流動資產的融資策略大全11篇

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營運資金的直接效率體現在營運資金對創造營業收入的保障能力上，直接效率的衡量指標有存貨周轉率、流動資產周轉率以及營運資金周轉率。間接效率是由直接效率引發的影響，包括對損益的影響、對融資成本的影響以及對整體財務流動性的影響。

一、營運資金的投資策略

營運資金投資策略主要是指對流動資產的管理。營運資金的投資策略按照資產結構的不同可以分為適中的、保守的和激進的投資策略。衡量營運資金投資策略的指標主要有流動資產占總資產的比重和經營流動資產占營業收入的比重。

（一）流動資產占總資產的比重。流動資產占總資產的比重是反映企業資產結構的重要內容，企業非流動資產比重過高，會造成非流動資產的閑置和浪費，而企業流動資產比重過高，又可能造成流動資產閑置，影響企業盈利能力。在企業經營規模一定的條件下，流動資產占總資產的比重越高，企業資金的報酬率就越低，流動性風險越小；流動資產占總資產的比重越低，企業資金的報酬率越高，流動性風險會越高，企業采用的就是激進的投資策略。由表1可知，中青旅近5年流動資產占總資產的比重從62.38%逐漸降低至39.72%，說明公司營運資金從穩健的投資策略轉為激進的投資策略，提高了流動資產的使用效率，加大了對固定資產等資產的投資比重。

由圖1可以看出，中青旅存貨周轉速度的加快帶動了流動資產周轉速度的上升，存貨周轉效率的上升會使公司總資產周轉效率加快。但是應收賬款周轉速度的下降導致流動資產周轉上升速度不及存貨周轉速度。由圖2可知，2013年及2014年應收項目的周轉速度快于營業收入的增長速度，說明公司營業收入的質量在下降。公司在加快營運資金周轉的同時，應該合理降低應收賬款的周轉速度，加快應收賬款的回收。

（二）經營性流動資產占營業收入的比重。經營性流動資產與營業收入的比值可以作為營運資本投資策略的衡量指標，該比率越高，說明企業營運資本投資政策越寬松。中青旅流動資產中不包含金融資產，因此以流動資產占營業收入的比重來計算分別是77.9%、57.75%、36.75%、38.57%和33.24%，說明營運資本的投資策略從寬松逐漸轉為激進，流動資產占用資金的比重在逐漸減少，公司提高了流動資產占用資金的管理效率。

二、營運資金的融資策略

營運資金融資策略主要是指流動資產和流動負債的匹配關系，即選擇何種融資方式為企業的永久性流動資產和臨時性流動資產融資。根據流動資產和流動負債之間的關系，企業營運資金的融資策略可以分為穩定型、激進型和適中型的融資結構。

（一）營運資金的融資結構。企業流動資產的資金來源一般分為兩部分，一部分為短期資金來源，一部分為長期資金來源。易變現率可以作為企業營運資金融資結構的標準指標。易變現率是指經營流動資產中長期籌資來源的比重。易變現率越高，說明企業融資環境越寬松。易變現率=[（權益+長期債務+經營性流動負債）-長期資產]/經營性流動資產。中青旅易變現率如表2所示。

中青旅的易變現率較高，說明公司采用穩健的融資策略，利用長期資金為長期資產和永久性流動資產提供資金來源，采用穩健融資策略可以減少公司未來償付利息成本的不確定性，規避利率波動的風險，同時公司無法償還到期債務的風險較低，可以降低短期借款償還的再融資風險。中青旅穩健的融資結構也說明中青旅資金比較寬裕，這可以進一步從中青旅下降的資產負債率（表3）中體現，根據新浪財經的資料，中青旅的資產負債率在2014年顯著低于行業平均值，下降的資產負債率降低了公司的負債成本，減少了公司破產償債的風險，股權資金作為資金來源途徑所占比重逐漸升高。

（二）營運資金的融資來源。中青旅的應付項目一直大于應收項目，預收項目顯著高于預付項目，說明應付項目可以較好地彌補應收項目的資金占用，中青旅采用預收賬款的方式緩解了公司的資金壓力，提高了營運資金的使用效率。進一步計算中青旅融資來源比重發現，商業信用占負債的比重在80%以上，說明公司運用成本較低甚至可能沒有成本的商業信用，會極大地降低公司資本成本，同時長期負債的比重較低，說明公司的資金成本壓力較小，整體資本成本較低，能夠有效地改善營運資金的使用效率。

為進一步衡量中青旅營運資金風險，計算公司是否存在短期借款長期占用的現象很有必要，如果公司短期借款本年累積量遠遠大于資產負債表短期借款余額，說明公司在不停地還款與借款，存在短期借款長期占用的現象。

短期借款本年累積量=取得借款收到的現金-長期借款增加量

長期借款增加量=期末長期借款額-期初長期借款額

從表5可知，除2010年公司存在明顯的短期借款長期占用的問題外，中青旅經過近幾年的發展，短期借款長期占用的問題已經得到顯著改善，公司短期償債風險明顯降低，還款能力逐漸增強，財務結構越來越穩健。

三、營運資金的管理策略

在流動資金周轉速度加快的同時，企業的盈利能力是否有所改善呢？中青旅近五年的凈利潤分別為42 001萬元、50 492萬元、52 781萬元、47 852萬元和50 747萬元。而2013年流動資產周轉率下降為2.59時，當年凈利潤也出現了明顯下降，因此，提高流動資產的周轉速度，改善營運資金的管理，有助于改善企業的盈利狀況，提升企業價值。

中青旅首先要提高營運資金周轉率，加快存貨周轉速度和應收賬款周轉速度。由于公司應收賬款周轉速度的下降影響了公司流動資產的周轉速度，因此公司要加強對應收賬款的事前、事后和事中管理，尤其明確事前責任制，嚴格考評公司客戶的信用條件。盡量從應收賬款改為預收賬款，使資金周轉速度加快。同時要進一步提高存貨的競爭能力，加快開發類似于烏鎮、古北水鎮等的經典旅游項目，提高公司資金的整體流動速度。

在資金來源安排上，由于股東權益資金所占比重逐漸上升，公司資產負債率逐漸下降，易變現率等指標逐漸上升，公司營運資金融資結構更加穩健，但是資金要在盈利性和流動性之間尋找平衡，中青旅應該加速資金的投資和行業的擴張，提高資金的使用效率。

參考文獻：

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眾所周知，在我國市場經濟充分發展的21世紀，營運資金是企業賴以生存與發展的重要環節，所以對營運資金的管理是具有很強烈的現實意義的。營運資金管理在企業日常財務管理活動中占有相當大的比例，范圍廣且影響因素多，因此營運資金管理策略對企業的風險水平和盈利能力就有著十分直接的影響。下文就將重點圍繞營運資金管理策略的選擇進行論述和分析。

一、營運資金的定義及內容

1.營運資金的定義

營運資金，又叫營運資本，是財務管理概念中一個重要內容。廣義的營運資金是指企業投放在流動資產上的資金總額；狹義的營運資金也就是全部流動資產減去全部流動負債后的余額。

2.營運資金的內容

（1）流動資產。流動資產是一年內變現或超過一年的一個營業周期內變現的資產，具體包括貨幣資金、交易性金融資產、應收款項及預付賬款和存貨。按照形態不同分為貨幣型流動資產和實物型流動資產；按照受出售水平波動特征分為穩定性強的永久性流動資產和波動性強的波動性流動資產（容易受內外條件的影響，數量的波動往往很大）。

（2）流動負債。流動負債是一年以內償還或超過一年的一個營業周期內償還的現時義務。具體包括短期借款、應付賬款、應付票據、應付職工薪酬和應交稅費等。按照籌集資金的目標不同分為籌資型流動負債和經營型流動負債。經營型流動負債涵蓋了商業信用籌集資金，還有日常經營中涉及的應付職工薪酬、應付利息、應交稅費和其他應付款等。

總體說來，流動資產具有穩定的永久性水平，是靠非流動負債融資或權益性資本來解決的；而波動方面的融資就顯得靈活些，解決資金需求最簡便的方法是降低成本的短期融資。

二、營運資金的管理策略

營運資金管理策略是在滿足企業經營需求的前提下，以企業價值最大化為目標，確定短期融資和長期融資、流動資產和長期資產的適當組合。

具體來說，營運資金的管理策略可以分為兩部分：營運資金的籌資策略和企業總資產在長期資產和流動資產之間分配的資a投資策略。營運資金的籌資管理策略，可以分為期限匹配型、保守型和激進型；而涉及到營運資金的投資管理策略時，又可將資產投資策略劃分為緊縮型和寬松型。

三、實例分析――以燕京啤酒和重慶啤酒為例

1.公司簡介

我國啤酒品牌中，重慶啤酒和燕京啤酒都屬于較為知名的品牌。他們同屬于啤酒行業，主營業務相同，生產產品類似，但兩公司的營運資金管理策略的選擇卻呈現出一定的差異。下文筆者將用相關指標和數據來分析兩者的策略差異以及其所帶來的影響。

重慶啤酒股份有限公司，前身為始建于1958年的重慶啤酒廠，于1997年在上海證券交易所成功上市。2016年度，該公司的啤酒銷量達到120.20萬千升，營業收入達33.87億元。

燕京啤酒，始建于1980年。1997年燕京啤酒在兩地上市，目前全國市場占有率12%以上。2016年度，燕京啤酒產銷量達571.4萬千升，銷售收入高達188.07億元。

單就同年的銷量來講，燕京啤酒是重慶啤酒的4倍以上。這種差異就來自于不同的營運資金管理策略選擇，而影響這一選擇的因素是來自于各方面的。

2.主要財務指標比較

下表為2012年-2016年兩大啤酒廠商公司主要財務指標的比較。

如表所示，對重慶啤酒來說，從總體來看，除了流動比率和總資產周轉率低，其余指標都略高或明顯高于同期的燕京啤酒。不難發現，重慶啤酒選擇了較為激進的籌資策略：其2012年-2016年資產負債率的均值為59%，遠高于同一時期燕京啤酒的35%，是燕京啤酒的1.7倍；再者，其財務費用與總負債的比值均值為2.8%，也明顯高于燕京啤酒的1.67%，0.7倍；再看流動比率，重慶啤酒雖然有較高的資產負債率，但流動比率均值卻只有燕京啤酒的0.62倍；由于財務杠桿的作用，雖然其凈利潤率和對手相比十分相近，但在5年內的凈資產收益率均值高達15.37%，遠高于燕京啤酒的8.25%。

選擇激進的籌資策略給重慶啤酒帶來了較高的凈資產收益率，但同時也增加了企業的財務風險。在2012年-2016年這5年期間，重慶啤酒流動資產占總資產的平均值為40%，高于對手的34%。可見它選擇了較為保守的流動資產投資策略。而燕京啤酒各年較低的該項比率則證明了它固定資產投資的比重較大。值得注意的是，如果企業管理策略趨于保守，就會選擇較高的流動資產水平，保證更高的流動性或安全性，但同時盈利能力也更低；然而，如果管理者更偏向于為了產生更高的盈利能力而承擔風險，那么它將以一個低水平的流動資產與銷售收入比率呈現。

綜上所述，針對相同類型的企業，由于各自的情況、內外部環境、高層管理者以及發展戰略的不同，各自選擇的營運資金管理策略也會略有不同，這會直接影響各項財務指標，產生不同的管理效果和經濟效益。針對重慶啤酒和燕京啤酒2012-2016年主要財務指標的變化以及差異，我們不難發現：前者較為看重凈資產收益率，所以利用財務杠桿放大凈資產收益，增加流動資產在總資產中的比率。在這種策略影響下，當負債到期時，則可以通過流動資產來履行償債義務，以減少對公司信譽的影響；也正因此，導致固定資產的投入率較低，所以它會在固定資產的更新和技術方面的投資少于燕京啤酒，從而使得其總資產增長率落后于對手。

總而言之，一個企業，要想長期地立足和發展下去，則必須兼顧自身產品、技術、利益相關者利益以及所處的內外部情況，及時制定并正確選擇與其業務需要和管理風格相符合的營運資金管理策略，為企業整體的發展服務，服從企業發展的總體目標，才能有效控制風險并帶來良好的經濟效益。

參考文獻：

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一、投資和籌資總量的綜合決策

1.投資規模決策

企業投資規模是指在一定時期內企業的投資總額。企業一定時期的投資規模是由企業的內部條件和外部環境決定的。從理論上講,根據企業具有的追求利潤最大化的動機,只要投資收益為正,投資規模就可以無限膨脹,只有投資收益為零時投資才顯得無必要。應根據投資項目的邊際收益率與籌資的邊際成本率的關系來確定最佳投資規模。當投資項目的邊際收益等于無邊際自己成本率時的投資規模可以使企業獲得最大收益，當然在實際中，由于投資項目往往是不可分割的，因此，只能選擇內容收益率從上方趨勢近于資金成本率的那一個項目為止。

2.籌資規模決策

確定了企業投資規模也就確定了企業籌資規模。根據在上述最佳投資規模確定的理論,最佳籌資規模就是滿足最佳投資規模的籌資量。最佳籌資規模僅是一種理論上的表述,在實際上,籌資規模則可能與理論籌資規模存在差異。企業增量籌資規模與其現行的投資規模有密切的關系,即企業現行規模也是制約企業籌資規模的一個重要因素。當然,也可能出現企業現行投資規模大于最佳投資規模的情況,在這種情況下,實際投資和籌資規模均容易達到最優。總之,實際籌資規模要盡可能地滿足最佳投資規模的需要,要在斷的籌資和投資活動中逐漸逼近最優。

二、投資結構與籌資結構的綜合決策

1．投資結構與盈利能力和風險水平的關系

企業將資金投放于不同資產會產生不同的盈利能力和風險水平。一般而言,資產的流動性越大,風險水平越低,相應的盈力能力也越低.資產的流動性越小，風險水平越高，相應的盈利能力也高。

2．籌資結構與籌資成本和風險水平的關系

企業從不同渠道籌集資金會產生不同的資金成本和承受不同的風險壓力。資金成本與風險水平資存在著反比關系，一般而言，資金成本越高風險水平越低。就具體的籌資來源來看，所有者權益的安全成本最高。但風險最低，或者沒有財務風險；短期負債的資金成本越低，但相應的還款壓力最大，風險最高；而長期負債的資金成本和風險則居中。

3.投資結構與籌資的綜合決策

投資結構具有的盈利能力和風險水平與籌資結構具有的成本水平相配合,構成了企業的總和盈利能力和風險水平。由于投資結構和籌資結構均有穩健和基資金之分。因此，兩兩組合可以得到如下的四種策略：

穩健的投資結構與穩健的籌資結構相結合的管理策略：該策略在投資結構上要求充分保持資產的流動性，盡可能減少長期資產的投入，特別穩健者，甚至經營所需的固定資產都采用租賃的方式取得。在流動資產中，則盡可能壓縮存貨等變現能力差的資產，增加現金或接近于資產類的資產。結果是使資產的盈利能力相應降低。這種策略的風險雖然低，但相應的盈利能力也極低。激進的投資結構與穩健的籌資結構相結合的管理策略：該策略在投資結構上要求最大限度地增加資產的與盈利能力，不懼風險，其風險主要依靠消減負債占總資金來源的比例控制。在這種策略中，即使投資出現失誤，其風險也能受到有效的遏制，因為權益資本可以防止風險的擴大。因此，該種策略是盈利能力和風險均居中的管理策略。穩健的投資結構與激進的籌資結構相結合的管理策略：該策略在投資結構上要求保持資產的流動性以控制風險，在籌資結構上則要求盡可能用低資金來源滿足投資的需要。由于資產的流動性可以在很大程度上防止籌資風險的擴大，因此，該中策略的風險也屬中等。但是籌資成本的節約是有限的，對盈利的貢獻一般不如投資盈利能力大，因此，該種策略的盈利較采用第二種管理策略的為低。激進的投資結構與激進的籌資結構相結含的管理策略：該策略,不但要求投資結構有最大的盈利能力,而且還要求籌資的的資金成本最低,更為激進的,甚至相當大部分的長期資產的資金倆源都靠流動負債來解決。這樣,該種策略承受的風險就極大,一旦環境有變，激進的投資結構不能為企業帶來相應的收益,風險就會迅速放大，從而導致企業失敗或破產，因此，這種收益高成本低的策略盈利能力最高,但風險也最大。

在市場經濟環境中，多方面因素的綜合作用決定著企業資本成本的高低，其中主要的有：總體經濟環境、證券市場條件、企業內部的經營和融資狀況、項目融資規模。總體經濟環境決定了整個經濟中資本的供給和需求，以及預期通貨膨脹的水平。總體經濟環境變化的影響，反映在無風險報酬率上。顯然，如果整個社會經濟中的資金需求和供給發生變動，或者通貨膨脹水平發生變化，投資者也會相應改變其所要求的收益率。具體說，如果貨幣需求增加，而供給沒有相應增加，投資人便會提高其投資收益率，企業的資本成本就會上升；反之，則會降低其要求的投資收益率，使資本成本下降。如果預期通貨膨脹水平上升，貨幣購買力下降，投資者也會提出更高的收益率來補償預期的投資損失，導致企業資本成本上升。

證券市場條件影響證券投資的風險。證券市場條件包括證券的市場流動難易程度和價格波動程度。如果某種證券的市場流動性不好，投資者想買進或賣出證券相對困難，變現風險加大，要求的收益率就會提高；或者雖然存在對某證券的需求，但其價格波動較大，投資的風險大，要求的收益率也會提高。企業內部的經營和融資狀況，指經營風險和財務風險的大小。經營風險是企業投資決策的結果，表現在資產收益率的變動上；財務風險是企業籌資決策的結果，表現在普通股收益率的變動上。如果企業的經營風險和財務風險大，投資者便會有較高的收益率要求。

融資規模是影響企業資本成本的另一個因素。企業的融資規模大，資本成本較高。比如，企業發行的證券金額很大，資金籌集費和資金占用費都會上升，而且證券發行規模的增大還會降低其發行價格，由此也會增加企業的資本成本。資本結構是指企業各種長期資金籌集來源的構成和比例關系。短期資金的需要量和籌集是經常變化的，且在整個資金總量中所占比重不穩定，因此不列入資本結構管理范圍，而作為營運資本管理。在通常情況下，企業的資本結構有長期債務資本和權益資本構成。資本結構指的就是長期債務資本和權益資本各占多大比例。在資本結構的研究中提出的理論還有：理論、信號傳遞理論，等等。各種各樣的資本結構理論為企業融資決策提供了有價值的參考，可以指導決策行為。但是也應指出，由于融資活動本身和外部環境的復雜性，目前仍難以準確地顯示出存在于財務杠桿、每股收益、資本成本及企業價值之間的關系，所以在一定程度上融資決策還要依靠有關人員的經驗和主觀判斷。

三、流動資產結構和流動負債結構的收益與風險

1. 流動資產管理的兩種策略

流動資產管理策略就是確定企業流動資產總量和流動資產內部各項目結構的策略。其主要可以分為穩健性管理策略和激進性管理策略兩類。

流動資產管理的穩健性策略：這種策略不但要求企業流動資產總量要足夠充裕,占總資的比重大,而且還要求流動資產中的現金和有價證券也要保持足夠的數量,占流動資產'總額的比重大。這種策略的基本目的是使企業流動能力保持在一個較高的水平,使之能足以應付可能出現各種意外情況。流動資產管理的激進性策略：這種策略不但要尋求最大限度削減流動資產,使其占總資產的比例盡可能地低,而且還力圖盡量縮減流動資產中的現金和有價證券,使其占流動資產的比重盡可能地小,特別激進者甚至還要求盡可毛地縮減存貨。這種策略的基本目的是試圖通過削減流動資產占用量來提高企業的盈力能力。

2.流動負債管理的兩種策略

流動負債管理策略就是關于用何種來為所流動資產籌集資金的策略。它與流動資產管理的策略一樣，可分為穩健性管理和激進性管理兩類策略。

流動負債管理的穩健性策略：這種策略不但主張最大限度的縮小企業資金來源中的短期負債的數額，用發行公司長期債券或從銀行獲取長期借款的方法來籌集所需要的資金，而且更穩健者還試圖以權益資金來代替長期負債，及流動資產所需要的資金除少數定額負債外均有權益資金來提供。這種穩健性策略的主要目的是為了回避風險。當然如果權益資金來取代流動負債可以使企業流動比率趨于無窮大，即財務風險趨于零；用長期負債代替流動負債，在長期負債未到期前，也可是流動比率增大，減少了不能到期長還債券的風險。但是,這種穩健性策略，會是企業的資金成本增大，利潤減少；如企業用權益資金來代替負債，還會使企業喪失財務杠桿利益，使權益資金收益率降低。在權益資金既定的情況下，減少負債會減慢企業的發展速度；而增加權益資金來追求企業發展，優惠稀釋現有股東權益。因而，這種穩健性流動負債管理策略一般而論并不是一種理想的策略，它只適用于權益資金有多余，并找不到更加投資機會企業。

流動負債管理的激進性策略：這種策略主張盡力擴大利用流動資產籌集所需資金，并盡可能尋求資金成本最低的資金來源，試圖將流動負債作為資金的唯一資金來源。很明顯,這種激進行策略的目的是追求最大利潤。在滿足企業各種假定的條件下，這種籌資策略的確為企業獲取最大利潤。但是,利用該種策略即使能讓企業獲取最大利潤，也不一定能使企業股東財富最大化，因為當流動比率過低時，企業風險就很大，企業風險過大，就勢必對股票市場的投資人的投資積極性產生不利影響。

因此，一個企業的流動負債管理策略既不能過于保守，也不能過于激進，而應在兩者之間尋找一種適合于本企業的折中方案 。上市股份公司還應特別注意方案選擇對股票市場的影響，以促成股東財富最大化目標的實現。

四、 流動資產與流動負債的綜合決策

如果將流動資產管理和流動負債管理的穩健性與激進性的兩種策略,其兩兩組合起來,可以得到流動資金管理的四種策略:穩健性流動資產管理和穩健性流動負債管理的策略,穩健性流動資產管理和激進性流動負債管理的策略,激進性流動資產管理和穩健性流動負債管理的策略,激進性流動資產管理和激進性流動負債管理的策略。上述四種策略會對企業的流動比率、流動資金凈額產生不同的影響。流動比率除了用流動資產與流動負債的比率來表示外，還可用如下兩種比率來表示:動資產流動比率、現款償債流動比率。流動資產流動比率是衡量企業流動資產的流動能力,這一比率值越大,流動資產的流動能力就越強,就越有能力為應付各種意外況提供資金保證。現款償債流動比率是衡量企業在不將其他資產變現或不取得借款的情況下,償付流動負債的能力,這一比率值越大,企身償債能力就越強,不能償還到期債務的風險就越小。

顯然,在上述四類流動資金管理策略中,第一類由于主張盡力增加現金和有價證券在流動資產中的比重,故會有較大的流動資動流動比率;另外,再由于強調最大限度地縮小流動負債在資金來源中的比重,故會有較大的現款償債流動比率。且由于現金和有價證券的增長與流動負債的減少同步發生，故會使得現款償債流動比率于流動資產流動比率。在這種流動資產大幅度高于流動負債的情況下,企業流動資金凈額也將會產生較高的正值。相反,第四類張最大限度地縮小現金和有價證券在流動資產中所占比重,故資產流動比率較低;以及由于盡力利用短期借款為流動資產籌集資金的方法,故其現款償債流動比率也較低,甚至會低于流動資產比率。在一方面削減流動資產和另一方面增加流動負債的情企業流動資金凈額必會加速減少,甚至會出現負值。第二、第三類流動資金管理策略則介于最穩健與最激進之間,總的來說,第二類策略的流動資產流動比率大,但現款償債流動比率相對較小;第三類策略的流動資產流動比率小,但現款償債流動比率相對較大。這兩類折中策略的流動資金凈額情況如何,要視具體情況才能定下來。

參考文獻：

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【關鍵詞】

營運資本；投資融資；管理

企業在經營過程中面臨一個重要的問題：如何提高短期資產的運轉效率，增加資產的流動性，提高收益，同時得降低公司的經營風險？這些就是營運資本管理的決策。在保障經營安全的前提下，調整營運資本的結構，加速流動資產的周轉，防止流動資產的沉淀和流失，從而提高企業的盈利能力和保障可持續發展。

1 營運資本的概念

營運資本是公司為保障生產經營活動而投入在流動資產上的現金。流動資產是指企業可以在一年或者超過一年的一個營業周期內變現或者運用的資產，現金、短期投資、應收票據、應收賬款和存貨等，它體現著企業可周轉性資產的規模大小及結構配置合理化程度。營運資本一部分來源于長期負債和股東權益，但更多的來源于流動負債。凈營運資本是指流動資產減去流動負債的余額，它體現了流動資產的來源，反映了企業的短期償債能力。狹義的營運資本指凈營運資本。營運資本具有如下特點：周轉期短、形式多樣性、數量具有波動性、來源多樣性。

2 營運資本管理的特點

營運資本管理是對公司流動資產和流動負債的管理，其主要包括兩個方面：一是確定流動資產的最佳水平，包括流動資產中現金、應收賬款、存貨等各項資產的最佳持有量；二是決定維持最佳流動資產水平而進行的短期融資和長期融資的組合。其目標是提高營運資本的使用效率，降低資本成本，控制經營風險，提高利潤，讓企業得以持續的經營。營運資本管理具有以下特點：

2.1 營運資本管理多為短期行為

營運資本是短期性的，企業經營也是不斷的變化，通常需要根據近期的經營狀況調整流動資產和流動負債，其影響也是短期的。

2.2 營運資本管理是一種經常性活動

流動資產一般在企業的總資產中占有較大的比重，銷售型企業中的流動資產更是占據了大部分。過高的流動資產會導致資產閑置，降低了投資回報率，過少的流動資產則會降低償債能力，影響企業的經營。市場是不斷變化的，企業需要根據企業所處的市場特征和內部狀況實時的調整流動資產和流動負債。

2.3 營運資本管理對企業的經營起效很快

相對于長期資管理本對企業的影響有一個滯后期，營運資本管理則起效很快。營運資本是企業的血液，需要不斷的循環周轉，才能更好的獲取利潤，使企業得以持續經營。因此，營運資本的調整會很快影響到企業的經營。如果管理不善，導致資金周轉不靈，則會影響企業的支付和償債能力，嚴重時會導致企業破產。

3 營運資本管理的要求

合理管理營運資本是企業正常經營的關鍵。企業需要足夠的流動資產去擴大經營，同時要提高資金的周轉率，增加盈利。企業如果流動資產過少，則會影響償債能力；同時，流動資產的配置也應該合理。因此，營運資本管理需要滿足如下幾個要求：

3.1 合理確定營運資本的需求量，節約資金占用，合理配置流動資產

企業經營瞬息萬變，而營運資本又直接影響企業的經營，因此要根據經營狀況科學的預測營運資本的需求量，并且合理的配置流動資產，節約資金占用。在市場不好的情形下，要適當減少存貨和應收賬款，保持充足的流動性以應對風險。在市場很好的情形下，可以適當的增大應付賬款和短期借款，以投入生產，產生更多的利潤。

3.2 加速資金周轉，提供營運資本的經營效率

資本在周轉中才能創造價值，加速營運資本的周轉可以提高營運資本的利用效率。主要考慮這幾個方面：加速存貨的周轉、縮短應收賬款的周期、延長應付款的周期。

3.3 保證安全的短期償債能力

流動資產與流動負債的比率叫流動比率，用來衡量企業流動資產在短期債務到期以前，可以變為現金用于償還負債的能力。速動資產對流動負債的比率叫速動比率。一般認為流動比率應保持在2：1，速度比率保持在1：1，這樣可以讓企業有足夠的安全邊際去償還債務，減少破產清算的風險。企業應該根據自身流動資產結構的特點合理調整流動比率和速動比率。

3.4 適度的營運資本以滿足企業的增長

企業在發展過程中必然要增長，而增長是需要資金的，因此需要保持足夠的營運資本來滿足這種增長。同時要避免增長過度而出現營運資本不夠的情形。如果缺乏營運資本，企業則無法增長，甚至陷入財務危機。在企業增長很快的時候，要合理搭配長、短期債務，使企業有足夠的營運資本，又可以控制債務風險。

4 營運資本管理的政策

企業在籌集營運資本和安排流動資產時，需要考慮如何配置短期資產與長期資產的比例以及如何根據長、短期資產的比例配置長、短期資金的比例。營運資本政策就是公司營運資本的籌集和運用時所采用的策略。其主要由三種類型：匹配型、穩健型、激進型。

4.1 營運資本融資政策

企業的營運資本融資政策所要解決的主要問題是如何合理的配置流動資產和流動負債。按照流動資產占用資本的時間的長短可以分為臨時性流動資產和永久性流動資產。臨時性流動資產是指受季節性或周期性以及一些臨時因素影響而變動的流動資產。永久性流動資產是指保證公司正常穩定經營最低需求的流動資產數量。

4.2 匹配型

匹配型的營運資本融資政策是指用長期資本滿足固定資產和永久性流動資產對資本的需求，用短期資本滿足臨時性流動資產對資本的需求，從而使債務的期限結構與資產壽命相匹配。這種策略使得短期負債的借入與償還與扣除自然負債后的流動資產波動一致，減少了資產與負債之間不協調的風險，并能夠較好地平衡收益和風險。

4.3 激進型

激進型的營運資本融資政策是指短期融資不僅需要支持臨時性流動資產，還需要支持部分甚至全部永久性流動資產。采用這種策略的企業將承擔較大的再融資風險，但其資本成本較低，收益率較高。

4.4 穩健型

穩健型的營運資本融資政策是指不僅用長期資本支持永久性流動資產，而且用長期資本支持部分或全部臨時性的流動資產。這使得企業的凈營運資本較大，償債能力強，風險小；但在流動資產波動的低谷期，長期資本過剩，卻仍需要支付利息，加大了公司資本成本，降低了收益。

4.5 營運資本投資政策

營運資本投資政策所要解決的主要問題是如何合理的確定流動資產在總資產中的比例。在其他因素既定的前提下，由于不同的流動資產比例體現了不一樣的風險與收益關系，因此，公司在決定運營資本投資政策時，主要是權衡收益和風險。

4.6 匹配型

匹配型的營運資本投資政策是指在安排流動資產時，根據產出水平或銷售規模安排適中的流動資產，既不過高也不過低。

4.7 激進型

激進型的營運資本投資政策是指在安排流動資產時，根據產出水平或銷售規模安排盡可能少的流動資產，這樣可降低流動資產對資金的占用，降低成本，增加收益。其特點是收益高、風險大。

4.8 穩健型

穩健型的營運資本投資政策是指在安排流動資產時，根據產出水平或銷售規模安排較多的流動資產。較高的流動資產比重會降低經營效率，加大成本，降低收益。其特點是收益低、風險小。

5 結束語

營運資本是企業的血液，是保證企業正常經營的基礎。企業應該根據所處的行業特點，實時結合市場的變化，采取恰當的管理政策，合理配置營運資本結構，提高營運資本的使用效率，在保障企業安全的情況下，提高利潤，擴展規模。

【參考文獻】

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[3]金楓.國外營運資本管理理論的發展及其演進[J].中國海洋大學學報（社會科學版）.2006（2）.

[4]吳媛媛.芻議企業營運資金管理[J].管理實踐.2007.

[5]王竹泉，逢詠梅，孫建強.國內外營運資金管理研究的回顧與展望[J].會計研究.2007（2）.

篇（5）

招商地產大量“屯地”的營運資金結構能否給其他房地產開發商帶來些啟示或借鑒呢?

一、營運資金迅速擴張

2005～2007年是招商地產迅速轉型發展的3年，其主營業務收入從26.5億元增長到41.1億元，三年增長了將近一倍，增長率為行業平均值43％的兩倍多。與此同時，其營運資金規模則擴張得更為迅速。

在總資產以67.8％的年增長率增長的情況下，招商地產流動資產占總資產的比率仍從2004年的68.05％增長到2007年的86.29％，凈值增長了3倍多。為了更好地研究營運資金與主營業收入的增長配比情況，可以引入“凈營運資金主營業收入比率”這一指標，即營運資金周轉率的倒數。三年中，招商地產該指標從2005年的0.99增長到2007年的2.28，增幅達130％，大大超過行業增長速度，銷售收入和流動資產結構嚴重不匹配。在2007年盈利非常好的情況下，仍然大于主營業務收入的增長速度。這種大量的流動資產儲備，固然保證了招商地產未來的盈利能力、顯示出其進一步擴張的決心，但是土地儲備占到了存貨的99％，流動資產的81％。這種開發中的土地不僅資金回收期長，而且還需長期持續的資金投入，招商地產的融資事實上面臨著巨大考驗。

二、存貨資金的沉淀

企業的凈營運資金增加時，企業的利潤率下降，流動性上升。因此，營運資金的持有策略往往需要在增加流動性和增加收益之間進行權衡。然而，房地產行業的資產結構卻存在著較大的特殊性，占流動資產最大比例的為存貨，周轉率慢。在招商地產的存貨結構中，除了原材料、低值易耗品及其他和少量以開發完成的商品房外，90％以上為擬開發和在建中的土地，這一比例在2005年和2006年甚至達到了全部存貨的96％～98％。由于土地只有在變為商品房上市之后才能回收資金，轉變成現金流的周期較長。因此，在房價飆升的大背景下，企業大量屯地，增加流動資產，實則是為了長遠盈利而犧牲當前流動性的選擇。

擬開發和在建開發的土地占到了招商地產存貨的90％以上，而存貨又占到了流動資產的80％以上，大量的資金沉淀在土地上。因此，招商地產的周轉率普遍低于行業水平。2007年，其存貨周轉率僅為0.127，217億元的流動資產中存貨高達171多億元，存貨資金周轉一次的時間約為四年。可見，雖然招商地產的流動資產增長很快，但是主要資金都沉淀在土地中，流動資產周轉效率不斷下降，不僅沒能提高招商地產應對運營風險的能力，而且現金流壓力巨大，營運資金的收益性和效率都不高。

三、營運資金的融資政策

由于購地支出，房地產行業普遍需要部分長期負債和權益對流動資產進行補充融資。隨著規模的擴大，招商地產的凈營運資金不斷增長，從2005年的26.4億元增長到2006年的51.4億元，2007年進一步達到93.8億元，年增長率將近100％，這種速度遠遠大于行業平均值的15％～20％。招商地產的流動負債基本穩定在流動資產的50％～60％之間，也就意味著長期負債和權益融資要滿足流動資產資金需求的大約40～50％。高盈利能力相應的代價是高昂的融資成本和較長的資金鏈，大量凈營運資金缺口需要依靠長期負債和權益融資進行補充。長期資金的到期日遠，到期不能還本付息的風險較小，但是長期資金的利息成本較高，并且缺乏彈性，會影響企業的經濟效益。股權融資固然擁有著不用償還等好處，但是不僅成本高昂，而且存在著股權稀釋等問題。

在流動負債內部，商業信用融資近幾年所占比例逐漸減小，短期借款在招商地產的融資中起到了相對穩固的作用，保持在40％～50％之間，招商地產的其他流動負債所占比例近幾年不斷增加，基本翻了一倍。可見，融資多元化是未來企業發展的方向。

2004～2006年，招商地產的長期貸款融資增幅較大，2006年已經基本和權益融資持平，但是其長期負債融資卻并不穩定，由于受到2007年央行提高信貸門檻等政策的影響，招商地產當年通過銀行信貸僅實現長期貸款36.8億元。而當年其營運資金融資缺口為98.7億元，這就意味著將要有61.9億元的權益融資被占用。相對與債權融資，股權融資固然擁有著不用償還等好處，但是成本卻十分高昂。

四、現金流的平衡能力

從招商地產的現金流結構來看，經營活動產生的現金凈流量連年為負，從2004年的～12.1億元下降到2007年的～40.0億元，其投資活動產生的現金凈流量較小，只有2007年達到凈流出15.2億元，主要用于構建固定資產、無形資產和其他長期資產。在經營活動和投資活動不利的情況下，對現金流的需求便只能由籌資活動來滿足。

近幾年，招商地產籌資活動產生的現金流內部結構變化較大。2004年，短期借款產生現金流10.6億元，然而由于償還長期貸款的4.5億元現金凈流出，在沒有股權融資的情況下，招商地產當年的現金凈流量為-2.89億元。為了緩解資金壓力，招商地產2006年和2007年分別通過發行債權和進行配股來開拓融資渠道。2006年招商地產的經營現金流缺口為19.2億元，通過發行可轉化債券，招商地產實現融資14.9億元。加之13.8億元的銀行貸款，招商地產當年實現現金流6.1億元的凈流入。由于經營業績的突出，招商地產2007年進行了定向增發，共募集資金22.9億元。但是受到銀根緊縮政策的影響，2007年招商地產的長期貸款收到了一定的限制，致使長期負債比例銳減。為此，招商地產進行了大量的短期借款，以緩解長期貸款不足的壓力。

招商地產盈利能力較強，主營業務收入增長率一直高于行業水平。然而，每股經營現金流連年為負，從2004年的～1.97元／股下降到2007年的～4.74元／股，嚴重低于行業水平。每況愈下的每股經營現金流，不僅反映了招商地產較低的資金運營使用效率，也揭示了其巨大的資金運營的風險。2008年是招商地產進一步發展的關鍵一年，就行業情況來看，由于開發慣性和囤積的土地入市，房地產總投資比2007年增長了7000多億元。公告顯示，2008年招商地產的融資計劃為80億元。然而，繼央行明確規定不得對屯房，屯地房地產企業發放開發貸款之后，2008年初，中國證監會發行部公開表示，對房地產企業募集資金用于囤積土地、房源，或用于購買開發用地等目的的IPO計劃，將不予核準。另外，2007年10月以后，股市融資難度增加，2008年股市又持續低迷；債券等直接融資方式雖然有很好的前景，但在我國資本市場尚不完善的情況下仍很難發揮較大作用。因此，如何開拓融資渠道、防止資金鏈斷裂，成為了招商地產進一步發展的關鍵。

五、總結

整體而言，招商地產的特點可以歸納為“三高”、“兩大”、即營業收入高、每股收益高、銀行信貸比例高，市場份額大，資本規模大。在這樣的背景下，對營運資金的管理便顯得尤為重要。通過案例的分析，可得出以下結論：

篇（6）

目前，我國國有資產主體主要有兩種形式，一是全民所有制，二是集體所有制，統稱國有資產，即使是當前出現的三資企業、聯合營企業，其大部分為國有資產，其中流動資產占很大比重，已成為企業運營和發展的重要物質基礎。管理好使用國有資產，防止國有資產的流失，是當前國有企業財務管理方面的重要課題。

一、國有企業流動資產的配置和管理

流動資產的配置和管理是企業管理的重要組成部分，流動資產過多，會增加企業的財務負擔，而影響企業的利潤，相反流動資產不足，則其資金周轉不靈，會影響企業的經營，因此合理配置流動資產需要量在財務管理中具有重要地位。不同的流動資產其占用量也不同，其中存貨占用量是比較穩定，具有一定的規律性，而且占用量很大，通過制定定額并對其存貨實行定額管理是這部分流動資產趨于合理，減少浪費降低成本的重要途徑，相對而言貨幣資金和應收賬款則占用量不穩定，規律性不強，雖然所占比重較小，但是在細化管理中也是不能忽的。

二、國有企業流動資產的經濟特征

企業的流動資產是生產過程的重要要素，與企業的經營活動十分密切。有時由于企業自身對一些流動資產分配不周安排不當，造成大量的產品或應收賬款的積壓，使企業處于所謂的“良好的經營成果”和“堪優的財務狀況”同時并存的尷尬局面，雖然獲利情況不錯，但因資金沉淀，變現慢，造成周轉不靈，使得企業為經營需要不得不貸款來補足流動資金的缺口，這樣勢必會增加利息支出，影響企業的經濟效益。

三、企業流動資產管理存在的問題

在企業的投資過程中， 由于缺乏必要的、 真正的市場調查和可行性研究， 致使有些產品不能適銷對路；有的投資項目由于缺乏實力， 不能按期投產， 巨額投資變成巨大的包袱， 不但沒有能建立起新的經濟增長點反而成為企業的沉重負擔。 目前，很多企業被上述原因所困擾， 巨額的、 變現能力差的流動資產以及不良資產的無效占用和積壓， 嚴重影響了企業的流動資金周轉， 增加了企業經營成本， 極大地影響了企業的經濟效益。 如要消化這些長期沉積下來的沉重包袱， 必將削弱企業的償債能力， 形成惡性循環， 甚至難以維持正常的生產經營。具體而言，當前企業流動資產管理存在如下一些問題：首先，重復建設造成資源浪費。 由于宏觀經濟對企業的影響，有些企業在進行流動資產投資過程中由于對流動資產的實際需求沒有周密計劃，所以會出現盲目投資、重復建設的現象。盲目投資造成大量的物資浪費，降低了凈資產收益率。其次，財務造假造成流動資產流失。 許多企業的經營者和財務人員為了當期少數人的業績和利益在財務上弄虛作假， 造成企業財務狀況嚴重失實， 形成大量的潛虧， 使企業沒有后勁，面臨破產；大量的國有資產被私人占用、挪用，流失現象嚴重；有的單位負責人利用手中的權利， 利用公款消費， 造成企業流動資產大量流失。再次，日常管理不規范。 有些企業流動資產缺乏有效管理，不按期盤查核實， 無專人負責， 出現隨便拿隨便用現象； 有的單位為發展第三產業， 安置富余人員， 將大量資金、設備轉移， 長期掛賬不清， 部分利益

四、企業流動資產有效管理的策略和途徑

1.流動資產管理策略

從理論上講，如果能正確預測的話，企業應該持有確切數額的貨幣資金， 以備支付必要的生產性支出；保持確切數量的存貨， 以滿足生產與銷售的需要；在最優信用條件下進行應收賬款投資，而不作有價證券的短期投資。 如果能達此目標，則流動資產總額可以掌握在最低的水平，流動資產結構也最為合理。 只要流動資產總額超過或低于這個水平，流動資產的最合理結構將受到破壞，企業的利潤就會下降。 但在實際工作中，由于未來情況的不確定性，企業不可能準確預測流動資產各項目數額及流動資產總額，從而必須制訂不同的流動資產管理策略。

1.1謹慎型策略

謹慎型流動資產管理策略是指流動資產占全部資產的比例較高，同時保持較低水平的流動負債比例，使企業凈營運資金水平提高，變現能力提高， 使企業償債風險和資金短缺風險趨于最小。也就是說，這種策略不但要求企業流動資金總額要足夠充裕，占資金總額的比重大，而且還要求流動資產中的貨幣資金和短期有價證券投資也要保持足夠的數額，占流動資產總額的比重較大。 這種策略的基本目的是使企業的變現能力保持在一個較高的水平上，并且能足以應付可能出現的各種意外情況。 謹慎型流動資產管理策略雖然具有減少企業風險的優點，但卻有獲取收益率低的缺點。 通常，它只適用于企業外部環境極不確定的情況。

1.2激進型策略

激進型策略要求流動資產占全部資產的比例較低，同時提高流動負債的融資比例使凈營運資金變小甚至為負數，使企業的資金短缺風險和償債風險趨于最大。 這種策略的基本目的是試圖通過削減流動資產的占用資金來提高企業的收益率。 企業采用這種激進型流動資產管理策略，雖然可以增加企業的收益，但也增加了企業的風險。 所以，激進型流動資產管理策略是一種風險大、收益率高的管理策略。一般而言，它只適用于企業外部環境相當確定的情況。

1.3適中型策略

適中型策略可分為兩種：一種是流動資產占全部資產的比例較高，且保持較高的流動負債水平；另一種是流動資產與流動負債占全部資產的比例同時下降，而固定資產的投資比例和長期資金融通比例同時提高，使企業風險居中。 由于風險與收益的關系是辯證的，高風險雖然可帶來高收益，但企業必須要掌握一個度，所以，通常大多數企業都會選擇介于謹慎與激進之間的適中型管理策略。

2.完善流動資產管理的途徑

2.1加強現金管理

現金是流動性最強的資產，持有現金可降低償債風險，但其盈利性卻很低。因此企業首先要做的就是在權衡風險和收益的基礎上確定最佳現金余額，編制現金預算，從而識別短期財務需要和投資機會。第二，企業必須關注凈浮游量。企業賬簿上所記錄的賬面金額與銀行賬戶上所顯示的可用金額有時可能存在較大差異，當企業擁有支付浮游量（即企業的可用余額大于賬面余額）時，完全可以通過暫時投資于有價證券等方式從處于支票結算期的那部分資金中獲得收益。財務經理應努力提高支付浮游量，這樣不僅可以減少對現金的需求，還可利用節約出的現金進行短期投資，增加收益。為此，可在適當條件下，開出從地理角度來講較遠的支票以增加郵寄時間。第三，加速收款，推遲付款。一方面企業可借鑒“鎖箱”系統縮短郵寄時間和處理時間，從而加速現金收款；而另一方面企業應充分利用供貨方提供的信用優惠，在不影響企業信譽的前提下推遲付款。最后，應合理安排閑置現金。企業可將閑置資金投資在短期證券上，這樣不僅不會影響企業的短期資金需要，還可以提高閑置資金的收益。由于短期有價證券變現能力強，企業出現赤字時可以很容易地將這部分短期證券出售從而進行籌資。

2.2強化應收賬款管理

首先，企業應確定合理的賒銷總量，例如：根據本公司凈資產總額的一定比例確定年度總的信用額度。然后針對不同客戶分配不同比例的額度限制，而最終各客戶所享受的信用額度之和不能超過集團事先確定的總數限制。當銷售增加所帶來的增量現金流量等于應收賬款投資增加所產生的相關成本時，信用額度即達到最優。這樣做既有利于企業控制賒銷規模，又使其可以根據自身的實際運營情況和不同客戶的資信狀況靈活調整賒銷數量，從而降低壞賬風險。第二，評估客戶信用。在授予信用前，企業應通過分析客戶的財務報表、了解其付款歷史并利用銀行或其他信用評估機構提供的信息來識別會付款和不會付款的客戶，并預測客戶不付款的概率。在授予信用后也應該保持客戶群的經常性監督和檢查，建立客戶資信檔案，嚴格按照企業的信用標準來決定是否授信。第三，制定合理的信用條件。信用條件的每一個要素都對應收賬款周轉有重要影響。在選擇信用工具時，要盡量減少掛賬信用，擴大票據信用，以最大程度地掌握索賬憑證。而在制定信用期限時，企業對買方授予信用，其實是為買方提供了融資。此外，企業可針對不同客戶實行長期賒銷和短期賒銷相結合的方式，處理好信用期限和賒銷量的關系，例如：一次賒銷金額過大則信用期限應盡量縮短，若一次賒銷金額較小則可適當延長收款期。第四，加強日常監控，定期評估應收賬款質量。一般來講，應收賬款拖欠時間越長，壞賬風險就越大，因此企業應定期編制賬齡分析表來監控應收賬款。此外，還應利用：應收賬款未回收期（DSO）、收款效率指數（CEI）、最佳應收賬款平均回收期（BPDSO）等財務指標對應收賬款質量進行評估，以評價收款人員的工作效果并分析究竟是銷售額還是其他因素（如銷售期限）引起了應收賬款的變化。最后，要制定恰當的收賬政策。企業應通過明確的規章制度來規范收賬工作，包括：收賬時間、收賬執行人員、收賬目標、收賬方式、催款責任，以及清賬獎勵等。催收無望時，企業應善于運用法律手段來保護自己，極可能減小企業損失。與此同時，信用部門應爭取銷售部門的合作。有獨立信用部門的企業應讓銷售人員參與收賬工作，讓他們負責對未達到賒銷標準和逾期未付款的客戶進行收賬；如集團不設置獨立信用部門，則可對銷售部門實行“銷、收一體化”管理，從銷貨到收款的整個業務流具體落實到有關部門和人員，對討回的老賬按回收金額的一定比例提取獎勵基金，給予獎勵；而成為壞賬呆賬的的銷售額則不能納入計算獎金的業績中，以避免銷售人員盲目賒銷。

2.3控制存貨投資，提高存貨管理水平

在許多企業中存貨是一項數量龐大的投資，一定量的存貨是企業生產經營活動的前提，但存貨在流動資產中流動性最差且往往要耗用較大成本，因此企業應在滿足正常生產經營的前提下將存貨投資降到最小。首先，可運用“經濟訂貨批量模型”確定最優存貨規模，使存貨的持有和再進貨總成本保持在最低水平。第二，確定存貨資金定額。在當前經濟不景氣、市場波動較大的情況下，企業更應按照“以銷定產”的方式來確定產成品資金分配，并依次向前確定生產資金和儲備資金，以避免盲目生產造成存貨資金的浪費。第三，提高存貨管理水平。ABC管理法是當今廣泛運用的一種簡單的存貨管理方法，它可以幫助企業分清主次輕重、節省時間、提高管理效率。同時，企業還必須拓展眼界，積極了解和學習國際上先進的存貨管理方法。例如，針對引致需求，有實力的企業應該引進“物料需求計劃”或“JIT”模式，前者可以大大提高存貨水平的準確性、同時還可減少人工作業量、提高效率；而后者則可以使存貨最小從而實現周轉率最大化。

2.4合理選擇流動資產籌集政策

企業的流動資產有多種籌資途徑，由于流動負債的成本小于長期負債和權益資本，因此，通常應優先選擇流動負債來籌集流動資產。在當前流動資產短缺、經營風險加大的情況下，企業應采取相對穩健的短期籌資政策，即：利用短期借款來應對籌資需求的高峰期，而當籌資需求較低時則以有價證券的形式儲備現金。這樣，公司在利用短期借款前流動資產可以有一定程度的增長。而除了短期借款外，企業還可以通過短期融資券和商業信用獲得短期資金來源。但值得考慮的是利用商業信用的公司可能會為其所購買的商品支付更高的價格甚至失去信譽，因此這可能是一種非常昂貴的籌資渠道，企業應通過權衡做出謹慎決策。

2.5建立責任中心，引進內部銀行制度

企業可根據各業務單位的類型和責任范圍大小分層分級劃分出成本中心、利潤中心和投資中心。各責任中心編制自己的責任預算，逐級上報。最終由企業財務部審核各業務單位的責任預算并在會計期間內考核其執行情況。預算期末企業應根據各責任中心編制的報告考評其業績。在劃分責任中心的基礎上應將銀行結算機制引入企業內部，樹立資金有償使用的觀念。通過內部銀行，企業核定各業務單位的資金定額，并積極組織存款，發放貸款，實行資金的有償使用，制定合理的內部轉讓價格，進行內部結算。這樣可以促使各個資金使用部門盡可能減少和避免資金浪費和無效使用。同時，企業管理部門要定期對資金使用和管理情況進行考核，并與職工的利益掛鉤，使每個職能部門和每個職工都樹立資金管理意識，確立資金成本觀念，調動其進行資金管理的積極性，以保證資金的有效合理使用。

篇（7）

一、問題的提出

我國農業板塊上市公司財務績效普遍偏低，且遠低于滬深兩市的平均水平。2001年到2006年，我國農業板塊上市公司的平均凈資產收益率均低于上市公司總體水平，且呈逐年下降的趨勢。提高財務績效的方法大致分為兩個方面：對外拓展市場，對內加強管理。其中，內部管理的核心是營運資本管理。

營運資本是大多數公司所有控制中的一個重要因素，對公司的整體盈利有著重要影響。營運資本是公司流動陛最大、變化最快、周轉性最強的資本。只有保持營運資本各項目在數量上的合理并存、時間上依次繼起并實現消耗的足額補償才能保持營運資本協調、持久地進行下去。為此，公司必須根據實際情況，認真尋求合理的營運資本結構，并使平時的營運資本周轉努力地遵循這種結構。

此外，在追求營運資本最大利用水平和獲利能力的同時，又要確保流動資產的必要存量，以保持良好的償債能力，將企業經營過程中的各種財務風險控制在適當水平。如果企業不重視合理安排這種結構關系，就可能會使企業一定時期的流動資產與流動負債的結構失衡，在短期債務到期時，無法變現出足夠的現金償還債務，使企業面臨破產的風險。因此，如何優化我國農業板塊上市公司的營運資本結構顯得十分重要。

二、相關文獻回顧

關于營運資本結構優化問題，國內的專家學者進行了很多的研究，大致結論和觀點可以總結為：

毛付根(1995)將流動資金的存量配置(投資政策)與其相應資金來源(融資政策)聯系起來，從總體上觀察和研究如何據此制定合理的營運資本政策。

朱武祥(1997)認為流動資產可分為臨時性流動資產和永久性流動資產，臨時性流動資產應以流動負債作為其融資來源，永久性流動資產和長期資產應以長期融資作為資金來源。

戴鵬(2001)認為營運資本是指用于支持企業流動資產的那一部分資本，一般用流動資產與流動負債的差額來表示，即企業為維持日常經營活動所需要的凈投資額。

呂立偉(2004)認為通過降低營運資本可以將被牽制在應收賬款和存貨上的資金解放出來，用于技術投資或生產經營；促使企業加速生產、加速交貨，從而鞏固了老客戶，贏得了新客戶；節約儲存空間，削減因存貨而發生的一些費用。

王麗娜(2008)指出營運資本政策包括激進型、中庸型和穩健型。通過運用聚類分析方法與極值分布模型，選取滬深兩市90家工業企業年報數據進行實證分析后發現：目前我國農業板塊上市公司營運資本政策絕大部分是中庸型和穩健型，中庸型政策的盈利能力高于穩健型。

吳娜(2008)認為營運資本政策包括投資政策和融資政策兩個方面。按流動資產占總資產的比例從低到高的順序可將投資政策分為激進型、適中型和穩健型；按流動負債占總資產的比例從低到高的順序可將融資政策分為穩健型、配合型和激進型。綜合投資政策和融資政策兩方面，營運資本政策可分為穩健型、中庸型和激進型，財務風險和盈利能力都依次增大。

在已有的文獻研究中，大多數將目光聚焦于營運資本的基本原理和管理策略，而鮮有對營運資本結構進行研究；基本上采用實證研究方法對整個行業的進行分析，而缺少案例分析。

三、營運資本結構優化的案例

1．流動資產結構

下面以2002年度為基期，對2003—2007年度我國西部某農業板塊上市公司流動資產主要項目的趨勢百分比計算如表1所示。

接著以流動資產總額為100％，計算流動資產主要構成項目從2002年度到2007年度的比重如表2所示。

從表1和表2的數據可以看到，貨幣資金絕對量呈下降趨勢且下降幅度較大，2007年僅為基期的五分之一左右，貨幣資金占流動資產總額比例在2002年最高，2003年大幅度下降，之后一直小幅波動。由此可見該公司貨幣資金近年來減少得相當厲害，面臨著較嚴峻的短期支付壓力和較高的財務風險。這主要是因為2002年以來，除了2004年有少量的凈現金流入外，其余年份均為較大的凈現金流出。究其原因，一方面是由于公司在長期資產上投資過多，另一方面是由于公司在經營過程中對營運資本的控制缺乏合理的依據，使其編制的預算存在以下三個方面的問題：營運資本的預算不切實際，指標不科學，缺乏嚴密的計量和考核標準；營運資本預算具有很大的隨意性；未按責任的歸屬將營運資本預算及時分解落實到各成員公司。與之相反，應收賬款絕對量呈上升趨勢，2003年是基期的兩倍，2007年則將近是基期的五倍。應收賬款占流動資產總額的比例也呈快速上升趨勢。在主營業務收入減少的情況下，應收賬款絕對量和占流動資產的比例都在上升，說明公司的銷售信用政策越來越寬松，收賬工作也不力。存貨絕對量從2003年呈逐年下降趨勢，其中從2003年到2oo4年減少得非常快，這說明公司管理層已經注意到了存貨積壓問題并采取了措施迅速減少存貨。

2．流動負債結構

以2002年度為基期，對2003—2007年度流動負債主要項目的趨勢百分比計算如表3所示。

接著以流動負債總額為100％，計算流動負債中主要項目自2003年度至2007年度的共同比如表4所示。

從表3和表4可以看出，短期借款是流動負債的主要組成部分，在2005年大幅下降后在2007年又大幅上升。短期借款的激烈波動性反映了該公司經營缺乏穩定性，當需要資金的時候便發生大量短期借款，但當短期借款到期時就會產生較大償債壓力。應付賬款自2004年大幅下降后一直保持極低水平，這反映了供應商對該公司信任度較低，執行嚴格的信用政策。該公司2002年應支付給股東的股利一直拖欠到2007年才予以支付，這也反映出公司流動性發生較為嚴重的困難，無法及時支付已宣布的現金股利。公司從2002年開始直到2006年的一年內到期的長期負債絕對額一直保持不變，說明公司采取的是舉借新債償還舊債的措施，這也能說明公司存在流動性短缺。

3．流動資產與流動負債結構

(1)營運資本政策分析

所謂匹配戰略是指在投融資時，長期投資由長期資金支持，短期投資由短期資金支持，這樣可以達到資產壽命同資金來源相匹配，從而降低流動資產短缺而帶來的償債風險。用一條光滑曲線將總資產曲線各波谷點連接起來，該曲線與總資產曲線之間的部分即為臨時性流動資產，這部分應由短期資金(流動負債)作為資金來源，該曲線以下部分為永久性流動資產和長期資產，應由長期資金(長期負債和股權融資)作為資金來源。

從圖可以看出，該公司各年的長期融資需求均大于長期資金來源，特別是在2000年、2002年、2003年、2007年和2008年相差較大，這部分資金差額就必須由短期融資來滿足，即短期融資除了為臨時陛流動資產提供資金外，還滿足部分長期資金需求。可見，該公司長、短期融資不匹配，采取的是一種較為激進的營運資本融資政策，其短期融資比例過高，而長期融資不足。

(2)營運資本政策的影響因素

該公司實行的是較為激進的營運資本投資政策和融資政策。該公司之所以采取激進的營運資本政策大概可歸結為以下兩方面原因：

a．流動性短缺

從2002年起，該公司流動資產占總資產的比重經歷了一個較為劇烈的下降過程，而該比例代表營運資本投資政策的激進程度。公司2002年應支付給股東的股利一直拖欠到2007年才予以支付，反映出公司存在較為嚴重的流動性困難，無法及時支付已宣布的股利。此外，該公司還采取舉借新債來償還舊債的措施，這同樣說明了公司存在的流動性短缺。公司存在的流動性短缺迫使流動資產減少，流動負債增加，從而導致了激進的營運資本投資政策。

b．對盈利的追逐

營運資本政策可分為激進型、中庸型和穩健型三種，其盈利能力依次減弱。公司近年來在盈利能力上表現一直欠佳，所以公司采取激進的營運資本政策可能也存在盈利能力方面的考慮。

四、研究結論與建議

1．保持合理的流動資產結構

(1)加強應收賬款管理

應收賬款管理是我國農業板塊上市公司在流動資產工作方面的重中之重。非常有必要實施有效的信用管理，減少應收賬款占用資金數額，提高資金使用效率。信用管理包括：建立信用標準、設立信用條件及確定信用額度。

a．建立合理的信用標準。采用比較分析法，分別計算不同信用標準下的銷售利潤、機會成本、管理成本、壞賬成本，以利潤最大或者信用成本最低作為中選標準。

b．設立合理的信用條件。延長信用期限可以擴大銷售量，但信用期限過長會造成應收賬款占用資金的機會成本增加，加大發生壞賬損失的危險。為了促使客戶早日還款，企業在規定信用期限的同時，往往附有現金折扣條件，但提供折扣應以取得的收益大于成本為前提。

c．確定恰當的信用額度。公司可在財務部設置風險管理員崗位，對客戶進行資信調查、信用評價、建立信用檔案。風險管理員可從以下方面對客戶進行信用等級評定：考察企業的注冊資本，償還賬款的信用情況，有沒有因拖欠稅款而被罰款的記錄，有沒有拖欠貨款的情況，其他企業的評價。風險管理員根據考察結果向總經理匯報，再由風險管理員、財務經理、銷售經理、總經理討論后確定給予各客戶的信用額度。建立客戶信用檔案后，還要根據實際情況繼續完善更新。

此外，我國農業板塊上市公司還應加強應收賬款監控力度。首先，強化會計核算和監督。財務部門應按賒銷客戶所在區域建立應收賬款核算明細賬，對賒銷業務及時進行會計核算，并定期統計各客戶應收賬款的金額、賬齡及增減變動情況，及時反饋給公司銷售部門和主管領導，為評估、調整賒銷客戶的信用等級提供可靠依據。其次，還應進行收賬管理，確保應收賬款到期能夠收回。應定期向賒銷客戶寄送對賬單和催交欠款通知書。對沒有超過期限的賒銷客戶，主要是獲得雙方供銷、財會經辦人確認無誤并簽章的對賬單，作為雙方對賬的原始依據；對超過期限的賒銷客戶，在發出對賬單的同時，需要發催交欠款通知書，及時催收欠款。

(2)科學謹慎地對待長期投資

我國農業板塊上市公司應根據自身資金狀況科學謹慎地對待長期投資，事先進行可行性研究和項目評估。盡快處置已不能帶來收益的項目，盤活閑置資產，盡可能收回資金，如采取出售、租賃、股份合作等靈活多樣的措施，加速資產的流動。對可在公司內部進行調度使用的資產進行優化組合、資產重組、優勢互補，使閑置或低效率存量資產通過參股、控股、租賃等多種方式對外聯營，從賬面資產變為可進入市場的流動資產，通過在社會上的優化組合，使現有資產在保值、增值的前提下，千方百計盤活存量資產，提高固定資產使用效率，減少固定資產占用資金，充實流動資金。:

(3)強化存貨管理

我國農業板塊上市公司普遍存在存貨周轉率低的問題，存貨轉變為現金速度慢，降低了經營效率。建議對那些長期積壓的存貨進行處置，盡可能多地收回資金，對存貨進行研究創新，開發出各種新的用途，促進存貨的銷售。此外，在以后的經營活動中應根據市場需求對存貨進行科學管理，對那些市場銷售前景好的存貨應提高其比例，對那些市場銷售前景不佳的存貨應降低其比例，以達到各種存貨的最佳組合。

2．合理調節流動負債內部結構

短期融資管理的目標應該是：滿足資金需要、降低資金成本、合理控制風險、保持良好的融資能力。流動負債主要包括短期借款、應付賬款、應付票據等，三者給企業帶來的成本是不同的。短期借款利用了銀行信用，融資成本最高；應付賬款利用企業自身的商業信譽，融資成本最低；應付票據目前多為銀行承兌匯票，由于收款人變現要損失貼現利息，往往將這部分損失通過提高價格的方式轉嫁給付款人。因此，應付票據也產生融資成本，但比短期借款成本要低。鑒于成本和風險的關系，我國農業板塊上市公司應提高自身商業信譽，進一步增強談判能力，充分利用應付賬款和商業票據，豐富短期融資來源，增強短期融資能力。

3．保持合理的流動資產與流動負債結構

(1)保持合理的短期償債能力

按照財務通用標準，企業流動比率不應低于2，速動比率不應低于1。這兩個比率是短期償債能力的衡量指標，我國農業板塊上市公司應重視保持合理的短期償債能力，采取各種措施努力提高流動比率和速動比率，使之達到或接近標準。

財務報表未能予以反映但也能提高公司短期償債能力的因素主要有：

a．公司可動用的銀行貸款指標。銀行已同意、但公司尚未辦理貸款手續的銀行貸款限額，可以隨時增加公司的現金，提高公司的支付能力。

b．公司準備很快變現的長期資產。由于某種原因，公司可能將一些長期資產很快出售變現，以增加公司的短期償債能力。

c．公司償債的信譽。如果公司的償債能力一貫很好，即公司信用良好，當公司短期償債方面暫時出現困難時，公司可以很快地通過各種渠道來解決資金短缺。這種提高公司償債能力的因素，取決于公司自身的信用狀況和資本市場的籌資環境。

篇（8）

一、引言

營運資本又稱為營運資金，是維持企業日常經營周轉所需持有的資金，也是企業財務管理的重要內容，萊瑞·吉特曼和查爾斯·馬克斯維兩位美國學者對美國一千家大型按企業財務經理的調查表明，財務經理在營運資金的管理上所花費的時間幾乎占了三分之一，這足以說明營運資金管理的重要性。營運資金具有廣義和狹義之分，廣義是指公司的流動資產總額，較強的流動性使該部分資金成為公司日常經營活動的劑和基礎。狹義是指流動資產與流動負債的差額，通常用來表示公司短期償債能力。

二、文獻回顧

1.國外營運資金管理文獻回顧。國外關于營運資金管理的研究起始于20世紀30年代。（1）在內容上，從單獨流動資產管理到整體營運資金管理。在20世紀70年代以前營運資金管理研究的內容主要是單個營運資金項目（主要是應收賬款、存貨等流動資產）。在20世紀70年代后，逐步擴展到了整體的營運資金管理，如Keith V· Smith（1979）首次探討了整體營運資金規劃與控制的內容。（2）在資金管理績效評價體系上，從流動資產周轉率擴展到了營運資金周轉期。西方國家早期營運資金管理評價方法用的是流動資產周轉率進行評價，主要衡量企業各項流動資產的周轉效率。這類指標主要有：存貨周轉率、應收賬款周轉率等。這些指標只能從單個方面反映流動資產管理狀況，而忽視了他們之間的相互關系。在應用時經常會產生相互矛盾的現象。為了避免矛盾出現，Richard V·D和E·J Laughlin（1980）提出了采用現金周期指標，用以反映企業營運資金管理狀況的全貌，他們將現金周期定義為：現金周期=應收賬款周轉期+存貨周轉期-應付賬款周轉期。（3）在營運資金管理方法上，從單純的數學方法上轉變以供應鏈優化和管理為重心。在財務管理教科書上常見的營運資金管理方法有：組合理論法、數學規劃法、成本平衡法、概率模型法和約束條件發等，然而進入20世紀90年代以后，營運資金管理方法以明顯轉向以供應鏈的優化和管理為重心。

2.國內營運資金管理文獻回顧。我國對營運資金管理相關的理論和實證研究比較少。這主要是因為我國對這方面的研究比較晚，營運資金作為一個獨立的財務概念是在1993年我國實行與國際慣例接軌的會計制度后引入的，自此國內營運資金研究才正式開始。1995年毛付根在“論營運資金管理的基本原理”一文中指出：應從流動資產與流動負債之間的相互關系著手，將流動資金的存量配置與其相應資金來源聯系起來，從總體上進行觀察和研究如何據此制定合理的營運資金政策。王竹泉等人在“分銷渠道控制：跨區分銷企業營運資金管理的重心”一文指出“將跨地區經營企業營運資金管理的重心轉移到渠道控制上”的新理念，并提出要將營運資金管理研究與供應鏈管理、渠道管理和客戶關系管理等研究結合起來。

三、研究假設

1.應變量的選取。本文采用權益報酬率（ROE）作為應變量，權益報酬率=銷售利潤率×資產周轉率×權益乘數。從公司財務角度看，權益報酬率是反應企業盈利能力的最主要指標，該指標包含了企業營運能力、償債能力和盈利能力，是綜合性最強的財務比率，直接反應股東權益的收益水平，與股東目標價值相一致，能反應公司的績效水平。

2.研究假設。（1）流動資產（X1）比與企業績效之間的關系。流動資產比是指流動資產占總資產的比重，即流動資產比=平均流動資產/平均總資產。一般情況下，流動資產要比非流動資產的盈利能力弱，企業留有過多的流動資產會影響企業總資產的盈利能力。所以提出第一個假設：a：流動資產比與企業績效之間成負相關關系。（2）流動負債（X2）比與企業績效之間的關系。流動負債比=平均流動負債/平均總負債，通常流動負債中占比最大的項目是短期借款和應付賬款，短期借款雖然在融資成本上低于長期借款，但是過高的短期借款會降低當年的現金流量，還使公司面臨較高的短期償債風險；如果企業較多的使用推遲應付賬款方式進行短期融資，就會降低企業的信用，不利于企業后期融資。上述兩種原因都會降低企業的績效。所以我們提出第二個假設：b：流動負債比與企業績效之間成正相關關系。（3）流動比率（X3）與公司績效之間的關系。流動比率是指流動資產與流動負債之比，即流動比率=流動資產/流動負債。雖然流動比率越大可以減輕企業短期償債風險，但是這也會導致企業績效降低，因為流動比率越大，說明流動資產就越多，流動資產的獲利能力相對于非流動資產而言較弱。所以我們提出第三個假設：c：流動比率與企業績效成負相關關系。（4）流動資產周轉率（X4）與企業績效之間的關系。流動資產周轉期=營業收入/平均流動資產。流動資產周轉率越高，其周轉速度就越快，公司就更容易地償還期債務和購買更多的材料，以生產更多的產品，從而提高企業的經營績效。據此我們提出第四個假設：d：流動資產周轉率與企業績效成正相關關系。（5）現金周期（X5）與企業績效之間的關系。現金周期是衡量營運資本管理效率的綜合指標，它是由三個部分組成，即現金周期=應收賬款周轉期+存貨周轉期-應付賬款周轉期。現金周轉期越短，資金的利用效率就越高，從而就能提高企業的經營績效。據此我們提出第五個假設：e：現金周期與企業績效成負相關關系。（6）公司規模（X6）與企業績效之間的關系。國內外學者經研究表明，公司規模可以影響組織的結構和決策，進而影響企業績效。此外企業規模的大小是一個企業實力和信譽的象征，規模越大，則融資相對就容易，而且在融資過程中成本也相對較低，對企業績效有正向影響。本文把公司規模作為一個控制變量，并用總資產的對數來代替公司規模變量。（7）凈資產增長率（X7）與企業績效之間的關系。凈資產增長率反映企業成長的速度，從側面也反映企業的經營績效。凈資產增長越快，表明企業前景越好。本文把凈資產增長率作為一個控制變量納入模型中。（8）資產負債率（X8）與企業績效之間的關系。資產負債率越高則企業的負債越多，應付利息就越高，產生稅盾就越多，就越能提高企業的價值，所以資產負債率對企業績效有正向影響。本文也把資產負債率作為一個控制變量納入模型中。

四、研究設計

1.數據來源。本文選取在滬、深兩地機械上市公司為研究對象，總樣本數據為144個，為了實證研究的準確性，在樣本的選取過程中剔除了ST、PT的企業和數據不齊全的企業，最終選擇108個樣本數據為研究對象。數據來源于企業2009年度披露的財務報告數據。本文使用的軟件有EXCEL和EViews，其中EXCEL是對數據進行統計和分析，EViews是用來完成實證分析。

2.描述性統計。表1是解釋變量和被解釋變量的描述性統計。

表1 變量的描述性統計

從表1我們可以看出：個別企業的流動資產比特別大，高達0.9。這說明企業營運資本采用的是穩健性融資政策，采用這一融資政策，企業的資產收益率通常比較小。個別企業保留較高的流動比率，流動資產與流動負債的比率高達44，這說明企業沒有充分發揮流動負債的作用，或者是企業的應收賬款和存貨較多。還有的企業現金周期很高，達到400多天。

3.實證分析。本文分別用凈資產收益率（Y）作為公司績效衡量標準。選取的被解釋變量有：流動資產比、流動負債比、流動比率、流動資產比率、現金周期、總資產對數、凈資產增長率、資產負債率。并建立模型：Y=α+β1χ1+β2χ2 +β3χ3+β4χ4+β5χ5+β6χ6+β7χ7+β8χ8+μ，其中βt是變量系數，t=1、2/、3、4、5、6、7、8，μ是方程殘差。

表2 實證分析結果

R-squared=0.307338，Durbin-Watson stat=1.582098。

從表2我們可以得出回歸方程：Y=0.1625-0.0904χ1+

0.2289 χ2-5.94Eχ3+0.0478χ4-3.96Eχ5+0.0090 χ6+0.0003 χ7+0.1300χ8+μ。從方程中我們可以看出流動資產比和凈資產收益率顯著成負相關關系，即降低流動資產可以提高企業績效，即企業實行激進式融資可以提高企業績效，但風險比較大。流動負債比與企業績效顯著成正相關關系，這和假設正好相反，出現這種情況的原因可能是：機械企業一般是大型國家控股企業，知名度、聲譽比較高，管理制度完善。過多的短期負債或應付賬款不會對企業的經營造成危險。而企業正好利用短期借款利息的抵稅好處來獲得更多的節稅以提高企業績效。流動比率與企業績效成負相關關系，但不顯著，這可能是樣本比較少，數據不夠充分導致的。流動資產周轉率與企業績效成顯著正相關關系，提高企業的流動資產周轉率可以提高企業經營績效。現金周期與企業績效成顯著負相關關系，現金周期越短越能提高企業的經營績效。控制變量公司規模、凈值產增長率、資產負債率對企業的經營績效都有顯著的正向效應。擬合度為0.31，這說明企業經營績效的提高可以用營運資本來解釋。

五、對機械上市企業的幾點建議

1.提高企業流動資產周轉率。從表2可以看出流動資產周轉率的平均值只有1.14，因此企業需要降低流動資產以提高流動資產周轉率，從而提高企業經營績效。

2.縮短現金周期。機械上市企業的現金周期的平均值為82天，這說明存貨周轉期+應收賬款周轉期-應付賬款周轉期為82天。現金周期越長越需要營運資本，越多的營運資本對企業經營績效有負面效果。所以企業需要縮短現金周期，縮短現金周期的途徑有：在不影響企業聲譽的情況下延長應付賬款周轉期或者縮短存貨周轉期，盡量實行零存貨管理和應收賬款周轉期。

3.提高資產負債率。從表2中可以看出，機械板塊上市公司的資產負債率的平均值是0.42，這和國外的企業的資產負債率相比是較低的，美國機械行業上市公司的資產負債率平均在60%左右。所以企業需要提高資產負債率以充分發揮負債的作用。

參 考 文 獻

[1]袁光才，陳菊等.電力上市公司營運資金結構與企業績效的實證研究[J].財會通訊.2008（9）

篇（9）

中圖分類號：F27 文獻標識碼：A

收錄日期：2015年1月9日

一、引言

自建國初期以來，電力行業就是國家經濟發展戰略中的優先發展重點，因為它是關系國計民生的基礎能源產業，與宏觀經濟保持著較高的相關性，在經濟上行的過程中，電力生產彈性系數和電力消費彈性系數均大于1；而在經濟下行的過程中，電力生產彈性系數和電力消費彈性系數均小于1。在我國，大多數電力企業的國有控股水平較高，具有相對的壟斷性，但電力資本市場在國家規劃的大力推動下，不斷發展和完善。就在近年的政府工作報告中，多次提出強調：要推動民營資本順利進入金融、能源等領域。可見，伴著國民經濟的深化改革，電力行業的發展空間將更為廣闊。

目前，西方國家的營運資本管理體系已發展的較為成熟，力求通過內部資本和外部融資的緊密協調，實現資本結構的最優和健康良好的財務狀況。國內許多企業在實際運營中更多是憑經驗行事，沒有清晰的營運資本政策，往往僅追求滿足短期內生產經營活動的資金需要，保證資金的暫時性安全。可見，無論是在理論界還是實踐中，營運資本管理對企業價值的影響都亟待高度重視和深度探索。企業的價值提升和蓬勃發展對營運資本管理政策的合理制定和順利實施提出了很高的要求。本文擬通過理論研究與實證分析相結合，發現電力這一特殊行業營運資本管理對企業價值的影響，以期對電力行業的營運資本管理和企業價值提升有所幫助。

二、理論分析

（一）營運資本管理政策理論。作為營運資本管理緊密相連的兩個方面，投資政策與融資政策相互影響。營運資本投資政策會對融資結構產生影響，流動負債的融資策略又會對流動資產的投資規模產生制約。一個企業所采用的營運資本投資政策與融資政策相結合，就構成了整體的營運資本管理政策，具體又可分為中庸型、激進型、保守型三大類。（表1）

一些學者通過比較流動資產比率與流動負債比率的差值來界定企業整體的營運資本管理政策類型：流動資產比例-流動負債比例|

（二）企業價值理論。企業價值是指企業作為一個特定的資產綜合體，在現實市場條件下的交換價值，其價值大小由企業獲利能力來決定，是企業在現有基礎上獲利能力價值和潛在獲利機會價值的總和。縱觀以往文獻，影響企業價值的因素有很多，主要包括企業社會責任、企業營運資本管理、企業資本結構、企業財務功能的轉變、企業的多元化經營、企業的資產重組、壟斷能力、品牌價值等。

企業價值的評估方法主要有實體價值法、貼現現金流量法、相對價值評估法以及期權定價法等。綜合考慮企業的評估方法與評估指標，本文在改進實體價值法的基礎上采用托賓Q值作為因變量企業價值的衡量指標。

（三）營運資本管理、供-產-銷和企業價值。營運資本管理和企業價值創造密切相關，營運資本以價值流的形式貫穿于企業供-產-銷的各個環節，而企業價值的實現來源于各個環節價值增值的凝結。只有營運資本在產-供-銷各環節上實現有效的運動和循環，才能保證企業價值創造的實現。

三、實證研究

（一）研究假設。基于前文的理論分析，用流動資產比率和流動負債比率依次衡量營運資本的投、融資政策。

假設1：營運資本投資政策激進度與企業價值正相關

流動資產的盈利能力相對較弱，流動資產與總資產的比例越小，說明企業可以用于長期資產的長期資本相對較多，企業獲得較高盈利水平的可能性就較大。此外，過多的流動資產占用會增加企業的管理成本和機會成本。即流動資產比例越低，表明企業的營運資本投資策略越激進，企業的盈利水平就越高，也越能提升企業的價值。

假設2：營運資本融資政策激進度與企業價值負相關

對電力公司而言，若失信于供應商、員工甚至銀行，都會給企業帶來較大的財務風險和經營壓力。此外，短期銀行借款比例較大，還會受到利率波動的風險，可能會出現不斷續借短期借款支付的利息高于長期負債利息成本的情況。

（二）樣本選取與數據來源。本文以滬深證券交易所2009～2013年我國連續上市的電力公司作為研究對象，采用面板數據（Panel Data）進行實證研究。為了使研究結果更具說服力，在進行適當篩選后，最終選取了49家電力上市公司在2009～2013年間的財務數據。本章財務數據大部分搜集于新浪財經數據庫和中國證券市場數據庫（CCER），并借助EXCEL進行整理。

（三）變量選取。基于前文的理論分析，本文用流動資產比率和流動負債比率依次衡量營運資本的投、融資政策，使用基于市場價值的托賓Q值（TQ）作為企業價值的評價指標。另外，由于企業價值受多方面因素的影響，本文在參考相關文獻的基礎上，重點引入企業規模和資產負債率指標作為控制變量。（表2）

（四）模型構建。基于面板數據的三種模型，本文結合選取的樣本數據情況選定如下模型：

Yit=β0+β1CATit+β2CLTit+β3LNTit+β4LEVit+ui+εit

其中，Yit為第i家企業在第t年的TQ值；

CAT為流動資產比率；

CLT為流動負債比率；

LNT為企業規模；

LEV為資產負債率；

β0為截距項，i=1，2，3…N；t=1，2，3…T；

ui為隨個體變化而變化的虛擬變量；

εit是其他隨時間變化的因素歸入隨機擾動項。

（五）相關性分析。在研究分析營運資本管理對企業價值創造的影響時，考慮到多重共線性的問題，有必要先對各變量之間的相關性進行初步分析，得到樣本公司各變量間的相關系數矩陣。（表3）

由表3可知，企業價值的變量TQ與營運資本投資政策的指標流動資產比率（CAT）在1%的水平下顯著負相關，與預期相符；TQ與營運資本融資政策的指標流動負債比率（CLT）正相關，盡管是在5%的水平下顯著，與預期不符；企業價值與控制變量企業規模在5%的水平下顯著負相關，與資產負債率均呈正相關關系，但與財務杠桿的顯著性不強。但以上關系只是初步的判斷，為了避免潛在多重共線的問題，還需要結合多元回歸結果進行判斷。

（六）多元回歸分析。根據表4的模型回歸結果可以看出，決定系數（R2）為0.629072，而調整的決定系數（Adjusted R2）為0.531676，表明回歸模型總體對數據擬合程度較高，解釋變量對被解釋變量的解釋性較強，模型整體效果較好。（表4）

電力上市公司的流動資產比率（CAT）與企業價值較為顯著的負相關，流動負債比率（CLT）與企業價值正相關，但關系不顯著。這表明對于電力行業來說，營運資本投資政策越激進，公司價值越大，即在不影響企業日常運營的情況下，采用激進的投資政策，壓縮對流動資產的投資，相應增加企業長期項目的投資，可以為企業帶來更大的效益，進而提升企業價值；營運資本融資政策越激進，企業價值越大，這可能由于政策導向使得那些容易獲得銀行貸款或其他短期負債的電力企業可以更好地安排日常經營活動，加快運作，從而提高盈利能力。

此外，企業規模（LNT）與企業價值顯著負相關，即企業規模越大，企業價值反而越小，這是因為電力行業雖然處于一種規模經濟狀態，但并沒有顯示出規模經濟效益，規模的擴張反而造成邊際效益的降低，不考慮外界需求而擴張企業是不能提高企業價值的。另一控制變量資產負債率（LEV）與企業價值顯示正相關關系，證實了MM理論：債務融資相對權益融資來說具有稅收抵稅效應，企業價值隨財務杠桿水平的增加而增加。

四、研究結論

本文主要分析了我國電力行業上市公司營運資本管理政策與企業價值之間的關系，結合理論進行實證分析，得出以下主要結論：

1、我國電力上市公司流動資產比率的總體樣本均值為20.16%，遠低于房地產行業的67.31%和建筑業的52.41%，采用的營運資本投資政策也較為激進，不可否認，這種低比例的流動資產比率與電力行業的特性有關，電力工業屬于重工業，資本規模大，長期投資比重較高，營運資金需求量較小。根據實證結果，營運資本投資政策越激進，企業價值越大，與預期一致。

2、我國電力上市公司流動負債比率均值為53.48%，相對于我國六大行業65.71%的流動負債比率均值，營運資本融資政策較為適中，但融資結構仍有待完善。根據回歸結果，營運資本籌資政策與企業價值呈現不顯著的正相關性。對此的解釋是：電力行業是我國的基礎產業，無論是“十二五”規劃還是市場經濟改革，都被國家高度重視，更易獲得銀行貸款與商業信用，而短期負債的籌資成本低，可以在不影響資金周轉的情況下力求企業價值最大化。此外，若過度使用企業自發性負債或短借長用，企業將會面臨較大的償債壓力，企業的聲譽也隨之會受到影響，不利于企業價值的提高。

3、盡管國家調控這只看得見的手也會通過國有控股比例來影響企業的發展，但許楊、周啟清等學者通過實證研究證實：電力企業價值創造力的高低與控股股權是否國有無直接關系，資本運營才是效率改善的關鍵。所以，科學、合理地進行營運資本管理，實現供-產-銷各環節的協調與高效，是提升企業價值的重要保障。

主要參考文獻：

[1]汪芳.上市公司營運資本管理對企業價值影響的實證研究[D].江蘇科技大學，2013.

[2]張家倫.企業價值評估方法分類及其利弊分析[J].蘭州商學院學學報，2007.4.

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通過報表數據計算得到綠城的現金比率僅為4%，遠遠低于行業標準值20%。說明綠城可以直接用于償債的資產對公司的債務保證較差。綠城的流動比率為1.24，速動比率0.33。一般來說，流動比率<1同時速動比率<0.5，說明資金流動性差，所以說綠城的資金流動性較差，短期償債能力很弱。企業正常的凈負債北在75%左右，然而計算出的綠城凈負債率高達148.7%，創其歷史新高，大大高于房地產業的平均水平值66.59%。由此可見綠城無論是長期還是短期，償債能力都低于行業的平均水平，表明綠城承擔很大的債務負擔，還債壓力巨大。

(二)盈利能力表現

綠城的銷售毛利率為33.8%，低于行業標桿企業如萬科、中海的銷售毛利率，說明綠城成本增加，盈利能力下降。資產凈利潤率主要用來衡量企業利用資產獲取利潤的能力，這一比率越高，說明企業全部資產的盈利能力越強，綠城資產凈利潤率為3.2%，遠低于行業標桿企業如萬科和中海，說明綠城資產獲取利潤的能力較弱。

(三)營運能力表現

存貨周轉率指標的好壞反映企業存貨管理水平的高低，它影響到企業的短期償債能力，存貨周轉速度越快，存貨的占用水平越低，流動性越強，存貨轉換為現金或應收賬款的速度越快。這樣會增強企業的短期償債能力及獲利能力。綠城存貨周轉率為18%，低于行業標桿企業如萬科和中海。流動資產周轉率越高，表明企業流動資產周轉速度越快，利用越好。在一定程度上增強了企業的盈利能力；而綠城的流動資產周轉率僅為19%，總資產周轉率僅17%，均處在較低水平，與行業標桿企業有著明顯的差距。說明綠城流動資產周轉速度慢，會形成資金浪費，降低企業盈利能力。總資產周轉慢，反映綠城銷售能力較弱。流動資產周轉率和總資產周轉率從不同的角度對公司資產的運營進行了評價。

二、財務風險的成因分析

從以上的財務風險可以看出，綠城長期、短期償債能力及盈利能力都低于行業的平均水平。說明綠城債務負擔重，資金緊張，具有很大的財務風險，究其原因，主要是：

(一)在償債能力方面

綠城是目前國內少數幾家專注開發豪宅的房地產業企業之一，背負打造藝術品和當行業老大兩大理想，在行進中遇到了比同業更多的經營沖突。綠城堅持“高進高出，快進快出”發展路徑，高杠桿高負債財務擴張手法，借助高杠桿率，手握重金、高價購地，同時綠城為了配合其擴張的投資政策，實施激進的籌資政策，幾乎運用了所有能夠利用的籌資方式，籌資規模快速擴張。在各種方式中，銀行貸款占了最大比重，綠城對銀行貸款的依賴度越來越大，新開拓的信托融資，更是增加了融資的不確定性。一系列的擴張融資政策最終導致了綠城現在的高負債率，融資成本不斷攀升，加之國家政策的宏觀調控，對企業的信貸政策持續趨嚴，連續提高利率和存款準備金率，融資越發地困難，因此綠城面臨前所未有的資金困境。

(二)盈利能力方面

為了追求高品質，打造精品，綠城相當重視樓盤的地段，在拿地時表現生猛，往往不惜高價搶地王，高品質，好地段。理論上，有好“作品”的綠城可以通過高價銷售換取高利潤，然而事實是，綠城的凈利潤率、凈資產回報率均輸給同行。說明綠城中國的銷售成本占銷售收入的比重較大。原因就在于其成本、費用控制不力，高價拿地王，導致土地成本和建安成本增加。2008年到2011年上半年，綠城的每平方米收入成本構成中，土地費用占比節節走高，分別為12%、12%、18%、22%，土地費用占比增加，直接擠占了綠城的利潤空間。此外，綠城一直大舉拿地，但并不能馬上開工，根據會計準則，項目在開工以前的利息不能資本化，項目發生的行政管理費用卻必須計入當期損益。因此，其利息不能資本化，導致期間費用增加，沖減了公司當年的盈利。此外，綠城依賴高財務杠桿，融資成本大大增加，影響其利潤。

(三)營運能力方面

綠城的房子要打磨成高端產品，需要慢工出細活，因此，綠城犧牲了速度，其資產周轉效率明顯低于行業標桿企業，這說明綠城的銷售回籠資金的速度很慢。2011年綠城的存貨周轉天數為2214天，這就意味著一個項目從資金投入到產生會計利潤的平均時間在6年左右。此外，由于房地產行業限購、限貸等宏觀調控政策影響，綠城產品多分布在限購區域，又多是受限購令影響的高端產品，宏觀環境的變化帶來的不僅僅是融資渠道的縮減，更是導致了房地產市場的銷售困境，綠城面臨巨大的銷售回款壓力。一方面是綠城產品的高價格制約；另一方面，產品區域的單一也制約著綠城的出貨速度，因而很難獲得自有資金來周轉，加大其財務風險。

三、控制財務風險的措施

綠城高價拿地王，土地成本增加，短期負債增加，項目周期過長導致資產周轉過慢和利息成本增加，項目多集中在限購城市的高端物業，銷售情況受到很大的影響，利用高杠桿進行融資，融資成本增加，造成了綠城現金流短缺，加劇了整個資金鏈的斷裂，財務危機明顯。因此，降低資產負債率，控制成本，調整開發策略，是綠城控制財務風險的必要舉措。

(一)降低負債率，控制財務風險

高負債率是導致企業財務風險的最主要原因。因此綠城應該設計合理的資本結構，實施穩健的籌資政策，降低資金成本，控制負債規模，保持謹慎的負債比率，避免無力償還到期負債甚至資不抵債，減少還債壓力，有效防范財務風險。同時實時監控企業的財務狀況，及時制定合理的風險防范政策，及時收回各種應收款，制定合理的資金使用計劃，保持適量的現金流，保障企業資金正常運轉。

(二)控制成本，提高盈利能力

成本控制，是企業提高盈利能力的根本途徑，綠城應在確保產品質量的前提下，制定開發階段、采購階段、施工階段的成本計劃、成本目標及成本考核制度等，嚴格做好成本事前、事中、事后的管理和監督，特別對成本異常變動情況及時預警并提出解決措施。定期對各個項目的各項成本進行全面評估和反饋，做好成本控制工作。質量保障和成本控制并駕齊驅才能實現企業可持續發展和盈利能力實質提高。

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關鍵詞：中小型企業;融資決策;影響因素

一、企業融資決策概述

(一)企業融資決策概述

企業融資決策，是企業根據其價值創造目標需要，利用一定時機與渠道，采取經濟有效的融資工具，為公司籌集所需資金的一種市場行為。企業的融資方式則多種多樣，常見的有以下幾種：

1.財政融資。財政融資方式從融出的角度來講，可分為：預算內撥款、財政貸款、通過授權機構的國有資產投資、政策性銀行貸款、預算外專項建設基金、財政補貼。

2.銀行融資。從資金融出角度即銀行的資金運用來說，主要是各種貸款，例如：信用貸款、抵押貸款、擔保貸款、貼現貸款、融資租憑、證券投資。

3.商業融資。其方式也是多種多樣，主要包括商品交易過程中各企業間發生的賒購商品、預收貨款等形式。

4.政券融資。該方式主要包括股票融資和債券融資兩大類。

(二)中小企業融資的總思路

中小企業融資的總體思路應是：投資與融資相結合，以投資帶動融資。中小企業的融資決策是企業投資決策的一部分，融資必須直接為投資服務，包括融資金額和融資時間上的匹配，通過投資決策這一環節通向財務管理目標。

更重要的，投資項目必須是經過多方面因素考慮的，不是盲目圈錢的幌子，否則容易出現投融資決策失效，導致投資失敗、損害企業權益的問題。在監督職能缺乏的中小型企業中，進行程序化的項目可行性論證是必要的，但只是決策的一個部分，提供財務上的參考，不能對整個計劃是否可行提供意見，更不能作為項目可行的決定性依據。戰略和內部需要等各種因素綜合考慮是很重要的。

二、我國中小型企業融資環境分析

企業是在一定環境下的各種經濟資源的有機集合體。企業運營只有適應和了解環境變化的要求，才能立于不敗之地。企業面臨的環境是指存在于企業周圍，影響企業生存和發展的各種客觀因素和力量的總稱，它是企業選擇籌資方式的基礎。就現階段而言，我國中小企業的融資環境現狀主要有以下幾個方面：

(一)從國家的產業政策和經濟政策來看

政府對中小企業的扶持不足也是造成中小企業融資難的一個重要原因。我國對中小企業雖然也有一些扶持政策，比如《中華人民共和國鄉鎮企業法》當中也規定，“國家運用信貸手段，鼓勵和扶持鄉鎮企業的發展”、縣級以上人民政府依照國家有關規定，可以設立鄉鎮企業發展基金”、“鄉鎮企業發展基金專門用于扶持鄉鎮企業發展”等，但是因為缺乏有效的制度保障，這些規定很難落在實處。

(二)從我國的金融管制來看

企業之間不能相互借貸也在一定程度上增加了中小企業融資的難度。依據我國現行法律，公民之間、企業與公民之間、企業或公民與金融機構之間可以發生合法的借貸關系，然而企業與企業之間的借貸卻被視為非法借貸關系而為法律所不允許。這樣，對于中小企業來說，等于少了一條融資的途徑，無形之中也增加了中小企業的融資難度。

(三)從中小企業自身的狀況來看

我國中小企業的經營管理水平和技術水平往往比較低，企業內部缺乏有效的監督制約機制，這樣造成的一個結果就是資金使用效率不高，風險比較大。因此，銀行等金融機構對中小企業經營和發展的信任度很低，所以也不會輕易地將資金借貸給中小企業。

(四)從銀行等金融機構的經營原則來考慮

銀行等金融機構的經營講究資金的“效益性、安全性、流動性”，在實踐中銀行等金融機構給予客戶貸款的一個前提條件就是要求客戶能夠提供有效的擔保，中小企業自身則因資力有限而無法提供有效的擔保，同時因為中小企業經營的風險性，第三人在一般情況下也不會為中小企業的債務提供擔保。既然不能提供足額有效的擔保，銀行等金融機構就不會給中小企業發放貸款。

三、中小型企業合理融資的具體策略

對于在現階段我國的中小企業融資環境對中小企業融資不利的情況下而言，中小企業在制定具體的融資策略時，應注意以下幾個方面：

(一)資金數量上追求合理性

對以股份公司為代表的大企業來講，融資的目的在于實現最佳資本結構，即追求資金成本最低和企業價值最大；而對中小企業來講，融資的目的是直接確保生產經營所需的資金。資金不足會影響生產發展，而資金過剩也會導致資金使用效果降低，形成浪費。由于中小企業融資不易，所以經營者在遇到比較寬松的籌資環境時，往往容易犯“韓信點兵，多多益善”的錯誤。但如果籌來的資金用得不合理或者并非真正需要，那么好事就變成了壞事，企業反倒可能背負沉重的債務負擔，進一步影響融資能力和獲利能力。因此，企業界在進行融資決策之初，要根據企業對資金的需要、企業自身的實際條件以及融資決策的難易程度和成本情況下，量力而行，確定企業合理的融資規模。

(二)資金使用上追求效益性

中小企業在融資渠道和方式上不像大企業那樣存在較大的選擇余地，但這并不是說中小企業只能“饑不擇食”，相反，由于中小企業的抗風險能力弱以及籌資困難，更應該對每筆資金善加權衡，綜合考慮經營需要與資金成本、融資風險及投資收益等諸多方面的因素，必須把資金的來源和投向結合起來，分析資金成本率與投資收益串的關系，避免決策失誤。

(三)資金結構上追求配比性

中小企業的資金運用決定資金籌集的類型和數量。我們知道，企業總資產由流動資產和非流動資產兩部分構成。流動資產又分為兩種不同性態：一是其數量隨生產經營的變動而波動的流動資產，即所謂的暫時性流動資產；二是類似于固定資產那樣長期保持穩定水平的流動資產，即所謂的永久性流動資產。按結構上的配比原則，中小企業用于固定資產和永久性流動資產上的資金，以中長期融資方式籌措為宜；由于季節性、周期性和隨機因素造成企業經營活動變化所需的資金，則主要以短期融資方式籌措為宜。強調融資和投資在資金結構上的配比關系對中小企業尤為重要。

(四)資金運作上，在追求增量籌資的同時更加注重存量籌資

增量籌資指從數量上增加資金總占用量，以滿足生產經營需要；存量籌資是指在不增加資金總占用量的前提下，通過調整資金占用結構、加速資金周轉，盡量避免不合理的資金使用，提高單位資金的使用效果，以滿足企業不斷擴大的生產經營需要。增量籌資與存量籌資的緊密結合，也反映出中小企業的籌資活動與投資活動的內在必然聯系，因為存量籌資實際上就是一種資金運用，它屬于投資活動的范疇。比如，企業若能將閑置沒備適時采用出租、出售轉讓等形式進行“存量籌資”，則不但可以避免損失和資金的積壓，而且有助于提高長期資金的流動性，減輕過于沉重的融資壓力。

(五)籌資渠道上，追求以信譽取勝

主動與金融機構保持良好關系，使之了解企業，看到企業遠大的前景，愿意支持企業的發展，這對每一個成功的中小企業經營者來說都是必修的一課。具體包括兩個方面：一方面是對金融機構的選擇，應選擇對中小企業立業與成長前途感興趣并愿意對其投資的金融機構；能給予企業經營指導的金融機構；分支機構多、交易方便的金融機構；資金充足，而且資金費用低的金融機構；員工素質好、職業道德良好的金融機構等。另一方面是中小企業要主動向合作的金融機構溝通企業的經營方針、發展計劃、財務狀況，說明遇到的困難，以實績和信譽贏得金融機構的信任和支持，而不應以各種違法或不正當的手段套取資金。

(六)籌資方式上，選擇適合企業本身規模、實力與所處階段

在選擇融資方式時，通常要考慮企業自身規模的大小、實力強弱以及企業所處的發展階段，同時結合不同融資方式的特點，選擇適合本企業發展的融資方式，例如，在中小企業創業初期，其融資方式上可以選擇股權融資，因為創業初期，風險很大，很少有金融機構等債權人來為你融資。而在股權融資中，企業主與其朋友和家庭成員的資金占了絕大多數。這部分融資是屬于“內部人融資”或“內部融資”，也叫企業“自己投資”。到中小企業發展到一定時期和規模以后，就可以選擇債權融資。債權融資主要來自金融機構，包括商業銀行和財務公司等。屬于高科技行業的中小企業，可以考慮到創業板市場發行股票融資；不符合上市條件的中小企業，則可以考慮銀行貸款融資等。