資產證券化的流程大全11篇

緒論：寫作既是個人情感的抒發，也是對學術真理的探索，歡迎閱讀由發表云整理的11篇資產證券化的流程范文，希望它們能為您的寫作提供參考和啟發。

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[關鍵詞]

證券化；不良資產；SPV；資產池

一、資產證券化研究現狀與發展趨勢

資產證券化有廣義和狹義之分，通常我們在學術論文或者財經專著中看到的是狹義的概念即：資產證券化是指缺乏流動性，但具有未來現金流的應收賬款等資產匯集起來，通過結構性重組，將其轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券，據以融通資金的過程。

其實質是將基礎資產產生的現金流包裝成易于出售的證券，將可預期的未來現金流的立即變現。證券化表面上是以資產為支持，但實際上是以資產所產生的現金流為支持的，圍繞該定義，證券化具有三個本質特征，即資產重組、破產隔離和信用增級。

二、資產證券化的交易過程

（一）資產證券化的主要參與者

資產證券化的主要參與者有：

1. 發起人：資產原始權益人也即有融資需求的人。

2.特設機構（Special Purpose Vehicle，SPV）

特設機構（SPV）是證券化過程的核心機構。SPV代表投資者承接債權出售者的資產，并發行證券化的收益憑證或證券，是證券化產品的名義發行人

3.投資銀行

投資銀行即證券承銷商，為證券的順利發行進行有效地促銷，確保證券發行成功。

4.托管者

托管者即資產池的管理公司，也稱服務人。托管者通常由資產出售者自身或指定的機構來承擔。托管者的作用是負責收取到期本金和利息，將其轉交給SPV，并負責追收那些過期的應收賬款，確保資金的及時、足額到位。

5.信用增級機構

所謂信用增級，就是發行人運用各種手段與方法來保證能按時、足額地支付投資者利息和本金的過程。信用增級可以補償資產現金流的不足，使證券化產品獲得“投資級”以上的信用評級。

6.信用評級機構

信用評級機構通過審核資產池能承受的風險強度，然后賦予合理的評級，以方便投資者對信用風險進行定價并作出相應的決策。

（二）資產證券化的交易程序

具體而言，資產證券化的操作流程主要包括以下步驟：

第一、重組現金流，構造證券化資產

發起人根據自身的資產證券化融資要求，確定資產證券化目標，對未來能夠產生的現金收入流的信貸資產進行分析，決定借款人信用、抵押擔保貸款的抵押價值等并將應收和可預見現金流資產進行組合，對現金流進行重新分配等步驟來確定資產數，最后將這些資產匯集形成一個資產池。資產池的建立是資產證券化的核心步驟。

第二、組建SPV，實現真實出售，達到風險隔離

SPV是資產證券化的關鍵性主體，它是連接著發起人和投資者的機構。組建SPV的目的是實現被證券化資產與原始權益人其他資產之間的“風險隔離”，即最大程度地降低發行人的破產風險對證券化的影響。

第三、完善交易結構，進行信用增級

為完善資產證券化的交易結構，SPV要完成與發起人指定的資產池服務公司簽訂貸款服務合同、與發起人一起確定托管銀行并簽訂托管合同、與銀行達成必要時提供流動性支持的周轉協議、與券商達成承銷協議等一系列的程序。同時，SPV還要對證券化資產進行一定風險分析并采取相應措施來吸引投資者。

第四、資產證券化的信用評級

信用增級后，特設機構再次聘請信用評級機構對未來資產能產生的現金流進行評級，以及對經過信用增級后擬發行的資產支持證券進行評級，將評級結果向投資者公告，然后委托證券承銷商負責向投資者銷售證券。

需要特別說明的是，這里所說的流程只是資產證券化的一般流程，在實際操作中，可能每個案例都會有些不同。

三、我國商業銀行不良資產證券化資產池的設計

商業銀行不良資產證券化中的資產池是各種貸款的組合。從本質而言，是被證券化的不良資產未來現金流的分割重組過程，實質上被證券化的不是資產本身，而是不良資產所產生的現金流。資產池的質量是資產證券化成功的關鍵。所以篩選目標資產構成資產池是進行證券化的第一步。

中國商業銀行不良資產的總量仍舊巨大，質量仍舊參差不齊，合同違約率很低，對其未來現金流的預測難度比較大。由于按照回收能力來篩選難度較大，不妨首先篩選原始債務人并做粗略分層：

（1）無還款能力且無發展前景；

（2）近期有能力償還利息，有一定發展前景，但是債券債務關系不明確；

（3）近期有能力償還利息，有一定發展前景，缺乏有效的實物資產相對應貸款；

（4）近期有能力償還利息，債券債務關系清楚，擁有有效的實物資產相對應貸款，有一定發展前景。

第一類屬于“損失類”，應該進行破產清算，盡量減少損失。第二類與第三類資產因給予必要支持與監督，采取等待沖銷的方式。第四類才是實施證券化來解決還款問題的資產，特別是對于因職務負擔過重影響財務狀況的企業。

其次，對資產數量質量與原始債務人的數量也應有相應的要求。信用風險是我國商業銀行不良資產證券化面臨的最大風險。應采取多樣化借款者，同類化，明確界定支付模式，可預測的現金流量，拖欠和違約率低，清算值高等原則，并且資產數量與原始債務人的數量也應相對較多，以使信用風險最大分散化。

另一方面，在實踐組建資產池的過程中還應考慮投資者對產品的偏好問題。由于不良資產本身的違約風險過于偏大，可以考慮加入優質債券或權益資產或實務資產，與不良資產搭配組建，特別是在優先級產品之中。一來可以增加信用評級，二來可以增加不良資產證券化的處理速度。

參考文獻：

[1] 張中華，宋清華.商業銀行創新與資本市場[M].中國金融出版社，2006

[2]王志強.銀行資產證券化的直接動因與作用效果——來自美國的經驗證據（第1版）[M].北京：科學出版社，2008

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信貸資產證券化是指，銀行業金融機構作為發起機構，將信貸資產信托給受托機構，由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券，以該財產所產生的現金支付資產支持證券收益的結構性融資活動。

信貸資產證券化主要參與機構包括發起人、特殊目的機構（SPV）、信用評級機構、信用增級機構、投資銀行、托管人、投資者等。信貸資產證券化主要可以拆分為打包發行流程和償付流程，其中的關鍵環節包括：基礎資產、真實出售（出表）、信用級、合格投資者。

我國信貸資產證券化發展歷程

我國信貸資產證券化發展歷程大致可以分為試點、停滯、重啟、推廣幾個階段：第一，試點期：2005年人民銀行和銀監會聯合《信貸資產證券化試點管理辦法》，標志著信貸資產證券化正式開始試點;第二，停滯期：2009～2011年7月，由于金融危機影響，監管機構出于審慎性原則和對證券化風險的擔憂，資產證券化進程基本停滯;第三，重啟期：2011年8月，國務院批準信貸資產證券化繼續擴大試點，人民銀行研究擴大中小企業信貸資產證券化實施方案;2012年5月人民銀行、銀監會、財政部聯合下發《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，試點額度500億元，資產證券化破冰重啟;第四，推廣期：2013年7～8月，國務院和監管機構開始推進資產證券化業務，2014年11月底，銀監會提出將信貸資產證券化業務從審批制改為備案制。此次27家銀行資格的確認，基本標志著信貸資產證券化業務審批制的實質推進（詳見表1）。

我國信貸資產證券化現狀

我國信貸資產證券化的發行規模自2014年開始呈現加速局面。2005年至2013年，信貸資產證券化產品累計發行規模896億元;在政策推動之后，2014年全年發行規模就達到2000億元，發行積極性最高的三家銀行是國家開發銀行（553億元）、招商銀行（245億元）、浦發銀行（144億元）。

從世界各國資產證券化業務的規模來看，我國資產證券化業務發展空間廣闊，雖然業務規模大幅增長還需突破多重限制，但信貸ABS業務的整體供需格局良好，銀行發行意愿是影響業務規模的關鍵因素：

首先，銀行存在做大表內外資產規模的動機。銀行表內資產增長受到顯著的監管約束，直接融資市場持續沖擊傳統銀行業務，而信貸資源并不能完全覆蓋到信貸需求，因此通過表外資產的方式來滿足客戶需求成為一種現實選擇。

其次，銀行存在轉移與自身風險收益不匹配的信貸資產（盤活存量資產）的動機。盡管目前試點項目主要是銀行的優質貸款資源，但如果作為一種常規型業務，銀行更傾向于將收益率偏低、風險稍高的業務轉移到表外，比如制造業貸款、平臺貸款和住房按揭貸款等資產。

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中圖分類號：F83文獻標識碼：Adoi：10.19311/ki.16723198.2016.24.051

面對我國已步入經濟“新常態”局勢下，2016年初召開的“兩會”通過了“十三五”規劃并明確提出了“加強供給側改革”，而作為國民經濟核心的金融業如何更好地服務實體經濟和為實現“十三五”規劃添磚加瓦，成為整個金融業思考的重點和下一步深化金融改革的目標。而資產證券化作為一個創新的金融融資工具，對解決我國巨量資產端流動性不足的現狀尤其重要，因此各監管機構及行業自律協會紛紛推出了資產證券化相關政策和管理辦法，鼓勵相關金融企業進行資產證券化試點和嘗試。截止到2015年底，市場存量為7703.95億元，同比增長129%，其中2015年發行6023.4億元，同比增長84%。充分說明了資產證券化在快速發展，同時總體規模仍然不大，發展潛力巨大。

1資產證券化概述

1.1概念

所謂資產證券化，是一種結構化資產端融資工具，是指金融機構或企業將其能產生現金收入的資產、特定收入及運營收益等權益資產加以組合，將其出售給特殊目的載體（SPV），再有特殊目的載體成立已該基礎資產產生的現金流為基礎的證券，并出售給投資者的過程。資產證券化從廣義上可以分為實體資產證券化、信貸資產證券化、證券資產證券化及現金資產證券化四類。狹義上看，資產證券化實際上就是信貸資產證券化，其中涵蓋住房抵押貸款支持的證券化（Mortgage Backed Securitization，MBS）及資產支持證券化（Asset Backed Securitization，ABS）。

1.2流程

一次完整的資產證券化流程為發起人向特殊機構（Special Purpose Vehicle，SPV）出售證券化資產，或由SPV主動購買。然后SPV將其匯入資產池（Assets Pool），在金融市場上以資產池當中的現金流為支撐發行有價證券融資，最后用資產池產生的現金流進行償還。

圖1資產證券化結構圖2發展現狀

2.1發展歷程

歐美從20世紀70年代就開始發行首單資產證券化產品，資產證券化蓬勃發展，并在21世紀初過度發展，最終釀成了次貸危機，資產證券化規模逐漸萎縮。相比較于歐美，我國資產證券化進程起步晚，2005年相關文件，建設銀行及國家開發銀行成為首批試點。2007年，浦發銀行、工商銀行、興業銀行、浙商銀行及上汽統一汽車金融公司等機構成為第二批試點。但恰逢2008年的金融危機，我國資產證券化陷入停滯。2011年，監管部門對資本充足率的硬約束和信貸收緊令，2012年后逐漸放寬的政策環境，我國資產證券化又開始煥發新生。發展至今，我國資產證券化市場發行已經常態化，規模增長迅速，基礎資產更加多樣化，創新迭出，產品結構更加豐富，市場參與者類型不斷增加，監管政策不斷完善，總體規模已接近萬億。

2.2市場概況

我國資產證券化產品主要包括銀監會與央行主管的信貸資產支持證券（以下簡稱“信貸ABS”）、證監會主管的企業資產支持專項計劃（以下簡稱“企業ABS”）ABS及銀行間交易商協會主管的資產支持票據（以下簡稱“ABN”）。截止2015年末，我國資產證券化產品及市場規模得到極大的發展，總額達到7703.95億元。市場規模如圖2所示。

數據來源：WIND資訊。2.3發展特點及存在問題

2012年我國資產證券化重新啟動以來，資產證券化市場快速發展，經多年的發展，我國資產證券化市場發行已常態化；并呈現了基礎資產涵蓋面逐漸加大，資產證券化產品創新不斷，監管政策不斷完善、發行主體類型不斷擴大等特點。

（1）監管機構逐步完善相關政策。一方面監管機構簡化發行流程，完善制度，2014年銀監會1092號文及2015年央行公告標志著信貸ABS從雙重審批制向“銀監會備案央行注冊制”的轉換。另一方面在國務院2015年確定了信貸ABS的試點擴容，同時強化了信息披露和業務監管。推動資產證券化合規有序的快速發展。

（2）基礎資產覆蓋面不斷增加，產品創新不斷。近幾年基礎資產覆蓋面不斷增加，包括信貸ABS的個人汽車抵押類、個人住房抵押類、房地產貸款類等各類信貸類型基礎資產，企業ABS的融資租賃收益權、公共事業收費權及應收賬款類等各類基礎資產。

（3）發行主體類型不斷擴大。發行主體由銀行、消費金融公司、金融租賃公司擴大到外資銀行、互聯網金融公司、事業單位等機構。

同時也在高速發展中存在著“真實出售、風險隔離”法律問題、市場流動性不足及信貸資產證券化發行動力不足等問題。

（1）資產證券化的兩個重要法律基石――真實出售和風險隔離，在中國內地現有的信托制度中并沒有相關法律規范，以信托資產證券化為例，信貸資產轉移方式是信托，信貸資產的真實出售后，作為委托人，其權利應非常有限，而這與屬于大陸法系的中國信托法對信托關系的設計有本質不同。而在“風險隔離”方面，法律層面障礙略小，但是在實踐層面上缺乏必要的操作規范。

（2）市場流動性仍不足。在一級市場上，盡管資產證券化規模得到了迅速發展，但是相比可證券化資產規模仍是微不足道，以消費信貸市場為例，2015年底消費信貸規模為19萬億，而2015年存量消費信貸ABS規模為63.02億，僅為消費信貸規模的萬分之三點三。同時在二級市場上，以中央國債登記結算有限責任公司托管的信貸ABS為例，2015年現券結算量為394.29億元，換手率為7.44%。產品換手率的提升表明市場深度有所提高，但2015年債券市場整體換手率為172.7%，企業債、中票等債務融資產品的換手率分別為202.2%和198.1%，相比之下ABS市場流動性仍大幅低于市場平均水平，這將限制ABS市場的進一步發展。

（3）信貸資產證券化動力不足。目前信貸資產證券化的基礎信貸資產都是商業銀行的優質資產。在當前經濟處于新常態情況下，資產荒愈演愈烈，商業銀行貸款不良率節節攀升，商業銀行傾向于自持優質資產，將不良資產進行證券化。而目前我國缺乏不良資產證券化的相關法規政策支持，使不良資產證券化在2005年-2008年試點之后無疾而終。

3發展前景

我國資產證券化從2012年再次起步以來，得到長足發展，但是總體來看仍處于起步階段，相比龐大的可證券化資產，證券化資產規模十分有限，發展前景十分廣闊。

3.1政策層面支持和監管進一步完善

2012年信貸資產證券化業務重啟以來，政府和監管機構多次表明了對資產證券化的支持態度，總理在2015年政府工作報告中也表示要“推動信貸資產證券化”。因此下一步政府及監管機構將在政策上進一步支持資產證券化。首先在法律法規層面上解決證券化業務立法層次不高、租賃資產證券化稅收政策、不良資產證券化缺乏法規支持等問題；另一方面將會進一步完善信息披露機制，降低證券化產品風險。

3.2證券化發行市場進一步擴大

一方面產品類型將進一步多樣化，信貸資產中的信用卡應收款、公積金住房貸款、商業用房貸款、不良信貸資產，收費權資產中的租賃資產、樓宇租金、小額貸款等都將成為證券化產品的基礎資產；一方面交易結構進一步創新，發行機構將進一步優化產品結構設計，滿足不同檔次投資者，同時在流動性支持機制也將進一步創新，形成多種增信機制。

3.3市場流動性進一步提升

在一級市場里，非銀行金融機構投資主體進一步拓寬，隨著企業債券市場違約事件的常態化以及非標資產投資受限等因素，更多的投資者將會關注證券化市場，投資者也將更多元化；隨著產品規模、種類的不斷擴大，投資參與者多元化，將進一步推動二級市場的活躍程度；證券化產品的做市商將會進一步嘗試，這樣有利于推動與市場流動性并引導市場價格曲線的形成，促進價格發現。

3.4標準化、統一化產品將會出現

隨著證券化產品基礎資產種類增多及發行規模擴大，將逐漸探索證券化產品的標準化和統一化，以個人住房按揭貸款資產證券化（RMBS）為例，抵押品同質化、結構相似、現金流量穩定等特點，如果有與美國“兩房”類似的政府支持機構的擔保與信用增強，以標準化的證券出售并統一進行托管結算，將會降低發行與交易成本。提升供求雙方的積極性。因此在政府及監管機構積極支持下，各金融機構的探索嘗試下，標準化統一化產品就會出現并擴大化，進一步提升市場流動性。

4結束語

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近年來信貸資產證券化發展迅猛，從三方面可以看出：

第一，政府的政策引導。2015年國家出臺了一系列支持措施。 2015年3月人民銀行公告【2015】第7號宣布“推行銀行間市場信貸資產支持證券注冊發行制度”指出在注冊有效期內符合條件的受托機構和發起機構可自主分期發行信貸資產支持證券，形成一次注冊多次發行的機制安排。此舉大大簡化了信貸資產證券化的發行流程。同年5月，國務院常務會議進一步推進信貸資產證券化，發起機構也從國有銀行和股份制銀行轉到城市商業銀行、農商行、信托公司和財務公司等。

第二，宏觀經濟形式的推動。資產證券化是一種創新金融模式。過去幾年，中國經濟以高速運轉的狀態發展，帶來產能過剩的負面影響。調整是必要的，央行提供了寬松的資金和市場環境。寬松的環境為金融機構投融資的創新提供了豐厚的土壤。

第三，市場參與表現出空前熱情。在政策引導和宏觀形式的推動下，發起者的范圍由銀行擴大到城市信用社、農村信用社、郵儲銀行、金融資產管理公司、企業集團財務公司、汽車金融公司、金融租賃公司及事業單位的公積金中心等。基礎資產的“多元化”使得基礎資產的范圍擴大到不良資產、不良資產收益權轉讓、信用卡分期及事業單位公積金。

二、集團財務公司資產證券化模式

（一）集團財務公司資產證券化的收益

財務公司資產證券化的基礎資產來源于對企業集團成員單位的貸款，據中國財務公司協會統計數據，截至2015年三季度，行業貸款存量總額為1.45萬億元，不良貸款率為0.06%，資本充足率達到22.82%，撥備覆蓋率為1913.46%，信貸資產規模大、質量高，具備同質性，現金流穩定。通過對符合條件的基準資產實施證券化，財務公司能夠將這類貸款置于資產負債表之外，及時獲取現金，加速資金周轉。在不改變負債總額的情況下，有效改善資產負債結構，提高資產流動性。

（二）集團財務公司資產證券化存在的風險

1、行業風險

目前我國的財務公司大多數為單一行業的集團附屬的財務公司，各個成員單位的最終控制人為集團，從而造成入池資產的行業風險度集中度高，也會出現一個實際控制人的資產證券化現象，不符合入池資產行業和地域分散性。

2、定價風險

為了提升集團資金的集中管理程度，財務公司往往會給予成員單位優惠的貸款利率和高于市場利率的存款利率。這無疑與利率市場化這種由市場供需決定存貸利率的發展趨勢向背離，縮小成員單位的存貸利差，信貸資產證券化產品的定價受到限制，存在不能滿足信貸資產在市場上發行價格的可能。

3、自留風險

資產證券化產品通常采用結構化方式發行，例如分為優先檔和次級檔，優先檔又分為優先一檔和優先二檔。以上海汽車財務公司發行的總規模10億元的資產支持證券為例，其優先一檔為8.3629億元、優先二檔為1.137億元。該公司認購全部次級部分5000萬元。央行和銀監會《關于進一步規范信貸資產證券化發起機構風險自留行為》的公告中指出發起人持有最低檔次資產支持證券的比例不得低于該檔次資產支持證券發行規模的5%。該要求對資本的大量占用削弱了資產證券化產品調節財務公司報表的功能。

三、財務公司信貸資產證券化存在的問題

（一）資產池資產質量存在不合格現象

入池基礎資產的信用風險來自于資產池的質量，體現在債務人不能按時或者不能對資產池進行清償，投資者便無法按時獲得預期的收益。有時財務公司對成員單位的貸款存在審批流程簡單、條件寬松，成員單位對外部金融機構債務清償優先于對財務公司債務清償。一旦財務公司將這些資產證券化后，這就成了財務公司的行為，風險便轉移到了投資者身上。

（二）債務人提前償付給財務公司增加現金流管理的難度和再投資風險

債務人有按時還款、提前還款和延后還款的可能，按時還款是最佳，延后還款屬于信用風險，提前還款便出現提前償付風險。當市場利率下降時，債務人存在借新貸還舊貸的情況，以降低債務成本。當債務人提前還款時，財務公司的現金流就會改變，收回的現金面臨再投資的風險，資產證券化產品往往要求入池資產具有穩定的現金流，一旦發生早償會對財務公司、中介機構和投資人造成損失。

（三）對財務公司信貸資產證券化的信用評級體系不完善

權威的信用評級機構獨立客觀的評級是對資產證券化信息披露的重要部分，目前由于市場上財務公司的資產證券化產品不多，對于信用評級機構的存在機制不完善，缺乏獨立性和透明性，體系不健全及評級方法和技術還得不到投資者廣泛認可的現象。

四、針對財務公司信貸資產證券化存在的問題的應對措施

（一）優化入池資產質量，加強對成員單位貸款的審核

由于證券化后將信用風險轉移到了投資者身上，因此財務公司應該加強對貸款的審核和監督，減少不良資產證券化，應對成員單位貸款的嚴格審核標準，規范審核流程。在選擇入池資產時，嚴格審核債務人的信用狀況，按期償付的能力，保證入池資產的優質性，最大程度降低財務公司的違約風險。

（二）制定對提前償付的處罰措施和建立提前償付的測算模型

財務公司應該根據自身資產證券化產品的特點，制定提前償付應對措施。例如收取提前償付的罰金，借款人需要支付一定的罰金以補充提前償付帶來的風險及損失，積累歷史數據及經驗，選取關鍵指標，完善增信系統，建立提前償付測算模型。

（三）大力發展獨立公正權威的信用評級機構，建立適合財務公司資產證券化的評級標準

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本文探討了住房抵押貸款證券化在我國實施的相關，為住房抵押貸款證券化在我國的創設進行了一些法律方面的探索，試圖為這一行為投入一個法律人應有的關注和解釋。

文章首先解釋了資產證券化和住房抵押貸款證券化的一些相關背景和基本概念，第二部分介紹了西方各國和我國省在開展證券化業務中的法律規范和監管，以求對我國證券化業務的開展提供一個比較法意義上的視角；住房抵押貸款證券化所涉及的參與主體較多，這一問題的說明集中在文章的第三部分；第四部分闡述了住房抵押貸款證券化實施過程的不同階段和其中所產生的法律問題的調整；第五部分集中說明了住房抵押貸款證券化在我國實施的法律困境，即我國現有法律的空白和與證券化業務開展的法律沖突，并提出了相應的解決措施；第六部分是文章的結尾，對全文起補漏和綜述的作用，并提出了我國住房抵押貸款證券化法律規范的內容設想，以及我國住房抵押貸款證券化業務的開展可以通過國有獨資公司或信托兩種形式開展。

關鍵詞：住房抵押貸款證券化 信托 特殊目的機構

住房抵押貸款證券化的法律問題

【目次】

第一章：引言

第一節：問題的引出

第二節：抵押貸款和資產證券化的基本概念及職能

第三節：資產證券化的相關概念區分

第二章：國外房貸證券化的法律監管及其對的啟示

第一節：美國的證券化法律規定

第二節：歐洲的證券化法律規定

第三節：亞洲國家和地區的證券化法律規定

第四節：國際清算銀行對資產證券化的監管規定

第五節：我國已有的證券化試點方案、探討

第三章：住房抵押貸款證券化的運行主體

第一節：證券化流程中的各參與方及其相互關系

第二節：特殊目的機構(SPV)的設置

第四章：住房抵押貸款證券化運作流程中遇到的法律問題及其解決

第一節：資產轉移中的法律問題

第二節：信用增級

第三節：信用評級

第四節：證券化結構中的法律問題

第五節：其他法律問題

第五章：證券化前提下對我國現行法律的及要求

第一節：標準住房抵押貸款證券化流程對法律的要求

第二節：我國先行法律、金融機構的狀況、不足，證券化的法律限制

第三節：商品房按揭法律關系的分析

第四節：證券化法律關系的分析

第六章：結語：建立我國的住房抵押貸款證券化法律制度的建議

第一章. 引言

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資產證券化是近幾十年來世界金融領域的最重大的創新之一，從20世紀60年代末的美國住房抵押貸款證券化開始，短短的三十多年時間里，資產證券化得到迅猛發展，并成為現代金融發展的主流方向。從2005年12月15日國家開發銀行首筆資產證券化的試點進入了發行的階段開始，我國的資產證券化進程已進入全面實施階段。迄今為止已成功推出證券化試點產品：個人住房抵押貸款資產支持證券）及抵押貸款支持證券。今年我國資產證券化將進行第二輪試點，在可預見的未來我國的資產證券化必將在更廣泛更深入地發展下去。

一、資產證券化概念和運作流程

（一）資產證券化的概念

資產證券化是把缺乏流動性，但具有預期未來穩定現金流的資產匯集起來，形成一個資產池，通過結構性重組，將其轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券，并據以融資的過程。證券化的實質是融資者將被證券化的資產的未來現金流收益權轉讓給投資者，而金融資產的所有權可以轉讓也可以不轉讓。資產證券化浪潮已席卷全球，演變為一種國際化的趨勢。其核心在于對金融資產中的風險與收益要素的分離與重組，使其定價和重新配置更有效，促使參與各方均受益。

（二）資產證券化的運作流程

一次完整的資產證券化過程，通常由發起人，特殊目的機構，信用增級機構，信用評級機構，投資銀行，專門服務機構，托管人這幾個主體共同參與完成。資產證券化的運作流程有以下幾個環節：

1.發起人將特定資產組合“真實出售”給非凡目的載體（SPV，Special Purpose Vehicle）。所謂真實出售指按法律規定經轉讓的資產被確認為不再與出售方有風險和收益聯系的資產轉讓行為。SPV有信托（Trust）和公司（Company）兩種形式。以信托關系設立的SPV稱為非凡目的信托（SPT）；以公司形式設立的SPV稱為非凡目的公司（SPC）。

2.SPV完成對擬發資產支持證券的優先及次級結構和內部信用增級安排的設計；與外部信用機構簽訂相關合同，完成外部信用增級；與資產治理服務商簽訂服務合同；與資金托管人簽訂資金托管合同；與證券承銷商簽訂證券承銷協議。

3.SPV以證券銷售收入償付發起人資產出售價款，通過服務商、托管人將資產產生的現金流償付給投資者。

二、我國資產證券化的現狀

目前我國的資產證券化分為企業資產證券化和信貸資產證券化。主要呈現如下特點：

（一）銀行間債市與證券市場分離

受分業監管體制的限制，資產證券化被割裂為兩塊，一是銀行信貸資產證券化，二是企業資產證券化。兩種資產證券化產品各自由不同的監管部門審批，在不同的交易場所上市流通，適用不同的監管規則。

（二）流動性整體過剩，銀行缺乏實施動力

關于資產證券化，國內目前有很多關于增加了流動性的討論，大概是指，將未來現金流轉換為近期的流動性。事實是，由于投資途徑有限而導致的高儲蓄率，使國內銀行的流動性過于充足。且存額與銀行貸款總額之間的差距仍在擴大。資產證券化在這一方面的優勢對銀行業整體來說，沒有很大的吸引力。

（三）交易體系構成缺陷，證券化定價存在問題

與一般的企業債、國債、金融債等固定收益類產品按季付息、本金最后結算的方式不同，資產支持類證券采用的是本息按季結算的方式，由此導致同樣面值的債券隨著時間推移，所代表的債權數額將逐步遞減。由于資產池中的客戶可能出現提前還款的情況，導致每季支付給所有者的本息并不是固定不變的。

（四）一級市場投資受限，二級市場尚未成形，資產支持證券流動性差

相較于理論上調整資產負債結構、增加資產流動性等對于證券化的誘人表述，信貸證券化試點的尷尬不斷，先是國開行，后是浦發，關鍵是投資者太有限，而各家的資產證券化紛至沓來，勢必抬高收益率水平，導致銀行虧損。對于即將展開試水的工行、中信、興業、民生、招行等來說，浦發的尷尬可能繼續上演。

三、我國資產證券化的現實障礙

（一）符合資產證券化的資產供給問題

資產證券化中的供給問題，主要是可供證券化的資產合格性問題。從資產證券化最早的美國的實踐來看，資產證券化首選的標的資產是住房抵押貸款和汽車貸款，而我國住房抵押貸款和汽車貸款才剛剛起步。但從理論上講，只要借助于各種技術安排，提高信息收集與處理能力，設立各種安全機制，提高信用，減少毀約和拖欠，穩定未來現金流入量，降低證券化資產的風險，那么能夠實現證券化的金融資產將會增多，因此增加符合資產證券化要求的標的資產是目前要解決的首要問題。

（二）資產證券化需求方面的問題

目前，我國還沒有成熟的資產證券的投資群體。發達國家資產證券的投資者主要是機構投資者。但是在我國，由于機構投資者的資格要求受到制度限制，因此機構投資者對該類證券的投資受到一定的約束。個人投資者也可以成為證券需求者，但是能否使個人投資者需求力量變成現實，關鍵在于提高證券的安全性、盈利性和流動性，使其具有較大的吸引力。

（三）資產證券化中的法律問題

1.資產轉讓的法律問題

我國商業銀行在資產證券化中，首先面臨的難題便是資產轉讓的審批問題。金融資產的轉讓需要政府主管機關的審批，資產相關的抵押權、質押權等物權需要主管機關的轉移登記才能生效，即使主管機關審批后，轉讓時操作上的最大的障礙是，一個一個地通知債務人。這些問題都有待有效解決。

2.特殊目的機構規范問題

特殊目的機構（SPV）是一個非常特殊的法律實體，關于它的法律規范是否健全、科學直接關系到資產證券的安全性。在我國，證券化主要是以信托作為SPV機構，但SPV則是因資產證券化而產生的一個特殊機構，因業務特殊性而導致對SPV的法律規范應針對其特點來建立專門規范標準，才可保證資產證券化的安全性。

資產證券化中還存在其他的法律障礙，如各參與人之間的法律關系、信貸資產相關權利的轉移方式、非信貸資產轉移的方式及其相關權利的轉移等，這些問題都需要深入進行探討并提出解決方案。

（四）中介服務問題

信貸資產證券化涉及多方參與主體，各個提供中介服務的主體的專業化水平的高低和信譽程度影響著證券化產品被投資者認同的程度。但是我國信用評級機構普遍規模不大、評級標準不一，其權威性存在較大質疑，投資者難以據此作為投資依據。

四、我國資產證券化障礙的多元化解決機制

（一）建立健全法律及制度

構筑資產證券化所需的法律環境，完善和制定相應的會計制度和稅收政策。應考慮盡快制定《資產證券化法》等法律法規，修改會計制度，調整稅收政策和監管框架，為資產證券化的規范化發展鋪平道路。對SPV的法律地位、性質、行為能力、證券發行、二級市場轉讓流通、投資主體、證券化資產的破產條件以及與證券化相關的會計、稅務、土地注冊、抵押、披露等制度做出明確規定，只有這樣，才能使資產證券化業務有法可依，有章可循，規范運作。

（二）加強政府的支持和監管力度

任何一項新工程都離不開政府的大力支持，包括政策傾斜、稅收優惠，政府應積極推動、支持、制定優惠等政策和有關法律法規監管體系，建立高效、規范、安全的市場體系與交易規則，吸引中外投資者參與，提供必要的信用支持。同時，應加強對金融市場的監管，包括對SPV產權組織形式的監管；對資產轉讓與真實銷售的監管；對SPV資產管理與權益信托、具體運作和資產負債表的監管。還要加強對參與證券化銀行的信用風險、最低資本金和信息披露的管理，以維護公平、穩定、有序和高效的金融體系。

（三）建立符合市場機制運作的特設載體

SPV是資產證券化中的特殊機構，要實現資產證券化，要搞成市場，形成規模，真正把它作為解決銀企問題的一種途徑，就必須按照市場機制的要求建立SPV。應選擇信用高、實力強的金融機構作為SPV。目前，SPV應該考慮由全國性的大銀行和資信實力雄厚的大券商來設立。

（四）完善信用評級制度和規范擔保與評級中介機構

信用評級機構和擔保機構是資產證券化的重要構成要素。要整合現有的信用擔保和評級資源，建設全國性的信用擔保和評級機構，確保一定的實力和信譽。同時要保證信用評級機構的獨立性，使信用評級機構不受非市場因素的影響，直接按市場游戲規則開展業務活動，保證其評級結果客觀、公正、真實、有效。對于涉及資產證券化的其他中介機構也應加強規范、嚴格執業標準，提高其服務質量和效率，促進證券市場的透明化，保證廣大投資者及時、準確、完整地獲得相關信息，以減少信息不對稱和市場風險。通過標準化的風險評級流程和風險指標體系，可以對信托產品給予標準化的評級。同時，加快對外資信評級和擔保市場開放力度，引進國外一流的評級、擔保機構開展中介服務業務。

（五）大力發展資本市場和機構投資主體

資產證券化作為一種融資方式，需要機構投資者成為市場的主力。我國保險業、基金業發展迅速，如果能夠再進一步放寬對保險資金、養老基金、醫療基金等社會資金運用的限制，對于資產證券化的順利推行無疑是一個強勁的需求推動。同樣，向各種機構投資者開放資產證券化市場，也有利于資產證券化的發展。

（六）打造資產證券化的國際渠道

目前國有銀行缺位、中介機構缺乏影響力，可以考慮從國外聘請資產證券化方面的高級專業人才與資產證券化經驗豐富的外國投資銀行和中介機構合作，由金融資產管理公司抽出部分資產打包，面向國際投資者出售。通過這些合作方式，使我國資產證券化業務走向國際市場，加速我國資產證券化的進程。

（七）努力培養金融人才

資產證券化需要大量高素質的金融專業人才。目前，我國現有的金融人才數量和質量都難以滿足資產證券化的要求，必須通過各種方式積極培訓所需的人才。一個可行的辦法是從銀行、證券公司、信托投資公司等金融機構選拔業務精、理論強的部分年輕金融工作人員，邀請國內外金融專家對其進行培訓，以盡快滿足我國目前的需要。

五、結語

資產證券化看似是一種經濟金融行為，但從法律角度來說卻是一個法律過程。目前資產證券化在我國正嶄露頭角，未來它對于金融市場的影響巨大、潛力無限，但必須建立起相關的法律機制加以引導和規范。筆者相信，在上述相關問題都能得到妥善解決的前提下，資產證券化必將為我國金融行業的穩健發展做出巨大的貢獻。

總之作為一項金融技術，資產證券化在發達國家的使用非常普遍。雖然在發展過程中存在著一定的問題，但隨著我國金融體系的不斷完善，相關法律法規的建設，以及我國對金融創新產品需求，我國資產證券化的前景非常樂觀。

參考文獻

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篇（7）

一、 資產證券化的概念

資產證券化的金融創新產生于上個世紀七十年代銀行資金流動性不足的美國，一開始被應用于非抵押信貸資產，發展至今已被廣泛于各個領域。Gardener（1991）對資產證券化的定義為：“資產證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程，或者提供的一種金融工具。在這里，開放的市場信譽取代了由銀行或其他金融機構提供的封閉的市場信譽”（張超英、翟祥輝，1998）。具體說來，資產證券化是將缺乏流動性但有未來可預測現金流的資產進行組合，建立一個資產池（Pool），以該現金流為償付基礎，通過結構性重組在資本市場上進行股票、債券等融資的行為。

根據發行的主體進行劃分，我國資產證券化的產品主要分為信貸資產證券化和企業資產證券化兩種類型。信貸資產證券化是以銀行金融機構為發起人，而企業資產證券化是以企業為發起人將可證券化的資產轉讓給證券公司。本文所討論的高速路收費的資產證券化屬于后者。

二、 資產證券化的一般流程

一個完整的資產證券化融資結構包括發起人、特設目的實體（SPV）、服務人、原始債務人、受托管理人、信用增級機構、信用評級機構、投資銀行＼券商、投資者九個主要參與者。一般流程圖如下：

首先，發起人即原始權益人對自身資產進行分析后確定符合條件的資產進行捆綁組合，并以合約方式將其真實出售給特設目的實體（SPV）。特設目的實體（SPV）是由發起人或獨立第三方組建的專門用于資產證券化業務的獨立運作的法人實體，SPV在接受了轉讓的資產后進過進一步地組合包裝最終將證券出售給投資者。在這個過程中，SPV主要對資產進行三方面的處理。第一，為了使資產的信用達到標準的安全程度，SPV會通過信用增級機構對其進行信用增級，最常見的信用增級手段有金融機構擔保、發起人超額擔保和將證券劃分為進行優先＼次級結構，這些方法均從不同的角度提升了證券的信用程度。第二，將增級后的證券交由信用評級機構進行信用評級。第三，設計并出售證券，有時，投資銀行會承擔起SPV融資顧問或者證券承銷商的工作以保證證券的順利發行。從投資者的角度來說，由于投資者往往人數眾多、利益分散，因此由專業機構服務人專門監管資產池的運營狀況和收取本息。為了更好地督促服務人的工作，投資者雇傭受托管理人代表其利益監督服務人的工作。至此，一個一般意義上的資產證券化就完成了。當資產開始有現金流流入后，資產收入就通過發起人、承銷商、SPV、服務人、受托管理人最后到達投資者的手中。

三、中國企業資產證券化的發展狀況

（一）中國企業資產證券化發展路徑：

的文獻整理，有補充和修改

以上12個企業資產證券化的項目中，地方政府基礎設施融資的項目有4個，分別涉及高速公路收費收益權、污水處理收費收益權、BT項目等。

四、資產證券化在天津推行的可行性：

（一）政策優勢

2009年5月證監會了《關于通報證券公司企業資產證券化業務試點情況的函》及《證券公司企業資產證券化業務試點指引（試行）》（以下簡稱“《試點指引》”），通過上述兩個文件明確了我會對于證券公司進行企業資產證券化業務試點的相關政策及監管要求，既2008年金融危機以后停滯的企業資產證券化重啟。而且2013年2月6日，證監會《證券公司資產證券化業務管理規定（征求意見稿）》，征求意見稿中明確的基礎資產包括：企業應收款、信貸資產、信托受益權、基礎設施收益權等財產權利，商業票據、債券及其衍生產品、股票及其衍生產品等有價證券，商業物業等不動產財產。既2009年的文件之后，進一步擴大了基礎資產的覆蓋范圍。

因此，從國家政策上來看，政府對企業資產證券化的政策正逐步放寬和規范，在政策利好的情況下，開展企業資產證券化具有比較大的可行性。

（二） 經濟背景

從天津基礎設施資金供需方面來看，實施基礎設施類的資產證券化是有現實需要的。

從上圖可以看出，2007年到2011年期間，天津市社會固定資產投資逐年遞增，且增長速度很快。因此，天津市基礎設施建設資金需求很龐大，而且這種資金需求還在逐年遞增。

天津市基礎設施建設的資金來源主要是財政投入、銀行貸款等。下面依次來分析這兩方面的資金供給情況。

從2005年―2011年天津市財政收入和財政支出狀況來看，財政支出逐年遞增，而財政收入的增長速度慢于財政支出，并且在2010年時，天津市出現了財政赤字。從這些情況來看，天津市對基礎設施建設的財政投入越來越吃力。

至于銀行貸款，貸款利率雖然在2012年進行了兩次下調，但利率相對資產證券化來說仍然較高。根據肖來久，孫鵬搏，劉曉梅，田朋（2009）的研究，資產證券化的利率比同期銀行貸款利率低1%―2%，即使加上相關費用，如托管費用、服務費用等，總的融資成本仍然要低于銀行貸款等傳統方式的融資成本。

因此，從基礎設施建設的資金供求方面來看，巨大的資金需求以及資產證券化降低成本的作用表明，引入資產證券化這種融資方式，是有必要性和可行性的。

（三） 項目可行性分析

由于資產證券化實現的關鍵要件是是“穩定的現金流”，因此基礎設施中適合應用資產證券化的基礎設施建設項目有高速公路、污水處理等。以高速公路為例，分析其實施資產證券化的可行性。

天津市在建的高速公路項目共計10條，總里程278公里（其中新增里程174公里，改擴建里程104公里）。分別為：唐津改擴建工程、塘承二期、濱保高速天津東段、濱保高速天津東段延長線、京秦高速、津寧聯絡線、唐廊高速公路天津段一期、津濱聯絡線、津漢一期、西外環等。2013年計劃新開工建設津港二期、薊汕、濱石3條高速公路，新開工里程88.77公里，總建設里程達到367公里。因此今后高速公路融資將有巨大的需求。并且高速公路行業風險低、發展前景好、資產質量優良，有可預測的穩定的現金流收入，符合資產證券化的基本條件，因此可以針對高速公路的未來收費權進行資產證券化設計。

在第二部分中，2005年莞深高速公路收費收益權專項資產管理計劃的成功實施也提供了案例支持。

通過對高速公路這些基礎設施項目未來收費收入的證券化，提前釋放已經固化在這些基礎設施項目上的資金沉淀，將其再投入到新的基礎設施建設， 加快城市基礎設施項目建設資金的周轉速度，充分發揮資金使用效率， 而且，相對于現行的負債融資方式而言，它不增加政府的財政負擔。

綜上所述，引入資產證券化在宏觀環境和具體項目中都是具有可行性的，并且資產證券化對拓寬天津市政府的融資渠道，緩解地方政府的壓力具有重要作用。

五、天津進行資產證券化的主要障礙

（一）機構投資者不足

由于資產證券化過程的復雜性，依靠大量分散的個人投資者進行資金的支撐很困難。因此多依賴于機構投資者，包括養老金、社會保障基金、銀行、保險公司、投資基金等。在這些投資者中，銀行受法律的限制不能成為合格投資者。社會保障基金處于短缺的狀態，不適于進行資產證券的投資。養老金處于起步的階段，社會上仍有許多爭論，因此也不會是主要投資者。總的來說，機構投資者不足是阻礙資產證券化進一步發展的一個主要因素。

（二）資本市場管制

我國市場利率以國家調控為主，只有在很小的范圍內允許銀行利率浮動，這在很大程度上影響了證券利率的制定。由前一部分的數據可看出目前我國利率與證券的利率之間的利差很小，這導致可操作的空間變小，由于利率不能完全反應資產的運營情況，這也會阻礙資產證券的流動性，造成融資效率降低。

（三）法律制度不完善

由于資產證券化是新興的金融創新產品，因此還沒有專門的法律法規對資產證券化的各個細節進行法律上的規范和約束。不完善的法律制度主要從SPV和稅收兩個方面對資產證券化的應用造成了阻礙。

1.SPV的法律制度約束

首先，SPV作為專為資產證券化設立的特設中介機構，并未在法律中進行法律地位的確認和企業形式的規范。這為SPV的設立造成了很大障礙，若在國內依照法律成立股份有限公司會大大提升其運營成本，從而提升證券發行成本，降低融資效率。同時，SPV作為一家空殼公司無法滿足《企業債券管理條例》（修訂草案）和《公司法》對發行規模和盈利方面的要求。目前來看，國內一般選擇信托機構作為SPV的替代，然而在發行債券方面仍然有許多限制之處。

除此之外，發起人通過轉讓資產同時將原債權人和債務人之間的債券債務關系也轉讓給SPV，這構成了“真實出售”的關系。《中華人民共和國合同法》規定，除雙方有約定和法律特殊規定以外，，債權人可以轉讓其債權，但應當通知債務人。“真實出售”因此要求資產在真實轉移之后，應當通知其原債務人。但是，債務人人數眾多，征得全部債務人的同意將是一件很復雜的事情，如果有人不同意，合同更新就會無法完成，在這種情況下，資產證券化是否能夠得以進行或者能夠在多大程度上進行都是需要法律進行進一步確認的問題。

在美國的《破產法》中，“真實出售”是建立在破產隔離的基礎之上的，即“基礎資產的風險和其它資產（資產所有人的其他資產）風險隔離”。在中國，資產所有人實際和債務人承擔破產的連帶責任，而在法律中并沒有明確相關責任和義務，即沒有實現破產隔離。

2.稅收的法律障礙

過重的稅收會增加融資的成本，因此為實現更高的收益，歐美國家一般會針對SPV和資產證券的購買人進行一定程度的稅收優惠。但在我國，由于資產證券化的法律制度尚不完善，并沒有相應的稅收優惠政策出臺。不僅如此，SPV作為一般企業發行資產債券，產生資產雙重征稅的問題。這個問題在SPV所繳納的所得稅和印花稅等方面尤為嚴重。因此，資產證券化急需一部專門的法律掃清稅收方面的障礙。

（四）其它障礙

除了以上幾個因素，會計制度的不完善、信用機構發展較為緩慢等因素也不利于資產證券化在天津的大范圍推廣。

六、天津資產證券化建議模式

由于上文提出的種種障礙的現實存在，建議天津市政府在基礎設施融資方面的資產證券化采取以下兩種形式：

形式一：

這個流程設計的重點在于將證券設計和出售的環節全部移至國外，即由發起人在國外設立特設目的實體，并將資產轉移至國外。因為是基礎設施資金融資，由本國政府信用進行擔保可提升其安全性，再交由境外信用評級機構進行評級。為了使計劃能夠更加安全高效地籌資可尋求投資銀行作為其融資顧問和證券承銷商，但這不是必須的。設計好的證券在境外證券市場上發行。

設立在境外的SPV擁有了法律的保障，可以更低成本地履行其全部市場職能。可用于發行基礎設施資產證券的境外證券市場一般擁有市場化的利率，可更合理地進行市場的定價。同時，由政府進行擔保可使證券的信用等級得到提高。但是，在這種方式下仍存在著“真實出售”和“破產隔離”的問題，同時，用于發債的資產會受到政府的限制。

形式二：SPT

SPT即利用信托機構作為SPV完成資產證券化的過程，這是目前國內使用最為廣泛的形式，其資產證券化具體流程如下：

首先發起人在充分分析了解資產的基礎之上對資產結構進行設計，最終建立資產池。第二步，發起人將資產池交由信托投資公司進行籌資，即將作為信托財產的標的資產真實出售給信托投資公司。為了吸引更多的投資者，信托投資公司通過信用增級機構對信托產品進行信用增級，常用的信用增級方法有金融機構擔保、發起人超額擔保和將證券劃分為進行優先＼次級結構。在資產經信用評級機構評級后就可交由承銷商或由SPV本身進行出售，由于信托投資公司不能出售債券因此資產是作為信托資產出售信托收益憑證。購買信托受益憑證的持有人的即為資產證券的投資者。出售信托受益憑證得到的資金以及該資金產生的收益為信托資產。信托投資公司籌得資金，在優先向各服務機構繳納費用后，按照之前約定的價格支付現金給發起人。

《信托法》第十五條規定：“信托財產與委托人未設立信托的其他財產相區別。”即信托財產實現了與委托人自有財產的分離。《信托法》第二十九條規定：“受托人必須將信托財產與其固有財產分別管理，分別記賬。”《信托投資公司管理辦法》第五條規定：“信托財產不屬于信托投資公司的固有財產，也不屬于其清算財產。”這說明信托財產與受托人的固有財產也有一定的獨立性。由此可見，獨立性是信托財產極為重要的一個特點，也正是因此，采取信托的方法進行資產證券化可有效解決“破產隔離”的問題。

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篇（8）

剛剛過去的“雙十一”，螞蟻花唄交出首份成績單：支付交易筆數達6048萬筆;占支付寶交易總量的8.5%。作為一款配備消費額度的支付產品，螞蟻花唄對接的是螞蟻小貸，這6048萬筆消費放貸是通過資產證券化實現的。

自去年底由審核制轉為備案制以來，中國資產證券化市場迅猛發展。數據顯示，2015年前三個季度的發行總額達到人民幣2494億元。據權威部門統計，中國資產證券化市場已位居亞洲之首。

在國務院“優化金融資源配置、盤活存量資產”的大背景下，資產證券化對于深化金融改革、支持實體經濟發展意義重大。

隨著政策窗口的打開以及市場的不斷成熟，特別是隨著互聯網金融的發展，資產證券化在內涵、模式上或將有更大的創新。

由于相關制度設計尚不完善、法律欠缺，整個場內資產證券化盡管規模增幅相對可觀，但尚處于初級階段。在整個利率下行周期中，其基礎資產收益開始下降，半路殺出來的公司債讓參與者措手不及。與此同時，場外資產證券化的興起收緊了市場空間。 創新不斷

所謂資產證券化，通俗來說就是把缺乏流動性、但具有可預期現金流收入的資產，通過在資本市場上發行證券出售以獲取融資，提高資產的流動性。

早在2011年，螞蟻小貸（當時叫“阿里小貸”）就開始資產證券化的探索，是國內最早開展資產證券化業務的小貸公司。截至現在，螞蟻小貸已經成功發行近200期資產證券化計劃。

據螞蟻花唄產品負責人郝穎透露，通過資產證券化運作，螞蟻小貸資產證券化業務余額已超400億元人民幣，不僅幫助100多萬小微企業實現融資，也支撐了螞蟻花唄用戶的消費信貸需求。

粗略估算，螞蟻花唄至少幫助整體支付系統成功率提升了2個-3個百分點，而每一個百分點的提升，意味著至少可以促進1.3億元的消費。

證券化給互聯網金融平臺帶來的效果不言而喻。除了擴大信用杠桿之外，通過向金融市場輸出金融產品，從而打造了一種互聯網金融的資產輸出模式。

無獨有偶，京東白條的ABS日前由華泰證券（上海）資產管理有限公司發行完畢，并于10月28日在深交所正式掛牌，成為資本市場第一個互聯網消費金融行業的資產證券化項目。

根據發行方案，“京東白條資產證券化”的基礎資產為“京東白條應收賬款”債權，融資總額為8億元。在目前資產配置荒的情況下，京東白條ABS火爆，一日售罄。

與此前螞蟻小貸資產證券化項目不同，這次京東金融的基礎資產并非是針對企業的小貸資產，而是針對個人消費金融的京東白條，也就是C端的分期付款和賒銷。

資產證券化首單融資8億元，雖然對京東來說金額不大，但相當于打通了融資渠道。“通過資產證券化，互聯網機構便有了造血功能。”京東白條ABS項目負責人郝延山告訴《財經》記者，京東后續將有更多的項目在交易所掛牌。

在業內人士看來，京東金融此次在白條資產證券化上的嘗試，對整個互聯網金融市場都具有標桿意義。這或將激發更多的互聯網消費金融機構采取資產證券化的方式融資。據《財經》記者了解，達飛金融、趣分期、分期樂以及多家P2P平臺均已開始試水類資產證券化業務。

經過一段時間的野蠻生長后，很多P2P企業出于風險控制考量以及優良資產的缺乏，紛紛尋求業務轉型或升級，而證券化是一條可行的路徑選擇。

隨著互聯網金融領域競爭的逐漸白熱化，資產證券化正在成為互聯網巨頭之間對接和開辟資本市場的重要工具。而通過互聯網，資產證券化在內涵、模式上均有較大的創新和發展。無論是在基礎資產匯集、破產隔離、增信評級、發行與交易等各個環節都呈現與傳統資產證券化不同的特點。 政策放寬

與美國相比，我國資產證券化的發展時間不長。自2005年開始信貸資產證券化試點，但2009年受美國次貸危機影響，試點一度處于停滯狀態，直到2011年才恢復試點。2013年國務院決定擴大試點工作。

作為新金融的一個切入點，在政府轉變職能簡政放權的背景下，資產證券化有利于盤活信貸存量，支持實體經濟、帶動GDP增長。隨著市場的不斷成熟，資產證券化的政策窗口不斷打開。

去年11月20日和21日，銀監會和證監會先后頒布《關于信貸資產證券化備案登記工作流程的通知》和《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》，標志著中國資產證券化正式開啟備案制時代。

此前，信貸資產證券化產品從項目實施到最終發行，往往要經歷五個月以上的時間，有的產品的“初始起算日”與發行日相距八個月之久，池內部分貸款已經到期的情況也不少見。

而在券商專項資產管理計劃行政審批取消之前，券商上報資產證券化產品方案往往要經過材料補正、兩輪意見反饋等多個環節，從申請材料到產品獲批，多數產品至少需要兩個月才能落地。

信貸類和企業類ABS備案制的雙雙落地，資產證券化的市場空間開始被打開。

隨著發行流程的加快和信息披露的提高，中國資產證券化呈現井噴式發展態勢。數據顯示，前三季度，信貸資產證券化發行規模為2512.66億元，企業資產證券化發行規模為920.55億元。這使得中國躍居為亞太區最大的資產證券化產品新發行市場。

目前，國內資產證券化可分為三大類：第一類，對銀行而言的信貸資產證券化;第二類，對證券公司、基金子公司而言的企業資產證券化（ABS）;第三類，對保險公司而言，多為資產支持票據。

而與之相應的，國內資產證券化有三個市場：銀行間市場、交易所（包括新三板以及券商OTC柜臺市場）和私募（場外）市場。其中前兩者可以統稱為公募市場，也是主流的ABS市場。

相關數據顯示，2005年以來，在已經發行的7000億元左右的資產證券化項目中，以商業銀行為主，汽車金融、資產管理、金融租賃為輔的金融機構發起的信貸資產證券化超過5000億元，占比大概是四分之三，絕大多數是在銀行間市場發行，企業的資產證券化不到1500億元，是以交易所市場發行為主。

在國外，資產證券化的動力是非銀行業金融機構，但是中國金融銀行業一枝獨大的局面，決定了在中國，銀行是最大的原動力和主要的發起人。目前，中國的四大商業銀行流動性充足，出表動力不足。中小商業銀行雖然需求強烈，但空間不大。博人金融CEO宋光輝告訴《財經》記者。

從國際經驗看，保險資金是資產證券化產品最主要的投資者。由于信貸資產證券化產品與企業資產證券化產品的期限短、收益率低，保險資金實際投資占比很少。2015年上半年的數據顯示，投信貸資產證券化產品和企業資產證券化產品總共289億元，占保險行業總資產的0.25%。

今年8月25日，保監會印發《資產支持計劃業務管理暫行辦法》，保險資管資產支持計劃業務進入常態發展階段。資料顯示，自2013年4月保險資產支持計劃試點業務啟動，截至目前，全行業有9家保險資產管理公司參與業務試點，共注冊22單計劃，累計注冊規模812.22億元。

“銀監會和人民銀行監管的信貸資產證券化產品制度相對比較成熟，監管規定也比較細。證監會在機構、責任劃分方面規定較寬松，保監會的監管規定介于這兩者之間。目前基礎資產沒有公布負面清單，創新空間比證監會要寬。”接近保監會的一位相關負責人告訴《財經》記者。 機構搶灘

面對資產證券化的藍海，券商、信托、基金子公司等機構紛紛迅速布局。

不同機構展開的資產證券化項目各有側重：就企業資產證券化市場而言，業務體量最大的主體是券商，基金子公司剛剛開始發力。而銀行信貸資產證券化，目前受托機構全部為信托公司。

目前，以券商、基金子公司專項資產管理計劃作為SPV（特殊目的載體）的資產證券化，無論是發行數量和金額上，占比仍較小。申銀萬國預計，未來企業資產證券化和信貸資產證券化有望齊頭并進。

對券商、基金子公司來說，規模更大的信貸資產證券化，很難涉足，只能以承銷商的身份參加。據悉，此前證監會曾專門研究券商、基金子公司參與信貸資產證券化業務的可行性，但后不了了之。

“整個ABS的大頭是銀行，但是目前銀行沒有很強的動力出表，這是現實情況。企業ABS占比相對較低，但競爭異常慘烈。”嘉實資本副總經理王藝軍在接受《財經》記者采訪時表示。

“其實，整個企業ABS規模之所以偏小，是因為現在最有可能大規模展開的地方政府融資平臺BT項目不在范圍”。王藝軍說。

事實上，地方政府融資平臺BT項目作為基礎資產的企業ABS項目，其基礎資產現金流穩定，收益率亦相對較高。地方政府透過ABS將大型基建項目轉讓出去，引入社會資金亦符合政策導向。但監管擔心銀行將這部分資產出手后，又為地方政府帶來更多融資規模，導致地方債務大舉擴張。

基金子公司集中發力資產證券化業務主要是基于其數十萬億的市場空間以及傳統通道業務的萎縮。

今年10月16日，嘉實節能1號資產支持專項計劃成功設立，這也是國內首單央企環保領域資產證券化產品。王藝軍告訴《財經》記者，自2012年開展私募類資產證券化業務嘗試，嘉實資本已在債權、收益權、商業地產等多個領域展開布局。

富誠海富通董事總經理、ABS項目負責人翁江告訴《財經》記者，公司很看好資產證券化業務，已將ABS作為公司的戰略核心。截至目前，富誠海富通累計發行的資產證券化產品達35億元，在所有基金子公司中排名第二。細分到租賃行業ABS產品上，管理規模在全市場亦位列前三。

“不同于傳統資產管理業務，企業資產證券化業務需要更多投行的經驗和積累，券商更有優勢。”王藝軍告訴《財經》記者，在資源積累方面，券商有更多項目經驗沉淀，比如此前承銷發行企業債、公司債的項目更容易轉化或衍生出資產證券化業務，具有先天優勢。

不過，在王藝軍看來，資產證券化的市場蛋糕本身十分大，有足夠的空間和時間給基金子公司去彌補這塊短板。 監管挑戰

其實，資產證券化在美國比較成熟，已成為其固定收益市場的重要品種，盡管在次貸危機后有所下降，但目前占比為25.35%，相較而言，國內的資產證券化占固定收益的比重不到5%，僅為2.7%。可謂剛剛起步，潛力巨大。

“雖然前景廣闊，但眼下問題很多。其中，最突出的莫過于流動性問題，這一直是資產證券化的痼疾。”宋光輝說。

據Wind資訊統計，2014年資產支持證券的二級市場交易為16.06億元，且主要集中在證監會監管的企業資產支持證券，僅占全年債券總交易量的0.004%。

目前發行規模最大的信貸資產證券化產品主要集中在銀行間市場，投資者主體仍然是銀行業機構，往往都是持有到期，基本沒有流動性。

“從根本上看，還是銀行業在金融市場優勢地位太強，其它類型的機構投資者發展相對不足，整個機構投資者的群體不夠豐富和多元化，影響了資產證券化產品的市場流動性。”宋光輝說。

由于資產證券化的過程相當復雜，其創立、發行、交易各個環節涉及到不同的監管部門。但現在的多頭監管體制使得資產證券化發行成本大大提高，也造成了資源錯配。與此同時，在資產證券化的發起、審批和運作操作過程中，信息分散在各個監管部門，造成了發行主體在監管部門當中套利。

中央匯金投資有限責任公司副董事長李劍閣曾撰文建議，各監管部門應加強溝通協調，增強合作，盡早實現銀行間市場和交易所市場的互聯互通，使資產證券化的供需兩端都得到有效釋放。這樣既能有效地分散風險，又能使各類投資者方便參與兩個市場的投資，從而增強流動性。

在李劍閣看來，推動資產證券化發展，對我國現有的金融監管體系提出挑戰。

“其實，不只是監管體制，整個制度的頂層設計以及法律環境的完善都是必須的。現在國內資產證券化相關的法規層級太低，法律效力不高，制約業務發展。”保監會資金部羅桂連博士在一次論壇中稱。

羅桂連建議，應該推動研究制定統一的資產證券化法等基本法規，明確特殊目的載體的法律主體地位，解決資產獨立、破產隔離等關鍵法律問題，修訂完善相關配套法規政策。在他看來，立法是資產證券化制度建設的核心，從國外的經驗看，立法亦能夠對資產證券化發展起到重大的推動作用。

在很多業內人士看來，資產證券化相關的稅收政策也應進一步明確。

上交所理事長桂敏杰近期表示，有關部門應參照國內外資產證券化稅收體系，結合中國稅收法律環境，明確企業資產證券化稅收政策，給其與信貸資產證券化業務同等稅收優惠政策。

正是由于制度設計尚不完善、法律欠缺，所以盡管公募ABS市場的政策利好不斷，整個交易所場內資產證券化規模經過初期的增幅后開始放緩，與此同時，場外私募資產證券化已經穩步發展。

與公募ABS相比，私募類ABS門檻低、流程快、效率高，入池資產的范圍也更加廣闊。事實上，很多機構、地方金融交易所已經開始了私募ABS的探索。平安集團旗下的陸金所做的信用卡應收帳款資產證券化，已然很成規模。

郝延山亦告訴《財經》記者，京東后續相關項目可能會考慮以私募的方式來做。“與公募相比，私募發行時間較短、結構設計靈活。”

篇（9）

P2P網貸的債權轉讓模式本身就屬于類資產證券化業務

P2P網貸誕生于英國，發展于美國。但英國的純平臺模式（Zopa）與美國的債權轉讓模式（Lending Club）有著較大差別，后者是通過實際上是通過由P2P平臺與第三方銀行（webbank）進行的一項債權轉讓交易，P2P平臺在事實上扮演了證券承銷商的角色，因而美國的P2P網貸監管歸口到SEC（（Scurities And Exchange Commission，美國證券交易委員會），而在P2P網貸平臺銷售的票據被定性為有價證券范疇。以Lending Club為例，雖然Lending Club平臺由借款人和投資人直接進行借貸交易，但資金交易的一部分實際上是中介干預的，其目的是為了規避各州的個人貸款許可執照申請，并為全美國范圍內的借款人提供貸款，名義上由WebBank（注冊在猶他州的銀行）發放貸款給借款人，并獲得借款人簽發的承兌票據。WebBank將承兌票據轉讓給Lending Club，而LendingClub則為WebBank提供由投資人提供的資金。然后平臺向投資人發行一個獨立的票據作為投資回報以及附著在該票據的借款收益權。因此，投資者做出的投資是一個收益權票據，而不是一個實際的貸款，并等待借款人償還貸款，最后通過平臺來支付，平臺則收取一定的服務費用。

我國的宜信公司借鑒了Lending club模式，衍生出了“專業放貸+債權轉讓”的新模式，其流程如下：宜信總裁唐寧以個人的身份給有貸款需求的人借款，之后他再把他的債權轉讓給有需求的投資人。并用借款人支付的貸款利息支付投資人的投資收益。當投資人的投資期滿，宜信公司再為投資人支付來自借款人的本息償付，或者由唐寧親自回購。

（1）基礎債權資產是通過借款人和唐寧簽訂借款合同而形成。先由宜信公司利用其搭建的幾個平臺匯集各類資金需求者。其次，唐寧運用自然人的身份與借款人簽訂借款合同，以此獲得未來具有穩定現金流的基礎債權資產來形成資產池。對比Lending club，宜信以唐寧替代了Webbank來作為債權人。

（2）借貸資產被唐寧以信托方式轉讓給宜信公司。宜信公司通過信托對唐寧所擁有的借貸資產進行管理和使用。而宜信公司則扮演了SPV的角色，購買了信貸資產，使得基礎資產從原始債權人轉移到證券化發起人手中。然而，宜信公司并非我國金融體系內的金融機構，信托業務并不屬于其運營范圍。

（3）宜信公司將其受托的信貸資產由宜信旗下財富管理公司進行結構性重組之后形成滿足不同投資者需求的各類 P2P 理財產品。投資者通過宜信的P2P平臺來購買這些理財產品，從貸款人還款的利息按期得到收益。若投資人的理財產品到期時，借款人的借款期限還沒到，則由宜信公司將其回購并支付本息。從而完成了類證券化的一個完整的流程。

可見債權轉讓模式的P2P流程本身從事的就是類資產證券化性質的業務，P2P平臺扮演了證券承銷商的角色，所銷售的理財產品也是結構化的證券化產品。而宜人貸P2P網貸目前有ABCD四個信用級別，以風險最高的D類借款為主。

P2P網貸+小貸公司的類資產證券化

除了像宜信這樣的債權轉讓模式的P2P網貸平臺外，還有一些P2P網貸平臺與小貸公司合作，開展了小貸公司信貸資產的非標資產的證券化業務。

PPmoney成立于2012年年底，原名“萬惠投融”，于2014年4月更名為PP money。截止2016年8月，該平臺累計成交量突破862億元，是國內第一個與小貸公司合作并將小貸公司的信貸資產進行類證券化的網貸平臺。其證券化之路始于2014年3月推出的 “安穩盈-小額信貸資產權益”系列。該產品的設計結構帶有典型的證券化性質，但從法律主體而言，我國目前的信貸資產證券化的相關法規中，所承認的信貸資產支持證券的發起機構與受托機構，皆不包括小貸公司、P2P網貸機構以及其他民間借貸機構，因此PPmoney從事的僅是類證券化業務。

PPmoney的主要流程如下：

（1）小貸公司與其客戶簽訂合同并為其發放貸款，從而獲得信貸資產并建立債權債務關系，并由這些未來產生穩定現金流收益的基礎債權組建形成證券化資產池；

（2）資產收益權被小貸公司打包后轉讓給廣東太平洋資產管理有限公司（是PPmoney的母公司），由后者受托到當地的金融交易所備案記錄，并在其平臺掛牌交易；

（3）由PPmoney合作的保理公司接受廣東太平洋的委托，把在交易所掛牌上市信貸資產包摘牌退市，此時廣東太平洋資產管理公司、當地金融交易所以及保理公司，他們的行為加總所充當的是一個SPV的作用；

（4）保理公司通過PPmoney網貸平臺，將小貸收益權份額以理財產品的形式分割轉讓給多名投資人；

（5）投資者所購買的理財產品到期時，小貸公司股東承諾對投資人的理財產品進行回購。

雖然從表面上來看，對可能出現的小貸公司回購違約風險，該產品設置了三重保障：第一重擔保為小貸公司股東，第二重擔保為第三方擔保公司，第三重擔保為平臺回購。但整個類證券化過程形成一個閉環，此時發起人也即擔保人。除與小貸公司合作外，P2P網貸平臺還與典當行合作，如2014年11月PPmoney也推出了安穩盈典當小額信貸資產收益權產品。

P2P網貸+房地產的類資產證券化

租金證券化模式―懶投資。YOU+國際青年社區與P2P公司懶投資達成合作，通過將YOU+未來獲得的租金現金流，轉化成固定收益項目賣給投資人的方式來募集資金，將募集的資金用于開發后續項目。YOU+國際青年社區與P2P理財公司懶投資合共推出6款金融產品，融資期限短的1個月，最長一年期，年化收益率分別為7.5%～12.5%，融資采取等額本息方式還本付息，這該產品從性質上可以看做是一個ABS（Assets backedSecuritization），即以項目所屬的資產為支撐的證券化融資方式。

房地產眾籌。與此相關的還有近年來發展起來的房地產眾籌，即房地產商通過互聯網平臺向投資者為其房地產項目募集資金的模式。多個房地產項目以分散風險，房地產企業也可以通過大眾籌方式向投資者籌得資金。如2015年6月萬達和快錢推出的“眾籌1號”即使典型的代表，其發行規模數十億，但投資門檻為1000元，期限為7年，預期租金年化收益為6%，預期物業增值年化收益率6%，該眾籌產品將大幅度突破私募200個份額的限制，從性質上看該產品就是一個“準REITs（Real Estate InvestmentTrusts，房地產信托投資基金）”。 國內很多房地產企業、尤其是面臨流動性壓力的次線房地產企業都打算嘗試證券化融資，通過互聯網渠道讓大眾進行投資，形成“準REITS”來增強房地產開發，而國內相關REITS的法律仍然處于灰色地帶。

除了信貸資產外，P2P網貸機構類證券化業務涉及的資產還包括信托資產、證券資產等。

P2P網貸類資產證券化的風險

P2P網貸類資產證券化業務的法律風險。

在2016年8月前，P2P網貸的類資產證券化業務處于灰色地帶，沒有成文的法律法規對其概念和業務范圍進行明確的約束和限定。在2015年先后頒布的《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》（以下簡稱《意見》）和《網絡借貸信息中介機構業務活動管理暫行辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《辦法》）中，《意見》指明了P2P網貸的監管機構為銀監會，明確提出了P2P網貸平臺僅僅作為網絡小額借貸的中介信息平臺，允許提供并撮合資金供給者和資金需求者達成交易的中介信息服務。但《辦法》明確規定P2P平臺不得設立資金池，不得提供擔保，不得拆分項目期限。但類證券化業務必然會觸及上述監管紅線，。

P2P網貸類證券化實施主體存在合規風險。在目前我國法律法規體系下，資產證券化的發起人和SPV都應當是獲得監管機關核準或通過注冊程序的金融機構，而P2P網貸類資產證券化的實際發起人或類SPV機構均不被監管認可。此外對于P2P網貸類證券化過程中各主體機構的關聯關系也處于灰色地帶。

房地產的P2P類證券化不受監管支持，監管層關于ABS 的負面清單中，涉及與不動產有關的禁項規定“因空置原因不能產生穩定現金流的租金債權”和“待開發或在建占比超過 10%的不動產（保障房除外）及其收益”，不可成為基礎資產。

P2P網貸類資產證券化產品存在較大信用風險

首先，就資產質量而言，我國現有資產證券化市場中的發起人一般是金融機構、企事業單位、資產往往具有穩定現金流，市場中發行的產品基本以AAA級和AA+級的高信用等級產品為主，雖然近兩年信用層次更加多樣，但仍以優良資產為主，尤其是信貸ABS中，有90%的產品評級為AAA級。而P2P網貸類資產證券化產品的發起人主要為小貸公司、典當行等，所發放的貸款主要面向中小企業和個人，具有資金量小、期限短、借款人的信用風險高等特點，采取打包形式的債權轉讓，轉讓過程中資金和資產的匹配難以核實、資產信息不透明風險難以把控。隨著國內經濟下行，中小微企業信用風險增加，容易導致系統性風險。其次，就增信手段而言，P2P網貸類資產證券化產品主要依靠內部增信，外部增信主要依靠第三方融資擔保公司。值得注意的是，規范的資產證券化產品主要在銀行間市場交易，被機構投資者持有，風險主要由機構投資者承擔；P2P平臺類證券化產品的投資人卻主要是個人，被證券化的資產如出現違約，小貸機構（或房地產企業及其他企業）的信用風險則通過P2P網貸平臺向普通公眾傳遞。美國監管就將P2P網貸資產證券化定性為次級貸款證券化。

P2P網貸類資產證券化面臨較嚴重的流動性風險

即便是規范的資產證券化產品，其流動性也遠低于債券市場平均水平，如中央國債登記結算有限責任公司托管的信貸ABS，2015年的換手率僅為7.44%，而2015年債券市場整體換手率為172.7%。P2P網貸平臺類證券化產品幾乎沒有二級市場，不存在流動性可能。

網貸類資產證券化存在制度風險

一是業務流程中權威評級機構和發行中介機構的缺失，對于P2P網貸類資產證券化整體流程缺少相應的監管機構監管，也沒有權威且專業中介服務機構（如會計事務所、律師事務所和資信評級機構）介入，導致信息披露嚴重不足；二是P2P網貸類證券化過程缺少信息披露制度，尤其是各個主體之間具有關聯關系，且該模式從發起人、摘牌方、轉讓方到回購方，幾乎都是平臺及其關聯公司，尤其是自2014年以來，商業保理與P2P的融合發展已成趨勢，這樣就會形成資金池閉環，導致暗箱操作或引發系統性風險。

P2P網貸類資產證券化面臨潛在道德風險

第一，P2P網貸類證券化沒有實現真正的破產隔離。破產隔離是資產證券化的核心環節，是風險管理的關鍵步驟，其目的是當發起人破產時，被證券化的資產不被認定為發起人的破產財產。破產隔離的內涵包括資產轉移的真實銷售、SPV本身的破產隔離。但是，目前我國的 P2P 網貸類資產證券化產品因監管限制不能組建特殊目的載體，自然也就不能真正實現破產隔離和“真實銷售”，被證券化的資產仍然和發起人有債務關系。第二，P2P網貸類證券化各主體間的關聯關系極易引發道德風險，不排除出現自融式操作。

此外，由于類證券化涉及的資產除信貸資產外，還有信托資產、證券資產，因而易形成混業風險。

監管措施及建議

2016年8月24日，銀監會、工業和信息化部、公安部、國家互聯網信息辦公室四部委聯合《網絡借貸信息中介機構業務活動管理暫行辦法》（簡稱《暫行辦法》），與之前的征求意見稿相比，新的暫行辦法將12條負面清單擴充為13條，增加了禁止網貸機構進行債權轉讓，即不得從事開展資產證券化業務或實現以打包資產、證券化資產、信托資產、基金份額等形式的債權轉讓行為。此外，禁止關聯交易被取消，變成了禁止自融和變相自融。P2P網貸機構的資產證券化的沖動遭遇最嚴監管。同時，《暫行辦法》還進一步明確了網貸機構是信息中介而不是信用中介，網絡借貸金額應當以小額為主，并設置了借款人的借款上限。面對監管的收緊，現存2400多家P2P機構有12個月的調整過渡期進行整改。尤其文中提到的幾類P2P網貸機構受沖擊較大，宜人貸在《暫行辦法》出臺后股價暴跌，市值蒸發22%。

但這些監管細則仍然面臨執行和落地的問題：

一是對于類資產證券化和債權轉讓模式來說，此次出臺的細則并沒有被完全“一刀切”從《暫行辦法》表述來看，更多注重“資產包”這一概念，但是單筆債權并不夠成資產包，這位大額的單標債權轉讓留下了操作空間。

二是雖然確立了銀監會和地方政府的分層監管制度，但實行的是“備案制”而非“牌照制”，但P2P網貸本質仍然是金融，個人認為牌照制度更具有合理性。

三是需要明確平臺的退出機制，如果P2P網貸平臺解散、被撤銷或破產，如何保護廣大投資人的利益。

篇（10）

資產證券化的第一步是尋找適合于證券化的資產，并按一定的期限、收益等標準繼續分類、組合，形成一個資產組合（資產池），以便出售給特定目的機構。為了確保資產支持證券本金和收益的支付，證券化資產必須具有預期可用于支付資產支持證券持有人本息的穩定現金流。在礦業權資產證券化操作流程中，將礦業企業的未來現金收入進行估算、清查，對可能產生不同效益現金流的資產進行組合搭配，組成“礦業權資產池”。資產池的構建可以結合風險較大的資產（如探礦權資產）與風險較小的資產（如采礦權資產）共同組合以達到優化資產池的本意。在實際操作上，可有兩種組合方案：一是西部不同地區的同類礦業權進行組合；二是某一省或區域內不同類型的礦業權進行組合。

（二）設立特定信托機構

特定信托機構的職能是在資產證券化過程中，購買、包裝證券化資產和以此為基礎發行資產化證券。在這種模式下，由一個有政府支持的國有獨資公司設立特設信托機構，礦業企業將擬證券化資產“真實出售”給特設目的機構，然后由特設目的機構將購買的資產組合為資產池，以該資產池為支持，發行資產支持證券。具體操作方案就是成立礦業資產投資管理公司（以下簡稱投資公司），出資人為國土資源部、西部開發辦和西部各省國土資源廳，首筆注冊資金由政府投資，來源為國家財政撥款和地方財政撥款，之后通過發行資產支持證券募集資金。

（三）資產轉移（破產隔離）

資產轉移是證券化交易成功的重要因素，目的是實現破產隔離。證券化基礎資產由與原始權益人分離的SPT持有，若原始權益人破產清算，證券化資產不列為破產清算范圍，以確保證券化資產和由其產生的現金流免受原始權益人任何不測事件所造成的不利影響。在礦產資源資產證券化的資產轉移中，發起人（礦業企業或持有礦業權的礦業權人）將礦業權資產轉移給特定信托機構（SPT），實質上轉移的是礦產資源未來的收益權。或者將礦業企業（礦業權人）礦產資源開發將來獲得的收益中的一部分轉移給特殊目的機構，由特殊目的結構以礦業權的未來收益（未來現金流）為支持，向投資者發行資產支持證券。

（四）信用增級

所謂信用增級，是指在進行適當的風險分析后，對一定的證券化資產集合進行風險結構重組，并通過額外的現金流來源對可預見的損失進行彌補，以降低可預見的風險。信用增級分為內部信用增級和外部信用增級兩種方式。內部信用增級主要由資產證券化交易結構的自身設計來完成；外部信用增級主要由第三方提供信用支持。我國過去資產證券化實踐中信用增級情況以外部信用增級為主，為提高信用級別，礦業權資產證券化在合理設計交易結構基礎上，需要商業銀行、投資銀行等機構進行外部擔保增級。

（五）證券發售與管理

信用評級之后，需要將評級結果向投資者公告，然后由證券承銷商負責向投資者銷售資產支撐證券。由于此時資產支撐證券已具備了較好的信用等級，因此能以較好的發行條件售出。特定信托機構售出證券，從證券承銷商那里獲取證券發行收入，再按資產買賣合同規定的購買價格，把發行收入的大部分支付給原始權益人。至此，原始權益人的籌資目的已達到。最后資產支持證券發行完畢后到交易所掛牌上市，完成整個資產證券化流程。在證券交易期間，債券的本金利息支付從發起人（礦業企業或礦業權人）的礦產品銷售收入中提取。這一環節的工作設計包括證券承銷機構、資金保管機構和相關服務機構。

二、礦業權資產證券化相關配套措施

（一）修訂并完善相關法律、準則

1.《公司法》中需要明確對公司類SPT的規定盡管中華人民共和國《信托法》對SPT的實施提供了一定的法律依據，但在《公司法》中需要根據證券化操作的實際要求，對公司性質（類型）、注冊資本標準、公司治理結構進行規定。更重要的是，賦予公司性質的SPT發行證券的資質。

2.《證券法》中明確資產證券化產品的“證券”性質根據中華人民共和國《證券法》第2條規定“經國務院依法認定的其他證券”，在《證券法》專項立法中，應獲得國務院的認可，將資產證券化產品即資產支持證券明確界定為我國立法規范的證券類型。

3.《稅法》中對于資產證券化給予稅收優惠為了降低證券化融資成本，必須在相關的稅收法律法規中，對企業資產證券化這一特殊的納稅問題制定專門的規定，主要是減免發起人、特設信托機構和投資者的納稅負擔。具體來講，要減免發起人向特設信托機構的資產轉讓過程中的所得稅、營業稅和印花稅；減免發起人代收的礦業資產經營現金流入的營業稅；減免特設信托機構的所得稅；減免投資者進行資產證券化投資要繳納的印花稅和個人所得稅，或者使之與投資國債享受同等的稅收優惠政策，以刺激投資者對此類證券的需求1。

4.《企業會計準則》中補充和完善資產證券化核算在會計處理方面，資產證券化業務處理的依據是《企業會計準則第23號———金融資產轉移》。金融資產轉移準則并未對資產證券化業務作出完整的規范，尤其是對于特定信托機構的會計處理未進行規范。為徹底解決資產證券化的會計問題，我國應積極借鑒國際財務報告準則（IFRS）和美國財務會計準則（FAS）的相關規定，并結合我國關于開展資產證券化業務試點的經驗，加緊修訂和完善會計準則，將與資產證券化業務有關的會計確認、計量和信息披露問題融合在一起，形成一套完整的會計處理規范，以此來指導資產證券化乃至其他金融業務的會計處理。

（二）健全和完善信用擔保與評級機構

在規范的、成熟的資產證券化運作流程中，必須對擬進行證券化的資產進行信用擔保和評級，證券的擔保與評級是投資者進行投資決策的重要依據。而我國的信用評級制度仍不完善，評級機構的體制和組織不符合中立、規范的要求，信用評級透明度不高，缺少統一的評估標準，評估工作難以做到獨立、客觀、公正，導致投資者的認可程度不高，進而影響資產證券化的市場接受程度。因此為了順利推行資產證券化，必須健全和完善信用擔保與評級機構。而且這些機構必須是全國性的，具有一定的權威，特別是擔保機構應由中央政府出面組建，才能確保一定的實力與信譽。

（三）建立專門的監管機構，建立健全監管法規

發展資源證券化市場必須指定或建立專門的監管機構，建立健全監管法規，提高監管程序的透明度。資源證券化是比較復雜的結構性融資方式，它的健康發展需要一整套健全、完善的監管機制來保障。資源證券化是涉及證券、擔保、信托等金融領域以及工商企業等產業部門的跨部門、跨行業的綜合性業務，現有政府行政管理系統中沒有與之相對應的單一機構。因此我國急需建立一個專門的資源證券化監管機構，并建立健全資源證券化監管法規，對資產證券化過程中涉及的一系列重要問題（如SPT的組建和解散、性質與經營范圍、資產池的管理、信用擔保等）做出規定，為資源證券化的運作提供有效的保障。

（四）大力發展機構投資者

資源支持證券是結構性融資，它的未來現金流量具有不確定性，因此發展資源證券化市場，一定要依靠具有專業人員的機構投資者的介入。在ABS最發達的美國市場上，主要是機構投資者。就我國將來ABS市場上潛在機構投資者類型看，不外乎包括證券投資基金、養老基金與失業保險基金在內的等社會保障基金管理機構、商業保險公司以及海外的機構投資者。因此，政府應在加強監督管理的前提下，鼓勵證券投資基金投資資源證券化產品。在條件成熟的情況下，逐步允許社保基金、商業保險準備金等社會資金進入資源證券化市場，允許QFII（合格的境外機構投資者）投資資源證券化產品，使機構投資資本能夠成為該市場的主體。

篇（11）

引言：資產證券化最先起源于美國，是一項重要的融資手段創新和發展，并深刻地影響了金融體系的演變。最主要的表現在于融資主體不再受限于整體的信用狀況，而以證券化基礎資產的信用為保證，降低了融資門檻，大大拓寬了融資渠道。由此可見，證券化基礎資產的選擇至關重要。美國最早用于資產證券化的資產就是銀行金融機構發行的住房抵押貸款，而我國發行最多的資產證券化品種也是信貸資產證券化。據統計，從2005年試點截止到2013年底，我國共發行資產證券化產品1408.66億元，其中信貸資產證券化產品為1026.65億元，占比72.88%。因此對信貸資產證券化信息披露進行分析和研究是非常必要的。

一、信貸資產證券化信息披露的特點

信貸資產證券化同樣需要發行資產支持證券來進行融資，不過與傳統證券發行相比，由于資產證券化自身業務流程與會計處理的復雜性，傳統的信息披露制度已不能完全滿足信貸資產證券化信息披露的需求。

信貸資產證券化產品是以銀行金融機構的信貸資產為支撐，因此，信息使用者的關注點也不再是融資主體整體的經營、資產、信用、收益或發展狀況，而是側重于信貸資產的品質和證券化會計處理流程中的信息披露，尤其是作為證券化基礎資產的信貸資產或資產組合是否真正實現了與原資產所有人的風險隔離，做到了“真實出售”。

我國的《證券法》和《公司法》對證券發行和交易的信息披露有較為詳細的規定，并且將董事、高管和相關中介機構都納入信息披露主體的范疇。考慮到信貸資產證券化的特殊性，我國又先后頒布了《信貸資產證券化試點管理辦法》、《資產支持證券信息披露規則》和《信貸資產證券化基礎資產池信息披露有關事項》。這些文件彌補了原有信息披露制度的不足，劃定和完善了信貸資產證券化各參與主體的信息披露義務及內容。其中對基礎資產池的質量和安全狀況、本金和利息的細項分列等重要信息的披露做了最為詳盡的規定。但是，在如何化解銀行金融機構信息披露義務和保密義務的沖突方面，現有的規定略有不足。

二、金融機構信息披露與保密義務的沖突和協調

在信貸資產證券化過程中，銀行金融機構不僅作為發起人提供擬證券化的信貸資產，更是作為服務機構、資金保管機構等參與信貸資產證券化的各個環節，發揮其不可替代的重要作用[1]。因此，銀行金融機構有義務進行以下三個方面的信息披露，包括交易信息，交易風險信息以及會計處理信息。其中對于交易信息的披露，最重要的就是對信貸資產的信息披露。但是，一方面，銀行有義務對客戶的信息加以保密;另一方面，銀行又有義務如實披露作為基礎資產的信貸資產的信息。那么，在信貸資產證券化的過程中，就會產生這兩種義務的沖突。

金融機構的保密義務涉及到金融隱私權的問題。所謂金融隱私權是指由經濟主體支配并擁有產權的，以信用信息為核心的具有財產收益的權利。擬證券化基礎資產要求預期能夠產生穩定的現金流，而這就需要了解客戶的資產狀況和資信等級等信息來作為挑選基礎資產的依據，這些信息就屬于金融隱私權的范疇。在信貸資產證券化過程中，金融隱私權和信息保密義務的沖突主要表現在以下三個方面：首先是在信貸資產轉移過程中，當金融機構將信貸資產“出售”給SPV，為確定交易價格及便于后續管理，通常需要向該機構披露有關客戶和資產的信息。其次是在信用級和評級的過程中，外部信用級和信用評級通常需要向第三方和信用評級機構披露基礎信貸資產的信息。最后是在證券發行的過程中，包括首次披露和持續性披露，面向投資者的披露使得相關信息成為可公開獲取的信息。

金融隱私權是對個人權利的保護，而信息披露義務是對公共利益尤其是廣大投資者利益的保護。當金融隱私權涉及共同利益、公共利益、政治利益時，法律偏向于后者，公共利益具有邏輯上的優先性。但是對一方的確認，就意味著對另一方的某種禁止，從推動信貸資產證券化的發展方面考慮，信息使用者的知情權應在金融機構客戶的金融隱私權之上，但是這不能以損害金融隱私權的正當保護為代價，在這兩個義務之間應進行取舍，達到適當的平衡。

美國對于金融隱私權的保護極為重視，頒布了一系列的法律。從最初的《銀行保密法》到《金融隱私權利法案》，明確了銀行的保密原則，以及政府取得取得金融信息的方法、程序和特例。1999年的《金融服務現代化法案》則專門規定了對金融隱私權保護的主要規則。由于有著較為完善的法律制度，美國金融隱私權的保護主要是通過金融機構的自律及內部完善來實現的。歐盟的金融隱私，屬于個人數據的范疇，1995年與1997年兩次頒布的《數據保護指令》，對個人數據的保護提供了統一的標準，成為歐盟金融隱私權保護的核心法規。與美國對比，歐盟主要是通過政府的管制來實現對金融隱私權的全面保護。我國在金融隱私權方面尚無專門的立法，相關的條款也比較零散，難以達到歐盟高度一體化的標準，因此可以借鑒美國的經驗，對金融隱私權較易受損害的方面，立法予以保護，兼顧金融行業與金融機構客戶的利益。

除了立法以外，還有一些措施可以平衡兩大義務。預備發起信貸資產證券化的銀行在與客戶簽訂借貸合同時，可以在文件中事先約定有關資產轉移與信息披露的條款，以有利于自己履行信息披露義務。在歐美國家，律師、會計師等中介機構在執業過程中獲得的客戶信息是豁免于法律的披露要求的。因此，如果將證券化業務中的某些流程外包給中介機構，就可以同時滿足銀行的保密義務和證券化業務的要求。

三、基礎資產的現金流缺乏預測性披露

資產證券化基礎資產的一個最重要的特點就是預期能夠產生穩定的現金流，并且不是毫無根據的臆測，而是要有歷史信息為依撐，并加之以可靠的模型假設，得出最終結果。有人認為，資產證券化是以預期產生的穩定現金流為支撐的，是一種確定性的預期，并無進行預測性披露的必要。但是我們必須考慮到預測性信息具有前瞻性、主觀性、風險性的特點，且預測性披露作為事前披露，是對未來狀況的一種推測，必然存在一些不確定性，尤其是基礎資產現金流的變化會對證券化產品的價格和風險產生重大影響。因此，對現金流的預測性披露有利于投資者做出合理決策，使證券化產品的價格更加真實的反映基礎資產的價值，也有助于證券化產品市場的穩定。

預測性披露主要是為了滿足市場日益增加的對前瞻性信息的需求，提高投資者的決策效率，彌補傳統會計信息的不足。但是，如果事實與預測的信息相悖，信息披露者有可能會面臨民事訴訟，而過度的預測性披露有可能會導致虛假信息的增多，有操縱市場的嫌疑。因此，重要的是要完善預測性信息披露的制度。美國最早建立起預測性信息披露制度。最開始SEC并不認可預測性信息的披露，認為預測性信息的本質就是不可信的，不成熟的投資者在做出投資決定時，對于這類信息將會給予不適當的依賴。但是隨著市場的發展、技術的進步以及現實的需求變化，SEC的態度也逐漸發生了改變，并于20世紀70年代建立了安全港制度。美國當前已形成較為完備的預測性信息披露體系。而我國當前還沒有系統的預測性信息披露制度，對預測性信息的披露要求主要見諸于上市公司，對于基礎資產現金流的預測性披露未作要求。

那么安全港制度和預先警示學說是否適合于基礎資產現金流的預測性披露呢？我認為可以適當地借鑒安全港制度，在已知事實或已知趨勢的前提下，誠實地披露合理推測的結果，那么可以免于與后續事實不符的責任。而預先警示學說不太適用于資產證券化的預測性信息披露，因為如果事先有警示性的語言，就可以豁免責任，那么很可能會導致資產證券化發起人的道德風險，基礎資產的質量會降低。而且警示性的語言將會使投資者對資產證券化產品的印象造成重大不良影響，動搖投資者的信心，不利于資產證券化業務的發展，尤其是我國目前剛剛起步的信貸資產證券化業務的發展。因此，適當地借鑒美國的安全港制度，既可以保證預測性信息的真實度，也不至于打擊信息披露者的積極性，阻礙資產證券化業務的發展。此外，我們也應建立預測性信息的更正更新制度。對于預測性信息，我們不僅要定期地予以公布，而且如果有影響資產證券化的重大事件發生或者預測與實際產生較大差異，信息披露者也應及時的更正預測性信息。

就基礎資產現金流預測性披露的格式而言，由于其難以納入現行的財務報表體系，因此主要是采取報表附注的形式。與基礎資產現金流預測有緊密聯系的內容也要在附注中予以揭示，如：會計政策，預測模型，主要的假設，尤其是可能發生差異并對結果有重大影響的假設等。

小結：信貸資產證券化信息披露不同于傳統的證券信息披露，其注重于基礎資產的品質與現金流的分配狀況。而且信貸資產證券化的業務流程涉及多個專業機構，時間跨度也比較長，信息披露主體具有復合性。傳統的信息披露制度對于充分披露信貸資產證券化的相關信息具有較大的局限性。本文主要分析了金融機構信息披露與保密義務的沖突和基礎資產現金流缺乏預測性披露等兩個問題。前者應對金融隱私權予以立法保護，然后以法律為限，結合信貸資產證券化的實際，明確信息披露的方式、范圍與內容，協調二者的沖突。后者可以借鑒安全港制度，鼓勵預測性披露，同時建立預測性信息的更正更新制度，在附注中予以披露。