證券市場基礎(chǔ)大全11篇

緒論：寫作既是個(gè)人情感的抒發(fā)，也是對(duì)學(xué)術(shù)真理的探索，歡迎閱讀由發(fā)表云整理的11篇證券市場基礎(chǔ)范文，希望它們能為您的寫作提供參考和啟發(fā)。

篇（1）

股權(quán)文化是指股東、董事、監(jiān)事、經(jīng)理人員等上市公司利益相關(guān)者及其代表，在參與股市交易及其公司治理過程中逐步形成有關(guān)股市交易和公司治理的理念、目標(biāo)、哲學(xué)、道德倫理、行為規(guī)范、制度安排等及其管理實(shí)踐。股權(quán)文化的核心就是公司管理層應(yīng)尊重股東的利益，實(shí)現(xiàn)股東利益的最大化。一種充分發(fā)展的股權(quán)文化將使投資者的權(quán)益在全社會(huì)得到尊重和保護(hù)，進(jìn)而促進(jìn)資本市場的可持續(xù)發(fā)展。

一、樹立誠信理念，完善公司治理結(jié)構(gòu)

要加強(qiáng)上市公司的誠信約束，根除不誠信行為的發(fā)生，根本措施就是要完善公司治理結(jié)構(gòu)。

1.確定股東利益最大化的公司治理結(jié)構(gòu)目標(biāo)。從委托—理論的角度看，股東既是初始委托人，是公司所有權(quán)力的初始源泉，又是終極風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者，所以，股份公司的目標(biāo)是“股東利益最大化”。我國上市公司之所以出現(xiàn)很多問題，主要原因就是不重視包括中小股東在內(nèi)的全體股東的利益。必須倡導(dǎo)上市公司所有員工尤其是董事會(huì)和經(jīng)理層人員轉(zhuǎn)變觀念，形成共識(shí)，真正樹立“股份公司是股東的，股份公司的主要目標(biāo)就是股東利益最大化”的理念。

2.改變國有股“一股獨(dú)大”的畸形股權(quán)結(jié)構(gòu)。市場中只要存在對(duì)交易主體的產(chǎn)權(quán)界定不清，存在權(quán)利與義務(wù)的不對(duì)稱，就可能在道德上誘發(fā)只求權(quán)利而推卸責(zé)任的行為，運(yùn)用市場而不履行義務(wù)的背信。由于實(shí)際可操作層面上的所有者缺位，國有企業(yè)的經(jīng)營者往往只追求權(quán)利而不承擔(dān)責(zé)任，只求利益而不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，從而引發(fā)證券市場上的失信行為。

產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)文化密切相關(guān)，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的變化也影響著股權(quán)文化的變遷。產(chǎn)權(quán)主體的多元化，尤其是引人具有現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)理念的投資者，有利于形成符合現(xiàn)代證券市場發(fā)展良好的股權(quán)文化。在考慮市場承受能力的前提下，必須堅(jiān)定不移地進(jìn)行國有股的減持，培育多元投資主體尤其是機(jī)構(gòu)投資者，促進(jìn)股東之間的相互制衡，逐步解決股權(quán)高度集中和高度分散分別帶來的“一股獨(dú)大”和內(nèi)部人控制問題。

3.加強(qiáng)公司治理的制度化建設(shè)。通過制度明確股東、股東大會(huì)、董事、董事會(huì)、監(jiān)事、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層的權(quán)利與責(zé)任，并形成有效的相互制衡、科學(xué)決策以及激勵(lì)與監(jiān)督機(jī)制。要樹立“股份公司最高權(quán)力機(jī)關(guān)是股東大會(huì)，核心機(jī)構(gòu)是董事會(huì)”的理念，保證公司董事會(huì)的“獨(dú)立性”，建立充分履行其職能的運(yùn)作機(jī)制。要在借鑒國際經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國國情，重構(gòu)我國上市公司董事會(huì)的組織模式，設(shè)計(jì)一套可行的上市公司董事會(huì)運(yùn)作實(shí)務(wù)體系。同時(shí)，要強(qiáng)化監(jiān)事會(huì)的作用，明確監(jiān)事的責(zé)任和義務(wù)，提高監(jiān)事的專業(yè)素質(zhì)。并且加強(qiáng)對(duì)公司董事及高級(jí)管理人員的監(jiān)督，制定董事誠信義務(wù)和盡責(zé)義務(wù)的一般性原則，建立董事責(zé)任補(bǔ)償措施或保險(xiǎn)制度，為其履行義務(wù)提供保障。

二、增強(qiáng)誠信意識(shí)，健全股東保護(hù)機(jī)制

證券市場是一個(gè)最大的利益角逐場，在這個(gè)角逐場中，由于信息不對(duì)稱、資金實(shí)力懸殊等原因，中小投資者始終是甲個(gè)處于劣勢地位的弱勢群體。因此，必須增強(qiáng)誠信意識(shí)，制定并嚴(yán)格執(zhí)行股東保護(hù)法律，建立健全股東保護(hù)機(jī)制。我國股東保護(hù)法制薄弱的最主要原因，是政府長期對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)起支配作用，限制了法律制度的發(fā)展。同時(shí)，對(duì)私人財(cái)產(chǎn)權(quán)的法律保護(hù)較弱，甚至沒有明確宣布要保護(hù)私人財(cái)產(chǎn)權(quán)，這使股東保護(hù)缺乏堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。由于這種制度環(huán)境，加強(qiáng)對(duì)股東的法律保護(hù)面臨相當(dāng)大的困難。但加強(qiáng)小股東保護(hù)、發(fā)展公平的市場經(jīng)濟(jì)畢竟是大勢所趨。 鑒于我國法規(guī)制度的“滯后性”，為防止公司管理層濫用職權(quán)、抗衡大股東的膨脹力，有必要采取以下措施來維護(hù)中小股東的利益:一是建立中小投資者的維權(quán)組織，對(duì)侵權(quán)的個(gè)人和團(tuán)體進(jìn)行追究和訴訟。韓國、印度等國的經(jīng)驗(yàn)表明，維權(quán)組織的有效運(yùn)行是對(duì)政府和司法功能的補(bǔ)充，它不僅有利于證券市場的誠信建設(shè)，而且能促進(jìn)這些國家的司法、經(jīng)濟(jì)制度的整體改革。二是大力推行獨(dú)立董事制度，使獨(dú)立董事在重大交易，董事的業(yè)績評(píng)價(jià)和提名，董事的薪酬政策制定，董事會(huì)投資決策等方面發(fā)揮獨(dú)立評(píng)判、客觀判斷的功能。這既能維護(hù)中小股東的利益，又能增強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性。改變董事會(huì)為控股股東所主導(dǎo)，管理理念a性化、一元化的狀況。三是實(shí)行累計(jì)投票制，就是允許股東將按照候選人數(shù)計(jì)算的所有投票權(quán)集中或任意分散投給任何一個(gè)候選人，其結(jié)果是控股股東希望當(dāng)選的候選人在累計(jì)投票制度下，可能由于中小股東的反對(duì)而并不一定如愿以償。實(shí)行累計(jì)投票制，在當(dāng)前國有股一股獨(dú)大的局面尚難以改變的條件下具有制約控股股東、增強(qiáng)中小股東參與公司治理能力的作用。

三、落實(shí)誠信責(zé)任，加強(qiáng)監(jiān)管和執(zhí)法力度

作為社會(huì)公共利益代表的政府需通過建立證券市場監(jiān)管機(jī)制對(duì)市場運(yùn)作進(jìn)行干預(yù)。在對(duì)上市公司監(jiān)管的改進(jìn)方面，主要應(yīng)完善上市公司信息披露制度。政府監(jiān)督部門必須真正地把保護(hù)中小投資者利益作為工作出發(fā)點(diǎn)，把預(yù)防和懲處市場操縱或欺詐行為作為主要目標(biāo)，把確保市場的流動(dòng)性和透明性、市場信息的有效性作為監(jiān)管重點(diǎn)，從而真正實(shí)現(xiàn)證券市場的公平、公正、公開和公信原則。

篇（2）

美國證券發(fā)行實(shí)行注冊制。《1933年證券法》規(guī)定，除法定可以豁免的外，發(fā)行證券均需要向美國證監(jiān)會(huì)（sec)注冊。sec對(duì)發(fā)行人提交的注冊說明書(registration statement)要進(jìn)行審查，在sec宣布注冊說明書生效前不得發(fā)行證券。儲(chǔ)架注冊(shelf registration)規(guī)則采用前，原則上發(fā)行人每次證券發(fā)行(可以豁免的除外)均需事先向sec進(jìn)行注冊。本文將系統(tǒng)介紹美國儲(chǔ)架注冊制度的歷史沿革和主要內(nèi)容，分析其對(duì)美國證券市場的影響，以供完善我國發(fā)行制度之借鑒。

儲(chǔ)架注冊制度的歷史沿革與發(fā)展

一、儲(chǔ)架注冊制度的形成

美國證券監(jiān)管的政策基礎(chǔ)是“信息監(jiān)管”，通過充分、準(zhǔn)確和及時(shí)的信息披露來實(shí)現(xiàn)保護(hù)投資者的目的，即使有時(shí)付出的代價(jià)是降低了效率。雖然儲(chǔ)架注冊制度能夠提高證券市場的效率，但在早期sec并不允許儲(chǔ)架注冊和儲(chǔ)架發(fā)行(shelf offerings)，認(rèn)為這將使投資者承擔(dān)以過時(shí)信息發(fā)行證券的風(fēng)險(xiǎn)。1941年美國國會(huì)曾討論過儲(chǔ)架注冊制度，但未能制定允許儲(chǔ)架注冊的立法。

然而在實(shí)踐中，sec非正式地允許一些特殊類型的證券發(fā)行可進(jìn)行儲(chǔ)架注冊，如因?yàn)橘彶ⅰ⒄J(rèn)股證和股票期權(quán)的行使等導(dǎo)致的證券發(fā)行等。這些例外情形大多屬于不需要承銷商承銷的證券發(fā)行。1968年sec“指引4”(guide4)，在原則禁止的同時(shí)允許有限情形進(jìn)行儲(chǔ)架注冊。這類情形包括：(1)作為持續(xù)購并計(jì)劃一部分的證券發(fā)行、因控股股東擔(dān)保涉及的證券發(fā)行；(2)與期權(quán)、認(rèn)股權(quán)和可轉(zhuǎn)換證券有關(guān)的證券發(fā)行；(3)法定承銷商進(jìn)行的二次發(fā)行；(4)在注冊說明書中明確披露將在注冊說明書生效后的合理期間內(nèi)進(jìn)行的證券發(fā)行。除上述情形外，sec還允許與分紅、員工福利計(jì)劃有關(guān)的證券發(fā)行實(shí)行儲(chǔ)架注冊。所有這些情形被統(tǒng)稱為“傳統(tǒng)的儲(chǔ)架注冊”(traditional shelf registration)。對(duì)于這些儲(chǔ)架注冊，sec要求注冊人(registrant)在儲(chǔ)架注冊說明書中承諾以生效后修正稿(post-effective amendment)對(duì)注冊說明書及時(shí)進(jìn)行修改和更新，修改的內(nèi)容主要包括發(fā)行證券的價(jià)格、數(shù)量和條件等。

20世紀(jì)60和70年代，美國《1934年證券交易法》中的一些概念，特別是持續(xù)信息披露義務(wù)逐漸發(fā)生演變，促進(jìn)了大家對(duì)快速進(jìn)入資本市場的思考。學(xué)術(shù)界開始研究以發(fā)行人持續(xù)信息披露義務(wù)為基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)《1933年證券法》和《1934年證券交易法》中的不同信息披露要求的統(tǒng)一與融合，改革注冊制度。在學(xué)術(shù)界的影響下，19世紀(jì)80年代初，sec研究推出統(tǒng)一信息披露制度(integrated disclosure system)，以實(shí)現(xiàn)兩套信息披露制度的融合和簡化。這為儲(chǔ)架注冊制度的推出打下了基礎(chǔ)。1980年sec提出廢除“指引4”，代之以“462a條規(guī)則”(rule 462a)，實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)架注冊的規(guī)范化。sec認(rèn)為，隨著統(tǒng)一信息披露制度的實(shí)施，嚴(yán)格限制儲(chǔ)架注冊制度對(duì)于保護(hù)投資者已經(jīng)不再是必要的了，因?yàn)橥ㄟ^引征方式引用定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告，注冊說明書得到了及時(shí)和有效的更新。“462a條規(guī)則”規(guī)定所有發(fā)行人都可進(jìn)行儲(chǔ)架發(fā)行，也沒對(duì)市價(jià)發(fā)行(at-the-market offerings)。作任何限制。根據(jù)征求到的意見，1981年sec對(duì)“462a條規(guī)則”作了修訂后再次公開征求意可氣修改的內(nèi)容主要包括：一是市價(jià)發(fā)行必須通過公開說明書中確定的承銷商進(jìn)行；二是兩年有效期只適用于注冊人實(shí)施的發(fā)行；三是對(duì)有關(guān)承諾進(jìn)行了修改。但該規(guī)則未被正式采用。

1982年3月sec正式采用統(tǒng)一信息披露制度，同時(shí)“415條規(guī)則(試行)”(temporary rule415)，以試行方式推出儲(chǔ)架注冊制度，作為統(tǒng)一信息披露制度的組成部分。該規(guī)則實(shí)現(xiàn)了傳統(tǒng)儲(chǔ)架注冊的規(guī)范化，并第一次允許通過儲(chǔ)架注冊進(jìn)行股票和債券的初次發(fā)行。這引起了極大的爭議，也引發(fā)了大家對(duì)是否將其制定為正式規(guī)則的長時(shí)間討論，sec舉行的公開聽證會(huì)就持續(xù)了好幾天。期間sec還延長了“415條規(guī)則”的試行期，以獲得更多的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來評(píng)估該規(guī)則。在試行期間，sec總共收集到約400份意見，大多數(shù)評(píng)論者支持儲(chǔ)架注冊制度，其中提出意見的發(fā)行人全部贊同睹架注冊制度，其他評(píng)論者(主要來自證券業(yè)界)則存在這種或那種的擔(dān)心。

經(jīng)進(jìn)一步修改后，1983年11月， sec正式采納“415條規(guī)則”，主要理由是該規(guī)則能夠提高證券發(fā)行的靈活性和降低發(fā)行成本。同時(shí)，為回應(yīng)證券業(yè)界對(duì)信息披露和盡職調(diào)查(due diligence)的擔(dān)憂，“415條規(guī)則”將初次發(fā)行的主體限定為以表格s-3進(jìn)行注冊的注冊人，因?yàn)檫@類注冊人規(guī)模較大，市場較為關(guān)注，信息披露質(zhì)量較高，并對(duì)以市價(jià)方式進(jìn)行的初次股票發(fā)行規(guī)定了限制條件。

二、儲(chǔ)架注冊制度的發(fā)展

自正式采用“規(guī)則415”以來，sec逐步擴(kuò)大其適用范圍和增強(qiáng)其靈活性。1992年10月sec題為“簡化初次證券發(fā)行注冊程序’’的公告，對(duì)有關(guān)規(guī)則進(jìn)行了修改，主要內(nèi)容如下：

1.取消了儲(chǔ)架說明書中需要披露各類證券的具體發(fā)行額的要求，允許儲(chǔ)架注冊說明書中只披露總籌資額和所注冊證券的種類，不必披露各類證券的具體發(fā)行額，這被稱為“普遍儲(chǔ)架注冊制度”(universal shelf registration)，主要目的是方便注冊人進(jìn)行股票和可轉(zhuǎn)換證券的儲(chǔ)架發(fā)行。

2.降低了表格s—3的適用條件，擴(kuò)大該表格的適用范圍。表格s-3的適用條件中，持續(xù)披露時(shí)間由36個(gè)月降至12個(gè)月，公眾持有的有投票權(quán)的股票市值由1.5億美元降至7500萬美元，并刪除了公眾持有市值低于1.5億美元的公司的300萬美元交易量的限制。

3.允許儲(chǔ)架說明書生效后立即進(jìn)行儲(chǔ)架發(fā)行。在以前，儲(chǔ)架說明書生效時(shí)若發(fā)行人計(jì)劃立即進(jìn)行儲(chǔ)架發(fā)行，需要向sec提交初步補(bǔ)充公開說明書。實(shí)踐中sec非正式地認(rèn)為儲(chǔ)架說明書生效48小時(shí)后進(jìn)行的儲(chǔ)架發(fā)行不屬于立即發(fā)行。新規(guī)則取消了這一限制。

1994年sec通過降低表格f-3的適用條件擴(kuò)大了外國私人發(fā)行人(foreign private issuer)適用儲(chǔ)架注冊制度的范圍，并允許外國私人發(fā)行人采用“普遍儲(chǔ)架注冊制度”“。1996年sec將適用表格s-3／f-3的市值要求由公眾持有的有投票權(quán)的股票市值達(dá)7500萬美元修改為公眾持有的普通股(有投票與沒有投票權(quán)的均包括在內(nèi))市值達(dá)7500萬美元，氣儲(chǔ)架注冊制度因此擴(kuò)大適用到較小的發(fā)行人。

三、完善儲(chǔ)架發(fā)行制度的建議

1995年sec成立特別工作組，研究信息披露的簡化問題。該特別工作組于1996年3月向sec提交的報(bào)告中就完善儲(chǔ)架注冊制度提出了一些建議，主要包括：(1)允許持續(xù)信息披露達(dá)1年以上的小發(fā)行人(small issuers)采用儲(chǔ)架注冊制度；(2)取消對(duì)市價(jià)發(fā)行的限制；(3)允許二次發(fā)行中采用普遍儲(chǔ)架注冊制度，即二次發(fā)行的儲(chǔ)架注冊說明書中無需列明出售證券的持有者；(4)允許在儲(chǔ)架說明書中將發(fā)行人及其子公司列為可能的發(fā)行人(具體實(shí)施發(fā)行時(shí)再確定發(fā)行人)；(5)允許以生效后修正稿的方式重新分配儲(chǔ)架注冊的證券或增加新證券；(6)允許在儲(chǔ)架說明書中不列明證券的種類；(7)允許發(fā)行人在實(shí)施書架發(fā)行時(shí)根據(jù)實(shí)際發(fā)行量繳納注冊費(fèi)用；(8)明確根本變化 (fundamental changes)的具體情形，以增強(qiáng)規(guī)則的可預(yù)見性；等等。

1996年7月，sec關(guān)于資本形成與監(jiān)管程序的顧問委員會(huì)提交的報(bào)告 (“wallman報(bào)告”)中建議以“公司注冊制度”(company registration system)取代現(xiàn)行注冊制度(包括儲(chǔ)架注冊制度)。公司注冊制度實(shí)際上將導(dǎo)致所有發(fā)行人均可適用儲(chǔ)架注冊制度，且發(fā)行證券的數(shù)量也沒有任何限制。由于存在較大爭議，至今sec仍未采納這些建議。

四、sec采納儲(chǔ)架發(fā)行制度的原因

從美國儲(chǔ)架注冊制度的產(chǎn)生和發(fā)展過程來看，“415條規(guī)則”不是一項(xiàng)孤立的放松管制的措施，而是sec減輕證券法負(fù)擔(dān)，提高證券市場效率這一總體行動(dòng)的重要組成部分。促使sec研究采納儲(chǔ)架注冊制度，允許儲(chǔ)架發(fā)行的一個(gè)重要因素是監(jiān)管理念的變化。sec在其成立后的很長一段時(shí)間內(nèi)，只是一個(gè)單純的法律監(jiān)管者，包括公司融資在內(nèi)，很少從經(jīng)濟(jì)角度考慮監(jiān)管問題。如當(dāng)紐約證券交易所(nyse)提出修改固定傭金制時(shí)， sec只是照章行事地予以批準(zhǔn)，根本沒有考慮，甚至也沒有興趣考慮其經(jīng)濟(jì)后果。隨著監(jiān)管的發(fā)展和市場的變化，特別是來自歐洲證券市場的競爭，20世紀(jì)70年代以來，sec的監(jiān)管理念開始發(fā)生改變，除繼續(xù)作為法律監(jiān)管者外，sec還是經(jīng)濟(jì)監(jiān)管者，開始關(guān)注資本形成、成本等問題。除監(jiān)管理念的變化外，sec重新研究儲(chǔ)架注冊制度還基于如下考慮：

一是機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的壯大，極大地提高了證券市場的需求能力，使得發(fā)行人才能夠在較短的時(shí)間內(nèi)完成證券發(fā)行，不再需要在審查等待期內(nèi)進(jìn)行市場測試工作，這為儲(chǔ)架注冊制度的實(shí)施創(chuàng)造了良好的市場環(huán)境。

二是為應(yīng)對(duì)歐洲資本市場，特別是歐洲債券市場(eurobond market)的激烈競爭，需要在證券市場日益國際化的前提下完善對(duì)證券發(fā)行的監(jiān)管，提高效率，建立允許發(fā)行人快速進(jìn)入美國國內(nèi)資本市場的機(jī)制，以留住本國發(fā)行人，并吸引更多的外國發(fā)行人來美國發(fā)行證券。

三是上個(gè)世紀(jì)七八十年代，資本市場，特別是利率波動(dòng)較為劇烈，發(fā)行人迫切需要放松管制，簡化注冊程序，提高融資靈活性，以抓住好的“發(fā)行窗口”。

四是儲(chǔ)架注冊制度是美國信息披露統(tǒng)一化的一項(xiàng)重要內(nèi)容。《1993年證券法》和《1934年證券交易法》是美國證券市場的兩部重要法律。圍繞著這兩部法律形成了兩套信息披露制度，即證券發(fā)行信息披露制度和持續(xù)信息披露制度。兩套信息披露制度之間存在一些重復(fù)甚至不一致的披露要求，增加了發(fā)行人的守法成本。從20世紀(jì)60年代末開始，美國開始研究討論信息披露的統(tǒng)一化問題，以簡化信息披露制度。儲(chǔ)架注冊是統(tǒng)一信息披露制度的一項(xiàng)重要內(nèi)容。

儲(chǔ)架注冊制度的主要內(nèi)容

“415條規(guī)則”被稱為儲(chǔ)架注冊規(guī)則，是規(guī)范儲(chǔ)架注冊和儲(chǔ)架發(fā)行的主要規(guī)則。此外，sec的一些有關(guān)信息披露規(guī)則和公告中也有關(guān)于儲(chǔ)架注冊的規(guī)定。這些規(guī)則明確了適用儲(chǔ)架注冊的主體范圍和證券發(fā)行的種類以及對(duì)儲(chǔ)架發(fā)行信息披露的特殊要求。

一、儲(chǔ)架注冊制度適用的證券發(fā)行種類

根據(jù)“415條規(guī)則”的規(guī)定，儲(chǔ)架注冊適用于十一類證券發(fā)行：

1.初次發(fā)行(primary offerings)。能夠使用表格s-3／f-3進(jìn)行注冊的發(fā)行人(包括發(fā)行人的子公司和母公司)可以儲(chǔ)架注冊方式進(jìn)行股票或債券的初次發(fā)行。儲(chǔ)架注冊的有效期限為兩年，如注冊人確有需要，經(jīng)sec同意，也可不受兩年的限制。儲(chǔ)架說明書中可列明所注冊證券的種類以及總籌資金額，但無需分別列明各類證券的具體籌資額。以市價(jià)發(fā)行方式進(jìn)行的初次股票發(fā)行，還需要符合下列條件：一是必須通過承銷商進(jìn)行銷售；二是公開說明書中需列名承銷商的名稱；三是若發(fā)行有表決權(quán)的股票，則發(fā)行量不得超過提交注冊說明書前60日內(nèi)公眾持股量的10%。

2.二次發(fā)行(secondary offerings)。注冊人及其子公司和母公司以外的其他人可以儲(chǔ)架發(fā)行方式出售其所持有的證券。

3.與注冊人的員工福利計(jì)劃、股息或紅利的再投資計(jì)劃相關(guān)的證券發(fā)行。

4.因發(fā)行在外的期權(quán)、認(rèn)股權(quán)的行使而導(dǎo)致的證券發(fā)行。

5.因發(fā)行在外的可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換而導(dǎo)致的證券發(fā)行。需要注意的是，可轉(zhuǎn)換證券所轉(zhuǎn)換的證券不局限于發(fā)行人發(fā)行的其他種類的證券，還可轉(zhuǎn)換為與發(fā)行人關(guān)聯(lián)人或者與發(fā)行人無關(guān)的第三人的證券。

6.因擔(dān)保導(dǎo)致的證券發(fā)行。

7.美國存托憑證(adrs)。

8.與抵押有關(guān)的證券，如抵押擔(dān)保債券。

9.因公司合并而進(jìn)行的證券發(fā)行。

10.持續(xù)發(fā)行的證券。對(duì)于注冊生效后即開始發(fā)行，但發(fā)行時(shí)間持續(xù)30天以上的證券發(fā)行，可以采用儲(chǔ)架注冊方式，但需受兩年期限的限制。

11.特定的投資公司，主要包括封閉式投資管理公司(closed-end management investment companies)和商業(yè)開發(fā)公司(business development companies)發(fā)行普通股。

儲(chǔ)架注冊制度適用的主體相當(dāng)廣泛，除開放式基金管理公司、單位投資信托、外國政府等外，其他類型的發(fā)行人均可采用儲(chǔ)架注冊制度發(fā)行證券。

二、儲(chǔ)架注冊制度對(duì)注冊說明書的特殊要求

按照有關(guān)規(guī)則，儲(chǔ)架注冊說明書提交后到儲(chǔ)架注冊終止前，注冊人根據(jù)《1934年證券交易法》提交的各類報(bào)告(包括定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告)均以引征方式自動(dòng)納入儲(chǔ)架說明書。sec還要求注冊人按照“s-k規(guī)則”(regulation s-k)第512(a)條規(guī)定承諾更新儲(chǔ)架注冊說明書。更新方式包括提交生效后修正稿(post-effective amendmen)和提交補(bǔ)充文件 (supplement)兩種。提交補(bǔ)充文件多是以公開說明書附加頁(sticker)的方式進(jìn)行，補(bǔ)充文件無需sec的審查，也不構(gòu)成注冊說明書的一部分，一經(jīng)提交即可使用。生效后修正稿則被視作新注冊說明書，sec要進(jìn)行審查，并經(jīng) sec宣布生效后才能生效。生效后修正稿構(gòu)成注冊說明書的一部分。根據(jù)“s-k規(guī)則”第512(a)條的規(guī)定，下列情況下需要提交生效后修正稿：

1.儲(chǔ)架注冊說明書生效9個(gè)月后，若其中的公開說明書使用超過16個(gè)月以前的信息，則需按照《1933年證券法》第10(a)(3)條規(guī)定提交生效后修正稿。

2.儲(chǔ)架說明書中的信息發(fā)生了根本變化(fundamental changes)。

3.發(fā)行計(jì)劃發(fā)生了重大變化(material changes)。

需要注意的是，只有實(shí)施儲(chǔ)架發(fā)行時(shí)才需要提交生效后修正稿，并且以表格s-3／f-3進(jìn)行注冊的發(fā)行人，只要相關(guān)信息已經(jīng)在定期報(bào)告中披露，可以不提供生效后修正稿。由于有關(guān)規(guī)則對(duì)“根本變化”與“重大變化”并沒有明確界定，導(dǎo)致實(shí)踐中存在著不確定性。有人建議sec應(yīng)加以明確，以增強(qiáng)規(guī)則的可預(yù)見性。但sec并未采納，主要理由是為了保持現(xiàn)行做法的靈活性。對(duì)于在儲(chǔ)架注冊有效期內(nèi)未發(fā)行完畢的證券，注冊人須承諾以生效后修正稿的方式予以撤消注冊。外國私人發(fā)行人還須承諾提交生效后修正稿，以使儲(chǔ)架注冊說明書中包括“s-x規(guī)則”(regulation s-x)所要求的財(cái)務(wù)報(bào)告。

三、儲(chǔ)架注冊制度對(duì)公開說明書(prospectus)的披露與送達(dá)的特殊要求

在我國，公開發(fā)行證券的公開說明書只要求披露，而不要求送達(dá)給投資者。美國則要求公開說明書必須送達(dá)給投資者。在進(jìn)行儲(chǔ)架發(fā)行時(shí)，承銷商一般向其客戶送達(dá)儲(chǔ)架注冊說明書中包括的基本公開說明書(base prospectus)，并附之以補(bǔ)充公開說明書(prospectus supplement)。

在多數(shù)情況下，基本公開說明書對(duì)注冊人本身的披露較為簡單，但對(duì)所注冊證券的披露較為詳細(xì)，并且還包括注冊人定期報(bào)告中未披露的信息，如風(fēng)險(xiǎn)因素等。注冊人最近一次向 sec提交的“表格10-k”(form10-k)，以及到儲(chǔ)架注冊終止前按照《1934年證券交易法》提交的所有報(bào)告(包括定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告等)，均被以引征方式納入基本公開說明書。補(bǔ)充公開說明書則主要包括注冊人最近的發(fā)展情況、所發(fā)行證券的詳細(xì)描述、發(fā)行計(jì)劃(包括承銷商名稱)以及與發(fā)行價(jià)格有關(guān)的信息等。承銷商也可能要求在補(bǔ)充公開說明書中披露補(bǔ)充財(cái)務(wù)信息、更詳細(xì)的管理層討論與分析等內(nèi)容，以利于市場推廣。補(bǔ)充公開說明書需要按照“424條規(guī)則”(rule424)規(guī)定的時(shí)間表(一般是確定發(fā)行價(jià)格或使用補(bǔ)充公開說明書后的第二個(gè)工作日或5日內(nèi))提交給sec。

儲(chǔ)架注冊制度對(duì)證券市場的影響

在征求意見的過程中，儲(chǔ)架注冊制度就引發(fā)了大量爭論。“415條規(guī)則”實(shí)施后，許多專家和學(xué)者從不同角度分析儲(chǔ)架制度對(duì)證券市場的影響。這些爭論和分析主要集中于儲(chǔ)架注冊制度對(duì)發(fā)行人、承銷商的盡職調(diào)查，投資者的保護(hù)和信息披露等方面的影響，茲分述如下：

一、發(fā)行人(issuer)

儲(chǔ)架注冊制度對(duì)發(fā)行人融資而言屬實(shí)質(zhì)利好，其最大的好處是降低了發(fā)行成本。這是發(fā)行人都支持儲(chǔ)架注冊制度的主要原因。美國學(xué)者實(shí)證研究表明，根據(jù)“規(guī)則415”進(jìn)行的債券發(fā)行的利率比非儲(chǔ)架發(fā)行要低30—40個(gè)基點(diǎn)，儲(chǔ)架發(fā)行股票的成本比非儲(chǔ)架發(fā)行要低29%；“415條規(guī)則”提供的靈活性提高了證券市場的效率。具體而言，儲(chǔ)架注冊制度的好處可歸結(jié)于以下因素：

1.靈活性。儲(chǔ)架注冊制度簡化了注冊程序，提高了證券發(fā)行的靈活性，主要體現(xiàn)在設(shè)計(jì)新的證券發(fā)行、選擇市場時(shí)機(jī)和承銷技巧等方面。在波動(dòng)較大的市場中，儲(chǔ)架發(fā)行有助于發(fā)行人利用最好的市場條件，抓住稍縱即逝的“市場窗口”(market windows)，也有助于發(fā)行人根據(jù)市場需求設(shè)計(jì)證券的發(fā)行條件和條款。靈活性還是儲(chǔ)架注冊制度降低發(fā)行成本以及其他好處的根源。

2.降低發(fā)行成本。多次證券發(fā)行只需進(jìn)行一次注冊，從而節(jié)省了與證券發(fā)行有關(guān)的法律、會(huì)計(jì)、印刷等費(fèi)用。同時(shí)儲(chǔ)架發(fā)行的市場推廣較為簡單，有時(shí)甚至不需要進(jìn)行路演等市場推廣活動(dòng)，節(jié)約了市場推廣費(fèi)用。

3．加劇了承銷商間的競爭，承銷傭金以及承銷價(jià)格與發(fā)行價(jià)格之間的價(jià)差也因此而降低。承銷商間的競爭還有助于融資產(chǎn)品的創(chuàng)新。

二、盡職調(diào)查

sec在采納儲(chǔ)架注冊制度時(shí)面臨著投資銀行的強(qiáng)烈反才氣他們提出的最冠冕堂皇的理由是儲(chǔ)架注冊制度將導(dǎo)致承銷商盡職調(diào)查質(zhì)量的降低，不利于投資者的保護(hù)。在美國證券發(fā)行制度安排中，承銷商的盡職調(diào)查是確保發(fā)行人信息披露的準(zhǔn)確性和充分性的關(guān)鍵，而儲(chǔ)架注冊制度對(duì)承銷商盡職調(diào)查有嚴(yán)重的負(fù)面影響，主要原因是：

1.儲(chǔ)架注冊制度削弱了承銷商討價(jià)還價(jià)的能力。儲(chǔ)架注冊制度改變了傳統(tǒng)上承銷商與發(fā)行人間的關(guān)系。發(fā)行人在實(shí)施儲(chǔ)架發(fā)行時(shí)，一般通過招標(biāo)確定承銷商，加劇了承銷商間的競爭。由于發(fā)行人并不依賴于某家承銷商來實(shí)施發(fā)行，當(dāng)承銷商盡職調(diào)查的時(shí)間過長或?qū)δ承﹩栴}較真時(shí)，發(fā)行人完全可以找另外一家承銷商。這會(huì)迫使承銷商放松盡職調(diào)查的要求。

2.儲(chǔ)架發(fā)行留給承銷商盡職調(diào)查的時(shí)間非常有限。儲(chǔ)架發(fā)行時(shí)，從發(fā)行人做出發(fā)行決定到具體實(shí)施發(fā)行之間所間隔的時(shí)間往往很短，有時(shí)只有一天甚至幾個(gè)小時(shí)，承銷商根本沒有足夠的時(shí)間進(jìn)行全面深入的盡職調(diào)查。但在美國證券法中，沒有足夠的時(shí)間并不是承銷商抗辯的理由，因此承銷商只能在放棄承銷業(yè)務(wù)與承擔(dān)盡職調(diào)查不充分的風(fēng)險(xiǎn)間進(jìn)行選擇。不管承銷商做出何種選擇，對(duì)公眾投資者而言都是失去了傳統(tǒng)盡職調(diào)查所提供的保護(hù)。

3.承銷商未參與儲(chǔ)架注冊過程。與一般注冊不同的是，承銷商并未參與儲(chǔ)架注冊過程，只是在準(zhǔn)備實(shí)施儲(chǔ)架發(fā)行時(shí)才與發(fā)行人聯(lián)系。儲(chǔ)架注冊說明書也多是由發(fā)行人自己制作，有時(shí)也有律師參與，但一般情況下承銷商沒有參與。注冊說明書的撰寫過程對(duì)于承銷商的盡職調(diào)查十分重要，因?yàn)樽珜戇^程給予承銷商提問發(fā)行人的管理層和發(fā)現(xiàn)潛在問題的許多機(jī)會(huì)。

此外，承銷商需要在極短的時(shí)間內(nèi)完成盡職調(diào)查工作，這將導(dǎo)致承銷商盡職調(diào)查成本的增加。

對(duì)盡職調(diào)查的影響是sec在采納儲(chǔ)架注冊制度時(shí)重點(diǎn)關(guān)注問題之一。sec認(rèn)為，發(fā)行人與承銷商在盡職調(diào)查方面可進(jìn)行創(chuàng)新，以適應(yīng)儲(chǔ)架注冊規(guī)則的需要，如承銷商可在儲(chǔ)架注冊有效期內(nèi)對(duì)發(fā)行人進(jìn)行持續(xù)盡職調(diào)查，發(fā)行人也可以定期與可能承銷今后發(fā)行的投資銀行舉行盡職調(diào)查會(huì)議等。持續(xù)盡職調(diào)查方式的發(fā)展將允許承銷商有序和高效地進(jìn)行盡職調(diào)查。

此外，針對(duì)投資銀行的擔(dān)心， sec修改了“176條規(guī)則”(rulel76)，明確提出在判斷承銷商是否履行盡職調(diào)查義務(wù)時(shí)需要考慮注冊的類型、對(duì)發(fā)行人管理層和員工的合理依賴、承銷類型和承銷商在注冊說明書及納入注冊說明書中的有關(guān)報(bào)告的制作過程中所起作用等因素。這在一定程度上降低了對(duì)儲(chǔ)架注冊中承銷商盡職調(diào)查義務(wù)的要求，減輕了他們的責(zé)任。但 sec沒有采納有關(guān)“冷卻期”的建議，理由是這不符合儲(chǔ)架注冊制度提高效率的目的。

三、信息披露

《1933年證券法》是通過強(qiáng)制信息披露來實(shí)現(xiàn)保護(hù)投資者的目的。儲(chǔ)架注冊制度對(duì)信息披露的影響受到了大家的普遍關(guān)注。投資銀行界反對(duì)儲(chǔ)架注冊制度的另一個(gè)主要原因是該制度影響了信息披露的質(zhì)量與及時(shí)性。

一方面，儲(chǔ)架說明書的信息披露質(zhì)量較低，主要原因有兩個(gè)：一是儲(chǔ)架注冊說明多是由發(fā)行人自己準(zhǔn)備，有時(shí)也會(huì)聘請(qǐng)律師制作注冊聲明，但投資銀行一般沒有參與注冊說明書的制作；二是sec對(duì)以引征方式自動(dòng)納入儲(chǔ)架說明書中的報(bào)告并未進(jìn)行審查，且這些報(bào)告也不需要sec宣布生效，因而與經(jīng)sec審查的證券發(fā)行注冊說明書相比，這類報(bào)告的質(zhì)量會(huì)較低。

另一方面，由于補(bǔ)充公開說明書是在儲(chǔ)架發(fā)行實(shí)施后第二天才提交給 sec，因此，儲(chǔ)架發(fā)行時(shí)所發(fā)行股份的購買者獲得了有關(guān)發(fā)行價(jià)格及其他與交易有關(guān)的信息，但這些信息一般是發(fā)行完成后才向二級(jí)市場披露，這引發(fā)了大家對(duì)信息披露及時(shí)性的擔(dān)心。sec也關(guān)注到了該問題。“wallman報(bào)告”也指出：“補(bǔ)充公開說明書中的信息并未向市場進(jìn)行披露，因此這不符合充分披露原則。導(dǎo)致該問題的根源是監(jiān)管的不一致，在目前的證券發(fā)行注冊制度下，發(fā)行證券時(shí)重點(diǎn)關(guān)注的是向購買者披露信息，而不是向市場披露信息。”

此外，還有人提出，按照《1933年證券法》的規(guī)定，發(fā)行人承擔(dān)向投資者提供信息的義務(wù)，但在儲(chǔ)架注冊中，投資者需要自行尋找以引征方式自動(dòng)納入儲(chǔ)架注冊說明書和公開說明書的各類報(bào)告，這不符合《1933年證券示》的立法本意。

sec則認(rèn)為，《1934年證券交易法》下的持續(xù)信息披露制度確保了向投資者提供信息的及時(shí)性和充分性，統(tǒng)一信息披露制度實(shí)施后，通過引征方式引用發(fā)行人根據(jù)《1934年證券交易法》披露的各類報(bào)告，公開說明書得到了及時(shí)更新，這解決了信息過時(shí)問題，投資者得到了充分保護(hù)。

四、投資者

儲(chǔ)架注冊制度對(duì)投資者有三方面的影響：

1.對(duì)于非儲(chǔ)架發(fā)行，在注冊說明書提交后生效前，一般向潛在的投資者提供了初步公開說明書(preliminary prospectus)。初步公開說明書提供了有關(guān)發(fā)行的許多信息。但在儲(chǔ)架發(fā)行中，發(fā)售證券前并未提供公開說明書，發(fā)行人只需在投資者作出投資決定時(shí)送達(dá)最后的公開說明書，因此投資者更多依賴其經(jīng)紀(jì)商提供的信息作出投資決定。

2.儲(chǔ)架注冊規(guī)則中沒有等待期(waiting period)或冷卻期(cooling period)的要求，投資者需要很快做出投資決定，沒有足夠的時(shí)間研究分析有關(guān)信息。

3.儲(chǔ)架注冊制度的目的是讓發(fā)行人快速通過證券市場融資。因時(shí)間限制，儲(chǔ)架發(fā)行中一般不會(huì)組織復(fù)雜的承銷團(tuán)，承銷商為了減少承銷風(fēng)險(xiǎn)，需要盡可能快地出售所承銷的證券，機(jī)構(gòu)投資者因其強(qiáng)大的購買能力，成為承銷商轉(zhuǎn)手的首選對(duì)象。這將導(dǎo)致個(gè)人投資者難以參與儲(chǔ)架發(fā)行。

五、發(fā)行承銷制度

儲(chǔ)架注冊制度對(duì)發(fā)行承銷制度有深遠(yuǎn)影響，這主要表現(xiàn)在以下幾方面：

1.儲(chǔ)架注冊制度促進(jìn)了發(fā)行承銷方式的創(chuàng)新。在儲(chǔ)架注冊制度實(shí)施前，大多數(shù)發(fā)行人是采用傳統(tǒng)發(fā)行承銷方式，在固定價(jià)格的基礎(chǔ)上經(jīng)談判確定承銷商。這種做法一般是：當(dāng)發(fā)行人需要發(fā)行證券時(shí)，往往找大的投資銀行(所找的投資銀行多與發(fā)行人存在長期合作關(guān)系)，由這家投資銀行作為主承銷商，組織承銷團(tuán)，與發(fā)行人協(xié)商確定價(jià)格后發(fā)行證券。理論上講儲(chǔ)架注冊制度并沒有增加新的發(fā)行承銷方式，而是增加了一些發(fā)行承銷方式的可操作性。實(shí)踐中儲(chǔ)架發(fā)行時(shí)至少采用了三種新的發(fā)行承銷方式：

一是購買承銷(bought deal)。購買承銷，有時(shí)也稱為“隔夜發(fā)行”(overnight offering)，該承銷方式源自歐洲，在美國與其類似的是二級(jí)市場的“大宗交易”(block transaction)。購買承銷的具體做法是由承銷商向發(fā)行人投標(biāo)買斷全部或部分將要發(fā)行的證券，再迅速轉(zhuǎn)售給其他投資者，一般全部轉(zhuǎn)售給機(jī)構(gòu)投資者。購買承銷的關(guān)鍵在于速度，除非承銷商能迅速將買斷的證券出手，否則不會(huì)冒險(xiǎn)，而寧愿組織承銷團(tuán)。儲(chǔ)架注冊制度縮短發(fā)行期間，提供了速度上的便利，在很大程度上消除了承銷商的市場風(fēng)險(xiǎn)，因此儲(chǔ)架發(fā)行時(shí)多采用購買承銷。據(jù)統(tǒng)計(jì)，儲(chǔ)架發(fā)行中的大部分債券發(fā)行和一半以上的股票發(fā)行采用的承銷方式為購買承銷。

二是荷蘭式拍賣。具體做法是發(fā)行人確定一個(gè)可接受的發(fā)行條件和價(jià)格，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行招標(biāo)。經(jīng)招標(biāo)后再確定具體發(fā)行條件和價(jià)格以及哪些投資者中標(biāo)。采用荷蘭式拍賣方式時(shí)不需要承銷商，也不用組織承銷團(tuán)，可以直接接受投資者的投標(biāo)。發(fā)行人在獲得較好的發(fā)行價(jià)格與條件的同時(shí)，還節(jié)省了承銷費(fèi)用。

三是零星發(fā)行(dribble out)，指當(dāng)買家出現(xiàn)時(shí)，發(fā)行人即發(fā)行部分儲(chǔ)架注冊的證券。儲(chǔ)架注冊制度允許多次發(fā)行只需一次注冊，降低了發(fā)行人的守法成本，從而使零星發(fā)行成為可能。零星發(fā)行還可以降低有關(guān)發(fā)行對(duì)二級(jí)市場價(jià)格的影響。

2.儲(chǔ)架注冊制度是導(dǎo)致發(fā)行人與投資銀行間的長期穩(wěn)定關(guān)系發(fā)生改變的重要因素之一。在美國，傳統(tǒng)上發(fā)行人與投資銀行的關(guān)系長期較為穩(wěn)定，同一家投資銀行往往多年承擔(dān)發(fā)行人的證券承銷工作，并且多數(shù)情況下該投資銀行在發(fā)行人董事會(huì)中占有席位，長期為發(fā)行人提供財(cái)務(wù)建議。儲(chǔ)架注冊制度導(dǎo)致發(fā)行人與投資銀行間這種長期穩(wěn)定關(guān)系發(fā)生了改變。發(fā)行人在儲(chǔ)架發(fā)行時(shí)多以招標(biāo)方式選擇承銷商，連續(xù)的多次儲(chǔ)架發(fā)行可以分別由不同的承銷商負(fù)責(zé)。此外，找到了買家的承銷商也會(huì)主動(dòng)接觸發(fā)行人。更有甚者，若承銷商認(rèn)為利率會(huì)下降，則其可能主動(dòng)購買并持有發(fā)行人儲(chǔ)架注冊的證券，以在利率下降后出售，掙取價(jià)差。承銷商間的激烈競爭降低了發(fā)行費(fèi)用，但發(fā)行人也犧牲了從關(guān)系緊密的投資銀行獲取專家建議的好處。

3.儲(chǔ)架發(fā)行的承銷團(tuán)規(guī)模也相對(duì)較小。在美國，傳統(tǒng)的包銷發(fā)行的承銷團(tuán)可能由80-100家承銷商和交易商組成，儲(chǔ)架發(fā)行的承銷團(tuán)很少超過20家，經(jīng)常是由1家承銷商單獨(dú)承銷或由三、五家承銷商組成承銷團(tuán)。

儲(chǔ)架注冊制度對(duì)發(fā)行承銷制度的影響，最直接的后果是導(dǎo)致投資銀行間競爭更加激烈，增強(qiáng)了發(fā)行人的主動(dòng)性，并最終降低了承銷費(fèi)用。這是投資銀行最不愿意看到的，也是他們反對(duì)儲(chǔ)架注冊制度的根本原因。

六、二級(jí)市場

儲(chǔ)架注冊制度推出后，即為大量的債券發(fā)行所采用，但最初股票發(fā)行很少采用該制度。對(duì)這一奇怪現(xiàn)象最可能的解釋是，儲(chǔ)架注冊對(duì)發(fā)行人股票的二級(jí)市場價(jià)格具有打壓(overhang)作用，當(dāng)發(fā)行人提交股票儲(chǔ)架注冊說明書后，將要實(shí)施的股票發(fā)行會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)有股東的權(quán)益被攤薄，因此市場傾向于對(duì)發(fā)行人二級(jí)市場的股票價(jià)格打一定折扣。最明顯的例子是，1982年4月28日，at&t公司提交儲(chǔ)架注冊說明書，將依據(jù)415規(guī)則發(fā)行不超過1000萬普通股，第二天該公司普通股價(jià)格即下跌了75美分。股票還未發(fā)行，但二級(jí)市場的股票價(jià)格就已經(jīng)下跌，市場的懲罰大于所節(jié)約的股票發(fā)行成本，這導(dǎo)致發(fā)行人一般不愿意采用儲(chǔ)架注冊制度來發(fā)行股票。

針對(duì)該問題，1992年sec對(duì)儲(chǔ)架注冊規(guī)則作了修訂，不再要求在儲(chǔ)架注冊說明書中明確將要發(fā)行的股票的具體數(shù)量。發(fā)行人在注冊說明書中只需確定所注冊證券的種類(債券和股票)和預(yù)計(jì)的總籌資額。因?yàn)榇蠖鄶?shù)儲(chǔ)架注冊說明書是用于債券發(fā)行，即使其中列明了股票，也不意味著將來一定會(huì)發(fā)行普通股，這掩蓋了發(fā)行普通股的意圖，明顯減輕了市場對(duì)以儲(chǔ)架注冊制度進(jìn)行股票發(fā)行的懲罰。1992—1995年間，通過儲(chǔ)架注冊制度發(fā)行普通股的比例由3%增至15%。

七、證券市場的機(jī)構(gòu)化

儲(chǔ)架注冊制度會(huì)加速證券市場的機(jī)構(gòu)化，這也是證券業(yè)界提出反對(duì)意見的一個(gè)理由。一方面，儲(chǔ)架發(fā)行多采用購買承銷的方式，只有資本規(guī)模大的投資銀行才可能成為承銷商，因?yàn)樗麄兊馁徺I能力和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力均較強(qiáng)，而地區(qū)性承銷商和小的經(jīng)紀(jì)商、交易商因資本規(guī)模小，購買能力和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，難以參與儲(chǔ)架發(fā)行的承銷，這會(huì)導(dǎo)致證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的進(jìn)一步集中。另一方面，儲(chǔ)架發(fā)行還會(huì)加速證券市場投資者的機(jī)構(gòu)化進(jìn)程，機(jī)構(gòu)投資者因其強(qiáng)大的購買能力而成為承銷商的首選對(duì)象，個(gè)人投資者將被擠出(squeeze out)證券發(fā)行市場。因此，前sec委員thomas就認(rèn)為，儲(chǔ)架注冊制度會(huì)促進(jìn)承銷商、做市商和其他金融中介機(jī)構(gòu)的進(jìn)一步集中，不利于個(gè)人投資者參與資本市場，進(jìn)一步加劇證券持有者的機(jī)構(gòu)化程度，從而損害一級(jí)市場和二級(jí)市場的流動(dòng)性和穩(wěn)定性。

sec認(rèn)為“415條規(guī)則”屬于程序性規(guī)定，并不指定具體承銷方式。證券市場的集中化和機(jī)構(gòu)化是經(jīng)濟(jì)發(fā)展和其他因素的產(chǎn)物，并不是儲(chǔ)架注冊規(guī)則產(chǎn)生的后果。實(shí)踐中，有許多儲(chǔ)架發(fā)行仍是以傳統(tǒng)的組織承銷團(tuán)的方式進(jìn)行，并且債券市場的投資者本來就以機(jī)構(gòu)投資者為主，而通過儲(chǔ)架注冊進(jìn)行的股票發(fā)行所占比例并不高，儲(chǔ)架注冊制度對(duì)個(gè)人投資者的“擠出作用”并不明顯。

儲(chǔ)架注冊制度對(duì)完善  我國發(fā)行制度的借鑒意義

儲(chǔ)架注冊制度能夠提高證券市場的效率，已普遍為一些發(fā)達(dá)國家所采用，除美國外，英國、加拿大、日本、法國、西班牙、比利時(shí)等國都有類似的制度，有發(fā)展中國家(如馬來西亞)也采用了該制度。歐盟在2002年提出要建立類似于儲(chǔ)架發(fā)行的發(fā)行制度。筆者認(rèn)為，有必要借鑒美國等國的經(jīng)驗(yàn)，適應(yīng)我國證券市場的實(shí)際情況和發(fā)展需要，建立類似于儲(chǔ)架注冊制度的發(fā)行制度，這是因?yàn)椋?/p>

1.儲(chǔ)架發(fā)行制度有助于提高境內(nèi)證券市場的融資效率。影響證券市場融資效率的因素主要有三個(gè)：發(fā)行價(jià)格、發(fā)行成本和時(shí)間。與境外證券市場相比，我國境內(nèi)證券發(fā)行的發(fā)行費(fèi)用并不高，境內(nèi)股票發(fā)行價(jià)格也普遍高于境外發(fā)行價(jià)格。盡管近幾年來境內(nèi)證券市場持續(xù)低迷，香港h股大幅上漲，香港證監(jiān)會(huì)的研究表明，一直以來境內(nèi)a股價(jià)格均高于香港h股價(jià)格，2005年底a股較h股的加權(quán)平均溢價(jià)仍有22%。因此影響境內(nèi)證券市場融資效率的主要原因是審核周期太長和缺乏靈活性。儲(chǔ)架發(fā)行制度能夠簡化審核程序，提高發(fā)行人融資的靈活性。這正是提高境內(nèi)證券市場融資效率所需要的。

2.儲(chǔ)架發(fā)行制度有助于提高境內(nèi)證券市場的競爭力和吸引力，以應(yīng)對(duì)境外證券市場的激烈競爭。近年來我國境內(nèi)證券市場融資日漸萎縮。與之相反，企業(yè)到境外發(fā)行上市蓬勃發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2005年發(fā)行h股24只，籌集資金1545億元，增加887億元；而同年發(fā)行a股(包括增發(fā)和可轉(zhuǎn)債)只有20只，配股2只，籌集資金338億元，減少498億元。大量優(yōu)質(zhì)企業(yè)到境外上市，引發(fā)了大家對(duì)境內(nèi)證券市場空心化和邊緣化的擔(dān)憂，這已引起政府部門、專家學(xué)者和證券業(yè)界的廣泛關(guān)注。簡單地限制或禁止境內(nèi)企業(yè)到境外上市，并不是解決該問題的合理措施，也不利于企業(yè)的發(fā)展，關(guān)鍵在于提高境內(nèi)證券市場的競爭力和吸引力。事實(shí)上，方便快捷的再融資是吸引境內(nèi)企業(yè)到境外上市的重要因素之一，這也是境外證券交易所在我國進(jìn)行市場推廣時(shí)反復(fù)強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)。儲(chǔ)架發(fā)行制度有助于提高境內(nèi)證券市場再融資的靈活性，增強(qiáng)境內(nèi)證券市場的競爭力。

3.境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展壯大和結(jié)構(gòu)改善，為儲(chǔ)架發(fā)行制度的實(shí)施創(chuàng)造了良好的條件。近幾年來，境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者保持高速發(fā)展態(tài)勢，機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模加速擴(kuò)大，結(jié)構(gòu)也明顯改善。目前境內(nèi)證券市場基金管理公司有52家，管理基金222只，基金總規(guī)模4626億份。qfii加快進(jìn)入境內(nèi)證券市場的步伐，qfii總數(shù)達(dá)到32家，獲批資金規(guī)模59.7億美元。此外，社保基金、保險(xiǎn)基金、企業(yè)年金紛紛加快入市步伐，商業(yè)銀行直接設(shè)立的基金公司已有兩家。機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的壯大極大地增強(qiáng)了境內(nèi)證券市場的需求能力。

4.證券發(fā)行核準(zhǔn)制并不構(gòu)成儲(chǔ)架發(fā)行制度的障礙。我國證券發(fā)行監(jiān)管制度已完成了由實(shí)行額度或指標(biāo)控制的審批制到核準(zhǔn)制的轉(zhuǎn)變，注冊制是今后的發(fā)展目標(biāo)，但證券發(fā)行市場化改革是個(gè)長期和循序漸進(jìn)的過程。從美國等國的實(shí)踐可以得出，儲(chǔ)架注冊制度不僅適用于證券發(fā)行實(shí)施注冊制的國家，核準(zhǔn)制國家同樣也可以實(shí)施類似制度。如英國就是典型的核準(zhǔn)制國家，其《上市規(guī)則》(listing rules)中對(duì)儲(chǔ)架注冊進(jìn)行了專門的規(guī)定。考慮到在我國實(shí)施核準(zhǔn)制的情況下使用“儲(chǔ)架注冊”的措辭可能引起誤解，有關(guān)規(guī)則中可使用“儲(chǔ)架發(fā)行”這一概念。

篇（3）

證券市場是高度信息集約化的市場,它吸收并消化了整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)體系中的所有信息,包括經(jīng)濟(jì)信息、非經(jīng)濟(jì)信息、上市公司披露的信息和證券市場自身所反映的信息等等。從本質(zhì)上講,證券市場就是一個(gè)信息市場,正是信息引領(lǐng)著社會(huì)資金流向各個(gè)實(shí)體部門,從而實(shí)現(xiàn)證券市場的資源配置功能。短短幾年,得到了迅猛發(fā)展。在滬深兩市上市公司和股民不斷增長。市價(jià)總值占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重越來越大。證券市場的作用愈來愈大,并逐漸成為國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表。

2002 年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)授予在期權(quán)定價(jià)方面做出開拓性貢獻(xiàn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和統(tǒng)計(jì)學(xué)家。他們在20多年前就探索出具有劃時(shí)代意義的定價(jià)模型―布萊克?斯科爾斯定價(jià)公式。20 世紀(jì)20 年代開設(shè)了股票期權(quán)品種, 由于采用柜臺(tái)交易方式和缺乏標(biāo)準(zhǔn)化的設(shè)計(jì)合約, 很難轉(zhuǎn)讓對(duì)沖, 交易量不足稱道。1973年美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家布萊克?斯科爾斯, 引進(jìn)概率統(tǒng)計(jì)上隨機(jī)變量函數(shù)的一些定理和積分求值, 推導(dǎo)出不支付紅利的股票期權(quán)定價(jià)公式, 從此期權(quán)有了明確科學(xué)的價(jià)格定位依據(jù), 很快形成一個(gè)完整的市場, 并迅速推廣到全世界, 直至現(xiàn)在, 期權(quán)占據(jù)著金融王國的重要位置。定價(jià)公式成為整個(gè)市場運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)。這個(gè)期權(quán)公式的定價(jià)思想所引發(fā)的金融革命表現(xiàn)在:預(yù)測遠(yuǎn)期價(jià)格成為可能。不僅使期權(quán)為指數(shù)、貨幣、利率、期貨交易提供了全新的保值, 投資手段, 極大地豐富了金融市場, 而且進(jìn)一步推動(dòng)了對(duì)各種金融產(chǎn)品的價(jià)值研究, 提高了操作的理論水平。由此可以推斷, 沒有布萊克?斯科爾斯定價(jià)模型, 期權(quán)就不可能發(fā)展這么快, 全球金融衍生品市場也就不可能有今天的高度發(fā)達(dá), 如今國外大型金融機(jī)構(gòu)在總結(jié)金融交易失利原因時(shí), 總是首先追究最初的定價(jià)是否存在漏洞和錯(cuò)誤。

■一、證券金融市場的風(fēng)險(xiǎn)管理

證券金融市場的風(fēng)險(xiǎn)管理是個(gè)永恒的話題,投資者都想尋求收益回報(bào),但又必須面對(duì)各種各樣的損失可能。市場到底存在哪些風(fēng)險(xiǎn),如何確定風(fēng)險(xiǎn)的大小,如何才能實(shí)現(xiàn)收益最大化和風(fēng)險(xiǎn)最小化,歷來都是受人關(guān)注的焦點(diǎn)和難點(diǎn)。自從1952 年美國學(xué)者馬柯威茨運(yùn)用數(shù)量方法創(chuàng)立證券組合理論以來,市場風(fēng)險(xiǎn)的神秘色彩逐漸淡化,不再變得那么可怕和不可駕馭。

馬柯威茨組合理論的立足點(diǎn)是全面考慮“期望收益最大”和“不確定性(即風(fēng)險(xiǎn)) 最小”。它通過總結(jié)投資損失的概率分布和可能收益與預(yù)期收益的偏離程度(即我們統(tǒng)計(jì)學(xué)上的方差) ,發(fā)現(xiàn)投資者應(yīng)該同時(shí)按適當(dāng)比例購買各種證券,而不是只買一種證券,進(jìn)行分散化投資,其收益才可能是確定的。通過數(shù)量分析得出的這種結(jié)論,迎合了投資者避風(fēng)險(xiǎn)的需要。風(fēng)險(xiǎn)管理能力的提高促進(jìn)了基金的蓬勃發(fā)展。在短短的幾十年間,隨著量化研究的不斷深入,組合理論及其實(shí)際運(yùn)用方法越來越完善,成為現(xiàn)資學(xué)中的主流工具。由于馬哥威茨證券組合選擇理論給金融投資和管理思想帶來革新,1990 年他獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。

金融業(yè)的現(xiàn)代化推動(dòng)了統(tǒng)計(jì)與數(shù)理方法的應(yīng)用研究,反過來,當(dāng)今世界的金融管理特別是防范金融風(fēng)險(xiǎn),也越來越需要量化研究。早在1995 年9 月,美國斯坦福大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授劉遵義就通過實(shí)證比較、數(shù)量分析和模糊評(píng)價(jià)等方式,預(yù)測出菲律賓、韓國、泰國、印尼和馬來西亞有可能發(fā)生金融危機(jī)。后來的事實(shí)果然如此。這從一個(gè)側(cè)面提醒我們,沒有完整、科學(xué)的分析預(yù)測工具,就可能在國際金融競爭中蒙受重大損失。只有加強(qiáng)對(duì)作為金融信息的各種變量的研究,才能提高對(duì)金融運(yùn)行規(guī)律的認(rèn)識(shí),才能把握市場的發(fā)展動(dòng)向,有效地防范風(fēng)險(xiǎn)。

■二、統(tǒng)計(jì)分析在證券期貨市場中的應(yīng)用

經(jīng)濟(jì)理論的數(shù)學(xué)化和統(tǒng)計(jì)分析,使各種經(jīng)濟(jì)行為越來越數(shù)量化。在金融領(lǐng)域也不例外。定價(jià)公式和組合理論地位的確立,證明數(shù)量工具已發(fā)揮了不可替代的作用。有統(tǒng)計(jì)顯示,在西方金融市場,三分之一的人運(yùn)用組合理論來投資,三分之一的人靠技術(shù)分析管理,另外三分之一的人仍在堅(jiān)守基礎(chǔ)分析。雖然運(yùn)用何種手段來指導(dǎo)決策是投資者個(gè)人偏好、觀念的問題,但組合理論和技術(shù)分析所運(yùn)用的統(tǒng)計(jì)工具逐漸被認(rèn)同,說明理性投資將成為市場的寵兒。

現(xiàn)在,對(duì)市場和價(jià)格進(jìn)行定量研究,從而揭示客觀存在的數(shù)量依存關(guān)系,已成為投資和管理決策的一項(xiàng)基礎(chǔ)工作。用統(tǒng)計(jì)工具處理各種證券金融數(shù)據(jù),可以比較全面地分析各種因素的影響力度。其主要表現(xiàn)在:

(1)結(jié)構(gòu)分析。分析證券市場與匯率、利率變動(dòng)和國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展有多大的關(guān)聯(lián)度;單一證券與整個(gè)市場之間如何相互影響,市場指數(shù)設(shè)計(jì)是否合理;證券與期貨價(jià)格走勢是否相互制約;同一類證券有沒有一定的連動(dòng)關(guān)系。

(2)價(jià)值預(yù)測。分析未來證券發(fā)行和上市價(jià)格的理論定位,確定金融衍生證券的價(jià)格,分析預(yù)測證券期貨的價(jià)格走勢,進(jìn)行投資決策等。

(3)政策評(píng)價(jià)。研究市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警及控制,探討不同的組合投資效果。

(4)理論檢驗(yàn)。驗(yàn)證證券價(jià)格能否反映所有的信息,進(jìn)行市場的有效性實(shí)證檢驗(yàn)與各種技術(shù)指標(biāo)的適用性和優(yōu)化處理及周期效應(yīng)的對(duì)比分析。

總之,統(tǒng)計(jì)學(xué)及其相關(guān)學(xué)科在證券期貨交易中的重大作用愈來愈被人們所認(rèn)識(shí)和重視。簡單的統(tǒng)計(jì)和數(shù)學(xué)方法已經(jīng)滿足不了日益復(fù)雜的金融發(fā)展需要。隨著統(tǒng)計(jì)和數(shù)學(xué)工具的推廣應(yīng)用,一門新興的邊緣科學(xué)――金融統(tǒng)計(jì)學(xué)應(yīng)運(yùn)而生。將在證券市場中發(fā)揮強(qiáng)大作用。

參考文獻(xiàn):

篇（4）

中圖分類號(hào)： F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)：1003-7217(2011)06-0048-05

一、引 言

伴隨著中國金融對(duì)外開放力度的加大，中國證券市場與國際證券市場之間的資金流動(dòng)與信息傳播不斷加強(qiáng)，波動(dòng)溢出特征愈來愈明顯。對(duì)中國證券市場與國際證券市場間的波動(dòng)溢出進(jìn)行研究顯得尤為迫切。

Copula函數(shù)在不要求具有相同邊緣分布形式的情況下，可以將金融市場隨機(jī)變量的邊緣分布與聯(lián)合分布連接起來構(gòu)造靈活實(shí)用的多元分布，并且由此導(dǎo)出相關(guān)性測度。因此近年來有學(xué)者提出運(yùn)用Copula模型對(duì)金融市場間的波動(dòng)溢出進(jìn)行研究。Wen和Liu利用Copula模型對(duì)隨機(jī)變量間的相關(guān)性進(jìn)行測度，證明Copula模型能較好地描述隨機(jī)變量間的相關(guān)性［1］。Zhang和Paya的研究結(jié)果則表明Copula模型可以較好捕捉各證券市場之間的尾部相關(guān)性［2］。但是目前將Copula模型應(yīng)用于證券市場間波動(dòng)溢出分析的文獻(xiàn)多為靜態(tài)研究，很少有文獻(xiàn)對(duì)證券市場間波動(dòng)的尾部相關(guān)性進(jìn)行研究。同時(shí)，在運(yùn)用Copula模型對(duì)波動(dòng)溢出問題進(jìn)行研究時(shí)，多是對(duì)波動(dòng)溢出大小進(jìn)行研究，很少考慮波動(dòng)溢出的方向，而波動(dòng)溢出是一個(gè)矢量概念，既包括方向也包括大小。因而本文結(jié)合Granger因果檢驗(yàn)，將時(shí)變二元Copula模型引入到證券市場波動(dòng)溢出研究，不僅能分析證券市場波動(dòng)溢出的方向，還能描述證券市場間波動(dòng)溢出的時(shí)變性，同時(shí)也能捕捉到波動(dòng)溢出的尾部結(jié)構(gòu)。

二、證券市場波動(dòng)溢出的Copula模型選取

本文主要運(yùn)用兩種時(shí)變相關(guān)二元Copula模型對(duì)證券市場間波動(dòng)溢出進(jìn)行分析。

(一) 時(shí)變相關(guān)二元正態(tài)Copula模型

時(shí)變相關(guān)二元正態(tài)Copula模型能夠較好的描述證券市場之間在正常情況下的時(shí)變相關(guān)特性。分布函數(shù)為［3］：

Cu,v;ρ=∫Φ－1(u)－

SymboleB@ ∫Φ－1(v)－

SymboleB@ 12π1－ρ2

exp －(r2+s2－2ρrs)2(1－ρ2)drds(1)

其中，Φ－1(•)表示標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)的逆函數(shù)；ρ∈(－1,1)，表示相關(guān)參數(shù)；u,v分別表示經(jīng)過概率積分變換后得到的兩個(gè)證券市場波動(dòng)序列。

為了描述兩個(gè)證券市場波動(dòng)序列之間隨外部環(huán)境變化而變化的時(shí)變相關(guān)性，本文采用如下時(shí)變相關(guān)參數(shù)演進(jìn)方程：

ρt=Λωρ+βρρt-1+αρ×

1q∑qi=1Φ-1(ut-iΦ-1(νt-i)(2)

其中函數(shù)Λ(x)=1－e－x1+e－x，該函數(shù)的引入能保證相關(guān)參數(shù)ρt始終處于(－1,1)區(qū)間之內(nèi)。

(二) 時(shí)變相關(guān)二元SJC Copula模型

時(shí)變相關(guān)二元SJC Copula模型的分布函數(shù)為［4］：

CSJCu,v;τUt,τLt=0.5(CJC(u,v;τUt,τLt)+

CSJC(1－u,1－v;τUt,τLt)+u+v－1)(3)

其中，τL和τU分別為估計(jì)的兩個(gè)證券市場波動(dòng)序列的上尾相關(guān)性系數(shù)和下尾相關(guān)性系數(shù)。當(dāng)τU=τL，連接函數(shù)為尾部對(duì)稱。

由于證券市場處于一個(gè)不斷變化波動(dòng)的環(huán)境之中，這將導(dǎo)致證券市場波動(dòng)序列之間的尾部相關(guān)性也會(huì)隨著時(shí)間而發(fā)生不斷的變化。為了更好地描述這種特征，本文運(yùn)用ARMA(1,10)的過程來描述SJC Copula 模型的上尾和下尾相關(guān)關(guān)系：

τUt=ΛωU+βUτUt－1+αU•110∑10j=1ut－j－uv－j(4)

τLt=ΛωL+βLτLt－1+αL•110∑10j=1ut－j－uv－j(5)

其中，函數(shù)Λ(•)為Logistic轉(zhuǎn)換函數(shù)，Λ(x)=(1+e－x)－1，這個(gè)函數(shù)的應(yīng)用能夠確保證券市場波動(dòng)序列之間的條件上尾相關(guān)系數(shù)和條件下尾相關(guān)系數(shù)在任意時(shí)刻都處于(0,1)區(qū)間；βUτUt－1與βLτLt－1分別為上尾相關(guān)系數(shù)與下尾相關(guān)系數(shù)的自回歸項(xiàng)；110∑10j=1ut－j－uv－j為外生變量。本文選用滯后10階經(jīng)過概率積分轉(zhuǎn)換后的波動(dòng)序列差的絕對(duì)值的均值作為外生變量，這樣SJC Copula模型就具有了時(shí)變特征。

三、證券市場波動(dòng)溢出的實(shí)證研究

以下將運(yùn)用時(shí)變相關(guān)二元Copula模型分別研究金融安全期與金融危機(jī)期的中國與美國證券市場之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)。

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文主要考察中國證券市場與美國證券市場之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)。選取標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)作為美國證券市場的代表指數(shù)。選取上證綜合指數(shù)反映中國證券市場的波動(dòng)。

本文把2003年5月26日QFII獲批作為樣本開始期，以2007年7月10日穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾宣布次級(jí)債降級(jí)為界限將樣本期劃分為兩段。其中2003年5月27日~2007年7月9日為金融安全樣本時(shí)期，2007年7月10日~2010年6月30日為金融危機(jī)樣本時(shí)期。由于中國證券市場與美國證券市場因節(jié)假日而休市的日期有所不同，故在對(duì)節(jié)假日的處理上本文依據(jù)Hamao的做法，對(duì)于任一市場休市，而其他證券市場沒有休市的情況給予刪除當(dāng)日記錄的方式來處理［5］。整理后每個(gè)證券市場最終得到1627個(gè)樣本數(shù)據(jù)。其中，金融安全期共包含941個(gè)樣本數(shù)據(jù)，金融危機(jī)期共包含686個(gè)樣本數(shù)據(jù)。由于不同證券市場指數(shù)的基數(shù)不同，需要將證券市場指數(shù)轉(zhuǎn)換為日收益率，本文采用對(duì)數(shù)差分計(jì)算證券市場收益率。分別用RSSEC與RS&P代表中國和美國證券市場的收益率序列。本文所使用的證券市場收盤價(jià)來自上海證券交易所(省略/)和雅虎財(cái)經(jīng)( 省略/)。

（二）金融安全期證券市場間的波動(dòng)溢出研究

1. 波動(dòng)度量的結(jié)果及分析。

通過ARCH LM檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)金融安全期中國與美國證券市場收益率殘差平方序列中均存在ARCH效應(yīng)，而GARCH(1,1)模型可以較好的消除殘差序列中的條件異方差性。因此，將分別運(yùn)用GARCH(1,1)-normal、GARCH(1,1)-t和GARCH(1,1)-GED模型來對(duì)證券市場收益率序列的波動(dòng)進(jìn)行度量。

研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于中國證券市場而言，GARCH(1,1)-normal與GARCH(1,1)-t模型中，各參數(shù)中除了μ外均為統(tǒng)計(jì)顯著，而GARCH(1,1)-GED模型中μ和參數(shù)均為統(tǒng)計(jì)不顯著，因此首先排除GARCH(1,1)-GED模型。在GARCH(1,1)-t模型中，α+β=0.996691，接近于1，參數(shù)ν顯著，說明外來沖擊對(duì)中國證券市場收益率具有較持久的影響，即證券市場波動(dòng)具有長記憶性，并且具有顯著的厚尾特征。此外，與GARCH(1,1)-normal模型相比，GARCH(1,1)-t模型具有更大的極大似然值，因此，選取GARCH(1,1)-t模型作為金融安全期中國證券市場的波動(dòng)度量模型。

通過比較分析，選取GARCH(1,1)-normal模型作為金融安全期美國證券市場的波動(dòng)度量模型。其中，α+β=0.931855，說明外來沖擊對(duì)美國證券市場的影響比外來沖擊對(duì)中國證券市場影響的持續(xù)時(shí)間短，這在一定程度上反映了美國證券市場比中國證券市場更為完善和成熟，能在更短的時(shí)間內(nèi)吸收和處理外來沖擊的影響。

2. 金融安全期的證券市場波動(dòng)溢出分析。

通過Granger因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，美國證券市場的波動(dòng)是中國證券市場波動(dòng)的Granger原因，中國證券市場波動(dòng)并不是美國證券波動(dòng)的Granger原因。即在金融安全期，美國證券市場對(duì)中國證券市場存在波動(dòng)溢出。

(1)基于時(shí)變二元正態(tài)Copula模型的估計(jì)結(jié)果及分析。

從圖1可以發(fā)現(xiàn)，金融安全期美國證券市場對(duì)中國證券市場的波動(dòng)溢出系數(shù)常值為0.0746，說明美國證券市場對(duì)中國證券市場的波動(dòng)溢出強(qiáng)度較小。但是從長期來看，隨著中國金融對(duì)外開放力度的加大，中美兩國在經(jīng)濟(jì)、政治、文化等各方面交流的深入，美國證券市場對(duì)中國證券市場波動(dòng)溢出的強(qiáng)度有加大的趨勢。在2007年3月中旬到4月上旬這個(gè)時(shí)間段，美國證券市場對(duì)中國證券市場的波動(dòng)溢出強(qiáng)度急劇上升。這主要是由于2007 年3 月13 日，美國第二大次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)――新世紀(jì)金融公司，因?yàn)l臨破產(chǎn)，被紐約證券交易所停牌，標(biāo)志著次貸危機(jī)的正式爆發(fā)，造成美國證券市場指數(shù)急劇暴跌。外部投資預(yù)期的惡化，一定程度上影響了投資者對(duì)中國證券市場的投資預(yù)期，造成了中國證券市場的波動(dòng)，因而兩個(gè)證券市場間的波動(dòng)溢出在這個(gè)時(shí)間段有顯著提高。然而，由于中國證券市場在這個(gè)時(shí)間段總體上仍然處于牛市行情中，所以短期的劇烈波動(dòng)以后又回復(fù)平穩(wěn)發(fā)展趨勢，因而美國證券市場對(duì)中國證券市場的波動(dòng)溢出強(qiáng)度有所回落。

(2)基于時(shí)變二元SJC Copula模型的估計(jì)結(jié)果及分析。

金融安全期美國證券市場對(duì)中國證券市場波動(dòng)溢出的尾部特征如圖2、圖3所示。通過matlab計(jì)算得到的金融安全期美國證券市場對(duì)中國證券市場波動(dòng)溢出的上尾強(qiáng)度為0.0718、下尾強(qiáng)度為0.0843。對(duì)圖2分析發(fā)現(xiàn)在金融安全期，因美國證券市場暴漲引起的波動(dòng)對(duì)中國證券市場的波動(dòng)溢出強(qiáng)度基本保持在一個(gè)比較穩(wěn)定的狀態(tài)，且總體上呈現(xiàn)上升趨勢。對(duì)圖3分析可以發(fā)現(xiàn)，因美國證券證券市場暴跌引起的波動(dòng)對(duì)中國證券市場波動(dòng)溢出強(qiáng)度在2007年3月份左右急劇上升，這主要是由于2007 年3 月13 日次貸危機(jī)正式爆發(fā)造成了美國證券市場指數(shù)暴跌，而美國證券市場的暴跌在較大程度上引起了中國證券市場投資者的恐慌，因此在這個(gè)時(shí)間段美國證券市場暴跌引起的波動(dòng)對(duì)中國證券市場存在較大的波動(dòng)溢出。

（三）金融危機(jī)期證券市場間的波動(dòng)溢出研究

1. 金融危機(jī)期證券市場波動(dòng)的度量。

通過比較分析，選取GARCH(1,1)-normal模型作為金融危機(jī)期中國證券市場的波動(dòng)度量模型。其中， α+β=0.987281接近于1，說明外來沖擊對(duì)中國證券市場指數(shù)收益率具有較持久的影響；與金融安全期的值相比該值有所下降，說明經(jīng)過一段時(shí)間的發(fā)展，伴隨著中國金融經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善，中國證券市場更加規(guī)范和成熟，吸收和消化外來沖擊的能力得到進(jìn)一步增強(qiáng)。

選取基于GARCH(1,1)-t模型作為金融危機(jī)期美國證券市場的波動(dòng)度量模型。其中α+β=0.9929，與金融安全期的值相比，該值有所上升，說明此次起源于美國次貸危機(jī)的金融危機(jī)對(duì)美國證券市場造成了持久的影響，該影響在一定時(shí)期內(nèi)將長期存在。此外，通過與中國證券市場相比可以發(fā)現(xiàn)，中國證券市場的值小于美國證券市場的值，說明此次金融危機(jī)對(duì)美國證券市場的影響更為深遠(yuǎn)，美國證券市場需要更長的時(shí)間來消化和吸收此次金融危機(jī)帶來的負(fù)面影響。

2. 金融危機(jī)期基于Copula模型的證券市場波動(dòng)溢出分析。

通過Granger因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，美國證券市場對(duì)中國證券市場存在波動(dòng)溢出，這說明在全球金融危機(jī)的影響下，美國證券市場的波動(dòng)會(huì)以較快的速度溢出到中國證券市場。

(1)基于時(shí)變二元正態(tài)Copula模型估計(jì)結(jié)果及分析。

金融危機(jī)期美國證券市場對(duì)中國證券市場的波動(dòng)溢出強(qiáng)度常值為0.2051。具體對(duì)圖4分析可以發(fā)現(xiàn)，在2008年9月上旬至2008年10月上旬這一時(shí)間段，美國證券市場對(duì)中國證券市場的波動(dòng)溢出強(qiáng)度有所降低。這主要是由于在這一時(shí)間段美國標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)經(jīng)歷了自20世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來的最差表現(xiàn)，指數(shù)呈現(xiàn)暴跌趨勢，而中國證券市場的上證指數(shù)在這一時(shí)間段主要呈現(xiàn)震蕩下行趨勢，但是下跌的幅度不大。然而自2008年10月中旬開始，美國證券市場波動(dòng)對(duì)中國證券市場的波動(dòng)溢出強(qiáng)度開始增大，并保持在0.34左右。這主要是由于在這個(gè)時(shí)間段，金融危機(jī)的影響全面顯現(xiàn)出來，美國證券市場波動(dòng)通過貿(mào)易渠道、金融市場渠道以及心理預(yù)期機(jī)制傳導(dǎo)到中國證券市場，造成了中國證券市場的較大波動(dòng)［6］。

(2) 基于時(shí)變二元SJC Copula模型的估計(jì)結(jié)果及分析。金融危機(jī)期美國證券市場對(duì)中國證券市場波動(dòng)溢出的尾部特征如圖5和圖6所示。對(duì)圖5和圖6分析發(fā)現(xiàn)，金融危機(jī)期美國證券市場對(duì)中國證券市場波動(dòng)溢出的上尾強(qiáng)度為0.0430、下尾強(qiáng)度為0.1901。下尾強(qiáng)度大于上尾強(qiáng)度，其中波動(dòng)溢出下尾強(qiáng)度表現(xiàn)出明顯的時(shí)變特征，最高超過了0.8，意味著當(dāng)美國證券市場出現(xiàn)由暴跌引起的波動(dòng)時(shí)，極易引起中國證券市場波動(dòng)。這說明金融危機(jī)的爆發(fā)極大地增強(qiáng)了證券市場之間波動(dòng)溢出效應(yīng)，并且因證券市場暴跌引起的波動(dòng)溢出強(qiáng)度要大于因證券市場暴漲引起的波動(dòng)溢出強(qiáng)度。隨著此次次貸危機(jī)演變?yōu)槿蚪鹑谖C(jī)，其破壞性的影響逐漸顯現(xiàn)，因證券市場暴跌引起的波動(dòng)更容易溢出到中國證券市場。

（四）金融安全期與金融危機(jī)期證券市場間波動(dòng)溢出對(duì)比分析

通過時(shí)變二元正態(tài)Copula模型就美國證券市場對(duì)中國證券市場的波動(dòng)溢出分析發(fā)現(xiàn)，在金融安全期與金融危機(jī)期美國證券市場對(duì)中國證券市場波動(dòng)溢出系數(shù)常值分別為0.0746與0.2051，說明在金融危機(jī)期美國證券市場對(duì)中國證券市場的波動(dòng)溢出強(qiáng)度提高了175%。通過時(shí)變二元SJC Copula模型就美國證券市場對(duì)中國證券市場波動(dòng)溢出的尾部結(jié)構(gòu)分析發(fā)現(xiàn)，金融危機(jī)期的上尾強(qiáng)度及下尾強(qiáng)度與金融安全期相比也都有顯著提高，并且下尾強(qiáng)度要大于上尾強(qiáng)度。這說明金融危機(jī)時(shí)期，美國證券市場對(duì)中國證券市場的波動(dòng)溢出有較大幅度的提高，當(dāng)美國證券市場出現(xiàn)由暴跌引起的波動(dòng)時(shí)，極易引起中國證券市場暴跌造成的大幅波動(dòng)。

首先，這是因?yàn)榇舜稳蚪鹑谖C(jī)起源于美國次貸危機(jī)。在美國本土，受金融危機(jī)的影響，美國證券市場指數(shù)呈暴跌趨勢，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)下降到20世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期的水平，證券市場整體呈現(xiàn)劇烈波動(dòng)的態(tài)勢。其次，美國證券市場在國際證券市場上處于主導(dǎo)地位，跨國投資者會(huì)根據(jù)美國證券市場的表現(xiàn)重新形成對(duì)全球證券市場的投資預(yù)期。次貸危機(jī)影響下，跨國投資者普遍表現(xiàn)出悲觀情緒。隨著此次次貸危機(jī)演變?yōu)槿蚪鹑谖C(jī)，其破壞性的影響逐漸顯現(xiàn)，由于中國證券市場已經(jīng)逐漸開始融入全球金融體系之中，跨國投資者的這種悲觀情緒也會(huì)從中國證券市場的表現(xiàn)上得以反映。因而美國證券市場暴跌引起的波動(dòng)更容易溢出到中國證券市場，造成美國證券市場對(duì)中國證券市場波動(dòng)溢出的增強(qiáng)。最后，次貸危機(jī)爆發(fā)以后，美國政府為了刺激經(jīng)濟(jì)增長出臺(tái)了總額為7870億元的救市政策。這些政策會(huì)帶來兩方面后果，一方面該經(jīng)濟(jì)刺激方案中包含大量購買美國國貨的貿(mào)易保護(hù)措施，將會(huì)掀起新一輪的貿(mào)易保護(hù)戰(zhàn)，最終將加劇國際金融危機(jī)；另一方面將會(huì)直接導(dǎo)致美元貶值，而中國持有大量的美元資產(chǎn)，如果美元貶值，將引起中國外匯資產(chǎn)的大幅縮水，影響中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，最終將引起作為國民經(jīng)濟(jì)晴雨表的證券市場動(dòng)蕩。同時(shí)由于中國仍然是出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)為主，美元的貶值將降低中國產(chǎn)品出口競爭力，因而會(huì)引起相關(guān)行業(yè)惡化，進(jìn)而引起證券市場的波動(dòng)。

四、結(jié) 論

以上在分析證券市場波動(dòng)溢出形成機(jī)理的基礎(chǔ)上，利用Granger因果檢驗(yàn)以及時(shí)變相關(guān)二元Copula模型對(duì)金融安全期與金融危機(jī)期中國證券市場與國際證券市場的波動(dòng)溢出進(jìn)行了實(shí)證研究。發(fā)現(xiàn)金融安全期美國證券市場對(duì)中國證券市場的波動(dòng)溢出較小；金融危機(jī)期美國證券市場對(duì)中國證券市場的波動(dòng)溢出較金融安全期而言有所增強(qiáng)。這是由于當(dāng)美國的次貸危機(jī)演變成全球金融危機(jī)以后，美國證券市場波動(dòng)通過貿(mào)易渠道、金融市場渠道以及心理預(yù)期機(jī)制傳導(dǎo)到中國證券市場，造成了對(duì)中國證券市場波動(dòng)溢出的加強(qiáng)。

參考文獻(xiàn)：

［1］Wen F G., Liu Z F. A copula-based correlation measure and its application in Chinese stock market［J］. International Journal of Information Technology and Decision Making, 2009, 8(4): 787-801.

［2］Zhang S H, Paya I, Peel D A. Linkages between Shanghai and Hong Kong stock indices［J］. Applied Financial Economics, 2009, 23(11): 1847-1857.

［3］Bouyé E, Durrleman V, Nikeghbali A, et al. Copula: an open field for risk management［R］. City University Business School Working Paper series with No. wp01-01, 2001.

［4］Patton A. Modeling asymmetric exchange rate dependence［J］. International economic review, 2006, 47(2): 527-556.

［5］Hamao Y, Masulis R W, Ng V. Correlations in price changes and volatility across international stock markets［J］. Review of Financial Studies, 1990, 3(2): 281-307.

［6］曾志堅(jiān)，陳川，龍端.證券市場危機(jī)預(yù)警研究［J］.湖南大學(xué)學(xué)報(bào)(社科版),2011,(5):59-63.

A Study on the Effect of Financial Crisis on Volatility Spillover between Securities Markets

ZENG Zhijian, XU Di, ZUO Nan

(College of Business Administration, Hunan University, Changsha 410082,China)

Abstract：Volatilities in different securities markets demonstrate the characteristcs of time varying, nonsymmetrical as well as nonlinear related, especially under some extreme circumstances, there are always some kinds of tail correlations among different securities markets. The volatility spillover among different securities markets is examined with time varying copula model in the context of subprime crisis. The empirical results show there is volatility spillover from the U.S. securities market to China's mainland securities market, at the same time, this volatility spillover is greatly strengthened during the financial crisis period.

Key words：Securities market; Volatility spillover; Copula model

篇（5）

中國的吸油煙機(jī)市場從中式產(chǎn)品發(fā)展到歐式產(chǎn)品,可以說是主流品牌推動(dòng)的結(jié)果。而目前的側(cè)吸式吸油煙機(jī)從二三級(jí)市場反攻到了一二級(jí)市場,消費(fèi)者從好奇到接受,則是由非主流品牌推廣的結(jié)果。從這個(gè)角度看,側(cè)吸式吸油煙機(jī)是因?yàn)闈M足了消費(fèi)者的主要需求才能夠生存并發(fā)展的品類。

億諾吸油煙機(jī)對(duì)于油煙的抽除分為兩步:一是通過億諾的發(fā)明專利產(chǎn)品,核心油煙過濾分離板。炒菜時(shí)產(chǎn)生的高溫油煙高速上升,油煙中較大的油分子,遇到冷凝效果極好的“高密度航空鋁材”精制的過濾分離板時(shí),迅速冷凝為液態(tài)油,順著導(dǎo)油柱收集到集油槽。第二步,經(jīng)過油煙過濾分離板后,油煙中剩余的微小輕油分子,進(jìn)入梯形過濾板的內(nèi)腔,經(jīng)過多角度的高速撞擊,形成高速旋轉(zhuǎn)的氣旋,在氣旋離心力的作用下再次將剩余輕油分子和水蒸氣徹底分離,完全收集到集油槽。經(jīng)過億諾煙機(jī)兩次過濾后,油煙分離率達(dá)到95%以上,氣味降低度到98%,徹底告別傳統(tǒng)煙機(jī)利用“電機(jī)風(fēng)葉運(yùn)轉(zhuǎn)”分離油煙的做法。

為了確保億諾油煙分離板的優(yōu)勢,億諾采用了高密度航空鋁材。高密度航空鋁材是飛機(jī)專用的材料,有導(dǎo)熱速度快,散熱能力強(qiáng)的特性,讓油煙快速冷凝;粘附能力強(qiáng),可以有效留住油分子,幫助油煙和水蒸汽進(jìn)行有效分離;鋁材經(jīng)氧化形成致密堅(jiān)硬表面,即使鋼絲球擦洗也不會(huì)有劃傷痕,更顯品質(zhì),更易搭配。確保冷凝后的油滴不會(huì)直接滴落到灶臺(tái)上,完全順暢地收集到油煙機(jī)底部的集油槽中。

億諾源于四川,這幾年一直在成都發(fā)展。四川人文化底蘊(yùn)深厚,思想自由,富于創(chuàng)新,并擁有豐富的科研人才和技術(shù)積累。目前,為了保證行業(yè)競爭力,億諾只有不斷地創(chuàng)新,不斷地推出差異化的新產(chǎn)品,并更好地發(fā)揮四川的人才和技術(shù)優(yōu)勢,整體推動(dòng)億諾在行業(yè)內(nèi)地位的提升,實(shí)現(xiàn)大跨度發(fā)展。

億諾遵享“共同投入,品牌共享”的市場建設(shè)理念,始終以向市場挖掘資源循環(huán)發(fā)展的理念,用渠道開路、終端突破、產(chǎn)品落地的市場策略、采取區(qū)域獨(dú)家,專業(yè)經(jīng)營,核心區(qū)域集中鋪設(shè)密集型網(wǎng)絡(luò),以網(wǎng)絡(luò)為依托重點(diǎn)開展終端推廣活動(dòng)提高市場份額,以建立區(qū)域強(qiáng)勢市場的成功模式快速復(fù)制建立多個(gè)省級(jí)絕對(duì)強(qiáng)勢市場為路徑,全程幫助、指導(dǎo)經(jīng)銷商打造強(qiáng)勢市場,樹立億諾的側(cè)吸煙機(jī)第一品牌的專業(yè)地位。經(jīng)過幾年的發(fā)展,借助產(chǎn)品的優(yōu)勢,億諾擁有了一個(gè)精干的經(jīng)銷商群體。例如,億諾杭州的經(jīng)銷商,根據(jù)億諾產(chǎn)品的獨(dú)特優(yōu)勢,自己制作了一個(gè)演示車。為了突出億諾側(cè)吸式吸力強(qiáng)勁,能夠最大限度地洗凈油煙,他們把一張面膜貼到了機(jī)器的頂部。炒菜過后,讓消費(fèi)者親自上來體驗(yàn),面膜上幾乎摸不到油污。這個(gè)演示車直觀效果隨著銷售推廣而開到了各地,受到了消費(fèi)者的歡迎,也確實(shí)促進(jìn)了銷售的增長。而億諾長沙的經(jīng)銷商則在櫥柜這個(gè)專業(yè)的渠道中打出了一片天下。目前長沙市場中已經(jīng)有多個(gè)高端櫥柜品牌搭載銷售億諾產(chǎn)品。記得,長沙的一家店面開業(yè),我們的團(tuán)隊(duì)與經(jīng)銷商一起從運(yùn)營方案的策劃,成本的預(yù)算,到開業(yè)的現(xiàn)場操作協(xié)同作戰(zhàn),結(jié)果用一萬元的成本就完成了這個(gè)經(jīng)銷商準(zhǔn)備花四萬元做的活動(dòng),并且達(dá)到了預(yù)期的效果。目前這個(gè)店中店已經(jīng)達(dá)到了每個(gè)月三十萬元的銷售額。在這個(gè)賣場的銷量處于前三名。武漢億諾的經(jīng)銷商則依據(jù)自己的優(yōu)勢,將億諾的產(chǎn)品做進(jìn)了大賣場,銷售規(guī)模和品牌知名度得到了較大的提升。

篇（6）

10月份券商行業(yè)的整體漲幅36.3%,滬深300指數(shù)漲幅11.0%,行業(yè)超越同期滬深300指數(shù)25.3個(gè)百分點(diǎn),券商股估值出現(xiàn)了快速修復(fù)。預(yù)計(jì)上市券商未來走勢仍然決定于市場整體走勢和交投活躍程度。

盡管影響券商股估值的因素眾多,但是歸根結(jié)底,市場對(duì)券商盈利能力的預(yù)期決定券商板塊的后市走勢。伴隨指數(shù)上漲和市場交投的活躍,券商三季度業(yè)績出現(xiàn)了明顯好轉(zhuǎn)。除國金證券之外,三季度上市券商營業(yè)收入環(huán)比大幅增加,東北證券、長江證券、西南證券和廣發(fā)證券的增幅超過50%;歸屬于母公司凈利潤環(huán)比也出現(xiàn)了環(huán)比快速增長,東北證券和太平洋證券實(shí)現(xiàn)扭虧,西南證券、長江證券、華泰證券和國元證券的增幅超過50%。另外,業(yè)績環(huán)比出現(xiàn)向上拐點(diǎn),為券商的未來走勢創(chuàng)造了有利條件。三季度業(yè)績預(yù)示券商板塊正在走出業(yè)績下滑的泥潭。

華泰證券分析師賈津生等首次給予券商板塊“增持”投資評(píng)級(jí)。個(gè)股關(guān)注:中信證券、遼寧成大和吉林敖東。

農(nóng)業(yè)行業(yè):農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格整體保持上漲

大通證券

發(fā)改委數(shù)據(jù)顯示,10月份豬肉價(jià)格穩(wěn)中略升,雞蛋價(jià)格有所回落,牛羊肉和雞肉價(jià)格繼續(xù)小幅上漲,食用油和蔬菜價(jià)格上漲較為明顯。

國慶期間,豬肉價(jià)格總體平穩(wěn),節(jié)后略有回落,進(jìn)入下旬肉價(jià)穩(wěn)中小幅上漲。10月份,36個(gè)大中城市集市豬精瘦肉平均零售價(jià)格為每500克12.38元,比上月上漲0.57%。國慶過后,隨著市場供應(yīng)增加和需求相對(duì)減少,雞蛋價(jià)格在連續(xù)上漲四個(gè)月后出現(xiàn)回落。10月份,大中城市雞蛋平均零售價(jià)格為每500克4.49元,比上月下降3.85%。10月份,大中城市牛肉、羊肉、雞肉平均零售價(jià)格分別為每500克17.07、19.60、7.99元,分別比上月上漲0.47%、0.77%和2.045%。受國際市場油料價(jià)格持續(xù)上漲影響,10月份國內(nèi)食用油價(jià)格上漲較為明顯,大中城市散裝豆油、菜籽油和5升桶裝大豆調(diào)和油、花生油零售價(jià)格分別為4.74元/500克、5.29元/500克、53.50元/桶、93.86元/桶,分別比9月份上漲4.41%、3.73%、1.49%、2.45%。10月份,大中城市黃瓜、西紅柿、油菜等15種主要品種蔬菜平均零售價(jià)格為每500克2.41元,比上月上漲10.1%。

大通證券分析師張喜表示,根據(jù)上述分析,維持農(nóng)業(yè)行業(yè)“增持”的評(píng)級(jí)。維持天寶股份、獐子島、登海種業(yè)的“增持”評(píng)級(jí)。

基礎(chǔ)化工:純堿大漲　聚氨酯產(chǎn)品值得關(guān)注

招商證券

上周聚氯酯產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)產(chǎn)品、三酸兩堿及相關(guān)伴生產(chǎn)品、煤化工產(chǎn)品等均處于價(jià)格漲幅的前列,其中純堿、硝酸銨、燒堿和純MDI等的漲幅顯著。

煙臺(tái)萬華、拜耳、巴斯夫等均大幅上調(diào)11月份純MDI的掛牌價(jià),上周純MDI的市場價(jià)到23000元/噸以上,大幅高于萬華的掛牌價(jià)。未來由于限電的影響依然存在,萬華寧波二期開車暫無確定時(shí)間;而下游氯綸及漿料企業(yè)需求較旺,預(yù)計(jì)未來純MDI價(jià)格將繼續(xù)向上。而聚合MDI在成本和純MDI市場氛圍的推動(dòng)下,也重拾升勢,上周華東市場價(jià)微漲至17000元/噸左右。其他產(chǎn)品來看,供給、成本及部分需求的原因上周也推動(dòng)DMF上漲8%至6300元/噸,BDO上漲3%至23300元/噸,硬泡聚醚上漲7%至13700元/噸,軟泡聚醚上漲5%至15400元/噸。從價(jià)差水平看,上周純MDI的價(jià)差大幅上升2000元/噸左右,基本接近2009年以來的高點(diǎn);而BDO不管是價(jià)格還是價(jià)差均已達(dá)到2007年以來的新高。

招商證券分析師李榮耀等認(rèn)為,在國內(nèi)限電節(jié)能影響化工品供給和全球流動(dòng)性泛濫導(dǎo)致的大宗商品上漲兩大因素影響下,國內(nèi)化工品價(jià)格呈從上游往下游逐漸傳導(dǎo)、各個(gè)環(huán)節(jié)價(jià)差普遍擴(kuò)張的特點(diǎn)。維持行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)。

金融街:未來增長可期

中金公司

公司前三季度錄得主營業(yè)務(wù)收入32.6億元,同比上升15%,剔除非經(jīng)常性損益后凈利潤同比上升113%。

公司主要受結(jié)算均價(jià)上升以及租金上漲影響,房地產(chǎn)開發(fā)、物業(yè)租賃和經(jīng)營業(yè)務(wù)的毛利水平均有提升,上升6個(gè)百分點(diǎn)至37%。期末預(yù)收賬款52億元,比年初增加83%;第四季度公司推盤項(xiàng)目的集中放量將帶來充裕的銷售回款。財(cái)務(wù)壓力增加,主要源于土地購置和工程款支出較多。期內(nèi)土地和工程款共支出109億元,相當(dāng)于去年同期4倍,因此經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流下降27l%至負(fù)60億元,在手現(xiàn)金也比年初下降34%至87億,而凈負(fù)債率上升42%至69%。按照公司經(jīng)營計(jì)劃,今年四季度為集中竣工結(jié)算期,計(jì)劃竣工交付的項(xiàng)目大部分將在四季度完成,預(yù)計(jì)全年收入同比將有20%以上的提升空間。而商業(yè)項(xiàng)目方面,公司大部分商業(yè)項(xiàng)目竣工后租金將逐步提升,預(yù)計(jì)未來兩年公司租賃收入將維持較快的增長速度,而商業(yè)物業(yè)較為充裕的資金流入有助于支持公司穩(wěn)健擴(kuò)張。

中金公司分析師白宏煒預(yù)計(jì)公司2010-2011年每股收益分別為0.52、0.61元,市盈率分別為14.3、12.2倍,維持“推薦”投資評(píng)級(jí)。

精達(dá)股份:競爭優(yōu)勢獨(dú)特　盈利能力一流

申銀萬國

2010年公司銷量突破13萬噸,在高端市場占有率超過30%。預(yù)計(jì)到2015年,公司產(chǎn)能有望從17萬噸擴(kuò)張到25萬噸,未來將成為全球特種電磁線行業(yè)龍頭。

公司生產(chǎn)的200℃以上等級(jí)耐高溫電磁線是熱泵壓縮機(jī)的關(guān)鍵部件,經(jīng)過長期配套測試后預(yù)計(jì)將于2010年底投入大規(guī)模商用。受益于國家電網(wǎng)“十二五”特高壓電網(wǎng)建設(shè)拉動(dòng),異形工程線的總需求量有望達(dá)到25萬噸/年;公司研發(fā)生產(chǎn)的異形工程已成功切入國內(nèi)市場,預(yù)計(jì)在2011年通過1000kV等級(jí)測試、進(jìn)入國網(wǎng)采購目錄,成為新的利潤增長點(diǎn)。此外,公司積極切入新能源汽車電磁線、風(fēng)電機(jī)組電磁線等新能源節(jié)能低碳的藍(lán)海市場,并在傳統(tǒng)家電電磁線市場上引領(lǐng)產(chǎn)結(jié)構(gòu)升級(jí)。公司具獨(dú)特的競爭優(yōu)勢和盈利能力,業(yè)績持續(xù)增長具有確定性。公司掌握拉絲和涂漆模具核心技術(shù),通過合資引進(jìn)吸收國際先進(jìn)的技術(shù)工藝設(shè)備,形成產(chǎn)品性能質(zhì)量優(yōu)勢。公司業(yè)績成長的首要?jiǎng)右蛟谟诔掷m(xù)低成本擴(kuò)張產(chǎn)能,上市8年產(chǎn)能擴(kuò)張7倍,并通過產(chǎn)品優(yōu)勢和客戶渠道不斷拓展新興市場需求,最終轉(zhuǎn)化為業(yè)績的持續(xù)增長。

申銀萬國分析師呂琪預(yù)計(jì)公司2010-2012年每股收益分別為0.45、0.56、0.68元,市盈率分別為29、23、19倍,首次給予“增持”評(píng)級(jí)。

國電南自:訂單充足　定向增發(fā)即將完成

華融證券

公司1至9月份實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入13.82億元,比去年同期的12.82億元增長7.8%,實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤4258萬元,同比去年的3947萬元增長7.9%,實(shí)現(xiàn)基本每股收益0.15元,較去年同期增長7.9%。

公司上半年傳統(tǒng)業(yè)務(wù)訂單保持了較快增長,其中電廠自動(dòng)化和工業(yè)自動(dòng)化這兩個(gè)占據(jù)公司營業(yè)收入超過四成的傳統(tǒng)優(yōu)勢領(lǐng)域上半年訂單分別上升了77%和25%。雖然由于國家對(duì)于電網(wǎng)的投資今年以來有所下滑從而導(dǎo)致主力收入領(lǐng)域電網(wǎng)自動(dòng)化上半年訂單增速只有8%,但是隨著其他兩個(gè)領(lǐng)域的訂單逐漸在四季度轉(zhuǎn)化為營業(yè)收入可以彌補(bǔ)電網(wǎng)自動(dòng)化領(lǐng)域的較緩增長。華電集團(tuán)為公司的控股母公司,今年公司完成了從公司387家三級(jí)單位之一上升到共有46家單位的二級(jí)單位。華電集團(tuán)裝機(jī)容量占據(jù)國內(nèi)市場10%左右,隨著華電集團(tuán)對(duì)國電南自管理層整合完成,華電集團(tuán)對(duì)于公司的業(yè)績支持作用將愈加明顯。上半年華電集團(tuán)對(duì)國電南自電力自動(dòng)化業(yè)務(wù)的扶持體現(xiàn)了母公司對(duì)于國電南自發(fā)展的重要性。總額7.8億元的定向增發(fā)或于年內(nèi)完成,屆時(shí)將重點(diǎn)投向七個(gè)領(lǐng)域,根據(jù)預(yù)計(jì)將給公司帶來2.6億元的利潤增加。

華融證券分析師姜江預(yù)計(jì)公司2010-2012年每股收益分別為0.37、0.41、0.65元,市盈率分別為60.78、54.42、34.86倍,維持“推薦”評(píng)級(jí)。

首開股份:資金優(yōu)勢明顯　銷售情況良好

國泰君安

公司前三季報(bào)實(shí)現(xiàn)每股收益0.92元,同比增長160%。前三季實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入44.6億元,凈利潤10.6億元,同比增長67%、160%;三季度單季實(shí)現(xiàn)凈利潤1.86億元,折合每股收益0.16元。

公司預(yù)收賬款較二季度末增加22億。加上未并表的權(quán)益50%的首城國際項(xiàng)目,預(yù)計(jì)截止三季度末公司鎖定的未結(jié)算銷售金額超過100億元。季末現(xiàn)金127億元,在A股地產(chǎn)公司中僅次于萬科保利,與金地持平。季末資產(chǎn)負(fù)債率75%,扣除預(yù)收賬款的真實(shí)資產(chǎn)負(fù)債率56%,凈負(fù)債率56%;資產(chǎn)負(fù)債率較中報(bào)略增2個(gè)百分點(diǎn),凈負(fù)債率增12個(gè)百分點(diǎn)。公司銷售情況良好,四季度可售量也相當(dāng)充裕,預(yù)計(jì)總可售貨量達(dá)100億元。并且北京的限購政策在上半年即已出臺(tái),相對(duì)新出來限購政策的其他城市,市場已有一定的消化,同時(shí)相對(duì)而言北京市場的需求更為旺盛。北京住宅土地市場的招標(biāo)方式繼續(xù)進(jìn)行中,為公司在京的持續(xù)拿地提供了較好的機(jī)會(huì)。公司是北京地產(chǎn)國企老牌龍頭,目前是市國資直屬唯一地產(chǎn)公司,在地價(jià)下行和招掛拿地情況下具有拿地優(yōu)勢。

國泰君安分析師孫建平預(yù)計(jì)公司2010-2012年每股收益分別為1.25、1.73、2.33元,市盈率分別為14、10、8倍,維持“增持”評(píng)級(jí)。

國投新集:業(yè)績增速加快　區(qū)位優(yōu)勢將顯現(xiàn)

浙商證券

公司1-9月份實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入54.0億元,同比增長44.69%,其中7-9月份營業(yè)收入19.2億元,同比增長75.4%,增速突然加快;實(shí)現(xiàn)凈利潤9.86億元,同比增長69.9%,折合每股收益0.53元。

前三季度公司煤炭產(chǎn)銷出現(xiàn)量價(jià)齊增的良好局面。其中商品煤銷量1030.35萬噸,較上年同期增加174.08萬噸,增幅20.3%,產(chǎn)量增長主要是由于今年劉莊礦實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn);商品煤綜合售價(jià)為498.01元/噸,較上年同期上升83.51元/噸,增幅20.1%。四季度是煤炭銷售旺季,且出現(xiàn)嚴(yán)寒天氣的可能性較高,公司靠近華東區(qū)位優(yōu)勢將進(jìn)一步顯現(xiàn),煤炭業(yè)務(wù)將繼續(xù)保持量價(jià)齊升的良好勢頭。公司板集礦設(shè)計(jì)產(chǎn)能300萬噸/年,因井簡突水而延期,樂觀估計(jì)2011年可貢獻(xiàn)半年產(chǎn)量;口孜東礦設(shè)計(jì)500萬噸/年,施工進(jìn)度已完成逾70%,預(yù)計(jì)2011年下半年可建成投產(chǎn);公司還有口孜西、劉莊深部、羅園一連塘里、展溝等儲(chǔ)備煤礦,未來5年公司煤炭總產(chǎn)能將達(dá)到3000萬噸以上。

浙商證券預(yù)計(jì)公司2010-2012年每股收益分別為0.74、1.03、1.36元,市盈率分別為21.6、15.7、11.6倍、維持“買入”評(píng)級(jí)。

湘電股份:配股順利完成　發(fā)展前景可期

中郵證券

篇（7）

企業(yè)存儲(chǔ)系統(tǒng)由硬件和軟件組成，其中軟件地位日趨重要

其中硬件系統(tǒng)可分為控制層、通訊層和存儲(chǔ)器件層三個(gè)層次，而軟件管理技術(shù)主要依托硬件控制層運(yùn)行。存儲(chǔ)器件層使用的存儲(chǔ)介質(zhì)可分為HDD和SSD兩大類；控制層的硬件架構(gòu)有三種：DAS/NAS/SAN。面向大數(shù)據(jù)的GFS/Hadoop軟件架構(gòu)、虛擬化與超融合架構(gòu)以及混合云存儲(chǔ)管理都是近年流行的管理軟件技術(shù)。

目前不論是EMC/Netapp等市場份額靠前的巨頭還是創(chuàng)業(yè)型公司都將業(yè)務(wù)重點(diǎn)放到了虛擬化與超融合、軟件定義存儲(chǔ)、混合云、大數(shù)據(jù)存儲(chǔ)以及數(shù)據(jù)安全管理等軟件技術(shù)上。大企業(yè)的硬件收入停滯而服務(wù)收費(fèi)占比逐漸增加，各類企業(yè)都開始訂閱等新收費(fèi)模式收取軟件費(fèi)用。

HDD市場逐漸萎縮，SSD市場快速發(fā)展

近年HDD市場僅存三家生產(chǎn)商，壟斷并未帶來超額利潤。SSD高速增長并有替代HDD的趨勢。3D Xpoint等新技術(shù)可能顛覆存儲(chǔ)器件整個(gè)產(chǎn)業(yè)。

中國廠商的機(jī)遇與挑戰(zhàn)

篇（8）

【中圖分類號(hào)】R614 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A 【文章編號(hào)】1004-7484（2013）03-0555-01

隨著麻醉方法的改進(jìn)、麻醉新藥的研發(fā)應(yīng)用和麻醉監(jiān)測技術(shù)的完善，全麻患者術(shù)畢蘇醒的速度明顯縮短，清醒的質(zhì)量明顯提高，麻醉手術(shù)后蘇醒期患者的并發(fā)癥及其處理也發(fā)生了明顯的變化。現(xiàn)分析2012年1月至2013年1月我院麻醉恢復(fù)室720例患者的情況，以期了解我院近來麻醉恢復(fù)室（PACU）患者常見并發(fā)癥發(fā)生的原因及有效的處理措施，保證手術(shù)患者術(shù)后安全、平穩(wěn)恢復(fù)，從而降低麻醉后早期常見并發(fā)癥的發(fā)生率。

1 資料與方法

1.1 一般資料 本組共720例，其中男350例（占48.6%），女370例（占51.4%），平均年齡（40.4±20.5）歲（5d～82歲），其中外科502例（69.7%）、婦科108例（15%）、其他科110例（15.3%）。患者接受麻醉方法：全憑靜脈麻醉562例（78%），靜吸復(fù)合麻醉101例（14%）。患者入恢復(fù)室后迅速面罩吸氧（氧流量：2～4L?min-1），使用飛利浦監(jiān)護(hù)儀MP50（Philips MP50）監(jiān)測心電圖（ECG）、動(dòng)脈血氧飽和度（SPO2）、呼吸頻率（RR）、心率（HR）、血壓（BP），同時(shí)判定患者的意識(shí)狀態(tài)。所有患者在恢復(fù)室平均停留時(shí)間43min（20 ～270min）。

1.2 觀察指標(biāo) 循環(huán)系統(tǒng)并發(fā)癥： 血壓低于術(shù)前基礎(chǔ)血壓的20%為低血壓；高于術(shù)前基礎(chǔ)血壓的20%或血壓≥140/90mmHg則為高血壓 （高血壓分度：輕度≥140/90mmHg，中度≥160/100mmHg，重度≥180/110mmHg）。呼吸系統(tǒng)并發(fā)癥：觀察呼吸類型、呼吸頻率、有無上呼吸道梗阻、支氣管痙攣等，連續(xù)監(jiān)測SPO2，SPO2

2 結(jié)果

手術(shù)麻醉后720例患者送入麻醉恢復(fù)室，常見并發(fā)癥有循環(huán)不穩(wěn)定、術(shù)后寒顫、低氧血癥、術(shù)后躁動(dòng)、術(shù)后惡心嘔吐、蘇醒延遲等。術(shù)后常見并發(fā)癥總的發(fā)生率為14%。根據(jù)Ramsay評(píng)分法，入室時(shí)15%以上的患者為5～6分，出室時(shí)99%以上的患者是2～4分。僅有1例患者術(shù)后因呼吸功能不全二次氣管插管后送ICU行呼吸支持治療。

3 討論

手術(shù)后由于及麻醉輔助藥的殘留作用患者都不能立即恢復(fù)至術(shù)前狀態(tài)，對(duì)于術(shù)前用藥或體弱及老幼患者，麻醉恢復(fù)時(shí)間更長[1]。目前全麻中使用超短效的靜脈全麻藥丙泊酚和阿片藥瑞芬太尼，加上TCI靶控輸注的推廣以及全麻鎮(zhèn)靜深度的監(jiān)測，大多數(shù)患者在術(shù)畢5～10min后很快清醒，麻醉蘇醒期經(jīng)過平順，但術(shù)后2h內(nèi)是麻醉并發(fā)癥的高峰期，并且其可能是突發(fā)的和危及生命的。

3.1 術(shù)后高血壓的分析及處理 本研究發(fā)現(xiàn)術(shù)后循環(huán)不穩(wěn)定是目前麻醉蘇醒期最常見的并發(fā)癥，其中術(shù)后高血壓比術(shù)后低血壓多見。術(shù)前有高血壓的患者術(shù)后最容易發(fā)生高血壓，特別是術(shù)前未經(jīng)系統(tǒng)的藥物治療者。其他引起術(shù)后高血壓的常見原因包括：疼痛、膀胱膨脹、液體過量、低氧血癥、顱內(nèi)壓增加等。

3.2 術(shù)后低血壓的分析及處理 低血容量是PACU中最常見的低血壓原因，觀察有無進(jìn)行性出血、補(bǔ)液量不足、滲透性利尿等，同時(shí)給予診斷性快速補(bǔ)液人工膠體250～500mL，如有效可證明容量不足。仔細(xì)計(jì)算術(shù)中出入量，按照補(bǔ)液原則補(bǔ)充。其他引起術(shù)后低血壓的常見原因包括全麻較深、椎管阻滯麻醉范圍較廣、過敏、輸血/液反應(yīng)、抗高血壓藥和低溫等都可引起血管擴(kuò)張、血壓下降。需要酌情使用血管活性藥，如麻黃素、去氧腎上腺素、腎上腺素和去甲腎上腺素等。

3.3 術(shù)后寒顫的分析及處理 本文觀察到術(shù)后寒顫是麻醉蘇醒期的第二大并發(fā)癥。術(shù)中低體溫是引起術(shù)后寒顫最常見的原因，經(jīng)過保暖后很快緩解。術(shù)畢疼痛是引起術(shù)后寒顫的第二大因素，也是引起術(shù)后寒顫III級(jí)的重要原因。其他引起術(shù)后寒顫的常見原因包括吸入麻醉、手術(shù)時(shí)間過長、失血量過大、輸血/液反應(yīng)、過敏等，處理可給予地塞米松0.1～0.2mg?kg-1靜注也能緩解。

3.4 低氧血癥的分析及處理 ①由于和肌肉松弛藥對(duì)中樞和呼吸肌的殘留抑制作用，術(shù)后早期患者最易出現(xiàn)缺氧。因此全麻術(shù)后必須認(rèn)真監(jiān)測患者呼吸功能恢復(fù)情況，保證患者呼吸道通暢，避免CO2的潴留，特別是缺氧的發(fā)生。②如果患者接受靜吸復(fù)合麻醉吸入殘余或全麻中麻醉性鎮(zhèn)痛藥過量、大劑量的苯二氮卓類藥造成的通氣不足引起的低氧血癥，可考慮用藥物逆轉(zhuǎn)如氟馬西尼拮抗苯二氮卓類藥、納洛酮拮抗麻醉性鎮(zhèn)痛藥、多沙普倫興奮呼吸中樞等。③麻醉恢復(fù)期上呼吸道梗阻如舌后墜、喉痙攣、氣道水腫、頸部手術(shù)切口血腫等均可造成低氧血癥。面罩吸入100%氧，立即處理呼吸道，酌情放置口咽導(dǎo)氣管、手法輔助通氣或氣管插管以恢復(fù)氣管通暢。氣道水腫者還應(yīng)地塞米松0.1～0.2mg?kg-1靜注。頸部手術(shù)切口血腫必須立即打開切口，通知外科醫(yī)師并準(zhǔn)備好手術(shù)間止血。④如果術(shù)前存在呼吸系統(tǒng)疾病例如慢性阻塞性肺疾病（COPD）、哮喘及限制性通氣障礙例如肺纖維化、肥胖、脊椎側(cè)彎、大量腹水等需持續(xù)低流量吸氧觀察較長時(shí)間，然后待患者完全清醒，各種反射恢復(fù)正常后，脫氧后能達(dá)到術(shù)前氧合水平，吸氧狀態(tài)下送回病房。⑤手術(shù)原因如開胸手術(shù)，上腹部手術(shù)等術(shù)后如果鎮(zhèn)痛不完善常常會(huì)影響呼吸運(yùn)動(dòng)造成低氧血癥。這類患者首先有效鎮(zhèn)痛，手術(shù)結(jié)束前行肋間神經(jīng)阻滯，給予硬膜外鎮(zhèn)痛或靜脈超前鎮(zhèn)痛，患者清醒完全后半臥位同時(shí)保證氣道通暢條件下送回病房。

3.5 術(shù)后躁動(dòng)的分析及處理 ①各種有害刺激是誘發(fā)和加重躁動(dòng)的最常見原因。本研究中90%以上的患者可以緩解；麻醉前向患者解釋術(shù)后尿管刺激的癥狀，插尿管時(shí)預(yù)防性利多卡因膠漿涂抹尿管后再插。②五官科手術(shù)和神經(jīng)外科手術(shù)后躁動(dòng)的發(fā)生率比其他手術(shù)的發(fā)生率高，這是由于口腔、耳鼻喉手術(shù)后不能說話、疼痛劇烈，易使患者產(chǎn)生不安和恐懼感。③靜吸復(fù)合麻醉術(shù)后躁動(dòng)的發(fā)生率較全憑靜脈麻醉高，由于吸人術(shù)后殘余及有一定的中樞興奮作用，建議手術(shù)結(jié)束前半小時(shí)停止吸入。④術(shù)后躁動(dòng)者男性明顯多于女性，可能為男女對(duì)疼痛等不良刺激的耐受程度的差別所致。

3.6 術(shù)后惡心嘔吐的分析及處理。五官科、腹腔鏡手術(shù)后以及術(shù)中大量使用阿片類藥物時(shí)容易出現(xiàn)術(shù)后惡心嘔吐。

3.7 術(shù)后蘇醒延遲的分析及處理 ①老年人、嬰幼兒及營養(yǎng)不良和低溫等患者對(duì)的需求量減少，本文蘇醒延遲的患者有8例是高齡患者。對(duì)此類患者需注意手術(shù)麻醉中把握藥量，術(shù)畢耐心觀察不主張使用催醒藥耐心待其平穩(wěn)渡過麻醉恢復(fù)期。②其次蘇醒延遲常見的原因是過量，其中較常見的是用大量物來加深麻醉，以處理術(shù)中高血壓。以往全麻是以靜吸復(fù)合麻醉為主，而且術(shù)中使用長效的吸入及阿片類藥物易引起術(shù)后蘇醒延遲，但目前全憑靜脈麻醉和超短效的吸入七氟烷及超短效的靜脈全麻藥丙泊酚和阿片類藥物和瑞芬太尼的應(yīng)用，全麻患者很少因?yàn)槁樽磉^深造成蘇醒延遲。③低蛋白血癥可能通過減少巴比妥類運(yùn)輸入肝臟而延長其麻醉時(shí)間。④肝代謝功能降低與麻醉蘇醒延遲有關(guān)，此類患者麻醉中用藥量應(yīng)酌減。⑤手術(shù)中和術(shù)后較長時(shí)間腦灌注減少也可引起蘇醒延遲，因此術(shù)中麻醉管理謹(jǐn)慎長時(shí)間低血壓狀態(tài)。⑥其他引起蘇醒延遲的代謝原因：低血糖、高滲性高糖性非酮癥昏迷、電解質(zhì)或酸堿失衡如稀釋性低鈉血癥等。本文有1例患者經(jīng)尿道前列腺手術(shù)后發(fā)生稀釋性低鈉血癥造成術(shù)后麻醉蘇醒延遲，給予高滲氯化鈉靜滴及速尿靜注，1小時(shí)后Ramsay 評(píng)分為2分。對(duì)此類患者術(shù)中應(yīng)監(jiān)測血糖、電解質(zhì)的變化并對(duì)其做相應(yīng)處理。

篇（9）

一、證券市場國際化的基本內(nèi)涵

證券市場國際化是指消除證券市場交易雙方的國籍界限，在法律范圍內(nèi)允許交易雙方在本國或國際證券市場中自由參與證券市場各種上市證券的交易活動(dòng)，使以證券形式為媒介的資本在運(yùn)行過程中實(shí)現(xiàn)證券發(fā)行、證券投資以及證券流通的國際自由化。是一個(gè)國家國內(nèi)證券市場在國際范圍的延伸。從選取的對(duì)象來看，證券市場國際化的內(nèi)容在一般理解中可分為：

1.證券市場的國際化

證券市場的國際化內(nèi)容主要包括以下幾個(gè)方面：證券經(jīng)營者的國際化、投資主體的國際化、金融種類的國際化以及金融體系和金融制度的國際化。

2.籌資主體的國際化

即本國各類籌資者（主要是政府、公司等）可以法律允許范圍內(nèi)在國外證券市場籌得資金，外國籌資者也同樣被允許進(jìn)入本國證券市場進(jìn)行籌集資金的活動(dòng)。與國際資本流動(dòng)相伴隨的技術(shù)知識(shí)的轉(zhuǎn)移、有形資本形成、人力資源開發(fā)、以及對(duì)外貿(mào)易的發(fā)展和市場的開拓，為發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)增長起到了重大的推動(dòng)作業(yè)。

3.金融創(chuàng)新的國際化

開放證券市場為證券機(jī)構(gòu)之間的競爭提供舞臺(tái)，在管理的同時(shí)還可以為本國證券市場提供國際發(fā)展空間。不僅提高了發(fā)展中國家金融服務(wù)質(zhì)量，還降低了籌資成本，推動(dòng)了證券業(yè)的發(fā)展。

二、中國證券市場國際化的條件

（一）物質(zhì)條件

加入WTO以來，我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，開放步伐明顯加快、證券業(yè)電子化程度初具規(guī)模。證券市投資、外貿(mào)及金融體制等方面的改革也開始顯現(xiàn)優(yōu)勢，現(xiàn)代企業(yè)制度和市場經(jīng)濟(jì)體制也逐步建立和完善。預(yù)計(jì)今后我國經(jīng)濟(jì)仍將以較快的速度增加，與世界經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系會(huì)越來越密切。實(shí)行改革開放，轉(zhuǎn)入市場經(jīng)濟(jì)體制，為中國證券市場的發(fā)展打下了關(guān)鍵基礎(chǔ)；以利益為主導(dǎo)的市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制，也為證券市場的快速發(fā)展提供了客觀條件；政府大力促證券市場的發(fā)展，使中國證券業(yè)走向國際有了堅(jiān)強(qiáng)的后盾。同時(shí)，我國國內(nèi)初步形成的金融機(jī)構(gòu)之間的信息網(wǎng)絡(luò)也使得國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)與國外金融機(jī)構(gòu)在信息溝通方面有著密切的聯(lián)系，這是我國開放證券市場所需要的物質(zhì)技術(shù)基礎(chǔ)。

（二）組織條件

海外金融機(jī)構(gòu)也在我國金融市場不斷設(shè)立外資銀行，這無疑為我國證券市場的國際化準(zhǔn)備了有利條件。我國工行、中行、中信、交行等金融機(jī)構(gòu)都先后成立了跨國分支機(jī)構(gòu)，積極地參與各種國際上的金融活動(dòng)。外資銀行的介入以及我國銀行設(shè)立的海外機(jī)構(gòu)為我國今后開放證券市場起到了很好的促進(jìn)作用。

（三）我國證券市場國際化的必要性

證券市場國際化可以在世界范圍內(nèi)有效配置資金，如為資金稀缺者引進(jìn)資金，為投資者提供投資場所和對(duì)象，可以在促進(jìn)本國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)推進(jìn)整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)的繁榮。

英國是證券市場國際化最早的國家，倫敦證券市場的開放為工業(yè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展做出了巨大的貢獻(xiàn)。二戰(zhàn)期間，美國證券市場的國際化為美國引進(jìn)了大量的歐洲資本，有力推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。80年代新興市場經(jīng)濟(jì)國家也通過證券市場獲得了充足的國際資本，使得經(jīng)濟(jì)迅速崛起。

證券市場國際化，對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極作用：（1）引進(jìn)國際證券市場的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，加速我國證券市場的規(guī)范化發(fā)展，推進(jìn)市場化進(jìn)程。（2）深化國有企業(yè)改革，加快推進(jìn)金融體制改革。（3）進(jìn)一步優(yōu)化國內(nèi)資源配置，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。

在經(jīng)濟(jì)發(fā)展與社會(huì)變革相適應(yīng)的前提下，只有不斷創(chuàng)造條件開放證券市場，積極向國際證券市場靠攏，才能加快國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的進(jìn)程。

（四）我國證券市場國際化的障礙

近年來，我國證券市場國際化取得了一定的成績，但它仍然是一個(gè)相對(duì)封閉的市場。明確我國證券市場在國際范圍內(nèi)的地位，研究進(jìn)入開放國內(nèi)市場的程度與進(jìn)程，是我國證券市場國際化順利發(fā)展的前提。

第一，股市功能不完善。近幾年，證券市場的高速擴(kuò)容和發(fā)展，使我們明顯地感受到市場的籌資功能。國有企業(yè)通過改變機(jī)制建立國家控股的股份有限公司，得到了不可能在短時(shí)間內(nèi)得到的大量來自于國家財(cái)政部門或其主管部門的資金，部分上市公司把發(fā)行股票僅僅當(dāng)作籌資或者是解決困難的手段，轉(zhuǎn)軌不轉(zhuǎn)制。更有甚者采取惡意炒作、“坐莊”、包裝垃圾股等現(xiàn)象來謀取資金。散戶投資者構(gòu)成了我國證券市場投資主體的絕大部分，目前我國證券投資市場上，大約99%的散戶證券投資者持有了95%以上的股份。受我國證券市場特殊性的影響，例如投資結(jié)構(gòu)、投資方式等各方面的問題，散戶投資者的投資觀念極易受到影響和動(dòng)搖，會(huì)產(chǎn)生很多不利的投資理念。

第二，上市公司質(zhì)量不佳。上市公司的運(yùn)轉(zhuǎn)情況直接關(guān)系到證券市場的正常發(fā)展。如果上市公司所發(fā)行的股票無人問津，證券交易就不能活躍。目前，我國一些上市公司運(yùn)轉(zhuǎn)情況不佳可歸結(jié)于以下因素：上市動(dòng)機(jī)不純，上市的目的為了利用“上市公司”的外衣來“圈錢”。還有一些公司，由于沒有良好的業(yè)績支撐公司不能分配股利，或很少分配股利。

第三，市場化運(yùn)行機(jī)制障礙。我國政策、法規(guī)、制度還很不健全。一是傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制對(duì)當(dāng)前市場存在著影響，以政策規(guī)范市場的現(xiàn)象仍然存在；二是行政手段與法律手段運(yùn)用不協(xié)調(diào)。如上市企業(yè)的選擇、上市額度和發(fā)行價(jià)格的確定等，都有很強(qiáng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩，甚至不排除權(quán)錢交易等腐敗現(xiàn)象。三是我國的股份制不規(guī)范，會(huì)計(jì)、法律環(huán)境、資產(chǎn)評(píng)估、稅收制度等方面與國際資本市場不匹配，我國還需要完善投資者利益保護(hù)機(jī)制。

第四，泡沫經(jīng)濟(jì)的影響仍然存在。中國的證券市場還處在初級(jí)發(fā)展階段，僅股票市場己多次出現(xiàn)違章操作的惡性事件。所有這些事件都隱藏著金融事件或金融風(fēng)波的潛因。并且，我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整滯后，企業(yè)產(chǎn)品缺乏國際競爭力。對(duì)國外的依賴性會(huì)越來越強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)就會(huì)變得脆弱，亞洲金融危機(jī)就是一個(gè)實(shí)例。

證券市場的對(duì)外開放是大勢所趨，也是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然結(jié)果。但我們應(yīng)該意識(shí)到，不顧國情，盲目地過快過早地開放證券市場，危害是巨大的。

三、中國證券市場國際化的路徑

（一）采取逐步開放政策

以國內(nèi)證券市場的發(fā)達(dá)條件為基礎(chǔ)，適當(dāng)?shù)拇_定證券市場的開放程度，同時(shí)要求金融條件和各種金融措施要與之相配合；與金融業(yè)發(fā)展水平和證券市場的發(fā)達(dá)程度相協(xié)調(diào)。我國證券市場要規(guī)范發(fā)行與交易制度和市場法規(guī)建設(shè)，加強(qiáng)市場監(jiān)管并使之符合國際慣例。確定與證券市場的開放相關(guān)的金融業(yè)務(wù)領(lǐng)域的發(fā)展現(xiàn)狀良好，市場條件成熟。

開放必須謹(jǐn)慎行事。1997年的東南亞金融危機(jī)告訴我們，缺乏對(duì)證券市場監(jiān)管，使得在尚未建立起宏觀控制手段和強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和下，盲目開放證券市場，一旦經(jīng)濟(jì)環(huán)節(jié)出問題，經(jīng)濟(jì)體系將不可避免的遭受打擊。

（二）把市盈率保持在一個(gè)合理適中的水平

一個(gè)國家的市盈率水平過高或者過低都說明這個(gè)國家的股市存在問題，例如，如果過高，則說明該國股市存在有很多虛假信息，有泡沫，而且這樣使得境內(nèi)投資者“勾結(jié)”境外投資者，雙方的投資觀念接近，該國的股市會(huì)產(chǎn)生很高的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)該國經(jīng)濟(jì)不利。而市盈率過低更不是好現(xiàn)象，企業(yè)盈利能力不變的前提下，市盈率過低也就代表著股價(jià)過低，股市可能會(huì)進(jìn)入低迷的熊市，這也說明對(duì)股票的成長產(chǎn)生很大不利。所以必須要進(jìn)行綜合分析，不能使得市盈率過高也不能過低，更不能產(chǎn)生經(jīng)常性的變動(dòng)，要使一國的市盈率保持在一個(gè)與國際標(biāo)準(zhǔn)相當(dāng)?shù)乃缴希苊庾C券市場國際化后帶來股市震蕩。

（三）夯實(shí)證券市場基礎(chǔ)

在繼續(xù)完善證券市場的同時(shí)，大力發(fā)展國內(nèi)證券市場，擴(kuò)大市場規(guī)模，提高上市公司質(zhì)量，這是我國證券市場國際化的基礎(chǔ)和前提，也是抵御國際資本沖擊的重要保證。引進(jìn)多方面市場參與者，建立創(chuàng)業(yè)板場外交易市場以及產(chǎn)權(quán)交易市場，為不同融資企業(yè)和不同交易需求的投資者提供融資渠道；大力發(fā)展企業(yè)債券市場，引導(dǎo)企業(yè)拓寬證券市場融資渠道；推出金融衍生產(chǎn)品，繼續(xù)發(fā)展衍生品市場，保證不同的投資者可以投資和規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)。

（四）加強(qiáng)法律法規(guī)建設(shè)，完善市場體系，改進(jìn)金融監(jiān)管體制

一個(gè)完善而有效的監(jiān)管體系一般包括三個(gè)層次，即宏觀、中觀、微觀三種監(jiān)管機(jī)制。中國證券市場管理體制仍存在諸多問題。證券市場的規(guī)范和發(fā)展需要進(jìn)一步完善金融，證券分業(yè)管理體制，建立集中的市場體系和監(jiān)管體制。中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)和地方證券監(jiān)管部門集中力量參加監(jiān)管，強(qiáng)化監(jiān)察職能，規(guī)范市場行為。同時(shí)，增強(qiáng)國際監(jiān)管合作，監(jiān)控資金外流、資本轉(zhuǎn)移以及境外機(jī)構(gòu)的自縱，強(qiáng)化對(duì)境外上市公司和中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。

參考文獻(xiàn)

[1]田劍英,著.中國證券市場發(fā)展及其國際化[M].中國社會(huì)科學(xué)出版社,2008.7.

[2]葛正良編著.證券市場學(xué)[M].立信會(huì)計(jì)出版社,2008.3.

[3]李天德主編.國際金融學(xué)[M].四川大學(xué)出版社,2008.3.

[4]王春峰.金融市場風(fēng)險(xiǎn)管理[M].天津大學(xué)出版社,200l.

篇（10）

國家證券監(jiān)管是政治、經(jīng)濟(jì)、及證券市場的發(fā)育程度共同決定的。不同的地區(qū)由于證券市場的發(fā)展歷程不一樣，所形成的市場監(jiān)管體制有著些許的不同，但是將其主要的特征總結(jié)一下可以選出三個(gè)具有代表性的地區(qū)，美國、英國和法國。我們以這三個(gè)國家為例來對(duì)不同的證券監(jiān)管模式進(jìn)行分析。

一、集中監(jiān)管型證券市場

這種監(jiān)管體制是典型的美國式管理方式，通過設(shè)置證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)并對(duì)其進(jìn)行唯一授權(quán)，對(duì)國家的所有證券市場都有絕對(duì)的管理權(quán)以保證所有地區(qū)證券交易的統(tǒng)一性和規(guī)范性。要建立起類似于美國的證券市場，需要具有完備的立法系統(tǒng)。美國法律形成也是經(jīng)過構(gòu)建基本框架，進(jìn)而完善填充的過程的。從一開始的《聯(lián)邦證券法》和《證券交易法》這樣的證券交易的基礎(chǔ)性法規(guī)文件，到后來根據(jù)國情和每個(gè)州的情況制定的各種配套法規(guī)，如《信托契約法》。［1］這種集中監(jiān)管需要完善的法律框架來保證證券交易全方位的規(guī)范，對(duì)于立法系統(tǒng)有很高的要求。美國證券法律體系的構(gòu)建有聯(lián)邦政府的立法部門推出的基本法律準(zhǔn)則，各州政府補(bǔ)充的法律法規(guī)以及證券交易所協(xié)商共同遵循的章程。這種由三方面一起建立的法律體系就是支持美國式集中管理的三重立法監(jiān)管體系。完善的法律章程使得證券交易能夠在市場相對(duì)自由的條件下保證監(jiān)督的有效性，促使交易參與者自覺遵守相關(guān)規(guī)范。

二、自律監(jiān)管型證券市場

對(duì)嚴(yán)格的法律法規(guī)規(guī)范的美國式證券監(jiān)管方式不同的是以英國為典型的證券體系，其更加要求行業(yè)內(nèi)部進(jìn)行的自我約束，國家在進(jìn)行必要的相關(guān)法律制定之后基本不參與證券交易的管理，其監(jiān)管組織主要是一個(gè)私人公司性質(zhì)的半官方機(jī)構(gòu)，為貿(mào)工部下屬的對(duì)國內(nèi)證券市場的直接管理者，并與其下的一系列證券自律組織形成英國的三級(jí)監(jiān)管體制。英國證券的發(fā)展歷史是從咖啡館內(nèi)開始的，所以其交易自發(fā)性的特點(diǎn)一直存在于證券交易活動(dòng)中，后來國家通過法律的制定來將這種自發(fā)性轉(zhuǎn)變?yōu)橛薪M織的自律性特點(diǎn)，并對(duì)于那些分散的小型交易所進(jìn)行集中整合，建立起當(dāng)時(shí)規(guī)模最大的倫敦交易所。1988年的《財(cái)務(wù)服務(wù)法》，將證券交易所的自我管制責(zé)任以法定形式加以確定。進(jìn)一步將這種參與者自我管制的方式給予法律保護(hù)，形成在國家立法指導(dǎo)下的市場自主監(jiān)管體系。而后英國出臺(tái)的各種法律在次基礎(chǔ)上不斷促使自律監(jiān)管型證券市場走向成熟。

三、中間監(jiān)管型證券市場

中間監(jiān)管型是受到以上兩種監(jiān)管方式的共同影響下形成的，這種方式對(duì)于法律體系的構(gòu)建以及參與者自我的管理都有著很高的要求。其法律法規(guī)大都收編于《商法》之中，可以說中間監(jiān)管型證券市場是建立在商法體系基礎(chǔ)上的。中間監(jiān)管型在歐洲較為普遍，法國的《證券交易法》就是其對(duì)證券交易進(jìn)行法規(guī)調(diào)整建立起中間監(jiān)管型證券市場的代表。這種把證券交易作為商業(yè)行為的方式，國家只為證券交易提供基礎(chǔ)性的法律規(guī)定，具有統(tǒng)籌作用，但是缺少對(duì)于交易具體細(xì)節(jié)的綜合性法規(guī)，并且政府只使用監(jiān)督只能，不對(duì)具體的活動(dòng)進(jìn)行干預(yù)。德國是少數(shù)幾個(gè)為證券活動(dòng)專門立法的中間型市場國家，但也是到1970年受到美國證券市場影響之后才開始為證券立法的，市場自律性依舊在交易活動(dòng)中起到重要作用。雖然在1994年德國頒布了《有價(jià)證券交易法》成為證券活動(dòng)需要遵守的基本章程，可是其法律性質(zhì)還是沒有擺脫商法的影響。

四、對(duì)我國證券市場監(jiān)管的啟示

我國證券行業(yè)相比于國外發(fā)展要晚，無論是法律框架的構(gòu)建還是市場自律意識(shí)的培養(yǎng)都不夠完善。證券市場還存在很多欺詐、虛假的信息，國家對(duì)于證券交易的監(jiān)管還不到位。對(duì)比以上三種監(jiān)管方式，我國的證券市場還需要進(jìn)行一些改善。(一)首先要完善我國的法律體系構(gòu)建，無論是哪一種典型的證券市場監(jiān)管方式都需要一定的法律的基礎(chǔ)。在我國現(xiàn)階段從業(yè)人員和參與人員的素質(zhì)并不足以支持自律型市場的運(yùn)轉(zhuǎn)的情況下，我們應(yīng)當(dāng)學(xué)習(xí)美國在國內(nèi)構(gòu)建完善的立法體系，對(duì)證券市場進(jìn)行全方位的規(guī)范。(二)無論是哪一個(gè)行業(yè)的發(fā)展都需要提高從業(yè)人員的素質(zhì)，證券市場的自由發(fā)展對(duì)參與人員的素質(zhì)有更高的要求。尤其是我國證券市場應(yīng)當(dāng)與我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展相協(xié)調(diào)，采用政府與市場雙重作用的指導(dǎo)手段，我國對(duì)證券市場的構(gòu)建不會(huì)是集中式的，也不會(huì)是自律式的，而是中間型市場。從單一的集中型管理體制向中間型管理體制轉(zhuǎn)變，［2］這就要加強(qiáng)行業(yè)管理的創(chuàng)新，充分發(fā)揮我國市場中的各種優(yōu)勢。(三)在監(jiān)管中可以適當(dāng)加入現(xiàn)代化技術(shù)。通過電子信息技術(shù)對(duì)交易工過程實(shí)行更加方便快捷的監(jiān)督，對(duì)交易信息實(shí)行保護(hù)，同時(shí)也便于在全國范圍內(nèi)建立起證券活動(dòng)的規(guī)范化和標(biāo)準(zhǔn)化。

［參考文獻(xiàn)］

篇（11）

關(guān)鍵詞：CAFTA；證券市場：公司債券

CAFTA的建設(shè)加強(qiáng)了中國與東盟的金融合作。鑒于CAFTA各成員國在經(jīng)濟(jì)制度、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)方面存在的巨大差異，目前CAFTA的融資體系難以為自由貿(mào)易區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供有效支撐，證券市場更是如此。CAFTA各國有必要采取一定的措施，使自由貿(mào)易區(qū)內(nèi)的證券市場更有效率，以支持自由貿(mào)易區(qū)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。

一、CAFTA框架下發(fā)展證券市場的重要性

東亞金融危機(jī)過后的這幾年里，CAFTA各國經(jīng)濟(jì)社會(huì)都發(fā)生了重大的變化，這些發(fā)展變化強(qiáng)調(diào)了在該地區(qū)建立更高效的金融中介的需要和可能。作為重要金融中介的CAFTA證券市場的重要性表現(xiàn)為下面幾個(gè)方面：

1、CAFTA有效的證券市場可以將區(qū)域金融資源中剩余的資金調(diào)動(dòng)起來并將之用于有益的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，從而達(dá)到社會(huì)生產(chǎn)資源的合理利用。

2、CAFTA有效的證券市場可以起到一個(gè)分化與減少經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)的作用。發(fā)展程度較高的證券市場體系有利于風(fēng)險(xiǎn)的交易、風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避、風(fēng)險(xiǎn)分散化和各交易主體的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)。在證券市場發(fā)達(dá)的國家，這種作用表現(xiàn)明顯，而在CAFTA的證券市場這種作用還不明顯。

3、CAFTA有效的證券市場有利于加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營者的監(jiān)督和改善公司治理。大量金融中介和金融機(jī)構(gòu)的存在，降低了投資者獲取有關(guān)經(jīng)營者信息的成本，同時(shí)投資者很容易通過股票價(jià)格以及股票市場上公布的其他公司信息來判斷管理者的經(jīng)營業(yè)績，對(duì)企業(yè)經(jīng)營進(jìn)行有效的監(jiān)督，從而促使經(jīng)營者改善公司治理和調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略。

目前的CAFTA證券市場可以發(fā)揮比現(xiàn)在更重要的作用，因此我們應(yīng)該采取一定的措施，進(jìn)一步完善CAFTA證券市場，最大化地提高其效率。

二、CAFTA框架下證券市場場的現(xiàn)狀及存在問題

(一)CAFTA框架下證券市場的現(xiàn)狀

1、證券市場規(guī)模明顯擴(kuò)大。CAFTA的股票市場自1997年以來已經(jīng)增長2倍，2005年市場資本總額達(dá)到2.1萬億美元；同時(shí)CAFTA的債券市場也取得了相當(dāng)大的增長，整個(gè)地區(qū)2005年債券總額達(dá)到了1萬多億美元，是1997年總額的2倍多(見表1)，政府債券引領(lǐng)債券市場增長，公司債券市場不斷擴(kuò)大。

2、證券市場在公司融資中發(fā)揮著越來越重要的作用。CAFTA證券市場的金融資產(chǎn)的運(yùn)用，為區(qū)域內(nèi)公司融資提供了一定的金融支持。CAFTA成員國股票市場上公司新股籌資在2004年達(dá)到了320億美元，在2005年達(dá)到了310億美元，公司在股票市場上的籌資主要用于公司的擴(kuò)大經(jīng)營，這種直接融資方式減少了公司對(duì)銀行貸款的依賴，提高了資源配置的效率(見表2)。

3、區(qū)域債券市場獲得了發(fā)展。為增強(qiáng)東亞經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，東亞各國在地區(qū)層面上已經(jīng)采取了一些具體的措施。根據(jù)東亞及太平洋地區(qū)中央銀行會(huì)議(EMEAP)的決定，利用部分EMEAP的國際儲(chǔ)備，推出了兩個(gè)亞洲債券基金。第一個(gè)是亞洲債券基金I(ABFI)——匯集10億美元的儲(chǔ)備，投資于東盟8國＋3國的以美元標(biāo)價(jià)的政府和準(zhǔn)政府債券；第二個(gè)亞洲債券基金(ABF2)——20億美元，投資于當(dāng)?shù)刎泿艠?biāo)價(jià)的和準(zhǔn)債券。其目的是為零散投資者和機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入該地區(qū)債券市場提供一個(gè)透明和經(jīng)濟(jì)的方式，而且通過機(jī)構(gòu)投資者、交易商和做市商的私募配售已經(jīng)得以擴(kuò)大。

(二)CAFTA框架下證券市場存在的問題CAFTA的證券市場面臨著廣泛的亟待解決的問題：證券市場的流動(dòng)性低、公司債券市場融資發(fā)展緩慢、分散的小規(guī)模無合作的債券市場、證券市場深化帶來的風(fēng)險(xiǎn)等等。

1、CAFTA各國的證券市場流動(dòng)性低。在自由貿(mào)易區(qū)內(nèi)的大部分國家，跨境投資者仍然不能擁有相當(dāng)大的股份。這說明在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買賣的，這極大地抑制證券市場的流動(dòng)性和效率，CAFFA的證券市場的流動(dòng)性大大低于那些先進(jìn)工業(yè)國家。主要原因在于在該地區(qū)的一些國家，跨境投資者仍然不能擁有相當(dāng)大的股份。2004年底，外國投資者不能進(jìn)入菲律賓股票市場的約42％，中國的41％，泰國的36％。這一點(diǎn)加上某些經(jīng)濟(jì)體控股的相當(dāng)大份額的股份(中國約為28％，印尼是30％，菲律賓是40％和泰國是21％)，意味著在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買賣的；相應(yīng)地，這會(huì)極大地抑制股票市場的流動(dòng)性和效率。

2、公司債券市場融資發(fā)展緩慢。目前CAFTA各國偏重政府部門融資的發(fā)展，而公司債券市場融資發(fā)展得較慢(表1)，公司債券市場可以在公司融資方面發(fā)揮比現(xiàn)在更大的作用。公司債券市場規(guī)模小的關(guān)鍵原因是缺乏二級(jí)市場的流動(dòng)性。證券市場流動(dòng)性的缺乏不僅關(guān)系到證券市場的效率，而且關(guān)系到市場的整體規(guī)模，因?yàn)橹靼迨袌龅囊?guī)模和二級(jí)市場的流動(dòng)性之間是雙向互動(dòng)的。投資者一般只有在市場有充足的流動(dòng)性、需要時(shí)可以容易地出售和退出時(shí)才愿意投資證券。而且，如果流動(dòng)性低，價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制不能發(fā)揮作用(參與的投資者一般會(huì)要求更高的利率或回報(bào)來補(bǔ)償?shù)土鲃?dòng)性)，這可能進(jìn)一步阻礙公司在股票交易所上市或發(fā)行債券。

3、CAFTA區(qū)內(nèi)證券市場規(guī)模小且分散，難以充分受益于發(fā)展成功的證券市場。CAFTA內(nèi)證券市場包括中國證券市場、新加坡證券市場、馬來西亞證券市場、中國香港證券市場等，這些規(guī)模更加小的證券市場很分散，相互之間沒什么合作，難以充分受益于發(fā)展成功的證券市場一般所具有的經(jīng)濟(jì)規(guī)模。

歐盟在證券市場合作上取得了一定成就。2000年以前的歐盟15個(gè)成員國都擁有自己的證券市場，通過布魯塞爾、巴黎和阿姆斯特丹證交所合并成為新歐洲證券交易所，德國法蘭克福證券交易所和英國倫敦證券交易所合并成為國際證券交易所，到目前二者代表著歐洲證券交易的主流，實(shí)現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益和資源流動(dòng)性的提高。歐盟證券市場一體化程度不斷加強(qiáng)，使東亞各國證券市場面臨著前所未有的沖擊和挑戰(zhàn)。因此，對(duì)于CAFTA成員國來說，解除跨境投資剩余阻礙的地區(qū)性合作非常有用，證券市場的合作顯得頗為必要。

4、證券市場快速發(fā)展帶來了風(fēng)險(xiǎn)的增加。隨著股票市場和債券市場在過去8年的顯著增長，CAFTA內(nèi)證券市場的發(fā)展得以深化。金融領(lǐng)域越來越緊密相聯(lián)，以至于銀行、保險(xiǎn)和證券市場之間傳統(tǒng)的分業(yè)經(jīng)營已經(jīng)被技術(shù)創(chuàng)新、解除管制和自由化所打破。例如信貸傳統(tǒng)形式(如抵押和商業(yè)貸款)的證券化，以及日益復(fù)雜的構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)、重新包裝風(fēng)險(xiǎn)和交易風(fēng)險(xiǎn)方式的增加，正在削弱股票、債務(wù)和貸款之間的差別。證券化將銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到資本市場，將銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的抵押貸款轉(zhuǎn)移到資本市場，這會(huì)增加證券市場的風(fēng)險(xiǎn)。證券市場的發(fā)展將有助于拓寬金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)，但也有可能通過使用衍生工具和其他手段發(fā)生不適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，使風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到風(fēng)險(xiǎn)管理能力和監(jiān)管更薄弱的部門和機(jī)構(gòu)。而這些風(fēng)險(xiǎn)只靠一個(gè)成員國的單獨(dú)能力無法完全解決，需要所有成員國的共同努力協(xié)調(diào)。

三、CAFTA框架下證券市場完善之路

在2007年1月份結(jié)束的第二屆東亞峰會(huì)上，東盟的新加坡、馬來西亞等國的金融服務(wù)業(yè)對(duì)中國實(shí)行了開放，而中國金融業(yè)服務(wù)業(yè)保護(hù)期已過，已經(jīng)對(duì)外國進(jìn)行了開放。CAFTA金融業(yè)的相互開放有利于CAFTA證券市場的進(jìn)一步完善，當(dāng)然CAFTA證券市場的完善還需要采取一定的措施。

(一)提高證券市場的流動(dòng)性“一個(gè)關(guān)鍵的挑戰(zhàn)是證券市場，特別是債券市場的進(jìn)一步發(fā)展”，“深度和高效的證券市場將會(huì)為滿足日益復(fù)雜成熟的需要和改善金融部門的回彈力做出重要貢獻(xiàn)”，這是世界銀行新報(bào)告《東亞金融：通向健全市場之路》主要作者斯瓦蒂.高士2006年9月14日在新加坡報(bào)告時(shí)所強(qiáng)調(diào)的內(nèi)容。CAFTA證券市場效率不高的主要因素是證券市場有限的流動(dòng)性。為了提高證券市場的流動(dòng)性，我們需采取下面的措施：

1、改善證券定價(jià)的信息基礎(chǔ)。及時(shí)準(zhǔn)確的信息對(duì)于流動(dòng)性是非常重要的，根據(jù)這種信息，流動(dòng)性可以通過對(duì)基本面意見不同的投資者的活動(dòng)來產(chǎn)生，從而促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的過程。在改善證券定價(jià)的信息基礎(chǔ)的過程中，一個(gè)基本的因素是繼續(xù)強(qiáng)化公司治理和信息披露。在受危機(jī)影響的國家中，馬來西亞在改革其法律、法規(guī)和實(shí)務(wù)方面走得最快，緊隨其后的是泰國；在印尼和菲律賓仍然有相當(dāng)大的余地來加強(qiáng)公司治理；最近，中國也開始強(qiáng)化公司治理。

2、降低交易成本。交易成本高的市場交易量少，對(duì)相關(guān)新聞做出反應(yīng)的價(jià)格變動(dòng)較少，因此流動(dòng)性低、效率低。影響外在和內(nèi)在交易成本的因素包括預(yù)扣稅和費(fèi)用、中介的效率、市場基礎(chǔ)設(shè)施和制度安排以及“輔助”基礎(chǔ)設(shè)施。

3、開發(fā)廣泛的投資者。開發(fā)更廣泛和多元化的投資者基礎(chǔ)，具有不同偏好和胃口的投資者的參與，有助于增加交易量和流動(dòng)性，有助于提高市場效率。

(二)大力發(fā)展公司債券公司債券市場是一國金融體系的重要組成部分，是健全的證券市場結(jié)構(gòu)中不可缺少的一個(gè)方面。大力發(fā)展公司債券市場，使公司債券市場在公司融資方面發(fā)揮重大的作用。建立區(qū)域信用擔(dān)保設(shè)施為自由貿(mào)易區(qū)成員國的公司債券發(fā)行者提供債券還本付息的擔(dān)保；通過將本地債券按風(fēng)險(xiǎn)和期限進(jìn)行搭配組合，然后加以證券化，以符合投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受力。另外推動(dòng)發(fā)行以本地貨幣或本地貨幣構(gòu)成的一籃子貨幣計(jì)價(jià)的公司債券，完善債券市場基礎(chǔ)設(shè)施，如債券交易、結(jié)算和托管體系等。

(三)加強(qiáng)CAFTA框架下證券市場的合作證券市場的更深一體化，尤其是跨境證券市場的一體化，能產(chǎn)生巨大的效用。