失的共同分擔問題。多人合作博弈的研究方法主要是特征函數模型。以個可能的聯盟為定義域，特征函數表示各個聯盟的得益（N是局中人的數目），它的分配解必須符合一定的合理性和穩定性，它的解的概念也發展成多種多樣，包括穩定集、核心、核仁、Shapely值等。解的多樣性符合現實世界復雜多樣的需要，針對不同的問題選擇或創造合適的解的概念是博弈論深入研究的課題。

不管博弈各方是合作、競爭、威脅還是暫時讓步，博弈論模型的求解目標就是使自身最終的利益最大化，這種解建立在對方也采取各自“最好策略”為前提，各方最終達到一個力量均衡，也就是說誰也無法通過偏離均衡點而獲得更多的利益。這就是博弈論求解的本質思想。

3、博弈論與電力市場

博弈論是研究市場經濟的重要工具。電力作為特殊的商品，它的生產、運輸、銷售和消費也逐漸走向市場化。世界范圍內很多國家的電力工業走向放松管制、引進競爭的進程中，遇到很多前所未有的新課題，運用博弈論來分析解決其中一些問題是一個研究方向。用博弈論模擬電力市場，模擬的結果可能更加接近實際，為市場模式設計提供依據。另外，電廠或用電用戶作為市場的參與者，可以用博弈論來分析市場，研究如何報價獲利最大。

正確運用博弈論關鍵要針對電力市場的特點正確選擇模型和解的概念。例如：力量相當的兩個區域電網之間交換功率的情形比較適合用古諾模型和Nash談判解方法；而自備電廠與公用電網之間的交易可能更適合用Stackleberg模型。還有局中人結盟問題：如何識別合作伙伴，結盟利益如何在聯盟內分配。電力市場環境下，電網輸電作為一項服務，它的網損、固定資產投資如何在網絡使用者之間分擔。這些分配問題有不同的概念的解：穩定集，核心，核仁，Shapely值等，如何合理選擇或創造最接近實際的解的概念也是面臨的課題。

博弈的結果是依賴于擁有的信息，采用什么樣的信息披露政策是設計電力市場模式的一個方面。例如：電廠競價上網，一個成功的報價不僅取決于自己的實力，還有賴于他人如何報價。但是各方往往不清楚互相之間成本、報價等信息，因為這些信息都是各自的商業秘密。如何處理這種信息既不完全也不完美的博弈是一個重要的課題。反過來，博弈的實驗結果也為電力市場披露怎樣的信息提供依據。

博弈論和電力市場理論都是很年輕的科學，兩者都有廣闊的發展天地，兩者的結合可以互相促進。

4、博弈論在電力市場中的應用

4.1自備電廠與公用電網之間的交易

開放發電市場的進程中，擁有自備電廠的用戶是一類特殊的市場參與者，它既是用電用戶，也可以是電力的供應者。隨著電力市場深入發展和工業的進步，自備電廠將成長為一支生力軍。

文獻[5]用博弈論來分析評價在分時定價的環境下擁有自備電廠的用戶（NCP）對定價的影響作用。NCP既可以從公用電網購電，也可以自己發電來滿足自身需求。為解決兩者的沖突，作者提出了三種博弈模型：非合作Nash博弈模型，合作博弈模型和超博弈模型。作者構造了三個局中人：公用電網，普通用戶，帶自備電廠的用戶（NCP），并且假設它們的需求函數、邊際成本、收益函數等均是線性的，通過數字模擬得出了一些有趣的結果：①NCP的加入促使公用電網降低出售給NCP的電價；②沖突還使普通用戶得到更多益處。該文為解決自備電廠與公用電網的相互作用提供了很有用的分析思想。但是尚有三點可以進一步改進：①該文尚未考慮NCP將自己多余的自發電賣給公用電網的情況；②該文將公用電網和NCP置于平等的市場地位可能不符合實際市場，如果公用電網規模很大，NCP數目很多但規模小，考慮Stackerlberg模型更符合兩者實際；③該文假設公用電網的目標函數是整個社會利益最大化，而并非是自身利益最大化，這個假設不符合電力市場需要解除管制的發展方向。

文獻[6]部分解決了以上問題，它重點放在自備電廠和公用電網相互作用的方式的選擇：公用電網回購NCP多余電力（buy-backsystem）或者公用電網收取NCP運轉電力的過網費（wheelingcharges）。該文分析了在不同市場環境下，各方的得益情況，得出了一些可能只有用博弈論才能得出的結論。

4.2區域間輸電交易分析

互聯網間短期電力交換是一種經濟運行的手段。白曉民等在文獻[7]中應用Nash博弈論來分析簡單的兩區域系統單時段交易分析，得出雙方都可接受的交換功率和交易價格。在此基礎上，文獻[8]提出了一種兩階段迭代計算方法來處理外部交易計劃與內部經濟調度的協調。該文所用的博弈模型是二人非零和對策，采取合作型對策，應用Nash談判公理作為仲裁程序，決策出雙方都可接受的交換功率和交易價格。應該指出，白曉民等的分析是基于完全信息的博弈也即博弈雙方均對對方在各種情況下的得益了解非常清楚。如果缺少這方面的信息，又應該如何分析處理呢？這個問題值得進一步深入探究。

4.3轉運市場中電網的固定成本分攤問題

運轉市場中一個難題是網絡輸電服務定價，這個定價能夠給網絡使用者一個信號，以達到全網最優化；并且能夠補償網絡的投資者，網損、變動成本、固定成本等費用在網絡使用者中合理分攤；同時能夠正確激勵網絡增容。節點實時價格（nodalspotprice）制度可以解決網損和網絡阻塞問題。但是文獻[9]的作者認為節點實時價格制度不能完全回收輸電系統的固定投資，為了解決雙邊貿易中輸電系統固定成本公正分攤問題，作者提出了基于多人合作博弈模型，可以計算出逐條線路逐筆交易的分攤費用。文中使用“核仁”作為模型的解。該方法的優點：①使用“核仁”而不用Shapely值，因為“核仁”處于核心，分配值更加穩定和易于被各方接受；②提供了一種激勵，減輕線路過載。

4.4基于Pool或PX模式的多邊貿易市場

電力市場環境下的博弈具有行動策略隨機性、信息隱蔽性，這些特點都給建模和計算造成困難，從而限制了實際應用。各種文獻在處理這種不確定信息環境下的決策問題中，通常需要假設或者估計對方的信息，方法各有特色。

在文獻[10]作者認為在完全競爭的市場環境下，市場參與者相對于市場規模都顯得很小，市場影響力很小。在這種情況下，優化報價決策不需要博弈的思想。文中作者認為電力市場屬于不完全競爭市場，單個市場參與者對市場是有影響力的，其模型本質上屬于不完全信息的非合作博弈。例如：每個參與者只知道自己的成本信息，而不知道對方的成本等信息。在這種情況下作者提出了這樣的一個問題：在無法完全了解對方的信息情況下，參與者如何投標（選擇高價投標還是低價投標）才能使自己收益最大。該文通過轉化的方式把不完全信息的博弈變為信息完全但不完美的動態博弈來求解。每個市場參與者均對自己的對手可能的出價進行分類，并對每一類的可能性進行概率估計，形成一個概率意義上的期望收益矩陣，用Nash平衡點的概念求解矩陣，得到問題的解。

文獻[11][12]作者提出了一種談判模型。每一個局中人進行決策時，都同時執行以下兩個步驟：①對可能的合作對象按照一定的指標進行優先排序；②按照談判優先順序，逐一進行討價還價，談判的規則與程序是預先設定好的。該文的特色是談判對象的優先順序表的形成。排序的準則基于該局中人A對關于他人的信息的了解程度。先分別對其他局中人的成本信息進行分類，并對每一類出現的可能性進行概率估計。然后假設與某局中人B進行合作，互相交換共享所擁有的信息，聯合成博弈的一方，剩下的局中人結合為博弈的另一方。這樣的博弈模型的Nash平衡點是概率意義上的期望值，作為與B合作的優先指標。對每個局中人都進行一遍以上計算，得到了A的談判對象優先順序表。每個局中人都有自己的一張優先順序表。最后按照預先設定的談判規則與程序，各方同時進行合作談判，談判要解決如何合理分配或均衡比單干多出的利益。

該文關鍵的一點：正確掌握對方的成本、策略等信息。各方可能從每一次博弈的結果中得到有用的反饋信息，并用這種反饋來更新自己的知識庫，提高對他人了認識。遺憾的是作者并沒有提到如何實現這樣重要的學習過程。該文的模擬算法中的一個缺點：計算量隨局中人的數目和每個局中人類型的數目的增長呈指數增長。

對于多邊貿易模式的電力市場，文獻[13]提出了多理論模型，解決貿易合作問題，文中的模型基于完全信息的博弈模型。模擬的過程包括四個階段：①確定自身成本等信息；②與對方互相交換信息，互相尋求合作伙伴；③按照預先設定的準則和協議進行聯合分組，形成一個談判對象優先順序表，這個順序表獲得方法于[11][12]的方法不一樣。作者采用公平性合作標準和Shapely值來確定這個順序表；④按照優先順序表進行雙邊談判。作者認為這四個階段可以反復迭代進行，直至沒有人愿意改變合作格局為止或者達到預先設定的計算時間。作者在文中考慮了多種情況，但是模型仍偏于簡單。

4.5用博弈論解釋和實現算法

文獻[14]用博弈論來解釋拉格朗日松弛法法解決機組經濟組合的算法。該文認為在電力市場的環境下，競爭各方均以實現自身利益最大化為目標，旋轉備用的約束變得軟起來，PX（powerexchange）機構可能通過松弛這一約束進一步降低成本。該文提出了一種基于博弈論的算法獲取最優的旋轉備用。

作者認為拉格朗日松弛法的拉格朗日乘子是有經濟含義的，松弛旋轉備用的乘子被看作是提供備用的價格信息，各時段的旋轉備用根據這個信息不斷在規定的高低兩種備用水平之間調整（例如：為t時段負荷）。根據優化原理，如果拉格朗日函數存在鞍點，則鞍點是原問題的最優解。

鞍點的概念與博弈論中的Nash平衡點有非常相似之處，如以上公式所示。基于此想法，作者構造了兩廠商博弈模型。其中一局中人P代表整個實際電網的利益，它控制的決策變量是p，u（p向量表示各機組分配的有功，u向量表示機組啟停），目標是使整個系統成本最低。另一個局中人Q，是一個假想的發電商，它以價格向P銷售備用容量和有功容量。雙方就旋轉備用交易進行討價還價，最終達到一個平衡的交易量和交易價格。作者證明以上博弈過程的Nash平衡解就是拉格朗日函數的解。基于以上結論，作者設計了自適應的次梯度算法尋求平衡點，其中一個關鍵技術作者設計了廠商P對廠商Q備用容量報價的反應函數該函數將映射到備用容量的兩種水平之間（例如：5%Dt-%Dt，Dtt時段負荷），形成一個隨價格信息變動的備用容量。根據廠商Q是否了解廠商P的反應函數，模型可細分為兩種：Nash模型（不了解對方反應函數）和Stackelberg模型（Q了解P的反應函數），作者認為后一種模型掌握的信息較多，因此收斂的速度和優化的效果梢好于前一種模型。

篇（2）

中圖分類號：F8，C931.2 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2015）06-0041-07

一、引言

作為一個市場化程度低、投資者保護法律尚不健全、政府行為對資源配置具有重要影響的新興資本市場而言，我國上市公司面臨的外部制度環境和內部公司治理機制都明顯區別于發達資本市場國家。一方面，相關法律體系與執法效率相對薄弱，投資者保護發展滯后；另一方面，我國資本市場中具有較強“中國特色”的制度缺陷，市場優化資源配置的功能和作用發揮不完整。以上原因，導致現實中上市公司與其母公司之間普遍存在關聯交易，而且往往伴隨大股東侵占中小股東利益的掏空行為。

如果終極控制股東總是傾向于剝削（掏空，tunnling）小股東，那么小股東為什么還愿意把資金投資給公司呢？ Friedman et al（2003）認為，終極控制股東并不總是掏空公司，他們在必要的時候（尤其在公司陷入財務困境時）也支撐公司（當上市公司陷入財務困境或遇到金融危機時，控制股東利用個人資源或者其控制的高現金流公司對上市公司進行救助）[1]。例如，在1997―1998年亞洲金融危機期間，三星集團的總裁李健熙（Lee Kun hee）用自己的財產償還瀕臨破產的三星汽車股份公司的債務；CP集團的控股股東將其在泰國和中國的部分資產出售，為其在泰國的上市公司注入資金，幫助其渡過難關。

當然，支撐行為并不獨立存在，它通常與進一步的掏空行為相聯系。因此，只有將掏空和支撐結合起來研究，才能更為完整地解釋新興市場中上市公司的融資行為（Friedman et al，2003）[1]。目前已有文獻通常只從掏空行為的視角來研究大股東行為（Baek，et al，2006）[2]。Friedman et al（2003）指出，控股股東可能出于兩種目的對上市公司提供支撐：其一是為了獲得正常的投資回報；其二則可能是為了保持未來繼續掏空的能力[1]。在我國證券市場特有的制度環境下，終級控制股東在“保配”“保殼”動機下的支撐可能是為了保持今后繼續掏空的選擇權，Jian et al（2008）提供的經驗證據證明了這一點，并將這種支撐行為稱為機會主義支撐（opportunistic propping），但他們并未通過具體案例對機會主義支撐行為展開進一步的分析[3]。

本文結合支撐與掏空行為進行案例研究，以關聯交易為切入點，分析大股東采取掏空行為和支撐行為的動機、大股東進行掏空和支撐采取的手段與方法以及大股東選擇掏空或支撐的時機等基本問題。由于我國上市公司高度集中的股權結構以及中國證券市場制度的獨特性，我們能夠觀察到同一公司發生掏空行為和支撐行為的時間和采取的手段，這在其他國家是很難觀察和檢驗的。

二、文獻綜述

Johnson et al（2000）首先提出了“掏空”的概念，也稱“隧道效應”或“利益輸送”[4]。“掏空”主要是指企業的大股東通過關聯交易等方式轉移企業的資產和利潤，從而侵占中小股東利益的行為。Friedman et al（2003）首次提出了“支撐”（propping）的概念，指在企業陷入困境時，大股東轉移資產或資源給企業，幫助企業渡過難關[1]。后來的學者通過事件研究、建立模型、回歸分析等方法將掏空行為和支撐行為相結合，分析兩者之間的關系。Cheung et al（2006）以香港1998―2003年上市公司的328件關聯交易事件為例進行研究，結果顯示關聯交易是上市公司掏空和支撐的主要方式[5]。Riyanto et al（2008）建立了掏空和支撐行為模型，并且把金字塔持股結構和水平持股結構作比較，分析表明，只有當市場中短期投資者或者掏空與支撐同時存在的時候，金字塔結構比水平結構更有利于控制股東的掏空行為[6]。Peng et al（2011）以1998―2004年香港上市公司關聯交易為樣本數據，經研究發現當上市公司財務狀況較好時，對于關聯交易的宣告會有消極的市場反應；相反當上市公司面臨摘牌風險時，對于關聯交易的宣告會有積極的市場反應[7]。Williams et al（2013）認為中國證券市場的管制措施，如ST制度以及政府股東持有限售股的比例都會影響上市公司關聯交易中的支撐行為[8]。

國內的研究文獻多集中在對掏空行為的研究上，對于支撐行為的研究較少。高雷 等（2006）的實證研究發現集中的股權結構有利于掏空行為的發生[9]。劉運國 等（2009）研究發現，中央政府控制的上市公司與地方政府或自然人控制的上市公司相比，前者的掏空程度更低[10]。張光榮 等（2006）以托普軟件為例，發現掏空行為和支撐行為只是大股東為了進行自身利益最大化而采取的方向不同的利益轉移行為，支撐行為是為了以后更好的掏空[11]。陳玉罡（2015）基于投資者保護的視角，研究發現公司采用累積投票制顯著抑制了控制股東的利益侵占行為，因而提高了公司績效[12]。陳祺 等（2010）以2004―2008年中國民營上市公司為研究對象，發現在上市公司進行增發前大股東進行支撐，在增發后進行掏空[13]。鄭國堅 等（2013）研究發現，面臨財務困境時，大股東對上市公司的非法資金占用行為異常明顯，顯示其強烈的掏空動機，此時各種治理機制在抑制大股東掏空行為的有效性方面存在系統性差異，法制監管的治理作用非常明顯，且不受其他治理因素的影響[14]。

縱觀國內外的研究發現，學者們對大股東掏空行為的研究比較多，然而對支撐行為的經驗分析較少（Cheung et al，2009）[15]，能夠將二者結合研究的更少。掏空與支撐猶如一枚硬幣的兩面，支撐也被稱為是反向掏空。本質上，掏空和支撐是控股股東為了實現多期利益最大化而進行的方向不同的利益轉移行為（Friedman et al，2003）[1]。因此只有將掏空和支撐結合在一起研究，才能更為完整地解釋上市公司控股股東的行為邏輯，從而更好地規范控股股東行為。對機會主義支撐與實質性支撐的辨析也是現有研究中的關鍵問題。

三、案例描述

ST河化（000953）全稱是廣西河池化工股份有限公司，公司的主要經營范圍是化肥和生物藥品的生產和銷售，其中化肥以尿素和高濃度復合肥為主。1999年在深證證券交易所上市以來，公司的收入和利潤都迅速增長。但是，受2008年全球金融危機、整個化工行業的不景氣等外部環境的影響，同時也由于公司內部經營缺乏創新，發展速度下降，2008年和2009年連續兩年虧損，2010年4月12日被中國證監會實行退市風險警示的特別處理，公司股票名稱變更為“*ST河化”①。2010年公司凈利潤500多萬，但是扣除非經常性損益后的凈利潤為負數，仍符合其他特別處理的情況，2011年4月16日股票名稱變更為“ST河化”②。

（一）ST河化公司的股權結構

ST河化公司是典型的國有控股企業，1993年通過股份制改革，1999年在深證證券交易所上市。2005年5月劃歸為中國化工集團，最終控制人是國務院國資委。在公司的股權結構中，廣西河池化學工業集團公司持有42.34%的限售國家股，其余股份由境內的非國有法人和自然人持有，直到2010年10月11日才解除河化集團所持的限售股。國資委通過中國化工集團及其子公司的層層控制達到對ST河化公司的最終控制。

在前十大股東中，廣西河化集團公司以42.34%的持股比例成為ST河化公司的第一大股東，也是其母公司。其余九大股東的持股比例均在1%以下（如表1所示），根本無法對大股東發揮制衡作用，ST河化公司的股權結構高度集中，是典型的國有股“一股獨大”。高度集中的股權結構似乎為母公司的掏空行為提供了某些便利條件。

（二）ST河化公司的財務狀況

ST河化公司在1999年上市后經營業績迅速提高，營業收入以超過10%的平均速度增長，除了2003年虧損外，2008年以前公司一直處于盈利狀態。2008年開始經營業績下滑，2008年和2009年連續兩年凈利潤為負，公司雖在2010年扭虧為盈，但短暫的盈利并沒有在根本上改變公司的財務狀況，2011年業績繼續下滑。圖1描述了ST河化公司1999―2011年的利潤，清晰地顯示了公司的財務狀況。

2008年以前ST河化公司的經營業績良好，每年都能獲得幾千萬的利潤，河化集團會傾向于通過采購和銷售商品等關聯交易轉移上市公司的利潤；2008年以后ST河化公司連續虧損，并在2010年被中國證監會實行退市風險警示的特別處理，公司處于嚴重的財務困難時期。為了上市公司的長遠發展，河化集團公司通過提供擔保或直接提供借款等關聯交易對ST河化公司進行支撐。

為了描述公司財務狀況的具體情況，選取了幾個重要的判斷指標：流動比率、資產負債率、凈資產利潤率和經營活動現金流量凈額。

1. 流動比率。從圖2可以看出，ST河化公司在剛上市時的流動比率最高，隨后一直處于波動式下降，2004年和2005年有所提高，但是2009年和2011年下降到0.6以下，說明ST河化公司在2008年之前的流動比率雖然比較低，低于市場正常水平，但仍維持在相對穩定狀態，公司的財務狀況沒有進入危機。2008年以后ST河化公司的流動比率逐漸下降，這說明公司的短期償債能力下降，同時也暗示著公司的財務狀況比較糟糕，日常流動資金緊張。這種情況就為大股東的支撐提供了動機。

2. 資產負債率。從圖3中可以看出2008年之前ST河化公司的資產負債率一直保持在60%左右，比較穩定，可以說明公司在這段時間內財務狀況較好。2008年之后，資產負債率迅速升高，甚至超過了80%，可見公司進行高額負債。

3. 凈資產利潤率。圖4描述了ST河化公司上市以來的凈資產利潤率。2008年之前除了2003年公司的利潤為負數致使凈資產利潤率為負外，其他年份均在6%左右，可以看出ST河化公司的盈利能力雖不高但是穩定，這說明公司的財務狀況良好。2008年和2009年ST河化公司連續兩年虧損，同時凈資產利潤率為負，并且虧損額度巨大，表明公司的財務狀況進入危機，需要大股東的支撐。

4. 經營活動產生的現金流量凈額。ST河化公司的經營活動現金流量凈額變動較大，并且規律性不強，總體來說也是與公司的利潤情況相關聯的。在盈利時，經營活動現金流量凈額是正值；在公司虧損時，一般會成為負值，體現公司嚴重的財務危機。

圖5描述了ST河化公司上市以來的經營活動產生的現金流量凈額，可以明顯地看出變化情況。2008年以前經營活動產生的現金流量凈額總體是在5 000萬元左右，并且有逐漸增加的趨勢，這說明在這段時間之內ST河化公司的財務狀況是不錯的，尤其是在2005年和2007年都達到了1個億，體現了公司的利潤和資源是充足的。2008年之后經營現金流量凈額直線下降，并出現嚴重的負數，說明公司的財務狀況出現危機，這也是大股東進行支撐的信號。

四、案例分析

（一）ST河化公司的關聯交易情況

ST河化公司的關聯交易數據表明，該公司的關聯交易發生頻繁，而且類型多樣，涉及多個關聯方。下面從關聯方和關聯交易類型兩個方面分析ST河化公司的關聯交易情況。

1. 關聯方。ST河化公司的關聯方如表2所示，表中所列的關聯方是交易頻繁、涉及金額較大的公司。

2. 關聯交易類型。通過對ST河化公司1999―2011年公告的關聯交易數據進行分類，主要有七種關聯交易類型，其中采購商品或原材料和銷售商品或貨物占有最大的比例，其次是接受集團公司提供的勞務和接受關聯方的擔保。表3具體描述了每種關聯交易類型在每年發生的具體金額。

（二）掏空型關聯交易分析

ST河化公司的股權結構比較集中，其中河化集團公司持股49.14%，基本達到半數，其余股東的持股比例均在1%以下。如此集中的股權結構為集團公司進行掏空提供了機會，集團公司可以充分利用控制權，轉移上市公司的利潤和其他資源。集團公司在選擇掏空時也會考慮到上市公司的財務狀況，當上市公司的財務狀況良好時，掏空可以轉移更多的利潤而不致使上市公司的價值受損。掏空的方式多種多樣，其中關聯交易比較普遍，也簡單易行，所以主要從關聯交易的角度研究ST河化公司的大股東對上市公司的掏空行為。下面主要通過ST河化公司的掏空型關聯交易來推斷分析大股東掏空的具體過程。

關聯交易類型中屬于掏空型關聯交易的主要有從關聯方購買商品或原材料、銷售商品或貨物給關聯方和接受關聯方提供的安裝、修理、運輸等勞務。表3列示了ST河化公司在1999―2011年關聯交易分類的交易金額大小，可以很明顯地看出在2009年之前主要集中在采購原材料、銷售商品和接受勞務上。

1. 從關聯方購買商品或原材料。ST河化公司在關聯采購方面主要包括四部分：采購原材料、采購燃料和動力（電和煤）、采購包裝袋和直接采購化肥。其中各種產品的包裝袋采購引起特別注意，從ST河化公司每年披露的日常關聯交易中可以發現公司100%的包裝袋從集團公司控制的塑料編織袋廠購進，每年的金額大約1 500萬元左右，并隨著產量的增加不斷增加。確定采購價格時會在年初簽訂的協議中商定一個價格，而不是根據市場價格走，這會在一定程度上影響交易的公正性。ST河化公司上市13年來累計為塑料編織袋廠創造接近兩億的收入，直接實現了對上市公司利潤的掏空。

采購燃料和動力主要包括采購煤和電力，其中電力是2007年之前ST河化公司關聯采購金額最大的交易，因為ST河化公司的用電全部來自于集團公司，每年的金額約為12 000萬元；煤是生產中的動力也是部分生產原料，主要是從集團的控股公司金城江工貿公司采購，但是占總采煤量的比例較小，在10%左右。雖然在用電協議中規定價格按自治區物價局批準的標準執行，每年會有一個多億的電費流入集團公司中，這也是轉移上市公司利潤的一種方式。

2. 銷售商品或貨物給關聯方。對于ST河化公司來說，銷售的商品包括化肥、水、原料和自發電等，其中涉及金額最大的是化肥。集團公司設有南寧化肥銷售部和桂林化肥銷售部，專門銷售ST河化公司生產的化肥，雖然合同上規定按市場價格進行結算，但是其中必有部分差價進入集團公司的利潤，每年3 000萬元左右的收入也是不可忽視的部分。還有集團公司的其他關聯方，像金城江工貿公司、金谷農資公司、富滿地農資等公司也銷售ST河化公司的化肥，這也會變相地通過銷售差價轉移上市公司的利潤。其他商品只涉及很小的金額，這里不再贅述。

3. 接受關聯方提供的勞務。河池化工集團公司設有自己專門的運輸公司和建筑工程公司，主要為ST河化公司提供運輸勞務、建筑安裝及修理服務等，其他一些綜合服務全部由集團公司提供。對于運輸勞務，集團公司的運輸公司每年為上市公司提供運輸勞務金額500萬元左右，ST河化公司是運輸公司的主要客戶，可以說決定著輸運公司的存亡，也是集團公司掏空上司公司的隱形手段之一。對于建筑勞務，ST河化公司大大小小的建筑勞務基本都由建筑工程公司提供，每年約有600萬元左右的現金流入集團公司中。還有日常的綜合勞務也由集團公司提供，這樣下來每年就有1 500萬元左右的資金從上市公司轉移到集團公司中。仔細查看日常關聯交易公告可以發現，每年集團公司都會為ST河化公司提供類似金額的勞務，可見提供勞務是集團公司掏空上市公司轉移利潤的一種重要的關聯交易類型。

（三）支撐型關聯交易分析

ST河化公司2008年和2009年連續兩年凈利潤為負，2010年被中國證監會實行退市風險警示的特別處理，公司陷入嚴重的財務危機。為了解決公司的資金周轉問題，大股東河化集團，實際控制人昊華集團和中國化工集團都為ST河化公司提供借款，或提供貸款擔保，通過關聯交易進行支撐。下面主要通過ST河化公司的支撐型關聯交易來推斷分析大股東支撐的具體過程。

支撐型關聯交易主要包括接受擔保、向關聯方借款及拆借資金、轉讓資產、接受金融服務等。通過對ST河化公司2008―2011年關聯交易類型進行分類可以發現，采購原材料和銷售商品、接受勞務的關聯交易仍然存在，同時金額比較大的交易集中在接受擔保和借款上（如表3所示），向上市公司提供擔保和借款給上市公司都是大股東進行支撐的表現形式。

1. 接受擔保。ST河化公司2010年與昊華公司、湖南昊華化工有限責任公司作為共同借款人向星展銀行（中國）有限公司北京分行申請本金總額不超過2億元的可循環使用的短期貸款授信額度，同時中國化工集團公司為本次融資授信提供擔保。2011年因公司業務發展和項目建設需要充足資金，為緩解公司流動資金周轉壓力，昊華總公司為本公司在其他金融機構融資32 000萬元提供了連帶責任擔保。中國昊華化工集團總公司是ST河化公司的實際控制人，中國化工集團公司是ST河化公司的最終控制人。他們通過提供貸款擔保的形式挽救處于財務危機中的ST河化公司，是支撐的重要表現。

2. 向大股東借款。2009年ST河化公司為了籌集足夠的流動資金，向中國昊華化工集團總公司借款1億元。2010年ST河化公司的流動資金緊張狀況依然沒有緩解，對上述借款展期一年。2011年公司償還了昊華集團的1億元委托貸款后，仍按銀行同期貸款利率繼續借款1億元。中國昊華化工集團總公司是ST河化公司的實際控制人，連續三年對本公司提供1億元借款，雖然有4 000萬元的股權作為抵押，也是明顯地對上市公司進行利益輸送的表現。

3. 購銷化肥。從ST河化公司的日常關聯交易公告中可以發現，從2007年開始，公司從湖北大田連續采購三年的化肥，直到2009年7月湖北大田停產為止。同時，公司以前的銷售關聯方也發生了變化，增加了中農化和昊華海通這兩個受同一最終控制人控制的關聯方，而且涉及金額較大。ST河化公司從2009―2011年三年的化肥采購金額分別是2 000萬元、2 000萬元和3 500萬元，銷售給中農化的金額分別為2億元、9億元和1.1億元。如此大金額的關聯交易，實質上是很明顯的支撐行為。在ST河化公司進入財務危機后，各方面不景氣，業績下滑，從即將停產的湖北大田公司低價買進化肥，再賣給關聯方，從中獲取高額利潤，以緩解公司的危機。不管是湖北大田還是中農化都是ST河化公司最終控制人中國化工集團總公司的控股公司，通過轉移利潤對ST河化進行支撐。

4. 接受金融服務。2010年ST河化公司與中國化工財務有限公司簽訂《金融服務協議》并辦理存貸款業務，財務公司將為公司提供存款、結算、信貸及經中國銀行業監督管理委員會批準的可從事的其他業務。這對于處于財務危機中的ST河化公司來說找了一個好的財務管家，該協議的有效期為三年，在未來的三年中ST河化公司都會享受到財務公司提供的優惠服務，具體包括存款服務、結算服務、信貸服務和其他金融服務。

5. 轉讓資產。公司于2009年6月24日將一項在建工程以人民幣796.86萬元轉讓給河化集團，本次出售資產所得款項將用于補充公司的日常經營。從ST河化公司的財務報告上可以看出這項在建工程的賬面價值就是796.86萬元，因沒有足夠的資金進行進一步投資，這項工程應計提一定的減值準備，按賬面價值賣給集團公司，該交易有失公允。ST河化公司的日常經營資金緊張，無法滿足正常的現金需求，變賣在建工程可以獲得現金，但是賣給關聯方就是明顯的支撐行為。河化集團公司拿出現金購買上市公司的在建工程，一方面可以緩解上市公司的資金緊張狀態，同時以后上市公司需要的時候還可以再直接買回。

五、結論與建議

（一）結論

通過對ST河化公司的大股東關聯交易具體過程的描述與分析，我們發現在同一個公司的不同階段，針對上市公司的財務狀況大股東會采取不同的行為。上市公司的財務狀況比較好時，大股東往往會轉移公司的資源和利潤，對上市公司進行掏空；當上市公司的財務狀況較差，陷入危機時，大股東會用自己的資源對上市公司進行支撐。通過案例分析，我們更深入地了解大股東掏空和支撐行為的動機與具體表現。大股東的支撐行為帶有明顯的機會主義的特征。因此，大股東的掏空和機會主義支撐行為在一定程度上破壞了公平的市場競爭秩序，侵害了中小股東的利益。對于大股東和中小股東沖突的解決不僅需要健全的公司治理機制，也需要外部監管和中小股東的共同努力。

（二）對策建議

大股東的掏空行為是為了實現自身利益最大化，同時會損害中小股東的利益；而機會主義的支撐行為通過保住上市公司的上市地位，雖然在某種程度上間接地保護了中小股東的利益，但是這種支撐行為對于大股東來說是為了“保殼”“保配”，以便于以后的掏空。所以，掏空和機會主義支撐行為實際上破壞了公平的市場競爭秩序。

通過對ST河化公司案例中具體問題的分析，可以發現大股東掏空和支撐行為的發生更多是受一些歷史原因的影響，這也是很多國有上市公司的通病。規范大股東的行為，保護中小股東的利益勢在必行。首先需要完善我國公司治理機制并且提高其運行效率。實踐證明，我國當前的公司治理機制尚不能有效保護中小投資者的利益。在我國當前的市場與制度環境下，構建有效制約大股東掏空行為的公司治理機制是必要的，也是可行的。具體包括：優化公司的股權結構，規范關聯交易行為，加強外部監管，完善相關法律法規。

注釋：

①該資料來自于河池化工（000953）2010年4月12日編號為2010-008的公告。

②該資料來自于河池化工（000953）2011年4月16日編號為2011-007的公告。

③該資料來源于河池化工（000953）2011年年度報告。

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