資產(chǎn)證券化的意義大全11篇

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篇（1）

一、問題的提出

2007年爆發(fā)的美國次貸危機(jī)席卷全球,美國五大投行消失殆盡。而多米諾現(xiàn)象也導(dǎo)致了全球的經(jīng)濟(jì)下滑，美國次貸危機(jī)給我們帶來的損失是不言而喻的。美國的次貸危機(jī)的發(fā)生給以我們很多的啟示，次貸危機(jī)的發(fā)生很難說是資產(chǎn)證券化本身所具有的先天的缺陷造成的。事實(shí)上美國的居者有其屋的房地產(chǎn)政策對于美國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起著十分積極的作用。美國的過度的透支消費(fèi)文化對于次貸危機(jī)的發(fā)生埋下了潛在的威脅，隨后的監(jiān)管不嚴(yán)，金融杠桿化過高，評級機(jī)構(gòu)發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)以及隨后危機(jī)發(fā)生時(shí)監(jiān)管部門的錯(cuò)誤決定都是這次危機(jī)發(fā)生的重要原因，相比之下次貸危機(jī)本身是否具有先天缺陷到值得考量了。有鑒于此在我國發(fā)展資產(chǎn)證券化的過程中可以吸取美國次貸危機(jī)中發(fā)生的損失而制定我國的特有的制度。我國資產(chǎn)證券化起步較晚，直到2005年初, 醞釀了長達(dá)十年之久的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)才面世。2005年底, 中國人民銀行批準(zhǔn)國家開發(fā)銀行、中國建設(shè)銀行兩家信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)單位, 在銀行間債券市場發(fā)行資產(chǎn)支持證券。開行作為發(fā)起人委托中誠信托獲準(zhǔn)發(fā)行不超過43億元的信貸資產(chǎn)支持證券; 建行作為發(fā)起人委托中信信托發(fā)行不超過31億元的個(gè)人住房抵押貸款支持證券。

二、資產(chǎn)證券化對于我國金融穩(wěn)定的意義

（一）是銀行進(jìn)行有效資產(chǎn)負(fù)債管理的工具

資產(chǎn)證券化可以解決銀行資產(chǎn)和負(fù)債的不匹配問題，從而成為銀行資產(chǎn)負(fù)債管理的有效管理。銀行資產(chǎn)和負(fù)債不匹配主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：1流動(dòng)性和期限不匹配；2利率的不匹配。銀行資產(chǎn)和負(fù)債不匹配是因?yàn)殂y行的資產(chǎn)主要是貸款等中長期，流動(dòng)性較差的資產(chǎn)，而其負(fù)債主要是活期的存款等短期，流動(dòng)性較高的資產(chǎn)；銀行的資產(chǎn)長期才能收回，而負(fù)債可以根據(jù)存款人的意愿支取。因此，合理匹配銀行資產(chǎn)和銀行負(fù)債便成了銀行流動(dòng)性管理的主要內(nèi)容。如果倆者不能很好的匹配，一旦發(fā)生擠對的情況，銀行就會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性不足甚至出現(xiàn)倒閉的情況。而資產(chǎn)證券化可以將長期的，流動(dòng)性差的貸款轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性較高的現(xiàn)金，從而解決流動(dòng)性和期限搭配問題。

（二）有助于以市場方式處理不良資產(chǎn)

我國在不斷的嘗試銀行發(fā)行次級債很大的一部分原因就是要通過次級債的方式來解決我國巨大的不良資產(chǎn)問題。由于歷史的原因我國的四大國有銀行原來的不良資產(chǎn)十分巨大，而資產(chǎn)證券化則是通過構(gòu)造資產(chǎn)池實(shí)現(xiàn)了流動(dòng)性差的資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)出售，采用這種辦法可以實(shí)現(xiàn)不良貸款中的次級貸款實(shí)現(xiàn)出售，對于解決不良資產(chǎn)可以起到十分重要的作用。

（三）分散資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，提高流動(dòng)性

發(fā)起人通過真實(shí)銷售，在將原來獨(dú)立承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)（信用風(fēng)險(xiǎn)，利率風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)）轉(zhuǎn)移給擔(dān)保機(jī)構(gòu)和投資者的同時(shí)，也提高了流動(dòng)性。如果不采用資產(chǎn)證券化，發(fā)起人雖然也可以通過金融市場借款，變賣短期證券資產(chǎn)或增加活期存款解決流動(dòng)性問題，但向金融市場借款會(huì)提高資金成本；變賣短期證券資產(chǎn)不僅要支付變現(xiàn)成本而且可能使資產(chǎn)蒙受損失；大幅度增加活期存款在短期內(nèi)很難實(shí)現(xiàn)。此外，期貨，期權(quán)雖然也是轉(zhuǎn)移利率風(fēng)險(xiǎn)的手段，但是衍生工具交易風(fēng)險(xiǎn)較大，要求對利率走勢的準(zhǔn)確預(yù)測，同時(shí)需要寬松的金融監(jiān)管制度環(huán)境。與之相比，資產(chǎn)證券化在分散資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，提高流動(dòng)性方面具有明顯的優(yōu)勢。

三、資產(chǎn)證券化的政策建議

（一）拓展信用增級方法,完善信用評級制度。由于受法律的限制, 政府無法提供擔(dān)保,我國缺乏主導(dǎo)的信用增級方式。現(xiàn)階段我國信用增級可采用如下方式進(jìn)行: 可以嘗試采用銀團(tuán)擔(dān)保的形式來取代政府擔(dān)保,這樣既可以增加信用等級,又可以分散各家銀行的風(fēng)險(xiǎn);另外,采用多家保險(xiǎn)公司聯(lián)合保險(xiǎn)的形式來實(shí)現(xiàn)信用增級也是一種有效的方式。此外要通過政府出臺相應(yīng)的規(guī)章制度,規(guī)范我國現(xiàn)有的一些金融中介機(jī)構(gòu),如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評估師事務(wù)所等信用評級業(yè)務(wù)的合規(guī)性運(yùn)作,杜絕其在信用評級工作中弄虛作假、亂收費(fèi)等道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。其次,可以考慮由政府出面設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評級服務(wù)的機(jī)構(gòu),或選擇一家或幾家國際上運(yùn)作規(guī)范的具有較高資質(zhì)和聲譽(yù)水平的金融中介機(jī)構(gòu),參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來。

（二）引入個(gè)人投資者。發(fā)行資產(chǎn)證券化很大程度上市為了分散金融機(jī)構(gòu)的整體風(fēng)險(xiǎn)。而美國的次級貸款只能在金融機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行交易，這樣銀行的金融風(fēng)險(xiǎn)被適當(dāng)?shù)慕档土耍钦w風(fēng)險(xiǎn)并沒有從金融機(jī)構(gòu)體系中分散出去。引入個(gè)人投資者有這樣的好處。可以拓寬我國個(gè)人投資者的投資渠道，我國的投資渠道過于集中于股票市場。銀行可以在向個(gè)人投資者出售以住房抵押貸款為現(xiàn)金流的次級貸款，這樣可以分散金融機(jī)構(gòu)的整體風(fēng)險(xiǎn)，同樣可以使得一些愿意分享我國房地產(chǎn)市場繁榮的投資者獲得投資收益。

（三）規(guī)范商業(yè)銀行的經(jīng)營行為。我國資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新業(yè)務(wù),在商業(yè)銀行進(jìn)行資產(chǎn)證券化的過程中,為了規(guī)避商業(yè)銀行最大化自身利益而增加的市場風(fēng)險(xiǎn),應(yīng)通過法律法規(guī)等手段加強(qiáng)外部的監(jiān)督和管理,促進(jìn)商業(yè)銀行提升信貸管理水平, 完善各項(xiàng)管理措施,將業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低到最小程度;規(guī)范商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的操作行為,加強(qiáng)對基礎(chǔ)資產(chǎn)的審查,提高資產(chǎn)證券化過程中的信息透明度。確保我國資產(chǎn)證券化公平、公開、公正的進(jìn)行,從源頭上控制和化解商業(yè)銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)。

篇（2）

[中圖分類號]F830.5 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1006-5024（2013）07-0176-05

[作者簡介]耿軍會(huì)，河北金融學(xué)院金融系講師，碩士，研究方向?yàn)榻鹑诶碚撆c政策；

尹繼志，河北金融學(xué)院金融系教授，河北省科技金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室主要研究人員，研究方向?yàn)樨泿耪吲c金融監(jiān)管。（河北保定071051）

一、信貸資產(chǎn)證券化與我國前期試點(diǎn)情況

（一）信貸資產(chǎn)證券化的含義與運(yùn)作流程

資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)70年代以來國際金融領(lǐng)域一項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新活動(dòng)。最早的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是1970年美國政府國民抵押貸款協(xié)會(huì)（GNMA）發(fā)起的住房抵押貸款支持證券（MBS），其運(yùn)作方式是GNMA把小額同質(zhì)住房抵押貸款“捆綁”成一個(gè)資產(chǎn)組合，將其銷售給一家特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），SPV再以購進(jìn)的信貸資產(chǎn)為擔(dān)保做成有價(jià)證券，出售給市場投資者。信貸資產(chǎn)證券化問世后，迅速被西方工業(yè)化國家所效仿，并成為全球資本市場的重要推動(dòng)力量。

對信貸資產(chǎn)證券化的表述雖有不同，但基本含義是把流動(dòng)性不強(qiáng)、但預(yù)期可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)打包出售，以購入信貸資產(chǎn)為特殊目的機(jī)構(gòu)將信貸資產(chǎn)的預(yù)期收益組成資產(chǎn)池，然后將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)收益與風(fēng)險(xiǎn)分割和重組，轉(zhuǎn)換成能夠在金融市場上出售和流通的有價(jià)證券。信貸資產(chǎn)證券化運(yùn)作流程如下圖所示。

（二）我國信貸資產(chǎn)證券化前期試點(diǎn)情況

我國的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展得較晚。2003年6月，華融資產(chǎn)管理公司將132.5億元的不良貸款打包，出售給中信信托投資有限責(zé)任公司，并委托其對所售資產(chǎn)進(jìn)行證券化，開啟了信貸資產(chǎn)證券化的先河。2004年4月，中國工商銀行與瑞士一波、中信證券、中誠信托等簽署了中國工商銀行寧波分行26億元不良貸款證券化項(xiàng)目的相關(guān)協(xié)議，國內(nèi)商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)正式啟動(dòng)。

為了規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，2005年以來，中國人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部等管理部門了一系列的管理規(guī)定，確立了以金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起人，以信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，由相關(guān)機(jī)構(gòu)組建信托型SPV，在銀行間債券市場發(fā)放信貸資產(chǎn)支持證券的運(yùn)作框架。2005-2008年，多家商業(yè)銀行、政策性銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)以各類貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行了數(shù)只信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，發(fā)行總規(guī)模為619.56億元（見表1）。

從信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)起機(jī)構(gòu)看，前期試點(diǎn)過程中有12家金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行了資產(chǎn)出售，其中國有控股商業(yè)銀行2家、政策性銀行1家、股份制商業(yè)銀行5家、金融資產(chǎn)管理公司3家、汽車金融公司1家。證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是個(gè)人住房抵押貸款、優(yōu)質(zhì)公司貸款、中小企業(yè)貸款、個(gè)人汽車抵押貸款、不良貸款等。從信貸資產(chǎn)證券期限結(jié)構(gòu)看，主要是中長期證券，其中5年期以上的長期債券155.12億元，占發(fā)行總額的25.04%；1-5年的中期債券452.48億元，占發(fā)行總額的73.03%；1年期的短期債券為11.96億元，占發(fā)行總額的1.93%。

我國信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)取海外之經(jīng)驗(yàn)，在試點(diǎn)過程中逐步規(guī)范。中國人民銀行、銀監(jiān)會(huì)等相關(guān)部門了一系列管理辦法和規(guī)定（見表2），對信貸資產(chǎn)證券化各環(huán)節(jié)的行為進(jìn)行規(guī)范，同時(shí)通過監(jiān)管部門行使審批權(quán)，對具體操作行為予以管理和控制。

在前期試點(diǎn)中，監(jiān)管部門主要采取以下措施控制風(fēng)險(xiǎn)：一是建立基礎(chǔ)資產(chǎn)和產(chǎn)品信息披露制度。通過銀行間拆借網(wǎng)、滬深證券交易所、中國貨幣網(wǎng)、中國債券信息網(wǎng)等對外公布相關(guān)發(fā)行和交易信息。二是引入信用評級和增級機(jī)制，在信貸資產(chǎn)證券化過程中，由專業(yè)評級公司對信貸資產(chǎn)支持證券進(jìn)行初始評級和跟蹤評級，為投資者提供決策參考；同時(shí)，通過多種措施來提高信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用等級，以利于市場發(fā)售。三是信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通過銀行間債券市場向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)售，并允許資產(chǎn)支持證券進(jìn)行質(zhì)押式回購。

從信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)情況看，監(jiān)管部門對發(fā)起人和基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇采取了較為穩(wěn)妥的方式，主要選擇信用良好的金融機(jī)構(gòu)作為試點(diǎn)單位，采用成熟的發(fā)行技術(shù)，確保操作成功并取得示范效應(yīng)。但是，每單業(yè)務(wù)的審批周期較長，至少要半年以上。根據(jù)相關(guān)的審批流程，金融機(jī)構(gòu)發(fā)起信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，先要向中國人民銀行提交申請，獲得批準(zhǔn)后再向銀監(jiān)會(huì)報(bào)送資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的相關(guān)材料，得到審批之后才能進(jìn)行正式的業(yè)務(wù)運(yùn)作。

二、重啟我國信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的現(xiàn)實(shí)意義

美國次貸危機(jī)引發(fā)全球金融危機(jī)后，信貸資產(chǎn)證券化一度被妖魔化。在此背景下，我國起步不久的信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)戛然而止。客觀地說，美國等西方國家的信貸資產(chǎn)證券化確實(shí)存在“過度”現(xiàn)象，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在金融危機(jī)中起到了“放大器”作用。但是，包括信貸資產(chǎn)證券化在內(nèi)的金融創(chuàng)新是金融全球化發(fā)展的大趨勢，這一趨勢不會(huì)因金融危機(jī)而改變，只會(huì)對原有的運(yùn)作方式進(jìn)行改進(jìn)和完善。從國際來看，歐美主要國家已陸續(xù)在2009年重啟信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。中國人民銀行在2010年指出“資產(chǎn)證券化是發(fā)展金融市場、防范金融風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措”，我國在“十二五”規(guī)劃綱要中明確提出要“穩(wěn)步推進(jìn)資產(chǎn)證券化”。2012年5月17日，中國人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（以下簡稱《通知》），使得一度停滯的信貸資產(chǎn)證券化得以重新啟動(dòng)。這是件多收益的好事。有序開展信貸資產(chǎn)證券化，對金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、改善商業(yè)銀行經(jīng)營管理、化解銀行不良資產(chǎn)以及發(fā)展金融市場等都具有現(xiàn)實(shí)意義。

（一）信貸資產(chǎn)證券化有利于增加銀行資金來源并提高資產(chǎn)的流動(dòng)性

目前，我國仍是以銀行為主導(dǎo)的金融體制，銀行貸款是資金供給的主渠道。按照銀監(jiān)會(huì)的安排，我國銀行業(yè)從2013年起開始按照《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》的有關(guān)要求，對商業(yè)銀行實(shí)行更高標(biāo)準(zhǔn)的考核，這對商業(yè)銀行的資本管理提出了新的要求。對銀行業(yè)來說，資本充足率的提高和嚴(yán)格的杠桿率要求使得商業(yè)銀行對于資本的需求增大，而估值水平的降低使得外部融資面臨很多困難。開展信貸資產(chǎn)證券化，商業(yè)銀行可以將流動(dòng)性較差的貸款轉(zhuǎn)變?yōu)榭捎觅Y金，用于發(fā)放新的貸款。信貸資產(chǎn)出售后，商業(yè)銀行為承擔(dān)資產(chǎn)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而準(zhǔn)備的資本金可相應(yīng)減少，有助于提高資本充足率。

我國商業(yè)銀行的住房抵押貸款和基建項(xiàng)目貸款，期限大多在5年以上，而商業(yè)銀行的各項(xiàng)存款大都是5年期以下的定期存款和活期存款。商業(yè)銀行這種“短存長貸”的資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配問題，客觀上會(huì)造成資金沉淀而加大流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。信貸資產(chǎn)證券化能夠?qū)⒌土鲃?dòng)性的貸款轉(zhuǎn)換成新的可用資金，在提高資產(chǎn)流動(dòng)性的同時(shí)，能把集中在銀行的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移分散給不同偏好的投資者，實(shí)現(xiàn)銀行業(yè)務(wù)與證券業(yè)務(wù)的相互融合。發(fā)展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，有利于商業(yè)銀行加快從貸款持有型向貸款流量管理型轉(zhuǎn)變，是提高銀行信貸資產(chǎn)流動(dòng)性的一條有效途徑。

（二）信貸資產(chǎn)證券化有利于提高商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理水平

信貸資產(chǎn)證券化使得商業(yè)銀行的表內(nèi)業(yè)務(wù)表外化，減少了風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)規(guī)模，具有優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、提高信貸資產(chǎn)質(zhì)量的功能。商業(yè)銀行的資產(chǎn)主要是貸款，而發(fā)放貸款客觀上必然產(chǎn)生不良貸款。不良貸款不僅回收期限難以把握，而且是否能足額回收也不確定。借助信貸資產(chǎn)證券化，將一部分不良貸款轉(zhuǎn)變成能在市場上流動(dòng)的資產(chǎn)支持證券，讓有能力接受并愿意接受的投資者持有，將一部分風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)從商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)移出去，對提高銀行的信貸資產(chǎn)質(zhì)量具有積極作用。不良資產(chǎn)證券化不會(huì)增加商業(yè)銀行的負(fù)債，卻增加了新的可用資金，為商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理提供了一個(gè)新的手段。

信貸資產(chǎn)證券化可以加速處置和提高不良資產(chǎn)的回收效率，商業(yè)銀行可以在貸款質(zhì)量有下降趨勢之前就將其出售，提前轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，從而有效改善商業(yè)銀行資產(chǎn)的整體質(zhì)量。此外，信貸資產(chǎn)證券化對促進(jìn)銀行轉(zhuǎn)變盈利模式也具有積極意義。傳統(tǒng)的銀行業(yè)主要依靠存貸利差生存。隨著資本市場的發(fā)展、金融業(yè)競爭的加劇，國際銀行業(yè)已出現(xiàn)向服務(wù)收費(fèi)轉(zhuǎn)變的潮流。通過信貸資產(chǎn)證券化，商業(yè)銀行將相應(yīng)的資產(chǎn)和利差轉(zhuǎn)移給投資者，自己繼續(xù)管理貸款、收取管理費(fèi)用。既能更好地發(fā)揮其自身優(yōu)勢，又能增加新的盈利渠道。

（三）信貸資產(chǎn)證券化對解決中小企業(yè)融資難問題具有積極作用

在我國近年來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，中小企業(yè)融資難的問題一直未能得到很好解決。信貸資產(chǎn)證券化的實(shí)行，可以推動(dòng)商業(yè)銀行對中小企業(yè)提供融資支持的積極性，緩解中小企業(yè)融資難問題：一是通過信貸資產(chǎn)證券化，銀行可以將住房抵押貸款、長期項(xiàng)目貸款下的資金釋放出來，從而增強(qiáng)對中小企業(yè)貸款的供給能力。二是中小型銀行可以直接將中小企業(yè)貸款實(shí)行資產(chǎn)證券化，增加可用資金。只要這些銀行能夠克服信貸資產(chǎn)證券化操作方面的技術(shù)和管理等方面的難題，就可以為其開辟出一條新的資金來源渠道。三是信貸資產(chǎn)證券化能夠幫助銀行業(yè)解決資產(chǎn)負(fù)債表中長期資產(chǎn)或者某一行業(yè)資產(chǎn)持有占比過高的問題。如果銀行業(yè)有更多的貸款數(shù)額參與到證券化過程中，就可以釋放出大量可用資金，從而間接地推動(dòng)商業(yè)銀行對中小企業(yè)的融資。四是在信貸資產(chǎn)證券化過程中，如果能夠?qū)χ行∑髽I(yè)貸款資產(chǎn)池進(jìn)行合理信用增級，就可以將更多中小企業(yè)貸款轉(zhuǎn)換成證券產(chǎn)品向市場出售，使商業(yè)銀行獲得循環(huán)融資機(jī)會(huì)，從而收到拓寬融資渠道和降低融資成本的功效。

（四）信貸資產(chǎn)證券化有助于推動(dòng)金融市場的發(fā)展

首先，信貸資產(chǎn)證券化能提供新的證券產(chǎn)品，改善資本市場結(jié)構(gòu)。信貸資產(chǎn)證券化將流動(dòng)性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樾庞蔑L(fēng)險(xiǎn)較低、收益較穩(wěn)定的可流通證券，豐富了市場中的證券品種，特別是豐富了固定收益證券的品種，為投資者提供新的投資工具，這對優(yōu)化我國金融市場結(jié)構(gòu)將起到積極作用。其次，信貸資產(chǎn)證券化可以更好地滿足投資者的投資偏好。資產(chǎn)證券化通過對現(xiàn)金流的分割和組合設(shè)計(jì)出不同等級證券，這些證券具有不同的償付次序，以熨平現(xiàn)金流波動(dòng)。信用增級能將不同種類的證券組合在一起，形成合成證券，可以更好地滿足不同投資者的要求。第三，信貸資產(chǎn)證券化有助于提升金融市場的完備性。在資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)中，涉及到發(fā)起人、債務(wù)人、SPV、保證人、信用增級機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)和投資者等多個(gè)當(dāng)事人，每個(gè)機(jī)構(gòu)都有專業(yè)分工的優(yōu)勢，這有利于提高金融體系的服務(wù)效率，為更高層次的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)證市場提供技術(shù)支持手段。

三、重啟信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的幾個(gè)相關(guān)問題

信貸資產(chǎn)過度證券化是引發(fā)美國次貸危機(jī)的因素之一。全球金融危機(jī)之后，我國監(jiān)管層認(rèn)真總結(jié)國際信貸資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，嚴(yán)格控制資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)和發(fā)行，以嚴(yán)格審批來控制資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總體規(guī)模是明智之舉。的確，從前期市場運(yùn)行情況來看，由于經(jīng)驗(yàn)不足等原因，我國信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)中確實(shí)存在一些問題，需要在重啟信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)過程中著力解決。

（一）擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)種類并鼓勵(lì)更多金融機(jī)構(gòu)參與

重啟信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，應(yīng)著眼擴(kuò)大試點(diǎn)范圍，因?yàn)橹挥行纬梢欢ㄒ?guī)模，其功能和作用才能充分發(fā)揮出來。規(guī)模的擴(kuò)大應(yīng)包括基礎(chǔ)資產(chǎn)種類的增加和更多金融機(jī)構(gòu)的參與。根據(jù)《通知》要求，信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類可以進(jìn)一步擴(kuò)大，除了前期試點(diǎn)中的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)選擇符合條件的國家重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款、涉農(nóng)貸款、文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)貸款等多種信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，使基礎(chǔ)資產(chǎn)種類更加豐富多樣。另外，入池基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇要兼顧收益性和導(dǎo)向性，既要有穩(wěn)定的可預(yù)期的未來現(xiàn)金流，又要注重加強(qiáng)與國家產(chǎn)業(yè)政策的密切配合。

在擴(kuò)大試點(diǎn)時(shí)期，應(yīng)鼓勵(lì)更多經(jīng)審核符合條件的金融機(jī)構(gòu)參與信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，而此前主要是大型商業(yè)銀行和政策性銀行。《通知》規(guī)定，銀監(jiān)會(huì)在收到發(fā)起機(jī)構(gòu)和受托機(jī)構(gòu)聯(lián)合報(bào)送的完整申請材料之日起5個(gè)工作日內(nèi)決定是否受理申請，決定受理的自受理之日起3個(gè)月內(nèi)作出批準(zhǔn)或不批準(zhǔn)的書面通知，大大縮短了受理和審批時(shí)間。而此前的試點(diǎn)過程中，發(fā)起機(jī)構(gòu)和受托機(jī)構(gòu)首先要向中國人民銀行提交申請，然后再向銀監(jiān)會(huì)報(bào)送申請材料，經(jīng)過較長時(shí)間的研究審理，獲得批復(fù)后才能進(jìn)入實(shí)質(zhì)性運(yùn)作。

（二）擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者范圍

2008年以前的信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，投資者參與的熱情不夠高，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交投也比較清淡。信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品如果缺乏足夠的市場主體參與，不但流動(dòng)性受限，就整體金融風(fēng)險(xiǎn)分散而言也難以達(dá)到效果。由于我國機(jī)構(gòu)投資者良莠不齊，在信貸資產(chǎn)證券化規(guī)模有限的情況下，監(jiān)管層對機(jī)構(gòu)投資者的資格進(jìn)行了較為嚴(yán)格的限制。產(chǎn)品規(guī)模小和投資者單一導(dǎo)致已發(fā)行的證券化產(chǎn)品交投不活躍，流動(dòng)性很差，部分產(chǎn)品甚至全年都沒有交易。《通知》提出：“要穩(wěn)步擴(kuò)大資產(chǎn)支持證券機(jī)構(gòu)投資者范圍，鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司、證券投資基金、企業(yè)年金、全國社保基金等合規(guī)的非銀行機(jī)構(gòu)投資者投資資產(chǎn)支持證券”。

當(dāng)前，我國信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要是在全國銀行間債券市場發(fā)行，認(rèn)購主體以銀行類金融機(jī)構(gòu)為主，這導(dǎo)致信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在市場上交投不旺。如果能形成一個(gè)多元化投資主體結(jié)構(gòu)，就可以擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品需求，促進(jìn)整個(gè)市場的良性發(fā)展。從我國實(shí)際情況來看，隨著企業(yè)年金、證券投資基金、社保基金、QFII等規(guī)模的不斷擴(kuò)大，對債券類產(chǎn)品的需求越來越大。而信貸資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用擔(dān)保制度保證投資者在獲得穩(wěn)定息票收入的同時(shí)只需承擔(dān)較低的風(fēng)險(xiǎn)，也形成對投資者的強(qiáng)大吸引力，促使信貸資產(chǎn)支持證券的交投趨于活躍。

（三）加強(qiáng)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)控制

信貸資產(chǎn)支持證券屬于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，既有收益，也內(nèi)含一定的風(fēng)險(xiǎn)。從西方國家信貸資產(chǎn)證券化的實(shí)踐看，商業(yè)銀行一手放貸，一手將貸款打包證券化后出售給投資者，銀行只賺取手續(xù)費(fèi)，風(fēng)險(xiǎn)和收益全部轉(zhuǎn)嫁給投資者。商業(yè)銀行失去風(fēng)險(xiǎn)管理動(dòng)力，人為放松貸款發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)，將給投資者帶來很大的風(fēng)險(xiǎn)。美國次貸危機(jī)表明，如果對信貸資產(chǎn)證券化中的風(fēng)險(xiǎn)不進(jìn)行嚴(yán)格控制，那么其后果是十分嚴(yán)重的。正是基于國際經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，在重啟信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)時(shí)，監(jiān)管層增加了一些新的審慎性要求。

一是要強(qiáng)制風(fēng)險(xiǎn)自留。《通知》要求，信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)應(yīng)持有由其發(fā)起的每一單資產(chǎn)證券化中的最低檔次資產(chǎn)支持證券的一定比例，該比例原則上不得低于每一單全部資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的5%，持有期限不得低于最低檔次證券的存續(xù)期限。這相當(dāng)于將信貸資產(chǎn)支持證券的發(fā)起機(jī)構(gòu)與投資者綁在同一條船上，可以防控道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

二是實(shí)行“雙評級”制度。信貸資產(chǎn)證券化屬于復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性投融資活動(dòng)，投資者往往難以準(zhǔn)確把握其中的風(fēng)險(xiǎn)，因此需要由權(quán)威的專業(yè)評級機(jī)構(gòu)對證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)的評定，為投資者提供參考依據(jù)。《通知》要求“資產(chǎn)支持證券在全國銀行間債券市場發(fā)行與交易初始評級應(yīng)當(dāng)聘請兩家具有評級資質(zhì)的資信評級機(jī)構(gòu)，進(jìn)行持續(xù)信用評級。”這種相互制約的評級制度可以提高信用評級的可信度，有助于投資者的投資預(yù)測。

三是信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)要簡單明晰。反思美國次貸危機(jī)，其直接誘因是多次證券化，導(dǎo)致最終的證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)異常復(fù)雜，投資者根本看不懂。再加上評級機(jī)構(gòu)利益驅(qū)動(dòng)，對合成證券的評級過高，造成對金融消費(fèi)者利益的侵害。我國監(jiān)管層吸取金融危機(jī)教訓(xùn)，要求“信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)要簡單明晰，擴(kuò)大試點(diǎn)階段禁止進(jìn)行再證券化、合成證券化產(chǎn)品試點(diǎn)。”

（四）加強(qiáng)信貸資產(chǎn)和資產(chǎn)池的信息披露

加強(qiáng)信貸資產(chǎn)和資產(chǎn)池的信息披露，建立信貸資產(chǎn)及其證券化產(chǎn)品數(shù)據(jù)庫，實(shí)現(xiàn)相關(guān)信息共享，有利于資產(chǎn)支持證券的發(fā)行和交易。我國在前期試點(diǎn)中，證券產(chǎn)品發(fā)行人的信息披露，特別是資產(chǎn)池信息披露的程度及范圍，與投資者要求存在很大差距。在沒有強(qiáng)制信息披露要求的前提下，發(fā)起人可能提供片面的資產(chǎn)池信息或隱藏負(fù)面信息，難以充分反映產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)。

對信貸資產(chǎn)證券化來說，不同風(fēng)險(xiǎn)類型的信貸資產(chǎn)都可以納入基礎(chǔ)資產(chǎn)池，以滿足不同投資者的要求，但前提是信息的全面及時(shí)披露。只有這樣，投資者才可以根據(jù)自身的偏好自主作出投資決策。信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)源頭在基礎(chǔ)資產(chǎn)，而發(fā)起人應(yīng)當(dāng)對信貸資產(chǎn)的動(dòng)態(tài)信息掌握得最全面、最直接。因此，即使信貸資產(chǎn)已經(jīng)不在其資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，發(fā)起人也應(yīng)當(dāng)以服務(wù)商的身份對信貸資產(chǎn)的安全承擔(dān)后續(xù)責(zé)任，防范信貸風(fēng)險(xiǎn)管理空白化和道德風(fēng)險(xiǎn)。這就需要加強(qiáng)信貸資產(chǎn)存續(xù)期間的信息披露，必要時(shí)可以引入注冊會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)對證券化產(chǎn)品的監(jiān)督與檢查，并披露其相關(guān)信息。

（五）對信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)行專門立法

目前來看，我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的理論知識、實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)以及法律、會(huì)計(jì)、稅收環(huán)境都不完善，尤其是相關(guān)法律不健全。全面推行資產(chǎn)證券化需要一系列的法律法規(guī)和政策制度的保障，而國內(nèi)目前還缺少信貸資產(chǎn)證券化所需的獨(dú)立法律，現(xiàn)有的部門規(guī)章、規(guī)范性文件不足以解決法律沖突，因而掣肘信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

由于信貸資產(chǎn)證券化參與主體較多，因而在業(yè)務(wù)運(yùn)作的每個(gè)環(huán)節(jié)、市場主體之間都要有相關(guān)的法律作出規(guī)定。目前，我國信貸資產(chǎn)證券化市場的基本管理框架已經(jīng)形成，對產(chǎn)品發(fā)行和運(yùn)作過程中所涉及的產(chǎn)權(quán)登記、會(huì)計(jì)結(jié)算、信息披露、稅收管理等均作出了規(guī)定，但由于這些管理規(guī)定多以部門規(guī)章等形式出現(xiàn)，法律位階較低、適用范圍較窄，實(shí)踐中難以適應(yīng)信貸資產(chǎn)證券化市場的進(jìn)一步發(fā)展。為了推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化市場健康發(fā)展，對信貸資產(chǎn)證券化進(jìn)行統(tǒng)一立法是必要的。即由立法機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)證券化進(jìn)行專門立法，確立統(tǒng)一的發(fā)行、上市、交易規(guī)則，并針對現(xiàn)行法律規(guī)定中與資產(chǎn)證券化相沖突的情況規(guī)定例外條款，以解決資產(chǎn)證券化市場發(fā)展的法律障礙問題。

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篇（3）

一、跨國資產(chǎn)證券化及開展跨國資產(chǎn)證券化的意義

1.國內(nèi)公司債券市場的現(xiàn)狀和主要缺陷

（1）主管部門監(jiān)管過嚴(yán)。（2）市場定位和交易方式錯(cuò)誤。（3）融資成本較高，流動(dòng)性不足。

2.開展跨國資產(chǎn)證券化是國際資本市場競爭的需要

國際資本市場是一個(gè)自由化的市場，投資品的類型、數(shù)量、價(jià)格等一切參數(shù)指標(biāo)均由資本供求雙方?jīng)Q定。由于金融危機(jī)的沖擊，國際投資一方面希望分享新興市場國家的經(jīng)濟(jì)成長，另一方面更加重視投資的安全性和流動(dòng)性。資產(chǎn)證券化恰恰在安全性和流動(dòng)性兩個(gè)方面吻合。通過信用升級和信用提高技術(shù)，資產(chǎn)支持證券可以達(dá)到境外投資者期望的信用等級；在證券市場上公開發(fā)行、上市流通又保證了較高的流動(dòng)性。資產(chǎn)證券化已經(jīng)被證實(shí)是一個(gè)高效率、低成本的融資安排，它能夠?qū)l(fā)展中國家的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)界定，以優(yōu)于信用等級的標(biāo)價(jià)，推介給國際市場上追求高信用等級固定收益的投資者。

3.跨國資產(chǎn)證券化符合我國漸進(jìn)式的開放政策和宏觀利益

資產(chǎn)證券化的國際運(yùn)作是將流動(dòng)性差的國內(nèi)金融資產(chǎn)在國際市場上置換出流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)，它不僅僅具有引進(jìn)外資的功能，而且不以出讓產(chǎn)權(quán)、出讓市場為代價(jià)。從宏觀融資成本看，債券融資低于股權(quán)融資，通過資產(chǎn)證券化引進(jìn)的外資由我方自主使用。從資產(chǎn)交易的角度看，資產(chǎn)證券化融資也不構(gòu)成國家的外債。

4.國際化運(yùn)作方式推進(jìn)資產(chǎn)證券化的環(huán)境阻力小，制度配套要求低

按照國際慣例，資產(chǎn)支持證券主要需求者是機(jī)構(gòu)投資者，而我國機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量有限、不成熟而且受到法律制約；國有企業(yè)和上市公司雖然放開了持有證券的限制，但其資金供給能力有限；一般投資者對利率的敏感性不強(qiáng)，資產(chǎn)支持證券在短期內(nèi)難以得到個(gè)人投資者的普遍青睞。由于會(huì)計(jì)、稅收、法律方面的制約以及信用評級制度和環(huán)境的局限，在中國大規(guī)模推動(dòng)資產(chǎn)證券化的可能性微乎其微，將境內(nèi)資產(chǎn)包裝到境外實(shí)現(xiàn)證券化可以避免和國內(nèi)現(xiàn)有法律相沖突。

二、跨國資產(chǎn)證券化的操作過程

以資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)為例探討跨國資產(chǎn)證券化的必要性：

資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)是以企業(yè)應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)而發(fā)行的一種商業(yè)票據(jù)，發(fā)行期限為90-180天。用于發(fā)行資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)的應(yīng)收賬款議案包括信用卡應(yīng)收款、貿(mào)易應(yīng)收款和分期付款。在種類繁多的跨國資產(chǎn)證券化市場當(dāng)中，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)是使用最頻繁，占整個(gè)資產(chǎn)證券化市場份額最多的。

應(yīng)收賬款證券化的市場是由需求創(chuàng)造出來的。美國有大量資信水平較低的中小企業(yè)，它們從商業(yè)銀行獲取貸款較為困難，因而只能通過票據(jù)市場融資。應(yīng)收賬款的證券化便蓬勃發(fā)展起來。而資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)則是應(yīng)收賬款證券化的代表產(chǎn)品。

三、從美國的次貸危機(jī)淺析資產(chǎn)證券化的主要風(fēng)險(xiǎn)及防范

資產(chǎn)證券化的主要風(fēng)險(xiǎn)：

資產(chǎn)證券化盡管存在著可將流動(dòng)性較差的抵押貸款變現(xiàn)等諸多優(yōu)點(diǎn)，但由于其交易主體眾多，交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)隱蔽性強(qiáng)，若處理不當(dāng)，就會(huì)對金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性造成潛在風(fēng)險(xiǎn)。美國的次級債危機(jī)，就很明顯的說明資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)。

（1）利率風(fēng)險(xiǎn)

利率風(fēng)險(xiǎn)是指由于利率的變化而使發(fā)放抵押貸款的機(jī)構(gòu)或者證券所有者所遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。

（2）違約風(fēng)險(xiǎn)

違約風(fēng)險(xiǎn)是指借款人無法按時(shí)支付債券利息和償還本金的風(fēng)險(xiǎn)。由于個(gè)人住房抵押貸款期限長、數(shù)額大、客戶分散、地域固定、流動(dòng)性差等特點(diǎn)，發(fā)放住房抵押貸款實(shí)際具有高風(fēng)險(xiǎn)性。

（3）提前還款風(fēng)險(xiǎn)

提前還款是指借款人隨時(shí)支付部分或全部抵押貸款的余額，這種行為會(huì)對MBS的現(xiàn)金流產(chǎn)生重大影響，給貸款銀行帶來利息損失，甚至是改變證券的償還期限，給債券投資者帶來風(fēng)險(xiǎn)。

（二）跨國資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)防范

（1）嚴(yán)控甚至杜絕次級債的發(fā)行

中國目前的貨幣情況與2000年以后的美國有相似之處，流動(dòng)性過剩，資本到處尋找高收益產(chǎn)品，但由于投資對象有限，資金不停地轉(zhuǎn)戰(zhàn)股市和樓市，使得兩市輪番上揚(yáng)。如果再將次級按揭和次級債推向市場，不僅會(huì)給虛高的樓市火上澆油，同時(shí)亦會(huì)將大量資金引入次級債市場，為今后的危機(jī)埋下隱患。

（2）加強(qiáng)宏觀調(diào)控，嚴(yán)控房產(chǎn)價(jià)格大幅上漲

從美國次貸危機(jī)的形成原因可以看出，房地產(chǎn)價(jià)格泡沫催生了這場危機(jī)。中國的住房信貸和股市監(jiān)管對金融風(fēng)險(xiǎn)的承受和化解能力，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于建立在分層控制體系基礎(chǔ)之上的美國金融市場。

（3）禁止專業(yè)貸款公司的成立

美國次債危機(jī)是從其第二大貸款公司新世紀(jì)金融公司的破產(chǎn)開始的。貸款機(jī)構(gòu)由于資金來源的有限，更多地依靠將貸款打包成MBS出售獲得，許多放貸機(jī)構(gòu)為了擴(kuò)大資金來源，甚至不要求次級貸款借款人提供包括稅收表格在內(nèi)的財(cái)務(wù)資質(zhì)證明，做房屋價(jià)值評估時(shí)，放貸機(jī)構(gòu)也更多依賴機(jī)械的計(jì)算機(jī)程序而不是評估師的結(jié)論，潛在的風(fēng)險(xiǎn)就深埋于次級貸款市場中了。本次危機(jī)的爆發(fā)，貸款機(jī)構(gòu)的違規(guī)行為難逃干系。

四、我國企業(yè)開展跨國資產(chǎn)證券化的有利條件和制約因素

（一）我國企業(yè)開展跨國資產(chǎn)證券化的有利條件

（1）作為最大的發(fā)展中國家，我國擁有著巨大的市場空間和發(fā)展?jié)摿Γ@是吸引外資投資的最基本動(dòng)因。（2）大量企業(yè)尤其是中小企業(yè)對直接融資的需求非常的旺盛。（3）國內(nèi)沒有同等期限的直接融資渠道。資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)的期限多為1年以內(nèi)，而國內(nèi)直接融資產(chǎn)品期限多為1年以上，無法滿足企業(yè)對短期流動(dòng)性的需求。（4）由于跨國資產(chǎn)證券化是一種不以出讓產(chǎn)權(quán)、出讓市場為代價(jià)的有效吸引外資的方式，所以國家勢必會(huì)為這一有效利用外資的工具營造良好政策環(huán)境。

（二）我國企業(yè)開展跨國資產(chǎn)證券化的限制因素

1.法律問題

由于我國公司法中不支持空殼公司，所以不能設(shè)立公司型的SPV，也就是說，票據(jù)的發(fā)行主體在法律地位上不明確，不能做到完全的破產(chǎn)隔離和真實(shí)出售，使推出的產(chǎn)品存在法律上的缺陷且存在一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)樽C券化資產(chǎn)一旦實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，就和發(fā)起人之間完成了破產(chǎn)隔離即使發(fā)起人由于經(jīng)營不善而破產(chǎn)，發(fā)起人的債權(quán)和股東對證券化也沒有任何追索權(quán)；而且也劃分了發(fā)起人和特殊目載體的追索權(quán)。投資者的權(quán)益才能得到保障。

2.稅收問題

發(fā)起人在資產(chǎn)證券化過程中可能繳納所得稅、營業(yè)稅、印花稅和預(yù)提稅。根據(jù)中國印花稅條例及其實(shí)施細(xì)則的規(guī)定，對以特定形式設(shè)立的特別目的載體的證券發(fā)行收入將征收所得稅；發(fā)起人必須繳納5%的營業(yè)稅；無論是買賣合同還是借款合同都必須繳納一定的印花稅，買賣合同的印花稅率為交易金額的萬分之五；對于國外投資者需要按照向投資者分配的收益繳納20%的預(yù)提稅。繁瑣的稅收構(gòu)成了海外融資的額外成本。

3.評級技術(shù)

ABCP的定價(jià)以及順利發(fā)行的過程中，資信評級機(jī)構(gòu)的作用非常明顯；在ABCP進(jìn)入市場流通之后，評級機(jī)構(gòu)還需要對其市場表現(xiàn)和相關(guān)交易各方的信用狀況進(jìn)行持續(xù)的監(jiān)控，包括基礎(chǔ)資產(chǎn)池的增減變動(dòng)情況、商業(yè)票據(jù)的未償付數(shù)量、項(xiàng)目的最新發(fā)展，以及一個(gè)或多個(gè)交易對手的變更情況，并對信用增級和流動(dòng)性支持是否處于恰當(dāng)?shù)乃竭M(jìn)行評價(jià)和確認(rèn)。我國的信用評級尚屬新興行業(yè)，存在問題較多。這就要求我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)初期發(fā)展的信用評級要依賴國際評級體系。但是這無疑增加了企業(yè)融資的成本。

4.流動(dòng)性支持和信用增級支持

在對證券化資產(chǎn)進(jìn)行一般性風(fēng)險(xiǎn)分析之后，必須對資產(chǎn)組合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的重組，并通過額外的現(xiàn)金流來源對可預(yù)見的損失進(jìn)行彌補(bǔ)，以降低可預(yù)見的信用風(fēng)險(xiǎn)，這就是所謂的“信用增級”，其目的就是要提高證券化交易質(zhì)量和安全性，彌補(bǔ)資產(chǎn)組合的初始信用等級和投資者要求的信用等級之間的差。但在中國通過超額擔(dān)保進(jìn)行內(nèi)部增級時(shí)會(huì)面臨一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)橹袊摹镀髽I(yè)破產(chǎn)法》規(guī)定，擔(dān)保財(cái)產(chǎn)不屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，但超額擔(dān)保的部分屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，從而一旦發(fā)起人破產(chǎn)，債權(quán)人對于超額擔(dān)保部分具有追索權(quán)。且《擔(dān)保法》規(guī)定作為外部信用增級的主要手段之一，國家機(jī)關(guān)不能為保證人為發(fā)起人擔(dān)保。

5.外匯管理方面的法律法規(guī)問題

證券化交易兼具融資和經(jīng)營性質(zhì)，發(fā)起人在獲取資金后必然還要進(jìn)行再投資。而目前中國實(shí)施的對購匯、存匯、售匯等外匯交易環(huán)節(jié)進(jìn)行分離管理的外匯管理體制，必然給跨國資產(chǎn)證券化運(yùn)作帶來頗多不便，增加了資產(chǎn)證券化的融資成本。

五、我國開展跨國資產(chǎn)證券化的對策和建議

（一）建立政府主導(dǎo)型的推進(jìn)模式

建立政府主導(dǎo)型推進(jìn)模式，是我國促進(jìn)跨國資產(chǎn)證券化發(fā)展必然選擇。一方面參考國外已經(jīng)實(shí)行的法律法規(guī)，結(jié)合我國國情，積極組織相關(guān)部門著手制定完整的政策法規(guī)，在市場準(zhǔn)入和退出、各類參與主體行為規(guī)范、風(fēng)險(xiǎn)控制、監(jiān)管主體、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、稅收制度等方面提出試行方案。另一方面通過新設(shè)機(jī)構(gòu)專門進(jìn)行證券化產(chǎn)品的開發(fā)，并鼓勵(lì)原本有資格參與國際資本市場融資的金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用國際成熟經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)發(fā)展跨國資產(chǎn)證券化。

（二）選擇重點(diǎn)資產(chǎn)，穩(wěn)步推進(jìn)

在操作上我們建議采用“區(qū)別資產(chǎn)、遞進(jìn)推動(dòng)”的方式，推進(jìn)的過程可以根據(jù)資產(chǎn)性質(zhì)，并參照近年來發(fā)展中國家的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。跨國資產(chǎn)證券化的適宜資產(chǎn)包括三類：第一類，離岸資產(chǎn)，即我國跨國經(jīng)營企業(yè)在境外的子公司的金融資產(chǎn)；第二類，有外幣現(xiàn)金流的資產(chǎn)，如對外貿(mào)易和服務(wù)企業(yè)的應(yīng)收款；第三類，國際上容易接受的人民幣現(xiàn)金流的資產(chǎn)。

（三）提供必要的法規(guī)支持

目前我國缺乏相應(yīng)的法律環(huán)境配合，跨國資產(chǎn)證券化特殊的運(yùn)作方式易與現(xiàn)行的法律法規(guī)產(chǎn)生沖突。為此可借鑒發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)我國已開展的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)制定指導(dǎo)性暫行條例，逐步發(fā)展，構(gòu)建起國內(nèi)規(guī)范的法律法規(guī)體系。首先應(yīng)當(dāng)在法律上明確證券化資產(chǎn)與其發(fā)起人之間的“破產(chǎn)隔離”。為此，建議修改《破產(chǎn)法》中的相關(guān)規(guī)定，實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)投資者的權(quán)益與發(fā)起人的信用狀況相分離，避免發(fā)起人破產(chǎn)對證券持有者的不利影響，保護(hù)投資者利益。其次，我國法律還應(yīng)當(dāng)制定出一套判斷資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是否構(gòu)成真實(shí)銷售的判定標(biāo)準(zhǔn)，為實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”創(chuàng)造條件。第三，是要在法律上降低設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）的運(yùn)作成本，給予SPV一定的特殊發(fā)債資格和稅收優(yōu)惠，免除關(guān)于設(shè)立SPV的最低注冊資本的要求等。

參考文獻(xiàn)：

[1]劉雙林，張春煜.跨國資產(chǎn)證券化在中國的運(yùn)作[J].國際金融研究，2003.

[2]何小鋒.資產(chǎn)證券化的理論和案例[M].中國發(fā)展出版社，2005.

篇（4）

一、信貸資產(chǎn)證券化的意義

2013年8月28日，國務(wù)院召開常務(wù)會(huì)議稱，將進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，銀監(jiān)會(huì)將此次信貸資產(chǎn)證券化額度暫定為2000億元。對于銀行，這無疑是一個(gè)重大的利好消息。

首先，信貸資產(chǎn)證券化可以解決銀行資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配問題。資產(chǎn)負(fù)債管理理論認(rèn)為在利率市場化大背景下，商業(yè)銀行通過對資產(chǎn)和負(fù)債各科目的調(diào)整使其在數(shù)量、期限和利率上相互匹配以此實(shí)現(xiàn)利潤最大化和風(fēng)險(xiǎn)最小化。但是目前我國還未徹底實(shí)現(xiàn)利率市場化，加上利率互換等金融工具的缺乏，商業(yè)銀行資產(chǎn)和負(fù)債的錯(cuò)配現(xiàn)象突出，主要表現(xiàn)在國內(nèi)商業(yè)銀行資產(chǎn)長期化、負(fù)債短期化。這也是造成2013年6月銀行“錢荒”的一大原因。商業(yè)銀行通過將長期資產(chǎn)打包出售，在經(jīng)過SPV進(jìn)行技術(shù)處理后，向市場發(fā)行資產(chǎn)支持證券，最終實(shí)現(xiàn)融資。其實(shí)質(zhì)就是將長期資產(chǎn)提前變現(xiàn)，增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性，同時(shí)也加快了資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度，提高資金利用效率。

其次，信貸資產(chǎn)證券化能夠拓寬企業(yè)融資渠道，提高商業(yè)銀行的資本充足率。《巴塞爾協(xié)議》規(guī)定從事國際業(yè)務(wù)的銀行資本與加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比率應(yīng)不少于8%，目前我國股份制銀行以及大多數(shù)城市商業(yè)銀行資本充足率已經(jīng)接近監(jiān)管紅線，很多銀行試圖通過IPO的方式融資緩解資本壓力，但是目前國內(nèi)IPO重啟尚待時(shí)日，IPO籌資短期內(nèi)無法實(shí)現(xiàn)。而如果商業(yè)銀行將一部分資產(chǎn)證券化并出售，不僅能夠獲得資金而且能達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的效果。因此，信貸資產(chǎn)證券化減少了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，從而提高資本充足率。同時(shí)長期貸款的減少能夠能夠避免存貸比考核的壓力。

信貸資產(chǎn)證券化也為投資者提供了新的投資渠道。政策制定者對資產(chǎn)證券化的嚴(yán)格要求使得目前銀行只能以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券，保證了產(chǎn)品具有信用風(fēng)險(xiǎn)低、收益穩(wěn)定的特點(diǎn)。這就為投資者提供更多元化的投資手段。

其實(shí)之前中國已經(jīng)開展了兩輪資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。第一輪在2005年啟動(dòng)，國開行和建行的兩只資產(chǎn)支持證券發(fā)行成功。2012年6月，國家又啟動(dòng)第二輪的試點(diǎn)。但是到目前為止各家銀行發(fā)行的23單產(chǎn)品，累計(jì)發(fā)行規(guī)模才接近900億元，涉及的基礎(chǔ)資產(chǎn)也只包括公司類貸款、小微企業(yè)貸款、個(gè)人消費(fèi)貸款、個(gè)人經(jīng)營貸款等。既然信貸資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢是顯而易見的，而為什么數(shù)據(jù)表明其在中國的發(fā)展卻并不理想呢？這是因?yàn)樾刨J資產(chǎn)證券化還面臨著諸多難題。

二、信貸資產(chǎn)證券化存在的問題分析

（一）信貸資產(chǎn)證券化最大的問題是制度不健全。很多證券化開展的基本法律制度和會(huì)計(jì)制度還沒有建立起來。例如我國還沒有對資產(chǎn)證券化實(shí)施必需的“真是出售”作出界定；對SPV與母公司之間的“破產(chǎn)隔離”等法律關(guān)系沒有明確界定；而會(huì)計(jì)上對證券化資產(chǎn)的定價(jià)、資產(chǎn)證券發(fā)行的會(huì)計(jì)處理以及SPV是否需要和證券化發(fā)起人合并財(cái)務(wù)報(bào)表的問題還沒有相應(yīng)的準(zhǔn)則規(guī)范。這些制度的缺失阻礙了信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)、推廣到最終形成規(guī)模化的過程。

（二）資產(chǎn)證券化市場供需能力不足。供給方面，為了改善資本風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)，銀行傾向于利用不良貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券，但是這一傾向會(huì)受到政府和需求方的反對。而以優(yōu)良資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，雖然能夠提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，銀行卻要損失利息收入，銀行究竟能不能積極推行信貸資產(chǎn)證券化最終還要取決于兩者的考量。需求方面，此前證券化產(chǎn)品只在銀行間市場流通，投資者也僅限于保險(xiǎn)公司、各類投資基金等機(jī)構(gòu)投資者，這次擴(kuò)大試點(diǎn)則將引導(dǎo)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在銀行間市場和交易所共同發(fā)行，也就是引入個(gè)人投資者以擴(kuò)大系對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資者范圍。與此同時(shí)，個(gè)人投資者的引入也暴露出目前證券化市場的第三個(gè)問題。

（三）資產(chǎn)證券化市場的中介機(jī)構(gòu)尚不成熟。由于證券化產(chǎn)品十分復(fù)雜，個(gè)人投資者不能夠完全明白其中的風(fēng)險(xiǎn)，因此大多數(shù)是參考評級機(jī)構(gòu)對證券的評級意見后購入證券化產(chǎn)品的。要使整個(gè)市場的風(fēng)險(xiǎn)可控就需要評級機(jī)構(gòu)能夠?qū)ψC券化產(chǎn)品給予準(zhǔn)確的評級。但是在中國本土還沒有出現(xiàn)像標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪、惠譽(yù)這樣的專業(yè)評級公司。而缺乏專業(yè)的評級公司將極大提高整個(gè)市場的風(fēng)險(xiǎn)性。

三、對我國信貸資產(chǎn)證券化的政策建議

在分析信貸資產(chǎn)證券化過程存在的問題之后，筆者有針對性地提出以下幾個(gè)方面的建議：

（一）健全信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)的法律法規(guī)制度。對于資產(chǎn)證券化必備的法律概念如“真實(shí)出售”、“破產(chǎn)隔離”進(jìn)行明確的法律界定，規(guī)定參與各方的權(quán)利和義務(wù)；建立針對信貸資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)處理準(zhǔn)則；同時(shí)通過稅收政策的相對傾斜降低資產(chǎn)證券化的融資成本，為資產(chǎn)證券化的發(fā)展鋪平制度的道路。

（二）培育市場各參與主體，建立完善的資產(chǎn)證券化市場體系。在市場發(fā)展過程中逐漸放開基礎(chǔ)資產(chǎn)的適用范圍形成不同風(fēng)險(xiǎn)、不同收益的證券化產(chǎn)品，真正分散銀行的風(fēng)險(xiǎn)，提高銀行的積極性從而增加資產(chǎn)證券化產(chǎn)品供給。同時(shí)重點(diǎn)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者無論在規(guī)模上還是產(chǎn)品研究的專業(yè)性上都比個(gè)人投資者更具優(yōu)勢，機(jī)構(gòu)投資者的成熟將有利于市場的穩(wěn)定。

（三）創(chuàng)新監(jiān)管體系。此前由于證券化產(chǎn)品主要在銀行間市場發(fā)行，監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要為央行和銀監(jiān)會(huì)，但是接下來的證券也將在交易所發(fā)行流通，就會(huì)同時(shí)受到證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管，這就出現(xiàn)多個(gè)監(jiān)管主體的局面。實(shí)現(xiàn)監(jiān)管體系的創(chuàng)新，協(xié)調(diào)監(jiān)管部門之間的工作，就能夠?qū)崿F(xiàn)對資產(chǎn)證券化市場形成有效監(jiān)督。

可以肯定，隨著信貸資產(chǎn)證券化市場的成熟和發(fā)展，必定能夠達(dá)到“盤活存量”的政策目的，使金融更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，為中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來新的活力。

參考文獻(xiàn)：

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中圖分類號:F83

文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

文章編號:1672-3198(2010)09-0147-02

1 租賃資產(chǎn)證券化的定義和現(xiàn)實(shí)意義

1.1 租賃資產(chǎn)證券化的定義

租賃資產(chǎn)證券化(Lease Securitization),是指融資租賃的主體融資租賃公司集合一系列用途、性能、租期相同或相近,并可以產(chǎn)生大規(guī)模穩(wěn)定的現(xiàn)金流的租賃資產(chǎn)或債券,通過結(jié)構(gòu)性重組,評級、增級,將其轉(zhuǎn)換成可以在金融市場上出售和流通的證券的過程。

1.2 租賃資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)意義

租賃資產(chǎn)證券化使融資租賃企業(yè)拓寬了融資的渠道,不再是單一的信托貸款和銀行貸款,使公司的租賃資產(chǎn)和負(fù)債更加的匹配,進(jìn)一步解決了流動(dòng)性的問題。其現(xiàn)實(shí)意義表現(xiàn)在 以下幾個(gè)方面:

(1)有利于提高融資租賃公司的資金流動(dòng)性。融資租賃公司這種“短期負(fù)債支持長期資產(chǎn)”的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu),會(huì)導(dǎo)致融資租賃公司的流動(dòng)性不足,而租賃資產(chǎn)證券化可將這些長期資產(chǎn)提前變現(xiàn),是使資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度加快,也可讓資產(chǎn)收益率提高。

(2)有利于改善融資租賃公司的資本結(jié)構(gòu)。融資租賃證券化會(huì)使得租賃資產(chǎn)從融資租賃公司的資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)移出來,從而改變其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu),資產(chǎn)存量減少,負(fù)債額相應(yīng)降低,可改善公司的資產(chǎn)負(fù)債比,提高公司進(jìn)一步在貨幣市場的融資和償債能力。

(3)有利于降低融資租賃公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。通過資產(chǎn)證券化可將融資租賃公司原來面臨的信用、匯率、利率、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等大大降低,還可以消除“短借長用”所造成的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),也有利于租賃公司規(guī)范化經(jīng)營,嚴(yán)格的信息披露制度也可以消除信息不對稱,提高公司的信譽(yù)度。

(4)有利于融資租賃公司融入金融市場。融資租賃公司發(fā)行證券后,融入資金,繼續(xù)擴(kuò)大租賃投放,放大經(jīng)營規(guī)模,為融資租賃公司資金在各債務(wù)市場間的轉(zhuǎn)移提供了途徑。

2 租賃資產(chǎn)證券化融資競爭力的博弈分析

2.1 模型假設(shè)

(1)市場中存在著供給和需求這兩方。租賃資產(chǎn)證券化的市場為租賃公司和投資者,即供給方與需求方。

(2)供需雙方的投資者都是理性的,都追求收益最大化,但均為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者。

(3)對投資者而言,根據(jù)投資的收益是否大于市場收益的平均值來決定“投資”或“不投資”。

(4)對租賃公司而言,有“高質(zhì)量”和“低質(zhì)量”這兩種類型的資產(chǎn)。一方面公司為了保證其競爭實(shí)力,對于投資者吸引力很大的高質(zhì)量資產(chǎn),不會(huì)全部進(jìn)行出售,而另一方面對投資者吸引力小的低質(zhì)量資產(chǎn),租賃公司愿意出售可投資者卻不愿意購買,因此就需要與高質(zhì)量的資產(chǎn)進(jìn)行打包整合一并出售。

2.2 租賃資產(chǎn)證券化融資的博弈分析

不完全信息靜態(tài)博弈。

資產(chǎn)池中資產(chǎn)的質(zhì)量決定著投資者是否愿意投資,投資者會(huì)選擇投資高質(zhì)量資產(chǎn),放棄低質(zhì)量的資產(chǎn)。但在現(xiàn)實(shí)投資交易中,因?yàn)樾畔⒌牟粚ΨQ,融資租賃資產(chǎn)質(zhì)量的高低大多只能由投資者根據(jù)自己所掌握的信息來判斷,并決定是否進(jìn)行下一步投資。

投資者要使自己的收益最大化,就必須規(guī)避因放棄投資高質(zhì)量租賃資產(chǎn)帶來的間接損失,同時(shí)也要規(guī)避因投資低質(zhì)量租賃資產(chǎn)而帶來直接損失。租賃公司與投資者在不對稱的信息條件下同時(shí)決策就形成了不完全信息的靜態(tài)博弈,下表為此博弈的戰(zhàn)略表達(dá)式。

(1)投資者的收益為y1>c>y4,當(dāng)投資者投資到高質(zhì)量的租賃資產(chǎn)時(shí),其收益為正,當(dāng)投資為低質(zhì)量的資產(chǎn)時(shí),其收益為負(fù)。

(2)租賃公司的收益為Y=(y1,y2,y3,y4),其中y1>y2,y3>0>y4,租賃公司進(jìn)行證券化投資的收益高于不進(jìn)行證券化的收益,投資者也不會(huì)對全是低質(zhì)量的資產(chǎn)進(jìn)行投資,因此其收益為負(fù)的。

(3)當(dāng)租賃公司出售高質(zhì)量資產(chǎn)而投資者未進(jìn)行投資時(shí),投資者的收益為-x1;當(dāng)租賃公司出售低質(zhì)量資產(chǎn)而投資者未進(jìn)行投資時(shí),相當(dāng)于投資者的收益為-x2。

從上述模型可以得出這樣一個(gè)結(jié)論,無論投資者怎樣做選擇,融資租賃公司選擇出售是一個(gè)占優(yōu)策略。當(dāng)租賃公司選擇出售高質(zhì)量資產(chǎn)時(shí),投資者選擇投資,此時(shí)的納什均衡為(投資,出售);而當(dāng)租賃公司出售低質(zhì)量資產(chǎn)時(shí),投資者選擇不投資,這時(shí)的納什均衡則為(不投資,出售),但鑒于投資者不了解其投資資產(chǎn)質(zhì)量的高低,所以,投資者判斷其投資的租賃資產(chǎn)為高質(zhì)量資產(chǎn)的概率決定了他的最優(yōu)選擇。

假設(shè),投資者認(rèn)為其投資的租賃資產(chǎn)為高質(zhì)量資產(chǎn)的概率為p,低質(zhì)量的為1-p,那么當(dāng)進(jìn)行投資時(shí),其期望收益則可以表達(dá)為:x1p+x2(1-p);那么當(dāng)資者選擇不投資時(shí),其期望收益則可以表達(dá)為:-x1p+(-x2)(1-p)。當(dāng)期望收益相等時(shí),即有x1p0+x2(1-p0)=-x1p0+(-x2)(1-p0),得出p0=-x2x1-x2。

因此可以得出這樣的結(jié)論,當(dāng)p>p0時(shí),投資者選擇投資;當(dāng)p

在實(shí)際生活中,很少出現(xiàn)這種不完全信息下的靜態(tài)博弈,一般博弈雙方的行動(dòng)是不一致的,有先有后,現(xiàn)在假設(shè)租賃公司先于投資者行動(dòng),可以用博弈樹來概括,如下圖所示。

該博弈樹可分為以下三個(gè)階段,第一階段是租賃公司選擇租賃資產(chǎn)的高與低,第二階段是租賃公司選擇是否對該資產(chǎn)進(jìn)行出售,而第三階段則是投資者選擇投資與否。投資者由于無法準(zhǔn)確分別租賃資產(chǎn)質(zhì)量的高低,所以這個(gè)博弈是個(gè)不完美信息下的動(dòng)態(tài)博弈。

在租賃公司選擇出售的前提條件下,投資者如果選擇投資,則有可能投資到高質(zhì)量資產(chǎn)或者低質(zhì)量資產(chǎn),但若選擇不投資,則可能會(huì)失去盈利的機(jī)會(huì),錯(cuò)過高質(zhì)量的資產(chǎn)。因此,投資者需要進(jìn)一步分析和判斷來決定是否進(jìn)行下一步投資,即判斷租賃公司選擇出售資產(chǎn)前提下租賃資產(chǎn)的質(zhì)量高低的概率。

p(h)、P(l)分別表示租賃資產(chǎn)質(zhì)量高與低的概率,p(s)表示租賃公司出售租賃資產(chǎn)的概率,p(s/h)和p(s/l)表示租賃公司出售租賃資產(chǎn)條件下,其高、低質(zhì)量資產(chǎn)的概率,從不完全信息下的靜態(tài)博弈分析中可以得出,不管投資者的選擇如何,融資租賃公司選擇出售資產(chǎn)絕對是一個(gè)占優(yōu)策略,所以:p(s)=p(h)+p(l)=1。

由貝葉斯法可以得出,在租賃公司出售租賃資產(chǎn)的前提下,資產(chǎn)為高質(zhì)量的概率與低質(zhì)量的概率分別為p(h/s)、p(l/s),其中p(l/s)=p(l)p(s/l)p(s),且p(s/h)=1-p(l/s)。由博弈樹可知,對于低質(zhì)量的租賃資產(chǎn),租賃公司因?yàn)槠涫鄢鲇姓找?所以肯定愿意出售,所以p(s/l)=1,則p(l/s)=p(l)×11=p(l),于是p(h/s)=1-p(l)=p(h)。

投資者知道租賃公司無論租賃資產(chǎn)質(zhì)量的高與低,都會(huì)選擇出售,但由于信息不完美,投資者無法判斷其質(zhì)量是高還是低。假設(shè)投資者判斷:p(h/s)=p(h)=p,那么投資者進(jìn)行投資的期望收益為x1p+x2(1-p),而不投資的期望收益為-x1p+(-x2)(1-p),從而得到臨界值p0,

即p0=-x0x1-x2。因此,{出售,投資:p>p0}和{出售,不投資:p

由p0=-x2x1-x2可知:一般情況下p0的數(shù)值應(yīng)該大于1/2,這就表明投資者只會(huì)在進(jìn)行證券化的租賃資產(chǎn)是較高質(zhì)量的前提下才會(huì)現(xiàn)在投資,所以,{出售,投資:p>p0}屬于市場部分成功的均衡,也可以認(rèn)為是一個(gè)合并均衡,即在大多數(shù)情況下租賃公司會(huì)讓投資者共享利潤,選擇出售高質(zhì)量的租賃資產(chǎn),但不排除少數(shù)情況下,投資者仍要蒙受損失。但如果p

綜合以上的分析,可以得出租賃資產(chǎn)證券化會(huì)給租賃公司和投資者帶來正收益的。但若要保證租賃資產(chǎn)證券化在市場上具競爭力,還應(yīng)該保證兩者的期望收益都大于市場收益的平均值,因此還應(yīng)滿足:x1p+(-x2)(1-p)>c,y1p+y4(1-p)>c,(其中c為市場平均收益,x1>c>0>x2,y1>c>y4,即租賃公司出售高質(zhì)量資產(chǎn)進(jìn)行證券化的收益大于市場平均收益且大于出售低質(zhì)量資產(chǎn)不進(jìn)行證券化的收益)。

由此可得p>c+x2x1+x2,p>c-y4y1-y4。

綜上所述,在我國要進(jìn)行融資租賃資產(chǎn)證券化,必須滿足:

p>max-x2x1-x2,c+x2x1+x2,c-y4y1-y4。

3 結(jié)論及建議

為解決融資租賃公司陷入流動(dòng)性不足的困境,租賃資產(chǎn)證券化成為一種必然的趨勢。本文通過租賃公司資產(chǎn)證券化參與者之間的博弈分析,可以看出租賃資產(chǎn)證券化融資是具有競爭力的,只有完善了信息披露的規(guī)則制度,減少投資者對資產(chǎn)質(zhì)量信息的不完美性,才能保證出售租賃資產(chǎn)的質(zhì)量。因此建議融資租賃公司按一定的比例將高質(zhì)量和低質(zhì)量的證券化資產(chǎn)整合成一個(gè)資產(chǎn)池進(jìn)行打包出售,同時(shí)反映給投資者以真實(shí)質(zhì)量信息,盡快實(shí)施租賃資產(chǎn)證券化。

參考文獻(xiàn)

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篇（6）

資產(chǎn)證券化是近年來國際金融領(lǐng)域最重要、發(fā)展最為迅速的金融創(chuàng)新。事實(shí)上,資產(chǎn)證券化不僅是一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象,更是一個(gè)法律過程。縱觀證券化的興起和發(fā)展,各國無不依托于有利的法律制度。但是,資產(chǎn)證券化純粹市場經(jīng)濟(jì)行為的本色,使得各國在對它的法律調(diào)整上不約而同地呈現(xiàn)出了許多共性,本文的目的就在于通過對資產(chǎn)證券化關(guān)鍵機(jī)制的分析考察我國進(jìn)行資產(chǎn)證券化的法制狀況,從而探討我國資產(chǎn)證券化的法律思路。

資產(chǎn)證券化的主要內(nèi)容

產(chǎn)生擬證券化資產(chǎn)的法律關(guān)系。該法律關(guān)系是發(fā)起人與債務(wù)人之間的債權(quán)關(guān)系。由于發(fā)起人作為債權(quán)人對債務(wù)人享有受法律保障的收取應(yīng)收款的權(quán)利,這使得發(fā)起人可以將這些應(yīng)收款加以匯集,得以組成資產(chǎn)池,出售給SPV作為發(fā)行ABS的擔(dān)保資產(chǎn)。

轉(zhuǎn)讓擬證券化資產(chǎn)而產(chǎn)生的法律關(guān)系。通過發(fā)起人與SPV簽訂應(yīng)收款出售協(xié)議,SPV受讓原始權(quán)益人(發(fā)起人)的資產(chǎn)(債權(quán)),從而使之與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離,并獲得要求原始債務(wù)人直接向其償付債務(wù)的權(quán)利。不良資產(chǎn)證券化要求該交易應(yīng)該符合所在國的法律,達(dá)到法律上的“真實(shí)銷售”要避免法院將其定性為擔(dān)保性融資或其他不利于資產(chǎn)證券化的轉(zhuǎn)讓形式。至于SPV應(yīng)向原始權(quán)益人(發(fā)起人)支付的資產(chǎn)受讓款項(xiàng),通常要在SPV收到了投資者認(rèn)繳的購買資產(chǎn)化證券的款項(xiàng)之后,再向原始權(quán)益人(發(fā)起人)支付。

SPV運(yùn)營過程中產(chǎn)生的法律關(guān)系。SPV在運(yùn)營過程中產(chǎn)生了許多的法律關(guān)系:SPV與股份受托人簽訂公益信托協(xié)議,二者之間產(chǎn)生的公益信托法律關(guān)系;SPV與公司服務(wù)提供人簽訂的公司服務(wù)協(xié)議所產(chǎn)生的服務(wù)關(guān)系。

資產(chǎn)管理與運(yùn)營過程中的法律關(guān)系。SPV與應(yīng)收款管理服務(wù)人簽訂資產(chǎn)管理服務(wù)協(xié)議,由資產(chǎn)管理服務(wù)人代SPV管理資產(chǎn)包括收取應(yīng)收款產(chǎn)生的現(xiàn)金流并將其存入專門的銀行帳戶,同時(shí)定期向SPV提供報(bào)告,說明收入與支出的資金來源、資金余額、違約狀況、費(fèi)用扣減等管理信息。二者之間的法律關(guān)系一般是委托關(guān)系。

信用增級過程所產(chǎn)生的法律關(guān)系。SPV與信用增級機(jī)構(gòu)簽訂信用增級合同或者償付協(xié)議,通過此協(xié)議明確增級提供人的信用等級、所提供的信用增級方式、幅度、償付條件以及信用增級提供人可以獲得的信用增級費(fèi)用。信用增級所產(chǎn)生的法律關(guān)系一般來說是SPV與為其發(fā)行證券所提供擔(dān)保的第三方所產(chǎn)生的擔(dān)保關(guān)系。

SPV在發(fā)行證券所形成的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。SPV作為證券的發(fā)行人與證券商簽訂證券承銷協(xié)議,根據(jù)證券承銷機(jī)構(gòu)在承銷過程中承擔(dān)的責(zé)任和義務(wù)不同可以分為包銷與代銷。在前者包銷人從發(fā)行人處購買下所有的證券后,承擔(dān)全部的銷售風(fēng)險(xiǎn);而后者代銷人與發(fā)行人之間僅僅是委托關(guān)系,約定時(shí)間內(nèi)未售出的證券可以再退還給發(fā)行人。同時(shí)在證券發(fā)行以后,SPV與證券的投資者間也形成新的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。

資產(chǎn)證券化的法律本質(zhì)

作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新所具有的優(yōu)越性,證券化的資產(chǎn)在法學(xué)本質(zhì)上是一項(xiàng)債權(quán),債是特定人與特定人之間的請求為特定行為的法律關(guān)系,債權(quán)作為一種相對權(quán)、對人權(quán),性質(zhì)決定了債權(quán)人只能向特定的債務(wù)人請求履行債務(wù)并獨(dú)自承擔(dān)著債務(wù)人不履行債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。

在資產(chǎn)證券化中,需要通過資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資的人,一般被稱為發(fā)起人。發(fā)起人是基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利人即債權(quán)人。發(fā)起人為自身融資的目的,啟動(dòng)了資產(chǎn)證券化的程序,最終實(shí)現(xiàn)融資目的。通常,發(fā)起人可以是銀行等金融機(jī)構(gòu),也可以是其他符合條件的需要融資的法律實(shí)體。一般來講,發(fā)起人要保證對應(yīng)收款具有合法的權(quán)利,并保存有較完整的債權(quán)債務(wù)合同和較詳細(xì)的合同履行狀況的資料。債務(wù)人是一種統(tǒng)稱,是指那些基于基礎(chǔ)資產(chǎn)需要付費(fèi)的人。債務(wù)人可以是各種信用或者信貸關(guān)系的消費(fèi)者,也可以是某種買賣合同或者其他合同的付費(fèi)方。通常,債務(wù)人的資信、經(jīng)營狀況,或者付費(fèi)的情況,會(huì)決定支持證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量。發(fā)起人將缺乏流動(dòng)性但能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合(在法學(xué)本質(zhì)上是債權(quán))出售給特殊目的機(jī)構(gòu)(作為發(fā)起人和投資人之間的中介,并由之發(fā)行資產(chǎn)支撐證券的實(shí)體),由其通過一定的結(jié)構(gòu)安排,分離和重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)資產(chǎn)的信用,轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券,銷售給金融市場上的投資者。

資產(chǎn)證券化的法律問題

SPV與其自身的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。由于資產(chǎn)支撐證券是由SPV來發(fā)行和償付的,SPV與其自身的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離直接保障著投資者的投資安全。從經(jīng)濟(jì)上講,經(jīng)過合理的計(jì)算,SPV通過其購買的基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流足以支付其發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券的利息和本金,而且SPV的運(yùn)作費(fèi)用在其成立時(shí)也可預(yù)算出來。因此,SPV正常運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)不大。因此,法律在此主要是要求SPV將其業(yè)務(wù)限定于資產(chǎn)證券化這一項(xiàng),而不能從事其他有風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)。一般而言,SPV在其公司章程、有限合伙的合伙契約、信托的信托契約中有一目標(biāo)條款對SPV的目標(biāo)和行為能力進(jìn)行限制。而且,這一目標(biāo)條款對外應(yīng)是公示的。正基于法律上的這一限制,SPV在實(shí)際運(yùn)作中,只擁有名義上的資產(chǎn)和權(quán)益,實(shí)際管理與控制都委托他人。

PV與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。原始權(quán)益人作為經(jīng)濟(jì)實(shí)體也會(huì)遭遇破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。這對于SPV的影響主要在于其已轉(zhuǎn)移給SPV的資產(chǎn)組合是否會(huì)被列入原始權(quán)益人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。如果被列入,其將被清算給原始權(quán)益人的所有債權(quán)人,將導(dǎo)致SPV不能獲得足夠的現(xiàn)金流來償還資產(chǎn)支撐證券的投資者,從而使證券化的目標(biāo)落空。原始權(quán)益人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV可以采用兩種方式:出售和擔(dān)保融資。滿足各國法律與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則關(guān)于“真實(shí)出售”(TrueSale)標(biāo)準(zhǔn)要求的出售使資產(chǎn)組合的所有權(quán)徹底轉(zhuǎn)移給SPV,使該項(xiàng)資產(chǎn)能夠從原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表中移出,從而可以實(shí)現(xiàn)SPV與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。另一種方式,即擔(dān)保融資是指原始權(quán)益人以資產(chǎn)組合(即抵押擔(dān)保債權(quán))為擔(dān)保向SPV融資,在原始債務(wù)人履行債務(wù)后,原始權(quán)益人再向SPV償還借款,SPV再以此向資產(chǎn)支撐證券的投資者償付。總體上來講,真實(shí)銷售比較擔(dān)保

融資而言,不僅能改善原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表,而且在破產(chǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)上也比擔(dān)保融資更徹底。

SPV與其母公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。當(dāng)SPV不是由政府設(shè)立或有政府背景時(shí),還需考慮的一個(gè)法律問題在于其設(shè)立人或者對其擁有控制權(quán)的母公司破產(chǎn)對其產(chǎn)生的影響。為了保障資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的運(yùn)作,要求SPV與其設(shè)立人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離,其設(shè)立人的破產(chǎn)不能導(dǎo)致SPV被清算。這首先要求SPV擁有獨(dú)立的法律地位,在設(shè)立人破產(chǎn)時(shí)自己不會(huì)被法院判決合并清算。這種獨(dú)立地位,不僅是形式上的,而且應(yīng)是實(shí)質(zhì)上的,以免法庭運(yùn)用“揭開公司面紗”理論等各種實(shí)質(zhì)性合并原則將SPV及其資產(chǎn)納入母公司的破產(chǎn)程序之中。

我國開展資產(chǎn)證券化活動(dòng)的立法建議

我國現(xiàn)行法律中關(guān)于資產(chǎn)證券化的規(guī)定比較零散,無法勾勒一個(gè)清晰的證券化操作流程,必須對現(xiàn)行立法中有利于證券化發(fā)展的規(guī)定加以整合、補(bǔ)充,從而形成一項(xiàng)專門的立法,清晰地界定證券化各個(gè)操作階段各方當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)。

SPV是達(dá)到破產(chǎn)隔離的核心手段,資產(chǎn)證券化之所以能吸引投資者,就是在于圍繞SPV所做的破產(chǎn)隔離設(shè)計(jì),因此設(shè)立一個(gè)有利于資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)的SPV尤為重要,設(shè)立過程中應(yīng)注意以下內(nèi)容: SPV必須獨(dú)立于其他金融機(jī)構(gòu),以避免關(guān)聯(lián)交易; SPV設(shè)立有一定的政府背景,以提升資產(chǎn)支持證券的信用等級、規(guī)范證券化運(yùn)作并有助于應(yīng)付危機(jī),也可以降低成本,美國的聯(lián)邦國民抵押協(xié)會(huì)、政府國民抵押協(xié)會(huì)和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司就是典型的由政府組建的SPV; SPV有義務(wù)定期審查有關(guān)資產(chǎn)狀況,必要時(shí)宣布證券發(fā)行違約并采取保護(hù)投資者的措施;最重要的是SPV必須是不具有破產(chǎn)資格的機(jī)構(gòu),以達(dá)到資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離要求。為了避免SPV自身的破產(chǎn),可以在SPV的章程中對其業(yè)務(wù)范圍進(jìn)行限制,將其業(yè)務(wù)僅僅限定在實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化這一目的,除此之外不得進(jìn)行其他業(yè)務(wù)活動(dòng),除了履行證券化目的而發(fā)生的債務(wù)外,不得再發(fā)生其他債務(wù),也不得為他方提供擔(dān)保,不得利用證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)為其他機(jī)構(gòu)設(shè)定抵押、質(zhì)押和任何其他形式的擔(dān)保;為了最大的與發(fā)起人的破產(chǎn)相隔離,應(yīng)當(dāng)賦予SPV獨(dú)立的法律地位,避免“實(shí)體合并”,即SPV不得為發(fā)起人的附屬機(jī)構(gòu)。

目前階段構(gòu)建信托模式的SPV是相對比較適宜的。為了更好實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離以及基礎(chǔ)資產(chǎn)的管理,必須進(jìn)一步完善相關(guān)的法律:首先,要明確信托財(cái)產(chǎn)所有權(quán)歸受托人即SPV所有,避免被列入發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)之內(nèi)。其次,要從業(yè)務(wù)范圍上限制受托人即SPV的信托行為能力范圍,規(guī)定受托人除非是為受益人的利益,一般情況下不得負(fù)債;對受托人對于基礎(chǔ)資產(chǎn)的處置也要進(jìn)行必要的限制,第30條規(guī)定“在向投資機(jī)構(gòu)支付信托財(cái)產(chǎn)收益的間隔期內(nèi),資金保管機(jī)構(gòu)只能按照合同約定的方式和受托機(jī)構(gòu)的指令,將信托財(cái)產(chǎn)收益投資于流動(dòng)性好、變現(xiàn)能力強(qiáng)的國債、政策性金融債及中國人民銀行允許投資的其他金融產(chǎn)品”,這條規(guī)定是對受托人利用信托財(cái)產(chǎn)閑置資金進(jìn)行投資的投資對象作出的限制。再者,針對 《信托法》第17條所列的設(shè)立信托前委托人的債權(quán)人已對該信托財(cái)產(chǎn)享有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利和受托人處理信托事務(wù)所產(chǎn)生的債務(wù)可能被強(qiáng)制執(zhí)行的情況,應(yīng)當(dāng)在發(fā)起資產(chǎn)證券化時(shí)就對證券化資產(chǎn)的情況了解清楚,為此必須強(qiáng)化有關(guān)信息披露規(guī)定,并對受托人管理和處分信托財(cái)產(chǎn)的行為進(jìn)行必要的限制。最后,為防止受托財(cái)產(chǎn)被強(qiáng)制執(zhí)行,更有效地實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離,對受托人的誠信義務(wù)也應(yīng)從法律上做出明確規(guī)定,并具體規(guī)定SPT運(yùn)作資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)所需具備的業(yè)務(wù)能力、資信等級和風(fēng)險(xiǎn)控制能力等等。

誠然,采取信托模式的特設(shè)機(jī)構(gòu)有其優(yōu)勢,但根據(jù)資產(chǎn)證券化發(fā)達(dá)國家的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和我國的現(xiàn)實(shí)金融發(fā)展?fàn)顩r和現(xiàn)有法律框架,如果能對證券化進(jìn)行專門的立法,并對相關(guān)法律法規(guī)作出一些修改和完善,那么公司制的特殊機(jī)構(gòu)也是可以被采用的。不過由于《公司法》關(guān)系到眾多方面,如果僅僅為了迎合資產(chǎn)證券化而對現(xiàn)行《公司法》進(jìn)行修改,勢必將導(dǎo)致《公司法》規(guī)定對其他方面的不適用,因此不宜進(jìn)行直接修改,只能對為實(shí)施資產(chǎn)證券化而設(shè)立的特殊目的的公司給予特殊規(guī)定,明確其權(quán)利能力和行為能力、準(zhǔn)入條件、行為方式。如前文所述,《公司法》、《證券法》對于設(shè)立公司的最低注冊資本金和發(fā)行證券的最低資本金的要求,對于僅為實(shí)現(xiàn)某次資產(chǎn)證券化而設(shè)立的特殊目的機(jī)構(gòu)來說似乎有些過于嚴(yán)格,因此可以在 《公司法》、《證券法》對以發(fā)行資產(chǎn)支持證券為目的而設(shè)立的公司注冊資本金等專門規(guī)定較低的標(biāo)準(zhǔn);而在 SPC的組織結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)上,為了保護(hù)投資者利益應(yīng)該設(shè)置一般的公司都應(yīng)當(dāng)具備的治理結(jié)構(gòu),但為了降低運(yùn)行成本,可以在人數(shù)上、機(jī)制運(yùn)行上相對簡化;不過,對比之下,以資產(chǎn)證券化為特殊目的而設(shè)立的公司,因?yàn)槠湓O(shè)立目的就是要達(dá)到破產(chǎn)隔離的要求,因此其在財(cái)務(wù)上要比一般公司制定更為嚴(yán)格的制度要求,如在公司章程中規(guī)定SPC除了資產(chǎn)證券化的目的之外不得有其他目的,其資金流動(dòng)也僅為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化,公司所負(fù)債務(wù)僅能基于對資產(chǎn)支持證券投資人的債權(quán)等等。

參考文獻(xiàn):

篇（7）

一、引言

2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來，銀行間的競爭日趨激烈，努力增加本國銀行收益、提高自身抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力成為商業(yè)銀行經(jīng)營管理的核心。資產(chǎn)證券化因具有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、提高金融機(jī)構(gòu)自身競爭力等優(yōu)勢，而深受各國金融機(jī)構(gòu)的青睞。

目前，我國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展正在加速。2005年我國資產(chǎn)證券化規(guī)模為72億元，而2012年僅國家開發(fā)銀行就獲批101.7億元，這也是我國自2005年開展資產(chǎn)證券化以來規(guī)模最大的一單。盡管我國資產(chǎn)證券化發(fā)展速度相當(dāng)快，但仍處于探索階段，分析資產(chǎn)證券化對銀行收益及風(fēng)險(xiǎn)的影響對促進(jìn)我國資本市場健康快速發(fā)展具有重要意義。

本文以我國銀行間信貸資產(chǎn)證券化市場為樣本，以連接資金來源與去向的資產(chǎn)池為突破點(diǎn)，采用2008年相關(guān)數(shù)據(jù)分析資產(chǎn)池構(gòu)成情況，發(fā)掘影響銀行收益與風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在因素。在此基礎(chǔ)上，對我國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展提出相應(yīng)的政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

國際保險(xiǎn)監(jiān)管協(xié)會(huì)（IAIS）認(rèn)為資產(chǎn)證券可將金融機(jī)構(gòu)自身的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，降低風(fēng)險(xiǎn)集中度，具有類似于再保險(xiǎn)對保險(xiǎn)部門所提供的穩(wěn)定機(jī)制，銀行可通過資產(chǎn)證券化將信用風(fēng)險(xiǎn)敞口轉(zhuǎn)移給其他銀行進(jìn)而分散風(fēng)險(xiǎn)，甚至獲得更高收益，但學(xué)術(shù)界和銀行業(yè)對此命題爭論不已。

國外資產(chǎn)證券化市場起步較早，相關(guān)研究成果也較多，所得結(jié)論卻存在較多分歧。贊成積極影響的學(xué)者指出，資產(chǎn)證券化將信用風(fēng)險(xiǎn)從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力弱的機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移到風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力高的機(jī)構(gòu)，有利于促進(jìn)信用風(fēng)險(xiǎn)的有效配置；也會(huì)增加銀行額外資金來源，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而降低銀行資產(chǎn)負(fù)債表整體風(fēng)險(xiǎn)。贊成消極影響的學(xué)者則指出，資產(chǎn)證券化雖然提高了銀行資產(chǎn)流動(dòng)性，但也會(huì)促使銀行增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，過度的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)會(huì)降低銀行穩(wěn)定性。Mascia和Brunella認(rèn)為資產(chǎn)證券化對銀行的影響不確定，他們在分析金融危機(jī)前后資產(chǎn)證券化對美國商業(yè)銀行的影響效應(yīng)后發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)證券化可釋放貸款，增加銀行資金來源，但過度使用也會(huì)增加銀行倒閉風(fēng)險(xiǎn)。

我國學(xué)者就資產(chǎn)證券化對銀行影響的研究并不多。彭惠和李勇指出，銀行往往無法正確評估資產(chǎn)證券化效用，對其再次進(jìn)入資本市場產(chǎn)生負(fù)面影響。趙俊生等以美國信用衍生產(chǎn)品市場面板數(shù)據(jù)為樣本，考察信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移對銀行貸款規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)水平與收益水平的影響，結(jié)果表明資產(chǎn)證券化提高了適度型銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿，而其對市場主導(dǎo)型銀行的影響并不顯著。丁東洋、周麗莉通過分析歐洲信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移市場對金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，得出資產(chǎn)證券化對金融系統(tǒng)具有雙重影響。譚琦、高潔認(rèn)為商業(yè)銀行參與信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移能夠促進(jìn)商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大。可見，國內(nèi)有關(guān)資產(chǎn)證券化對銀行影響的研究主要是定性分析，做定量實(shí)證分析者也主要使用國外相關(guān)市場數(shù)據(jù)。

綜上所述，目前國內(nèi)外有關(guān)資產(chǎn)證券化與銀行收益、風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的研究都未得出一致結(jié)論。本文將利用國內(nèi)資產(chǎn)證券化市場相關(guān)數(shù)據(jù)來實(shí)證分析資產(chǎn)證券化對我國商業(yè)銀行收益、風(fēng)險(xiǎn)的影響，以及產(chǎn)生這種影響的主要原因。

三、資產(chǎn)證券化對我國銀行收益和風(fēng)險(xiǎn)的影響分析

1、樣本及數(shù)據(jù)的選取

本文選取目前國內(nèi)所有資產(chǎn)證券化的8家銀行為樣本，分別是國家開發(fā)銀行、中國建設(shè)銀行、中國工商銀行、興業(yè)銀行、浙商銀行、中信銀行、招商銀行、浦發(fā)銀行。樣本區(qū)間為2005―2010年。各數(shù)據(jù)根據(jù)中國債券信息網(wǎng)、中國貨幣網(wǎng)資料整理而成。

2、指標(biāo)設(shè)定

（1）資產(chǎn)證券化規(guī)模。已有文獻(xiàn)以已售資產(chǎn)的未償本金余額、暫未銷售的貸款以及服務(wù)性資產(chǎn)之和來衡量資產(chǎn)證券化規(guī)模。由于服務(wù)性資產(chǎn)規(guī)模與另外兩項(xiàng)相比甚小，且大部分分析報(bào)告未披露，故本文僅使用已售資產(chǎn)的未償本金余額、暫未銷售的貸款來衡量資產(chǎn)證券化規(guī)模。

（2）收益。本文選取各年份銀行的資產(chǎn)收益率（ROA）衡量銀行收益水平，ROA=凈利潤/平均資產(chǎn)總額，該指標(biāo)越高，表明銀行資產(chǎn)利用效果越好。

（3）風(fēng)險(xiǎn)。學(xué)者們常使用核心資本充足率衡量銀行風(fēng)險(xiǎn)，但金融危機(jī)中，該指標(biāo)卻不能充分暴露出各銀行資本方面的問題，普通股權(quán)益比率更保守更嚴(yán)謹(jǐn)，計(jì)算公式如下：

普通股權(quán)益比率（TCE/TA）=

■×100%

普通股權(quán)益比率（TEC/RWA）=

■×100%

上式表示在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，有形普通股權(quán)益對銀行負(fù)債和優(yōu)先股的保護(hù)程度。相比而言，加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的TEC比率得到更廣泛應(yīng)用，巴塞爾協(xié)議Ⅲ要求使用加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，美國花旗銀行等一些國外銀行的年報(bào)中也已經(jīng)有所使用。考慮到研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文使用考慮了不同資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)情況的加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的TCE比率作為衡量銀行風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。

3、資產(chǎn)證券化與我國銀行收益、風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系分析

（1）資產(chǎn)池特征分析。就發(fā)信規(guī)模而言，我國資產(chǎn)證券化以2005年發(fā)行的72億資產(chǎn)支持證券為標(biāo)志，2007年進(jìn)入快速發(fā)展階段，2008年底總發(fā)行規(guī)模達(dá)668億元，金融危機(jī)爆發(fā)后，資產(chǎn)證券化試點(diǎn)停滯。品種方面，據(jù)中國債券信息網(wǎng)披露，截止到2008年底，銀監(jiān)會(huì)共批準(zhǔn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券56只，其中2005年7只、2006年7只、2007年16只、2008年26只。

可見，2008年交易規(guī)模和交易品種均處于頂峰時(shí)期，而且2008年金融危機(jī)已波及全球，對經(jīng)濟(jì)影響更加顯著，各發(fā)行機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)池構(gòu)成方面考慮因素更全面。因此，本文以2008年相關(guān)數(shù)據(jù)分析資產(chǎn)池構(gòu)成情況，如表1所示。

從表1可以看出，我國資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池呈以下特點(diǎn)。

入池資產(chǎn)質(zhì)量方面。我國入池資產(chǎn)多為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，很大程度上會(huì)降低貸款違約風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)中國銀監(jiān)會(huì)2011年年報(bào)顯示，在經(jīng)歷了房地產(chǎn)泡沫破滅及對不良貸款整頓清理后，美國住房按揭貸款的拖欠率在2011年年末高達(dá)7.58%，而我國僅為0.30%。

資金使用方向。貸款主要集中應(yīng)用于電力、公共設(shè)施管理業(yè)、道路運(yùn)輸業(yè)、鐵路運(yùn)輸業(yè)等安全性較好的政府相關(guān)項(xiàng)目，雖然這在一定程度上控制了信用風(fēng)險(xiǎn)，但政府相關(guān)項(xiàng)目貸款利率一般不高，而目前我國商業(yè)銀行收入仍主要依靠存貸款利率差額，最終將會(huì)導(dǎo)致銀行盈利空間受限，挫傷銀行推進(jìn)資產(chǎn)證券化的積極性。

貸款去向方面。借款人涉及的行業(yè)和區(qū)域都比較多，一定程度上滿足了分散性原則的要求。但貸款集中度仍然比較高，貸款量最多的前三個(gè)行業(yè)和貸款量最多的前三個(gè)區(qū)域貸款余額占比分別超過33.08%、34.22%，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過平均水平15%（3÷20×100%）、17.6%（3÷17×100%），因此，存在較大潛在風(fēng)險(xiǎn)。貸款的分布區(qū)域也主要集中于沿海城市，如廣東、江蘇、杭州等地。

（2）資產(chǎn)證券化與銀行收益和風(fēng)險(xiǎn)。表2給出了2007―2010年各銀行資產(chǎn)證券化規(guī)模與收益和風(fēng)險(xiǎn)的相應(yīng)數(shù)據(jù)。資產(chǎn)證券化規(guī)模逐年遞減，平均資產(chǎn)收益率逐年遞增，國開行、工行、建行TCE比率逐年遞減，興業(yè)銀行TCE比率維持穩(wěn)定，浦發(fā)銀行TCE比率逐年增加。

具體而言，除工商銀行、建設(shè)銀行2008年數(shù)據(jù)比較異常，其他各年份資產(chǎn)證券化規(guī)模呈逐年遞減趨勢。銀行間資產(chǎn)證券化總規(guī)模差異也比較大，國家開發(fā)銀行、中國工商銀行、中國建設(shè)銀行資產(chǎn)證券化規(guī)模較大，總額分別達(dá)208.17億元、150.17億元、227.93億元；興業(yè)銀行規(guī)模次之；浦發(fā)銀行規(guī)模最小，僅為68.87億元。

平均資產(chǎn)收益率ROA穩(wěn)定增長，年增長率基本維持在10%左右，變動(dòng)方向與資產(chǎn)證券化規(guī)模變動(dòng)方向相反。Rule、Loutskina、Mengle認(rèn)為資產(chǎn)證券化會(huì)增加銀行資產(chǎn)流動(dòng)性，擴(kuò)大銀行貸款規(guī)模。一般認(rèn)為影響銀行收益的主要因素是貸款規(guī)模和利差。由表2可見，資產(chǎn)證券化規(guī)模越大（即貸款規(guī)模越大），收益水而越小，表明相同貸款規(guī)模下，貸款利差在減小。表1對2008年資產(chǎn)池特征分析中發(fā)現(xiàn)，銀行貸款主要貸向利息率較低的政府相關(guān)項(xiàng)目，正是促使銀行利差減小的主要原因，最終導(dǎo)致銀行收益減少。

規(guī)模較大的國開行、工行、建行TCE比率逐年遞減，表明這三家銀行風(fēng)險(xiǎn)逐漸增加；總規(guī)模為99.41的興業(yè)銀行TCE比率變化不大（標(biāo)準(zhǔn)差為0.005

四、結(jié)論及政策建議

本文對相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理，以我國銀行間信貸資產(chǎn)證券化市場為樣本，深入研究了2005―2010年間資產(chǎn)證券化對我國商業(yè)銀行收益水平和風(fēng)險(xiǎn)的影響，結(jié)果表明：首先，資產(chǎn)證券化會(huì)降低銀行內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化促使銀行將自身信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁出去，會(huì)降低銀行自身風(fēng)險(xiǎn)。其次，資產(chǎn)證券化對我國銀行收益水平影響不明顯。導(dǎo)致此種結(jié)果出現(xiàn)的原因在于，我國銀行收益主要來源于存貸款利差，從上述分析結(jié)果看出，目前我國資產(chǎn)證券化所產(chǎn)生貸款主要投資于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等政府相關(guān)項(xiàng)目，貸款利率比較低，銀行收益空間受限。這表明我國資產(chǎn)證券化市場對政府項(xiàng)目依賴性較明顯，即銀行自身競爭力不夠強(qiáng)。最后，潛在風(fēng)險(xiǎn)比較大，需要提高警惕。入池資產(chǎn)大多為正常資產(chǎn)，所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流可預(yù)測，而入池貸款在行業(yè)分布及地域分布方面集中度較高，潛在風(fēng)險(xiǎn)加大。

基于此，本文認(rèn)為可從以下幾方面著手，促進(jìn)我國資產(chǎn)證券化市場健康發(fā)展。就政府方面來說，盡量避免將融資渠道局限于銀行，減少銀行對政府的依賴性，激發(fā)銀行自主創(chuàng)新能力；就銀行方面來說，努力增強(qiáng)自身專業(yè)素質(zhì)，開拓收益來源，在使用資產(chǎn)證券化工具轉(zhuǎn)移內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)應(yīng)增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防患意識，避免資產(chǎn)證券化潛在風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。

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[10] 趙俊生、韓琳、李湛：信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移與銀行系統(tǒng)表現(xiàn)――基于美國信用衍生品交易市場面板數(shù)據(jù)的實(shí)證研究[J].金融研究，2007（5）.

篇（8）

國內(nèi)關(guān)于資產(chǎn)證券化的討論已有數(shù)年，有關(guān)文獻(xiàn)不斷見諸報(bào)刊。但這些研究大多從經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)的角度來論述，較少有從法律視角的闡釋；大多偏重于對國外的理論研究和實(shí)踐操作情況進(jìn)行泛泛的介紹，較少有比較嚴(yán)密細(xì)致的規(guī)范分析。本文無意也沒有能力對我國資產(chǎn)證券化研究的方方面面都進(jìn)行梳理和評論，僅對資產(chǎn)證券化的定義和模式做一個(gè)重新審視。截至目前，我國除了一些貸款債權(quán)轉(zhuǎn)讓和境外融資的項(xiàng)目涉及資產(chǎn)證券化外，尚無大規(guī)模的資產(chǎn)證券化實(shí)例，進(jìn)行實(shí)證分析和計(jì)量數(shù)理分析的基礎(chǔ)尚不存在，因此文章將主要以目前已有的法學(xué)研究文獻(xiàn)為參照，采用規(guī)范分析的研究方法，并注意著眼于不同制度設(shè)計(jì)之間的比較分析。由于資產(chǎn)證券化的涵義界定和融資方式、融資架構(gòu)互相關(guān)聯(lián)，論述將從上述方面分別展開。

一、資產(chǎn)證券化定義的重新審視

作者在近來的閱讀中深感雖然文獻(xiàn)紛繁眾多，但大家對資產(chǎn)證券化基本概念的界定和表述卻相去甚遠(yuǎn)，甚至有的文章本身對資產(chǎn)證券化概念的內(nèi)涵和外延的把握都不能保持前后一致。有學(xué)者對資產(chǎn)證券化定義的困難說明了原因：資產(chǎn)證券化有許多不同的形式和類型，這顯然給其定義和性質(zhì)界定造成了困難。 同時(shí)，不同學(xué)科之間的視角差異也導(dǎo)致了資產(chǎn)證券化定義的多樣性，本文將主要評價(jià)幾種典型的法學(xué)角度的定義。

第一種典型的定義是：“資產(chǎn)證券化是指，‘以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在資本市場上發(fā)行證券進(jìn)行融資，對資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分離與重組的過程。’” 可以看出，作者引用了經(jīng)濟(jì)學(xué)研究者對資產(chǎn)證券化的定義。如果可以賦予這個(gè)引證行為以學(xué)科之間關(guān)系的含義，似乎能夠認(rèn)為經(jīng)濟(jì)學(xué)研究對資產(chǎn)證券化這一制度創(chuàng)新的關(guān)注早于法學(xué)研究。相應(yīng)的，該文認(rèn)為資產(chǎn)證券化的基本交易結(jié)構(gòu)可以簡單地表述為：“資產(chǎn)的原始權(quán)利人將資產(chǎn)出售給一個(gè)特設(shè)機(jī)構(gòu)，（一般稱為特殊目的載體，Special Purpose Vehicle，SPV），該機(jī)構(gòu)以這項(xiàng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收益為支撐發(fā)行證券，以證券發(fā)行收入支付購買資產(chǎn)的價(jià)款，以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流向投資者支付本息。”

另一種代表性觀點(diǎn)的持有者首先通過分析美國學(xué)者的資產(chǎn)證券化定義，總結(jié)出其基本的技術(shù)特征：“第一，資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券必須是由特定資產(chǎn)支撐的，支撐的含意是指由這些資產(chǎn)所擔(dān)保或者證券代表了這些資產(chǎn)的部分利益；第二，資產(chǎn)證券化必須涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的設(shè)計(jì)，以使支撐資產(chǎn)的證券與這些資產(chǎn)的持有者的風(fēng)險(xiǎn)隔離。” 接下來，作者引用了Shenker &Collettad的定義：（資產(chǎn)證券化是指）股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨(dú)立的、有收入流的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)集合中的所有權(quán)益或由其所擔(dān)保，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或重新出借這些基本財(cái)產(chǎn)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，以及確保這些財(cái)產(chǎn)更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)利益或債權(quán)有更多的流動(dòng)性。 同樣，如果可以賦予這個(gè)行為以國別差異的含義，可以認(rèn)為它反映了在資產(chǎn)證券化的實(shí)踐和研究方面，美國都領(lǐng)先于中國這一事實(shí)。

第三種觀點(diǎn)認(rèn)為，“資產(chǎn)證券化是通過創(chuàng)立當(dāng)事人和構(gòu)筑當(dāng)事人之間的法律關(guān)系，使缺乏流動(dòng)性的債權(quán)（金融債權(quán)性資產(chǎn)）轉(zhuǎn)化為資本證券上的財(cái)產(chǎn)權(quán)得以流通的制度。”

先來評價(jià)第一種觀點(diǎn)。這種觀點(diǎn)認(rèn)為資產(chǎn)證券化是指以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在資本市場上發(fā)行證券進(jìn)行融資，對資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分離與重組的過程；但又認(rèn)為資產(chǎn)證券化基本交易結(jié)構(gòu)中的基礎(chǔ)行為是資產(chǎn)出售。顯然，定義中所說的“對資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分離與重組”的范圍寬于真實(shí)出售，文章對資產(chǎn)證券化概念的定義和對其特征的表述是脫節(jié)的。

第二位學(xué)者采用的資產(chǎn)證券化定義和對其特征的描述也有出入。Shenker &Collettad定義中的出售是指證券而非基礎(chǔ)資產(chǎn)的出售，該定義并沒有說資產(chǎn)出售就是為減少或重新分配在擁有或重新出借基本財(cái)產(chǎn)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)的唯一架構(gòu)；而該學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)證券化必須涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的設(shè)計(jì)，以使支撐資產(chǎn)的證券與這些資產(chǎn)的持有者的風(fēng)險(xiǎn)隔離，并且該學(xué)者在后文中明確：“簡單地說，資產(chǎn)證券化就是把能夠產(chǎn)生穩(wěn)定收入流的資產(chǎn)出售給一個(gè)獨(dú)立的實(shí)體（Special Purpose Vehicle），由該實(shí)體以這些資產(chǎn)為支撐發(fā)行證券（所謂支撐的意思就是該證券由這些資產(chǎn)作為擔(dān)保或者代表了對這些資產(chǎn)的所有者權(quán)益），并用發(fā)行證券所籌集的資金來支付購買資產(chǎn)的價(jià)格。” 這實(shí)際上把Shenker &Collettad的上述定義的外延縮小了。

比較一下可以看出，前兩種定義實(shí)際上大同小異，都認(rèn)為通過真實(shí)出售的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制是資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征，資產(chǎn)證券化必須涉及基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售。第三種定義雖然揭示了資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)是債權(quán)證券化或者債權(quán)流動(dòng)化，缺點(diǎn)在于沒有說明資產(chǎn)證券化的機(jī)制。

一般而言，證券化是指某項(xiàng)基礎(chǔ)性權(quán)利（包括民商法上的債權(quán)性權(quán)利、擔(dān)保性權(quán)利、社員性權(quán)利等）通過轉(zhuǎn)換方式、衍生方式轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢雷C券法自由流轉(zhuǎn)的證券化權(quán)利的過程，其中，無論是轉(zhuǎn)換方式還是衍生方式，均可能涉及證券發(fā)行或募集資金的行為。轉(zhuǎn)換方式又稱“直接證券化方式”，是指將原始債權(quán)或相關(guān)權(quán)利予以份額化，并使其轉(zhuǎn)換為有價(jià)證券，從而發(fā)生權(quán)利主體的變更的方法；衍生方式是指證券發(fā)行人以其取得的原始債權(quán)或相關(guān)權(quán)利等資產(chǎn)作為基礎(chǔ)或者擔(dān)保，另行發(fā)行不超過資產(chǎn)凈值的派生證券，并以金融資產(chǎn)的本息償付該派生證券的方法。 本文的主要目的在于檢討證券化的本質(zhì)及其機(jī)制，而不是界定資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)的內(nèi)涵和外延，鑒于一般認(rèn)為資產(chǎn)證券化就是指金融資產(chǎn)的證券化，本文對之不做區(qū)分。我們認(rèn)為，一個(gè)準(zhǔn)確、完整的資產(chǎn)證券化的定義首先要明確其基礎(chǔ)性權(quán)利證券化的實(shí)質(zhì)，其次要說明其機(jī)制是通過轉(zhuǎn)換或者衍生方式實(shí)現(xiàn)創(chuàng)始人和其特定資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增強(qiáng)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)特定資產(chǎn)的證券化。其中，風(fēng)險(xiǎn)隔離的方式可以有不同的融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，真實(shí)出售只是其中一種。

在美國，銀行作為創(chuàng)始人進(jìn)行證券化的常用方法有三種，其順序基本上是參與（sub－partition）、出售和更新。 所謂從屬參與，就是銀行持有的資產(chǎn)（借貸債權(quán)）在不轉(zhuǎn)移權(quán)利關(guān)系的情況下而發(fā)生的原債權(quán)者和第三者之間的契約，是原債權(quán)者將從相應(yīng)標(biāo)的債權(quán)得到的現(xiàn)金流（經(jīng)濟(jì)利益）向第三者支付的契約。 在從屬參與的法律關(guān)系中，SPV與資產(chǎn)債務(wù)人之間沒有合同關(guān)系，創(chuàng)始人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的原債務(wù)合同繼續(xù)保持有效。資產(chǎn)也不必從創(chuàng)始人轉(zhuǎn)讓給SPV，而是由SPV先行發(fā)行資產(chǎn)證券，取得投資者的貸款，再轉(zhuǎn)貸給創(chuàng)始人。此時(shí)，創(chuàng)始人對基礎(chǔ)資產(chǎn)仍然保有所有權(quán)，不同于真實(shí)出售。更新一般用于資產(chǎn)組合涉及少數(shù)債務(wù)人的場合，如果組合債務(wù)人較多則少有使用，因此這種模式不具有普遍適用的意義。實(shí)際上，更新這種方式還是發(fā)生了過程更加復(fù)雜的資產(chǎn)所有權(quán)的實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)移，有關(guān)真實(shí)出售的論述對更新也基本適用。所以，拋開更新這種方式不談，恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)證券化定義外延至少應(yīng)該能夠涵蓋真實(shí)出售和從屬參與這兩種方式；如果將資產(chǎn)證券化的外延限制得過于狹窄，將不能很好地涵蓋實(shí)踐中的資產(chǎn)證券化類型。當(dāng)然，有關(guān)從屬參與是最經(jīng)常的資產(chǎn)證券化方式這一論斷的堅(jiān)實(shí)性似乎有待進(jìn)一步考察；但從邏輯上來看，并不妨礙本文對資產(chǎn)證券化定義進(jìn)行審視的正當(dāng)性。

因此，我們可以將資產(chǎn)證券化定義為通過轉(zhuǎn)換或者衍生方式實(shí)現(xiàn)特定資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增強(qiáng)，進(jìn)而將之轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券化權(quán)利的過程；其中轉(zhuǎn)換方式主要是通過特殊目的信托機(jī)構(gòu)（SPT）發(fā)行受益憑證，衍生方式主要是特殊目的公司（SPC）架構(gòu)下的從屬參與和真實(shí)出售。

在這里有必要談一下?lián)Ｈ谫Y（secured financing）。擔(dān)保融資的涵義相當(dāng)廣泛，它泛指凡是通過提供某種擔(dān)保的方式而進(jìn)行的資金融通。這種資金融通的基礎(chǔ)法律關(guān)系實(shí)質(zhì)可能是賒銷、借貸等，擔(dān)保的方式可能是保證、抵押、質(zhì)押、浮動(dòng)擔(dān)保、所有權(quán)保留、讓與擔(dān)保等等。擔(dān)保融資強(qiáng)調(diào)的是融資過程中加強(qiáng)融資信用的方式；而資產(chǎn)證券化所強(qiáng)調(diào)的是特定資產(chǎn)流動(dòng)性的增強(qiáng)，這兩個(gè)概念的出發(fā)點(diǎn)和考察的對象不同。從屬參與模式既是資產(chǎn)證券化的方式之一，同時(shí)也屬于擔(dān)保融資。

二、風(fēng)險(xiǎn)隔離方式的比較分析

資產(chǎn)證券化和傳統(tǒng)的企業(yè)證券化雖然都是以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐的，但是他們的資產(chǎn)范圍不同。傳統(tǒng)企業(yè)證券化中，企業(yè)以整體信用為擔(dān)保，資產(chǎn)證券化則是將某部分特定的資產(chǎn)“剝離”出來，以實(shí)現(xiàn)和企業(yè)整體信用的風(fēng)險(xiǎn)隔離。所以，資產(chǎn)證券化的主要環(huán)節(jié)在于實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的特定化、實(shí)現(xiàn)不同程度的風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增強(qiáng)。資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離方式應(yīng)該也能夠多樣化，創(chuàng)始人可以通過選擇從屬參與方式或者真實(shí)出售方式實(shí)現(xiàn)在證券市場的融資。這兩種方式各有利弊。我們將通過分析從屬參與的制度優(yōu)勢說明：真實(shí)出售不應(yīng)該是資產(chǎn)證券化的唯一模式。

采用真實(shí)出售方式，創(chuàng)始人可以將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表以外，并使自己不再受基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)和投資者追索權(quán)的影響。但是，真實(shí)出售模式并不是沒有成本的，比如在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的時(shí)候就要確認(rèn)銷售收入并繳納所得稅、印花稅等稅收。可能更加重要的一點(diǎn)是，創(chuàng)始人為了實(shí)現(xiàn)徹底的破產(chǎn)隔離效果，其對證券化資產(chǎn)的剩余索取權(quán)通常被限制或消滅。 真實(shí)出售的受讓方除了希望資產(chǎn)的價(jià)格能夠按照歷史記錄記載的違約率進(jìn)行折扣，通常還希望出售方提供更進(jìn)一步的折扣。因此SPV（特殊目的機(jī)構(gòu)）一般傾向于獲得比支付其發(fā)行證券更多的應(yīng)收帳款。這使得投資者、SPV、信用評級機(jī)構(gòu)不會(huì)從原始債務(wù)人預(yù)期以外的遲延支付或者違約事件中受到損失。從資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方來看，為了通過獲得更高的評級而得到更多的現(xiàn)金流，也可能有動(dòng)力提供過度擔(dān)保。尤其對于總體信用達(dá)不到投資級的企業(yè)，過度擔(dān)保可能是其利用資本市場進(jìn)行融資的重要手段之一。實(shí)際上在資產(chǎn)證券化的過程中，創(chuàng)始人售出去的應(yīng)收款一般都要大于支付發(fā)行證券所需的款項(xiàng)。因此，圍繞過度擔(dān)保就會(huì)產(chǎn)生利益沖突：創(chuàng)始人希望在融資效果確定、融資成本不變的情況下，過度擔(dān)保的比率越低越好；相反，投資者、SPV和信用評級機(jī)構(gòu)希望過度擔(dān)保的比率越高越好。從某種意義上說，過度擔(dān)保是創(chuàng)始人進(jìn)行真實(shí)出售模式的資產(chǎn)證券化必須承擔(dān)的間接但實(shí)實(shí)在在的損失或者成本。

但是實(shí)際上在許多情況下，由于過度擔(dān)保的存在，創(chuàng)始人可能傾向于保有對基礎(chǔ)資產(chǎn)的剩余索取權(quán)。在真實(shí)出售的模式下，資產(chǎn)所有權(quán)已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)移，除非另有約定，創(chuàng)始人不得再對特定資產(chǎn)享有剩余索取權(quán)；而且當(dāng)事人保留剩余索取權(quán)的約定很有可能影響法院對真實(shí)出售的重新定性。當(dāng)然，如果創(chuàng)始人的信用評級是投資級，它可以把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移設(shè)計(jì)成會(huì)計(jì)上的真實(shí)銷售，SPV支付完證券后，剩余資產(chǎn)可以被創(chuàng)始人收回，不用改變真實(shí)出售的會(huì)計(jì)處理。如果創(chuàng)始人的信用評級低于投資級，保護(hù)投資者遠(yuǎn)離創(chuàng)始人可能的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)就是必要的，要實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的同時(shí)保留剩余索取權(quán)，一般需要設(shè)置雙層SPV架構(gòu)。在這種方法下，創(chuàng)始人先把應(yīng)收帳款出售給一個(gè)全資擁有的SPV，設(shè)計(jì)出破產(chǎn)法上的真實(shí)出售，以獲得破產(chǎn)法的保護(hù)。接下來，該全資SPV將應(yīng)收帳款出售給一個(gè)獨(dú)立的SPV，在不必構(gòu)成破產(chǎn)法上的真實(shí)出售的情況下，實(shí)現(xiàn)會(huì)計(jì)上的真實(shí)出售。獨(dú)立的SPV在資本市場上發(fā)行證券融資來支付轉(zhuǎn)讓金額。當(dāng)獨(dú)立的SPV支付完證券后，可以在不破壞真實(shí)出售的會(huì)計(jì)原則的情況下，把剩余資產(chǎn)返還給全資SPV.全資SPV可以通過被兼并或者以發(fā)送紅利的方式使剩余資產(chǎn)回到創(chuàng)始人手中。 由于一般來說，通過設(shè)定SPV方式進(jìn)行資產(chǎn)證券化的創(chuàng)始人多信用評級不高，加上在實(shí)踐中，法院傾向于否定單層SPV結(jié)構(gòu)下的真實(shí)出售， 所以，大多數(shù)通過真實(shí)銷售的資產(chǎn)證券化中，創(chuàng)始人要設(shè)立雙層的SPV來實(shí)現(xiàn)對剩余資產(chǎn)的索取權(quán)。

比較而言，從屬參與模式可以實(shí)現(xiàn)發(fā)起人對剩余資產(chǎn)的索取權(quán)，并節(jié)約真實(shí)出售模式推行雙層SPV架構(gòu)的高額成本。從屬參與模式下發(fā)生兩層法律關(guān)系：創(chuàng)始人和SPV的擔(dān)保融資關(guān)系，SPV和投資者之間的股權(quán)關(guān)系或者債權(quán)關(guān)系。就創(chuàng)始人和SPV的法律關(guān)系來說，實(shí)際上是創(chuàng)始人以基礎(chǔ)資產(chǎn)為擔(dān)保，向 SPV進(jìn)行借貸融資；資產(chǎn)不必從創(chuàng)始人轉(zhuǎn)讓給SPV，創(chuàng)始人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的原債權(quán)債務(wù)合同繼續(xù)保持有效，SPV與資產(chǎn)債務(wù)人之間沒有合同關(guān)系。由于是擔(dān)保而不是真實(shí)出售，因此如果擔(dān)保資產(chǎn)在償還完證券發(fā)行款項(xiàng)后仍有剩余，創(chuàng)始人對該剩余資產(chǎn)仍然享有所有人的權(quán)利。這樣，既實(shí)現(xiàn)了在資本市場融資，提高了資本流動(dòng)性，又減少了過度擔(dān)保的成本。另外，從屬參與方式可以延遲納稅并且合理避免資產(chǎn)轉(zhuǎn)移過程中的部分稅收。

從投資者的角度來看，真實(shí)出售方式雖然保證了基礎(chǔ)資產(chǎn)不受發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響，但也使投資者喪失了對發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權(quán)。從屬參與模式雖然不構(gòu)成真實(shí)出售，但SPV對創(chuàng)始人的特定基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)定有擔(dān)保權(quán)益，在創(chuàng)始人破產(chǎn)時(shí)，對該項(xiàng)資產(chǎn)有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利，因此，從屬參與也能夠?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)隔離的法律效果。當(dāng)然，如果擔(dān)保權(quán)人的權(quán)利行使受到破產(chǎn)和重整程序的限制，那么從屬參與的破產(chǎn)隔離效果會(huì)差于真實(shí)出售。另外一方面，在從屬參與模式下，投資者在以特定資產(chǎn)作為擔(dān)保的基礎(chǔ)上仍然保有對發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權(quán)，從而可能獲得總體上比真實(shí)出售模式下更強(qiáng)的信用擔(dān)保。

綜上，創(chuàng)始人在進(jìn)行資產(chǎn)證券化的過程中，實(shí)現(xiàn)特定資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離本身不是目的，目的是通過風(fēng)險(xiǎn)隔離來加強(qiáng)特定資產(chǎn)的信用評級，以最小的成本實(shí)現(xiàn)最多的融資。在資產(chǎn)證券化過程中是采取從屬參與還是真實(shí)出售模式，發(fā)起人要考慮表內(nèi)表外融資的不同處理、保留對剩余資產(chǎn)的索取權(quán)還是阻斷投資者的追索權(quán)以及稅收等因素；投資者則要考慮追求基礎(chǔ)資產(chǎn)的徹底破產(chǎn)隔離和保留對發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權(quán)這兩種需求之間的權(quán)衡。單純地通過真實(shí)出售模式追求徹底的破產(chǎn)隔離有可能加大創(chuàng)始人的總體融資成本，并且不能滿足投資者對發(fā)起人其他資產(chǎn)保留追索權(quán)的偏好和需求。因此，真實(shí)出售不應(yīng)該是資產(chǎn)證券化過程中基礎(chǔ)資產(chǎn)交易的唯一模式。

三、SPV融資架構(gòu)的功能考察

資產(chǎn)證券化一般涉及特殊目的機(jī)構(gòu)（Specific Purpose Vehicle， SPV）的設(shè)立和運(yùn)作，因此也常常被稱作結(jié)構(gòu)融資（Structure Financing）。SPV通常由特殊目的公司（SPC）或者特殊目的信托機(jī)構(gòu)（SPT）來承擔(dān)。一般而言，在實(shí)踐中SPV還可以由合伙來承擔(dān)，但因投資人所負(fù)責(zé)任較重，而且法律關(guān)系較為復(fù)雜，實(shí)務(wù)上并不常見。 SPC和SPT各自有不同的制度功能，比如SPC能夠發(fā)行的有價(jià)證券類型要比SPT廣泛、多元，SPT由于受到其信托機(jī)構(gòu)性質(zhì)的限制，一般只能發(fā)行受益憑證，而SPC可以發(fā)行股權(quán)證券、債權(quán)證券、短期票券以及一些衍生證券；SPC組織設(shè)計(jì)具有相當(dāng)彈性，較為投資人所熟悉和信賴； SPT可以避免雙重征稅等等。SPV是特殊目的公司還是特殊目的信托機(jī)構(gòu)，資產(chǎn)證券化過程中的法律關(guān)系性質(zhì)是不同的。我們本節(jié)將通過考察SPV的功能來驗(yàn)證，資產(chǎn)證券化并不必須包含基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售，進(jìn)而檢討SPV在資產(chǎn)證券化中的真正作用。

如果選擇信托架構(gòu)作為資產(chǎn)證券化的導(dǎo)管體，則資產(chǎn)證券化的過程一般是由創(chuàng)始人將特定資產(chǎn)通過設(shè)定信托給受托人而轉(zhuǎn)換為受益權(quán)，受托人再將受益人所享有的受益權(quán)加以分割，并以所發(fā)行受益證券表彰受益權(quán)，促進(jìn)受益權(quán)的流通。從實(shí)質(zhì)來看，創(chuàng)始人和受托機(jī)構(gòu)之間并沒有進(jìn)行真實(shí)出售，而是訂立了一個(gè)為潛在投資人利益的涉他契約——信托契約。按照性質(zhì)的差異，受益權(quán)分為權(quán)益型受益權(quán)和債券型受益權(quán)。 如果發(fā)行的是權(quán)益型受益證券，則可以認(rèn)為創(chuàng)始人和廣大投資者之間透過受托機(jī)構(gòu)進(jìn)行了基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)益的出售。這個(gè)過程首先是創(chuàng)始人和受托機(jī)構(gòu)簽訂特殊目的信托契約而形成信托關(guān)系，創(chuàng)始人將特定資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托機(jī)構(gòu)。其次，受托機(jī)構(gòu)將信托受益權(quán)分割，發(fā)行受益證券并將發(fā)行募集的資金交給創(chuàng)始人。最后，信托機(jī)構(gòu)按照信托契約管理受托財(cái)產(chǎn)，向投資者進(jìn)行特定資產(chǎn)權(quán)益的派發(fā)。如果發(fā)行的是債券型受益證券，取得債券型受益權(quán)之受益人，僅能依特殊目的信托契約之約定，就信托財(cái)產(chǎn)所生收益之一定金額享有信托利益，而不能主張配發(fā)財(cái)產(chǎn)之本金。 受托機(jī)構(gòu)實(shí)質(zhì)上通過發(fā)行債權(quán)型受益證券完成的是擔(dān)保融資，整個(gè)過程并沒有發(fā)生任何財(cái)產(chǎn)的真實(shí)出售。通過以上分析我們可以看出，在信托機(jī)構(gòu)作為SPV的融資架構(gòu)下，基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售可能不會(huì)發(fā)生，至少不會(huì)在創(chuàng)始人和受托機(jī)構(gòu)之間發(fā)生。

如果選擇特殊目的公司作為資產(chǎn)證券化的導(dǎo)管體，資產(chǎn)證券化的具體方式可以是真實(shí)出售或者從屬參與。前文已經(jīng)論述了從屬參與和真實(shí)出售的區(qū)別，在從屬參與模式下，特殊目的公司并不承擔(dān)實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售的功能。

所以，SPV的作用不是作為真實(shí)出售的載體，而是更一般地，使創(chuàng)始人的特定資產(chǎn)與創(chuàng)始人本身實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，這一點(diǎn)我們可以通過分析資產(chǎn)證券化和擔(dān)保公司債的區(qū)別來進(jìn)一步說明。發(fā)行資產(chǎn)基礎(chǔ)證券或受益證券與擔(dān)保公司債，形式上都是以企業(yè)特定資產(chǎn)作為基礎(chǔ)或者擔(dān)保，但其最大不同點(diǎn)在于，擔(dān)保公司債是由企業(yè)自己對外發(fā)行，其用來設(shè)定擔(dān)保的資產(chǎn)并未與企業(yè)固有資產(chǎn)分離，理論上企業(yè)仍然必須以其全部資產(chǎn)作為責(zé)任財(cái)產(chǎn)；然而資產(chǎn)基礎(chǔ)證券或受益證券之發(fā)行，則必須先將特定資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特殊目的公司、特殊目的信托或合伙等特殊目的機(jī)構(gòu)或?qū)Ч荏w，并非由創(chuàng)始機(jī)構(gòu)自己發(fā)行資產(chǎn)基礎(chǔ)證券或受益證券，其用來發(fā)行證券的特定資產(chǎn)必須與企業(yè)固有資產(chǎn)分離。 應(yīng)當(dāng)明確，風(fēng)險(xiǎn)隔離和破產(chǎn)隔離不是同一個(gè)概念，破產(chǎn)隔離是風(fēng)險(xiǎn)隔離的一種較強(qiáng)的形式。前面已經(jīng)論述，從屬參與方式的破產(chǎn)隔離效果在特定的破產(chǎn)法制環(huán)境下可能比真實(shí)出售差，但這并不影響其能夠?qū)崿F(xiàn)特定資產(chǎn)必須與企業(yè)固有資產(chǎn)的分離，并不影響其作為資產(chǎn)證券化的另一種可行模式。

有人總結(jié)，SPV的正常運(yùn)轉(zhuǎn)要實(shí)現(xiàn)與其自身的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離、與母公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離、與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。 實(shí)際上，即使是在特殊目的公司作為SPV的資產(chǎn)證券化中，也不能把SPV的本質(zhì)功能簡單地概括為破產(chǎn)隔離。首先，這三項(xiàng)破產(chǎn)隔離功能中，只有與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離是SPV的真實(shí)作用，另外兩項(xiàng)卻都是使得SPV正常發(fā)揮破產(chǎn)隔離功能所必須避免的、由SPV本身這一制度設(shè)計(jì)所額外帶來的成本或者負(fù)面效應(yīng)。SPV的功能不是實(shí)現(xiàn)SPV自身的破產(chǎn)隔離，而是基礎(chǔ)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。因此，SPV本身就是一把雙刃劍，在能夠?qū)崿F(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與創(chuàng)始人的破產(chǎn)隔離的同時(shí)，也可能產(chǎn)生自身破產(chǎn)和母公司破產(chǎn)并引發(fā)母子實(shí)質(zhì)合并的風(fēng)險(xiǎn)。

四、中國制度語境下的真實(shí)出售

離開了具體的制度語境來談資產(chǎn)證券化不同模式的優(yōu)劣差別，只能提供一種思維方法和規(guī)范分析的研究框架，判斷某種制度設(shè)計(jì)是否可行和具有效率，還要落實(shí)到具體的制度語境上。

有學(xué)者認(rèn)為，在美國擔(dān)保權(quán)人的權(quán)利行使要受到破產(chǎn)和重整程序的限制，這正是美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的法律原因。 該學(xué)者注意到資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離理論的地方性知識的特性，但又認(rèn)為該理論可以通過對破產(chǎn)隔離原則的運(yùn)用，解釋不同國家的資產(chǎn)證券化實(shí)踐，從而具有了一種迷人的普適性， 并認(rèn)為資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制在中國可以幫助債權(quán)人避免擔(dān)保制度中存在的無效率現(xiàn)象。 本文不去評價(jià)在美國法律環(huán)境下，破產(chǎn)重整程序?qū)?dān)保制度的種種阻礙的實(shí)際效果，也不去討論真實(shí)出售模式的資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制有無必要以及是否可能避免擔(dān)保制度中存在的無效率現(xiàn)象；在我們看來，有關(guān)中國擔(dān)保制度的無效率及其矯正的問題，需要另文討論。本文將分析在我國的破產(chǎn)法制下，某項(xiàng)財(cái)產(chǎn)被設(shè)定融資擔(dān)保和被真實(shí)出售后的不同法律地位，以及擔(dān)保債權(quán)人的別除權(quán)和資產(chǎn)證券化投資者的取回權(quán)的實(shí)際效力狀態(tài)。

這一分析具有現(xiàn)實(shí)意義的前提是創(chuàng)始人真實(shí)出售某基礎(chǔ)資產(chǎn)后仍然對之實(shí)行占有或者管理。實(shí)踐中，如果財(cái)產(chǎn)被真實(shí)出售后不由創(chuàng)始人占有或者管理，則該財(cái)產(chǎn)不會(huì)進(jìn)入破產(chǎn)程序，自然不會(huì)受到破產(chǎn)程序的任何影響。但在很多時(shí)候，創(chuàng)始人會(huì)作為服務(wù)人來管理或者收取應(yīng)收帳款。有時(shí)候SPV會(huì)發(fā)現(xiàn)任命一個(gè)服務(wù)人來管理或者收取應(yīng)收帳款比較節(jié)約成本。服務(wù)人一般應(yīng)是對應(yīng)收帳款的管理具有一定經(jīng)驗(yàn)和便利的機(jī)構(gòu)。在許多時(shí)候，由于創(chuàng)始人不愿放棄與客戶的業(yè)務(wù)聯(lián)系，所以盡管它們把應(yīng)收帳款賣給了SPV，但還是作為服務(wù)人繼續(xù)保持與這些客戶的聯(lián)系。這樣，不管是創(chuàng)始人把代為收取的應(yīng)收帳款放在自己獨(dú)立的帳戶還是支付給第三方或者創(chuàng)始人和SPV在銀行共同開立的封閉帳戶中，如果創(chuàng)始人破產(chǎn)，都可能涉及對該財(cái)產(chǎn)性質(zhì)的認(rèn)定。

《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法（試行）》（以下簡稱《破產(chǎn)法》）第三十二條規(guī)定，破產(chǎn)宣告前成立的有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的債權(quán)，債權(quán)人享有就該擔(dān)保物優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利。有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的債權(quán)，其數(shù)額超過擔(dān)保物的價(jià)款的，未受清償?shù)牟糠郑鳛槠飘a(chǎn)債權(quán)，依照破產(chǎn)程序受償。優(yōu)先受償中的“優(yōu)先”是何種涵義，是否優(yōu)先于破產(chǎn)企業(yè)所欠職工工資和勞動(dòng)保險(xiǎn)費(fèi)用？《破產(chǎn)法》第三十七條規(guī)定，破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)優(yōu)先撥付破產(chǎn)費(fèi)用后，按照下列順序清償：（一）破產(chǎn)企業(yè)所欠職工工資和勞動(dòng)保險(xiǎn)費(fèi)用；（二）破產(chǎn)企業(yè)所欠稅款；（三）破產(chǎn)債權(quán)。按照文義和體系解釋，應(yīng)當(dāng)認(rèn)為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)不受第三十七條破產(chǎn)清償順序的約束，即有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)人可以就已作為擔(dān)保物的財(cái)產(chǎn)徑行優(yōu)先受償。

篇（9）

2002年，中國人民銀行公布《貸款風(fēng)險(xiǎn)分類指導(dǎo)原則》，按照風(fēng)險(xiǎn)的大小，將銀行貸款分別以下五類：正常、關(guān)注、次級、可疑和損失貸款，其中后三項(xiàng)構(gòu)成我國的商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)。

我國目前商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化尚處于試點(diǎn)階段，發(fā)展程度相對較低。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2004年到2014年，我國資產(chǎn)證券化總計(jì)2500億元；相比較美國市場，差距十分明顯。

二、我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的不足及相關(guān)建議

1.技術(shù)體系方面

商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化由于其特殊性質(zhì)，使得其業(yè)務(wù)具有高度技術(shù)化，與其他金融創(chuàng)新相比，專業(yè)化更強(qiáng)，所以在進(jìn)行證券化操作時(shí)，需要強(qiáng)有力的技術(shù)保障體系。所以說，技術(shù)支撐體系方面的建立和完善能夠有效地推動(dòng)我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展。但是，我國現(xiàn)今在技術(shù)體系方面的建設(shè)很薄弱，沒有建立完整的體系且存在層層阻礙，要想發(fā)展證券化首先需要解決技術(shù)體系的不足。

（1）資產(chǎn)重組。在我國，相比其他金融創(chuàng)新，投資者對商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的熱情不高，對其認(rèn)知需要一定的過程。所以說，在組建資產(chǎn)池時(shí)，需要放入有一定內(nèi)資價(jià)值且產(chǎn)生一定現(xiàn)金流的資產(chǎn)作為保障，必要時(shí)需要將一定的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)放入進(jìn)行捆綁，以此來吸引國內(nèi)投資者。并且在構(gòu)建資產(chǎn)池時(shí)，選擇的資產(chǎn)證券化品種應(yīng)該以相對簡單且具有相對較高的保障的品種，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)系數(shù)較高且結(jié)構(gòu)復(fù)雜的品種對投資者的吸引力相對較小支持。此外，在設(shè)計(jì)證券化時(shí)，應(yīng)該根據(jù)投資者的相應(yīng)偏好情況相機(jī)設(shè)計(jì)。

（2）破產(chǎn)隔離。破產(chǎn)隔離對證券化極其重要，決定了證券化的成敗。設(shè)立法人SPV，然后發(fā)行資產(chǎn)支持證券是實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的一個(gè)關(guān)鍵方法，SPV的設(shè)立與發(fā)起人是相互獨(dú)立的，不具有產(chǎn)權(quán)聯(lián)系。SPV所包含的資產(chǎn)以及由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流一定要保證有效性，SPV對要進(jìn)行證券化資產(chǎn)必須能夠完全控制。除此之外，SPV并不進(jìn)行其他經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，不得利用發(fā)起人的資產(chǎn)進(jìn)行抵押擔(dān)保、兼并重組等一系列重大經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。我國目前注冊的資產(chǎn)管理公司大部分都不是嚴(yán)格意義上的SPV，要想實(shí)現(xiàn)真正意義上的商業(yè)銀不良資產(chǎn)證券化，就應(yīng)該按照市場機(jī)制在建立SPV時(shí)，完全按照一定條件進(jìn)行。

2.法律制度體系方面

資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)非常復(fù)雜的過程，設(shè)計(jì)領(lǐng)域非常廣，包括擔(dān)保、證券、破產(chǎn)等多方面，并且交易結(jié)構(gòu)必須保持嚴(yán)謹(jǐn)、有效，相應(yīng)的需要一系列的法律法規(guī)進(jìn)行保障；此外，市場上各部分參與者之間的權(quán)利與義務(wù)的劃分也需要法律來進(jìn)行規(guī)范。在此，本文建議：

（1）設(shè)立適合的特殊目的載體SPV。在國外，SPV是風(fēng)險(xiǎn)獨(dú)立的，并且受到法律的嚴(yán)格限制，它的唯一目的僅限于商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化，進(jìn)而達(dá)到實(shí)現(xiàn)標(biāo)的資產(chǎn)的“真實(shí)出售”的最終目的。SPV的組織架構(gòu)中應(yīng)該包括但不限于下列條款：①SPV業(yè)務(wù)單一，僅進(jìn)行特定的資產(chǎn)證券化交易和與此相關(guān)的其他業(yè)務(wù)。②SPV僅發(fā)行資產(chǎn)支持證券，并無其他負(fù)債。③一般情況下，SPV不能與其他實(shí)體合并或兼并，除非合并之后的實(shí)體也同樣符合遠(yuǎn)離破產(chǎn)的要求。④SPV設(shè)立獨(dú)立董事，獨(dú)立董事具有否決權(quán)，SPV申請破產(chǎn)清算必須獲得獨(dú)立董事的贊成。

（2）完善金融法規(guī)、發(fā)展多層次的金融市場。①大力培育機(jī)構(gòu)投資者，擴(kuò)大市場需求。商業(yè)銀行證券化資產(chǎn)進(jìn)入市場會(huì)遇到各種各樣的問題，要想保證他順利進(jìn)入市場就必須有一個(gè)發(fā)育健全的二級市場來保證其流動(dòng)性和變現(xiàn)能力。西方發(fā)達(dá)資本主義國家資本市場相對較為完善，機(jī)構(gòu)投資者是資產(chǎn)證券化最重要的投資者。但是，我國資產(chǎn)市場相對比較落后，所以在我國資產(chǎn)證券化投資上，個(gè)人投資者占據(jù)半壁江山，結(jié)構(gòu)上與西方發(fā)達(dá)國家差距很大。所以說，在我國需要有序地放寬機(jī)構(gòu)投資者的準(zhǔn)入條件，一方面引導(dǎo)投資基金，使其在我國證券市場上活躍起來；另一方面應(yīng)繼續(xù)放開保險(xiǎn)資金的融資渠道，允許該部分資金對證券市場進(jìn)行投資，大力培育和發(fā)展保險(xiǎn)公司、投資公司、證券投資基金、養(yǎng)老基金和合格的境外投資者等機(jī)構(gòu)投資者，政府在必要的時(shí)候可以給予機(jī)構(gòu)投資者一定的資金支持，使機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為不良資產(chǎn)證券化的需求主體。②建立健全擔(dān)保制度。研究得出，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化能夠在美國等西方主要資本主義國家取得巨大成功，最主要的原因是政府在財(cái)政方面給予極大地支持，以及在信用建設(shè)方面的支持。在美國，又相對完善的三大抵押貸款公司和資金清算公司為資產(chǎn)證券化過程提供較為完善的服務(wù)。但是，由于體制原因，金融改革和國企改革并不順利，市場上的投資者對不良債權(quán)往往望風(fēng)而逃，結(jié)果造成市場需求嚴(yán)重不足。所以，在我國應(yīng)該建立“還款儲(chǔ)備”，由國家作為出資方對債券還款提供準(zhǔn)備，出資作為對債券還款的準(zhǔn)備，財(cái)政部門可以通過金融資產(chǎn)管理公司提供一定比例的注冊資本作為還款儲(chǔ)備，進(jìn)而來提高商業(yè)銀行的信用。

3.信用體系方面

信用環(huán)境對資產(chǎn)證券化影響很大，信用環(huán)境的好壞可以直接影響著證券化進(jìn)程是否能夠順利的進(jìn)行，所以必須要盡快建立良好的信用環(huán)境。為了適應(yīng)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的要求，需整頓信用秩序，實(shí)施信用工程，完善信用制度，培養(yǎng)社會(huì)化信用體系，引導(dǎo)個(gè)人和企業(yè)加強(qiáng)信用管理。為此本文提供以下幾個(gè)方面參考：

（1）完善個(gè)人信用體系。考慮到我國當(dāng)前的市場情況，歐洲一些國家的個(gè)人信用管理模式在我國相對來說比較適合，建立一個(gè)以中央信貸登記機(jī)構(gòu)為主體的國家信用管理體系，該體系的建立首先由中央銀行進(jìn)行帶頭，進(jìn)而通過銀行間市場、地區(qū)間、行業(yè)間的關(guān)系網(wǎng)建立一套國家系統(tǒng)進(jìn)行個(gè)人信息的登記、查詢等。由市場上，具有合格資格的參與者以付費(fèi)的形式獲得相關(guān)信息，各參與者必須建立風(fēng)險(xiǎn)隔離的內(nèi)部機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)系統(tǒng)數(shù)據(jù)的搜集、查詢等，必須保障信息的保密性。另外，國家還應(yīng)該建立相應(yīng)的制度，加大執(zhí)法力度，增加失信者的失信成本。

篇（10）

其次，信貸資產(chǎn)證券化促進(jìn)了我國金融市場結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。金融市場最主要的結(jié)構(gòu)，體現(xiàn)在直接融資與間接融資的比重和關(guān)系上。在我國一直是以間接融資為主導(dǎo)的融資模式，金融資源的分配和風(fēng)險(xiǎn)過度向銀行集中，進(jìn)而產(chǎn)生了以銀行體系為核心的行政性壟斷，其嚴(yán)重缺陷主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是易產(chǎn)生利率管制或壟斷，致使我國長期以來無法實(shí)現(xiàn)完全的利率市場化，造成金融市場中的價(jià)格機(jī)制失靈，尤其是資產(chǎn)價(jià)格與商品價(jià)格間以及資產(chǎn)價(jià)格間的價(jià)格錯(cuò)位和扭曲。二是直接金融的發(fā)展受到嚴(yán)重抑制。由于資金大規(guī)模向銀行等暴利行業(yè)集中，股票、債券市場缺乏資金支持，而發(fā)展緩慢。因此，大力發(fā)展債券市場，是打破間接融資方式為主導(dǎo)的壟斷結(jié)構(gòu)的重要途徑。而隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的不斷推廣及其創(chuàng)新，帶動(dòng)資本市場的發(fā)展，會(huì)促進(jìn)我國的金融體系和結(jié)構(gòu)逐步向以直接融資為主體，間接融資與直接金融融合發(fā)展的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化。

篇（11）

    根據(jù)國際統(tǒng)一私法協(xié)會(huì)《融資租賃公約》的定義,融資租賃是指這樣一種交易行為:出租人根據(jù)承租人的請求及提供的規(guī)格,與第三方(供貨商)訂立一項(xiàng)供貨合同,根據(jù)此合同,出租人按照承租人在與其利益有關(guān)的范圍內(nèi)所同意的條款取得工廠、資本貨物或其他設(shè)備(以下簡稱設(shè)備)。并且,出租人與承租人(用戶)訂立一項(xiàng)租賃合同,以承租人支付租金為條件授予承租人使用設(shè)備的權(quán)利。

    我國2006年財(cái)政部頒布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》第21號準(zhǔn)則(租賃)對融資租賃的定義為“融資租賃,是指實(shí)質(zhì)上轉(zhuǎn)移了與資產(chǎn)所有權(quán)相關(guān)的全部風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的租賃,其所有權(quán)最終可能轉(zhuǎn)移,也可能不轉(zhuǎn)移。”

    融資租賃在我國的發(fā)展現(xiàn)狀

    在我國,融資租賃的行為是20世紀(jì)80年代初從日本引進(jìn)的,以1981年中日合資的中國東方租賃有限公司成立為標(biāo)志,經(jīng)過二十多年時(shí)間取得了一定的發(fā)展。回顧這些年,我國的融資租賃業(yè)的發(fā)展是曲折的,大致經(jīng)過了以下幾個(gè)階段,開始—高速膨脹—行業(yè)停滯整頓—規(guī)范化發(fā)展。在高速膨脹的階段,融資租賃業(yè)對我國的整個(gè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,特別是對引進(jìn)外資和先進(jìn)的技術(shù)設(shè)備,以及加快中小企業(yè)的現(xiàn)代化起到了積極的推動(dòng)作用。但從總體來看,我國的融資租賃業(yè)的發(fā)展與國際水平還有差距。

    資產(chǎn)證券化這種金融創(chuàng)新一方面可以提高自己信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性,對于融資租賃機(jī)構(gòu)來說,絕大多數(shù)資產(chǎn)是以應(yīng)收租金的形式存在的。如果將這些資產(chǎn)通過證券化方式進(jìn)行運(yùn)作,無疑會(huì)大大緩解公司的資金壓力,資金來源不足的問題也會(huì)得到很好的解決。另一方面,通過這種方式還可以合理調(diào)整公司的信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu),提高財(cái)務(wù)安全性。

    融資租賃資產(chǎn)證券化的實(shí)施

    融資租賃資產(chǎn)證券化是指以租賃資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流(租金)為支持,在資本市場上發(fā)行證券進(jìn)行融資,并將租賃資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分離的過程。融資租賃資產(chǎn)證券化基本過程可描述如下,由融資租賃公司將預(yù)期可獲取的穩(wěn)定的現(xiàn)金收入的租賃資產(chǎn),組成一個(gè)規(guī)模可觀的“資產(chǎn)池”,然后將這個(gè)“資產(chǎn)池”銷售給專門操作資產(chǎn)證券化的“特殊目的載體”(Special Purpose Vehicle,SPV),由SPV以預(yù)期的租金收入為保證,經(jīng)過擔(dān)保機(jī)構(gòu)的擔(dān)保和評級機(jī)構(gòu)的信用評級,向投資者發(fā)行證券,籌集資金。

    (一)運(yùn)作機(jī)理

    1.隔離風(fēng)險(xiǎn)機(jī)理。本質(zhì)上講,租賃資產(chǎn)證券化是租賃公司以可預(yù)期的現(xiàn)金流為支持而發(fā)行證券進(jìn)行融資的過程。在這個(gè)過程中,現(xiàn)金流剝離、風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增級構(gòu)成了租賃資產(chǎn)證券化操作的核心。隔離風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制是金融資產(chǎn)證券化交易所必要的技術(shù),它使租賃公司或資產(chǎn)證券化發(fā)起人的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等與證券化交易隔離開來,標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)“傳遞”給租賃資產(chǎn)支持證券的持有者。

    2.組合資產(chǎn)機(jī)理。組合資產(chǎn)機(jī)理是指依據(jù)大數(shù)定律,將具有共同特征的租賃資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池,雖然并不消除每筆租賃資產(chǎn)的個(gè)性特征,但資產(chǎn)池所提供的租賃資產(chǎn)多樣性可以抑制單筆租賃資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),整合總體收益。組合資產(chǎn)機(jī)理是租賃資產(chǎn)證券化運(yùn)作的基礎(chǔ)。

    3.配置資源機(jī)理。配置資源機(jī)理是指將各種資源進(jìn)行優(yōu)化重組,實(shí)現(xiàn)多方共贏。配置資源機(jī)理是租賃資產(chǎn)證券化運(yùn)作的推動(dòng)力。就租賃公司而言,可以通過租賃資產(chǎn)證券化,提高資產(chǎn)的流動(dòng)性,改善自有資本結(jié)構(gòu),更好地進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理;就證券化特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV而言,可以通過收購租賃資產(chǎn),發(fā)行LBS,從中獲利;就投資者而言,可以獲得新的投資選擇機(jī)會(huì)和較高的收益。而承銷、評級、擔(dān)保等中介機(jī)構(gòu)參與租賃資產(chǎn)證券化運(yùn)作也可以擴(kuò)大業(yè)務(wù)領(lǐng)域,創(chuàng)造新的利潤增長點(diǎn)。

    (二)模式選擇

    美國等國家資產(chǎn)證券化的成功經(jīng)驗(yàn)表明,融資租賃資產(chǎn)證券化的模式主要有三種:表外模式、表內(nèi)模式和準(zhǔn)表外模式。

    1.表外模式。在這種模式下,融資租賃公司將融資租賃資產(chǎn)經(jīng)過整理分類后“真實(shí)銷售”給SPV,真正的實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)隔離。SPV合法持有資產(chǎn)后,將它們重新組合建立“資產(chǎn)池”,經(jīng)過擔(dān)保機(jī)構(gòu)對該證券產(chǎn)品進(jìn)行擔(dān)保,再經(jīng)過信用評級機(jī)構(gòu)對該證券產(chǎn)品評級后,通過券商發(fā)行,最后在證券市場上流通買賣。

    2.表內(nèi)模式。在這種模式下,融資租賃公司并不需要將融資租賃資產(chǎn)出售給SPV,而是將其融資租賃資產(chǎn)繼續(xù)留在公司內(nèi),即債權(quán)資產(chǎn)仍留在融資租賃公司的資產(chǎn)負(fù)債表上,由融資租賃公司自己以融資租賃資產(chǎn)為抵押發(fā)行抵押債券。融資租賃公司雖然能籌集到資金,但租賃資產(chǎn)還留在租賃公司,那么公司就有產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的可能,表內(nèi)模式并沒有起到風(fēng)險(xiǎn)隔離的作用。

    3.準(zhǔn)表外模式。在這種模式下,融資租賃公司成立全資的或控股子公司作為SPV,然后把融資租賃資產(chǎn)“真實(shí)銷售”給SPV子公司,經(jīng)過該子公司的一系列操作,再經(jīng)過相關(guān)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用增級和信用評級,最后將該證券在證券市場發(fā)行。

    表外模式相比較表內(nèi)模式,租賃資產(chǎn)真實(shí)銷售,融資租賃公司和租賃資產(chǎn)脫離關(guān)系,完全實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)隔離,融資租賃公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)更小;準(zhǔn)表外模式和表外模式相比,融資租賃公司得成立一家子公司作為SPV,但是融資租賃公司可能對SPV的業(yè)務(wù)并不擅長,自己經(jīng)營SPV難免會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)。通過對比表明,表外模式具有很大的優(yōu)勢,也是最適合我國的情況。

    (三)過程設(shè)計(jì)

    第一步,融資租賃資產(chǎn)的分離。融資租賃公司將融資租賃資產(chǎn)按不同的期限不同的規(guī)模進(jìn)行歸類整理,以備出售給SPV。第二步,SPV的設(shè)立。SPV是為發(fā)行資產(chǎn)支持證券而專門注冊成立的一個(gè)具有法人地位的作為證券化機(jī)構(gòu)的實(shí)體,本文假設(shè)SPV設(shè)立在國外。第三步,出售融資租賃資產(chǎn)。融資租賃公司將租賃資產(chǎn)整理后合法的出售給SPV,由SPV運(yùn)作資產(chǎn)支持證券。第四步,擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保。發(fā)行這種資產(chǎn)支持證券時(shí),得尋找一家公司對租賃債權(quán)給予一定的擔(dān)保、支持,從而提高債券的信用等級,吸引投資者購買證券。第五步,信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行評級。一般來說,各種債券的發(fā)行都需要有信用評級機(jī)構(gòu)的評級。信用評級機(jī)構(gòu)對這種資產(chǎn)支持證券的信用等級進(jìn)行評定,從而擴(kuò)大債券的影響,提高投資者的投資欲望。第六步,發(fā)行資產(chǎn)支持證券(ABS)。證券公司根據(jù)該證券的實(shí)際情況編制發(fā)行說明書,向發(fā)行對象闡明發(fā)行證券的性質(zhì)、數(shù)量、面值、認(rèn)購方式、回報(bào)率、回報(bào)方式、內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)、市場交易等相關(guān)內(nèi)容,并向有關(guān)的主管部門申請發(fā)行登記,經(jīng)許可后向社會(huì)公開發(fā)行。第七步,證券交易。投資者購買證券后,可以持有至到期日結(jié)清本息,也可以在證券市場出售兌現(xiàn)。第八步,租金的管理。受托人(一般為信托公司)接受委托管理租賃資產(chǎn),按期收取租金,并在證券到期之后,向投資者支付本金和利息。

    融資租賃資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)流程如圖1所示。

    融資租賃資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)控制

    從2007年開始爆發(fā)的美國次貸危機(jī),至今已經(jīng)演變成全球性的金融風(fēng)暴。使很多人談資產(chǎn)證券化色變,原因是美國次貸就是資產(chǎn)證券化的一種形式。可見資產(chǎn)證券化也會(huì)給銀行、企業(yè)帶來很大的風(fēng)險(xiǎn),比如信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、資金池的質(zhì)量與價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)等。融資租賃資產(chǎn)證券化也同樣會(huì)面臨這些風(fēng)險(xiǎn) 。但資產(chǎn)證券化是近年來世界 金融 領(lǐng)域最重大的和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新,它不僅是一種金融工具的創(chuàng)新,而且是金融市場創(chuàng)新和金融制度創(chuàng)新,極大地促進(jìn)了一國金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化。因此,我們并不能因?yàn)楹ε嘛L(fēng)險(xiǎn)而放棄這種優(yōu)質(zhì)的金融創(chuàng)新,完全可以在總結(jié)我國資產(chǎn)證券化探索中的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和借鑒發(fā)達(dá)國家的成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上,通過構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境和提高監(jiān)管質(zhì)量來防范風(fēng)險(xiǎn)。

    (一)構(gòu)建良好環(huán)境

    建立健全資產(chǎn)證券化的法律體系。需要盡快制定《資產(chǎn)證券化法》等相關(guān)法律法規(guī),對SPV的法律地位、性質(zhì)、行為能力、證券發(fā)行、二級市場轉(zhuǎn)讓流通、投資主體、證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離,以及相關(guān)的 會(huì)計(jì) 、稅務(wù)、土地注冊、抵押、披露等制度做出明確的規(guī)定。只有這樣,才能使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有法可依、有章可循、規(guī)范運(yùn)作、降低風(fēng)險(xiǎn)。

    選擇信用高、實(shí)力強(qiáng)的金融機(jī)構(gòu)作為SPV。建立完善的信用評級、增級制度與評級中介機(jī)構(gòu)。大力發(fā)展資本市場,營造資產(chǎn)證券化的市場基礎(chǔ)。加強(qiáng)國際合作,打造資產(chǎn)證券化的國際渠道。

    (二)強(qiáng)化業(yè)務(wù)監(jiān)管

    資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場與資本市場,其涉及部門眾多。而我國財(cái)政部、央行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等如何形成合力,達(dá)成共享利益、共同監(jiān)管的局面,這是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)、推動(dòng)資產(chǎn)證券化發(fā)展的至關(guān)重要的因素。

    1.監(jiān)管理念。金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新動(dòng)態(tài)博弈。從博弈論觀點(diǎn)來看,金融機(jī)構(gòu)與監(jiān)管當(dāng)局好似蹺蹺板的雙方,他們不斷地適應(yīng)彼此,形成“管制——?jiǎng)?chuàng)新——放松管制或再管制——再創(chuàng)新”的辯證形式,共同推動(dòng)金融深化和發(fā)展的過程。